2021中国制造或迎价值发现新阶段

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250040 中国制造业有望重塑估值，进入价值发现新阶段 3 HYPERLINK l _TOC_250039 国内制造业有望向品牌力积累和技术革新方向发展 3 HYPERLINK l _TOC_250038 需求端：内需扩容推动消费升级，国产制造品牌力提升趋势明显 4供给端：自主可控要求加速转型升级脚步，高端制造有望获得全球竞争力 5 HYPERLINK l _TOC_250037 部分具备全球竞争力潜力的中国制造业企业估值仍处低位 7 HYPERLINK l _TOC_250036 主线一：国牌或确立全球影响力，布局“制造品牌化”核心标的 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250035 玩乐类车辆：消费升级撬动国内需求，疫情加速海外用户群体增长 8 HYPERLINK l _TOC_250034 北美全地形车终端需求强劲，受益于稳定供应链，国牌有望提升市场份额 8 HYPERLINK l _TOC_250033 国内中大排量摩托车行业正处于高速增长的初期，国牌逐步确立品牌形象 9 HYPERLINK l _TOC_250032 行业投资机会研判 11 HYPERLINK l _TOC_250031 手工具：欧美刚需消耗品，多因素驱动集中度持续提升 11 HYPERLINK l _TOC_250030 北美需求景气上行，关税+疫情加速

3、供应链再分工 11 HYPERLINK l _TOC_250029 疫情催化零售线上化趋势，跨境电商有望提升国牌影响力 13 HYPERLINK l _TOC_250028 行业投资机会研判 14 HYPERLINK l _TOC_250027 扫地机器人：家庭物联网的重要智能终端，国内外市场潜力深远 14 HYPERLINK l _TOC_250026 中国正成为全球最具潜力的扫地机器人市场，有望孕育世界级企业 14 HYPERLINK l _TOC_250025 5G 赋能家庭物联网，扫地机器人有望成为服务机器人产业发展的排头兵 16 HYPERLINK l _TOC_250024 行业投

4、资机会研判 17 HYPERLINK l _TOC_250023 主线二：双循环或加速高端制造崛起，关注“自主可控”产业链 18半导体设备：国内产业体系初步形成，关注本土企业的技术及市场突破 18 HYPERLINK l _TOC_250022 行业投资机会研判 19 HYPERLINK l _TOC_250021 锂电设备：电动化浪潮下需求增多增厚，海外开拓展现国产设备优势 20 HYPERLINK l _TOC_250020 电池厂加速扩张佐证产能缺口，多元化锂电需求促进降本增量良性循环 20 HYPERLINK l _TOC_250019 政策指引助推电动车放量，设备出口彰显中国制造国际

5、竞争力 22 HYPERLINK l _TOC_250018 行业投资机会研判 24 HYPERLINK l _TOC_250017 主线三：布局行业整合中有望具有超额收益的龙头企业 25 HYPERLINK l _TOC_250016 工程机械：21 年行业有望高位运行，国产龙头扩大竞争优势 25 HYPERLINK l _TOC_250015 环保排放趋严，老旧设备加速淘汰，更新需求有望加速释放 25 HYPERLINK l _TOC_250014 人工替代驱动，工程机械应用范围扩张，渗透率有望持续提升 27 HYPERLINK l _TOC_250013 行业投资机会研判 28 HYPE

6、RLINK l _TOC_250012 工业气体：后工业化时代红利释放，看好本土龙头扩张新征程 28 HYPERLINK l _TOC_250011 我国工业气体外包率仍有较大提升空间 28 HYPERLINK l _TOC_250010 现金流良性循环已现，本土气体公司正迎来加速发展的拐点 29 HYPERLINK l _TOC_250009 行业投资策略研判 30 HYPERLINK l _TOC_250008 重点推荐标的 31 HYPERLINK l _TOC_250007 三一重工（600031 CH，买入，目标价：29.26 元） 31 HYPERLINK l _TOC_25000

7、6 石头科技（688169 CH，增持，目标价：1049.40 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250005 巨星科技（002444 CH，买入，目标价：32.89 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250004 杭氧股份（002430 CH，买入，目标价：35.52 元） 31 HYPERLINK l _TOC_250003 春风动力（603129 CH，买入，目标价：181.48 元） 32 HYPERLINK l _TOC_250002 先导智能（300450 CH，增持，目标价：76.68 元） 32 HYPERLINK l _TOC_250001 附录：报告

8、涉及公司列表 33 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 34中国制造业有望重塑估值，进入价值发现新阶段投资策略：中国制造业有望进入价值发现新阶段，把握供给端和需求端的边际变化，寻找有望受益于内循环中内需扩大，及有望具有全球竞争力的产业领域。我们认为，十四五规划的核心是要从“两头在外”的国际循环转变为国际国内互促的双循环发展的新格局，而其基础和根本仍是国内大循环。国内大循环有望使供需联动升级、提升收入水平从而创造消费需求。在产业升级的过程中，同时对接海外需求，实现国际国内互促双循环。在这一背景下，有望发生三个核心变化：1）中国制造的效率优势有望不断被放大；2）中国庞大的内需

9、市场有望孕育全球领先的龙头制造业企业；3）具备全球竞争力的龙头制造业企业有望吸引全球投资者。我们认为，这三个核心变化会带来中国制造业的价值重估，建议布局该领域核心资产。我们建议从供给端和需求端的边际变化来寻找具体受益的领域：1）供给端：双循环发展格局下被激活的庞大内需市场需要大而强的本土制造业体系在供给端与之匹配，产业升级势在必行，我国制造业有望覆盖“微笑曲线”两头，一方面，关注“自主可控”迫在眉睫的半导体设备产业链；另一方面，产业升级行业整合的过程中，龙头有望获得超额收益，推荐工程机械龙头三一重工和工业气体龙头杭氧股份；2）需求端：一方面，内循环带来消费升级，在“需求牵引供给、供给创造需求”

10、的高水平循环中，有望诞生一批具有品牌力的国产制造商；另一方面，内循环带来产业竞争力的提升，国内品牌有望对接海外需求，提升品牌海外影响力，实现国际国内互促双循环，推荐品牌力不断提升的石头科技、巨星科技、春风动力。国内制造业有望向品牌力积累和技术革新方向发展双循环发展的新格局有望拉动国内制造业向“微笑曲线”两端提升，产业有望进入价值发现新阶段。随着渠道、技术、品牌回归国内市场，两个循环有望开启：1）内部产业-消费联动升级循环，内地转移建厂-提升收入水平-创造、提升内部需求；2）外部技术升级-市场扩容循环，提升技术、品牌-利用国内技术、人才、资源等从代工转为自主品牌出口-获取海外需求。通过发挥内需潜

11、力，使国内市场和国际市场更好联通，更好利用国际国内两个市场、两种资源。通过这两个循环，国内制造业有望向品牌全球化，制造高端化两个方向发展，有望进入价值发现新阶段。图表1： “两头在外”的国际循环向以国内大循环为主的双循环转变的示意图资料来源：新华网，&图表2： “微笑曲线”示意图资料来源：&需求端：内需扩容推动消费升级，国产制造品牌力提升趋势明显两个循环均有望作用于国内制造业企业的品牌力打造，并形成正向影响。从国内循环角度分析，伴随着收入蛋糕做大带来的优质消费需求，企业通过对价值链更高层次的诉求及完善的资本及技术积累支撑，有能力从贴牌及代工生产开始创建自有品牌，以享受品牌价值的溢价。从国际循环

12、的角度分析，国内企业通过向价值链更高层次转变的过程中，利用国内技术、人才、资源等要素优势，向国外输出高性价比产品以获取海外需求，提升全球品牌力。经济高速增长中后期，人民生活水平改善明显。据 Wind，随着国内经济进入稳步增长的阶段，2014-2019 年间我国人均可支配收入同比增速仍维持在 8%-9%之间，2019 年国内人均可支配收入达到 30,733 元/年。据麦肯锡全球研究院，2010-2018 年全国宽裕小康（家庭年均可支配收入 13.8 万19.7 万）和大众富裕（家庭年均可支配收入 19.7 万29.7 万）数量年复合增长率分别为 23%和 38%。图表3： 2010-2018 年

13、间富裕消费者显著增加图表4： 历年中国人均可支配收入及中国历年 GDP 同比增速(%) 70一二线6050403020100 三四线元/年中国历年人均可支配收入中国历年GDP同比增长35,0009%30,0008%7%25,0006%20,0005%15,0004%3%10,0002%5,0001%00%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182013201420152016201720182019资料来源：麦肯锡全球研究院，&资料来源：Wind，&中国中产阶级占比的提升有望形成注重性价比的偏理性消费模式，从而促使国牌的兴起。据麦肯锡2020 年

14、中国消费者调查报告显示，2018 年中国城市人口中宽裕小康及以上阶层人数占总城市人口的约 49%，相比 2010 年提升了 8 pct。约 60%的受访者表示即使自己感觉比较富有，但仍希望把钱花在“刀刃上”。而国产品牌强调高性价比的特性与这部分人群的消费理念不谋而合，因此我们判断国牌未来有广阔的发展空间。图表5： 2010-2018 年中国中产阶级变化情况(百万人)20102018450400350300250200150100500全球富裕富裕大众富裕宽裕小康小康新晋小康温饱资料来源：麦肯锡全球研究院，&消费者对“中国制造”的品质认可度日益提升，优质消费需求及企业供给转型升级有望共同促使国产

15、品牌做大做强。据环球网调查报告显示，2018 年 84.4%的被调查者表示对国产品牌印象变好了，同比 2017 年上升 2 pct，相比 2016 年上升 17.1 pct。随着“中国制造”逐步做大，中国制造业在积累了原始资本和技术之后，正朝着价值链更高层次的方向迈进。在这一过程中，制造商有望逐步从代工厂向品牌商转变，以获得更高的品牌溢价。伴随着内循环对国内需求和供给的进一步强调，优质消费需求及企业供给转型升级有望共同促使国产品牌做大做强。图表6： 2016-2018 年受访者对国产品牌的总体印象有所提升图表7： 2016-2018 年受访者对国产品牌的消费量有上升的趋势90%80%70%60

16、%50%40%30%20%10%0%您最近的一年对国产品牌的印象与前几年相比有怎样的变化2018年2017年2016年变好了大体没变变差了说不清2016年2017年2018年对国产品牌的消费与前几年相比有怎样的变化增加了大体没变减少了0%20%40%60%80%100%资料来源：环球网，&资料来源：环球网，&供给端：自主可控要求加速转型升级脚步，高端制造有望获得全球竞争力中国已构建全球领军的“大而全”制造业体系，逐渐成为全球制造业的主要增长动力。据世界银行数据，2004 年美国、欧盟、日本三大经济体在全球制造业中占据领导地位，三者制造业增加值合计在全球占比为 62%，中国制造业增加值仅占全球

17、9%，但已明显领先于韩国、印度、俄罗斯等其他经济体。在过去近十五年的发展历程中，中国制造业增长速度明显领先于全球，中国制造业增加值分别于 2007、2010、2012 年超越日、欧、美，逐步跃升世界首位，2018 年中国的全球占比达 28%（美、欧、日合计占比则降至 42%），全球制造业重心从西方发达国家逐步转向中国。中国 日本 欧盟韩国美国印度图表8： 世界主要经济体制造业增加值的全球占比图表9： 中国与美、欧、日经济体制造业增加值的全球占比变化30%20%10%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820042

18、00520062007200820092010201120122013201420152016201720180%100%80%60%40%20%0%中国美国、欧盟、日本其他地区资料来源：世界银行，&资料来源：世界银行，&从新增产业投资角度来看，虽然传统制造仍占据主导地位，但近年来中国制造业已出现向先进制造转型升级的趋势。相比 2003 年，2017 年钢铁、化工、纺织等产业投资在制造业中的占比有所下降，电气机械及器材、通用设备（含工业机器人、机床、激光加工设备等）、汽车、专用设备等产业投资占比有所提升。20152019 年，虽然制造业整体固定资产投资增速有所趋弱，但高技术投资仍保持 10%以

19、上的年增长率，并呈逐步加快趋势，计算机、通信和电子设备（包括半导体）固定资产投资增速亦明显领先于制造业整体水平。图表10： 2003 及 2017 年制造业固定资产投资前十大板块占比对比图表11： 中国制造业固定资产投资完成额同比增速14%12%10%8%6%4%2%非金属矿物制品0%2003年2017年(%) 固定资产投资完成额:高技术制造业:同比 固定资产投资完成额:制造业:同比4540353025201510520042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190化学原料及化学制品计算机、通信和其他电子设备通用设

20、备电气机械及器材汽车农副食品加工专用设备金属制品橡胶和塑料制品黑色金属冶炼及压延加工纺织医药有色金属冶炼及压延加工资料来源：国家统计局，&资料来源：国家统计局，&双循环格局下国内制造业企业有望获得向“微笑曲线”两边延伸的历史机遇期。双循环新格局下国内的供给、需求两侧有望形成更加紧密的良性循环，充分激活的内需势必会对先进制造业终端产品产生更庞大的需求，这既为本土先进制造转型塑造了更好的市场需求环境，同时也对先进制造本土崛起提出了更加紧迫的需求。随着双循环格局下本土下游对国产高端装备的需求不断上升，叠加国内多维产业政策支持、本土产业链的协同合作，部分本土高端装备企业有望迎来高速发展的历史性机遇期，

21、并助力中国制造的转型升级。重点关注居中国进口规模之首的集成电路产业链。图表12： 2019 年中国十大主要进口商品的进口金额(亿美元) 3,5003,0002,5002,0001,5001,000500集成电路原油农产品铁矿砂及其精矿初级形状的塑料汽车(包括整套散件)天然气计量检测分析自控仪器及器具医药品未锻造的铜及铜材0资料来源：海关总署，&部分具备全球竞争力潜力的中国制造业企业估值仍处低位横向对比 A 股估值水平及其他全球主要市场的估值水平，我们发现部分具有全球竞争力潜力的细分制造业领域中的龙头企业的估值仍处于全球各个资本市场中的低位。依托国内庞大内需，中国的工程机械及工业气体行业有望孕育

22、较大规模的龙头企业，并在产业不断升级的过程中有望获得全球领先的竞争力，从而承接全球需求。而手工具行业，依托国内的优秀的制造效率和稳定的供应链，有望成为全球最具竞争力的产能首选地，中国企业有望通过承接全球需求逐步扩大规模。而在这些行业中的 A 股龙头公司的估值仍显著低于全球其他主要市场中的龙头企业。我们认为，依托内需和高效生产，此类行业中的龙头公司有望不断扩大规模获得全球竞争力，从而使其在 A 股市场的价值获得重估。所属市值2019 年营收2015-192019 年净利润2015-19净利润复股票代码公司名称国家（亿元）（亿元）营收复合增速（亿元）合增速PE TTMPE 2020EPE 2021

23、E600031 CH三一重工中国2,432.53752.9534%112.07589%16.7816.1114.02000425 CH徐工机械中国410.48589.0937%36.21183%13.539.417.93000157 CH中联重科中国608.18433.0720%43.81165%9.258.967.56000528 CH柳工中国109.07190.7731%10.17163%9.649.408.19图表13： 各细分行业主要公司营收及估值情况一览（数据日期：2020 年 11 月 12 日）工程机械 A股平均890.07491.4730%50.56275%12.3010.97

24、9.43CAT US卡特彼勒美国6,082.443,753.203%425.0625%25.6831.4022.666301 JP小松日本1,567.921,602.477%100.843%23.9728.1816.786305 JP日立建机日本381.55610.445%26.9947%37.0928.8115.73VOLVB SS沃尔沃瑞典3,020.323,224.218%267.6624%23.4523.1415.02DE US约翰迪尔美国5,162.712,457.278%229.1314%29.5232.9423.90SAND.SS山特维克瑞典1,743.41770.555%63.

25、7340%19.6422.1818.02工程机械 A 股以外平均2,993.062,069.696%185.5725%26.5627.7818.69002430 CH杭氧股份中国277.6181.338%6.3545%37.0433.5327.06LIN US林德德国9,002.921,969.240%159.4147%33.1633.4129.46APD US空气化工产品美国4,098.72630.823%124.488%33.5129.3826.30AI FP液化空气集团法国5,236.901,728.877%175.186%29.2228.5925.98工业气体 A 股以外平均6,112

26、.841,442.984%153.0220%31.9630.4627.25002444 CH巨星科技中国296.5565.9920%8.9517%23.5023.9319.83SWK US史丹利美国1,914.891,009.217%66.792%36.4934.0226.760669 HK创科实业美国1,521.47535.5811%42.9015%35.9633.0027.52手工具 A 股以外平均1,718.18772.399%54.848%36.2333.5127.14资料来源：彭博，Wind，彭博一致预期，Wind 一致预期，&（A 股公司 PE 预测为Wind 一致预期，其余公司为

27、彭博一致预期）主线一：国牌或确立全球影响力，布局“制造品牌化”核心标的我们认为，从需求端分析，一方面，内循环带来消费升级，随着国内中产阶级占比稳步提升引起的更具性价比的消费理念下，在“需求牵引供给、供给创造需求”的高水平循环中，有望诞生一批具有品牌力的国产制造商；另一方面，内循环带来产业竞争力的提升，国内品牌有望对接海外需求，提升品牌海外影响力，实现国际国内互促双循环。推荐品牌力不断提升的石头科技、巨星科技、春风动力。玩乐类车辆：消费升级撬动国内需求，疫情加速海外用户群体增长分析国内市场，我们认为中国在消费升级的背景下，部分城市已具备需求快速增长的基础，玩乐运动类摩托车的受众人群有望快速壮大，

28、行业有望实现较快增长。分析海外市场，北美是全地形车销售的主要市场，由于全地形车运动在疫情中凸显出的相对安全性，在娱乐活动受限背景下，该运动普及率快速提升且有望成为非短期的趋势，为行业需求增长提供支撑。春风动力有望受益于国内外的行业趋势，不断强化公司“CFMOTO”的品牌力，建议关注。北美全地形车终端需求强劲，受益于稳定供应链，国牌有望提升市场份额北美全地形车销售自 2010 年起稳步复苏，今年受益于疫情有望实现加速增长。据 Polaris历年年报显示，自 2010 年销量触底后，全地形车销量在稳步恢复，2011-2019 年的复合增长率为 3.79%。而今年由于北美地区疫情影响，人民在家办公或

29、具有较多自由支配时间，同时全地形车运动凸显出相对安全性（单人+户外），因此在娱乐活动受限背景下，该运动普及率快速提升。据 Polaris 2020 年半年报及三季报业绩说明会，公司零售端 Q2 及 Q3单季度零售端同比增速分别为 60%、25%，销量提速明显。图表14： 2000-19 年全球全地形车销量与增速：2010 年以来逐步恢复21.16市场衰退期：经济下滑市场恢复期：经济缓慢复苏138.3134.3127.312515.0510.9710.4610.60 8.64104115.1.295.5860.905.052.592.283.41 2.2739.33390 9077.583.2

30、85.1 880.00-2.8973.477.2 79.2-6.9266.5 67.1-9.40-23.60-23.14(万台)全地形车销量(万台)全地形车销量YoY(%) 16014012010080604020(%)3020100(10)(20)02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(30)资料来源：Polaris 年报、春风动力招股说明书、&中国企业受益于稳定供应链与生产环境，有望在欧美较好的需求情况下提升市场份额。据中汽协，2

31、020Q3 三个月，中国出口全地形车数量同比分别实现 58%、44%、67%的增长，主要系零售端销量大增带来的补库需求。而据 Polaris 在 20Q3 业绩说明会中表示，公司由于供应链方面问题导致产能无法快速提升。我们认为，中国企业有望受益于国内稳定的生产环境带来的强健供应链，在这个契机下提升在欧美的市场份额，使品牌全球化更进一步。图表15： 2020 年以来中国全地形车单月出口数量及同比情况图表16： 2019 年欧洲全地形车各主要品牌市场份额中国整体出口数量 行业同比（%）春风动力出口数量春风动力同比（%）(辆)20,00015,00010,0005,0000100806040200-

32、202020/09-40春风动力22%本田27%其他11%雅马哈23%北极星17%2020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/08资料来源：中汽协、&资料来源：春风动力经销商 Authentic-Spirit 官网，&国内中大排量摩托车行业正处于高速增长的初期，国牌逐步确立品牌形象借鉴国际经验，我们认为，中国在消费升级的背景下，部分城市已具备需求快速增长的基础，玩乐运动类摩托车及全地形车的受众人群有望快速壮大。从对美国北极星发展的历史复盘来看，美国的摩托车及全地形车销量快速增长的时期约为 20 世纪 80 年代后期。据美国经济分析

33、局，1985 年美国人均 GDP 为 1.8 万美元。据国家统计局，2019 年我国人均 GDP 超过 1.8 万美元的城市共 16 个，主要为东部沿海城市及内陆主要城市，这 16 个城市截止 2019 年底的常住人口合计为 1.6 亿人。另外，我国玩乐类摩托车的受众人群主要有两类：1）20-30 岁之间的青年；2）40-50 岁左右的中年人，未来十年国内这两个年龄段人口约为 4 亿人，人口基数将远大于欧美市场总和。我们判断，我国已具备产生玩乐运动类摩托车受众的基础，且人群数量基数已较为客观。图表17： 2019 年我国部分城市人均 GDP图表18： 2020 年我国各年龄段人口数预测美元人均

34、GDP(美元)40,00030,00020,00010,000深圳无锡苏州南京北京上海常州广州杭州宁波厦门长沙佛山扬州南通青岛全国平均0万人14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000-45-910-1415-1920-2425-2930-3435-3940-4445-4950-5455-5960-6465-6970-7475-7980-8485-8990-9495-99100+0资料来源：国家统计局，&（注：以 2019/12/31 汇率 6.97 换算）资料来源：联合国经济和社会事务部，&消费升级需求驱动下，日本大排量摩托车渗透率的峰值达到年销量 9.29

35、 辆/万人。以日本为例，日本大排量玩乐类摩托的销量快速增长期出现在 1989-1994 年，同时段内日本摩托车保有量呈现缓慢回落趋势，说明代步需求在经济发展后期已完全释放，而大排量摩托的销量提升得益于消费升级需求的释放。日本 250+cc 大排量摩托渗透率在 1993 年达到此轮高峰的峰值（前一轮高峰主要系代步需求的释放，而后代步需求逐步被汽车及公共交通替代）年销量 9.29 辆/万人，而后由于日本经济进入衰退期，销量逐步下滑。图表19： 日本 1960-2018 年 250+cc 大排量摩托每万人年销量情况图表20： 美国 1960-2007 年 650cc+摩托车每万人年销量情况辆/万人

36、渗透率1412108642196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420170辆/万人 20渗透率18161412108642199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620070资料来源：Jama，World Bank，&资料来源：MIC，World Bank，&美国大排量摩托车渗透率的峰值达到年销量 18 辆/万人。同时参考美国市场，考虑到中美对大排量摩托车的定义有差别，中国统计的分类标准为 251

37、+cc 以上统计为大排量，而国际摩托车制造协会 2012 年的数据，北美约 92%的摩托排量均高于 500+cc，同时考虑数据口径所限（2003 年前披露口径为 651+cc 销量，2003 年以后披露口径为 601+cc 销量），我们认为，参照美国摩托车销量统计口径，651+cc 或 601+cc 以上统计为大排量更有意义。据 Motorcycle Industry Council，1992-2002 年 651+cc 量级摩托车经历了 11 年的高增长，销量 CAGR 为 15.14%，我们判断其中 651+cc 量级摩托车的年销量的峰值约在 50 万辆左右，峰值时期（2006 年）的渗透

38、率约为 18 辆/万人。图表21： 2010-19 年国内 250+cc 及 0150cc 销量情况图表22： 2016-2020Q1-3 国内 250+cc 品牌销量占比情况(百万台) （千台）% 春风动力钱江摩托隆鑫机车300150cc(百万台)2520151052008070150605040100302050102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/07000201

39、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：中汽协，&资料来源：中汽协，&参考日美经验，我们认为中性假设下，中国玩乐类摩托销售规模或有 9 倍增长空间。由于2018 年美国、日本和中国人口密度分别为 36、347 和 148 人/平方公里，综合考虑中、美、日的道路情况及文化差异，同时考虑美国与中日摩托车的排量分类差异，我们认为由于中国的东部沿海城市人均 GDP 水平相对较高，或将率先萌生玩乐类摩托的受众人群，此处人口密度更接近日本水平，因此日本的渗透率更具有参考意义。我们保守估计中国 251+cc的渗透率或能达到 9 辆/万人，对应的年

40、销量为 123 万辆；中性情况下，渗透率有望超过日本水平，我们以 12 辆/万人的渗透率计算，则对应年销量为 164 万辆；乐观情况下以18 辆/万人计算，对应年销量为 247 万辆，分别相比 2019 年销量 17.7 万辆约有 7、9、14 倍空间。行业投资机会研判我们认为，国内中大排量玩乐类摩托车行业有望维持高景气，上行趋势较为明朗。但行业上行是公司成长的必要非充分条件，切中需求痛点的企业增长更明显。玩乐类车辆巨头的诞生有两个必要条件：1）抓住行业发展的大趋势；2）产品性价比过硬，塑造品牌独特定位深挖产品护城河。建议关注具有鲜明品牌个性及核心技术的玩乐类车辆领先企业春风动力。手工具：欧美

41、刚需消耗品，多因素驱动集中度持续提升手工具作为欧美的刚需消耗品具有绝对价值量低、更新周期短等优质特性，因此行业需求 增速相对较为稳定，行业集中度不高。但由于其绝大多数生产产能处于中国大陆， 2016-2020 年间受国内环保趋严、人民币单边升值、中美贸易摩擦、疫情导致全球物流障 碍等因素影响，供给端份额逐步向具有跨国生产及供应能力及更具规模效应的大公司集中。渠道端，一方面由于疫情催化零售向线上转移，国内生产商借此契机通过跨境电商直接对 接海外消费者，有望强化自有品牌力，另一方面大型商超更强调中国企业在其供应链稳定 性中起到的重要作用，不断提升中国企业在其供应链中的地位。巨星科技作为亚洲最大的

42、手工具供应商有望受益于该趋势，获得较快的份额增长和品牌力提升，建议关注。北美需求景气上行，关税+疫情加速供应链再分工工具及存储产品全球市场空间广阔，下游以民用住宅及商业住宅为主。据全球最大的手工具及电动工具品牌商 Stanley Black & Decker 2019 年年报显示，全球工具及存储市场空间约 630 亿美元，分别为 400 亿美元的电动工具、150 亿美元的手工具和 80 亿美元的存储箱柜产品。以 Stanley Black & Decker 的工具业务下游行业为例，营收中 84%为商业及民用住宅、11%为电子和工业，另外 5%为汽车售后。图表23： 2019 年全球手工具及相关

43、产品市场空间图表24： 2019 年 Stanley Black&Decker 工具业务营收下游行业占比存储产品80手工具150电动工具4005%子住宅/商业84%汽车售后工业/电11%资料来源：Stanley Black&Decker 年报，&资料来源：Stanley Black&Decker 年报，&手工具作为欧美的刚需消耗品具有绝对价值量低、更新周期短等优质特性，因此行业需求增速相对较为稳定。据巨星科技调研，欧美手工具的更新周期约为 6-9 个月，主要系欧美人均居住面积较大，人力成本较高，因此手工具是欧美民众的刚需消耗品，更新原因主要为多使用频率下的磨损、丢失，而非折旧完成导致的报废。据

44、Lowes 和Home Depot 历年五金工具销售收入及同比情况可以看出，欧美手工具行业的需求维持长期稳定增长的趋势。图表25： 历年 Lowes 五金工具销售收入及同比情况图表26： 历年 Home Depot 五金工具销售收入及同比情况百万美元 五金工具销售收入占收入比重90008000700060005000400030002000100012.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%百万美元五金工具销售收入占收入比重16000140001200010000800060004000200013.4%13.2%13.0%12.8%12.6%12.4%12.2%12.0%020

45、09 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20199.0%02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201911.8%资料来源：Lowes 历年年报，&资料来源：Home Depot 历年年报，&北美房地产景气向上，有望带动手工具需求增速向上。考虑到手工具下游较大占比为住宅，因此手工具行业需求增速与美国房地产景气周期具有一定相关性。以巨星科技为例，据我们测算，滞后两个及三个季度的巨星科技的营收内生增速（季度累计同比）与已开工新建私人住宅数累计同比的相关系数分别为 0.27 及 0.3，具有一定相关性。因此北美房

46、地产景气向上，有望带动手工具需求增速向上。图表27： 巨星科技营收内生增速与美国房地产景气周期具有相关性60%已开工的新建私人住宅：累计同比 新建住房销售：累计同比巨星科技收入：同比增速(滞后三个季度）40%20%0%-20%-40%2007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082

47、018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/07-60%资料来源：巨星科技公告，Wind，&关税+疫情加速手工具供应链再分工。由于手工具大部分产能位于中国大陆，部分手工具品类被加征 25%的关税后，促使部分产能向东南亚转移以规避关税。而由于北美和东南亚的工作、文化差异以及时差问题，同时考虑到手工具较长的产业链条，北美手工具品牌商及大型商超较难直接在东南亚构建完整供应链。因此他们倾向于选择支持其供应商在东南亚建厂。而疫情又让东南亚的单线供应链的脆弱性充分凸显，使北美手工具品牌商及大型商超意识到以中国为核心的供应链网络的稳健性，从而使其更加重视中国供

48、应商，提升其在供应链中的地位以获得更高占比的分工和增加值。中国企业在这个过程中有望从代工向设计、研发、服务等更高附加值的部分延伸。疫情催化零售线上化趋势，跨境电商有望提升国牌影响力疫情或加速海外零售向线上转移，电商发展有望加速。据美国商务部，季调 20Q1 美国电商零售额为 1603 亿美元/yoy+14.8%，QoQ+2.4%，占总零售额的 11.8%/yoy+1.5 pct，据 eMarketer 预计，2020 年全年美国电商零售额或同比增长 18%，占总额的 14.5%。疫情或加速北美消费行为从线下向线上转移的趋势。据亚马逊 20Q1 季报，公司线上直销业务实现同比增长 25%，为 2

49、016 年以来新高。据 eBay 6 月 2 日公布的 Q2 业绩指引，公司 4-5 月间新增约 600 万活跃买家，相比 Q1 增长 3.44%图表28： 2007-2020Q1 美国网络零售额占零售总额比重情况美国:网络零售额:占零售总额比重:季调16%14%12%10%8%6%4%2%0%2007-06 2008-08 2009-10 2010-12 2012-02 2013-04 2014-06 2015-08 2016-10 2017-12 2019-02资料来源：Wind，&电商渠道对接差异化客户群体，创造新的 DIY 手工具需求。我们认为，手工具公司布局电商渠道有望 1）对接差异

50、化客户群体，扩充产品终端价格段。我们认为，亚马逊和 Ebay对接的手工具消费者的购买力一般低于大型商场等渠道。以钳子和螺丝刀为例，巨星的自有品牌WORKPRO 在亚马逊上的销售价格相比其ODM 的家得宝/沃尔玛/劳式的自有品牌 HUSKY/HART/KOBALT 低约 50%（综合考虑产品套装差异），拓展此类电商渠道有助于对接更为广谱的消费群体，补充效应或大于挤出效应；2）加速自有品牌收入增长，积淀品牌力。通过电商渠道手工具公司有望直接对接终端消费者，获得宝贵的第一手市场数据，并建设自有品牌在终端消费者中的知名度，有望逐步从代工向品牌运营延伸。图表29： 扳手及螺丝刀品牌参数及价格对比品类品牌

51、品牌说明渠道产品类别价格（不含税）水泵钳滑动接头钳长鼻钳 巡边钳 对角钳 可调扳手扳手WORKPRO巨星自有品牌亚马逊扳手 6 件套17.99 美元10 英寸10 英寸8 英寸 8 英寸 6 英寸 8 英寸HUSKY家得宝自有品牌家得宝超市扳手 3 件套19.97 美元10 英寸8 英寸-8 英寸HART沃尔玛自有品牌沃尔玛超市扳手 4 件套24.94 美元10 英寸8 英寸8 英寸 -8 英寸 -KOBALT劳式自有品牌劳式超市扳手 5 件套24.98 美元8 英寸6 英寸6 英寸 7 英寸 6 英寸 -改锥+精密改锥 其他螺丝刀 WORKPRO 巨星自有品牌亚马逊磁性螺丝刀 45 件套19

52、.99 美元 17 件1 件磁性批头，16 件改锥批头，1 件适配器，9 件1/4 英寸驱动冲击插座和 1 个折叠式支架HUSKY家得宝自有品牌 家得宝超市 磁性螺丝刀 12 件套29.97 美元 12 件无HART沃尔玛自有品牌 沃尔玛超市 磁性螺丝刀 20 件套19.74 美元 14 件1 件磁性批头，2 件改锥批头KOBALT劳式自有品牌劳式超市磁性螺丝刀 12 件套29.98 美元 10 件2 件偏心螺丝刀资料来源：Amazon，The Home Depot 自有电商，Walmart 自有电商，Lowes 自有电商，&行业投资机会研判北美房地产行业开启高景气周期，叠加库存处于历史低位的

53、补库需求，手工具需求有望加速。疫情加速电商销售，手工具产业在电商渠道的销售提升有望成为长期趋势，布局跨境电商的手工具制造商有望通过这一契机发展自有品牌，提升产品国际品牌力，逐步从代工厂向品牌商转变。同时在全球供应链再分工中，会重申中国为核心的供应链体系，导致本土手工具公司在主要大客户中的地位和份额有望逐步上升，获得高于行业的增速。建议关注具有全球出货和服务能力，同时提前布局跨境电商业务的手工具龙头企业巨星科技。扫地机器人：家庭物联网的重要智能终端，国内外市场潜力深远中国正成为全球最具潜力的扫地机器人市场，有望孕育世界级企业新一代人工智能兴起，全球服务机器人产业迎来快速发展新机遇，国内外市场潜力

54、深远。随着信息技术快速发展和互联网快速普及，以 2006 年深度学习模型的提出为标志，人工智能迎来第三次高速发展。依托人工智能技术，服务机器人应用场景和服务模式正不断拓展，带动市场规模高速增长。随着人口老龄化趋势加快，以及医疗、教育需求的持续旺盛，中国服务机器人存在庞大市场潜力和发展空间。家用服务（含扫地机器人）是目前市场容量最大的服务机器人应用场景。长期来看中国扫地机器人需求有望保持较快成长态势。据 irobot、中怡康数据，20172019年全球扫地机器人（单价 200 美元以上）市场规模复合增速达 34%，中国扫地机器人市场规模复合增速达 42%。虽然 2019 年全球市场增速放缓，中国

55、市场短期有所下滑，但进入 2020 年以来国内扫地机器人市场恢复增长，主流品牌技术进步加快扫地机器人渗透率提升，据奥维云网数据，2020 年 1-10 月国内线上销售额同比增长 23%。我们认为，随着居民生活水平的逐步提高，消费观念和习惯的改变将促进消费升级，尤其是年轻一代对智能产品替代繁琐家务劳动的需求将日趋强烈，同时扫地机器人产品全局规划类产品的逐步推广、智能化程度的不断升级也将进一步激发市场需求，国内外扫地机器人市场长期成长潜力深远，我们认为 2021、2022 年国内线上市场需求有望保持较快增长趋势。图表30： 全球扫地机器人（单价 200 美元以上）市场规模及增速图表31： 中国扫地

56、机器人市场规模及增速美元)全球销售额同比(亿 302520151050201620172018201940%35%30%25%20%15%10%5%0%1008060402002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019100%销售额（亿元）YOY80%60%40%20%0%-20%资料来源：irobot，&；注：该市场规模统计口径不包含单价在 200美元以下的扫地机器人产品资料来源：中怡康，科沃斯年报，&图表32： 中国扫地机器人市场线上单月销售额及增速(亿元)线上销售额-亿元YOY 14121086422019/42019/52019/62019/72019/820

57、19/92019/102019/112019/122020/12020/22020/32020/42020/52020/6060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020/72020/82020/92020/10-30%资料来源：奥维云网，&中国扫地机器人市场仍处于发展初期，考虑庞大的人口基数和较低的渗透率，中国市场正成为全球最具潜力的扫地机器人市场。据世界银行数据，2019 年底中国人口数量为14 亿，高于欧洲、美国、日本的总体人口数量 12 亿。据 Irobot 估算，2019 年美国家庭数量为1.28 亿户，扫地机器人保有量在 15001700 万台，据此估算 2019

58、 年美国市场扫地机器人渗透率约为 13%。据智研咨询数据，2019 年中国家庭总户数约达 4.5 亿户，我们估算中国扫地机器人保有量约为 2000 万台，据此估算 2019 年中国市场扫地机器人渗透率约为 4%，明显低于美国。同时考虑到国内老龄化问题渐趋严峻、劳动力成本上升、居民生活水平提高（驱动消费升级）、人均住宅面积增长（清扫需求和难度加大）等因素，我们认为长期来看中国有望成为全球最大的服务机器人市场。图表33： 2019 年中国、美国扫地机器人渗透率对比图表34： 欧洲、美国、日本和中国人口规模对比（2019 年）14%12%10%8%6%4%2%0%美国中国(亿人) 161412108

59、6420欧洲美国日本欧、美、日合计中国资料来源：irobot 年报，&资料来源：世界银行，&图表35： 中国人口的年龄结构及预测图表36： 中国和世界老年人口抚养比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%中国世界15-640-1465+18161412108642195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E198219901995200020052010201120122013201420152016201720180资料来源：联合

60、国人口司 World Population Prospects 2019（ Medium fertility variant），&资料来源：国家统计局，&图表37： 中国城镇单位就业人员工资及同比图表38： 中国城镇人均住宅建筑面积元90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000% 16城镇单位就业人员平均工资同比141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018平方米4540353025201510501978 1980 1985 1990 1995 2000 2005