银行业专题测算：地方债务与银行风险、资产增速高安全边际

1、一、银行持有地方政府债务规模与结构地方政府债务类型：显性债务与隐性债务我国地方政府债务按照是否纳入预算管理分为显性债务和隐性债务。显性债务是监管法规允许发行的地方政府债务，按偿债资金来源可分为一般债和专项债，按资金用途可分为新增债券、置换债券和再融资债券。一般债和专项债的区分是对应的公益性项目是否产生收益：没有收益的项目，偿债来源是一般公共预算收入，纳入赤字率管理，对应的举债是一般债券；项目有一定的收益，偿债资金来源是政府性基金或专项收入，不计入赤字率计算，对应的举债是专项债券。新增债、置换债和再融资债的区别是是否替换存量债务：新增债券是为了筹借资金，新增债务余额纳入财政赤字。置换债是为了置换

2、存量隐性债务，2015 年启动，通过3 年左右时间，将地方政府通过银行贷款等非政府债形式举债的债务逐步置换为显性地方债券（地方债 2015 年开始放量发行）。再融资债券则是为偿还到期债券本金而发行的，不增加债务余额；2018 年启动，主要为地方政府在自发自还初期发行的政府债期限相对较短。隐性债务是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。隐性债务的核心特征包括：决策主体是地方政府；资金用途是公益性项目建设；偿债资金来源于政府财政资金。隐性举债方式多样，地方政府通过平台公司、购买服务、 PPP、各类发展基金和引导基金等进行融资。资金来源除传统的表内

3、贷款，以及保理、银票保函等表外授信外，还包括资管计划等表外类信贷融资，其中部分涉及明股实债、抽屉协议、承诺回购等违规方式。图表：地方政府债务类型地方政府债务显性债务按偿债资金来源一般债专项债按资金用途新增债置换债再融资债隐性债务举债方式城投购买服务PPP各类发展基金/引导基金等资金来源城投银行贷款城投债券城投非标债务PPP项目等资料来源：地方政府债务发展历史：财权事权不匹配、GDP 考核驱动的投资冲动地方政府显性债务的发展历史：1994 年预算法禁止了地方政府发行地方债券。2009 年地方政府债恢复发行，经历了三个阶段，2009-2010 年的代发代还，2011-2013 年的自发代还，以及

4、2014 年以来的自发自还。1、 2009-2010 年代发代还：为缓解地方政府在 4 万亿刺激计划的配套资金压力，财政部印发2009 年地方政府债券预算管理办法，指出地方政府债券是指经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费的 2009 年地方政府债券。此后每年财政部代发地方债 2000 亿元。2、2011-2013 年的自发代还：财政部允许试点省市自主发债，但还本付息还是由财政部代办。此后每年地方债额度分别为 2000、2500、3500 亿元。3、2014 年以来的自发自还：随着新预算法颁布，“经国务院批准的省、自治

5、区、直辖市的预算中必需的建设投资的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措”，地方政府举债正式进入开正门堵偏门规范发展阶段。图表：地方政府债发行规模情况（亿元）70,00060,00050,00060,45843,58164,43843,62440,00038,35141,65230,00020,00010,000 2,000 2,000 2,000 2,500 3,500 4,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020总发行量总偿还量资料来源：Wind，地方政府隐性债务形成的

6、原因：1、分税制改革下，地方政府财权小、事权多。1994 年分税制改革实施，地方政府财政收入占全国财政总收入比例下降，由 80%下降到 50%左右，而财政支出占比总财政支出不减、维持在 70%以上。同年颁布的预算法也限制了地方政府发债，因此地方政府开启了通过融资平台的模式进行举债融资。城投平台主要依靠地方政府的资产支持和财政信用背书进行融资，资金主要投向公益性基础设施建设，城投公司对于资金使用没有太多的自主权，公司自身造血能力较弱，大多依靠滚雪球方式进行投融资，政府性债务随之不断积累。图表：分税制改革后地方政府收支不匹配（ ）100.0090.0080.0070.0060.0050.0040.

7、0030.0020.001953-011956-011959-011962-011965-011968-011971-011974-011977-011980-011983-011986-011989-011992-011995-011998-012001-012004-012007-012010-012013-012016-012019-0110.00地方财政收入:比重地方财政支出:比重资料来源：Wind，2、地方政府发展地方经济的职能，以及 GDP 考核驱动政府逆周期调节经济的投资冲动。随着城镇化推进，地方政府基础设施建设需求不断扩大，另基建也承担了托底经济的功能，如 2008 年金融危机

8、，为了防止经济增长大幅下滑，中央政府推出 4 万亿刺激计划以拉动经济增长，其中中央出资 1.2 万亿，剩余 2.8 万亿将由地方政府和社会共同投资解决。而地方政府债由财政部代理发行并代办还本付息，每年额度仅为 2000亿元，城投债自 2008 年发行规模迅速增加。2012 年，受周期性因素影响，中国经济下行压力增大，地方政府为了缓冲经济下行压力，再次举债驱动经济增长，城投债发行规模再次飙升。图表：城投债发行规模情况（Wind 口径，亿元）50,000.0045,000.0040,000.0035,000.0030,000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.

9、005,000.000.00总发行量总偿还量资料来源：Wind，3、地方政府正规融资渠道有限。1994 年分税制改革，地方政府被限制举债。2009 年地方政府债恢复发行，但总体规模有限，2009-2014 年每年地方债发行规模分别为 2000、2000、2000、2500、3500 和 4000 亿元。综上：地方政府隐性债务问题起因于 1994 年分税制改革，规模迅速扩张成为潜在系统性风险问题则是自 2008 年金融危机以后。财政变化在银行端的表现：中央财政集权、地方金融分权，中小银行市占率提升中央财政集权下，地方财权和事权的不匹配使得地方政府成了近十多年来持续加杠杆的主体。地方政府形成土地财

10、政：以土地资源作为核心设立融资平台，举债进行经济建设，推动地产繁荣，进一步提升土地出让收入。从金融机构的增量信贷投向可看到，基建城投和地产产业链获取 的信贷资源远高于制造业等工商业，年均增量信贷占比维持在 30%-40%，成为近十几年持续加杠杆的主体。图表：金融机构每年新增信贷投向和各行业存量贷款占比情况新增信贷占比新增总贷款制造业批零业基建地产+ 建筑个人2011-1223.6%13.0%17.0%8.1%29.6%2012-1220.2%14.9%14.5%9.4%29.3%2013-1213.6%12.9%16.8%10.0%36.3%2014-125.1%6.2%28.5%13.3%3

11、5.5%2015-121.8%4.5%22.4%7.0%31.9%2016-120.7%1.4%31.4%3.7%52.6%2017-122.0%2.6%38.6%9.4%47.0%2018-122.1%-0.4%22.9%11.6%49.7%存量信贷占比总贷款制造业批零业基建地产+ 建筑个人2010-1218.1%7.8%30.9%9.6%23.3%2011-1218.8%8.5%28.9%9.4%24.2%2012-1219.0%9.3%27.0%9.4%24.9%2013-1218.3%9.8%25.6%9.5%26.5%2014-1216.8%9.4%25.9%9.9%27.4%201

12、5-1214.8%8.8%25.4%9.5%28.0%2016-1213.3%8.0%26.1%8.9%30.8%2017-1211.9%7.3%27.6%8.9%32.8%2018-1210.8%6.5%27.1%9.2%34.6%资料来源：Wind，对金融资源的追逐驱动地方政府大力发展地方性金融机构，形成实际意义的地方金融分权。大部分城商行的第一大股东为地方国企，地方政府出资组建并选派、任免管理层。地方性银行业务根植于当地，和当地政府、地方企业紧密相连，地方政府通过行政干预地方银行的金融资源配置，以土地财政结合的形式支撑着当地的基础设施建设和经济发展。我们统计了 84 家城商行第一大股东类

13、型（共 133 家城商行），其中 63%的城商行第一大股东为地方国企。图表：城商行第一大股东类型（2020 年）1.24.81.21.26.06.06.010.763.1地方国有企业 中央国有企业 国有企业民营企业外商独资企业外资企业公众企业集体企业中外合资企业资料来源：Wind，在金融机构端的直接表现则是地方性银行规模高增，市占率提升。在 2017 年金融去杠杆前，城商行资产规模增速在各板块中最高、保持在 20%以上。各板块的市场份额从 2008 年到 2018 年的变化是，大行市占率下降 15.5 个点，股份行上升 3.5 个点，城商行上升 6.5 个点。图表：各板块银行资产规模增速（ ）

14、图表：中国银行集中度情况（ ）50.000040.000030.000020.000010.00002004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-112019-102020-090.000060.000050.000040.000030.000020.000010.00002003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-1

15、22013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-120.0000国有行股份行城商行农村金融机构 国有行股份行城商行农村金融机构资料来源：Wind，资料来源：Wind，地方政府债务规模测算：显性债务 25.5 万亿；隐性债务预计在 46-47 万亿地方政府显性债务规模为 25.5 万亿元（统计截至 2020 年底）。从纳入政府预算管理的显性债务情况看，虽然近年债务规模增速有所放缓，但增速并不低，近 3 年复合增速仍有 20%。其中 2015 年置换债启动，因而债务规模增速迅猛。显性债务虽然近年增速不弱，规模不小，但总体压力有限，其发行

16、和偿还计划由国家规定，有严格的限额管理，同时部分可以通过再融资债券进行借新还旧。图表：地方政府债务显性规模余额（亿元）277,34254,864211,183180,700147,448106,28248,2602,0004,0006,0006,5008,61611,624300,000250,0002 350.0300.0200,000150,000100,00050,00002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021250.0200.0150.0100.050.00.0地方政府显性债务（亿元）同比增速（右

17、轴）注：2021 年为统计截至 2021 年 7 月 31 日止资料来源：Wind，地方政府隐性债务规模预计在 46-47 万亿（隐性债务由于隐蔽性强，数据获取困难，测算值仅做大概范围估算）。测算方法：分别从资金来源端和融资主体端两个维度进行测算。1、资 金来源端：规模预计在 46 万亿。主要考虑来自商业银行+政策性银行的 资金，并未考虑可能存在交叉计算的信托、券商资管计划等的规模，因 而估算的隐性债务规模为相对保守值。其中商业银行表内信贷 25.5 万亿，表内企业债 5.7 万亿，表内非标 5.8 万亿，表外非标 1.4 万亿万亿，表外企业债 4.35 万亿；政策性银行抵押补充贷款 3.24

18、 万亿。具体测算：a、银行表内信贷用上市银行的水利+电力+租赁服务三个行业的信贷规模计算，由于交运行业有部分的收益，在此不作为隐性债务估计。根据上市银行总资产规模占比行业资产规模比例在 80%左右，推测 2020 年行业整体信贷投向基建城投隐债的规模为 25.5 万亿元。b、表内企业债则是根据上市银行金融债券投资投向企业债的规模，根据上市银行总资产占比行业总资产这一比例计算出上市银行投向基建城投的规模为 5.7 万亿元。c、表内非标则是根据上市银行投向信托及资管计划的规模，同样根据上市银行资产占行业总资产比例，推测行业整体表内非标规模为 5.8 万亿。d、表外非标规模为基于行业理财总规模，同时

19、投向非标的比例计算所得，再根据资金信托投向情况，假设 50%的非标流向基建城投，则 2020 年底表外非标投向基建城投的规模为 1.4 万亿元。e、表外企业债规模也是基于行业理财总规模、投向信用债比例，再考虑信用债中大概 30%-37%是基建城投发债，根据这一比例计算出2020 年底表外投向基建城投债券的规模为 4.35 万亿。图表：地方政府隐性债务资金供给端推测（2020 年，亿元）债务规模（亿元）占比银行表内信贷255,06355.4%银行表内企业债57,48412.5%银行表内信托及资管计划57,91012.6%银行表外理财非标14,0813.1%银行表外企业债43,5229.5%PSL

20、32,3507.0%合计460,410资料来源：公司财报，Wind，2、融资主体角度测算：城投有息债务规模预计在 47 万亿左右（测算规模偏大，如长期应付款、其他流动负债等科目下不全是有息负债）。地方政府主要通过地方融资平台进行资金的筹集，因而可以通过对融资平台的有息债务进行加总得出隐性债务规模，包括长期借款、长期应付款、应付债券、短期借款、应付票据、一年内到期的非流动负债和其他流动负债。图表：城投有息债务规模（2020 年，亿元）短期借款应付票据一年内到期的非流动负债其他流动性负债长期借款应付债券长期应付款合计城投有息债务规模33,7617,65062,56212,009200,01499,

21、19552,605467,797结构比例7.2%1.6%13.4%2.6%42.8%21.2%11.2%资料来源：Wind，两种测算推测的隐债规模接近，资金来源比例也大体接近。从资金供给端看，来自银行贷款的比例在 55%，债券（表内外企业债）比例在 22%；而城投主体的长期借款+短期借款基本对应银行贷款，比例在 50%，应付债券比例在 21%。一定程度反映两种推测方式相对匹配，有一定的可参考度。二、政策底层思路是理解地方债务的核心：控新增，化解存量；时间换空间政府在地方债务的风险和配置上，发挥核心作用；政策、尤其是政策“执行力度”对实际情况影响是最为关键的。所以，政策对地方债务的具体影响，不仅

22、要看政策的文字本身，还要看政策的”“底层思路” ，因为政策的”“底层思路”决定了政策的“执行力度”。地方政府债务监管经历四轮周期地方政府债务经历四轮周期：1、监管初进场与边际放松。2010-2011年监管正式对地方债务进行管理；2012-2014 年经济压力下的监管边际放松。2、开正门、堵偏门。2014-2015 年将地方政府债务与融资平台切割，同时允许地方政府合法举债。2015-2016 年上半年由于经济压力再度边际放松。3 、经济平稳期的风险处置与再次边际放松。2016.6-2018.6 监管趋严，在此阶段实现了对非标融资渠道的规范。2018.6-2020 由于经济压力，监管再次边际有所放

23、松。4、2021 年监管再度收紧。城投分化。1、政策第一轮周期：2010-2011 年监管元年；2012-2014 年监管真空期2010 年-2011 年：城投监管元年，规范银行贷款融资渠道，鼓励发债2008 年 4 万亿后城投快速发展，随后监管开始构建管理框架。针对融资平台监管的初阶段，2010 年监管首先搭建了清理债务、平台分类和融资规范管理的初始框架。国务院发布 19 号文明确清理债务、对融资平台进行分类以及规范信贷管理。财政部等部门发布 412 号文作为 19号文的补充。同年，发改委发布了 2881 号文，鼓励符合条件的融资平台发债。2011 年，银监会发布 191 号文，要求各银行对

24、平台贷款按照 “保在建、压重建、禁新建”的思路，严控新增平台贷款，不向名单制管理系统以外的平台发放贷款。图表：2010-2011 年期间融资平台监管政策时间发布部门文件名主要内容2010.6.10国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知（19号文）1、债务：清理，同时确保在建项目稳定。2、平台：清理和规范。3、银行信贷：落实到项目。4、地方政府：出资范围内承担有限责任，禁止违规担保。2010.7.30财政部、发改委、央行、银监会关于贯彻国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知相关事项的通知（412号文）19号文的细节补充文件2010.11.20发改委关于进一步规范地方政

25、府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知（2881号文）1、支持符合条件的投融资平台公司通过债券市场直接融资。2、条件：偿债资金来源70%以上来自自身收益。2011.6.17银监会关于地方政府融资平台贷款监管有关问题的说明（191号文）1、平台分类：分为退出类和仍按平台贷款处理。退出类银行按商业化原则自主放贷。平台类符合条件可新增贷款。2、新增贷款：总思路是“保在建、压重建、禁新建”；降旧控新。3、平台管理：名单制，不能向名单外平台发放贷款。集中审批，审批权限上收总行。资料来源：国务院、财政部、央行、发改委、银监会，图表：19 号文和 412 号文对融资平台的分类第一类平台第二类平台第三类平

26、台平台功能只承担公益性项目融资任务承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务承担非公益性项目融资任务的融资平台公司偿债资金主要依靠财政性资金偿还债务主要依靠自身收益偿还债务（偿债资金70%以上(含70%)来源于公司自身收益）平台处置今后不得再承担融资任务，相关地方政府要在明确还债责任，落实还款措施后，对公司做出妥善处理在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能按照中华人民共和国公司法等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作；要通过引进民间投资等市场化途径，促进投资主体多元化，改善融资平台公司

27、的股权结构资料来源：国务院、财政部、央行、发改委、银监会，总结：针对地方融资平台的管理存在多头监管，财政部、央行、发改委、银保监会、证监会等机构管理不完全统一。这些机构或由于自身职能/利益需求等原因，在针对融资平台举债方面的政策有时存在不一致，这也一定程度导致融资平台债务规模继续高增。2012-2014 年：融资平台监管真空期随着经济下滑压力增大，地方政府再次发挥逆周期调节作用，这几年间城投债发行规模激增。2011 年城投债发行规模不到 4000 亿，2012 年就增长到 9700 亿。2、政策第二轮周期：2014-2015 年监管健全期；2015-2016 上半年政策转松2014-2015

28、年：开正门、堵偏门在债务压力增加，同时兼具稳增长任务的背景下，监管对地方政府债务一改过去以堵为主的态度，开正门、堵偏门：14 年 8 月新预算法赋予地方政府合法直接举债权力；同年 9 月 43 号文对融资平台与地方政府进行切割，剥离融资平台公司政府融资职能，城投债务不等同于政府债务。自 19 号文监管框架搭建以后，43 号文则是奠定了对地方政府隐性债务的债务甄别、风险预警、应急处置的机制基础。351 号文则是对存量债务进行了责任划分。图表：2014-2015 年期间融资平台监管政策时间发布部门文件名主要内容2014.8.31全国人大新预算法经国务院批准的省、自治区、直辖市的预算中必需的建设投资

29、的部分资金，可以在国务院确定的限额内，通过发行地方政府债券举借债务的方式筹措。2014.9.21国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（43号文）1、疏堵结合：赋予地方政府依法适度举债融资权限。坚决制止地方政府违法违规举债。2、建立规范融资机制：剥离融资平台公司政府融资职能。3、显性债务：实行规模和预算管理。4、隐性债务：建立风险预警机制，测算债务率、偿债率等指标，评估各地区风险。建立债务风险应急处置机制，地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则。各级政府制定应急处置预案，建立责任追究机制。2014.10.23财政部地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（351号文）清理存

30、量债务：甄别政府债务，为将政府债务分门别类纳入全口径预算管理奠定基础。资料来源：全国人大，国务院、财政部，2015 年-2016 年上半年：政策转松经济下行压力下，监管边际有所放松。2015 年国务院 40 号文要求金融机构不能盲目抽贷断贷，依法合规积极支持融资平台在建项目的后续融资。发改委 1327 号文则要求发挥企业债融资功能，支持重点项目建设。2015 年 225 号文开启了对 15 年之前的非债券形式的债务置换，自 2015年起融资平台新增的债务与政府信用没有关联。图表：2015-2016 年上半年期间融资平台监管政策时间发布部门文件名主要内容2015.5.11财政部、人民银行、银监会

31、关于妥善解决地方政府融资平台公司在建项目后续融资问题意见的通知（40号文）在建项目后续融资问题：1、支持在建项目的存量融资需求。不得盲目抽贷、压贷、停贷。2、规范实施在建项目的增量融资。保障在建项目续建和收尾。2015.5.27发改委关于充分发挥企业债券融资功能支持重点项目建设促进经济平稳较快发展的通知（1327号文）发挥企业债券在促投资、稳增长中的积极作用，支持重点领域和重点项目融资：1、鼓励优质企业发债用于重点领域、重点项目融资。2、支持县域企业发行企业债券融资。2015.11.30发改委关于简化企业债券申报程序加强风险防范和改革监管方式的意见（3127号文）简化申报程序，精简申报材料，提

32、高审核效率。分类管理，鼓励信用优良企业发债融资。增强债券资金使用灵活度，提高使用效率。2015.12.21财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见（225号文）1、显性债务：限额管理。地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定。逐级下达分地区地方政府债务限额。2、妥善处理存量债务。履行政府债务偿还责任：甄别后纳入预算管理的地方政府存量债 务，属于公益性项目债务的，由地方政府统筹安排包括债券资金在内的预算资金偿还，必要时可以处置政府资产；属于非公益性项目债务的，由举借债务的部门和单位通过压减预算支出等措施偿还，暂时难以压减的可用财政资金先行垫付，并在以后年度部门和单位预算中扣

33、回。取消融资平台公司的政府融资职能：推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化转型改制，通过政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等措施予以支持。存量债务置换：地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。资料来源：财政部、央行、发改委、银监会，3、政策第三轮周期：2016.6-2018.6 多政策严监管；2018.6-2020 年边际放松2016.6-2018.6：监管收紧阶段，控增量、化解存量多部门协作对地方政府债务进行管控。2016 年国务院 88 号文提出建立地方政府性债务风险应急处置预案；同时，监管协

34、调有所增强，2017年财政部 50 号文建立跨部门的联合监测和防控，各部门监管形成合力。2018 年财政部 23 号文规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为，要求对融资平台进行资金本审查和还款能力评估。同年中央要求地方用 5-10 年时间化解存量隐性债务。图表：2016 年 6 月-2018 年 6 月期间融资平台监管政策时间发布部门文件名主要内容2016.10.27国务院地方政府性债务风险应急处置预案的通知（88号文）建立地方政府性债务风险应急处置工作机制，守住不发生区域性系统性风险的底线。分级负责，预防为主。2016.11.3财政部地方政府性债务风险处置指南（152号文）依据不同债务类

35、型特点，分类处置：1、对地方政府债券，地方政府依法承担全部偿还责任。2、对非政府债券形式的存量政府债务，债权人同意在规定期限内置换为政府债券的，政府承担全部偿还责任；债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。3、对清理甄别认定的存量或有债务，不属于政府债务，政府不承担偿债责任。属于政府出具无效担保合同的，政府仅依法承担适当民事赔偿责任，但最多不应超过债务人不能清偿部分的二分之一；属于政府可能承担救助责任的，地方政府可以根据具体情况实施一定救助，但保留对债务人的追偿权。2017.3.23财政部新增地方政府债务限额分配管理暂行办法

36、（35号文）新增显性债务限额分配管理：新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算。2017.4.26财政部、发发改委、司法部、人民银行、银监会、证监会关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知（50号文）结合2016年开展的融资平台公司债务等统计情况，尽快组织一次地方政府及其部门融资担保行为摸底排查。融资平台公司在境内外举债融资时，应当向债权人主动书面声明不承担政府融资职能，并明确自2015年1月1日起其新增债务依法不属于地方政府债务。金融机构为融资平台公司等企业提供融资时，不得要求或接受地方政府及其所属部门以担保函、承诺函、安慰

37、函等任何形式提供担保。规范政府和社会资本合作（PPP）。允许地方政府以单独出资或与社会资本共同出资方式设立各类投资基金。建立跨部门联合监测和防控机制：由财政部门会同发展改革、人民银行、银监、证监等部门建设大数据监测平台，统计监测政府中长期支出事项以及融资平台公司举借或发行的银行贷款、资产管理产品、企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具等情况，加强部门信息共享和数据校验，定期通报监测结果。2017.5.28财政部关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知（87号文）严禁利用或虚构政府购买服务合同违法违规融资。金融机构涉及政府购买服务的融资审查，必须符合政府预算管理制度相关要求，做到

38、依法合规。2017.7.24中央政治局会议要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。2018.1.18保监会、财政部关于加强保险资金运用管理支持防范化解地方政府债务风险的指导意见（6号文）规范保险资金投资：1、鼓励保险机构依法合规开展投资。2、妥善配合存量债务风险处置。3、规范投资融资平台公司行为。要求保险机构充分评估地方财政可承受力，不得通过融资平台公司违规新增地方政府债务。2018.2.8财政部、发改委关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知（194号文）申报发债企业应当建立健全规范的公司治理结构、管理决策机制和财务管理制

39、度等。2018.2.24财政部关于做好2018年地方政府债务管理工作的通知（34号文）规范地方政府债务限额管理和预算管理。加快完成存量地方政府债务置换工作。加强债务风险监测和防范。2018.3.28财政部关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知（23号文）1、资本金审查：国有金融企业向参与地方建设的国有企业（含地方政府融资平台公司）或PPP项目提供融资，应按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规，融资项目满足规定的资本金比例要求。2、还款能力评估：国有金融企业参与地方建设融资，应审慎评估融资主体的还款能力和还款来源，确保其自有经营性现金流能够覆盖应还

40、债务本息，不得要求或接受地方政府及其部门以任何方式提供担保、承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排，或以其他方式违规承担偿债责任。资料来源：国务院、财政部、司法部、央行、发改委、银监会、证监会、保监会，2018.6-2020 年：经济增长压力下，监管边际再次有所放松2018 年在中美贸易摩擦和前期严监管城投债务承接压力较大的背景下，稳经济促增长再次成为主旋律。7 月国常会要求保障在建项目资金需求； 10 月国务院 101 号文要求加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。图表：20

41、18 年 6 月-2020 年期间融资平台监管政策时间发布部门文件名主要内容2018.7.23国务院常务会要有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需 求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。2018.8.17银保监会关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知（76号文）支持基础设施领域补短板，推动有效投资稳定增长。在不增加地方政府隐性债务的前提下，加大对资本金到位、运作规范的基础设施补短板项目的信贷投放。保险资金要发挥长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极服务国家重大战略、重点工程和重要项目。积极

42、配合地方政府对在建基础设施项目的建设情况和融资需求进行调查分析，按照市场化原则满足融资平台公司的合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。2018.10.11国务院关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见（101号文）1、加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。鼓励通过发行公司信用类债券、转为合规的政府和社会资本合作（PPP）等市场化方式开展后续融资。在不增加地方政府隐性债务规模的前提下，引导商业银行按照风险可控、商业可持续的原则加大对资本金到位、运作规范的必要在建项目和补短板重大项目的信贷投放力度，支持开发性金融机构、政策性银行结合各自职能定位和业务范围加大相关支持力度。

43、发挥保险资金长期投资优势，通过债权、股权、股债结合、基金等多种形式，积极为在建项目和补短板重大项目提供融资。2、合理保障融资平台公司正常融资需求。金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。3、规范有序推进政府和社会资本合作（PPP）项目。鼓励地方依法合规采用政府和社会资本合作（PPP）等方式，撬动社会资本特别是民间投资投入补短板重大项目。2018.12.5发改委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知1、明确了优质企业支持范围。2、优化了发行管理方式。3、实行负面清单+

44、 事中事后监管模式。2019.6.10国务院关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知1、积极鼓励金融机构提供配套融资支持。对于实行企业化经营管理的项目，鼓励和引导银行机构以项目贷款等方式支持符合标准的专项债券项目。鼓励保险机构为符合标准的中长期限专项债券项目提供融资支持。允许项目单位发行公司信用类债券，支持符合标准的专项债券项目。2、允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。资料来源：国务院、发改委、银保监会，4、政策第四轮周期：2021 年城投分化初现经济复苏，监管再提稳定宏观杠杆率，城投分化。5 号文再次强调要遏制隐性债务增量，稳妥化解存量。永煤事件后，城投呈现分化，弱地区城

45、投债利差上行，净融资额下降。图表：2021 年期间融资平台监管政策时间发布部门文件名主要内容2021.4.13国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（5号文）防范化解地方政府隐性债务风险。把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。资料来源：国务院，地方政府债务监管的核心思路地方政府债务监管总的原则：控制隐性债务的增量，平衡好政府债务增长和偿还能力之间的匹配度；在经济平稳期妥善化解存量风险，防止发生系统性风险，以时间换空间。监管方式由简单的堵演变为开前门、堵偏门。监管主体也由针对地方政府融资主体到针对资金需求方和资金供给方的

46、双管齐下的方式。监管政策虽然随着经济周期波动有松紧，但总体已经取得一定的成效。1、针对地方政府融资主体：控新增，妥善解决存量针对增量业务方面：隐性债务方面，在 2014 年就对融资平台与地方政府进行切割，剥离融资平台政府融资功能，此后城投债务不等于地方政府债务。中央实行不救助原则。同时，也开了明渠，2014 年允许地方政府合法举债。针对存量债务：2015 年之前的存量隐性债务给了 3 年时间做置换，纳入政府预算管理范畴。针对 2015 年后扩张的地方融资债务，中央不再兜底，2018 年中央规定地方用 5-10 年时间化解存量隐性债务。2、针对资金来源端：非标受限、债券分类监管、信贷集中在流贷管

47、理非标渠道规模增长基本受限。2017、2018 年银监会从信托机构资金供给端进行了规范，发布银信业务规范和委贷管理办法，整顿银行表内和表外资金流向非标。资管新规则是通过净值化和期限匹配对理财投向非标的限制。2020 年从信托机构需求端对非标业务进行规范，资金信托新规从投向非标比例与集中度限制非标规模。图表：针对非标融资渠道的监管政策时间发布部门文件名主要内容2017.12.25银监会关于规范银信类业务的通知（55号文）商业银行在银信类业务中，应按照实质重于形式原则，将商业银行实际承担信用风险的业务纳入统一授信管理并落实授信集中度监管要求。商业银行应对实质承担信用风险的银信类业务进行分类，按照穿

48、透管理要求，根据基础资产的风险状况进行风险分类，并结合基础资产的性质，准确计提资本和拨备。2018.1.5银监会商业银行委托贷款管理办法（2号文）1、资金来源：商业银行不得接受委托人下述资金发放委托贷款受托管理的他人资金。银行的授信资金。2018.4.27央行、银保监会、证监会、外汇局资管新规1、打破刚兑，产品净值化。2、非标资产不能期限错配。2020.5.8银保监会信托公司资金信托管理办法1、非标比例不超集合资金信托规模的50%。2、集中度限制：投资于同一融资人及其关联方的非标不超信托公司净资产的30%。3、限制期限错配：资金信托直接或者间接投资于非标资产，应当为封闭式资金信托。非标资产的终

49、止日不得晚于封闭式资金信托的到期日。资料来源：央行、银保监会、证监会、外汇局，图表：近年非标新增规模情况（亿元）25,00020201920182020,00015,00010,0005,0000-5,00020162017-10,000-15,000-20,000新增信托新增委贷资料来源：央行，城投发债按照债务情况进行分类监管。交易所和交易商协会针对地区债务率情况划分了红橙黄绿四个档次，限制债务率较高的地区举债。银行贷款：对承担隐性债务的平台，针对流贷和项目配套融资管控加严。核心仍是在严控新增债务。三、银行体系与地方债务的测算：系统性信用风险和未来资产配置从监管对地方政府债务管理的情况来看，

50、对银行端的影响体现主要集中在两方面：1、由资金供给收紧带来的流动性风险，进而演化为信用风险。 2、地方政府加杠杆空间愈发有限，银行的增量资产配置，或者说银行的信贷规模增长来自哪里？以下主要针对这两个问题进行剖析。银行信用风险情况：地方政府的偿债意愿和偿债能力分析3.1.1 地方政府偿债意愿：地方政府都有刚兑的诉求我们从定性层面和历史公开债券、非标等违约情况来看地方政府的偿债意愿。从定性层面看，地方政府主动违约，尤其是对公开发行债券违约的可能性比较低，城投信仰根深蒂固，地方政府隐性债务与地方政府信用风险高度绑定，如果骤然打破，将影响整个地区的信贷和债券市场融资功能，并最终影响实体经济。从永煤事件

51、即可看出，地方政府信用打破以后对当地融资和融资成本都有很大的影响。2020 年 11 月 10 日，永煤集团因未能按期兑付该超短融券到期应付本息，构成实质违约，河南省 AAA、 AA+和 AA 级别城投债利差在 1 个月内分别上升了 22、36 和 40bp。11月河南省城投债净融资规模转负，当月有 14 个省份净融资规模也为负数。图表：河南省各评级城投债利差（bp）图表：全国各省城投债净融资额（亿元）270.00220.00170.00120.0020/08/0320/08/2020/09/0820/09/2520/10/2020/11/0620/11/2520/12/1420/12/312

52、1/01/2021/02/0721/03/0221/03/1921/04/0821/04/2621/05/1721/06/0321/06/2321/07/1221/07/2970.00430.00410.00390.00370.00350.00330.00310.00290.00500400300200100浙江省江苏省四川省山东省湖北省安徽省广东省江西省西藏自治区宁夏回族自甘肃省 山西省上海贵州省 吉林省 黑龙江省广西壮族自河北省新疆维吾尔湖南省 福建省 辽宁省天津重庆 陕西省河南省云南省0-100-200AAAAA+AA（右轴）2020.92020.102020.11资料来源：Wind，资

53、料来源：Wind，从历史发行债券和非标违约情况也可反映出地方政府对债务的重视程度。债务包袱过重是城投潜在违约的关键因素，但地方政府是否救助则决定了潜在违约风险是否成为事实。1、从地方国企发债情况看，国企实质违约的数量不多，主要在天津、海南和辽宁。自 2014 年以来，共 22 家地方国企违约，期间违约企业总数 166 家，违约占比 13%左右；另我们统计了 3180 家发债企业，其中发债的地方国企有 2414 家、占比 76%，地方国企发债数量多，而违约数少。图表：2014 年以来地方国企实质违约家数65432221111543210天津海南辽宁北京吉林青海广西内蒙古上海云南注：统计截至 20

54、21 年 4 月资料来源：Wind，2、城投非标违约情况：出现城投非标违约的省份不多，自 2018 年以来出现城投非标违约的省份为贵州、内蒙古、陕西、河南、吉林、湖南、天津和云南，一共 49 家城投，其中主要集中在贵州省，贵州有 31 家城投非标违约，其余省份均为个位数以内。图表：2018 年以来城投非标违约家数35314433211302520151050贵州内蒙古陕西河南吉林湖南天津云南注：统计截至 2021 年 4 月资料来源：企业债物通，3.1.2 地方政府偿债能力：总体可控，区域分化1、总的债务情况：债务压力基本可控从总体层面看，政府债务压力尚在可控范围内，显性政府债、以及加上城投债

55、的负债率指标基本在标准范围内。截至 2020 年，显性政府负债率 45%，显性+城投债负债率为 56%，总体低于马斯特里赫特条约规定的 60%参考值。图表：全国政府负债率情况（亿元）国债地方政府债城投债GDP显性负债率显性+城投负债率201495,91111,62442,470643,56316.723.32015106,61148,26052,752688,85822.530.12016119,699106,28267,561746,39530.339.32017134,345147,44872,683832,03633.942.62018148,804180,70078,526919,28

56、135.844.42019166,505211,18391,262986,51538.347.52020206,859254,864110,3901,015,98645.456.3资料来源：Wind，2、地方政府信用风险分化：区域分化、行政层级分化区域分化：偿债风险较大的区域主要集中在西部地区。综合参考各省的显性+城投债债务率和负债率情况，我们对 31 个省份可划分四个梯队：第一梯队债务压力最小、为广东、上海、北京、河北、河南、山东、山西、福建、浙江、西藏等 10 个省份。第二梯队债务情况仅次于第一梯队、包括江苏、安徽、陕西、四川、湖北、江西、辽宁等 7 个省份。第三梯队为海南、广西、重庆、湖

57、南等 4 个省份。第四梯队债务压力最大、为青海、天津、贵州、宁夏、黑龙江、新疆、甘肃、云南、吉林、内蒙古等 10 个省份。图表：各省地方政府债务的债务率和负债率情况（2020，亿元）政府性债务余额城投债一般公共预算收入政府性基金收入GDP 狭义债务率显性+ 城投债债务率狭义负债率显性+ 城投债负债率显性+ 城投债务率、负债率综合参考（归一化处理）北京6,0645,0005,4842,31736,10377.7%141.8%16.8%30.6%0.31天津6,3684,7991,92391214,084224.6%393.9%45.2%79.3%1.57河北11,0161,2933,8263,1

58、6136,207157.6%176.2%30.4%34.0%0.44山西4,6121,1652,2971,15217,652133.8%167.5%26.1%32.7%0.40内蒙古8,2692552,05165617,360305.4%314.8%47.6%49.1%0.96辽宁9,2625452,6561,35125,115231.1%244.7%36.9%39.0%0.66吉林5,2211,2341,0851,02112,311247.9%306.5%42.4%52.4%0.99黑龙江5,6853661,15344913,699354.9%377.7%41.5%44.2%1.03上海6,

59、8921,7697,0463,17538,70167.4%84.7%17.8%22.4%0.07江苏17,22821,6879,05911,359102,71984.4%190.6%16.8%37.9%0.53浙江14,64210,9397,24811,35364,61378.7%137.5%22.7%39.6%0.43安徽9,6003,9133,2163,14538,681150.9%212.5%24.8%34.9%0.53福建8,3393,2193,0793,43043,904128.1%177.6%19.0%26.3%0.33江西7,1494,1602,5083,10225,692127

60、.5%201.6%27.8%44.0%0.64山东16,5926,6176,5607,27973,129119.9%167.7%22.7%31.7%0.39河南9,8223,4784,1553,75254,997124.2%168.2%17.9%24.2%0.28湖北10,0794,9472,5123,22943,443175.6%261.7%23.2%34.6%0.63湖南11,8146,3613,0093,35641,781185.6%285.6%28.3%43.5%0.82广东15,3164,03912,9228,642110,76171.0%89.8%13.8%17.5%0.01广西7