刻画顺境和逆境投资能力寻找不惧市场风格切换的基金经理

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 如何通历史率数据选基金 5 HYPERLINK l _TOC_250012 常见的误区：选往业绩出色或lpha更高的基金 5 HYPERLINK l _TOC_250011 市场的划分：顺市场与逆境市场 7 HYPERLINK l _TOC_250010 基金未来的业绩逆境市场出色S顺市场出色 8 HYPERLINK l _TOC_250009 透过现看本市场风与基理风格 HYPERLINK l _TOC_250008 市场风格：频繁换，持续性较弱 11 HYPERLINK l _TOC_250007 投资风格：顺境色基金经理S逆境色基金经

2、理 12Bta与Apha顺境市场出色的基金暴露更多的市场风格 12组合构造：顺出色对应行业集中，逆境出色对应个股集中 13能力分布：顺出色对应行业配置，逆境出色对应个股选择 14 HYPERLINK l _TOC_250006 换手率：顺境场出色的基金换手率相对更高 17 HYPERLINK l _TOC_250005 选取部分基金理为例进行分析 18 HYPERLINK l _TOC_250004 基于顺逆境能力的略运用 HYPERLINK l _TOC_250003 投资能力因子的效性与市场风格的变化 20 HYPERLINK l _TOC_250002 OF组合的构建适应市场风格变化的基

3、金经理 21 HYPERLINK l _TOC_250001 风格特征的刻画基金经理与基金管理人 24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险揭与声明 图表目录图1：过去一年收益率最高的0只基金的组合 6图2：过去一年Shae最高的0只基金的组合 6图3：指数的Bea效应越好，基金更难获取lha 7图4：顺境市场与逆境市场的划分结果 7图5：过往顺境市场表现出色的基金累计收益最低 图6：过往逆境市场表现出色的基金累计收益最高 图7：过往顺境市场表现最好的0只基金的组合 图8：过往逆境市场表现最好的0只基金的组合 图9： 每季度市场占优的风格指数 图0：上证0指数S创业板指数 图1

4、：基金经理的风格刻画维度 图2： lha与Bea分布（顺境op1组 S 逆境o1组） 图3： 行业集中度贡献波动率，个股集中度贡献收益率 图4： 顺境o1组行业更集中，逆境o1组个股更集中 图5： 顺境o1组行业配置能力更出色，逆境op1组个股选择能力更出色 图6： 顺境o1组的换手率整体高于逆境o1组的换手率 图1：两类基金在投资风格上的差异 图8： 国泰互联网与富国美丽中国的风格分布 图9： 景顺长城鼎益、易方达消费行业以及易方达中小盘的风格分布 图0： 工银瑞信文体产业、银华富裕主题以及前海开源国家比较优势的风格分布.图1： 市场风格S顺境逆境因子 图2：顺境投资能力与逆境投资能力的象限

5、划分 图3： 四象限下的基金组合（顺境投资能力&逆境投资能力） 图4： 可适应市场风格变化的OF组合 图5：最新一期持仓基金在219年以来的投资风格 图6：工银瑞信新金融、银河现代服务主题的风格分布 图7：银河现代服务主题的行业拆分结果（绝对收益贡献S相对收益贡献） 图8：主动权益基金规模前0大基金公司的顺境投资能力与逆境投资能力（201-220年） 图9：部分基金2016年以来相对偏股基金指数的超额收益 表1：主动权益基金的收益率排名稳定性 5表2：根据申万一级行业进行板块划分 8表3：近三年在顺境市场都较为出色的基金产品 9表4：近三年在逆境市场都较为出色的基金产品 9表5：近三年个股选择

6、能力出色的基金产品 表6：近三年行业配置能力出色的基金产品 表7：顺境投资能力更占优的时间段 表8：可适应市场风格变化的F组合分年度表现 表9：可适应市场风格变化的F组合最近三期的持仓 表0：近三年在顺境市场&逆境市场整体表现排名更靠前的基金经理 表1：近五年在顺境市场&逆境市场整体表现排名更靠前的基金经理 主动权益基金在近两年大放异彩，基金规模与基金收益率屡创新高：截止2020年底规模突破 4.6 万亿元，创下历史新高，而背后是主动权益基金的赚钱效应提升，在2773只主动权益基金中共有1920只主动权益基金净值创新高占比高达69.24%。其中偏股基金指数2019年收益率43.74%2020年

7、收益率51.50%同期万得全A 的收益率为33.02%、25.62%，“炒股不如买基金”的口号越来越响。从历史数据看近两年主动权益基金年化收益率的平均值为50.04%但近五年化收益率的平均值为 1.6%，超过 0的仅7只：工银瑞信文体产业、易方达消费行业易方达中小盘景顺长城新兴成长景顺长城鼎益银华富裕主题前海开源国家比较优势。后续主动权益基金的收益率可能面临较大的压力对于投资者而言我们应该怎么去选基金，本文基于此主要解决以下问题：1、如何通过历史收益率去选基金？2、对于在风口上表现出色的基金经理以及在市场低迷时更出色的基金经理我们应该如何去划分，两类基金经理在投资策略以及投资风格上有怎样的差异

8、？、哪些基金经理能够适应市场风格变化？如何通过历史收益率数据筛选基金市场上一直存在冠军魔咒的说法即为当年收益率排名靠前的基金在下一年排可能不尽如意背后的原因是基金经理将风格演绎到极致之后若后市风格切换该金表现会较差而基金也并非像股票一样存在反转效应对于历史业绩较差的基金研究价值自然很低，对于历史业绩较好的基金更不能做简单的线性外推。常见的误区：选过往业绩出色或Alpha更高的基金一、Bea容易演绎到极致,lha需要慢慢积累以每年为周期计算每只主动权益基金当年的收益率排名并观察该基金在下年的排名情况2009年2011年2012年当年排名前10%的主动权益基金在下一年均未进入前10%，即使我们将排

9、名放宽至前50%平均下来也只有不到一半的基金连续两年均能排名在前50%。表主权基的益率名定性年份/占比当年排名前10&下年排名前10%当年排名前20&下年排名前20%当年排名前30&下年排名前30%当年排名前40&下年排名前40%当年排名前50&下年排名前50%2009年0.00%0.00%0.00%1.52%7.23%2010年21.0%20.5%30.5%39.2%51.5%201年0.00%2.08%13.7%29.9%48.3%2012年0.00%1.75%13.9%23.4%37.5%2013年27.2%28.3%39.6%46.6%56.8%2014年10.5%25.0%34.2%

10、50.6%58.9%2015年2.44%18.2%34.1%47.5%59.5%2016年10.8%18.2%25.0%31.1%39.0%2017年20.6%29.3%30.8%36.4%44.1%2018年1.56%6.20%16.0%31.7%42.7%2019年2.67%7.28%12.8%21.1%34.1%2020年23.0%42.8%57.5%66.7%73.6%均值10.01%16.66%25.70%35.54%46.14%资料来源：，研究；数据截止：2020/12/31选取过去一年收益率最高或者 Sharpe io 最高的 10 只基金并没有持续性：在每年的 6/30 以及

11、12/31 计算基金在过去一年的累计收益率，选取收益率最高的 10 只基金构造组合，从下图可以看出 2010 年以来与偏股基金指数的差异并不大，2015年以来甚至跑输偏股基金指数，超额收益并不稳定。即使将累计收益率换为兼顾收益与风险的夏普比率选取过去一年夏普比率最高的10只基金构造组合虽组合在最终收益率上有一定提升，但超额收益仍然不稳健。而造成该现象的背后原因我们认为是每年排名靠前的基金主要将某种风格 a演绎到极致，而A股市场的风格切换现象较为严重，因此在下一年出现基金理风格与市场风格不匹配的现象，从而导致基金表现不好。图过一收高的0只金组合 图过一年Sape高的0只金组合 资料来源研究数据截

12、止2021/1/22资料来源研究数据截止2021/1/22看过去一年的收益率时间较短基金业绩看重的是中长期收益若将以上过去年的收益率换为过去三年或者过去五年的收益率可能效果会更好但我们认为这能不是解决该问题的关键所在一方面对于过去一年三年五年的业绩选择至关于组合调仓时点的选择更多是参数的调整偏优化处理另一方面国内也在较多管理时间未满三年或者五年的基金经理而这部分基金经理正在成长我们要挖掘这部分基金经理因此本文将从市场划分的角度出发去看基金经理在不同场环境下的投资收益以及投资风格。二、Bea越好的赛道，基金的lha往往越低我们通常用Aa去定义基金的选股能力，认为pha靠前的基金经理更有研究价值但

13、Bea越好的赛道基金往往更难获取lpha以指数增强基金为例沪深 300 指数的表现整体优于中证 500、中证 1000，但在沪深 300 指数中获取超额收益的难度要高于中证500、中证1000；同样消费主题的基金获取超额收益的难度也高于TT主题基金以上的例子是指数增强基金或者行业主题基金但即使在全行业选股的基金经理也可能出现类似的问题配置更多比例容易获取超额收益的业导致计算出来的选股能力较高但这些行业a效应较弱基金实际表现一般。而解决此问题的方法可以为：（）不仅看基金的选股能力，还需要看基金的行业置能力；（）对基金进行分类，让基金之间有比较性。图：指数的Bea效应越好，基金更难获取lha资料来

14、源：，研究；数据截止：2020/12/31市场的划分：顺境市场与逆境市场我们借徐龙炳顾力绘基金经理逆境投资能力与基金业绩角J. 上海财经 大学，2019对于顺境、逆境的定义，不以绝对的指数涨跌幅，而是以相对的涨跌 幅作为分类标准但定义市场处于顺境市场或者逆境市场的区间并未用指数发布以来而是采用三年，具体原因也是考虑到太长的历史数据区间对当期行情的参考性较弱。顺境月：若当月中证 800 指数的收益率高于过去三年的月度收益率中位数，则当月定义为顺境月。逆境月：若当月中证 800 指数的收益率低于过去三年的月度益率中位数，则当月定义为逆境月。最终市场的划分结果如下：图：顺境市场与逆境市场的划分结果资

15、料来源：，研究；数据截止：2020/12/31本文主要研究在 A 股市场全行业选股的主动权益基金，为了让基金之间具备比性，我们需要剔除指数增强基金、行业主题基金、港股基金以及QDII基金：1普通股票型基金计算区间的平均股票仓位在60%以上且期间最低仓位不于50%的混合型基金、剔除期间平均规模或者最小规模在2亿元以下的基金；2剔除行业基金港股基金QDII基金根据半年报与年报公布的数据计算基金在每个板块的占比，认为在某个板块的最低仓位不低于 40%，且在某个板块的均仓位不低于60%的基金为行业基金；港股投资比例高于50%的为港股基金。表根申一行进行块分板块申万一级行业TMT电子、计算机、传媒、通信

16、食品饮料食品饮料其他消费农林牧渔、家用电器、商业贸易、休闲服务、汽车金融地产房地产、银行、非银金融医药医药生物周期采掘、钢铁、有色金属制造化工纺织服装轻工制造综合建筑材料电气设备国防军工机械设备基础设施及建设公用事业、交通运输、建筑装饰资料来源：研究基金未来的业绩：逆境市场出色S顺境市场出色基于以上的划分我们分别考察基金在顺境市场以及逆境市场的表现将其定为顺境投资能力与逆境投资能力：逆境投资能力cieown即为基金在市场低迷期间的投资收益情况基金在过去一年的逆境月中，基金的累计超额收益率。顺境投资能力 ci_Up 即为基金在市场风口期间的投资收益情况：基金在去一年的顺境月中，基金的累计超额收益

17、率。12_ = 1 +,) 12_ = 1 + ,_) 11,_和,_分别代表基金 i 在过去市场顺境月和逆境月相对中证800指数的超额收益率。以近三年的数据为例，分别列出2018-2020年在顺境市场或者逆境市场表现更出色的基金顺境市场更出色的基金在近一年的收益更高逆境市场更出色的基金在近三年的收益整体更高逆境市场更出色的基金在近一年以及近三年的回撤上控制好。部分基金虽然在顺境市场表现出色但其回撤同样也控制较好邹曦管理的融行业景气整体风格为基于中观的产业趋势进行投资所投行业在消费医药科等热门行业占比较低更多投资于机械建材以及汽车等行业为组合贡献较多收益， 2018-2020 年的最大回撤为-

18、24.15%，回撤控制较好；崔莹管理的华安沪港深外延增长整体风格更偏成长擅长在电气设备电子以及医药等行业选股2018-2020跑出年化收益40.82%，最大回撤-28.94%的业绩。表近年顺市都较出的金品基金代码基金简称现任基金经理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以来相对偏股基金指数的年化超额收益率00041.OF鹏华品牌传承张航2018-11787.8%-21.2%30.6%-38.1%38.9%02003.OF国泰事件驱动林小聪2017-6-1997.8%-19.0%29.3%-40.9%17.9%00152.OF国泰互联网+彭凌志2015-2-0178.

19、4%-26.2%18.4%-39.5%16.3%00122.OF鹏华外延成长陈璇淼2016-3-2976.0%-15.5%32.9%-30.2%20.2%16166.OF融通行业景气A邹曦2012-7-0361.3%-16.6%37.5%-24.1%10.2%00100.OF新华策略精选赵强2017-5-1770.0%-16.0%27.6%-33.5%13.1%10015.OF易方达行业领先冯波2010-1-0179.1% -17.5%29.7%-31.6%1.13%00007.OF财通可持续发展主题夏钦2016-5-72.4%-20.4%27.1%-31.3%9.34%16064.OF鹏华消

20、费领先孟昊2018-11779.3% -17.0%30.8%-31.6%33.0%00164.OF华安沪港深外延增长崔莹2016-3-0994.8% -15.9%40.8%-28.9%27.0%平均值79.74% -18.57%30.50%-33.03%资料来源：，研究；数据截止：2020/12/31同样在逆境市场表现出色的基金中，也有进攻型较强的产品：富国新动力在2018-2020 年以配置医药与消费为主，实现近三年年化收益率 49.16%，最大回撤-20.78%的业绩包括兴全商业模式优选华安国企改革等在控制回撤的同时也市场环境较好情况下也获得较高的收益，在2020年的收益率也超过70%。表

21、近年逆市都较出的金品基金代码基金简称现任基金经理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以来相对偏股基金指数的年化超额收益率00158.OF富国新动力A刘博2020-5-2981.2%-14.3%49.1%-20.7%5.46%07002.OF嘉实增长归凯2018-2-0465.6%-13.0%31.0%-18.3%16.0%16129.OF国投瑞银新兴产业孙文龙2015-3-1451.7%-12.8%25.8%-21.0%16.6%32002.OF诺安主题精选罗春蕾2015-9-2663.2%-12.2%29.6%-22.3%1.12%16345.OF兴全商业模式优

22、选乔迁2018-7-1072.1%-15.5%39.4%-20.5%21.7%00145.OF华安国企改革张亮2018-0-3177.6%-12.1%36.0%-25.5%33.6%51963.OF银河康乐余科苗2018-3-2377.9%-13.3%32.5%-22.9%21.3%00195.OF景顺长城环保优势杨锐文2016-3-1570.4%-17.2%28.3%-31.6%19.2%00048.OF景顺长城成长之星邓敬东,周寒颖2020-5-2175.5%-17.9%31.3%-28.9%5.24%51972.OF交银定期支付双息平衡杨浩2015-8-1551.9%-8.60%27.6

23、%-19.5%21.0%平均值68.76% -13.73%33.1%-23.16%资料来源：，研究；数据截止：2020/12/31观察顺境投资能力与逆境投资能力对基金筛选的有效性：每年的6/30与12/31计算每只基金的顺境投资能力或逆境投资能力按照顺境投资能力或逆境投资能力将其分为5组每组基金等权持半年Top1即为在过去一年顺境月或逆境月表现处于前20%的基金所构造的组合，Top5即为在过去一年顺境月或逆境月表现处于后20%的基金所构造的组合相对强弱即为Top1组相对Top5组的超额收益过往顺境市场表现最出色的基金在未来累计收益反而最低过往逆境市场表现最出色的基金在未来累计收益最高。2019

24、年以来顺境投资能力出色的基金表现更好，但拉上时间看过往在顺境市场表现出色的基金在未来的表现相对更差且波动较大过往在逆境市场表现出色的基金未来整体看业绩更出色，超额收益相对更稳定。图过顺市表出色基累收最低图过逆市表出色基累收最高资料来源研究数据截止2021/1/20资料来源研究数据截止2021/1/20将组合样本减少至 10 只，过往顺境市场出色的 10 只基金组合并未跑赢偏股基金指数过往逆境市场出色的10只基金组合相对偏股基金指数的超额收益较为突出。图过顺市表最的0基的合图过逆市表最的0基的合资料来源研究数据截止2021/1/20资料来源研究数据截止2021/1/20透过现象看本质：市场风格与

25、基金经理风格以上只是通过数据回测的结果更深层次背后的逻辑我们还需要从市场风格以基金经理的投资风格中去探索。市场风格：频繁切换，持续性较弱以风格指数为例平均每两个季度会发生一次风格的轮动平均每个季度的极差（表现最好的风格指数收益率-表现最差的风格指数收益率为12%每两年会出一次大的风格切换例如2013-2015年偏中小盘成长风格2016-2018年偏价值风格，2019年-2020年则为大中盘成长风格。若基金所投资产与当前风格匹配，则能获得更高的收益尤其对于成长板块的股票估值修复速度更快其弹性往往大于成长风格指数，配置不同的成长股也会拉开基金之间的差异。图： 每季度市场占优的风格指数资料来源：，研

26、究；数据截止：2020/12/31图上证0数S创业指数资料来源：，研究；数据截止：2021/1/26同样以宽基指数为例2013年-2014年创业板估值快速提升大幅跑赢上证50指数2016-2017年创业板指数持续下跌而上证50指数缓慢上涨2019年以来创业板指数再次领跑上证50指数市场风格变化较大部分基金经理更擅长顺势而为，部分基金经理可能防御性更强，部分基金经理的投资策略能适应市场风格变化不同市场风格下基金业绩的差异，背后是基金经理投资风格的差异。投资风格：顺境出色基金经理S逆境出色基金经理基金经理风格的刻画我们主要从以下四个维度进行分析pha的获取能力与a的暴露度、基金组合的构造方式、选股

27、能力与行业配置能力、基金的换手率。图基经的格画维度资料来源：，研究Beta与Alpha：顺境市场出色的基金暴露更多的市场风格我们对顺境市场表现最好的 Top1 组以及逆境市场表现最好的 Top1 组采用 ma-ch模型，计算市场的Ba系数以及pha：顺境市场Top1组的eta均值为0.88而逆境市场Top1组的a均值为0.80顺境市场出色的基金更多是放大Bea效应顺境市场Top1组的pha均值为4.37%而逆境市场Top1组的 a均值为6.70%，逆境市场出色的基金更多是积累lha。图： lha与Bea分布（顺境op1组 S 逆境o1组）资料来源：，研究；数据截止：2020/12/31组合构造

28、顺境出色对应行业集中逆境出色对应个股集中、行业集中度的指标计算 = ( 21表示t时期第i个基金的行业集中度表示t时期第i个基金投资于行业 j的资金占股票投资总额的比例表示t时期基准指（选用中证800指数成股中属于行业j 的股票市值占指数中所有股票市值总额的比例j表示申万一级行业基金的CI值越大说明该基金的行业配置比例越偏离中证800指数我们认为行业集中度相对较高。、个股集中度的指标计算： = _) (_) = (_) _) = /表示 t 时期第 i 个基金的个股集中度，_表示 t 时期第 i 个基金的持股权重数据（考虑受新股的影响，只计算累计权重在 90%以下的持仓股票_表示t时期中证80

29、0指数成分股权重数据基金的SCI值越大，表示基金持股数量越少或个股之间的权重差异越大，个股集中度越高图： 行业集中度贡献波动率，个股集中度贡献收益率资料来源：，研行业集中度更多是贡献波动率我们计算2018年以来主动权益基金的行业集中度将其分为5组Top1为行业集中度最高的一组可以看出该组的基金波动率对其他组更大呈现明显的递减关系个股集中度更多是贡献收益率同样个股集度越高基金的收益率相对更好而背后的逻辑我们认为是与基金经理的能力圈分布有较大关系大多数基金经理自身的能力圈是自下而上选股用更高的权重投资置信度更高的少量股票以获取确定性更高的收益而从自上而下选择行业的难度大虽然有可能获得高收益但不在大

30、多数基金经理的能力圈半径内因此过高的行业集中度也带来更高的波动率。、基于行业集中度与个股集中度将基金划分为四个象限（1）行业集中个股集中：ICI和SCI均处于前50%；（2）行业集中个股分散： CI处于前50%SCI处于后50%（3行业分散个股集中CI处于后50%SCI处于前50%（4行业分散个股分散CI和SCI均处于后50%观察顺境出色基金与逆境出色基金的组合构造方式。顺境市场出色的基金更偏好行业集中逆境市场出色的基金更偏好个股集中不管是顺境出色的基金还是逆境出色的基金在组合构造方式更偏好行业个股都相对集中，这也与近几年行业以及个股不断分层、头部集中化有很大的关系。从相对值看顺境市场出色的基

31、金在行业集中个股分散的象限中占比会更高而逆境市场出色的基金在行业分散个股集中的象限中占比会更高顺境市场出色的基金更多被划分在行业相对集中的象限中逆境出色的基金更多被划分在个股相对集中的象限中因此结合前面的分析，我们认为在顺境市场表现更出色的基金行业更集中，面临更大的波动而在逆境市场表现更出色的基金个股更集中，可能收益率会更高。图： 顺境o1组行业更集中，逆境o1组个股更集中资料来源：，研究能力分布顺境出色对应行业配置逆境出色对应个股选择、选股能力的指标计算, = , ,) ,1,表示第 i 个基金在第 j 期的个股选择能力，,表示第 i 个基金第 j 期在第 k个行业中的模拟收益率，即为基于基

32、金第 i 期在第 k个行业上的持仓数据模拟持有这部分股票在第j期的收益率,即为行业k指数在第j期的收益率；若, ,值越大说明该基金在第k个行业选取的股票具有更高的超额收益其中 ,表示基准宽基指数第j期在第k个行业上的权重计算区间选择报告期后两个月的收益。选取在近三年个股选择能力较为出色的基金产品个股选择能力考核的是基金经理所选个股相对行业指数的超额收益获取能力因此有可能出现个股选择能力突出但基金整体不高的情形。例如饶玉涵管理的国泰央企改革，所重仓行业包括机械设备银行非银交运等传统行业基金经理也体现出在这些行业中的选股能力但因为行业Ba受限最终导致最终组合不一定最高而曲扬管理的前海开源国家比较优

33、势重仓行业包含医药、食品饮料、电子等，行业Ba较高且基金经理也获取到超越行业指数的pha，最终的基金收益率更高。表近年股择力出的金品基金代码基金简称现任基金经理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以来相对偏股基金指数的年化超额收益率51905.OF新华行业周期轮换刘彬2019-2-2884.1%-22.3%27.8%-28.4%24.9%21700.OF招商安达王奇玮2017-13081.5%-21.5%31.1%-30.1%18.6%51963.OF银河康乐余科苗2018-3-2377.9%-13.3%32.5%-22.9%21.3%00041.OF鹏华品牌传承

34、张航2018-11787.8%-21.2%30.6%-38.1%38.9%58002.OF东吴价值成长A刘元海,赵梅玲2020-4-0185.2% -18.5%21.4%-40.6%5.22%00158.OF富国新动力A刘博2020-5-2981.2%-14.3%49.1%-20.7%5.46%00166.OF国泰央企改革饶玉涵2016-1-0866.5%-13.9%21.0%-37.8%12.2%10000.OF富国天益价值A唐颐恒2019-7-2389.7%-16.5%32.6%-26.2%34.9%00102.OF前海开源国家比较优势曲扬2015-5-0812.38%-16.2%38.4

35、%-32.1%24.0%51916.OF浦银安盛新经济结构蒋佳良2018-10187.5%-15.7%25.6%-37.9%33.1%平均值85.41% -17.37%31.05%-31.53%资料来源：，研究；数据截止：2020、行业配置能力的指标计算, = (, ,) ,=1,表示第i个基金在第j期的行业配置能力若该基金在本期超（相对中证800指数而言某行业而该行业在接下来的时间表现较好我们认为该基金在这期具备一定的行业配置能力，具体指标如下：,表示第i个基金第j期在第k个行业上的持仓权（持有该行业的股票市值占基金股票市值的权重），,表示宽基指数第j期在第k个行业上的权重。,表 示行业指（

36、即为行业k对应的行业指数在第j期后两个月的相对收益（相对宽基指数中证800指数同样采用基金的半年报/年报数据计算宽基指数选择中证 800，行业指数选择申万一级行业。选取在近三年行业配置能力较为出色的基金产品该类基金产品呈现的是通过行业超低配获取超额收益的能力，以农银汇理研究精选为例，该产品行业集中度较高在20年超配新能源以及电子板块为组合贡献丰厚收益也有行业相对较为均衡的交银蓝筹019年以来在医药食品饮料以及电子行业中配置相对更多2018年下半年配置更多地产非银金融化工等传统行业均为组合带来了较高的超额收益。表近年业置力出的金品基金代码基金简称现任基金经理管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年

37、年化收益率近三年最大回撤管理以来相对偏股基金指数的年化超额收益率00191.OF金鹰改革红利倪超,韩广哲2019-4-1399.2%-28.0%24.7%-34.5%19.0%51964.OF银河智联主题神玉飞2015-2-1776.9%-18.3%35.2%-25.9%12.9%16601.OF中欧盛世成长A魏博2015-3-3192.5%-20.7%26.9%-32.2%15.0%51964.OF交银蓝筹王少成2018-9-2849.5%-14.7%23.5%-22.6%1.90%51906.OF海富通内需热点黄峰2014-2-1758.5%-13.7%37.6%-19.4%6.79%00

38、036.OF农银汇理研究精选赵诣2017-3-21154.8%-25.4%36.0%-38.6%15.8%39801.OF中海优质成长许定晴2020-3-0761.0%-19.5%21.5%-38.9%-17.9%00088.OF泰达宏利转型机遇王鹏2017-2-19104.0%-25.2%35.0%-36.1%22.0%04005.OF华安动态灵活配置蒋璆2015-6-1653.0%-21.6%23.9%-30.2%1.22%05000.OF博时特许价值A曾鹏,肖瑞瑾2018-6-2170.8%-15.4%29.8%-35.8%23.2%平均值82.15% -20.31%29.47%-31.

39、46%资料来源：，研究；数据截止：2020/12/31、基于个股选择能力与行业配置能力将基金划分为四个象限（1选股强行业强Pck和IA均处于前50%（2选股强&行业弱Pck处于前 50%，FA 处于后 50%；（3）选股弱&行业强：Pck 处于后 50%，FA 处于前 50%；（4）选股弱&行业弱：Pck 和 IA 均处于后 50%。观察顺境出色基金与逆境出色基金的个股选择能力与行业配置能力。由于我们选的都是在顺境市场和逆境市场表现处于前 20%的基金，可以看到金更多分布在行业与个股都较出色的象限中具体看在顺境市场出色的基金整体现出行业配置能力更强的特征在逆境市场出色的基金整体呈现出选股能力更

40、突出特征。图： 顺境o1组行业配置能力更出色，逆境op1组个股选择能力更出色资料来源：，研两类基金经理在投资能力圈的分布上存在一定的差异顺境市场出色的基金行业集中度更高且体现出更出色的行业敏锐度而逆境市场出色的基金个股集中度更高同时也体现出更出色的个股选择能力。换手率：顺境市场出色的基金换手率相对更高同样我们以换手率的维度进行统计：低换手表示换手率处于市场后 35%水平高换手为换手率处于市场前 35%水平。顺境市场表现更出色的基金在低换手以及高换手的占比相对更高但整体看顺境市场表现出色的基金在换手率绝对值上仍然高于逆境市场表现出色的基金。图： 顺境o1组的换手率整体高于逆境o1组的换手率资料来

41、源：，研综上我们认为两类基金在投资风格上存在较大差异从而也使导致两类基金在后市的表现差异较大顺境投资能力出色的基金更多能力体现在行业配置上且采的是行业更集中的组合方式组合的波动相对更大更高的换手率表明基金经理的股周期更短可能偏交易也可能是基于行业景气度的投资策略逆境投资能力更色的基金更多能力体现在选股上对于看好的个股重仓持有将胜率提高换手率也更低，不倾向于做波段操作。图两基在资格上差异资料来源：，研究选取部分基金经理为例进行分析、长期在顺境市场或者逆境市场表现更出色的基金我们选取长期在顺境市场表现出色的国泰互联网+以及长期在逆境市场表现色的富国美丽中国从累计净值上看两只基金差异不大但在特殊时点

42、的表现以投资风格上有一定差异：国泰互联网+基金的弹性更大，在市场环境较好的情况下获取收益的能力较强，同时也体现出较强的行业配置能力行业集中度相对较高2017年重仓大消费行业， 2019年以来重仓TT行业；富国美丽中国回撤相对更小采用行业相对均衡个股适度集中的投资组合构造法也体现出较为出色的个股的选择能力例如重仓股持股周期较长的国瓷材料利股份、贵州茅台等均为组合贡献了丰厚收益。图： 国泰互联网与富国美丽中国的风格分布资料来源：，研、明星基金经理的投资风格以上我们提到近五（2016-2020年年收益率超过30%的仅7只工银瑞信文体产业易方达消费行业易方达中小盘景顺长城新兴成长景顺长城鼎益银华富裕主

43、题前海开源国家比较优势我们选取以上基金进行分（景顺长城新成长与景顺长城鼎益均为刘彦春管理，仅选取景顺长城鼎益分析）：四只主要投资消费行业的基金景顺长城鼎益易方达消费行业易方达中小以及银华富裕主题：（1）均采用行业个股集中的组合构造方式；（2）在顺境市场排名都靠前，2018年的逆境市场受消费行业回调影响排名靠后其他年份的逆境场排名都较为靠前；（3）其中易方达消费行业在顺境市场的表现更好，易方达中盘在逆境市场的表现更出色；（4）行业配置能力的变化更偏被动，即为消费行业期相对其他行业的性价比；（5）虽然消费行业 a 较好，但以上基金整体上也在行业中获得了超额收益易方达消费行业在2018年之前的选股能

44、力更突出易方达中小盘在2018年之后的选股能力更突出景顺长城鼎益在2020年体现了更出色的选股能力。图： 景顺长城鼎益、易方达消费行业以及易方达中小盘的风格分布资料来源：，研工银瑞信文体产业的行业与个股相对较为分散在逆境市场中表现更出色回撤在 6 只基金中控制得最好。在 2016 年与 2017 年的逆境市场处于非常靠前的位置，与之对应的在顺境市场相对靠后。前海开源国家比较优势每一期行业配置比例的变化相对其他 5 只基金更大，除2018 年以外，其他年份的顺境市场以及逆境市场表现都较为突出。2019 年开始该基金重仓医药食品饮料以及电子行业体现出较强的行业配置能力个股选择能力基本上都处于较靠前

45、的位置即使在选择了消费科技的赛道下也能在该行业中选取到有超额收益的股票。图： 工银瑞信文体产业、银华富裕主题以及前海开源国家比较优势的风格分布资料来源：，研究基于顺境逆境投资能力的策略运用通过上述分析我们发现造成逆境投资能力因子表现更好的主要原因一方面市场风格变化采用追动量的方式去选基金难以有持续性另一方面对应的基金经投资风格差异较大。因此本节我们主要将其运用到策略上：1）逆境投资能力因子并非一直有效，主要在哪些市场环境下失效；2）哪些基金经理能够在市场上行阶获得高收益，也能够在市场低迷阶段控制回撤；3）以基金经理与基金公司为单位去刻画其投资风格特色。投资能力因子的有效性与市场风格的变化虽然从

46、长期看，选取过往在逆境市场表现更好的基金，未来能够获取更高的收益率，但顺境投资能力因子也存在明显占优的时候：2013Q2-2014Q1、2015 年四季度、2019年3月份以来。表顺投能更优的间段起始日截止日市场风格天数大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值20137/920143/19小盘成长254-6.13%-2.04%10.0%18.7%24.6%21.7%20159/82015/30小盘成长8412.3%5.83%15.0%7.43%25.9%18.0%20193/13202012/1大中盘成长66078.2%1.84%40.1%0.98%17.4%2.41%资料来源：，研究

47、成长风格行情明显占优的时候顺境投资能力表现更好2013年由大盘价值风格切换为小盘成长风格；2015 年四季度由前期的价值风格切换为创业板成长风格； 2019年由大盘价值风格切换为大中盘成长风格。从定性角度看：一方面，逆境市出色的基金在市场风格暴露上相对更少在成长股的顺境行情中往往因为估值修复速度较快成长风格暴露更多的基金涨幅更大因此我们也看到顺境市场出色的基表现更好另一方面成长股具备一定的行业局限性即为少部分行业才具备高成长性行业集中的组合更有可能获得更高收益而顺境市场出色的基金正是呈现出行集中度更高的特征。图： 市场风格S顺境逆境因子资料来源：，研究；数据截止：2021/1/26FF组合的构

48、建：适应市场风格变化的基金经理一、基于顺境投资能力&逆境投资能力的四象限划分不管是顺境投资能力还是逆境投资能力都存在一定的局限性顺境市场表出色的基金经理存在进攻型更强但防御性更差的特点而逆境市场表现出色的基经理也可能出现防御性较强但缺乏进攻型的特点我们可以基于这两个变量将基划分为四个象限：第一象限顺境投资能力出色&逆境投资能力出色既能在市场上行阶段捕获益率，又能在市场下行阶段控制回撤，我们认为具备适应市场变化的前提条件。第二象限顺境投资能力出色&逆境投资能力较弱弹性较大暴露过多的市风格，涨幅更高的同时跌幅也可能更大。第三象限顺境投资能力较弱&逆境投资能力出色以防御类策略为主例如股息、低波动策略

49、，向上或者向下的空间都有限。第四象限顺境投资能力较弱&逆境投资能力较弱未能把握市场风格可能在风格漂移，且是与市场风格相反的风格漂移，我们应该回避。图顺投能与境投能的限分资料来源：，研究为更直观的看到每个象限基金的表现，我们构造以下组合：1、每个象限中选取各项能力前 30%的基金，例如第一象限选择顺境投资能力 前30%且逆境投资能力前30%的基金第二象限选择顺境投资能力前30%，且逆境投资能力后30%的基金，以此类推；2、所选基金需要满足平均仓位不低于 65%且最低仓位不低于 60%的需求，例如通过计算基金 A 需要在 2020/1231 纳入第一象限，则基金 A 需要满足在2019Q42020

50、Q12020Q22020Q3每一期的股票仓位不低于60%，且平均不低于65%；3、每只基金等权持有，不做再平衡操作，每年的6/30以及12/31调仓。图： 四象限下的基金组合（顺境投资能力&逆境投资能力）资料来源：，研究；数据截止：2021/1/26二、适应市场风格变化的FOF组合构造从结果上看顺境投资能力出色&逆境投资能力出色的基金绝对收益更高且相对偏股基金指数的超额收益更为稳健我们认为这部分基金经理能够适应市场风格化。具体OF组合的构建方法如下：1、剔除规模超过100亿元的基金；2、选择顺境投资能力前 30%，且逆境投资能力前 30%的基金，若最终的基金样本数量大于 10 只，则将每个顺境

51、投资能力因子与逆境投资能力因子标化并求和作为最终的多因子得分，选取排名靠前的 10 只基金作为最终组合的样本若满足在各有效因子中均处于前30%条件的基金的数量小于10只，则将分位数30%提高10%至40%以此类推当满足样本量大于10只时，再用上述方法挑选多因子得分排名前10的基金作为最终组合的样本；3、每只基金等权持有，不做再平衡操作，每年的6/30以及12/31调仓图： 可应变的F组合资料来源：，研究；数据截止：2021/1/28组合的整体表现：组合从2013/1/1-020/28的计收益率为426.64%，年化收益率为 23.76%，同期偏股基金指数的累计收益率为 200.53%，年化收益

52、率为 15.16%。期间相对偏股基金指数的年化超额收益为8.59%，信息比率为1.84。组合分年度的表现如下：在市场风格发生变化的时候，组合会出现一定的回撤但相对偏股基金指数的回撤有限除2014年以外每年相对回撤控制在-3.5%以内。当市场风格延续性较强时候，可以看到组合整体的超额收益更加稳定。表可应格化的F合年表现年份组合收益率基准收益率超额收益组合波动率基准波动率组合最大回撤基准最大回撤相对最大回撤信息比率2013年20.5%10.7%9.80%20.9%18.9%-12.5%-12.8%-2.92%1.822014年23.8%23.8%0.01%18.0%16.6%-17.5%-13.8

53、%-6.00%0.032015年50.8%37.5%13.35%40.3%40.6%-45.6%-48.1%-3.12%1.992016年-8.06%-17.0%8.94%26.6%26.3%-27.6%-28.6%-1.25%4.832017年23.5%12.6%10.89%1.28%1.33%-6.76%-6.78%-1.75%3.682018年-20.3%-24.5%4.23%20.8%21.0%-25.7%-28.0%-2.56%1.512019年49.3%43.7%5.64%17.4%18.4%-1.43%-12.1%-2.09%1.452020年67.0%51.5%15.53%25

54、.0%23.2%-17.9%-15.6%-3.20%2.502021年4.41%4.35%0.06%28.2%24.1%-4.83%-5.15%-2.82%0.82资料来源：，研究；数据截止：2021/1/2；基准为偏股基金指数组合在近三期的持仓如下各基金的行业配置相对较为均衡中长期业绩更出色但因为我们每一期都会剔除规模在 100 亿元以上的基金，例如嘉实新兴产业、工银瑞信文体产业等这些基金本身在顺境投资能力逆境投资能力上满足条件可以继续留在下一期，但因为规模较大最终都被剔除。表可应格化的F合近期持仓持有时间2020101202030持有时间:2020701202121持有时间：2021101

55、202030基金代码基金名称期间收益基金代码基金名称期间收基金代码基金名称期间收00055.OF嘉实泰和35.0%00063.OF国投瑞银美丽中国27.7%00391.OF易方达瑞程A5.08%00104.OF工银瑞信新金融30.9%00071.OF嘉实新兴产业23.9%00104.OF华安新丝路主题7.30%00164.OF华安沪港深外延增长33.2%00124.OF中邮新思路34.8%00237.OF银华多元视野3.38%00174.OF工银瑞信文体产业33.4%00158.OF富国新动力A24.8%00145.OF华安国企改革4.19%00181.OF中欧明睿新常态18.1%00158.

56、OF上投摩根科技前沿37.8%00269.OF民生加银智造20254.69%00182.OF融通中国风1号37.2%00174.OF工银瑞信文体产业A34.1%00286.OF泓德泓华6.51%10009.OF富国通胀通缩主题30.8%00182.OF融通中国风1号A16.0%04005.OF华安逆向策略3.33%16341.OF兴全精选27.4%00185.OF前海开源沪港深优势精30.1%16063.OF鹏华普天收益6.00%16602.OF中欧新蓝筹14.7%51964.OF银河智联主题31.3%16537.OF建信丰裕多策略1.40%51906.OF海富通内需热点28.3%51978.

57、OF交银经济新动力34.3%51964.OF银河智联主题1.29%93090.CSI偏股基金指数20.29%93090.CSI偏股基金指数25.94%93090.CSI偏股基金指数4.35%资料来源：，研究；数据截止：2021/1/28组合最新一期持仓基金自29年以来的投资风格以最新一期持仓的基金为例（持有时间为 20210101-20210630 的基金），虽然我们只是从顺境投资能力与逆境投资能力两个维度选择基金但最终组合整体呈现出行业相对分散个股适度集中特征，个股选择能力平均处于市场前40%水平，行业配置能力平均处于市场前水平，顺境投资能力与逆境投资能力平均处于市场前30%水平。图最一持基

58、在9以的资格资料来源：，研究风格特征的刻画：基金经理与基金管理人一、更能适应市场风格变化的基金经理以及代表产品只有少部分基金能连续几年在顺境市场以及逆境市场表现出色近一年在顺境场&逆境市场表现都出色的基金（即为以上的第一象限）有 521 只，近两年都处第一象限的基金有228只但将时间拉长至三年每年都在第一象限的基金仅为36只而这36只基金中存在中间更换过基金经理的情形我们将现任基金经理任职日期在2018年之后的基金剔除选取顺境投资能力逆境投资能力排名都较为靠前基金，若同一个基金经理管理多个产品，选取管理时间更长的基金为代表。相对偏股基金指数实现了更高的收益风险比以下基金近三年的平均年化收益为

59、31.83%，平均最大回撤为-23.75%，而同期偏股基金指数近三年的收益率为 17.98%，最大回撤为-29.26%。表近年顺市&逆市整表排更靠的金理基金经理基金代码基金简称管理日近一年收益率近一年最大回撤近三年年化收益率近三年最大回撤管理以来年化收益率鄢耀00104.OF工银瑞信新金融2015-3-191037-16163588-285623.37%王创练32002.OF诺安研究精选2015-3-306324-13603172-244719.95%周海栋16631.OF华商新趋势优选2015-5-147742-16673685-261925.48%王伟16387.OF中银行业优选2015-5-287180-14432811-272312.25%邬传雁00150.OF泓德远见回报2015-8-247482-19503367-224127.01%神玉飞51964.OF银河智联主题2015-2-177690-18383524-259022.20%袁芳00174.OF工银瑞信文体产业A2015-2-307906-18333635-204334.23%张宇帆00178.OF工银瑞信物流产业2016-3-017637-248131