国际金融市场与机构

1、第五章：市场组织与结构 第一节：一级市场一、证券的公募发行二、私募方式三、发行价格的确定四、新的证券承销方式第二节：二级市场一、场内市场二场外交易市场三第三和第四市场第三节：中国的发行与交易市场 一、发行方式二、竞价交易方式：三、证券的清算、交割与过户 第一节 一级市场一美国公募发行1监管机构和法律：证券交易委员会（SEC）依据1933年证券法。2程序：挑选主承商。分析发行数量和价格：主承销商参与。对公司情况，尤其是资产财务状况进行分析、公证、审计。将上市申请说明书提交证监会：信息披露的内容。发行人、会计师、承销人对信息负责 证监会审察。只审查信息披露情况，财务信息和公司历史陈述，高级管理人员

2、，公司内部悬而未决的问题（诉讼），筹资使用计划等。对证券定价，能否投资不过问。可能需要多次修改。宣布之前的等待期：一般20天，可将初步募股（招股）说明书，发给潜在投资者，有包括价格信息。审察通过：发出最后（法定）募股通知书，（可标明价格）(8)得到证券商协会的批准：主要审查承销费是否合理。 3、 415规则：1982年SEC允许公司立即注册，上市的证券可在未来2年内发行，在2年内，选择市场有利的时机，一次或多次发行新证券，这一规则又称上架注册规则（shelf registration rule）。4、持续报告的要求：发行公司必须按通用的会计准则提供财务报告5承销：投资银行组成承销团承销包销（f

3、irm commitment）：由投行承担发行的全部风险。代销(best efforts selling)：投行代理发行，发行风险由发行人承担。小规模的发行倾向于代销，做法是全部或无效即在期满未达规定的最低售量时，发行活动将被取消。备用包销：投行按照备用协议负责接受被拒绝购买的证券。（优先认股权出售） 6承销商维护股价的方法：为防止股票上市马上跌破发行价，投资银行可在二级市场上采用策略防止，这叫钉住价格。方法是：承销团卖空：牵头承销商预计分配给承销团成员的股份数可能大于实际分配数。绿鞋技术：发行人给予承销商超额配售的权力，一般不超过发行数的15%。绿鞋公司首次采用。A若二级市场股价偏低，承销商

4、从二级市场买入股票给超额配售的投资者；B若二级市场股价正常，承销商请求发行人追加股票发行。也可二者合用。二级市场购入：投资银行直接入市购买股票，稳定股价。SEC规定股票的卖出价不得低于买入价。 二私募方式1私募的目的：为了融资，风险资本撤资渠道。由于公司的规模、制度等条件达不到公开发行的标准，选择一个门槛更低的发行方式，它不用在证监会注册。因而，风险高，流动性差。私募多用于固定收益证券的发行，较少用于股票的发行。2具体方式：寻找合适的投资银行。投行、发行者、潜在投资者一起作出发行的安排和定价。豁免向证监会申请登记。提交备忘录：类似招股说明书。3144A规则：以私募方式发行的证券，流动性差，不能

5、公开上市。90年以前规定，发行后2年内禁止买卖。90年4月后，SEC的144A规则，取消了这一限制。持有1亿美元以上证券的大机构可以不经注册，自由交易。 三发行价格的确定：如果股票价格定位偏高，承销商利益受损，发行者也会冒发行失败风险（代销）如果股票价格定位偏低，承销商有利，发行者会减少筹资额。从一、二级市场差价看，IPO、股票的发行价往往被低估，发行后，二级市场价，有时新证券发行，二级市场价格全下跌，因为公司往往会选择股价偏高时发行。四新的证券承销方式1大额承销（bought deal）：是债券承销的一种新方法，由投资银行与潜在发行人在很短时间内迅速完成交易，然后再分销给其它投行和客户（机构

6、投资者）。发行时间大大缩短，也加大了投行的风险。 2拍卖法：拍卖可以按市场可接受的最高价卖出。美国式拍卖，多重价格拍卖（multiple-price auction）：由ESC主持。投资者有两类：一是非竞争性出价者，小投资者，不超过20万元。二是竞争性出价者，参加竞价的各类金融机构或公司。过程：A.投资者事前申报购买数量，把资金存入指定账户。B.竞争性投资者需报出出价，非竞争者不须报价，但数量优先满足，剩余的数量，再满足出最优价的竞争者，若有剩余再满足出次优价者。C.非竞争者的价格，由竞争者价格加权平均决定。荷兰式拍卖（Dutch auction）：单一价格拍卖（single-price au

7、ction）与上的唯一区别是成功获得购买资格的人，都按其中最低出价付款。 举例：国库券发行量为550亿 ，统计出非竞争性购买50亿 。竞争者的报价与数量(如右表)投资人收益率报价数量（亿）15.0%10025.2%20035.4%10045.6%30055.6%10065.8%100 先满足非竞争者的数量50亿 ，剩500亿 给竞争者。1为出最优价者，先满足其100亿 。2为出次 ， 200亿 。3为再次 ， 100亿 。4.5为又再 ，共同分享剩余的100亿，加权平分，4分得75亿份，5分得25亿份。非竞争者出价=(5.0%1005.2 %200 5.4 %100 5.6 %100)/500

8、=5.28% 美国式：数量与价格分别如上。荷兰式:数量如上，价格统一取最次者5.6% 五境外上市1境外上市的形式：境内注册，境外上式，H股（香港上市），S股（新加坡上市），N股（美国）上市不需中国证监会批准。境外注册，境外上市，称为红筹股。境外买壳上市。2国内存在的问题：上市道路拥挤，过程漫长，没有几年，上不了市。国内资本市场承受能力较低，股市低迷，去年至今发行的新股，1/3跌破发行价，很多人中签后放弃认购。国内资本市场再融资能力很弱。 3境外上市好处。境外市场相对成熟、规范，再融资的渠道较畅通，完全市场化。国际金融中心，投资者众多，资本市场的承受能力相对强，容量大。股权全流通，衡量企业的价值

9、时不必考虑企业净资产，看的是市值，企业有价可依。境外上市，势必要接受国际上的经营理念，管理方式，与国际接轨降低成本：利用不同地区存在利差，降低筹资成本。改善资金来源结构。减少汇率风险。 第二节 二级市场一二级市场 1、二级市场的结构1连续型市场（continuous markets）：整个交易日中证券交易连续进行，价格不断变化，下单者买卖价格与数量决定了该时刻证券的价格。2拍卖型市场（auction）也称叫卖型（call）市场：在欧洲的一些国家，市场一日数次的拍卖，集中起来的买卖委托按照同一的拍卖价格同时执行。摩擦成本：交易成本和政府管制。交易依赖经纪公司的服务。2、二级市场 的作用1）提供流

10、动性；2）价格发现；3）减少搜寻和交易成本。 二指令的类型：不同指令1、市价指令：根据当时市场价格买入或卖出的指令，经纪人有义务为客户找到最佳价格。即购买指令执行价尽可能低而出售指令执行价格尽可能高。 由于下达指令与执行指令之间有时间差，所以投资者有价格风险，为避免这一风险，投资者可使用限价指令。2、限价指令：设置执行价格的界限。在限定的价格以下，买入的指令才执行。在限定的价格以上，卖出的指令才执行。由于限价不一定能实现，所以限价指令不一定能得到执行。 3、平单指令：只有市价移动到特定价格时才会执行，这时平单指令变为市价指令。买入平单指令是当市价上升到特定价位时才执行的指令，可防止价格突然变动

11、而受损。卖出平单指令是当市价下跌到特定价位时才执行。它可以用于保护投资者的大部分利润，减少损失。它有 危险：市价仅出现瞬时性波动，一旦触到特定价格，会导致过早卖出或买入。一旦触价，平单指令变为市价指令。这时出单的价格不一定是特定的价格，可使用平单限价指令防止。 4、平单限价指令：当市价触到平单的定价时，它就变成一个限价指令。它也有可能得不到执行。5、触价指令：当市价达到特定价格，触价指令变成市价指令。买入的触价指令是市价下跌到特定价格时即买入的指令。卖出的触价指令是市价上升到特定价格时即卖出的指令。平单指令可看成在某一位置“跳出”，保护利润的指令，触价指令可看成在某一位置“进入”的指令。6、指

12、令的期限和大小：有日指令、周指令、月指令，如果在当期没有完成就失效。指令的大小：100股为一个单位，称整批股指令，少于100股便是零股指令。 三、证券交易的特色：60年代以来证券市场机构化。采用批量交易和组合式交易等新的交易方式。这些交易是在上层市场进行。1）上层市场：是由全国最大的几十家投资银行和大机构投资者组成的，由计算机网络相联系的一个交易系统。2）批量交易：机构投资者往往一次购入或售出大量的证券，由此产生了对批量交易的需求。批量交易定义为某种股票的1万股以上的交易，或者市价20美元以上的交易，每天3000多笔批量交易，占交易总额的一半以上。大量的批量交易使交易所专业会员很难应付，便出现

13、了“上层市场”推销员。3）组合式交易：机构投资者为了多样化，往往要同时购入或售出几十或上百家公司的股票和债券，这种交易就叫组合式交易或拼盘式交易。例如：共同基金改变投资策略，养老基金经理换班，投资风格改变，还有使用指数化投资战略。 四、股票交易的买空和卖空机制一）保证金帐户（买空）： 1、运作：投资者预计证券价格要上涨，购买证券，他只有所购买证券成本的一定比例的现金，其余部分由经纪人借给。经纪人从银行贷款借给投资者，银行贷款的利率叫通知贷款利率。经纪人收取客户保证金利率，它包括通知贷款利率和佣金。 2、保证金规定：（1）原始保证金：在用保证金购买的资产中，投资者自有资金所占的比例，一般规定在5

14、0%，可能55%-60%。（2）实际保证金：由于证券价格不断变化，投资者帐户中的保证金也在变化。实际保证金=（证券市值-借款额）/ 证券市值 例如：投资者以保证金购买1000股某公司股票，每股售价为20元，原始保证金要求为50%，投资者要用2万美元，其中1万美元为自有的，另1万美元是经纪公司借给的。假如市价下跌为每股15美元，实际保证金=（1000*15-10000）/ 1000*15=33.3%假如该股价下跌到每股8美元，则1000股的市价仅8000美元，比贷款还少，所以规定最低保证金。（3）最低保证金：是投资者自有资金净值占全部证券市值的一个最小比例，NYSE为25%，经纪公司为30%或以

15、上。如果实际保证金小于最低保证金，经纪人发出追加保证金通知，要求追加现金或归还部分贷款；实际保证金在原始保证金和最低之间，帐户是受限帐户；如果实际保证金大于原始保证金，超出部分可从帐中提取，或购买更多证券。 二）卖空 投资者预期股票价格上升时，他会先买后卖，获得差价利润；如果投资者预期股票价格下降时，想从下跌中获得差价利润，他可以用卖空的方法。1、卖空：投资者手中并没有股票，他可以让经纪人从别处借来股票，并在较高价位卖出，然后，在较低的价位买回股票，还给借出股票的人，这种获利操作叫卖空。2、卖空的条件：在两种情况下进行。（1）某种股票的卖价高过最近一次交易的市场价，即必须在价格报升情况下做卖空

16、。（2）某种股票最近的交易没有变化，它以前的交易价必须低于这个交易价。 例：甲想卖出每股20元的某种股票，前两次的市场价为20.125元和20元，根据（1）甲不能卖空。如果前两次的市场价为19.875元和20元，根据（1）甲可以卖空。如果最近三次的交易价为19.875元、20元和20元，根据（2）甲可以卖空。3、卖空的过程：举例：甲认为 A股票市价每股20元价格过高，预期A股价下跌，甲要做卖空。（1）让经纪人借入100股A股票；（2）让经纪人代表甲卖出100股A股票，每股20元；（3）甲所得的2000元暂存经纪人处，甲归还所借之前禁止取款；（4）、假定一周后A股票下跌到15元每股，甲经纪人买入

17、100股A股票，归还借主，则甲赚毛利500元； （5）、假定甲预期错了，一周后价格上涨到25元，甲损失500元加佣金加借股票费用。 4、保证金要求：为防止卖空者不归还贷款，要求卖空者有 （1)原始保证金，如上例，假如原始保证金为50%，甲要付给经纪人2000*50%=1000元，如果价格上升到25元，（2）则实际保证金=（原始资产-借款）/ 借款=（20*100）*（1+50%）-（25*100）/25*100=20%（3）假如最低保证金要求为30%，则甲就收到补交保证金通知，要求其帐户中增加现金或证券。假如实际保证金在原始保证金与最低保证金之间，甲帐户是受限的。假如实际保证金超过原始保证金，

18、则不受限制。 五、会员制交易所的会员及作用：社团法人组织，不以盈利为目的，会员大会，理事会。会员：可以是自然人，也可是法人，一般是投行，证券公司，投资信托公司等。一个公司要想进场交易，必须购买交易所的席位，就成了会员。一个经纪公司可拥有1个或多个会员资格，叫会员公司。佣金经纪人：经纪公司在交易所内的代理人.接受客户的指令，并负责在交易所执行这些命令。还为自己的帐户做交易，起交易商的作用。 专业会员 ：是交易所活动的中心。在场内买卖交易所指定的一种或多种上市股票，每种股票只能有一个专业会员组织交易。作用：A佣金经纪人接受的指令有时不能立即执行，由专业会员 执行，充当经纪人。 B作为指定股票的交易

19、商，为自己的帐户买卖股票，交易所要求专业会员 有义务维护一个公正、有序的市场。当购买指令多于出售指令时，专业会员提高市价，并出售自己存有的股票，反之降低市价，为自己的帐户购买股票，使供需平衡，并从中获得交易的利润。 场内经纪人 ： 协助佣金经纪人执行指令。 场内交易者：只为自己的帐户交易，是投机者，交易所禁止他们为公众执行指令。 六市场效率：有效的资本市场1运行效率：衡量投资者支付的交易成本的大小，即摩擦成本。佣金。手续费：保管证券的费用。执行成本：证券买卖委托与否，执行价会发生变化。2定价效率：指证券价格反映所有相关信息的能力。有效市场上，所有信息迅速反映在证券的价格上，证券价格等于投资价值

20、。非理性市场上，证券价格与其投资价值无关，投资者无法对证券收益进行理性预期。 依据反映信息的情况不同，有效市场可分三种：弱有效（weak efficiency）：价格反映过去的信息，价格随机游走，技术分析无价值。半强有效(semi-strony efficiemy)：反映所有公开信息，包括历史与现有公开信息。强有效（strony efficienly）：反映所有公开与内幕信息。 一 、证券发行资格的审批与核准制（用投资）（一）审批制：采用行政方式对股票上市。（1）最初，“额度管理”方式：A.由证监会和计委指制定总规模；B.再分配到省市、部委；C.在具体选择上市企业；D.企业改造结果:a上市公司

21、普遍小；b 企业股本先缩后增，流通股不低于25%；c 配股成为企业重要筹资手段。（2）总量控制，限报家数。（3）发行量根据牛、熊市来变化。（二）核准制：2001年取消了审批制，改为有投行培养、推荐的核准制。1、核准制下的工作程序： 第三节 中国的发行与交易市场 1）发行人自主选择承销的证券公司公开发行证券的发行人从公司发展战略和寻求发行上市需要出发，自主选择其有主承销资格的证券公司担任发行推荐人和主承销商。中国证券业协会2000年发布了信誉主承销商考评试行办法，规定由证券发行人、证券投资基金管理公司、证券公司、会计师事务所、律师事务所以及中国证监会按统一标准，对具有主承销资格的证券公司进行考评

22、。积分前8位的授予“信誉主承销商”，中国证监会将对其发行承销业务优先受理。2）主承销商负责推荐发行公司担任主承销商的证券公司，向中国证监会推荐发行人，并对所出具的推荐函、尽职调查报告承担相应责任。对于主承销首次公开发行股票及进行重大重组的上市公司增发或配股的，证券公司应履行其对发行人的上市辅导义务。在1年的辅导期内，需要帮助企业完善法人治理结构，建立健全财务制度，熟悉上市公司信息披露规则，对企业董事、监事和高级管理人员提供顾问服务等。 3）发行审核委员会审查发行申请文件中国证监会受理申请文件后，对发行人申请文件的合规性进行初审、并在30日内将初审意见函告发行人及其主承销商。主承销商自收到初审意

23、见之日起10日内将补充完善的申请文件报至中国证监会。中国证监会对按初审意见补充完善的申请文件进一步审核，并在受理申请文件后60日内，将初审报告和申请文件提交发行审核委员会审核。中国证券监督管理委员会设立股票发行审核委员会，依照法定条件审核股票发行申请，以投票方式对股票发行申请进行表决，提出审核意见。发行审核委员会依法履行职责，独立发表审核意见并享有表决权，不受任何单位和个人的干涉。 4）国务院证券监管机构依法负责核准发行审核委员会提出审核意见后，中国证监会对发行人申请做出核准或不予核准的决定。予以核准的，出具核准公开发行的文件。不予核准的，出具书面意见，说明不予核准的理由。中国证监会自受理申请

24、文件到作出决定的期限为3个月。发行申请未被核准的企业，接到中国证监会局面决定之日起60日内，可提出复议申请。中国证监会收到复议申请后60日内，对复议申请作出决定。5）发行人到证券市场筹资发行人获准发行股票后，将与承销商依据公司价值和一级市场供求状况，协商确定股票发行价格。发行定价和发行方式都将更多吸取国际市场的经验，趋于多样化和市场化。 发行人和承销的证券公司也将对市场状况作出判断，选择认为适宜的时机发行股票，以尽量保证发行成功。 2、核准制下招股说明书披露要点 1）风险因素 2）影响投资决策的发行人历史和现实情况 3）同业竞争和关联交易情况 4）发行人的财务会计信息5）公司的成长性和未来发展

25、 6）发行定价和股利分配认真披露发行人与主承销商根据公司价值和市场需求等因素协商确定的发行价格，以及未来股利分配政策。7）发行人对投资者的服务承诺 二、中国股票发行方式 1、认购表抽签 2、存单抽签3、上网定价：网上抽签，网上定价发行与网上竞价发行4、法人股配售：战略投资者：与发行公司业务联系紧密，且长期持有股票的法人；一般法人：与发行公司业务无紧密联系的法人。公司股本总额在4亿元以下的公司，仍按照关于股票发行与认购方式的暂行规定（证监发字1996423号），采用上网定价、全额预缴款或与储蓄存款挂钩的方式发行股票。公司股本总额在4亿元以上的公司，可采用对一般投资者上网发行和对法人配售相结合的方式发行股票 三、新股发行价格的确定 1、最初采用面值发售。 2、固定价格：以每股税后收益一个比较固定的发行市盈率。目