证 券行业投资策略超跌明显左侧布局

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 短期：牛市缺位，券商存在补涨需求 4 HYPERLINK l _TOC_250015 参考美股券商风向标，国内券商滞涨明显 4 HYPERLINK l _TOC_250014 对比沪深 300，此轮牛市证券板块明显落后，存在补涨机会 5 HYPERLINK l _TOC_250013 牛市未止，证券板块仍具上行基础 7 HYPERLINK l _TOC_250012 中期：资本市场改革提速，市场有望迎来良机 8 HYPERLINK l _TOC_250011 资本市场是经济发展和产业转型的助推器 8 HYPERLINK l _TOC_2

2、50010 资本市场改革提速，市场有望迎来良机 11 HYPERLINK l _TOC_250009 长期：从中美对比看证券行业发展空间 13 HYPERLINK l _TOC_250008 中美经济差异较大：中国人均 GDP 仅为美国 1/6 13 HYPERLINK l _TOC_250007 从中美证券行业对比看中国证券行业空间 14 HYPERLINK l _TOC_250006 行业趋势和路径：全球化、数字化和高杠杆化等是大势所趋 17 HYPERLINK l _TOC_250005 区域布局：全球化 17 HYPERLINK l _TOC_250004 效率提升：科技化 18 HY

3、PERLINK l _TOC_250003 业务布局：重资产化 21 HYPERLINK l _TOC_250002 行业格局：集中化 26 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议：行业趋势蕴含行业机会 28 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29图表目录图表 1：高盛表现远超指数 4图表 2：摩根斯坦利涨幅远超标普 500 4图表 3：过去一年美国龙头券商大幅超越指数 vs.中国龙头跑输基准 4图表 4：2005 年初至今证券板块 vs.沪深 300 走势 5图表 5：历次牛市中券商表现均超越指数，但此轮行情中（2020 年 3 月 20 日至今）明

4、显跑输指数 5图表 6：2020 年 3 月 20 日上涨以来中信一级行业表现 6图表 7：2020 年年报全部 A 股 vs.证券板块营收净利增长表现 6图表 8：证券板块市净率位于近 10 年来 25.2%的分位值 7图表 9：证券板块市净率频率分布直方图 7图表 10：AH 股溢价率 7图表 11：港股主要券商市净率 7图表 12：A 股估值和利率的走势关系 8图表 13：经济复苏期，股指往往同步上行 8图表 14：2021 年年初以来全球主要股指表现 8图表 15：全球主要股指市盈率 8图表 16：美国股市助推产业发展，资本市场是产业发展的助推器 9图表 17：主要国家和地区直接融资占

5、比对比 9图表 18：截至 2021 年一季度社融存量占比 10图表 19：银行和证券业总资产比较 10图表 20：全球主要国家杠杆率对比（2019 年） 10图表 21：仅在海外上市的 500 亿人民币以上中概股 11图表 22：资本市场进入新一轮加速期 11图表 23：2018 年以来资本市场主要政策，政策进入新一轮宽松周期 12图表 24：证券行业杠杆变化反应政策周期（倍） 13图表 25：2020 年中国 GDP 为美国的 70%（万亿美元） 14图表 26：2020 年中国人均 GDP 约为美国 1/6，基本相当于美国 40 年前的水平（美元）. 14图表 27：中美证券化率仍有较大

6、距离（%） 14图表 28：美国证券行业总资产（百万美元） 15图表 29：中国证券行业总资产（亿元人民币） 15图表 30：中美证券行业总资产/GDP 对比 15图表 31：中国证券行业净资产（亿元，人民币） 16图表 32：美国证券行业净资产（百万美元） 16图表 33：美国证券行业总收入（百万美元） 16图表 34：中国证券行业收入（亿人民币） 16图表 35：中国证券行业净利润（亿元，人民币） 17图表 36：美国证券行业税前净利润（百万美元） 17图表 37：中美证券行业整体比较 17图表 38：中美主要券商 2020 年境外收入占比（%） 18图表 39：中国证券行业从业人员数 1

7、9图表 40：中美龙头人均创收比较 19图表 41：高盛和中信效率对比（2020 年，万元） 19图表 42：国内外券商技术人员占比对比 20图表 43：中国证券行业信息技术投入及占营收比重 20图表 44：美国主要投行信息技术投入（亿美元） 20图表 45：2020 年国内信息技术投入金额前十公司 21图表 46：中国证券行业的杠杆倍数（倍） 22图表 47：美国历年的杠杆倍数走势（倍） 22图表 48：美国证券行业佣金率走势 23图表 49：美国证券行业佣金收入比重下降 23图表 50：佣金自由化后，美国投行 ROA 中枢下移 23图表 51：美国证券行业通过提升杠杆对冲 ROE 下滑 2

8、3图表 52：高盛核心业务体系 24图表 53：高盛收入结构 24图表 54：中国证券行业收入结构 25图表 55：2019 年高盛和中信收入结构对比 25图表 56：中国证券行业佣金率不断下行 26图表 57：中美证券行业集中度对比 26图表 58：国内股基市占率不断提升 27图表 59：国内行业股债承销额集中度提升 27图表 60：国内行业总资产、净资产、净资本集中度 27图表 61：国内券商营收和净利润集中度 27图表 62：高盛的并购整合历程 28图表 63：上世纪 80 年代美国放松管制后，摩根斯坦利跑赢大盘 28图表 64：港股主要上市券商市值和估值对比 29短期：牛市缺位，券商存

9、在补涨需求参考美股券商风向标，国内券商滞涨明显在全球资本流动日益自由化之下，全球资本市场的联动性进一步增强。外部市场和行业的表现对国内资本市场具有较好的风向标意义。在过去一年中，中美指数基准沪深 300 和标普 500 分别上涨 38.35%和 38.2%，两者几无差异，但两地证券板块的表现却大相径庭。近一年来，在美股上涨过程中，美股券商股的表现远强于大势，如高盛和摩根斯坦利过去一年中分别上涨 79.07%和 95.25%，远远高于同期标普 500 指数 38.2%的涨幅。另一方面，国内券商龙头中信证券却仅上涨 17.95%，落后同期沪深 300 近 20个点。图表 1：高盛表现远超指数图表

10、2：摩根斯坦利涨幅远超标普 500100.00%120.00%80.00%100.00%80.00%60.00%60.00%40.00%40.00%20.00%20.00%0.00%0.00%-20.00%20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04-20.00%20-05 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 高盛集团(GOLDMAN SACHS) 标普500 摩根士丹利 标普500来源：Wind，来源

11、：Wind，因此我们看到，一方面，美股券商表现远强于美股大势，而中国券商则大幅落后 A 股大势。鉴于海外市场对国内市场具有一定领先和风向标作用。我们认为，A 股证券板块存在较强的补涨需求。图表 3：过去一年美国龙头券商大幅超越指数 vs.中国龙头跑输基准100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%20-0520-06 20-0720-0820-09 20-1020-11 20-1221-0121-02 21-0321-04中信证券标普500高盛集团(GOLDMAN SACHS)沪深300来源：Wind，对比沪深 300，此轮牛市证券板块明显落后，存在补

12、涨机会从国内纵向和横向对比看，证券板块表现同样落后。证券板块由于在牛市中可同时享受业绩和估值的“戴维斯双击”，在历次牛市中往往表现突出，被称为“牛市先锋队”。中信证券指数从 2005 年初创建以来，在过去 16 年 5 次的牛市行情中，前四次表现均超越同期沪深 300，如 2005 年底到 2008 年初的上涨行情中，沪深 300 上涨 550.7%，而同期证券指数大涨 1749.8%，超额收益高达 1199.1%。2014 年中到 2015 年中的牛市中，沪深 300 和证券指数分别上涨 150.8%和 259.1%，证券板块同样以 108.2%的超额收益显著胜出。图表 4：2005 年初至

13、今证券板块 vs.沪深 300 走势沪深300证券(中信)180001600014000120001000080006000400020000来源：Wind，但在 2020 年 3 月以来的这轮上涨行情中，券商指数明显表现落后。自 2020 年3 月 20 日上涨初期至今（2021 年 5 月 26 日），沪深 300 累计上涨 48.2%，而同期证券板块仅上涨 7%，大幅落后。图表 5：历次牛市中券商表现均超越指数，但此轮行情中（2020 年 3 月 20 日至今）明显跑输指数第一次起点2005-10-28历次牛市中券商指数和沪深300指数对比终点沪深300涨跌幅证券涨跌幅2008-1-11

14、550.71749.8证券板块超额收益1199.1第二次2008-11-72009-7-31126.4138.512.1第三次2014-6-202015-6-12150.8259.1108.2第四次2018-12-282019-4-1937.853.916.1第五次2020-3-202021-5-2648.27.0-41.2来源：Wind，从行业对比看，证券行业也明显落后。在中信 30 个一级行业中，此轮上涨以来（2020 年 3 月 20 日至今），非银板块以 14%（非银包含证券和保险等，其中证券板块上涨 7%）的涨幅位列第 21 位。而证券板块的表现则仅好于建筑、计算机、传媒、综合、综合

15、金融和通信板块。图表 6：2020 年 3 月 20 日上涨以来中信一级行业表现14.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.0食品饮料消费者服务电力设备及新能源有色金属汽车医药基础化工钢铁煤炭轻工制造国防军工家电建材机械电子交通运输银行石油石化电力及公用事业纺织服装非银行金融商贸零售 农林牧渔 房地产建筑计算机传媒 综合综合金融通信0.0-20.0-40.0来源：Wind，但另一方面，受益市场上行，证券板块业绩表现却远超 A 股水平。从 2020 年年报看，全部 A 股营收、归母净利润同比增速分别为 2.9%和 2.5%，同期券商营收、归母净利润分别大幅增长

16、27%和 36.9%。图表 7：2020 年年报全部 A 股 vs.证券板块营收净利增长表现全部A股证券36.927.02.92.540.035.030.025.020.015.010.05.00.02020年营收增长（）2020年规模净利润增长（）来源：Wind，由于业绩增幅大于二级市场涨幅，证券板块近期呈现明显的估值下移态势。当前行业市盈率和市净率分别位于十年来 23.05%和 25.2%的低位。图表 8：证券板块市净率位于近 10 年来 25.2%的分位值图表 9：证券板块市净率频率分布直方图来源：Wind，来源：Wind，板块低估在港股市场表现得尤为明显。从 AH 两地上市的 14 家

17、券商看，AH 股溢价率最高达到 396%，最低也有 47%。从 PB 看，14 家券商中，仅两家 PB 大于 1，其余 12 家均破净。可见，港股证券板块投资价值尤为凸显。图表 10：AH 股溢价率图表 11：港股主要券商市净率450400350300250200150100500396316283220 199175147117 105918173 69471.401.23 1.201.201.000.930.800.800.70 0.70 0.670.610.600.53 0.51 0.50 0.49 0.47 0.440.400.200.00AH股溢价率（）市净率PB(MRQ)（倍）来源

18、：Wind，注：图为 2021-05-26 数据来源：Wind，注：图为 2021-05-26 数据牛市未止，证券板块仍具上行基础展望后市，我们认为此轮市场上涨并未结束，证券板块仍有上行基础。全球复苏是当前经济最大的主旋律。在复苏中，盈利端向好；与此同时，复苏初期，通胀压力较小，货币政策对估值端的压制也较为有限，反而在利率上升初期，由于经济预期向好，估值往往同步上行。因此，我们看到在经济复苏过程中，市场往往整体表现上行。图表 12：A 股估值和利率的走势关系图表 13：经济复苏期，股指往往同步上行151052006/3/12006/10/12007/5/12007/12/12008/7/120

19、09/2/12009/9/12010/4/12010/11/12011/6/12012/1/12012/8/12013/3/12013/10/12014/5/12014/12/12015/7/12016/2/12016/9/12017/4/12017/11/12018/6/12019/1/12019/8/12020/3/12020/10/10(5)(10)7,000PPI:全部工业品:当月同比（ ）上证综合指数（右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000来源：Wind，来源：Wind，事实上，年初以来，在全球复苏大背景下，全球主要股指悉数上涨。而随着估值的下行，一方面

20、，目前上证指数估值仅 14.5 倍，在全球股指中其估值仅高于恒生指数和俄罗斯股指，而另一方面，中国经济领涨全球，在低估值和高增长的错配之下，我们认为 A 股在全球仍具备较强吸引力，事实上，近期人民币汇率持续升值正体现了国际资本对中国的信心。在持续复苏和低估值背景下，我们认为证券板块有望迎来良机。图表 14：2021 年年初以来全球主要股指表现图表 15：全球主要股指市盈率60.055.653.350.046.3 45.840.032.5 31.929.3 29.030.020.015.0 14.513.611.610.00.01614121086420市盈率PE(TTM，2021-05-26）

21、来源：Wind，来源：Wind，中期：资本市场改革提速，市场有望迎来良机资本市场是经济发展和产业转型的助推器资本市场是经济增长和产业转型的助推器。纵观美国资本市场，十九世纪，从伊利运河的开凿到铁路股票上市促进经济一体化和农牧业规模化生产，从国债发行支持战争到战后债务重组，华尔街都扮演了重要角色。二十世纪，美国的钢铁、化工、橡胶、石油、汽车等产业依托在华尔街的融资和并购活动迅速崛起，一举完成重工业化并超越欧洲列强，诞生了通用电器、通用汽车、美孚石油、杜邦等世界级企业。20 世纪末至今，美国的高科技产业依托于华尔街在全球范围内占领制高点，资本助力信息技术和互联网时代到来，2012 年苹果公司超越埃

22、克森美孚成为市值最大公司。可见，每轮产业和科技的浪潮，都离不开资本市场的助推。图表 16：美国股市助推产业发展，资本市场是产业发展的助推器来源：Wind，目前国内资本市场仍处在相对初级阶段。国内长期以来以间接融资为主导，从存量对比看，中国直接融资占比仅为 28.2%，远低于美国、日本、新加坡等主要发达国家均在 60%以上的水平。图表 17：主要国家和地区直接融资占比对比90.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0直接融资占比82.9%77.0%74.0%71.8%69.4%62.3%61.3%28.2%加拿大日本美国新加坡德国法国澳大利亚中国来源：Wind，事

23、实上，截至 2021 年一季度，国内的社融结构中，来源于银行渠道融资约占 70%，而通过资本市场包括债券和股票的融资比例不到 30%，尤其是股票融资比例，仅为 2.89%。这使得银行和证券总资产规模相去甚远。截至 2020 年底，银行业总资产达到 320 万亿元，而证券业总资产仅为 10.15 万亿元。图表 18：截至 2021 年一季度社融存量占比图表 19：银行和证券业总资产比较非金融企业境内股票, 2.89信托贷款, 2.04 未贴现银行承兑汇票, 1.30外币贷款(折合人民币), 0.783502020年底总资产（万亿）委托贷款,3.75 企业债券, 9.56300319.7423.3

24、10.15250政府债券, 15.86人民币贷款, 60.94200150100500银行业保险业证券业来源：Wind，来源：Wind，而以银行为主导的融资结构体系，一方面容易导致宏观杠杆率过高，且风险高度集中于银行，一旦遇到经济下行周期，金融系统的脆弱性或进一步凸显；另一方面，银行资金来源于存款，保障安全是其首要目标，资金来源决定了银行资金投向也以低风险偏好为主，而这无法匹配较高风险的创新创业企业。因此，鼓励创新必须依靠资本市场。图表 20：全球主要国家杠杆率对比（2019 年）非金融企业部门居民部门40035030025020015010050卢森堡中国香港爱尔兰 瑞典荷兰中国 法国 比利

25、时丹麦 挪威 瑞士 新加坡芬兰 加拿大智利 欧元区韩国新兴市场韩国新兴市场日本葡萄牙所有报告国G20西班牙G20发达经济体所有报告国新兴市场 发达经济体奥地利新西兰俄罗斯美国澳大利亚英国以色列 马来西亚意大利 土耳其 匈牙利 德国捷克希腊印度巴西沙特泰国波兰南非哥伦比亚墨西哥印尼 阿根廷0来源：Wind，与此同时，从投资端看，资本市场发展滞后导致一批优质公司流失，如 BATJ 等优秀企业境外上市，演绎着“国内赚钱、境外分红”的模式，国内居民并未充分享受到企业成长的红利。如截至日前，未选择在 A 股上市市值在 500 亿人民币以上中概股就达 35 家，总市值高达 11.55 万亿人民币。且从行业

26、分布看，大多数集中在可选消费、信息技术、医疗保健等前景广阔的行业。因此，从提高居民收入和财富的角度，加快资本市场建设也是迫在眉睫。图表 21：仅在海外上市的 500 亿人民币以上中概股证券代码BABA.N证券简称阿里巴巴上市地点纽约证券交易所总市值（亿元）41,621所属行业可选消费证券代码VIPS.N证券简称唯品会上市地点纽约证券交易所总市值（亿元）1,414所属行业可选消费PDD.O拼多多纳斯达克11,323可选消费HTHT.O华住纳斯达克1,270可选消费JD.O京东纳斯达克7,993可选消费RLX.N雾芯科技纽约证券交易所1,210日常消费NTES.O网易纳斯达克5,121信息技术LI

27、.O理想汽车纳斯达克1,183可选消费BIDU.O百度纳斯达克4,949信息技术GDS.O万国数据纳斯达克1,053信息技术BEKE.N贝壳纽约证券交易所4,214房地产ZLAB.O再鼎医药纳斯达克1,009医疗保健NIO.N蔚来纽约证券交易所4,078可选消费ATHM.N汽车之家纽约证券交易所787信息技术BILI.O哔哩哔哩纳斯达克3,007信息技术IQ.O爱奇艺纳斯达克786信息技术TAL.N好未来纽约证券交易所2,421可选消费WB.O微博纳斯达克768信息技术BGNE.O百济神州纳斯达克2,091医疗保健H78.SG香港置地新加坡证券交易所754房地产LU.N陆金所控股纽约证券交易所

28、2,068金融TUYA.N涂鸦智能纽约证券交易所752信息技术TME.N腾讯音乐纽约证券交易所2,064可选消费KC.O金山云纳斯达克699信息技术ZTO.N中通快递纽约证券交易所1,803工业MLCO.O新濠博亚娱乐纳斯达克614可选消费EDU.N新东方纽约证券交易所1,783可选消费GSX.N跟谁学纽约证券交易所586可选消费YUMC.N百胜中国纽约证券交易所1,729可选消费TSP.O图森未来纳斯达克555信息技术TCOM.O携程网纳斯达克1,684可选消费MNSO.N名创优品纽约证券交易所543可选消费XPEV.N小鹏汽车纽约证券交易所1,579可选消费YY.O欢聚纳斯达克506信息技

29、术FUTU.O富途控股纳斯达克1,451金融来源：Wind，资本市场改革提速，市场有望迎来良机正是由于资本市场在助推产业发展、居民财富增值等方面发挥着重要作用。国家高度重视资本市场和为资本市场服务的证券行业发展。而从政策的节奏看，资本市场表现往往与政策周期紧密相关。如 2005 年股权分置改革奠定此后一轮波澜壮阔的行情；2014 年 5 月 9 日，国务院发布了关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见(简称新国九条)，再次引发了市场新一轮的行情。而随后在金融去杠杆、监管收紧之下，市场也转向震荡走低。图表 22：资本市场进入新一轮加速期上证指数券商(申万)2004-2007（改 2008-201

30、1（监管 2012-2015（改 2016-2018 2018年末至革加速）：老 收紧）打击市场违 革加速）：券商 （监管收今（改革加 “国九条”提 法犯罪行为；严查 创新大会；新 紧）：市场 速）：注册出；股权分置改 股价操控和内幕交 “国九条”；创 大幅调整 制推进、再革拉开资本市场易业板再融资放后，金融去融资松绑、改革大幕开；鼓励并购重杠杆；资管新三板改 组；扩大对外开新规等，监革、引导长放，沪港通开启管全面收期资金和外等紧。资等20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202114000120

31、001000080006000400020000来源：Wind，而从 2018 年末至今，资本市场改革呈现加速态势。政策同时在融资端和投资端发力。融资端，全面注册制进一步推进，再融资新规发布，拓宽直接融资渠道；完善多层次资本市场体系，发挥新三板、区域股权市场和场外市场功能；与此同时，提高上市公司质量，夯实直接融资发展基石。投资端方面，大力推动长期资金入市，加大对外开放力度，；同时进行交易制度改革，增加权益市场的吸引力；衍生品种类持续扩容，丰富了风险管理工具。图表 23：2018 年以来资本市场主要政策，政策进入新一轮宽松周期年份政策2018/6/1首批 226 只中国 A 股股票被纳入 MSC

32、I 新兴市场指数。2018/3/14摩根斯坦利国际资本公司（MSCI）公布了新增 12 个中国 A 股相关指数。2018/10/1证监会明确提出要“引导更多增量中长期资金入市”证监会鼓励交易对方对标的资产真实合理的现金增资，允许上市公司大股东通过认购配套募资或2018/10/12取得标的资产权益巩固控制权。2018/10/19证监会新增重组审核分道制的“豁免/快速通道”产业类型，除了原有支持的汽车等九大产业外，又新增了高档数控机床和机器人等十大“四新”产业。此外，证监会再度明确，对 A 股上市公司并购境外上市中资企业，拟不再设财务、行业等条件，与境内公司并购重组统一标准。2019/1/23中央

33、全面深化改革委员会第六次会议审议通过了在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案、关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见2019/3/1证监会和交易所发布 8 项科创板制度规则；证监会同时发布了科创板 IPO 的招股书准则和申请文件准则。2019/3/1MSCI 宣布将增加中国 A 股在 MSCI 指数中的权重，从 5增加到 202019/7/22举行首批公司上市仪式，上市首日 25 家股票迎来大涨。科创板共受理 149 家公司提交的上市申请，集中在信息技术产业、生物产业和高端装备制造产2019/7/24业，超 85 选用“市值+利润/营收”的第一套上市标准。2019/9

34、/9证监会会议提出了全面深化资本市场改革的 12 个方面重点任务，包括充分发挥科创板的试验田作用；大力推动上市公司提高质量；补齐多层次资本市场体系的短板；狠抓中介机构能力建设；加快推进资本市场高水平开放；推动更多中长期资金入市；切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险；进一步加大法治供给；加强投资者保护；提升稽查执法效能；大力推进简政放权和加快提升科技监管能力等。2020/3/1新中华人民共和国证券法正式施行。全面推行“注册制”；新增证券欺诈发行责令回购制度，建立了违规主体的利益“回吐”机制；新设投资者保护制度等2020/4/27创业板试点注册制改革正式启动，发布首发上市、持续监管、

35、交易业务等配套细则征求意见稿。证监会发布关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见，明确新三板企业2020/6/3转板上市的上市机制、主要制度安排和监管安排的要求。2020/3/20证监会发布科创属性评价指引（试行），鼓励硬科技企业在科创板上市。2020/2/14再融资新规（1）精简发行条件 （2）加大市场定价弹性 （3）取消减持限制证监会发布关于在上海证劵交易所设立科创板并试点注册制的实施意见；上交所就设立科创2019/1/30板并试点注册制相关的 6 项配套业务规则公开征求意见。沪深交易所最新版本的重大违法退市新规发布。这是对近几年来退市制度改革、实践的又一次总2018/11/

36、16结，针对的是最有“杀伤力”的退市情形：重大违法退市。2020/6/12证监会发布了创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行）自公布之日起施行。证监会发布科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行），对优质科创板企业的再融资给2020/7/3出更为便利的政策措施。2020/8/24创业板注册制首批企业将在深交所敲钟上市，涨跌幅限制调整至 20。上交所和深交所对上海证券交易所股票上市规则等多项配套规则进行修订，并对外公开征求 2020/12/14意见。此次修订通过进一步优化退市指标、缩短退市流程，加大市场出清力度，提升退市效率，以期形成上市公司有进有出、

37、优胜劣汰的市场生态。2021/5/14上海市人民政府办公厅印发关于加快推进上海全球资产管理中心建设的若干意见的通知。重点提到：发挥金融市场基础作用，增强全球资源配置能力；扩大行业对外开放，提升资产管理国际化水平等方面。来源：Wind，相关政府部门及交易所网站，整理事实上，由于在紧缩期，证券公司风险偏好下降，杠杆率往往下降，反之在宽松周期则倾向于上升。因此，我们可以从证券行业杠杆变动可以较好地观测行业的紧缩和宽松变化。从这个角度也可以看出行业政策在2016 年触底后呈现不断改善的态势。而在政策助力下，叠加经济复苏，我们认为，市场有望迎来良机。图表 24：证券行业杠杆变化反应政策周期（倍）3.14

38、32.822.952.652.752.021.611.41.411.331.31.413.532.521.510.502007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019来源：Wind，长期：从中美对比看证券行业发展空间中美经济差异较大：中国人均 GDP 仅为美国 1/62020 年，中国 GDP 总量规模为美国的 70%，以中国当前经济增速，GDP 总量超过美国或为时不远，但另一方面，2020 年中国人均 GDP 为 10483 美元，约为同期美国（63416 美元）的六分之一，相当于美国 1978 年，即 40 年

39、前的水平，差距依然巨大。图表 25：2020 年中国 GDP 为美国的 70%（万亿美 元）图表 26：2020 年中国人均 GDP 约为美国 1/6，基 本相当于美国 40 年前的水平（美元）美国:GDP中国:GDP美国:人均GDP中国:人均GDP10,564.9525.0070,00020.0015.0010.005.0060,00050,00040,00030,00020,00010,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201972197519781981

40、19841987199019931996199920022005200820112014201720200.000来源：Wind，来源：Wind，从中美证券行业对比看中国证券行业空间经济的差异也带来了资本市场发展的差距，2020 年美国的证券化率接近200%。但中国证券化率仅约为 75%，仅相当于美国上世纪 90 年代初的水平。图表 27：中美证券化率仍有较大距离（%）中国:上市公司总市值:占GDP比重美国:上市公司总市值:占GDP比重300.00250.00200.00150.00100.0050.00197519781981198419871990199319961999200220052

41、00820112014201720200.00来源：Wind，这种差距也反映在为资本市场提供服务的证券行业上。以总资产为例，美国证券行业总资产规模曾在 2007 年攀升至 6.36 万亿美元高峰，2008 年金融危机后回落，并在 4.5 万亿美元的中枢位置上下波动，近来年持续降杠杆下，2015-2019 年 5 年间的总资产均值进一步下降至 3.9 万亿美元，截至 2019 年为 3.47 万亿美元。即便持续下降，美国证券行业总资产也远超中国。2019 年中国证券行业总资产规模为 7.26 万亿人民币，仅约为同期美国总资产规模 30 ，相当于美国 1996 年水平，事实上，截至 2020 年，

42、高盛一家的总资产就已超过 1 万亿美元(7.5 万亿人民币)，基本相当于中国整个证券行业的资产规模。而从相对规模来看，自 2005 年以来我国证券行业总资产规模占 GDP 比重快速提升，至 2020 年已达到 8.77%。而美国投资银行总资产/GDP 比重自成长期开启后在 10%-40%的范围内波动。2007 年最高曾达到 44.03%，随后在金融危机后有所回落，至 2019 年也仍维持在 21.06%，远高于同期中国占比。图表 28：美国证券行业总资产（百万美元）图表 29：中国证券行业总资产（亿元人民币）7000000.06000000.05000000.0总资产/$million100,

43、00090,00080,00070,000证券公司:总资产64,20089,00072,60061,40062,6004000000.03000000.02000000.060,00050,00040,00030,00020,30019,70040,90020,80057,9001000000.00.020,00010,000017,30012,00015,72817,200来源：SIFMA，SEC，来源：Wind，图表 30：中美证券行业总资产/GDP 对比美国：证券行业总资产/GDP中国：证券行业总资产/GDP50.0045.0040.0035.0030.0025.0020.0015.00

44、10.005.0019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.00来源：Wind，SIFMA，SEC，但在总资产有较大差异的同时，两国净资产却相差不大，甚至中国证券行业净资产规模比美国还大。2019 年，中国证券行业净资产总量已达 2.02 万亿人民币，2019年美国证券行业净资产约为 2280 亿美元，按 2019 年底美元兑人民币中间价 6.966，则为 1.59 万亿人民币，仅约为同期中国证券行业净资产总规模的 80 。图表 31

45、：中国证券行业净资产（亿元，人民币）图表 32：美国证券行业净资产（百万美元）25,00020,000证券公司:净资产23,10020,20018,50018,90016,400300000.0250000.0200000.0所有者权益/$million15,00010,0005,00003,443 3,5854,839 5,6646,303 6,943 7,53914,5159,205150000.0100000.050000.00.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，来源

46、：SIFMA，SEC，从利润表看，收入方面，美国投资银行总收入增长跟随行业脉冲式发展波段上行，呈现出三个阶段。美国证券行业 2007 年总收入冲高至 4,742 亿美元，2008 年金融危机之后回落到并在 2011 年触底回升，并稳定在 2,700 亿美元的中枢水平下波动，2017 年起又呈现较快增长，2019 年美国证券行业总收入达到 3881 亿美元。2019 年中国证券行业总收入为 3605 亿，约为美国的 13.3%，仅相当于美国上世纪 90 年代初的水平。从相对规模行业收入占同期 GDP 比重看，中国 2019 年证券行业收入占 GDP 比重为 0.36%。而美国投资银行收入/GDP

47、 比重自成长期开启后在 1.5%-3.5%的区间内波动，2019 年，美国证券行业收入/GDP 为 1.82%。图表 33：美国证券行业总收入（百万美元）图表 34：中国证券行业收入（亿人民币）总收入证券公司:营业收入500000.0450000.0400000.0350000.0300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.019701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0388100.07

48、,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00005,7524,4853,6053,280 3,1132,8472,6032,6632,050 1,9111,2511,360 1,2951,5922007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，来源：Wind，从行业利润表的净利润表现看，由于这一指标波动较大，我们可用区间均值作对比，中国 2016-2019 年的均值是 1065 亿元，美国从 2015 年起证券行业税前利润则整体呈现逐步抬升态势，2016-2019 年均

49、值为 384.3 亿美元，美国净利润规模约为中国的 2.5 倍。可见，不论从总资产还是总收入方面，中国证券行业与美国均存在较大差距，而随着中国经济的不断增长和证券化率的不断提升，这也反应中国证券业依然存在较大的增长空间。图表 35：中国证券行业净利润（亿元，人民币）图表 36：美国证券行业税前净利润（百万美元）3,000证券公司:净利润80000.0税前收入/$million2,50060000.02,00040000.01,5001,00050020000.01970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200

50、2200420062008201020122014201620180.0-20000.02,4481,3211,2341,1301,231933966776666482394 329 44043900.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019-40000.0总资产净资产总收入净利润税前ROEROA美国证券行业 总资产/GDP杠杆GDP（万亿）收入/GDP（ ）来源：Wind，来源：Wind，图表 37：中美证券行业整体比较（ ）美国（亿美元）34740.02280.03881.0439.019.31.3

51、15.221.41.821.1中国（亿人民币）72600.020200.03604.81231.06.11.72.899.10.47.3美国/中国（倍）3.30.87.52.53.20.75.41.505.02.9来源：Wind，中国证券业协会，注：美国净利润为税前数据，中国为税后数据。图为 2019 年对比行业趋势和路径：全球化、数字化和高杠杆化等是大势所趋中美证券行业之所以在行业体量上体现出较大差距，这主要和一国经济体量、业务布局、区域布局、科技投入、行业效率等紧密相关。我们认为，参考美国证券行业特点，中国证券行业未来将呈现全球化、数字化、高杠杆化、集中化等几大趋势，这几大趋势也正是行业未

52、来的成长路径和空间。区域布局：全球化美国证券行业规模大于国内除了与本国经济发展水平有关外，也与全球化的进程紧密相连。从中美券商收入的区域分布看，美股券商龙头的海外业务收入占比明显更高，如高盛、贝莱德、摩根斯坦利 2020 年海外业务收入占比分别达到 38.27%、34.63%和 27.35%。图表 38：中美主要券商 2020 年境外收入占比（%）38.27%34.63%27.35% 25.46%21.21%12.52% 11.85%9.62%7.20%1.42%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00来源：Wind，而国内方面，海外收入

53、较高的海通证券、中金公司其海外业务占比也仅分别为25.46%和 21.21%，而华泰证券、中信证券、国泰君安的海外业务收入占比仅分别为12.52%、11.85%和 9.62%，基本都在 10%左右的水平。更多的国内券商海外收入占比则仅为个位数甚至为 0。目前国内券商的国际化之路仍处在起步阶段，但国内券商的全球化进程正在提速。多家券商均将其境外子公司视为其国际化战略的重要平台，境外子公司拿下如经纪交 易商资格、人民币合格境外机构投资者资格等业务资格是对母公司国际化业务的有力 补充，对于提升母公司国际化水平将带来深远影响。同时，券商通过国际业务模式可 实现境内外联动，协助内地公司在香港市场和海外上

54、市、跨境并购、债券融资等，未 来走向全球将为证券行业打开更大的成长空间。效率提升：科技化中美券商除规模总量外，两国证券行业的效率也有较大差距。截至 2020 年 9 月，中国证券行业已注册从业人员共 33.32 万人。而如前文所述，高盛一家公司的资产规模已接近国内整个行业，其人员数仅为 4.05 万人。这使其人均管理资产规模、人均创收和人均创利均远高于国内。图表 39：中国证券行业从业人员数图表 40：中美龙头人均创收比较400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000已注册从业人员（人）万元/人80070060050040030

55、0200100中信证券人均营收高盛人均营收02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020来源：Wind，来源：Wind，以高盛和中信两家龙头作对比，2020 年高盛的人均创收和创利分别为中信的 2.3倍和 1.94 倍，两者效率依然有较大差距。图表 41：高盛和中信效率对比（2020 年，万元）证券代码证券简称人均创收人均创利人均薪酬员工总数（万人）GS.N高盛集团6681522274.05600030.SH中信证券28678811.90高盛/中信233.5%194.4%279.7%213.0%来源：Wind，而效率的提升或主要依

56、靠科技的力量。当期国内以人工智能、区块链、云计算、大数据、移动互联等数字技术在证券领域的应用不断深化，数字技术在证券领域的应用可较好地提升用户的服务体验，大大降低运营成本，提高市场整体的运行效率。根据证券业协会数据显示，以摩根大通为例，在实施数字化战略并加大线上产品投入力度之后，客户净推荐指数增加 19%，客户保留率增加 10%，客户刷卡消费增加 118%，存款和投资份额增加 40%。事实上，基于科技对行业效率提升的重要性，海外投行在信息技术上的投入不遗余力，如高盛反复强调自己不仅仅是金融机构，更是科技公司。根据公司 2019 年报显示，技术人员占比约为总人数四分之一。相比较而言，2020 年

57、国内证券行业信息技术人员占比仅约为 5.5%，即便信息技术人员占比较高的华泰证券，其 2020 年技术人员占比也仅为 10.7%。图表 42：国内外券商技术人员占比对比技术人员占比35.030.025.020.028.6%24.8%21.6%19.5%15.010.05.010.8%10.7%10.5%10.1% 8.9%8.3% 7.9% 7.4% 6.9% 6.0%5.6% 5.2% 4.8%0.0来源：Wind，注：海外投行为 2019 年数据，国内为 2020 年数据而从投入规模看，根据证券业协会数据显示，近年来，国内信息技术行业投入规模和占营收比重均呈现不断上升趋势，2019 年我国

58、证券行业的信息技术投入总额为亿元，占营业收入的比重为 8.07%。但这一体量和国际投行相比仍相去甚远，据摩根大通、花旗集团年报显示，2019 年度，摩根大通、花旗集团信息技术投入分别折合人民币达 685.13 亿元、493.71 亿元，占当年营业收入的 8.5%、9.5%，其投入金额分别是我国证券全行业信息技术投入的 3.34 倍、2.41 倍。图表 43：中国证券行业信息技术投入及占营收比重图表 44：美国主要投行信息技术投入（亿美元）250信息技术投入占营收比重（右轴，）8.07%6.04%4.90%185.55159.86205.019.00%120信息技术投入（亿美元）信息技术投入占营

59、收比重（右轴，）14.00%2001501008.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%10080604098.28.50%70.89.50%8.70%36.23512.10%12.50% 12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%5002017201820192.00%1.00%0.00%200摩根大通花旗摩根斯坦利瑞银14.7道富银行2.00%0.00%来源：证券业协会，来源：Wind，从单个公司看，2020 年国内券商信息技术支出超 10 亿元的仅 4 家，为华泰证券、海通证券、国泰君安和中信证券。国内 IT 投入前十总和也仅为 105.7 亿元，基本相当于

60、高盛一家的体量。国内通过科技提升行业效率依然存在较大空间。图表 45：2020 年国内信息技术投入金额前十公司2020年信息技术投入金额（亿元）17.716.712.311.49.98.97.87.57.16.420.018.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0来源：中国证券业协会，注：中信证券因数据缺失，图中为 2019 年数据4.3.业务布局：重资产化美国证券行业表现出高杠杆特征如前文所述，美国证券行业总资产和总收入约为中国的 4-6 倍，而净利润仅为中国 2 倍不到，净资产则甚至还不及中国。也就是说，美国证券行业用不及中国证券行业的净资产规模撬动了远超中国证券