31省、276地级行政区经济财政数据分析：城投区域经济财政抢鲜看

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250020 当前市场环境中区域研究对于城投债投资重要性凸显 4 HYPERLINK l _TOC_250019 省级区域：2019 年部分省份经济下行，债务率格局调整 6 HYPERLINK l _TOC_250018 各省经济增速放缓，2018 年 GDP 修订导致排序变化 6 HYPERLINK l _TOC_250017 部分省份 2018 年 GDP 修订值显著下调，位次下移，可能影响市场信心 6 HYPERLINK l _TOC_250016 各省 GDP 增速总体放缓，关注尾部区域风险 7 HYPERLINK l _TOC_250015

2、 减税降费背景下各省一般预算收入增速下滑，部分省份负增长 8 HYPERLINK l _TOC_250014 部分省份自身财力小、减税降费推进力度大，可能承受压力 8 HYPERLINK l _TOC_250013 减税降费政策对一般预算收入增速、税收占比、财政自给率造成负面影响 8 HYPERLINK l _TOC_250012 2019 年省级综合财力、负债率格局小幅调整 10 HYPERLINK l _TOC_250011 地级区域：一般预算收入增速放缓，部分区域债务率较高 14 HYPERLINK l _TOC_250010 2019 年地级区域经济发展情况 14 HYPERLINK

3、l _TOC_250009 区域经济发展与城投经营环境关系密切，部分区域经济增速显著放缓 14 HYPERLINK l _TOC_250008 固定资产投资、规模以上工业增加值等可以作为区域经济微观视角 15 HYPERLINK l _TOC_250007 人均可支配收入反映区域富裕程度，也可作为区域风险评判指标 15 HYPERLINK l _TOC_250006 地级区域 2019 年财政数据：部分区域财政实力有下滑趋势 15 HYPERLINK l _TOC_250005 2019 年部分地级单位一般预算收入增速为负，建议关注区域风险 15 HYPERLINK l _TOC_250004

4、 多数区域一般预算收入增速呈现下行趋势，部分地区弱化明显 17 HYPERLINK l _TOC_250003 厘清一般预算收入增速比较口径，避免高估地区财力 18 HYPERLINK l _TOC_250002 地级单位税收占比整体下降，欠发达地区财政自给率较低 19 HYPERLINK l _TOC_250001 简化的地级单位债务率计算方法：部分地区债务风险值得警惕 20 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 21图表目录图表 1： 城投债所在地级行政区覆盖了全国绝大部分地级行政区 5图表 2： 2018 年 GDP 修订数下调的省份集中在北方 6图表 3： GDP

5、修订使各省 2018 年 GDP 排名顺序显著变化，河北、天津大幅下降 7图表 4： 2019 年多数省份 GDP 增速放缓，陕西、吉林、西藏等下行幅度较大 7图表 5： 部分省份新增减税降费力度较大，且自身财力较小 8图表 6： 口径可比情况下，19 年多数省份一般预算收入增速明显下滑，部分省份负增长.9图表 7： 多数省份财政自给率下降，一般预算收入中税收占比下滑 10图表 8： 2019 年各省/直辖市综合财力、债务率对比 11图表 9： 各省综合财力增长主要受政府性基金收入、上级补助波动的影响 12图表 10： 2019 年天津等省市调整后债务率较高，区域债务风险高企 12图表 11：

6、 2019 年调整后债务率下降主要受到综合财力上行影响 13图表 12： 2019 年 GDP 增速下滑幅度前 20 的地级区域 14图表 13： 2019 年 GDP 增速上涨幅度前 20 的地级区域 14图表 14： 2019 年 GDP 增速末 20 名的地级行政区 14图表 15： 2019 年 GDP 增速前 20 名的地级行政区 14图表 16： 2019 年规上工业增加值增速末 20 名的地级行政区 15图表 17： 2019 年规上工业增加值增速前 20 名的地级行政区 15图表 18： 2019 年一般预算收入增速整体较低，部分地区增速为负值 16图表 19： 2019 年预

7、算收入规模小的地区主要分布在边远地区（单位：亿元） 16图表 20： 2019 年一般预算收入增速后 20 的地级行政区 17图表 21： 2019 年一般预算收入增速下滑幅度前 20 的地级行政区 17图表 22： 部分地级单位公布 2019 年剔除减税降费同口径增速，应厘清比较口径 18图表 23： 2019 年税收收入降幅前 20 的地级行政区 19图表 24： 2019 年税收收入增速前 20 的地级行政区 19图表 25： 2019 年财政自给率前 20 的地级行政区 20图表 26： 2019 年财政自给率后 20 的地级行政区 20图表 27： 2019 年调整后债务率前 20

8、的地级单位，区域风险值得重点关注 21当前市场环境中区域研究对于城投债投资重要性凸显区域经济、财政、债务情况隐含了地方政府对城投平台的支持能力，在当前城投尾部风险持续暴露的市场环境中，区域经济财政基本面及最新变化对于城投债投资的重要性凸显。为此，我们整理和分析了发债城投所在区域 2019 年最新经济财政数据，供投资者参考。鉴于仅发行私募债主体数据披露较少，我们将 1934 个有存续公募城投债的城投平台作为研究样本，研究其所属区域情况。仅发行私募债的平台信息披露质量较差，且数量少、存续债券规模小、市场关注度低，下文中指的城投均不包括这部分城投平台。我们将 1934个城投所属区域对应到地级行政区和

9、省级行政区，涉及 31 个省级行政区、276 个地级行政区（其中 253 个地级市、5 个地区、18 个自治州），以上述区域作为样本区域，研究分析其经济财政数据。从区域分布情况来看，我们研究的样本区域覆盖了绝大部分省级和地级行政区，尤其是活跃度较高的东部区域和重点城市。根据民政部行政区划，截至 2019 年末，我国一共有 34个省级行政区（包括港澳台）、333 地级行政区（其中 293 个地级市、7 个地区、30 个自治州、3 个盟），绝大部分都属于我们研究的样本区域。未覆盖的省级区域为港澳台，未覆盖地级区域则主要为东北或中西部欠发达地区，无存续公募城投债。图表 1 呈现了各地级行政区辖区内城

10、投平台数量，样本外地级行政区主要位于中西部或东北边远地区，与之形成对比的是东部江浙等地城投数量显著较多。其中江苏各地级单位尤为突出，南京市、苏州市、南通市分别下辖 51、50、35 个城投平台；其余省份省会城市城投数量较多，如成都市、杭州市、长沙市分别下辖 50、34、29 个城投平台；直辖市属于省级行政区划，城投平台数量也较多，此处未细分区县，重庆市、天津市、上海市、北京市样本内城投数量分别达到 90、35、35、22 个。图表1： 城投债所在地级行政区覆盖了全国绝大部分地级行政区注：图例表示公募城投主体数量，颜色越深表示数量越多，此处直辖市未细分区县资料来源：Wind， 我们搜集整理数据的

11、来源是各区域政府官网公布的 2019 年经济财政数据。根据各行政区2020 年及此前年度政府工作报告、2019 年及此前年度国民经济和社会发展统计公报、2019 年预算执行报告及此前年度决算报告，以及各区域财政局、统计局官网，我们对各行政区 GDP、一般预算收入、政府性基金、政府债务等数据进行了整理和分析。由于数据披露时间和口径不一致，暂时存在一定数据缺失问题，主要反映已披露数据区域的情况，对城投债区域的整体分析可以起到参考作用。当前时点为 2 月中旬，部分区域尚未披露数据；我们数据分析的口径是全省、全市，部分地区数据披露口径为省本级、市本级，数据未披露和口径不一致导致存在一定数据缺失问题，主

12、要反映已披露数据区域的情况，但对城投债区域分析可起到参考作用。省级区域：2019 年部分省份经济下行，债务率格局调整各省经济增速放缓，2018 年 GDP 修订导致排序变化随着各省政府工作报告、统计局数据发布，2019 年省级经济数据已经基本披露。经济发展情况对于区域政府协调资源能力、区域融资便利度都有较强相关性，可能对城投债市场有一定影响。我们建议投资者关注各省 2018 年 GDP 修订，部分省份大幅下调 2018 年 GDP，导致 GDP 排序显著下移，对市场信心、区域信用利差可能有不利影响；同时，2019年多数省份经济增速下行趋势，部分省份增速连续两年处于较低水平，尾部风险值得关注。部

13、分省份 2018 年 GDP 修订值显著下调，位次下移，可能影响市场信心国家统计局上调2018 年GDP 修订值，分省来看已有30 个省份公布了2018 年GDP 修订值。2019 年 11 月，国家统计局依据GDP 核算制度和四经普结果对 2018 年GDP 初步核算数进行了统一修订，修订值为 919281 亿元，比初步核算数增加 18972 亿元，增幅为 2.1%。2020年以来，各省份也分省公布了 2018 年GDP 修订值。截至 2020 年 2 月 16 日，除港澳台外的31 个省级行政区，已经有 30 个公布了 2018 年GDP 修订值，仅重庆无数据。尽管全国 2018 年 GD

14、P 修订值上调，但仍有部分省份 2018 年 GDP 下调，下调省份主要集中在北方省份，天津、吉林、黑龙江三省下调幅度高于 20%。30 个省份中，吉林、天津等 14 省市下调 2018 年，云南等 16 省市上调 2018 年。14 个下调的省份仅湖南、广西为南方省份，其余 12 个均位于北方，下调幅度最大的天津（-29.0%）、吉林（-25.3%）、黑龙江（-21.5%）下调幅度高于 20%，山东（-12.8%）、河北（-9.8%）、辽宁（-7.1%）、内蒙古（-6.6%）、宁夏（-5.3%）、山西（-5.1%）下调幅度也超过 5%。16 个 2018 年 GDP上调的省份中，云南（16.

15、8%）、安徽（13.2%）、上海（10.2%）三个省份上调幅度高于 10%，北京、福建、湖北、四川、新疆上调幅度超过 5%。图表2： 2018 年 GDP 修订数下调的省份集中在北方注：暂无重庆市数据资料来源：各省市统计局， 2018 年 GDP 下修也导致各省 GDP 排序发生变化，部分省份实际经济实力低于原数值，可能对城投债投资者信心造成一定负面影响，带动分省信用利差变化。2018 年修订使得 2018 年 GDP 排序发生大幅变化，天津等 7 省 2018 年排名下降，贵州等 9 省排名上升。其中，天津、河北下降幅度明显，达到 4 个位次，吉林下降 2 个位次；云南、贵州上升 3个位次，

16、福建、安徽上升 2 个位次。区域经济实力排名较此前初步核算数的变化，GDP下修可能导致城投债投资者信心下降，区域信用利差上行，反之亦然。2019 年 GDP 排序较 2018 年 GDP 修订值排序变化小，仅云南、重庆交换了顺序。图表3： GDP 修订使各省 2018 年 GDP 排名顺序显著变化，河北、天津大幅下降18年GDP初步核算数 GDP排序变化(右）（亿元）18年GDP修订数100,000490,000380,000270,00060,000150,00040,00030,00020,00010,0000(1)(2)(3)0广江山浙河四湖福湖上安北河陕辽江云重广内山贵天黑新吉甘海宁青

17、西东苏东江南川北建南海徽京北西宁西南庆西蒙西州津龙疆林肃南夏海藏(4)古江注：重庆市按照初步核算数据，从左至右按照 2018 年 GDP 修订值高低排序资料来源：各省市统计局， 各省 GDP 增速总体放缓，关注尾部区域风险经济下行周期中 2019 年各省经济增速整体放缓，城投平台助力地方基建投资、稳增长作用凸显；但经济增速低，且进一步放缓的尾部区域，当地产业造血能力下降，财力也会进而下滑，建议警惕区域内城投的尾部风险。31 个省份中，26 个 2019 年 GDP 增速较 2018年下行，其中陕西、吉林、西藏下行幅度在 1pct 以上；吉林、黑龙江、天津经济增速连续两年排名全国倒数前三，尽管天

18、津 GDP 增速上行但 2019 年仍排名倒数第三，这部分区域经济活力持续较弱，产业造血能力有所下滑。值得一提的是，2019 年 GDP 数值及增速已经以 2018 年修订数为基数统一核算，如 2018 年未修订，在 2019 年 GDP 数值不变的情况下，部分省份 2019 年 GDP 增速下行幅度还会更大。图表4： 2019 年多数省份 GDP 增速放缓，陕西、吉林、西藏等下行幅度较大（pct)GDP增速变化18年GDP增速（右）19年GDP增速（右） 1.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)陕吉西青山广贵云福江上江广河安北山四宁黑湖浙辽湖内甘海新河重天西

19、林藏海东西州南建西海苏东南徽京西川夏龙北江宁南蒙肃南疆北庆津10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%江古资料来源：各省市统计局， 减税降费背景下各省一般预算收入增速下滑，部分省份负增长部分省份自身财力小、减税降费推进力度大，可能承受压力2019 年我国继续实施积极的财政政策，各省更大规模地推进减税降费政策的实施和落地，长期来看有利于释放经济活力，但短期对地方财力有一定负面影响。减税降费主要包括税收减免、政府性基金门类压缩、行政事业取消或停征、社保降费等措施，一般用新增减税降费描述这些措施在当年造成的影响。根据工信部统计，2019 年我国出台了规模空前的减税降费政策，全年新增减税降费规模合

20、计达到 2.36 万亿元。减税降费政策降低企业和个人税负，长期来看有利于“放水养鱼”，释放经济活力；但短期来看，对财政预算四本账中的一般预算、政府性基金预算、社保预算均有一定负面影响。部分省份减税降费推进力度较大，且地方财力规模较小，可能承受一定压力。减税降费措施中实施规模较大的主要是税收减免，主要影响一般预算收入，因此我们用新增减税降费/一般预算收入作为各省减税降费参考力度的指标。部分省份新增减税降费规模较大，如山东、江苏、上海，2019 年新增减税规模超过 2000 亿元；部分省份新增减税降费力度较大，如宁夏、重庆、北京、吉林等省份新增减税降费/一般预算收入比值接近或超过 30%，其中宁夏

21、、吉林一般预算收入规模相对较小，减税降费对地方财力可能造成一定压力。图表5： 部分省份新增减税降费力度较大，且自身财力较小（亿元）19年一般预算收入19年新增减税降费规模14,00012,00033.3%32.8%30.9%28.8%新增减税降费/一般预算收入(右）35%30%10,00025%8,00020%6,00015%4,00010%2,0005%00%*宁重北吉上辽陕安江山广山浙广湖青黑河西河甘内云福贵四新湖天海江夏庆京林海宁西徽苏西东东江西北海龙北藏南肃蒙南建州川疆南津南西江古注：由于数据不可得，标注*的省份根据 1-11 月新增减税降费规模推算全年规模；新增减税降费资料来源：各省

22、 2020 年政府工作报告、统计局、财政厅， 减税降费政策对一般预算收入增速、税收占比、财政自给率造成负面影响部分省份公布一般预算收入增速口径不同，具有一定迷惑性，我们建议统一采用包括减税降费因素下增速，同口径下对应省份财政实力有弱化趋势。少部分省份在 2020 年政府工作报告中，只披露了剔除减税降费因素下一般预算收入增速，如吉林、宁夏、甘肃只披露2019 年一般预算收入“同口径”增速分别为 2.1%、7.2%、5.2%，均为正增长。但减税降费政策是当前积极财政政策的组成部分，非短期政策；且多数省份按照包括减税降费因素口径公布增速，我们建议厘清比较口径，统一采用包括减税降费因素下的增速，此时吉

23、林、宁夏、甘肃 2019 年一般预算收入增速分别为-10.0%、-4.7%、-2.4%，一般预算收入绝对值下滑，实际财政实力有弱化趋势。经济增长放缓和减税降费政策推进叠加之下，2019 年多数省份一般预算收入增速放缓，部分显著负增长。2019 年多数省份一般预算收入增速较 2018 年放缓，经济实力较为薄弱的东北和西部省份增速下滑幅度较大，山西、西藏、宁夏、吉林、甘肃较 2018 年下滑 10pct以上，但山西主要由于 2018 年“两权”价款一次性收入增加较多的高基数效应，导致 2019年一般预算收入显著下滑。部分省份 2019 年一般预算收入呈现负增长，其中吉林、重庆、宁夏增速低至-10.

24、0%、-5.8%、-4.7%。一般预算收入增速放缓主要受经济增速下行和减税降费政策影响，减税降费对一般预算收入增速的负面影响平均值约 10.2%。吉林等 11 个省份披露了剔除减税降费因素的一般预算收入增速，可以作为减税降费对一般预算收入影响的观察窗口。11 个省份剔除减税降费因素后均呈现正增长，与包括减税降费因素的增速差别较大，两者之差可反映减税降费政策的负面影响，平均值约为 10.2%。图表6： 口径可比情况下，19 年多数省份一般预算收入增速明显下滑，部分省份负增长19年一般预算收入（右）19年一般预算收入增速(考虑减税降费）19年预算收入增速(剔除减税降费，同口径）（亿元）25%20%

25、15%13.6%18年一般预算收入增速12.6%14,00012,00010%6.67%.2%7.7%11.8% 11.9%7.9%10,0005% 2.1%0%-5%-10%5.55%.2%8,0006,0004,0002,000-15%0*吉 重宁 西 甘 黑北 山 上辽 福 江 陕贵 山 湖 新青 云 安广 江 湖 河浙 四 河 广海 内 天林 庆夏 藏 肃 龙京 东 海宁 建 苏 西州 西 北 疆海 南 徽东 西 南 北江 川 南 西南 蒙 津*江古注：标注*的省份政府工作报告中仅公布剔除减税降费影响增速，与其他省份口径不可比，我们根据数据披露或 2018 年决算报告计算了考虑减税降费

26、增速；标注*的省份除了考虑减税降费增速还公布了剔除减税降费增速资料来源：各省 2018 年财政决算报告、2020 年政府工作报告， 多数省份财政自给率也呈现下降趋势，财政紧平衡状态下地方政府资金利用效率、控制支出能力受到考验，腾挪空间减少。多数省份一般预算收入增速放缓，低于一般预算支出增速，从而导致财政自给率下降。减税降费政策推进的同时，政府赤字率上限并未打开，因而对地方政府的财政资金利用效率提出了考验。少数省份比如财政自给率较高的上海和北京通过在财政支出方面精打细算、控制一般预算支出增速，使得财政自给率相比 2018 年有所提升。但对于多数省份来说，需关注其在财政紧平衡状态下，腾挪空间减少，

27、对区域内城投平台资源协调和调动能力受到限制。减税降费政策也导致部分省份税收占比显著下降。尽管减税降费政策同时影响一般预算收入的税收和非税收入分项，但一方面新增减税降费规模主要集中在税收收入的减少，增值税、企业所得税、个人所得税的减免；另一方面，为应对收支平衡压力，多省份积极挖掘潜力，通过国企集中上缴利润等渠道盘活国有资金和资产，拉动其他收入增长，如天津转让部分政府持有国企股权等，导致非税收入大幅增加。因此，部分省份税收占一般预算收入的比例呈现下降趋势，其中天津、宁夏、新疆、贵州、广西降幅较大，在 5-10pct 之间，属于应对收支平衡压力的正常反映。图表7： 多数省份财政自给率下降，一般预算收

28、入中税收占比下滑88.4%86.2%84.2% 84.7%79.1%80.4%77.1%73.3%75.4% 74.5%74.4% 75.5%86.8%71.9%71.5%72.7%71.8%83.4% 83.7%82.9%70.1%70.1%80.7%70.8%68.3% 68.7%68.5%79.5%66.7%74.8% 74.7%76.0%74.3%71.4%72.2%70.3%72.4%70.3%69.4%67.9%68.1%68.6%67.8%63.1% 64.4%63.3%（pct)18-财政自给率19-财政自给率18-税收占比19-税收占比 100%90%80%70%60%50%

29、40%30%20%10%0%西 青 甘 黑 吉 宁 新 贵 广 湖 江 河 陕 内 湖 安 海 重 河 辽 山 福 山 天 江 浙 广 北 上藏 海 肃 龙 林 夏 疆 州 西 南 西 南 西 蒙 北 徽 南 庆 北 宁 西 建 东 津 苏 江 东 京 海江古注：部分省份未披露税收收入和非税收入明细，导致无法计算税收占比资料来源：各省 2019 年预算执行报告，各省 2018 年决算报告， 2019 年省级综合财力、负债率格局小幅调整受益于规模较大的一般预算收入和政府性基金收入，广东、江苏、浙江三大经济强省在29 个可比省份 2019 年综合财力中排名前三。我们仍然用财政部综合财力算法计算各省

30、的综合财力，31 个省份中除四川、云南数据不可得外，其余 29 省均可根据 2019 年预算执行报告计算综合财力。各省综合财力基本与经济体量相匹配，经济体量较大的广东、江苏、浙江综合财力分列前三，经济体量较小的宁夏、青海、海南位列倒数，而西藏尽管 GDP排名倒数第一，但上级补助规模较大，综合财力排名显著高于 GDP 排名。图表8： 2019 年各省/直辖市综合财力、债务率对比单位：全省一般中央预算一般公共政府性基中央政府地方政府综合财力政府性债城投债有债务率调整后债亿元公共预算补助收入预算上解金收入性基金预性基金预务余额息负债务率收入支出算补助收算上解支+-+-天津2,4105241,4314

31、4,3704,95912,201113%393%江苏8,8022,1973949,2503719,89314,87846,26275%307%重庆2,1351,883492,248736,2905,60411,43489%271%贵州1,7673,037331,711346,5159,6737,760148%268%广西1,8123,092461,699446,6016,3558,63996%227%湖南3,0073,691682,994539,67710,17511,117105%220%湖北3,3883,420793,4756410,2678,04012,99178%205%浙江7,048

32、1,23235010,6084218,57912,31024,33666%197%江西2,4872,119112,537267,1595,3518,54775%194%陕西2,2882,6401,860296,8176,5336,37496%189%新疆1,5773,322124528525,3554,6285,17986%183%福建3,0531,0732,570166,7117,0324,935105%178%吉林1,1172,29320665134,0674,3452,559107%170%安徽3,1833,374993,374349,8667,9368,57980%167%青海2821

33、,3333245131,8702,102997112%166%辽宁2,6522,5801161,242186,3768,8841,594139%164%宁夏424890511881,4351,655637115%160%内蒙古2,0602,64230637885,3987,307895135%152%山东6,5272,9672436,7436016,05313,1289,24382%139%黑龙江1,2633,07422378174,7084,7491,792101%139%北京5,8171,1111382,216669,0074,9646,38055%126%甘肃8502,681551917

34、4,0623,1101,98477%125%河北3,7433,043633,3292310,0758,7542,69587%114%山西2,3481,759231,186155,2853,5502,44267%113%河南4,0424,299274,0803112,4247,9095,25864%106%海南814905456122,1882,23165102%105%上海7,1659002772,4182210,2285,7223,72956%92%广东12,6511,9934836,1126120,33511,9576,24259%89%西藏2221,901075112,209251277

35、11%24%注：城投有息负债为 2019H1 数据，约 30 个（占比为 1.5%）的城投未披露 2019H1 有息债务，其债务数据用 2018 带息债务代替；云南、四川暂未披露 2019 年预算执行报告或数据缺失严重，未与其他省份进行比较资料来源：各省 2019 年预算执行报告，各省 2018 年决算报告，公司年报， 省级区域综合财力变化主要受到政府性基金收入、中央预算补助收入变动的影响，天津、青海、江苏、湖南等省份综合财力显著上行。从综合财力各组成部分的大小来看，最重要的3 个分项为一般预算收入，中央预算补助收入和政府性基金收入，其余分项规模都较小，对综合财力影响不大。最重要的 3 个分项

36、中，一般预算收入增速可能较为稳定，政府性基 金收入和中央补助收入变化幅度可能较大。我们对比研究 2019 年、2018 年各省综合财力 发现，经济实力强、综合财力大的东部富裕省份，综合财力的增速主要受到政府性基金收 入变动的影响；而综合财力排名靠后的省份综合财力变化除受政府性基金收入变动影响外，中央补助变化的影响也较大。图表9： 各省综合财力增长主要受政府性基金收入、上级补助波动的影响19年综合财力（右）18年综合财力（右）(亿元）20%综合财力增速 政府性基金增幅占综合财力比25,00015%20,00010%15,0005%10,0000%5,000-5%0宁青海西甘吉天黑山新内重辽贵广福

37、陕江北湖安河上湖河山浙江广夏海南藏肃林津龙西疆蒙庆宁州西建西西京南徽北海北南东江苏东江古注：云南、四川暂未披露 2019 年预算执行报告或数据缺失严重，未与其他省份进行比较资料来源：各省 2019 年预算执行报告，各省 2018 年决算报告，公司年报， 将城投带息债务考虑包括在区域债务内，天津、江苏、重庆、贵州、广西等省份 2019 年调整后债务率较高，存在一定区域债务风险。我们用政府债务/综合财力计算债务率，用（政府债务+城投有息负债）/综合财力计算调整后债务率，将城投带息债务也包括在区域债务中。2019 年天津、江苏、重庆、贵州、广西调整后债务率在 29 个可比省份中排名前五，存在一定区域

38、风险。其中，江苏调整后债务率较高，主要原因是城投带息债务规模大，排名全国第一；贵州调整后债务率高，主要是政府债务规模相对较大。各省调整后债务率排序变化较小，区域债务风险格局小幅调整。29 个可比省份中2019 年、2018 年前五名均为天津等五省，但重庆由于综合财力下行、合计债务规模上涨较快，从2018 年第四名上升到了第三名，贵州由于综合财力上行，从第三名下降至第四名。图表10： 2019 年天津等省市调整后债务率较高，区域债务风险高企综合财力政府性债务余额城投有息负债 债务率（右）450% 调整后债务率（右）400%350%300%250%200%150%100%50%（亿元）50,000

39、45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000%0天 江 重 贵 广 湖 湖 浙 江 陕 新 福 吉 安 青 辽 宁 内 山 黑 北 甘 河 山 河 海 上 广 西津 苏 庆 州 西 南 北 江 西 西 疆 建 林 徽 海 宁 夏 蒙 东 龙 京 肃 北 西 南 南 海 东 藏古江注：云南、四川暂未披露 2019 年预算执行报告或数据缺失严重，未与其他省份进行比较资料来源：各省 2019 年预算执行报告，各省 2018 年决算报告，公司年报， 部分省份调整后债务率下降，主要受益于综合财力上升。调整后债务率能够更好的反应地方政府的债务

40、负担，我们发现天津（-48.6pct）、辽宁（-8.1pct）、浙江（-7.6pct）等 10个省份 2019 年调整后债务率较去年有所下降，主要原因是综合财力上行。仍以天津、辽宁、浙江为例，2019 年三省市综合财力分别上行 16.1%、7.2%、13.8%。图表11： 2019 年调整后债务率下降主要受到综合财力上行影响40500%19年调整后债务率（右） 调整后债务率变化（pct)18年调整后债务率（右）综合财力增速(%)30450%20400%10350%0300%(10)250%(20)200%(30)150%(40)100%(50)50%(60)0%天 江 重 贵 广 湖 湖 浙

41、江 陕 新 福 吉 安 青 辽 宁 内 山 黑 北 甘 河 山 河 海 上 广 西津 苏 庆 州 西 南 北 江 西 西 疆 建 林 徽 海 宁 夏 蒙 东 龙 京 肃 北 西 南 南 海 东 藏古江注：云南、四川暂未披露 2019 年预算执行报告或数据缺失严重，未与其他省份进行比较资料来源：各省 2019 年预算执行报告，各省 2018 年决算报告，公司年报， 地级区域：一般预算收入增速放缓，部分区域债务率较高2019 年地级区域经济发展情况区域经济发展与城投经营环境关系密切，部分区域经济增速显著放缓经济下行周期中，地级区域经济表现与省级区域基本一致，多数地级区域 2019 年 GDP增速较

42、 2018 年下滑，不利于为城投经营发展构建稳定环境。披露了 2019 年 GDP 增速的 175 个地级行政单位中，超过 6 成地级区域增速较 2018 年下滑。篇幅所限，图表中仅呈现增速下滑超过 2pct 的 18 个区域，其中中山（-4.7pct）、长春（-4.2pct）、柳州（-4.0pct）等下滑幅度居前，中山市、松原市 2019 年经济增速已经下探至 1%左右，区域经济活动较为低迷，对城投经营发展有一定不利影响。部分区域经济增速上升幅度较大，可能是由于经济活力改善或前期增速较低。篇幅所限，仅呈现增速上升幅度超过 2pct 的 11 个地级区域，其中阳江市、铁岭市、酒泉市、丹东市、镇

43、江市、牡丹江市五个地级行政区上行幅度超过 3pct，经济活力较 2018 年显著改善，但需要关注部分地级单位经济增速上升主要是由于前期低基数效应，上升后 2019 年增速仍然处于较低水平，如丹东市 2019 年经济增速仍低于 4%。图表12： 2019 年 GDP 增速下滑幅度前 20 的地级区域图表13： 2019 年 GDP 增速上涨幅度前 20 的地级区域（pct)GDP增速变化18年GDP增速（右）（pct)GDP增速变化18年GDP增速（右）0.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)(2.5)(3.0)(3.5)(4.0)(4.5)(5.0)19年GDP增速（右）中长柳宝乌江松渭

44、威商毕太台延安揭安玉巴湛山春州鸡海门原南海洛节原州安康阳顺溪中江14%12%10%8%6%4%2%0%4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0阳铁酒丹镇牡舟梧清池盘绥钦徐韶凉营连朝宁江岭泉东江丹山州远州锦化州州关山口云阳德市市市市市江市市市市市市市市市州市港市市10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市市资料来源：各地级行政区政府工作报告，统计局官网， 资料来源：各地级行政区政府工作报告，统计局官网， 图表14： 2019 年 GDP 增速末 20 名的地级行政区图表15： 2019 年 GDP 增速前 20 名的地级行政区18

45、年GDP增速19年GDP增速8%7%6%5%4%3%2%1%0%松辽中柳呼长揭鹤淮延梅宝丹济七威湛枣牡渭原源山州伦春阳岗北边州鸡东宁台海江庄丹南14%13%12%11%10%9%8%7%6%18年GDP增速19年GDP增速曲乌遵宁舟楚黔阜拉滁宜福铜临德黔丽芜温绵靖海义德山雄南阳萨州宾州仁沧宏东水湖州阳贝州河江尔州州州南州资料来源：各地级行政区政府工作报告，统计局官网， 资料来源：各地级行政区政府工作报告，统计局官网， 固定资产投资、规模以上工业增加值等可以作为区域经济微观视角固定资产投资和规模以上工业增加值等经济指标可以作为区域经济活力的微观观察视角，反映区域经济增速较低背后的原因和未来趋势。

46、以中山市为例，中山市 2019 年规上工业增加值同比下降 0.2%、固定资产投资同比下降 17.6%，区域内主要工业企业不景气、投资规模显著下滑，可能是中山市经济增长放缓的重要原因，如这一趋势得不到扭转，经济发展速度可能持续较慢。18年规上工业增加值增速19年规上工业增加值增速18年规上工业增加值增速19年规上工业增加值增速图表16： 2019 年规上工业增加值增速末 20 名的地级行政区图表17： 2019 年规上工业增加值增速前 20 名的地级行政区12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%淮丹梧中柳揭铁恩宝安七南辽台济江梅凉惠兰50%40%30%20%10%0%-1

47、0%-20%舟乌阳齐宁阿酒盘丽张楚滁曲安包池黔临安宜山海江齐德克泉锦水掖雄州靖康头州南沧顺宾北东州山州阳岭施鸡阳台宁源州宁门州山州州哈苏市河尔资料来源：各地级行政区政府工作报告，统计局官网， 资料来源：各地级行政区政府工作报告，统计局官网， 人均可支配收入反映区域富裕程度，也可作为区域风险评判指标人均可支配收入可以作为区域内居民富裕程度的观察视角，富裕地区地方政府收入增长较为稳定，土地增值空间较大，区域内金融资源也较为丰富；反之，贫困地区政府收入增长、土地增值空间都较小，政府协调资源能力有限，在需要较多民生保障投入的情况下对城投支持意愿可能也不足，区域风险较高。从城投非标逾期的数量和频率来看，

48、逾期数量较多的贵州、云南、内蒙古部分地区都属于人均可支配收入较低的区域，人均可支配收入与区域风险呈现一定相关性。 另外，人均可支配收入较高地区，城投和政府部门工作人员素质平均较高，和资本市场联系较为紧密，或较大程度避免“技术性违约”等黑天鹅事件。地级区域 2019 年财政数据：部分区域财政实力有下滑趋势2019 年部分地级单位一般预算收入增速为负，建议关注区域风险经济下行与减税降费政策合力下，大多数地级行政区 2019 年一般预算收入增速处于较低水平，其中东北多地一般预算收入增速为负。截至 2 月 16 日，217 个地级单位已公布 2019年一般预算收入和增速，其中仅 70 个区域增速高于

49、6%，增速尚可；57 个区域增速介于 3%-6%之间，属于较低水平；59 个区域介于 0-3%之间，增长基本停滞；此外还有 30 个区域增速低至负值。从地理分布上看，东北多个地区一般预算收入增速为负，可能导致财力下滑，区域风险值得关注。一般预算收入水平较低的地级行政区主要分布在边远地区和中西部省份。从 2019 年一般预算收入水平来看，低于 100 亿元的地级单位主要集中在边远地区和中西部省份。一般预算收入水平较低区域，地方政府掌握的资源较少，筹措资金化解和偿还债务的能力可能相对较弱；但也不可一概而论，上级补助是部分边远地区重要的资金来源，有时上级补助规模是一般预算收入的数倍，因此下文中我们还

50、将结合上级补助水平来分析地级区域的财政实力。图表18： 2019 年一般预算收入增速整体较低，部分地区增速为负值资料来源：各地级行政区 2019 年预算执行报告，各地级行政区 2018 年决算报告， 图表19： 2019 年预算收入规模小的地区主要分布在边远地区（单位：亿元）资料来源：各地级行政区 2019 年预算执行报告，各地级行政区 2018 年决算报告， 部分地级单位一般预算收入增速较低，对区域债务的保障能力受限。一般预算收入是区域综合财力的重要组成部分，一般预算收入低增速甚至下降，可能导致区域财力弱化，对债务的覆盖率下降。篇幅所限，我们仅列示 2019 年一般预算收入增速最低的 20

51、个地级单位，主要位于东北、西南区域，其中安顺、威海、长春、银川、徐州等地级单位 2019 年一般预算收入同比下降 10%以上，可能导致区域财力弱化；渭南则主要是由于 2018 年一次性收入对一般预算收入贡献较大，拉高了 2019 年增长的基数，导致 2019 年增速较低。19年一般预算收入19年一般预算收入增速(考虑减税降费）19年预算收入增速(剔除减税降费）（亿图表20： 2019 年一般预算收入增速后 20 的地级行政区15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%元）500450400350300250200150100500安 威 长 银 徐顺 海 春 川 州鹤 中 湘 揭岗 山

52、潭 阳兰 黔 吉 黔 玉州 南 林 西 溪州南州梅 宝 渭 铁 淄 泉州 鸡 南 岭 博 州资料来源：各地级行政区预算执行报告，各地级行政区决算报告， 多数区域一般预算收入增速呈现下行趋势，部分地区弱化明显逾 3/4 的地级单位一般预算收入增速不及 2018 年，主要受减税降费和经济不景气影响。217 个数据可得的地级单位中，156 个地级行政区收入增速下降，增速降幅超过 5%的地级单位达 89 个，降幅超过 10%的地级行政区共 41 个。篇幅所限，我们仅列示 2019 年一般预算收入增速下滑幅度前 20 的地级行政区，其中渭南、海口、朔州、临汾和榆林的增速下滑幅度超过 20pct，但这些地

53、区主要是由于 2018 年增速较高导致的高基数效应，如渭南（税收收入增长 29.3%）、临汾（24.3%）、榆林（21.2%）等。此外降幅较大的地级单位主要集中在东北和西南地区，如银川、安顺、长春、鹤岗等地市收入下滑幅度居前。增速下滑甚至跌入负区间的主要原因是推行减税降费政策导致的税收减收，叠加房地产行业政策收紧、部分行业不景气导致企业所得税不及预期等因素。图表21： 2019 年一般预算收入增速下滑幅度前 20 的地级行政区（pct)一般预算增速变化18年一般预算收入增速19年一般预算收入增速040%(5)30%(10)20%(15)(20)10%0%(25)(30)-10%(35)渭 海

54、朔 临南 口 州 汾榆 银 晋 鹤 长林 川 中 岗 春安 揭 拉 威 兰 太顺 阳 萨 海 州 原咸 徐 朝 遵 营阳 州 阳 义 口-20%资料来源：各地级行政区预算执行报告，各地级行政区决算报告， 厘清一般预算收入增速比较口径，避免高估地区财力地级单位同样需注意厘清一般预算收入增速的比较口径，防范“同口径增速”的迷惑性。31 个地级单位公布了剔除减税降费影响后的“同口径增速”，但新增减税降费对一般公共预算收入影响较大，“同口径增速”显著高于包括减税降费效应的增速，平均差距在 10pct以上，且往往公布同口径增速的地级单位自身一般预算收入增速较低。如采用“同口径增速”与其他地级单位进行比较

55、，将大幅高估自身的一般预算收入增速，忽略财力增长较慢甚至下滑的现实状况。19年一般预算收入19年一般预算收入增速(考虑减税降费） 19年预算收入增速(剔除减税降费）图表22： 部分地级单位公布 2019 年剔除减税降费同口径增速，应厘清比较口径25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%本东平潍沈巴泸无营襄武漳滨济呼南阜宜连泉眉威自铁福银攀淄牡徐兰溪营凉坊阳彦州锡口阳汉州州宁伦平新昌云州山海贡岭州川枝博丹州州（亿元）1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000淖贝港花江尔尔资料来源：各地级行政区预算执行报告，各地级行政区决算报告， 地级单位税收占比整体

56、下降，欠发达地区财政自给率较低税收占比整体呈现下降趋势，部分地级单位税收收入负增长。受到减税降费影响，公布税收收入的 115 个地级单位中， 80 个税收占比下降，45 个税收收入出现负增长。西南和东南地区税收收入下滑较为严重，10 个地级行政区税收收入下降超过 10%，其中，黔西南（66.9 亿，同比-18.73ct），安顺（41 亿，-18.14pct）和威海（195 亿，-15.35pct）降幅超过 15%，柳州市税收收入 124.4 亿，同比下滑 8.9%，税收占比由 2018 年的 70.49%下降至 56.19%，占比变动最大。4 个地级行政区的新增减税分别为 15.4 亿，34.

57、9 亿，24.6亿和 40 亿。但同时，华北和华中地区收入下滑程度较轻，仍有 9 个地级行政区税收收入增幅超过 10%，其中，乌海市（+25.99pct）、朔州市（+15.82pct）和晋中市（+15.02pct）税收增加逾 15%。图表23： 2019 年税收收入降幅前 20 的地级行政区图表24： 2019 年税收收入增速前 20 的地级行政区0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%-16%-18%-20%19年税收收入19年税收收入增速（亿元）50045040035030025020015010050030%25%20%15%10%5%0%19年税收收入19年税收收入增速（亿

58、元）1,6001,4001,2001,0008006004002000黔安威梅揭黔泉银徐长铁柳兰延自湘淄潍汕德西顺海州阳南州川州春岭州州边贡潭博坊尾宏乌朔晋济临邵鄂南忻珠三益滁信黄长宜郴鄂荆海州中南汾阳尔京州海门阳州阳冈沙宾州州门南州州州多峡州斯资料来源：各地级行政区预算执行报告，各地级行政区决算报告， 资料来源：各地级行政区预算执行报告，各地级行政区决算报告， 发达地区财政自给率显著较高，中西部、边远地区对上级补助依赖度较高。东南沿海地区财政自给率高，对上级补助的依赖最小，江苏、浙江、广东地级单位居前，山东省主要地级单位紧随其后。其中，苏州和杭州 2019 年一般公共预算收入超过一般公共预算支出，财政自给率分别达 103.76%和 100.67%，南京、无锡和常州的财政自给率也超过 90%。位于西北的鄂尔多斯（79.94%）、乌鲁木齐（76.17%）和位于西南的昆明（76.75%），作为本省经济中心或富裕的资源型城市，财政自给率也较高。财政自给率较低的地