铁路篇化解融资困局激活资产潜力

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 铁路融资方式亟待改变，REITs 落地提供新机遇 1 HYPERLINK l _TOC_250012 料十四五基建投资维持高位，铁路网络仍处建设期 1 HYPERLINK l _TOC_250011 既有铁路融资模式亟需改变，公募 REITs 提供新的融资途径 3 HYPERLINK l _TOC_250010 REITs 或为提升铁路证券化率的重要抓手 7 HYPERLINK l _TOC_250009 公司制改革加速资产证券化，沪汉蓉湖北段等成为 REITs 试点 7 HYPERLINK l _TOC_250008 对比海外铁路证券化率

2、仍偏低，REITs 落地提供提升新动力 9 HYPERLINK l _TOC_250007 铁路或成为公募 REITs 重要的底层资产 10 HYPERLINK l _TOC_250006 国之命脉，有能力稳定回报投资者，与 REITs 底层资产契合度高 10 HYPERLINK l _TOC_250005 P/FFO 和 P/AFFO 是国际市场中对 REITs 最常用的估值方法 13 HYPERLINK l _TOC_250004 对比海外股息率 10%12%，期待铁路 REITs 横空出世 15 HYPERLINK l _TOC_250003 料沪汉蓉湖北段有望打造公募 REITs 铁路

3、项目标杆 15 HYPERLINK l _TOC_250002 对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%12.0%，颇具吸引力 16风险因素 18投资建议 18 HYPERLINK l _TOC_250001 行业观点更新 18 HYPERLINK l _TOC_250000 投资策略 18插图目录图 1：国家综合立体交通网主骨架布局示意图 1图 2：2020 年全国铁路固定资产投资完成 7819 亿 2图 3：2010 年以来全国铁路新增里程复合增速 4.8% 2图 4：2010 年以来高铁新增里程复合增速 22.2% 2图 5：2020 年高铁通车里程占比提升至 26.0% 3

4、图 6：2020 年全国铁路新增里程 6400 公里 3图 7：国家中长期铁路网规划图 3图 8：2020 年 1-9 月国铁集团营业收入降 16.1%至 6795 亿 4图 9：2019 年国铁集团净利率约为 0.22% 4图 10：2019 年国铁集团 ROE 升至 0.089% 4图 11：三家铁路上市平台 ROE 低于美国铁路龙头 4图 12：2020 年 1-9 月国铁集团资产规模同增 2.5%至 8.5 万亿 5图 13：2019 年银行贷款占国铁集团资金来源 52.2% 5图 14：2020 年 1-9 月固定资产和在建工程占比近 80% 5图 15：2020 年 1-9 月基建

5、投资和还本付息占比 91.6% 5图 16：2020 年 1-9 月银行还款利息和本金分别为 548 亿、3799 亿 6图 17：2020 年 1-9 月国铁集团负债规模升值 5.57 万亿 6图 18：2020 年 1-9 月国铁集团资产负债率 66% 6图 19：REITs 为我国的铁路建设提供新的融资途径 7图 20：2019 年国铁集团股份制改造实质推进 8图 21：截至 2020 年末国铁集团旗下共有 5 家上市平台 9图 22：客运网运一体，本州、九州 4 家 JR 完成上市 10图 23：2020 年铁路旅客周转量占比 42.9% 11图 24：2020 年铁路货物周转量占比

6、20.8% 11图 25：美国铁路旅客周转量占比 0.6% 11图 26：美国铁路货运周转量占比 33% 11图 27：20102019 年铁路客运量 CAGR 9.1% 12图 28：20102019 年铁路客运量 CAGR 37.6% 12图 29：20102019 年铁路货运量 CAGR 9.1% 12图 30：2019 年煤炭占国家铁路货运量的 50% 12图 31：2017 年以来大秦铁路经营现金流与净利润均超百亿 13图 32：2010 年以来大秦铁路累计分红现金超 620 亿 13图 33：2019 年铁路板块股息率居交通运输各子板块之首 13图 34：FFO/AFFO 估值的局

7、限性 14图 35：沪汉蓉铁路湖北段有望成为后续公募 REITs 铁路项目的标杆 15图 36：粤海铁路轮渡示意图 16图 37：广珠城际铁路示意图 16图 38：IRBIF 在 2019 年 3 月、2020 年 3 月分红对应高股息率 12.0%、10.4% 17图 39：IRBIF 上市 3 年股息率高于印度 10 年期国债到期收益率均值 3.64.3pcts 17表格目录表 1：我国铁路改革历程 7表 2：美国 7 家 I 级铁路货运公司 10表 3：REITs 试点项目满足条件 11表 4：REITs 的 3 种主要估值方法 14表 5：IRBIF 基础设施公募基金底层资产为 7 条

8、印度境内的收费公路 16表 6：IRBIF 前 10 大股东持股比例 17表 7：铁路板块重点跟踪公司盈利预测 19 铁路融资方式亟待改变，REITs 落地提供新机遇料十四五基建投资维持高位，铁路网络仍处建设期铁路作为网络型基础设施产业，具有企业性、公益性和外部经济效应的特征，仍处建设发展期。铁路是国民经济大动脉、关键基础设施和重大民生工程，属于网络型基础设施产业。铁路运输是综合交通运输体系的骨干，具有企业性、公益性和外部经济效应的特征。 “十三五”期间我国铁路建设高质量推进，完成固定资产投资约 4 万亿左右，同比增长 13.3%；新线投产 2.53 万公里，增长 20.9%，其中高铁增长 9

9、1.4%，截至 2020 年末我国铁路通车里程 14.6 万公里，其中高铁通车里程 3.8 万公里，八纵八横高铁网络加密基本成型。根据国家发改委中长期铁路网规划，至 2030 年，我国铁路运营里程至 20 万公里，其中高速铁路 4.5 万公里。2021 年 2 月 24 日，中共中央、国务院印发了国家综合立体交通网规划纲要，提出 2035 年高速铁路里程升至 7 万公里，全国铁路通车里程提升至20 万公里左右，我国铁路基础设施仍处于建设发展期。图 1：国家综合立体交通网主骨架布局示意图资料来源：交通运输部官网20142020 年铁路每年固定资产投资 7800 亿8300 亿，预计 2021 年

10、铁路基建投资规模或 7000 亿元左右。2008 年我国第一条高铁京津城际投入运营，铁路建设迎来跨越式发展的历史机遇，铁路固定资产投资自 2008 年 4168 亿提升至 2010 年 8427 亿的历史峰值。2014 年以来我国铁路基建投资维持 8000 亿左右的高位运行，其中 2019 年、2020年完成投资额 8029 亿、7819 亿。2021 年 1 月 4 日国铁集团年度工作会议中提出计划 2021年投产新线 3700 公里，预计 2021 年铁路基建投资规模或在 7000 亿元左右。图 2：2020 年全国铁路固定资产投资完成 7819 亿90008000700060005000

11、40003000200010000铁路固定资产投资（亿元）同比8427808882388015 8010 8028 80297819701359066340665841682008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020806040200-20-40资料来源：国铁集团官网，高铁里程增速领先近 18pcts，2021 年占比或升至 28%左右。2010 年以来我国高铁通车里程 CAGR 为 22.2%，远高于全国铁路 CAGR4.8%，其中 2020 年高铁里程同比增长 7.4%。截至 2020 年底，全国铁路营业里

12、程 14.6 万公里，其中高铁 3.8 万公里，在全国铁路占比提升至 26.0%。“十三五”期间“四纵四横”高铁网络提前建成，“八纵八横”高铁网络加密基本成型，2018 年 10 月国务院办公厅发布关于保持基础设施领域补短板力度指导意见，铁路方面重点提出加快推进高铁“八纵八横”建设，预计 2021 年高铁通车里程占比或升至 28%，料十四五期间铁路基建年化投资将维持 6000 亿7000 亿。图 3：2010 年以来全国铁路新增里程复合增速 4.8%图 4：2010 年以来高铁新增里程复合增速 22.2%3.53.02.52.01.51.00.50.049.241.728.617.920.61

13、5.818.818.39.550%40%30%20%7.410%0%全国铁路通车里程（万公里）同比增速（%）全国高铁通车里程（万公里）同比增速（%）16148.48.213.99 14.63 9%8%4.060%12108642.3204.75.72.52.43.76.37%6%4.56%4%3%2%1%0%资料来源：国铁集团官网，资料来源：国铁集团官网，25.3 26.022.718.519.816.414.79.6 10.77.15.6图 5：2020 年高铁通车里程占比提升至 26.0% 30%图 6：2020 年全国铁路新增里程 6400 公里铁路新增里程（公里）高铁新增里程（公里）2

14、5%20%100009000800070008,676 9,1498,2496,40015%10%6000500040005,519542833823,030 2,9704740 54844,68130005%200010000%016723142 218426122010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：国铁集团官网，资料来源：国铁集团官网，图 7：国家中长期铁路网规划图资料来源：国家发改委官网既有铁路融资模式亟需改变，公募 REITs 提

15、供新的融资途径公益性定位叠加行业管制，主业盈利能力偏弱，2019 年净利率近 0.22%。作为国家基础设施的重要组成部分，铁路运输具有一定的公益属性。受行业管制和公益性定位影响，铁路运输企业盈利能力偏弱。2019 年国铁集团营业收入同增 3.6%至 1.13 万亿、2020 年1-9 月国铁集团营业收入同比降低16.1%至6795 亿。2019 年实现税后利润同比增长23.4%至 25.2 亿，受疫情影响 2020 年 1-9 月亏损 787.1 亿。2019 年国铁集团净利率约为 0.22%，延续微利状态。相对于 2019 年美国、日本同期铁路运输行业平均净利率 12%、7%，我国铁路盈利能

16、力存在较大提升空间。图 8：2020 年 1-9 月国铁集团营业收入降 16.1%至 6795 亿图 9：2019 年国铁集团净利率约为 0.22%104331095596328197685799491015411348916290746795120001000080006000400020000营业收入（亿元）同比增速（%）25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%净利润（亿元）同比增速（%）25.220.518.210.86.4 6.80.322.63025201510502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019160%1

17、40%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：国铁集团财报，资料来源：国铁集团财报，注：国铁集团 2020M1-9年税后利润亏损 787.1 亿元铁路运输整体 ROE 小于 1%，存在较大提升空间。根据国铁集团财报数据，2013 年以来股东收益水平有所提升，2019 年国铁集团净资产收益率 ROE 升至 0.09%。相比美日发达国家，目前我国铁路 ROE 仍处于较低水平。2019 年大秦铁路、广深铁路和铁龙物流 ROE 分别为 12.0%、2.6%和 7.6%，相对于美国铁路龙头 UNP、CSX 的 32.7%、28.1%，仍存在较大提升空间，预计主要受较低盈利水平和资产周转率影

18、响。铁路改革步伐加快，未来铁路经营机制有望进一步灵活，内部管理可改善空间较大，利好长期 ROE 的提升。图 10：2019 年国铁集团 ROE 升至 0.089%图 11：三家铁路上市平台 ROE 低于美国铁路龙头0.2220.1790.1870.1190.0640.0740.0250.0890.0680.0730.033 0.03202.001143 2014 20150.04320162017 2018 20190.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%净利率ROE35%30%25%20%15%10%5%0%净利率ROE32.728.127.327.917.12.03.5

19、7.62.62.81大秦铁路 广深铁路 铁龙物流UNPCSX资料来源：国铁集团财报，注：2020M1-9 国铁集团净利率及 ROE 为-11.6%和-2.7%资料来源：wind， 注：剔除疫情影响，采用 2019年数据截至 2020 年 9 月国铁资产规模超 8 万亿，银行贷款为主的融资模式或难为继。目前国铁集团承担铁路建设和运营两大任务，我国铁路仍处于建设发展期，预计未来 5 年年化新增运营里程 40006000 公里。随着新投路产转固，截至 2020 年 9 月国铁集团资产规模提升至 8.5 万亿，2011 年以来国铁集团资产规模年均复合增速 8.7%。目前我国铁路建设融资模式以银行贷款为

20、主，叠加建设基金、铁路建设债券占比近 80%。近 5 年来，国、内外银行贷款在国铁集团资金来源占比均为 50%以上，还本付息压力较大、铁路固定资产投资高企导致资金缺口大，现有的铁路建设投融资模式或难以为继。图 12：2020 年 1-9 月国铁集团资产规模同增 2.5%至 8.5 万亿图 13：2019 年银行贷款占国铁集团资金来源 52.2%国铁集团总资产总额（万亿元）同比增速税后利润建设基金折旧贷款（国内、国外）98.4687654321018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%铁路建设债券及其他0.095.6422.5119.5352.24资料来源：国铁集团财报，资料来源：国铁

21、集团财报，固定资产占比超六成，还本付息和基建投资举步维艰。铁路属于网络型基础设施产业，具有投资规模大、回收周期长特点。作为典型重资产行业，2020 年 1-9 月国铁集团固定资产占比 66.2%，叠加在建工程占比近 80%。基建投资和还本付息占铁路资金运用超 90%， 2020 年 1-9 月两项占比 91.6%。既有融资模式导致国铁集团还本付息压力沉重，2020 年月银行还款利息和本金分别为 548 亿、3799 亿，仅利息一项即为 2019 年净利润 38.4倍，还本付息压力沉重。图 14：2020 年 1-9 月固定资产和在建工程占比近 80%图 15：2020 年 1-9 月基建投资和

22、还本付息占比 91.6%固定资产在建工程流动资产其他基建投资还本付息设备更新其他15.312.766.20.28.334.457.25.8资料来源：国铁集团财报，资料来源：国铁集团财报，图 16：2020 年 1-9 月银行还款利息和本金分别为 548 亿、3799 亿6000500040003000200010000本金（亿元）利息（亿元）54514645409537413799267226066307797527608079695482014201520162017201820192020M1-9资料来源：国铁集团财报，运输主业盈利能力偏弱背景下，考虑建设投资高位运行和还本付息压力，铁路现

23、有的融资模式亟需改变。2014 年2019 年铁路基建投资均在 8000 亿以上，国铁集团负债规模年均复合增速 7.18%。2020 年 1-9 月国铁集团负债规模提升至 5.57 万亿，其中长期负债占比提升至 85.3%，预计主要国、内外贷款增加导致。2008 年铁路建设跨越式发展以来，国铁集团资产负债率持续上行，2020 年 1-9 月提升至 66%，与 2019 年基本持平。在运输主业盈利能力偏弱背景下，考虑建设投资高位运行和还本付息压力，铁路现有的融资模式亟需改变。图 17：2020 年 1-9 月国铁集团负债规模升值 5.57 万亿负债（亿元）长期负债占比图 18：2020 年 1-

24、9 月国铁集团资产负债率 66%535761 62 64 66 66 65 65 65 66 66474270%60000500004000030000200001000005571086.686.985.383.884.082.482.788%87%86%85%84%83%82%81%80%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：国铁集团财报，资料来源：国铁集团财报，REITs 为我国的铁路建设提供新的融资途径，优化铁路资产负债表，优质资产运营能力有望进一步释放。通过将资产打包上市聚集投资者的资金，再将资产的综合收益按比例分配给 REITs 份额的持有人。来自投资者的资金能够缓解

25、铁路资产原始权益人的存量负债和增量付债的压力，降低资产负债率、改善资产负债表；对现有路产地及时退出将有效地缩短铁路建设的投资回收年限，加速下一轮投资的进行；REITs 份额的上市流通能够盘活铁路存量资产，提高流动性，放大资产价值；债务压力减轻，资产运营收到市场监督，将进一步释放资产管理人的运营能力，进一步发挥优秀资产的潜力。中国公募 REITs 的落地为铁路建设融资提供创新的途径，有效扩宽融资渠道。图 19：REITs 为我国的铁路建设提供新的融资途径资料来源：绘制 REITs 或为提升铁路证券化率的重要抓手公司制改革加速资产证券化，沪汉蓉湖北段等成为 REITs 试点铁路改革持续推进，沪汉蓉

26、铁路湖北段等 3 条铁路成为 REITs 试点。根据国务院机构改革和职能转变方案，2013 年铁道部撤销，原有职能一分为三，组建中国铁路总公司承担企业职能，包括铁路建设、运营和统一调度；拟订铁路发展规划和政策行政职能划入交通运输部；组建国家铁路局承担原铁道部的其他行政职责，负责拟订铁路技术标准，监督管理铁路安全生产，运输服务质量和铁路工程质量等。铁路实现政企分开，向市场化改革迈出关键一步。2020 年 9 月 27 日，中国 REITs 论坛中国家铁路集团有限公司副总经理黄民表示，初步选择沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡、广珠城际铁路等 3 条铁路线中优质资产，先行开展 REITs 试点。铁路基

27、础设施 REITs 试点，利好贯彻落实防风险、去杠杆、稳投资、补短板决策部署的有效工具，对推进铁路资产证券化具有现实意义。表 1：我国铁路改革历程时间铁路改革内容1970 年代简政放权、减税让利1986 年投入产出、以路建路的经济承包责任制，即大包干制度1993 年广州局完成企业化改制，广铁集团建立现代铁路运输企业制度。1995 年大连铁路分局改制为大连铁路有限责任公司。1996 年广深铁路股份有限公司成立并在 H 股成功上市。1998 年铁龙物流 A 股成功上市。1999 年各铁路局实行资产经营责任制。2003 年成立 3 大专业货运公司，包括中铁快运、中铁特货、中铁集装箱。2006 年大秦

28、铁路股份有限公司成立并在 A 股成功上市。2005 年撤销铁路分局，由四级管理调整为三级管理。2009 年铁路系统内公安、检察、法院、学校移交地方政府。2013 年撤销铁道部，组建中国铁路总公司，成立国家铁路局、隶属交通部。2017 年铁路局公司制改革。2018 年京沪高铁启动 IPO 前期，中铁特货 20%的股权挂牌转让。时间铁路改革内容2019 年经国务院批准同意，中国铁路总公司改制成立中国国家铁路集团有限公司，在北京挂牌。2020 年京沪高铁 A 股上市。沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡、广珠城际铁路等 3 条铁路线中优质资产，先行开展 REITs2020 年资料来源：国铁集团官网，交通运

29、输部官网，试点。国铁集团股份制改造落地，中国国家铁路集团正式成立，公司制改革助力资产证券化加速。2017 年 9 月国铁集团发布关于全面推进铁路局公司制改革的指导意见，吹响国铁集团公司制改革号角。铁路的公司制改革分三步走，从非运输企业18 家铁路局+3 家专业运输公司国铁集团自身，2019 年 6 月中国国家铁路集团正式改组成立，公司制改革助力资产证券化加速，国铁集团股份制改革迈出实质步伐，进一步深化铁路管理体制和运行机制改革。图 20：2019 年国铁集团股份制改造实质推进资料来源：国铁集团官网，公司制改革加速资产证券化，优质资产是市场化重要推手。国铁集团公司制改革完成后，资产证券化进程显著

30、提速。目前国铁集团旗下共有 5 家上市平台：大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、京沪高铁、铁科轨道，其中前四者为客货运企业，而铁科轨道主营业务为以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品的研发、生产和销售，2020 年 9 月于科创版挂牌交易。2020 年 6 月中铁特货已报送招股说明书申报稿，金鹰重工已进入深交所问询阶段，预计国铁集团旗下优质资产或将陆续加速实现资产证券化，成为铁路投融资市场化的重要推手。图 21：截至 2020 年末国铁集团旗下共有 5 家上市平台资料来源：国铁集团官网，对比海外铁路证券化率仍偏低，REITs 落地提供提升新动力我国铁路系统资产证券化率低，对比海外优质路产存较大提升空间，

31、REITs 有望加速资产证券化进程。对比海外，我国铁路系统政企分离启动较晚。为缓解国家铁路的巨额债务压力和提高广为诟病的运营效率，日本 1987 年开启国铁私营化改革，组建 6 家区域性客运公司和 1 家全国性货运公司，目前经营状况较好的 4 家 JR 已完成上市。美国 7 家 I级铁路货运公司均已公开上市（其中 BNSF 于 2009 年金融危机冲击后被伯克希尔私有化而退市）。截至 2020Q3 末我国铁路资产证券化率约 5.4%，相比于美国、日本 83%和 60%的资产证券化率水平、仍相去甚远。截至 2020 年 9 月国铁集团资产规模提升至 8.5 万亿，其中净资产 2.9 万亿元，资产

32、证券化还有很大空间。集团旗下众多盈利出色、现金流稳定的优质资产均有较大的市场化潜力。除 IPO 上市外，REITs 落地后或能够通过提供新途径、进一步加速铁路系统的资产证券化进程。图 22：客运网运一体，本州、九州 4 家 JR 完成上市资料来源：Japan Railway 官网，表 2：美国 7 家 I 级铁路货运公司经营区域2020 年经营里程2020 年营业收入公司名称简称（公里）（亿美元）伯灵顿北方圣太菲BNSF美国西部和加拿大 2 个省52304208.7联合太平洋UNP美国西部52003195.3CSXCSX东部、格伦比亚特区31382105.8东部、格伦比亚特区、安大310609

33、7.9诺福克南方NSC略湖加拿大国家铁路CNR中部、北部31382110.6加拿大太平洋铁路CP中部、北部2092160.4堪萨斯南方铁路KCS南部1142626.3资料来源：各公司年报， 铁路或成为公募 REITs 重要的底层资产国之命脉，有能力稳定回报投资者，与 REITs 底层资产契合度高权属清晰、近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正等试点项目细则明确。2020年 4 月 30 日，中国证监会、国家发展改革委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，相较于之前 40 号文进一步明确具体要求，确保试点项目能够持续良好经营，并为投资者带来稳健回报

34、。我国基础设施 REITs 试点项目的底层资产总体要求权属清晰、具备成熟的经营模式和市场化运营能力、已产生持续稳定的收益及现金流、投资回报良好且能够持续经营、原始权益人及运营企业信用稳健等。表 3：REITs 试点项目满足条件REITs 试点项目须满足的基本条件基础设施项目权属清晰、资产范围明确，发起人（原始权益人）依法合规拥有项目所有权、特许经营权或运营收费权，相关股东已协商一致同意转让。项目运营时间原则上不低于 3 年。现金流持续稳定且来源合理分散，投资回报良好，近 3 年内总体保持盈利或经营性净现金流为正。预计未来 3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低

35、于 4%基础设施运营管理机构具备丰富的同类项目运营管理经验，配备充足的运营管理人员，公司治理与财务状况良好，具有持续经营能力。发起人（原始权益人）、基金管理人、基础设施运营管理机构近 3 年在投资建设、生产运营、金融监管、工商、税务等方面无重大违法违规记录，项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题。资料来源：关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，铁路在我国的运输业格局中占据举足轻重的地位，是经济发展的大动脉，承担 43%的旅客周转量和 21%的货物周转量。截至 2020 年底，我国铁路运营里程 14.6 万公里，高铁 3.8 万公里，分别位列世界第二

36、（仅次于美国）、第一，其中我国高铁运营里程为世界其他国家的 2 倍左右。2020 年全国铁路承担全国旅客周转量 8266 亿人公里，占比 42.9%，所有交通方式中最高。横向对比美国，铁路旅客周转量占比仅为 0.6%，90%以上的周转量由公路完成。2020 年铁路货物周转量 3.04 万亿公里，占比 20.8%，低于美国的 33%。图 23：2020 年铁路旅客周转量占比 42.9%图 24：2020 年铁路货物周转量占比 20.8%铁路公路水路民航铁路民航公路管道水路（国内）41.3 42.931.431.029.438.640.238.439.841.041.6100%90%80%70%6

37、0%50%40%30%20%10%0% 资料来源：国铁集团财报，100%20.890%80%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：国铁集团财报，图 25：美国铁路旅客周转量占比 0.6%图 26：美国铁路货运周转量占比 33%铁路公共交通公路航空航空公路铁路水路（国内）管道资料来源：BTS，注：美国为 2018 年数据资料来源：BTS，注：美国为 2018 年数据高铁近 10 年客运量复合增速 37.6%，作为最优质资产或为提升铁路证券化率的重要抓手。从客运量来看，20102019 年复合增速 9.1%，其中高铁客运量 2019 年同增 14.8%，近 10 年复合增速 3

38、7.6%，高出总体铁路客运 28.5pcts。高铁作为铁路最优质的资产，未来有望通过 IPO 或公募 REITs 持续提升证券化率。从货运量来看，20102019 年复合增速 2.3%，2020 年疫情中逆势同增 1.6%至 44.6 亿吨，我国铁路货运结构以煤炭、金属矿石为主，2019 年国家铁路货物运输量中占比 50.1%、13.5%。铁路客货运输量稳健增长，随着铁路路网络完善，客货运量仍存较大提升空间。图 27：20102019 年铁路客运量CAGR 9.1%图 28：20102019 年铁路客运量CAGR 37.6%400,000350,000300,000250,000200,000

39、150,000100,00050,0000铁路客运量（亿人）20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%250,000200,000150,000100,00050,0000高铁客运量（亿人）140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 29：20102019 年铁路货运量CAGR 9.1%图 30：2019 年煤炭占国家铁路货运量的 50%500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000铁路货运量（亿吨）20%0%-20%-40%-6

40、0%-80%-100%-120%2113215501463 3煤 焦炭石油钢铁及有色金属金属矿石非金属矿石矿建材料 水泥木材粮食其他资料来源：Wind，资料来源：Wind，铁路资产能够较好的契合 REITs 定位，有能力为投资者提供稳定回报，同时倒逼铁路运输企业提升管理效率和市场化程度。铁路客货运输具有自身独特优势，区位优势、丰富的管理经验，配备充足的专业管理人员，具备持续经营的能力，产生稳定的现金流和盈利。以上市铁路货运龙头-大秦铁路为例，坚持采用现金分红的方式回馈投资者，2010 年以来分红率稳定在 50%左右，累计分红现金超 620 亿。铁路资产具有可持续的盈利、长期稳定的现金流、专业的

41、运营团队等，符合 REITs 长期稳定回报、风险波动较小的特点。未来十四五立体交通网络规划和“碳达峰”等顶层设计有望进一步提升铁路运输需求，铁路资产有望与 REITs 介于股和债之间的定位能够较好的契合。我国规定 REITs 收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90%，2019年 A 股上市公司铁路板块股息率 5.2%，优质的铁路资产作为 REITs 底层资产能够较好的使投资者同时享受资产增值和高分红带来的双线回报。从经营的角度来看，公募 RETIEs 试点可以通过提供更畅通的投融资管退循环、吸引社会资本参与铁路运营，同时倒逼铁路运输企业提高经营效率和市场化程度，从而实现双赢。图 31：

42、2017 年以来大秦铁路经营现金流与净利润均超百亿图 32：2010 年以来大秦铁路累计分红现金超 620 亿经营活动现金流净额（亿元）净利润（亿元）现金分红总额（亿元）分红率200180160140120100807060 52.05063.958.058.071.466.952.937.269.971.471.451.952.354%53%525.22%51%80406030204020010050.049.650.450.450.349.150%49%48%47%资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 33：2019 年铁路板块股息率居交通运输各子板块之首2019年CS交通运输各子版

43、块股息率（%）5.193.582.002.261.000.811.016543210CS公路CS铁路CS物流综合CS快递CS港口CS航空CS机场资料来源：Wind，P/FFO 和 P/AFFO 是国际市场中对 REITs 最常用的估值方法REITs 常用的估值方法有三种：相对估值法（乘数法）、红利贴现模型（DDM）、资产净值（NAV）法。相对估值法。REITs 通过底层资产盈利能力获得稳定收益，具有高分红的特征，因此用分红来定价是符合逻辑的。常用的估值乘数有分红收益率（年度总分红/当时市价）、市价/净营运现金流（P/PPF）、市价/调整后净营运现金流（P/AFFO）等。红利贴现模型。对投资者来

44、说，REITs 带来的是未来一系列的分红派息现金流，因此也可以应用红利贴现模型，通过计算预期现金流的现值之和来估值。资产净值法。以底层资产作为标定锚，有收益法、市场法和成本法。由于 REITs依靠基础资产的运营收益向投资者分红，且基础设施风险、年限、收益有较高的可预测性，收益法或最符合基础设施 REITs 的逻辑。表 4：REITs 的 3 种主要估值方法估值方法估值方式估值逻辑常用指标市价/净营运现金流相对估值法直接对 REITs 产品进行估值分红派息能力相同的 REITs应有相同的估值市价/调整后净营运现金流分红收益率的倒数红利贴现模型直接对 REITs 产品进行估值预测现金流的现值之和预

45、测底层资产未来收益的现金流，通过报酬资本化法或直资本化率资产净值法通过底层资产对 REITs 产品进行估值接资本化法得到基础资产估值，然后在此基础上调整得到 REITs 估值资料来源：中国 REITs 市场建设（ 蔡建春 / 刘俏 / 张峥 / 周芊等著），P/FFO 和P/AFFO 是国际市场中对REITs 最常用的估值方法。相对估值法（乘数法）、红利贴现模型（DDM）、资产净值（NAV）法都有其适用性和局限性。以相对估值法为例，由于当年的分红是可以由管理人进行调控的，故若仅参考分红收益率，估值无法真实反应 REITs 的收益能力；AFFO 为 FFO 减去非现金租金和日常维护的必要支出和租

46、赁费用， AFFO 比 FFO 更能精确的反映 REITs 的股利支付能力，但却没有统一的编制标准，FFO、 AFFO 方法能够直观地比较 REITs 分红能力，但却忽视折旧费用到运营后期，随着年限增长资产价格会下降，忽略折旧对未来过于乐观。图 34：FFO/AFFO 估值的局限性资料来源： 对比海外股息率 10%12%，期待铁路 REITs 横空出世料沪汉蓉湖北段有望打造公募 REITs 铁路项目标杆初步选择沪汉蓉铁路湖北段、粤海铁路轮渡、广珠城际铁路等 3 条铁路线中优质资产，先行开展 REITs 试点。沪汉蓉铁路湖北段，区位优势明显、盈利能力领先，有望成为后续公募 REITs 铁路项目的

47、标杆。沪汉蓉铁路湖北段地处沿江通道的重要组成部分，区位优势显著，主要服务于经济相对发达地长江经济带，盈利能力领先。国铁集团披露，2019 年末资产总额 311 亿元，资产负债率 45%，2019 年实现净利润 11 亿元，净资产收益率 ROE 为 6.2%。该试点项目落成后将有效补充长江高速铁路建设资金，有望成为后续公募REITs 铁路项目的标杆。图 35：沪汉蓉铁路湖北段有望成为后续公募 REITs 铁路项目的标杆资料来源：国铁集团 APP粤海铁路轮渡、广珠城际纳入铁路 REITs 试点。粤海铁路轮渡是连接广东省湛江市、海南省海口市和儋州市的跨海铁路，受益于海南自由贸易岛建设，赴岛需求持续增

48、长。广珠城际连接广州和珠海，处于珠三角核心区、区位优势显著，2019 年广珠城际实现营业收入 28.59 亿元，净利润 7426 万元，业绩扭亏为盈。其中资产总额 274.1 亿元，ROE 为 0.94%，需求持续受益珠三角核心区的成长。铁路公募 REITs 有望优化铁路运营公司资产负债结构，缓解运营公司旗下铁路网络建设融资需求，反哺区域内经济发展。图 36：粤海铁路轮渡示意图资料来源：百度地图，图 37：广珠城际铁路示意图资料来源：Wind，对比海外，IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%12.0%，颇具吸引力IRBIF 基础设施公募基金底层资产为 7 条印度境内的收费公路。对比海外，印

49、度市场将基础设施 REITs 单设为独立的产品品类（Infrastructure Investment Trusts，简称“InvITs”），与传统房地产为主的不动产 REITs 同步发展。IRB 基础设施投资信托基金（简称“IRBIF”）于 2017 年 5 月在印度国家证券交易所（NSE）、孟买证券交易所（BSE）上市，主要路产包括 7 条印度境内的收费公路，合计运营里程 4055 公里，13 座收费站分布印度 6 个邦，其中 4 条公路是印度黄金四边形高速公路项目的组成部分，1 条是东西走廊的组成部分。 2020 年 IRBIF 实现收入 32.3 亿卢比，对应净利润 5.8 亿卢比，稳

50、定现金流成为高分红的基础。表 5：IRBIF 基础设施公募基金底层资产为 7 条印度境内的收费公路序收费长度号站数1（公里）390（年）152007 年 1 月 2 日1 年 2 个月241,434122009 年 2 月 20 日近 3 个月IRB 德莱冈-阿姆拉瓦提马哈拉3收费公路有限公司施特拉 1（ITATPL）邦267222010 年 9 月 3 日12 年 9 个月斋浦尔-代奥利IRB 斋浦尔-代奥利收费拉贾斯42595252010 年 6 月 14 日15 年 6 个月IRB 杜姆古尔-吉德勒杜5尔加收费公路有限公司 2（ITCTPL）684262011 年 6 月 4 日17 年

51、 11 个月奥马尔 - 塞勒姆 -M.V.R.基础设施和收费泰米尔61275202006 年 8 月 14 日6 年 8 个月IRB 坦科-阿姆利则收费坦科-阿姆利则旁遮普7公路有限公司 2410202010 年 12 月 307 年公路名称及编号SPV 名称所在邦特许期特许期起始日剩余特许期*巴鲁奇-苏拉特1MH-8IDAA 基础设施私人有限公司（IDAAIPL）古吉拉特邦苏拉特-达希沙IRB 苏拉特-达希沙收费古吉拉MH-8公路有限公司（ISDTPL）特邦德莱冈-阿姆拉瓦提 MH-6MH-12公路有限公司（IJDTPL）坦邦杜姆古尔-吉德勒杜尔加 MH-4卡纳塔克邦纳马卡尔 MH-7公路有

52、限公司（MITPL）纳德邦MH-15邦日（IPATRPL）资料来源：IRBIF Corporate Presentation，截至 2020.12.31，注：部分路段考虑维修导致收费延长印度 IRBIF 上市 3 年股息率 10.4%12.0%，颇具吸引力。铁路不存在收费经营期限的问题，期待我国第一单铁路公募 REITs 横空出世。IRBIF 在 2017 年 5 月上市以来分别在 2018 年 3 月、2019 年 3 月、2020 年 3 月以高股息率 10.5%、12.0%、10.4%，高于印度 10 年期国债到期收益率均值 3.64.3pcts。3 年来 IRBIF 分配比例不低于合并

53、后基金年度可供分配金额的 90%，高股息、稳定收益吸引机构投资者，特别是 QF 的关注，截至 2020 年末前 10 大股东中机构投资者持股 38.9%。相对于高速公路基础设施 REITs，铁路不存在收费经营期限的问题，与 REITs 长期稳定回报、风险波动较小的要求相契合。至少每年分配一次，分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的 90%，期待我国第一单铁路公募 REITs 横空出世。表 6：IRBIF 前 10 大股东持股比例名称持股占比IRB 基础设施开发有限公司15.97%新加坡政府8.26%Aditya Birla Sun Life Trustee Private Limited

54、A/C Aditya Birla Sun LifeEquity Hybrid 95 FundBny Mellon Investment Funds Newton Asian Income Fund6.07%Prusik Umbrella UCITS Fund PIC/Prusik Asian Equity Income Fund4.48%CIM Investment Find ICAV4.22%新加坡金融管理局2.80%PFIL 证券有限公司2.36%施罗德亚洲资产收益基金2.17%Virendra D Mhaiskar2.11%6.39%资料来源： Corporate Presentation 2020截止时点为 2020 年 12 月 31 日图 38：IRBIF 在 2019 年 3 月、2020 年 3 月分红对应高股息率 12.0%、10.4%图 39：IRBIF 上市 3 年股息率高于印度 10 年期国债到期收益率均值3.64.3pcts14%12%10%8%12.0110.366%2.943.043.074% 2.993.042%0%2.963.311.8814%12%10%8%6%4%2%0%IRBIF印度10年期国债到期收益率均值12.0110.3610.546.737.716