我国地方政府再融资券限额管理的沿革、特点与展望

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250007 导言 4 HYPERLINK l _TOC_250006 1、 目前我国地方政府债限额管理框架由新增限额、余额限额和再融资限额构成 4 HYPERLINK l _TOC_250005 、 2015-2017 年间先后搭建了地方政府债余额和新增限额管理框架 4 HYPERLINK l _TOC_250004 、 地方政府再融资券（含置换债）发行管理大致经历了两个不同的发展阶段 5 HYPERLINK l _TOC_250003 、 地方政府新增限额和余额限额管理的特点 72、 近年地方政府再融资券限额管理特点与 2021 年展望 13 HYP

2、ERLINK l _TOC_250002 、 近年来地方政府再融资券发行情况 13 HYPERLINK l _TOC_250001 、 2021 年地方政府再融资券发行预测 16 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 风险提示 19固定收益图表目录图表 1：截至 2018 年年底，第一轮地方政府债务置换工作基本完成 5图表 2：当前地方政府债券限额管理框架 6图表 3：2015 年至今地方政府债券新增限额情况 7图表 4：2018-2020 年各地新增债务限额在全国总限额的占比情况 8图表 5：2018-2020 年各地新增一般债限额在全国总限额的占比情况 9图表 6：2018

3、-2020 年各地新增专项债限额在全国总限额的占比情况 9图表 7：2020 年各地地方债新增限额、经济总量、财政收入和政府债务余额的排序情况 10图表 8：2019 年各地新增地方债限额与 2018 年当地政府债务余额的情况 11图表 9：2020 年各地新增地方债限额与 2019 年当地政府债务余额的情况 11图表 10：2018-2021 年各地新增债务限额情况 12图表 11：2018 年以来地方政府再融资债券发行情况 13图表 12：2020 年各地发行的再融资债券在全国占比情况 14图表 13：2020 年各地发行的再融资债券接续比情况 14图表 14：2021H1 各地发行的再融

4、资债券在全国占比情况 15图表 15：2021H1 各地发行的再融资债券接续比情况 15图表 16：2020 年地方政府再融资券“募集资金用途”中提到的资金用途和债券数目 16图表 17：今年 1-6 月地方政府再融资券“募集资金用途”中提到的资金用途和债券数目 16图表 18：两个场景下对 2021 年全国地方政府再融资券发行限额的测算 17图表 19：两个场景下对 2021 年各地区地方政府再融资券发行限额的测算 18导言2019 年下半年以来，一些建制县（区）开始实施地方政府发行再融资债券置换隐性债务的试点，再融资券日益受到市场的关注。本篇报告中，我们梳理了地方政府债券限额管理的大致框架

5、、地方政府新增债券限额的相关特点，并在此基础上对近年来地方政府再融资券发行特点、额度分配等问题进行了分析，并对后续地方政府再融资债券的相关政策进行了展望。1、 目前我国地方政府债限额管理框架由新增限额、余额限额和再融资限额构成、 2015-2017 年间先后搭建了地方政府债余额和新增限额管理框架2015 年以前，在旧的预算法管理框架下，地方政府没有被赋予举债权力。因此，为了满足庞大的资本性支出，地方政府只能借道融资平台公司等渠道为地方基础设施建设筹措资金。这一时期，地方政府在规范举债方面，先后经历了国债转贷模式（1998-2008 年）、代发代还模式（2009-2011 年）、地方政府自行发债

6、试点模式（2011-2013 年）、自发自还试点模式（2014 年）四个阶段。这四种模式，都是在原有预算管理框架下的探索，但从实施效果来看，都存在一定程度上的制约与不足。2012 年，党的十八届三中全会明确提出要深化财税体制改革，建立现代财政制度。这是全面总结古今中外历史经验、深刻把握国家治理与执政规律、着眼我国现代化建设全局作出的重大决策。如果说 1994 年财税改革的目的是建立“与社会主义市场经济体制相适应”的体制框架，那么，新一轮财税体制改革就是要建立“与国家治理体系和治理能力现代化相适应”的制度基础，而建立全面规范、公开透明的现代预算制度，是国家治理体系和治理能力现代化的基础和重要标

7、志，是强化预算约束、规范政府行为、实施有效监督，把权力关进制度笼子的重大改革举措。从这个角度来看，地方政府债务进入规范化管理也是加强国家治理现代化背景下的必然要求。2014 年 8 月 31 日第十二届全国人民代表大会常务委员会第十次会议修正了预算法，2015 年 1 月 1 日正式实施新预算法。新预算法对于地方政府债务管理的核心内容主要包括：1）允许地方政府发行债券；2）地方政府不能 再通过地方政府融资平台或企业渠道举债；3）地方政府债券只能用于偿还当前债务或指定的公共服务或项目的债务；4）地方政府债券必须纳入地方财政预算。 2014 年 9 月，国务院印发了关于加强地方政府性债务管理的意见

8、（国发201443 号）进一步明确地方政府举债的权限，同时要求地方政府不得通过平台进行融资，并对地方政府债务实行规模控制。这份文件中，第一次出现了“一般债”和“专项债”的提法：“建立规范的地方政府举债融资机制。地方政府举债采取政府债券方式。没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，主要以一般公共预算收入偿还。有一定收益的公益性事业发展确需政府举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还”。这两份重要文件，标志着地方政府债务规范管理进入新阶段。2015 年 3 月、4 月财政部分别发布了地方政府一般债券发行管理暂行办法和地方政

9、府专项债券发行管理暂行办法，对一般债和专项债的定义、发行和偿还主体、偿债来源、所属预算管理、收入使用等进行了明确。2015 年 8 月，十二届全国人大常委会第十六次会议表决通过了批准国务院关于提请审议批准 2015 年地方政府债务限额的议案的决议，对地方政府债务余额实行限额管理，标志着我国依法启动了对地方政府债务的限额管理。2015 年 12 月，财政部印发关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（财预2015225 号），明确对地方政府债务规模余额设立“天花板”，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额（或减去当年调减债务限额），中央政府对地方政府债务进行限额管理有了

10、正式文件可依。这份文件主要是从债务余额的角度对地方政府进行限额管理，一般债和专项债分别被纳入到限额管理。2017 年 3 月 23 日财政部印发新增地方政府债务限额分配管理暂行办法（财预2017 35 号），对于规范新增地方政府债务限额管理做了明确的规定。新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别纳入到一般公共预算、政府性基金预算管理，管理方式不同，测算方式也有所差别。、 地方政府再融资券（含置换债）发行管理大致经历了两个不同的发展阶段回溯来看，地方政府（广义）再融资券发行管理大致经历了两个不同的发展阶段。第一时段大致从 2015 年至 2018 年，这一时期，地方政府发行了大量置

11、换债，对此前全国各级政府负有偿还责任的债务（不区分是否到期）进行了置换，一方面规范地方政府债务管理，另一方面也大幅减轻了地方政府的付息压力。2013年 8 月至 9 月，国家审计署对全国政府性债务情况进行了全面审计，在 2013 年12 月 30 日发布的全国政府性债务审计结果显示，截至 2013 年 6 月底，全国各级政府负有偿还责任的债务 20.7 万亿元。这一审计数据为之后 2015 年开启的 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务的措施奠定了基础。截至 2018 年底，全国地方政府发行置换债券 12.8 万亿，3 年置换 14.34 万亿的计划基本完成。6.0新增置换5

12、.04.94.03.23.02.00.60.02015201620172018图表 1：截至 2018 年年底，第一轮地方政府债务置换工作基本完成资料来源：Wind， 纵轴：万亿元第二时段大致从 2019 年至今，这一时期地方政府发行的再融资券主要是用于偿还到期的债券本金，主要特征为“到期借新还旧”。再融资债券的官方表述首次出现是在 2018 年 5 月，但当时在实际发行过程中，不少地方政府发行的地方债券全称中并没有明确是再融资券还是新增融资债券，募集的资金在使用方面，往往是新增、置换与借新还旧混在一起，这种情况一直延续到 2019 年。2020 年以来，财

13、政部加强了这方面的规范管理，即地方债在 发行过程中，募集资金如果用于再融资，需要在债券全称中明确“再融资”字样。一般来说，再融资债是指发行募集资金用于偿还到期本金的债券。自 2019 年底试点地方政府发行再融资券置换地方政府隐性债务以来，再融资券的资金用途已经不完全用于置换到期的地方政府债券本金，还可以用于置换到期的地方政府隐性债务，但借新还旧的特点整体维持不变。借新还旧虽然不能将资金直接用于项目支出，但可为地方政府腾挪财力，缓解偿债压力，是地方政府缓解财政压力的重要工具。对于地方债到期的续发管理，目前与地方政府债券余额、新增额度进行限额管理类似，地方政府再融资券发行也实行限额管理。根据财政部

14、下属政府债务研究和评估中心网站公布的信息，财政部明确 2020 年地方政府再融资债券发行规模上限为 18358.80 亿元，其中一般债券 13299.92 亿元，专项债券 5058.88 亿元1。根据第一财经的相关报道来看，对地方政府再融资进行限额管理在 2019 年即开始实施，只是由于公开信息有限且相对零散，2019 年再融资券的规模上限无法统计2。但需要注意的是，财政部要求地方政府发行再融资券偿还本金的额度比年内地方政府到期需要偿还的本金有一定的差距，如根据财政部的统计，2020年全国发行地方政府再融资债偿还本金 18108 亿元，但是全年到期偿还本金 20757 亿元，发行再融资券偿付的

15、资金占比为 87.2%，剩余 12.8%为安排财政资金等偿还（2649 亿元）。2020 年 12 月，财政部印发地方政府债券发行管理办法（财库202043号）, 明确地方财政部门应当在国务院批准的分地区限额内发行地方政府债券，新增债券、再融资债券、置换债券发行规模不得超过财政部下达的当年本地区对应类别的债券限额或发行规模上限。以此文件来看，地方政府债券限额管理“三箭齐发”的框架基本完成。图表 2：当前地方政府债券限额管理框架资料来源：财政部网站， HYPERLINK /zwzx/47660.jhtml /zwzx/47660.jhtml。见第一财经网站地方债借新还旧设限，财政部确定各地再融资

16、债券发行额上限， https:/ HYPERLINK /news/100249944.html /news/100249944.html。、 地方政府新增限额和余额限额管理的特点为更好理解我国地方政府再融资限额的管理，我们先梳理地方政府新增限额和余额限额管理的相关特点。根据 2017 年财政部印发的新增地方政府债务限额分配管理暂行办法（财预2017 35 号），地方政府新增限额分配大致有两个层面的考虑：体现正向激励原则。财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排；一般债务率及专项债务率也会影响地方新增限

17、额。对一般债务率、专项债务率超过风险警戒线标准的地区，在分配该地区新增限额总量不变的前提下，应当优化其一般债务、专项债务结构，防控地方政府债务风险。总体来看，地方政府新增限额的管理大致有以下几个特点：各地区新增限额基本呈现逐年增加趋势，且增速较快，其中专项债增加是主要原因；每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大，财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列，相反，财力较弱、债务风险较高的区域分配到的新增债务限额较少。例如，广东、江苏、山东、浙江等地区历年来新增限额分配规模较大，西部、东北部地区规模较少。特点一：新增限额近几年基本呈现逐年增加的趋势，且增速较快，其中以专项债券为主201

18、5 年我国地方政府债券正式发行，其中一般债、专项债新增限额分别为 5000、1000 亿元。至 2021 年，地方债新增限额已经达到 4.47 万亿元（比 2020 年减少 0.26 万亿元，其中一般债务限额 8200 亿元、专项债务限额 36500 亿元），年均增速达到了 39.5%，远超同期财政收支的增速。从结构来看，2015 年新增地方债中，一般债占比超过了 80%，此后逐年递减，2021 年占比已经降至 20%以下，而专项债占比则持续攀升，限额分配在结构上明显向专项债券倾斜。图表 3：2015 年至今地方政府债券新增限额情况年份地方债（亿元）增速（%）一般债（亿元）占比（%）专项债（亿

19、元）占比（%）20156000-500083.3100016.720161180096.7780066.1400033.920171630038.1830050.9800049.120182180033.7830038.11350061.920193080041.3930030.22150069.820204730053.6980020.73750079.3202144700-5.5820018.33650081.7资料来源：历年预算报告，特点二：每年各省份新增限额的占比较为稳定，但地区间差异较大，经济实力强、财政实力较强的省份新增债务限额规模位于前列，上年政府债务余额也是影响新增债务限额的重

20、要因素从近年来各省市新增限额的分配占比来看，各省市新增地方政府债务限额与全国总限额的比值来看，各省分配较为稳定，保持在较为固定的区间。2020 年新增地方政府债务限额占比前五的省份分别为广东、山东、江苏、河南、河北，分别占比 6.7%、6.48%、5.5%、4.98%、4.85%。而 2018 年，新增地方政府债务 限额占比前五的省份分别为江苏、广东、河北、山东、河南，排序虽有一定变化，但前五省份整体不变。占比排名靠后的省市大致也呈现这一特点。图表 4：2018-2020 年各地新增债务限额在全国总限额的占比情况地区2018 年2019 年2020 年安徽4.624.463.63北京2.603

21、.632.89大连9福建（不含厦门）2.922.812.78甘肃省2.052.052.07广东（不含深圳）6.016.086.70广西3.042.942.85贵州0.391.473.40海南0河北6.055.634.85河南4.674.764.98黑龙江7湖北4.664.644.65湖南3.853.723.74吉林9江苏7.636.565.50江西0辽宁（不含大连）0.550.550.89内蒙2.372.192.47宁波0.410.400.55宁夏0.960.920.35青岛1.021

22、.021.02青海9厦门0.460.500.73山东（不含青岛）5.085.116.48山西8陕西2.752.672.33上海2.723.012.85深圳0.241.031.03四川4.914.764.10天津3.192.962.69西藏0.140.420.26新疆（不含兵团）3.162.782.42云南3.133.033.87浙江（不含宁波）4.834.644.60重庆市3.263.132.62资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：%65432102018年2019年2020年7图表 5：2018-2020 年各地新增一般债限额在全国总限

23、额的占比情况北京天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：%02468102019年 2018年2020年12图表 6：2018-2020 年各地新增专项债限额在全国总限额的占比情况北京天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁

24、夏 新疆资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：%梳理来看，各地新增限额在全国的占比则与当地的经济实力、财政实力以及债务余额本身相关。影响新增债务限额分配的第一个重要因素是地区的经济实力。地方新增债务限额的分配情况与当地经济发展水平较为匹配，经济形势发展较好的地区相应分配到的新增限额较高。整体来看，东部省份经济实力较强，西部和东北部省份经济实力较弱。从排序情况来看，经济总量较大的广东、江苏、山东、浙江、河南相应分配到的新增限额也在靠前位置。其中有一些省市的经济总量和新增限额排序会略微不匹配，如福建、辽宁、深圳等的经济总量较为靠前，但分配的新增限额的排序会比经济总量的排序靠后，而云南、江

25、西、贵州等省市的新增限额排序较经济总量靠前。影响新增债务限额分配的第二个重要因素是地区的财政实力。政府还债主要靠财政收入，因此财政收入的多少很大程度决定了政府的偿债能力。一般来说，财政收入较高的地区经济发展水平也相对较高。影响新增债务限额分配的第三个重要因素是地区的政府债务状况。债务余额较大的地区，经济体量较大，每年分配的新增限额也往往较大。图表 7：2020 年各地地方债新增限额、经济总量、财政收入和政府债务余额的排序情况地区新增限额经济总量财政状况政府债务余额安徽12111112北京1413522大连36313331福建（不含厦门）1761616甘肃26303027广东（不含深圳）1113

26、广西15202414贵州1321237海南29333128河北512108河南45810黑龙江23262823湖北67139湖南119126吉林24292925江苏3221江西8161417辽宁（不含大连）30172018内蒙20232113宁波33272530宁夏34343433青岛28282732青海31353529厦门32323234山东（不含青岛）2362山西25221526陕西22151715上海1610319深圳2714935四川9874天津18242221西藏35373637兵团-363736新疆（不含兵团）21252624云南10191811浙江（不含宁波）7445重庆1918

27、1920资料来源：Wind，财政部政府债务研究和评估中心， 注：经济总量用全年 GDP 总量指示，财政状况用一般公共预算收入指示。00200050040001000800060001500100002000120002018年余额（右）2019年新增限额140002500图表 8：2019 年各地新增地方债限额与 2018 年当地政府债务余额的情况北京天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆资料来源：财政部政府债务研究和评估中心

28、， 单位：亿元00200050040001000600015008000200010000250014000120003000160002019年余额（右）2020年新增限额3500图表 9：2020 年各地新增地方债限额与 2019 年当地政府债务余额的情况北京天津 河北 山西 内蒙 辽宁 大连 吉林 黑龙江上海 江苏 浙江 宁波 安徽 福建 厦门 江西 山东 青岛 河南 湖北 湖南 广东 深圳 广西 海南 重庆 四川 贵州 云南 西藏 陕西 甘肃 青海 宁夏 新疆资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：亿元2021 年预算安排新增地方政府债务限额 44700 亿元，其中一般债务限额

29、 8200亿元、专项债务限额 36500 亿元。尽管 2021 年新增限额与 2020 年相比减少了2600 亿元，但仍高于 2019 年水平。这样安排，保持了 2021 年宏观政策的连续性、稳定性，保持了积极的财政政策力度不减。2021 年 6 月，财政部下达 2021年新增地方政府债务限额 42676 亿元，低于预算安排额度。其中，一般债务限额 8000 亿元，专项债务限额 34676 亿元。根据目前已有信息，我们也统计了2021 年各地的新增限额情况。图表 10：2018-2021 年各地新增债务限额情况地区2021 年2020 年2019 年2018 年安徽99417011361100

30、7北京99813541107566大连-914130福建（不含厦门）-1301857636甘肃-968625446广东（不含深圳）1683313418551310广西-1332896663贵州-159044985海南248420346257河北1361226817171319河南1177233314521019黑龙江-1061680491湖北-217614151015湖南80217491136840吉林-1023652485江苏-257620001664江西7791966988707辽宁（不含大连）-415167120内蒙-1156669517宁夏-163282209

31、青岛248479311223青海-372352261厦门-343152100山东（不含青岛）-303415601108山西4751018645459陕西-1089814599上海-1332917592深圳28248231452四川105019171284.41071天津6931258904696西藏6312112830兵团72新疆（不含兵团）5741134848688云南6261811925682浙江（不含宁波）1378215214151052重庆6971224956710资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：亿元 注：2021 年数据统计时间为 6 月 24 日。2、 近年地方政府

32、再融资券限额管理特点与2021 年展望、 近年来地方政府再融资券发行情况2018 年以来全国范围内地方政府再融资券发行情况再融资债券于 2018 年首度发行，当年发行 6816 亿，而当年到期的地方政府债券规模为 8389 亿，接续比例（发行规模/到期规模）为 81.2%。2019 年全国各地则发行再融资债券 1.14 万亿，到期规模为 1.31 万亿，接续比例为 87.3%。2020 年全年地方政府发行再融资券 18913.3 亿元，到期债券规模为 20757 亿元，接续比例为 91.1%；其中一般债中再融资券为 13527.5 亿元（占一般债总发行量的 57.8%），到期一般债（含 201

33、5 年以前的未分类债）为 14233.6 亿元，接续比例为 95.0%；专项债再融资券 5385.8 亿元（占专项债总发行量的 13%），接续比例为 82.6%。今年上半年3，地方政府发行再融资券 18587.4 亿元，到期债券规模为 14177 亿元，接续比例为 131.1%；其中一般债中再融资券为 11422.5 亿元（占一般债总发行量的 71.0%），到期一般债（含 2015 年以前的未分类债）为 8644.3 亿元，接续比例为 132.1%；专项债再融资券 7164.9 亿元（占专项债总发行量的 41.4%），接续比例为 129.5%。从上述分析大致可以看到，一方面，再融资券在地方政府

34、债券发行占比中有所提升，另一方面，接续比例也有一定程度的提升，侧面说明地方债到期主要通过发行再融资券的方式进行续作。图表 11：2018 年以来地方政府再融资债券发行情况2018201920202021H1020000204000406000601000080008012000100160001400012018000发行占比（右，%） 接续比例（右，%）140再融资券发行（亿元）20000资料来源：财政部政府债务研究和评估中心，2020 年、2021H1 各地区再融资券发行情况从全国各省市来看，2020 年发行再融资券占比靠前的省市为江苏（8.49%）、贵州（7.04%）、四川（6.49%）

35、、山东（5.29%），分别发行 1605、1333、 1227、1001 亿元，且发行规模远远超出其他省市。从接续比来看，2020 年地方政府债接续比超过 100%的有 6 个省市，分别是天津（138.1%）、宁夏3 数据根据已公告的发行日期截至 2021 年 6 月 28 日债券发行计划统计，后文涉及到的 2021 年上半年债券发行规模数据截至日期同。安徽北京 兵团 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆（136.3%）、山西（1

36、27.3%）、贵州（110.4%）、山东（106.3%）、河北（100.7%），对再融资券的依赖较高。0.00.10.00.20.00.81.02.02.8 2.73.03.54.04.14.3 5.36.06.57.07.08.08.59.0图表 12：2020 年各地发行的再融资债券在全国占比情况资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：%图表 13：2020 年各地发行的再融资债券接续比情况160140120100806040200安 北

37、大 福 甘 广 广 贵 海 河 河 黑 湖 湖 吉 江 江 辽 内 宁 宁 青 青 厦 山 山 陕 上 四 天 西 新 云 浙 重徽 京 连 建 肃 东 西 州 南 北 南 龙 北 南 林 苏 西 宁 蒙 波 夏 岛 海 门 东 西 西 海 川 津 藏 疆 南 江 庆江资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：% 注：红色填充地区接续比超过 100%从全国各省市来看，2021H1 发行再融资券占比靠前的省市为江苏（8.52%）、贵州（5.9%）、广东（5.67%）、四川（5.41%）、山东（5.4%），发行规模超出其他省市不少。从接续比来看，2021H1 地方政府发行的再融资券超过了到期

38、额，一些地区再融资券的接续比超过 100%甚至 200%，我们预计其中有不少地区可能用于偿还地方政府隐性债务。如果以接续比考察隐性债务的置换情况，则这方面靠前的区域是安徽、北京、大连、江苏、江西、辽宁、内蒙、宁波等地，不过这一情况可能需要到年末才能得到进一步观察。0.00.10.00.01.01.01.8 2.00.91.02.02.72.5 3.33.04.05.7 5.98.07.06.08.59.0图表 14：2021H1 各地发行的再融资债券在

39、全国占比情况安徽北京 兵团 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 上海 深圳 四川 天津 西藏 新疆 云南 浙江 重庆资料来源：财政部政府债务研究和评估中心， 单位：%350300250200150100500图表 15：2021H1 各地发行的再融资债券接续比情况安徽北京 大连 福建 甘肃 广东 广西 贵州 海南 河北 河南 黑龙江湖北 湖南 吉林 江苏 江西 辽宁 内蒙古宁波 宁夏 青岛 青海 厦门 山东 山西 陕西 深圳 四川 天津 新疆 云南 浙江 重庆资料来源：财政部政府债

40、务研究和评估中心， 单位：%地方政府再融资券置换隐性债务的情况回顾对地方政府隐性债务的监管，可以看到，以 2018 年 8 月中央下达中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见、地方政府隐性债务问责办法，财政部下发地方全口径债务清查统计填报说明几份重要文件为开端，地方政府隐性债务监管大幕被正式拉开后，尽管 2020 年受疫情冲击短暂停摆，但经济社会逐步进入到正常轨道后，隐性债务的监管即重新回到决策层的重要文件表述中，防范地方政府隐性债务逐渐成为财政政策的一条重要主线。从目前来看，对于地方政府隐性债务，主要采取严禁增量，化解存量的组合，在化解存量方面，今年市场广泛关注的是地方政府再融资

41、券置换隐性债务的情况。这主要是由于当前环境下，化解地方政府隐性债务的途径并不多，因此 2019 年开始试点的通过发行地方政府债券置换隐性债务的举措受到市场普遍关注。对于地方政府再融资券是否会用于置换地方政府隐性债务，市场也有一定的期待。我们梳理了 2020 年和今年一季度地方政府再融资券的资金用途来对这一问题进行分析：1）2020 年地方政府共发行再融资券 309 只（一般债 185 只、专项债 124 只），发行数目占当年全部地方政府债（1848 只）的 16.7%（在一般债、专项债中占比分别为 56.4%、8.2%）。募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的有 273 只（数目占比为 8

42、8.3%），未明确说明是用于偿还地方政府债务，表述为“偿还存量债务”或“偿还到期的债券本金”一共有 36 只（占比为 11.7%）。从“募集资金用途”大致可以判断，2020 年地方政府发行的再融资券，绝大部分是用于偿还当年到期的地方政府债务。2）今年 1-6 月，地方政府共发行再融资券 226 只（一般 119 只、专项债 107只）。 募集资金用途中，明确用于偿还地方政府债务的 147 只，数目占比为 65.0%，出现了明显下降；而表述为“偿还存量债务”或“到期的债券本金”一共有 77 只，占比为 34.1%，占比超过了三分之一。从“募集资金用途”中这一变化大致可以猜测，地方政府发行的再融资

43、券在使用用途方面有一定的放宽，而用于偿还地方政府隐性债务的可能性不小。图表 16：2020 年地方政府再融资券“募集资金用途”中提到的资金用途和债券数目地方债品种募集资金用途债券数目地方债品种募集资金用途债券数目一般债（185 只）偿还到期地方政府债券（本金）103专项债（124 只）偿还到期地方政府债券（本金）56偿还到期的一般债券（部分）本金62偿还到期的专项债券（部分）本金52偿还存量债务（偿还到期的债券本金）16偿还存量债务（偿还到期的债券本金）13未明确4未明确3资料来源：Wind，图表 17：今年 1-6 月地方政府再融资券“募集资金用途”中提到的资金用途和债券数目地方债品种募集资

44、金用途债券数目地方债品种募集资金用途债券数目一般债（119 只）偿还到期地方政府债券（本金）44专项债（107 只）偿还到期地方政府债券（本金）34偿还到期的一般债券（部分）本金35偿还到期的专项债券（部分）本金34偿还存量债务（偿还到期的债券本金）39偿还存量债务（偿还到期的债券本金）38未明确1未明确1资料来源：Wind，从上述梳理来看，今年地方政府发行再融资债券以置换一定量的隐性债务，这个情况可能正在被实施也有一定扩容，但我们也需要注意到，此类额度可能相对有限，对于地方政府隐性债务的化解，整体方向还是要让隐性债务向企业债务转变，因此不能一味地“堵”，也需要释放一定的空间。、 2021 年

45、地方政府再融资券发行预测两个场景下对 2021 年全国地方政府再融资券发行限额的测算2021 年地方政府一般债（含 2014 年以前的未分类）、专项债分别到期 15257、11397 亿元。我们通过两种方式测算 2021 年地方政府再融资一般债、专项债的发行限额：场景一：我们假设 2021 年发行一般债再融资券与到期一般债比值为 95%（保持 2020 年的比例不变），计算得出发行一般债再融资券为 14494.4 亿。对于专项债再融资券的接续比例假设为 85%（较 2020 年有所提升的原因是考虑到随着专项债余额越来越高，付息的压力也将进一步提升），那么发行专项债再融资券的规模为 9687.4

46、 亿。测算得出全年发行再融资券总共为 24181.85 亿。根据财政部公开数据统计，2021 年地方政府到期债券 26654 亿，这种假设条件下的接续比例为 90.7%，与2020 年水平大致相当。而在 1-6 月已经发行 18857 亿元的情况下，今年剩余发行额度还有 5324.85 亿。场景二：我们假设今年发行一般债再融资券与专项债再融资券的接续比例都为 100%，则发行一般再融资券、专项再融资券与同年到期的一般债、专项债相等，分别为 15257、11397 亿元。那么 2021 年发行的再融资债券为 26654 亿，下半年再融资债券的剩余额度还有 7797 亿。图表 18：两个场景下对

47、2021 年全国地方政府再融资券发行限额的测算品种2021 年到期1-6 月已发行（亿元）假设场景一（一般债：95%，专项债：85%假设场景二（100%）全年到期（亿元）1-6 月到期（亿元）发行额度（亿元）剩余额度（亿元）发行额度（亿元）剩余额度（亿元）政府债26654141771885724181.855324.85266547797一般债152578644.311422.514494.43071.915257.33834.8专项债113975532.87164.99687.42522.5113974232.1资料来源：Wind，测算从今年 1-6 月再融资券的发行情况来看，大部分月份发行

48、的再融资券规模远远超过该月份的到期债券规模，接续比例除 2 月外均超过了 100%，如果按照我们测算的限额来看，后续各月发行的再融资券的节奏应有所减慢。两场景下今年各地区再融资券限额的测算2021 年 1-6 月到期债券规模较大的省市为广东、贵州、江苏、山东，已发行的再融资债券规模靠前的为江苏（1584 亿）、贵州（1096.7 亿元）、广东（1053.8亿元）、四川（1005.8 亿元）、山东（1003.7 亿元），发行规模与其他省市相比超出不少，并且与到期规模较为匹配。可以看出，上半年大部分省市发行再融资券的规模超出了上半年相应的到期债券额度，预计其中有不少地区发行的再融资券可能用于偿还地

49、方政府隐性债务。按照全国相同的两种场景，我们测算了 2021 年各省市地方政府发行的再融资限额：场景一：我们假设发行一般债再融资券与专项债再融资券的接续比例依旧分别为 95%和 85%，测算出各省市全年发行再融资券限额，发行规模前四的省市为山东、江苏、广东、贵州，分别发行 1811.7、1708.4、1432、1241.7 亿元。与上半年发行额度靠前的省市一致，但排序略有变化。有部分省市 1-6 月发行再融资券规模已超出全年发行限额，剩余发行限额不足，其中，河南、天津、安徽超出较多，超出 100 亿元以上。场景二：我们假设今年各省市地方政府发行再融资债券与到期债券的接续比例为 100%，计算得出全年再融资券发行额度与到期规模一致，较大的省份为山东、江苏、广东、贵州。从下半年剩余的发行额度来看，发行的再融资券超过到期限额的省市相对场景一较少，且超出规模也相应减少，只有河南超出额度在 100亿元以上。图表 19：两个场景下对 2021 年各地