经济和资本市场展望：烟消日出半壁暖

1、主要结论海外大规模接种疫苗最快要到21年二季度以后，经济修复持续落后国内两个季度，21年全球通胀存在上行风险，中美关系走向仍存不确定性。在成功控制疫情和宽松政策支持下，中国经济快速修复，引领全球复苏。随着供应链和大 部分需求恢复，中国政策宽松力度未来将开始递减，更少政策刺激，更加内生驱动，但政 策退出的节奏会更加稳健。制造业投资和出口增速是来年的看点。大类资产配置：商品有望继续走高，股债均不悲观，股市以结构性机会为主，债市看好长 端利率债，黄金短期面临继续整固长期仍可高看一线。企业盈利21年走势或将跟随经济趋势，疫情以来股市的风险溢价现已降至历史均值以下（比历史均值略贵）。20年内资比外资对股

2、市的边际影响更大，新基金发行规模显著上升， 居民存款通过公募基金等形式加速进入股市。21年公募基金、外资等长线资金仍将对股市 形成一定的有效支撑。行业配置和主题投资：（1）赚盈利的钱，布局供需格局改善+估值性价比+涨价逻辑的顺 周期行业：化工、石化、有色、机械、建筑、建材、银行、汽车等。（2）看长做短的钱， 消费、医药龙头。包括科技板块中景气度较高的领域：新能源、光伏、消费电子、半导体、 军工等。（3）主题投资：十四五规划、国企改革、中日韩自贸区等。风险提示：经济复苏不及预期，中国宽松政策退坡较快，全球疫情和疫苗应用情况，中美 关系变化等。一、宏观经济海外宏观：海外经济修复落后于国内，通胀存在

3、上行风险国内宏观：投资、出口贡献较大，工业库存处于低位 物价：食品价格拖累CPI， PPI降幅有望持续收窄政策：财政政策退出早于货币政策2021年资产配置：商品继续走强，股债均不悲观新冠疫苗研发进展早在疫情爆发初期，我国就布局了5条技术路线开展新冠病毒疫苗研究。国产新冠疫苗研发推进迅速，根据外 交部11月18日的信息，已有5个国产新冠疫苗进入三期临床试验研究。截至11月中旬，世界卫生组织（WHO）统计数据显示，共有49种“候选疫苗”处于人体临床试验阶段，其中13 种疫苗进入临床试验三期，正在大规模测试疫苗的有效性。截至目前，英国、美国、法国、俄罗斯等国正在计划 开始接种新冠疫苗。由于疫苗安全性

4、等问题，预计发达国家大规模接种疫苗可能要到2021年二季度以后，发展中国家大规模接种可 能要到2021年三季度以后。国内主要新冠疫苗研发进展国外主要新冠疫苗研发进展国内公司/研究所疫苗类型最新研究进展预计上市国药集团下属武汉生物 研究所灭活疫苗2020.7.7进入期 临床试验2020年底前国药集团下属北京生物 研究所灭活疫苗2020.6.28进入进入期临床试验2020年底前军科院联合康希诺公司腺病毒载体疫苗2020.9.2进入进入 期临床试验最早12月中科院微生物所和安徽 智飞龙科马生物制药有 限公司重组蛋白疫苗2020.11.15进入进入期临床试验北京科兴中维生物技术有限公司灭活疫苗2020

5、.7.7进入期临床试验海外宏观海外宏观：全球经济持续修复全球制造业PMI连续5个月站上荣枯线OECD领先指标（发达经济体）OECD领先指标（金砖四国）中国出口和OECD领先指标65.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.0025.0020.002009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10全

6、球:摩根大通全球制造业PMI全球:摩根大通全球服务业PMI104.00102.00100.0098.0096.0094.0092.002007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06OECD综合领先指标OECD综合领先指标:欧元区OECD综合领先指标:G7 OECD综合领先指标:美国92.0094.0096.0

7、098.00100.00102.00104.00 60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.002007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05 出口金额:当月同比OECD综合领先指标（右轴）104.00100.0096.0092.0088.0084.0080.002007-0120

8、07-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06OECD综合领先指标:中国 OECD综合领先指标:印度OECD综合领先指标:俄罗斯 OECD综合领先指标:巴西美国经济：美国工业生产仍未恢复至疫情前水平美国制造业PMI、非制造业PMI与居民收入增长美国工业生产正在恢复，失业率持续下行6.004.002.000.00-2.00-4.

9、00-6.00-8.00-10.0065.0060.0055.0050.0045.0040.0035.0030.002007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-07美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI美国:私人非农企业全部员工:每周工资总额指数:总计:季调:同比（右轴）2.00.016.014.012.010.08.

10、06.04.060.065.070.075.080.085.02011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08美国:全部工业部门产能利用率 月美国:失业率:季调 月今年5月以来，美国制造业PMI、非制造业PMI和居民收入增长均持续回升。美国工业生产仍未恢复至疫情前的水平

11、。由于疫情恢复程度的差异，海外生产端恢复可能较国内落后一至两个季度。欧洲经济：英、德经济恢复相对较快欧洲主要国家制造业PMI欧洲主要国家工业生产指数5月份以来，欧元区经济领先指标和制造业PMI持续恢复。欧洲主要国家PMI已基本恢复正常，工业生产指数仍未恢复至疫情前水平。30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1

12、12020-012020-032020-052020-072020-092020-11欧元区:制造业PMI 法国:制造业PMI英国:制造业PMI 德国:制造业PMI60.0070.0080.0090.00100.00110.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09工业生产指数:欧元区 工业生产指数:法国工业生产指

13、数:英国 工业生产指数:德国0500010000150002000025000300002019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-02英国富时100标普500 法国C

14、AC40纳斯达克指数 德国DAX道琼斯工业指数 日经225海外宏观：海外货币超发，通胀存在上行风险疫情影响下，各国均采取宽松的货币政策，美国股指先跌后创新高。大选后美国推出新一轮刺激计划的可能性提升，海外疫苗利好，全球风险偏好将提升。明年上半年海外预计迎来生产端的恢复，叠加流动性宽松，通胀存在上行风险。世界主要股票指数波动较大海外主要国家均采取货币宽松政策0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.00002011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015

15、-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08欧元区:M2:同比 月 美国:M2:同比 月日本:货币供应量:平均余额:M2:同比 月 中国：M2:同比 月横向思考专题一：中美疫情应对措施及政策取向中国美国疫情应对核心侧重总供给总需求总需求财政政策特别国债/地方政府债消费券/现金补贴/债券货币政策下调逆回购利率30bp，定向 降准，微调大幅下调联邦基金目标利率150bp，无限QE，大规模刺激疫后恢复生产二季度基本恢

16、复生产暂未完全恢复需求10月当月恢复需求基本未减弱经济增长2020 Q30.72020 Q3-2.92020(F)2.02020(F)-3.7 （OECD）2021(F)8以上2021(F)3.2 （OECD）横向思考专题二：中美关系关系走向拜登/民主党政策内政防疫政策加大力度抗击疫情财政政策出台第二轮大规模财政政策刺激税收政策提高富裕群体所得税医疗政策增加中低层群体医疗开支社会政策修复阶层撕裂外交贸易政策温和多边主义，支持自由贸易，修复贸易关系对华政策对华态度强硬，高科技领域制裁可能加剧；贸易摩擦 阶段性缓和；联合多边主义向中国施压；人权、地缘 政治问题拜登（民主党）新政疫情防控：疫情防控成

17、为首要任务，预计美国经济将于明年下半年开启快速复苏模式财政：新一轮财政援助或分两步走，中长期将维持超宽松和超低利率环境，加息时点最早要到2023年中产阶级及中小企业：中小企业、低收入人群受更多政策关注，依靠加税支撑政府支出、缓解赤字压力制造业回流：继续支持美国制造业重振，将启动“买美国货”计划“清洁能源革命”计划启动：美国将加码新能源产业反垄断：调查科技企业的垄断行为医疗：落实奥巴马的平价医保法案贸易：推翻特朗普的外交政策主张，从“退群”到“入群”，带领美国重新回到多边主义的国际框架中对华关税：短期并不会取消对华关税，但可能会以降低关税为“筹码”与中国进行谈判科技领域对华遏制：科技领域仍将保持

18、对华强硬，并将联合盟友施压中国中概股：监管趋严预计将加速中概股回归，香港市场将从中受益，2024年是最后的关键时点国内宏观三大需求对GDP增长的贡献率同往年相比，20年投资和出口对经济的贡献较好，消费贡献率尚未恢复到位。三大需求对GDP增长的贡献率（ ）39.9752.0034.9013.100.00-20.00-40.00-60.0020.0040.0060.00100.0080.00GDP增长贡献率:最终消费支出GDP增长贡献率:资本形成总额GDP增长贡献率:货物和服务净出口生产：基本恢复疫情前水平工业增加值、发电量同比增速基本恢复至正常年份均值水平。1494-1-6-11-16-21-2

19、62014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08()当月同比累计同比工业增加值持续超预期发电量、用电量当月同比增速相对较高-5.00-10.000.005.0010.0015.0020.002015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017

20、-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09产量:发电量:当月同比全社会用电量:当月同比需求：国内外补库存共振，制造业投资将持续恢复-25-20-15-10-50510151050-5-10-15-20-25-302015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-10()()累计同比季调环比（右轴）3020100-10-20-30-4040 ()制造业房地产基建投资增速环比回升最快的时间点可能已经度过，21年

21、基建和地产投资面临“政策悬崖”风险。制造业投资是21年的看点，将在内外补库存共振下持续恢复。投资增速环比5月出现拐点制造业投资斜率变化幅度较小需求：单月社零已恢复至疫情前水平，线下消费修复缓慢总的实际社零单月增速已经恢复至疫情前的水平。线上消费增速恢复较快。线下消费仍为拖累，明年上半年有望恢复正常增速。420-2-4-6-8-10-121050-5-10-15-20-25-302015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-05()15 ()社会消费品零售总额累计同比当月同比：实际季调环比（右轴）50.00

22、40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10商品零售、餐饮收入、网上零售累计增速社会消费品零售总额:商品零售:累计同比社会消费品零售总额:餐饮收入:累计同比社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比需求：除石油制品外，大部分零售品类增速恢复至高位粮油食品、饮料、烟酒零售额当月同

23、比服装、化妆品、珠宝、日用品零售额当月同比家电、家具、通信器材、药品零售额当月同比石油及制品、建筑及装潢、汽车零售额当月同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:饮料类:当月同比零售额:粮油、食品类:当月同比 零售额:烟酒类:当月同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0020

24、16-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:服装类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比零售额:化妆品类:当月同比 零售额:日用品类:当月同比-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-0

25、22019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:家用电器和音像器材类:当月同比 零售额:家具类:当月同比零售额:通讯器材类:当月同比 零售额:中西药品类:当月同比-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:石油及制品类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:当月同比 零售额:

26、汽车类:当月同比需求：海外需求激增，出口持续超预期产业链没有修复的情况下，即使人民币汇率走强，出口需求刚性不受影响。-20.00-10.000.0010.0020.0030.002011/3/12011/9/12012/3/12012/9/12013/3/12013/9/12014/3/12014/9/12015/3/12015/9/12016/3/12016/9/12017/3/12017/9/12018/3/12018/9/12019/3/12019/9/12020/3/1美国：出口金额：单季度增速 欧盟：出口金额：单季度增速 日本：出口金额：单季度增速年中以来人民币汇率持续走强出口持续超

27、预期6.40006.20006.60006.80007.00007.20007.40002019-012019-012019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11物价：CPI结构性分化， PPI降幅有望持续收窄CPI结构性分化，食品项带动整体回落，PPI环比降幅收窄，同比继续回落源于高基数。21年两者增速的高点都在二季度。-5010515654321

28、0-12014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09() 2520()CPI:当月同比 月CPI:非食品:当月同比 月CPI:食品:当月同比 月CPI受食品分项影响走弱PPI&CPI走势预测-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00CPIPPI政策取向：细水长流，灵活调整，宽松政策适时退出美国大幅降息、无限QE，资产负债表扩张；国内货币政策更为

29、克制。7月以后，频繁提及控杠杆、防风险、政策常态化，地产政策持续高压。美国大幅降低130bp利率，国内调整30bp5月以后，结构性存款下降约4万亿元4.20003.70003.20002.70002.20001.70001.20000.70000.2000-0.3000逆回购利率:7天 日美国:联邦基金利率(日) 日125,000.0000120,000.0000115,000.0000110,000.0000105,000.0000100,000.000095,000.000090,000.000085,000.000080,000.0000结构性存款（亿元）货币政策：社融见顶，信用拐点出现

30、M1、M2仍居高位，货币乘数和社会融资增速开始下降，信用拐点或已经出现。M1、M2仍居高位社融增速拐点出现20.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.002011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-08社会融资规模存量:同比 月4.004.505.005.506.00 6.50 7.007.50-1.004.009.0014.0019.0024.0029.00M1:同比M2:同比货币乘数

31、5.34.84.33.83.32.82.31.81.30.82015/122016/42016/82016/122017/42017/82017/122018/42018/82018/122019/42019/82019/122020/42020/82020/12 1天7天14天银行间质押式回购加权利率开始下降05000100001500020000250003000035000400002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11地方政府债券发行额:按用途划分:新增债

32、券:专项债券:累计值 月财政政策：赤字率预计回归，政府债额度或将下调财政赤字容忍度预计向3%回归。特别国债和地方政府债额度下调，净融资预计下调2万亿。财政宽松政策退出或早于货币政策。2752702652602552502452402352301517192123252019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09中央政府杠杆率 季 地方政府杠杆率 季实体经济部门杠杆率 季各部门杠杆率快速上行新增专项债额度预计将下调-10-8-6-4-2024600/105/110/115/120/广义赤字率预算赤字率赤

33、字率容忍度预计向下回归新一轮放水 政府债务飙升人口老龄化中美关系意识形态及阵营选择经济增长点第四次工业革命宏观思辨：长期视角亟待解决的问题及政策取向永煤事件：破刚兑 资管新规过渡期 金融监管从严延迟退休放宽二胎政策保险、医疗、养老中美的竞争与合作 RECP、一带一路 供应链转移5G建设、6G研发专利保护、国家安全 新技术开发“十四五”规划和2035年远景2035远景：估计中国潜在增速可能由目前的 5%-6%逐步回落至 2035 年的 3%-4%，中国大概率能够 实现 2035 年人均GDP 远景目标。基于中美两国潜在增速估计，2035 年后中国名义GDP 有望达到 美国名义GDP 水平，成长为

34、全球第一大市场。扩大内需：从中美两国经济比较来看，2019 年中国名义GDP 达到美国的67%左右，但中国家庭消 费只有美国的38%，其中家庭商品消费是美国的63%，服务消费只有美国27.5%。 中国家庭可支配 收入是美国的 51.5%，但储蓄率是美国的4倍以上。效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展， 增长潜力充分发挥，国内市场更加强大。科技创新：欧洲和北美依靠前三次科技和产业革命成为发达国家，科技创新是决定生产率、军事 实力和综合国力的重要因素。“十四五”和 2035 年远景规划把科技创新作为未来高质量发展的战 略，目标是中国科技力量大幅提升，关键核心技术取得突破，中国进入科技领先国家前

35、列。 中国 科技进步较快，产业链比较齐全，但科技实力和产业链竞争力仍落后于发达国家。双循环：中国提出以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的发展格局，并非走向封闭经 济，而是以做大国内市场为基础，加快改革开放，吸引国际资本、 技术和人才流入，形成国内市 场与国际要素互利合作局面，成为中国参与全球经济合作竞争的新优势。依靠国内大市场和双循 环发展格局，中国可以主动塑造全球化，扩大中国经济朋友圈。 伴随改革开放，中国依靠人口红 利、要素成本优势、庞大的国际市场和增长的国内市场，建立起一套完备的工业体系，成为全球 制造中心。2018 年中国制造业增加值占全球市场份额达到 28%，接近美国、日本和

36、德国总和，有 200 多种工业品产量居全球首位，全面的制造业体系能够及时和低成本满足全球的市场需求和产业 链配套需要。十四五经济社会发展主要目标经济发展取得新成效，在质量效益明显提升的基础上实现经济持续健康发展，增长潜力充分发挥，国内市场更加强大，经济结构更加优化，创新能力显著提升，产业基础高级化、产业链现代化 水平明显提高，农业基础更加稳固，城乡区域发展协调性明显增强，现代化经济体系建设取得重 大进展；改革开放迈出新步伐，社会主义经济体制更加完善，高标准市场体系基本建成，市场主体更加充 满活力，产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展，公平竞争制度更加健全，更高水平 开放型经济新体制基本

37、形成；社会文明程度得到新提高，社会主义核心价值观深入人心，人民思想道德素质、科学文化素质和 身心健康素质明显提高，公共文化服务体系和文化产业体系更加健全，人民精神文化生活日益丰 富，中华文化影响力进一步提升，中华民族凝聚力进一步增强；生态文明建设实现新进步，国土空间开发保护格局得到优化，生产生活方式绿色转型成效显著， 能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高，主要污染物排放总量持续减少，生态环境持续改善，生态安全屏障更加牢固，城乡人居环境明显改善；民生福祉达到新水平，实现更加充分更高质量就业，居民收入增长和经济增长基本同步，分配结 构明显改善，基本公共服务均等化水平明显提高，全民受教育程度不断提

38、升，多层次社会保障体 系更加健全，卫生健康体系更加完善，脱贫攻坚成果巩固拓展，乡村振兴战略全面推进；国家治理效能得到新提升，社会主义民主法治更加健全，社会公平正义进一步彰显，国家行政体 系更加完善，政府作用更好发挥，行政效率和公信力显著提升，社会治理特别是基层治理水平明 显提高，防范化解重大风险体制机制不断健全，突发公共事件应急能力显著增强，自然灾害防御 水平明显提升，发展安全保障更加有力，国防和军队现代化迈出重大步伐。需求：除石油制品外，大部分零售品类增速恢复至高位粮油食品、饮料、烟酒零售额当月同比服装、化妆品、珠宝、日用品零售额当月同比家电、家具、通信器材、药品零售额当月同比石油及制品、建

39、筑及装潢、汽车零售额当月同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:饮料类:当月同比零售额:粮油、食品类:当月同比 零售额:烟酒类:当月同比-60.00-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082

40、017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:服装类:当月同比零售额:金银珠宝类:当月同比零售额:化妆品类:当月同比 零售额:日用品类:当月同比-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:家

41、用电器和音像器材类:当月同比 零售额:家具类:当月同比零售额:通讯器材类:当月同比 零售额:中西药品类:当月同比-40.00-20.000.0020.0040.002016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08零售额:石油及制品类:当月同比零售额:建筑及装潢材料类:当月同比 零售额:汽车类:当月同比大类资产配置大类资产实际表现上证指数中债国债到期收益率：10年期货收盘价（连续）

42、：COMEX黄金RJ/CRB商品价格指数3600340032003000280026002400220020002018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020

43、-12-03上证指数3.603.403.203.002.802.602.402.202.002018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-03中债国债

44、到期收益率:10年22002000180016001400120010002018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-03期货收盘价(连续):COM

45、EX黄金200.00180.00160.00140.00120.00100.0080.002018-12-032019-01-032019-02-032019-03-032019-04-032019-05-032019-06-032019-07-032019-08-032019-09-032019-10-032019-11-032019-12-032020-01-032020-02-032020-03-032020-04-032020-05-032020-06-032020-07-032020-08-032020-09-032020-10-032020-11-032020-12-03RJ/CR

46、B商品价格指数大类资产实际表现12.0010.008.006.004.002.000.0005-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07中债国债到期收益率:10年金融机构人民币贷款加权平均利率 万得全A隐含收益率中债企业债到期收益率(AAA):5年信托产品预期年收益率:贷款类信托:1-2年(含) 沪深300隐含收益率创业板隐

47、含收益率大类资产收益率实际表现大类资产配置：商品有望继续走高，股市债市均不悲观受益于全球生产恢复和通胀预期，明年上半年大宗商品价格有望继续走高。明年国内将处于“盈利改善+信用收紧”的组合，股市、债市相对都不悲观。股市受估值等因素制约，明年可能呈现结构性行情；债市可能存在交易性机会。注：2002-2020年数据大类资产配置：商品有望继续走高，股市债市均不悲观大类资产配置房地产大宗商品黄金股市债市理财准一线及一 线城市供需 两旺；区域 间差异进一 步拉大全球生产恢复+通胀预期，明年上半年 大宗商品价 格有望继续 走高短期继续整 固，长期看 好结构性机会为 主，整体市场 震荡市看好长端利 率债，信用

48、 利差走阔资管新规过 渡期延长； “固收+”策 略下权益投 资占比持续 提升。理财 有望稳中上 行。宏观经济：主要结论国内外疫苗研发普遍进入临床试验阶段。由于疫苗安全性等问题，预计发达国家大规模接种疫苗可能要到2021年二季度以后，发展中国家大规模接种可能要到2021年三季度以后。海外宏观：海外经济修复落后于国内，明年上半年预计迎来生产端的恢复，叠加流动性宽松， 通胀存在上行风险。中美关系走向仍存不确定性。国内宏观：生产基本恢复至疫情前，库存处于低位，出口需求超预期。线下消费修复相对缓慢。物价：CPI结构性分化， PPI降幅有望持续收窄。政策：政策思路上不采取大幅度转向，宽松政策逐步收紧，适时

49、退出。财政宽松政策退出或早 于货币政策。2021年大类资产配置：商品有望继续走高，股市债市均不悲观。风险提示：经济恢复不及预期，中国宽松政策退坡，全球疫情和疫苗应用情况，中美关系变化 等。数据来源：Wind，公开资料整理，长城证券研究所整理。二、A股投资策略企业盈利：21年上半年盈利或将全面上修估值：已升至历史不低位置，风险溢价低于历史均值 资金面：21年公募外资等长线资金流入将形成有效支撑市场风格和行业配置思路：顺周期、可选消费和科技发展主题投资机会：复杂国际关系以及国内外循环企业盈利&中观数据跟踪企业盈利：营收增速拐点已现受到监管拨备计提影响，银行业出现负增长，三季度影响已过，银行业拐点出

50、现。工业企业利润及全部A股净利润同比增速处于上行通道。金融与工业制造业占A股盈利较大部分A股盈利波动与工业制造也盈利波动基本一致-15.0025.0020.0015.0010.00 35.0030.00 -5.00-10.005.00 0.001109070503010-10-30-502003-012003-122004-112005-102006-092007-082008-072009-062010-052011-042012-032013-022014-012014-122015-112016-102017-092018-082019-072020-06全部A股归属母公司股东净利润（非

51、银行石油石化） 工业企业:利润总额:累计同比工业增加值:累计同比金融, 52（-5）地产, 9（-1）传统制造业, 6（-2）TMT, 7（+2）消费, 14周期行业, 10（+4）交运, 1（+1）综合, 0企业盈利：营收增速持续恢复5月以来PPI环比回升，生产基本恢复，营收增速拐点已现。营业收入增速将跟随PPI、工业数据呈现持续恢复的态势。1.000.500.00-0.50-1.00-1.50-2.00-2.50-3.00-3.50-4.00PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比营业收入增速与工业增长同步恢复PPI同比降幅收窄20.0015.0010.005.000.00-5

52、.00-10.00-15.00-20.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10工业增加值:累计同比工业企业:营业收入:累计同比企业盈利：毛利率未来或随剪刀差上行疫情期间毛利率大幅下滑，随后维持在较低位置。毛利率随PPI-CPI剪刀差上行而回升151617181920212223-10.0-8.0-6.0-4.0-2.0

53、0.02.04.06.08.02003-012003-062003-112004-042004-092005-022005-072005-122006-052006-102007-032007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-

54、092020-022020-072020-122021-05PPI-CPI全部A股毛利率(非银行石油石化)0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002003-032003-082004-012004-062004-112005-042005-092006-022006-072006-122007-052007-102008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-02201

55、1-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09全部A股(非银行石油石化)ROE企业盈利：2021年上半年盈利将持续回升盈利周期预测盈利周期 预测盈利变化疫情影响下，盈利拐点已经在一季度出现，二季度环比明显改善，三季度持续改善。ROE与A股盈利周期变化企业盈利：行业业绩或将全面上行2020年业绩增速较高的行业和子行业多数是受益于疫

56、情获得爆发式订单增长的行业 必须消费类：养殖业、生活用纸、食品等；在线生活类：云计算、游戏、无接触配送等； 医疗用品类：疫苗、口罩、核酸检测试剂等；2021年业绩将持续释放的行业行业景气度持续较高：半导体和消费电子、汽车、新能源及光伏； 出口链条：轻工、家电、机械、器械。2021年增速拐点提升让利实体经济、计提了拨备的影响已过：银行业；线下消费常态化改善：消费者服务、交运等；顺周期、通胀链条：钢铁、煤炭、有色、化工、石油石化等。中观数据跟踪：上游资源品价格普遍有所上涨650.00600.00550.00500.00450.00市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛秦皇岛港:平仓价:动力末

57、煤(Q5500):山西产动力煤市场价持续上涨80.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油布伦特原油期货结算价上升至50美元/桶附近10.0015.0020.0025.0030.0035.001100130017001500190021002300期货结算价(活跃合约):COMEX黄金期货结算价(活跃合约):COMEX银贵金属价格高位震荡多数工业金属价格上涨810076007100660061005600510046002900240019001400现货收盘价(场内盘):LME铝 现货收盘价

58、(场内盘):LME铅现货收盘价(场内盘):LME锌 现货收盘价(场内盘):LME铜中观数据跟踪：中游行业景气度结构分化钢铁价格持续上升全国高炉开工率稳中有降主要工业品库存持续下降水泥、玻璃价格指数均有所上升160.00155.00150.00145.00140.00135.00130.00125.00120.00115.00Myspic综合钢价指数90.0085.0080.0075.0070.0065.0060.0055.0050.00高炉开工率:全国唐山钢厂:高炉开工率9000060005000400030002000100002015-012015-052015-092016-012016

59、-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-09浮法玻璃:生产线库存:月60000300000库存:主要钢材品种:合计:月 库存:PVC:上游:月（右轴）150014001300120011001000900800170160150140130120110100水泥价格指数:全国中国玻璃价格指数（右轴）中观数据跟踪：中游行业景气度结构分化挖掘机销量同比保持较高增速交通客运量同比降幅持续收窄发电量同比增速有所下降用电量同比增速有所下降-35.00-15.00

60、5.0025.00全社会用电量:第一产业:当月同比 全社会用电量:第三产业:当月同比全社会用电量:当月同比全社会用电量:第二产业:当月同比 城乡居民生活用电量:当月同比30.0020.0010.000.00-10.00-20.00产量:火电:当月同比产量:发电量:当月同比 产量:水电:当月同比-100.00-50.000.0050.00100.00150.00010000200003000040000500002017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-1220