理财子公司盈亏平衡点再思考

1、正：理财子公司将是未来商业银行扩充表外规模，参与资产管理和财富管转型的心抓2018末以来商业行理公司管办法始实。截至221 初，国有22 家银系理子司和2 家资参的银理财孙公获批建中20 家已开业相关不乏资规模亿元上的大型构，小的规模也在800 元以。与此同更多商农行机跃跃试希望将身资模平均在300500 元右升成理子公对相关构而除研人员、技术设备的投入外，资产管理规模的快速提升与否是进阶为理财子司的重关注标。理财子公司设立后，业界一度密切关注银行理财子公司的盈亏平衡点分析1结合两年来机的转型径本重新考理财公司亏平并对未如何到并这一规提供应策路径。图表1：目前理财子公司最低资管规模也在800

2、亿元以上性质理财子司名称银行名称状态开业时间注册资本（亿元）非保本财规模（万元，20201)母行总产（亿 元）国有行工银理财工商银行已开业20190616024,96331,20建银理财建设银行已开业20190615020,10276,52中银理财中国银行已开业20190710014,86241,29交银理财交通银行已开业2019068010,00106,99农银理财农业银行已开业20190812015,17264,21中邮理财邮储银行已开业201912809,047109,62股份行招银理财招商银行已开业2019115025,6880,38光大理财光大银行已开业201909507,95453

3、,84兴银理财兴业银行已开业2019125013,4975,44平安理财平安银行已开业202008506,31041,76华夏理财华夏银行已开业202009306,52232,66广银理财广发银行已获批/50/28,05浦银理财浦发银行已获批/50/75,21民生理财民生银行已获批/50/71,46信银理财中信银行已开业2020075012,0070,86城商行宁银理财宁波银行已开业201912102,66215,15杭银理财杭州银行已开业202001102,32510,76徽银理财徽商银行已开业202004201,82811,92南银理财南京银行已开业202008202,81414,60苏银

4、理财江苏银行已开业202008203,52022,25青银理财青岛银行已开业202011108844,4051 相关优秀研究包括银行理财子公司的盈亏平衡点究竟是多少？，周毅钦于208年11月5日在金融监管研究院公众发布的专栏文章。农商行渝农商理财重庆农商银行已开业202006201,30110,76合理孙公司汇华理财中银理财、东方汇理已获批/10/贝莱德建信理财建信理财、贝莱德基金已获批/资料来源：财务报表，公开资料，兴业研究一、理财子公司的盈亏平衡点再测算、 资管机构业务模式的本质在金融业态中，资产管理是链接投资人与融资方的关键领域，是发展接融资、调整金融供给结构的重要领域。与商业银行、保险

5、公司表内运作式相比，资产管理公司商业模式有三个不同，一是收入来源不同，代理客的资产来收取管理费收入和超额收益分成，而不是依靠表内资产获得投资益和净息差；二是资本消耗程度不同，资产管理机构资本消耗水平更低；是承担风险不同，投资者在承担所有投资风险的同时也享受大部分的投资益，同时资产管理机构不承诺产品的收，但需要承担投资损失所带来的声风险以操作险。图表2：资产管理机构商业模式框架资料来源：兴业研究、 资产管理机构的营收和成本有哪些参已上市的基金公司，下图分拆了理财子公司的营收与成本，本文录以已市的邮基例梳理相关体口。图表3：理财子公司营收和成本的分类资料来源：兴业研究、为什么是一个区间：理财子盈亏

6、平衡点的再测算理财子的盈亏平衡点在于收入端和成本端的匹配，按照如上思路分别出以下设条：成本：考一中型募基金人员置约在00 人左右理财公司当下投研市化尚不全和销人（银营业点优配置上低于公募基金，预估一家中型商业银行理财子公司的总人数在 人之，结人均酬计总薪支出约1.17 元，总佣和其项共约3.37 元的成本。图表4：成本端核心假设成本端项目测算数据核心假设员工数量130 （）低于中公募金约20人的配置人均薪酬90（万）低于公基金均108元的成本薪酬支出1.17（元）手续费佣金1（亿元）平均管费预在0.30.4%，佣金在0.%03之间其他成本1.2（亿初期系建设数据买总成本3.3（亿元）资料来源：

7、兴业研究收入：以337 的成本为亏平的基同时对品结由保守到激进分别假设，我们测算理财子公司盈亏平衡点。根据产品结构对手续及利息收入、额业绩酬计提 0.%0.2%益，结果如下我们认家中型财子司的平衡点在管规模50亿850亿元间而别激进的品结如0的类股产品则仅要370 亿元可实盈平衡。图表5：产品结构决定了理财子公司盈亏平衡点差异产品结构总规模（亿元）平均管理费率类股基占比（亿元）定开债占比（亿元）现金管理占比（亿元）保守1,0030.26%-221882中性偏守8370.45%127191319中性5120.56%154205154中性偏进4160.69%20812583激进3720.77%22

8、311237资料来源：兴业研究二、如何快速达到盈亏平衡规模考量理财子公司盈亏平衡点的核心因素之一是管理规模，而根据理财公司禀赋的不同，产品结构会发生改变，这将直接影响所需的规模。理论来说，理财子产品结构越激进，则管理费越高，极端假设以私募股权产品主则仅要0 亿100 亿的保量即实现平衡。而现情况类似私募股权产品等高风险特征的产品理财子是很难发出来的，我们讨论监约束和资者惯对子公司限规的影。1资本金水平决定监管上限资产管业务实也耗资本按照019 年1月银保发布商业银行理子公净资理办试行要求非标资按照级方式分别定1.%2和%的险系一家型城商或农行10 财子的本金例同假设约有1000 的理规模们根据

9、表计出风险资的理规模。图表6：风险资本扣减也会影响理财子公司的规模上限理财业务部分风险资本的扣减风险系数理论规模上限（10亿资本）占理财余额比例（100亿规模）1.非标化债类资产（1）融主体部信评级+（含）上1.50%667 亿66.7%（2）融主体部信评级+以下及评级：押、类1.50%667 亿66.7%证类2%500 亿50.0%用类3%333 亿33.3%2.股票0%3.未上企业权1.50%667 亿66.7%4.衍生品（1）符标准金融具特征的衍产品0%（2其他生产品1%1000 亿100.0%5.商品资产1%1000 亿100.0%6.另类产1%1000 亿100.0%7.公募券投基金

10、0%8.其他3%333 亿33.3%资料来源：兴业研究根据商业银理财公司本管理法（行算。上述风资产规模际操作将会低原因包1过高风险资与银的资性不匹2险资的计算多资加权即使低资产消耗资产打底仓，也掺入了部分高资本消耗的资产，如理财子公做标准化债券、股票和公募基金其实资管上限很高，但现实中区域银行资部仍有“非资产的赖路径3当理余较低时分风资产例会触及他监红理财子司对定资地产等无形（誉等）按10计算资耗。2非标债权资产规模也构成监管上限标准根据218 年2 银监会发的业银财子公管理法规定，银行理财子公司全部理财产品投资于非标准化债权类资产的余额在任时点均得超理财净资产的35一家型城商行1000 的理

11、模为例则非债权规模为350 ，对需要5.25 10.5 的本金。从目前行理在非权资产的配情况多在1520之间距离35的红仍有些间但2017年以监打击影银行标债已经进入规模萎缩期，同时非标的资产质量也在分层恶化：过去承担高融资本的部企如中企/资平再资阻小分主通过壮大并转向标准化融资，大部分信用资产违约加剧，未来银行表外很难找到谱的非资产。、投资者对产品的接受程度决定产品潜在天花板过去银行理财投资者对理财产品有根深蒂固的刚兑预期，这也导致了即使银行发值型仍以“收型为主中国理网披信息算理财子司现类纯类合（偏为产品占分别为32和22，权类产局较少占比约0.3%做高风产品现金类产品管理费更高，更容易实现

12、盈亏平衡，但理财子公司仍以现金管理和债类产品。包括银行理财子公/管部乃至银行系公基在内的银行系资管构发不出主动权益、股权等高管理费率产品。这一方面受到权益属性资产投能力约束，根据上市银行财报披露，理财子公司的核心团队主要来自于母内部尤其母行管金市场行部相部门业人以收类资产为主要能力圈，但对权益类资产的理解会有不足；另一方面受银行渠道投资者产品接受习惯的约束，传统购买银行理财产品的客户风险偏好低，以价型品为相关客对产的波接受需时间培育。图表7：银行理财产品以“固收型”为主图表8：类“原油宝”的产品波动较大混合类（债）,22%权益类 0.34%现金理类, 32%现金管理纯债类混合类（债）权益类50

13、波动率净值4波动率净值4030301%1%1%1%8%6%4%2%纯债类 46%200%资料来源：中国理财网，兴业研注：数据截至2019 年末资料来源：ind，兴业研究三、快速升阶：三条路径的探讨根据上分析方面到理财公司要尽现盈亏衡点（ 550 亿850亿元体另方银行客户接的前下产品的复杂度可以减少规模要求。对于目前苦思规模还上不去的银行资管机而言，何尽升阶规模增呢？表探以下三路径。图表9：银行理财子公司资管部门快速升阶的三条路径对比路径选择模式解释资源要求适合类型丰富产线研发并销售策略复杂和管理费较高产品投研能力，客户接受程度初始资较强位于为全能型管机构增加中收入募集第方资展财富管理投顾务同

14、业关系维护、渠道延伸较好整行内产管理财富管理至同业务源机构合参股在有机牵头况若干机构参股成立理财子公司同业合作协调力各家机规模数较少通过同业联盟的形式整资源资料来：兴研究。路径一：丰产品线，增加高费率产品占比按照资新规求传银行理中报型产逐步退历史台来对于理财子公司而言产品研发路径有两个方向：其一是发展延续摊余成法、净值稳定的封闭式产品。因为部分资产属性的问题，如非标资产融资、C融资等动性高净披露完需要采封闭管理闭期可能在一年至三年或更久。相关产品的供给实际上比较考验机构在相关厚收益资产方面的获取能力，但考虑到非标融资等产品未来供给有限，相产品的“天花板”其实较低。其二是发展公允价值计量、波动性

15、较大的开放式产品。相关产品直接竞争者将是公募基金，考虑到相关产品对客户流动性验上更好，也契合直接融资提升的发展要求，相关产品的上限其实更高，也对策使用标准品的投能力更高。图表10：封闭式和开放式构成两类资管产品转型的路径资料来源：兴业研究上述两路别从产获取力”“策实能力”力但质是都是丰富品结增杂产品比来高收当前财子司发展定开式基固收产均是当提升理费实现盈平衡务实。当然，具规模如何，还需各家自身投和渠资源。对“收+产品应可以通多策与多产实现略上分财子采委外方式“”的部交给募基券商资管形成益F来控制资产风险暴露，又或通过权益打新等策略抓住确定性较高的收益；资上部分财子司采资美元来增收们判断来很“固

16、+的机会都在一小而资产上于“收+略的详分析参途同归我需要么样“固收（上瑟和鸣们将何做固收+”下篇。图表11：固收+产品通过多策略与多资产实现资料来源：兴业研究路径二：增加包括财富管理、委托投资等中间业务收入参考海和国已成管机（保险管募基金等的运模式理财子公司可以发展其他中收业务来提高收入，即除了自己募资管产品也可以找到的收来。可能有两方向一是资产管理驱动财富管理实现业务闭环未来银行理财子公司与总行财富管理部门在产品销售上可能有冲突，这要求理财子公司未来应独立设立渠道，在拓展自身产品在其他渠道销售的同时，也以通过F顾形养自身财富理客户二是发展第三方委外业务。参考国内保险机构的第三方委托管理业务，

17、如泰康资产可以帮助以中小保公司为机客户投资业外包公开息显示至2020年三度，泰康资的第方委管规模是100亿元我们测收入比在5%。第三方资管业务能够有效提高管理规模，实现盈亏平衡，但对于机构的专业 程度要也较。路径三出钱出人，小机构之间合资设立理财子公司成立理子公有着10亿资本的要求同时要配置多的研人员，对于理规模30 亿下的城行、商行小的投压力我们通过平台模式，多家银行合资成立理财子公司将是一个有效解决方案。其中供投解决方案的机构（一般特是同业合作的主要牵头机构）处于核心的置，其他机构根据自身资源将在渠道和募资方面提供支持，这也是未来平型同业作创的一形式。图表12：成立合资理财子公司将可以整合

18、多类同业资源资料来源：兴业研究附录：从中邮基金财报看资管机构是如何赚钱和花钱的中邮创基金理股限公简称邮基于2006年5 月8 日在北京立注册本3041 亿元东为创券有限任公司国政集团公和三住友股份有公司据ind 数据显，止201 年1月8 日总管规模约441.57 元其权益（包含混型债货币型另类基金比分别为59.%、36.、2.8、1.%。中邮基于2015年1月24 日新三挂牌市此财信息露完善，我将通中邮的财报分析产管构是如赚钱花钱。1基金公司主要靠赚管理费的钱中基的收端分为四类管理费收入手续费净收入利息收入其他收入收端的比分别为93.01/1.7%/5.17%/0.4细来：管理费率平均达到

19、1.1，混合型产品占主导公募基金公司根据所管理产品的性质不同收取不同的管理费率，其中票型和混合型基金管理费年费率多为 1.%，债券型基金管理费年费率多为 0.6%币型金管年费率为0.3%模式为日计提计算法如下：每日计费用一日金资产值*年管理当年天数根据ind 数据中邮金公在209 年约有340.4 元管资产，其中混型与券型超过90，分别为99.3 亿元（585）和126.4 亿元（37.1%。另外有一部分管理费收入来自于子公司管理的基金及专项理财产品，计规与收配。手续费及利息收入合计占比约 7%手续费入包申购赎回认费和售务费手续在投进行交易时收取，因此根据资金量计提，扣除支付给代理销售机构的销

20、售务费后构成公司的手续费收入。2019 年末手续费收入 95 万，占总收入 1.78。利息收主要源于基金持的生资产的利息入，2019 末该类入达到2720 ，占据收入的5.1%。其他收主要个税和产业持专资金计23 万占总收足1，我暂且不计入理子的算收围。2成本端关注员工薪酬从利润表上来看，公募基金的主要成本分为三项：“销售费用营业成本税收及附加”，本端占比分为75.8%/23.1%/ 051%细分看：销售费用的核心是员工薪酬销售费占成端的近6%，公募金的成本项而其员工酬支出据了6%。金公司2019 年薪酬出约2.04 亿元员工189 人人均成本约为 18 万元每年其中键理人员9 人，薪酬174万，人成本为190元每年。图表13：基金薪酬情况20152016201720182019薪酬元)2374628866300562306820386员工人)171191198182189平均元)138.87