《金融市场学》第四章教学课件素材

1、第四章教学课件素材一、背景资料(一)中国股票发行制度改革从 1990 年上海证券交易所建立到 2001 年的 3 月 17 日，在中国股票市场的历史舞台上，股票的发行制度一直是行政色彩浓郁的审批制。2001 年 3 月份以前的行政审批制有如下特点额度管理。由证监会会同国家计委制定年度或跨年度全国股票发行总额度，然后把总额度按条块分配给各地方政府和中央部委。两级审批。 证券发行企业首先向其所在地地方政府或主管中央部委提交额度申请， 后者在国家下达的额度规模内进行一级审批。 发行申请如获批准， 须报送证监会复审，形成第二级审批。增量发行上市。只有新发行的社会公众股才能进入二级市场流通。价格限制。

2、尽管也曾经尝试过竞价发行方式， 但终因容易导致投机和引起大户操纵股价而取消。 所以一直以来， 基本上采用定价发行方式， 定价模式普遍采用市盈率定价法，证监会最初规定发行市盈率的最高值为 15 倍，之后有较大放宽。审批制的制度缺陷日趋显现：(一)行政审批制滋生腐败的温床按业内人士估计， 一般来说， 每个企业用于发行的公关费用大约在50-300 万元之间。 按此标准计算每年每发行100 元股票约需公关费用在 0.34-0.98 元之间。按照证监会的有关规定，正常发行费用在1.5%-3%之间，在此基础上加上公关费用，则实际发行费用在1.84%-3.98%之间。(二)股票市场价格与发行价格相差悬殊资金

3、寻租现象严重1996-1998 年这三年新股投资回报率平均在50%左右，进入 1998 年二级市场市盈率有所下降，但新股认购资金仍有增无减，最高达2200 亿，同时投资回报率降至20%左右。2000 年，申购资金投资回报率下降至10%左右，但还是吸引了高达 6000 多亿的申购资金2001 年的 3 月 17 日实施核准制：核准制下股票发行的审核程序：发行人自主选择承销的证券公司。 公开发行证券的发行人从公司发展战略和寻求发行上市需要出发， 自主选择其有主承销资格的证券公司担任发行推荐人和主承销商。承销商负责推荐发行公司。担任主承销商的证券公司， 向中国证监会推荐发行人，并对所出具的推荐函、尽

4、职调查报告承担相应责任。3、发行审核委员会审查发行申请文件4、国务院证券监管机构依法负责核准5、发行人到证券市场筹资2001 年 3 月，为配合证券发行核准制的推行，有关部门开始对证券公司推荐企业发行股票实行“自行排队， 限报家数”的规定。 按规模实力大小， 拥有主承销业务资格的证券公司获得数量不同的推荐企业发行的通道。2003 年，中国证监会发布实施了证券发行上市保荐制度暂行办法 。 2004年以来， 保荐制度已为市场广泛理解并得到贯彻落实， 保荐制度的效果逐步显现，废除通道的各种条件已经基本成熟。自 2005 年 1 月 1 日起废止 2001 年 3 月 29 日发布的“通道制”。 在通

5、道制废除以后， 以前单纯由机构承担责任的机制将直接落实到保荐人， 尤其是同一个保荐代表人同时只能推荐一个项目实施以后，保荐人会集中精力做一个项目；而“持续投行业务”的新要求就使得保荐人在业务上保持熟练。（参见：陈红： 中国股票市场制度创新研究 , 中国财政经济出版社 , 2004 12）（二） 证券市场强制性信息披露制度的理论基础信息披露制度是证券市场赖以存在和发展的基石，是实现证券市场“三公”原则的基础和维护证券投资者利益的基本保障。 世界各国和地区的证券市场均将信息披露制度的建立和实施列为证券市场发展和监管中的重中之重。 而各国实行强制性信息披露制度的重要理论有三种： 有效市场假说理论、

6、不对称的市场信息理论、市场失效理论。、有效市场假说理论（ Efficient Market Hypothesis ）二十世纪五、 六十年代， 经济学界就单一证券价格和市场平均证券价格波动状态开展研究。 发现证券价格随机波动的状态与价格全面反映证券市场信息传播状况相吻合。 这一发现充分说明在观察市场时， 不能仅仅局限于个别投资者的利益得失上， 从市场整体来观察市场对信息的反应， 可以形成一个富有意义的、 可以检验的理论性假设。在此研究的基础上，芝加哥大学的Eugene Fama提出了“有效资本市场假说理论” ，他指出资本市场有效性的基本假设是所有的市场参与者在特定时间断面上所掌握的信息是一样的。

7、 这一理论的出现， 奠定了现代证券市场信息披露制度的理论基础，也为信息披露的有效性提供了可以检验的方法。 “有效资本市场假说理论”根据证券对相关信息反映的范围不同，相应地将证券市场效率分为三个层次：弱式有效市场、次强有效市场、强式有效市场，并进一步对这三种效率市场与信息之间的关系作了阐述。 而在其理论分析中， 对强制性信息披露制度构成支持的理论是弱式有效市场（Week Form Market ）理论。在有效市场的理论框架里， 信息在市场中是平均分布的， 信息传递并不需要成本，没有时滞也没有障碍。然而，在现实的金融市场中，信息并非平均分布，信息的传递既需要成本， 也有时滞和障碍。 因此， 出于对

8、有效市场完美假设的质疑， 20 世纪 70年代以来不对称信息市场理论是经济研究中一个极其活跃的领域。如今， 不完全信息模型已成为不可或缺的经济分析工具， 并广泛应用于从发展中国家传统的农村市场到发达国家的现代金融市场等大量的课题研究之中。3、市场失效理论二十世纪八十年代，美国哥伦比亚的 John Coffee, Jr提出了市场失效理论，他认为市场无法提供合适的信息， 信息披露制度特别是强制性信息披露制度有其合理的存在的理论基础。 该理论的主要内容有： 市场能提供的信息太少、 社会资源浪费与过度研究、市场的有效性无法替代强制性披露制度。（参见：陈红强制性信息披露的理论依据 ，独撰， 中国证券期货

9、 ， 2003 年第 8 期）（三）海外证券交易所交易制度1纽约证券交易所交易制度纽约证券交易所,从证券交易角度来看,NYS采用的是以竞价制为主、专家 制为辅的交易制度。目前，纽约证券交易所大约有1366名专家。据估计，专家参与了大约40%的非大宗交易。纽约证券交场所的每一只股票均由且仅由一个专营商负责， 但一个专营商可同时负责多只股票的专营事务。专家必须是交易所的会员，他们除自营交易外，也按受其它人的委托并收取佣金。 为维持市场秩序， 专营商有义务在市场价格下跌超过一定限度时买进股票， 或在市场价格上涨超过一定限度时卖出证券。 专营 商也可以利用微小的买卖价差赚取利润。1999年由专营商参与

10、的证券交易量 (专营商作为买方或卖方) 占总成交量的比例为26 2%， 其它 73 8%的交易是由经纪商代表在专营商交易站( trading post )公开叫价成交的。2. NASDAQ易制度NASDAQ1971年在华盛顿创建，是全球第一个电子化的股票交易市场，也 是美国近10年来发展最快的证券市场。NASDAQ场是基于计算机屏幕的市场(screen-based market ),属于场外 交易市场 ( over-the-counter ) 。 它没有象纽约证券交易所那样所有的证券必须 经过指定的惟一的专业证券商， 而是允许多个市场参与者交易同一股票， 并且通 过电脑和通讯技术将世界各地的买

11、方和卖方连接起来， 使其通过电脑界面互相竞 争。在NASDAQ场上，每一种上市证券的做市商一般有多个，一些大公司如微软、 MCI、 苹果电脑可有多达50多个做市商。在 1999年底，共有 472家公司登记成为做市商。目前，每只NASDAQ市股票平均有11名左右的做市商。如图52所示。1994年由范德比尔特大学的克里斯蒂和俄亥俄州立大学的舒尔茨共同完成的一项研究表明，NASDAQ场做市商经常通过“策略性的合谋生产”人为扩大报 价价差，提高做市收入，增加投资者交易成本。这项研究报告的发表，一石激起千层浪，司法部和美国证监会先后着手展开正式调查。同时，NASDAQ场的投资者也集体提请诉讼，控告NAS

12、DAQ场最大的20余家 做市商通过非法合谋扩大报价价差， 使投资者蒙受损失。1997年12月，被告的做市商被裁定向投资者支付10亿美元的损害赔偿。美国证监会于1996年8月采用新的委托处理规则(OHR， Order HandlingRules),从根本上改变了 NASDAQ场做市商制度运作的方式。客户提交的限价委托如果好于做市商自己的报价， 做市商必须将客户委托在自己的报价中体现出来；做市商在NASDAQ统报价的同时，不能在做市商之间的 内部交易市场(PTS， Proprietary Trading System )上报出不同的价格，除非PTS等最优的报彳/T向所有的NASDAQ场投资者开放。

13、新规则要求纳斯达克市场必须显示电子通讯网络(ecns的最优买卖报价。 由于ECN的买卖报价就是客户的交易指令，因此纳斯达克实际上同时显示了做市 商的报价以及客户的买卖指令， 这使得纳斯达克市场的交易制度真正具备了做市商报价驱动与委托指令驱动双重特征，成为真正意义上的混合式交易制度。1997年后,NASDAQ场成交量进一步扩张,终于在1999年首次超越了纽约证 券交易所，成交量位列当年全球证券交易所之首。（参见：陈红： 中国股票市场制度创新研究 , 中国财政经济出版社 , 2004 12）（四）美国对内幕交易的法律规制早在三十年代，美国在 1933 年证券法及 1934 年证券交易法中确立了反欺

14、诈规则，严厉禁止内幕交易发生。1984 年以来，美国为了保证关于内幕交易法律的威慑力及不容规避性，接连出台几部关于内幕交易的法律。 如 1984 年出台了 内幕交易处罚法 ， 对靠内幕消息投资获益者处以 3 倍的罚款。1988年发布了内幕交易及证券欺诈制裁法 ，无须考虑内幕交易者是否有利润所得，一律以罚款处罚。个人罚金在10-100 万美元之间，法人则可被处以达 250 万美元的行政罚款。2002 年通过的公众公司会计改革和投资者保护法更是规定，信息欺诈和内幕交易违法最多可监禁25 年；此外， 对于那些具有再犯内幕交易可能的人， 美国证券委员会还可以请求法院发布永久性禁止从事证券交易的指令；另

15、外，? 证监会可以将内幕交易民事罚款的10%奖励给举报者。（参见： 道琼斯内幕交易案 ， HYPERLINK 2007 年 05 月 11 日 ）（五） 证券法的前世与今生证券法 是新中国成立以来第一部按国际惯例、 由国家最高立法机构组织而非由政府某个部门组织起草的经济法。 证券法 起草工作始于 1992 年。 促成证券法出台的重要原因之一是1998 年亚洲“金融危机”的爆发。这一事件使国内对金融风险的重视程度大大提高， 尽快出台相关法律， 以规范证券市场的意愿占取上风。1立法历经磨难1992 年 8 月，以厉以宁为组长的证券法起草小组正式成立。1993 年 8 月， 证券法草案完成，由全国人

16、大财经委员会主任委员柳随年在八届全国人大常委第三次会议上作报告，提请常委审议。1993年 12月，八届全国人大常委会第五次会议对草案进行第二次审议，由法律委员会作了关于证券法草案的意见的汇报。1994 年 6 月，八届全国人大常委会进行了第三次审议，由法律委员会提交了证券法草案修改稿，并作了修改情况的说明。1998年 10月， 九届全国人大常委会第五次会议再次对评判法草案修改稿进行审议。1998年 12月 29 日，九届全国人大常委会第六次会议上， 证券法以 135 票赞成， 0 票反对， 3 票弃权的高票获得通过。从证券法起草到证券法出台， 前后经历了 6 年半， 在全国人大常委会先后审议了

17、五次。期间数易其稿，跨越了七、八、九三届全国人大，经过全国人大常委会五次审议才获通过，可谓“六年磨一剑”。势易时移 变法宜矣而仅仅四年后的 2003 年，该法的修订即被提上全国人大的议事日程。一部法律的制定过程如此漫长而修改启动却如此迅速，这在中国立法史上并不多见（ 有趣的是，美国 1933 年通过联邦证券法 ，在 42 年之后的 1975 年才进行修 订）。究其原因， 主要在于我国证券市场是一个“新兴加转轨”的市场， 在证券法 实施后的几年中， 随着经济和金融体制改革的不断深化和社会主义市场经济不断发展，证券市场发生了巨大的变化：1、资本市场地位得以提升2004 年 2 月， 国务院九条意见

18、的颁布，对我国资本市场的发展做出了全面规划， 进一步明确了资本市场改革发展的指导思想和任务， 提出了颁布推进资本市场改革发展的政策措施和具体要求。要实现大力发展资本市场的目标和任务，必须有更加完善的法律提供保证。2、资本市场国际化步伐加快随着我国加入世界贸易组织和进一步对外开放， 证券市场日益面临着如何应对对外开放所带来的机遇和挑战、提高国际竞争力的问题。近年来， 外资越来越多地进入我国证券市场， 出现了合资的证券公司、 基金管理公司等证券机构， 外商通过受让境内上市公司的国有股、 法人股取得对一些公司的控制权， 合格境外机构投资者已被允许投资A 股市场，境外证券交易所纷纷来我国进行推介、想方

19、设法争取国内企业到海外上市。3、旧法问题显现一是部分上市公司的治理结构不健全， 质量不高， 信息披露制度不健全， 对董事、监事和高级管理人员缺乏诚信义务和法律责任的规定。二是一些证券公司内部控制机制不严、 经营活动不规范、 外部监管手段不足。三是对投资者特别是中小投资者的合法权益的保护机制不完善， 对损害投资者权益的行为缺乏民事责任的规定四是证券发行、 交易、 登记结算制度等不够完备， 没有为建立多层次资本市场体系留下法律空间。五是对资本市场监管中出现的新情况、 新问题缺乏有效的应对手段， 有关法律责任的规定过于原则，难以操作，不利于打击违法、违规行为，维护资本市场的秩序。六是 证券法 调整范

20、围和某些限制性规定制约了市场的发展， 需要补充和完善。集思广益稳步推进2005 年 10 月 27 日，新修订的证券法在十届全国人大常委会第十八次会议上顺利通过。本次修订经历了“两头迅速、中间稳健”的三个阶段：1、启动阶段。 证券法是1999 年 7 月 1 日开始施行的，就在该法实施后仅仅两年，九届人大四次会议上31 位代表即提出修改建议，随后修法呼声日显高涨，成为历次“两会”关注的焦点。2、前期调研与推进阶段。 证券法修改起草组成立后旋即展开工作，对一系列问题进行调研， 广泛征求各方面意见， 逐渐明确修改的思路。 起草组认真分析研究了全国人大代表提出的关于 证券法 修订的议案和各部门关于修

21、订 证券法的建议，专门赴上海、深圳进行实地考察与调研，多次邀请国内证券法律专家和证券公司、上市公司、证券交易所、证券登记结算公司、证券投资基金公司代表，以及中小投资者代表举行研讨会和座谈会，就有关条款修订征求意见。2004 年 1 月 31 日， 国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见发布，对证券法的修改具有重要指导意义，方向更明确了，修改的依据更充分了。3、三次审议阶段。经过反复征求意见，各方面的共识越来越多，分歧越来越少， 证券法修改草案日趋成熟。2005 年 10 月 24 日，经过全国人大常委会第三次会议审议，修改后的证券法将于 2006 年 1 月 1 日起正式施行。通过

22、第三次审议后，历时 2 年零 3 个 月的 证券法 修改工作将随着立法程序的结束而告一段落， 实施了 6 年半的 证 券法也将被修改后的新证券法取而代之。（参见： 评证券法修订的背景历程和意义 ， HYPERLINK 2005.11.17. ）（六）SEM查道琼斯内幕交易案美国证券交易委员会（SEC）已经开始对香港一对夫妇涉嫌利用内幕消息买卖 道琼斯公司股票进行立案调查，正式约谈与此案有关的一批证人。知情人士称，道琼斯公司董事李国宝也在这些预计将被约谈的证人之列。李国宝是东亚银行有限公司的主席兼行政总裁，曾与被SECS查的夫妇的一位家 族成员有过生意往来。而SEC表示，正是该家族成员给这对夫妇

23、提供了购买道琼 斯公司股票的资金。SEC已于2007年5月8日对香港万众电话公司前执行董事梁家安及其丈夫王勤兢提出起诉, 指责二人内幕交易道琼斯公司股票。 该指控称 , 梁家安和王勤兢因事先得知新闻集团有意收购道琼斯公司 , 因此在 4 月 13 日至 30 日期间购买 41.5 万股道琼斯公司股份,价值 1500万美元。 新闻集团收购意图公开后 , 道琼斯股票价格急升58%,王勤兢夫妇所掌握的股票价值升至2300万美元 , 利润高达818万美元。SECW,在新闻集团董事长默多克私下表露收购道琼斯公司的意向后，这对夫妇显而易见地买入了道琼斯公司的股票，而那时默多克提出以 50亿美元收购道琼斯公

24、司的消息尚未公诸于众，道琼斯公司股价在消息公布后飙升。由于眼下道琼斯公司正在与新闻集团就收购交易进行谈判，SEC寸李国宝的约谈备受外界关注。（资料摘自 HYPERLINK 2007 年 05 月 11 日）二、原书思考题、练习题指导性答案：思考题：1权益证券的性质有哪些？答：权益证券是企业筹措长期资金的工具，同时也是投资者对企业表征所有权的金融凭证。权益证券的性质也体现了以下的特点：（ 1）有限清偿责任。投资权益证券最大的优点，在于损失不会高于原先所投入的资金额度。（ 2）投票权。权益证券持有者具有对于公司重要事务的投票权，大部分的公司采行一股一票的制度。（ 3）剩余请求权。权益证券持有者对于

25、公司的资产与收益只具有剩余请求权。2股票的分类有哪些？答：按照不同的标准，股票可分为如下基本类别：（ 1）普通股与优先股。按股票所代表的股东权益划分，股票可分为普通股与优先股。（ 2）记名股与无记名股。以股票的票面是否记载股东姓名而分为记名股与无记名股。（ 3）有票面额股与无票面额股。有面额股票与无面额股票的分类，是以股票是否用票面金额加以表示为根据的。3股票的发行方式有哪几类？答：股票的发行方式，按发行范围划分可分为：公开募集和私募发行两种；按有无中介机构承销划分可分为：直接发行和间接发行两种。公募发行是指向不特定的社会公众发行股票。 私募发行是指向特定的少数投资者发行股票。股票的直接发行，

26、 亦即公司自己发行， 指股份公司自己承担风险， 不通过证 券公司等股票发行中介机构而自己发行股票。 间接发行， 是指发行公司不直接参与股票发行过程，而是委托给一家或几家股票发行中介机构承销。4股票流通市场的分类有哪些？答：股票流通市场的组织方式可以分为场内交易和场外交易场内交易是指通过证券交易所进行股票买卖流通的组织方式。 场外交易是在证券交易所交易大厅以外进行的证券交易活动。 所谓场外， 是相对于证券交易所交易大厅而言的。场外交易市场包括柜台交易市场、第三市场和第四市场。5交易制度的类型有哪些？答： 根据流动性提供的方式的不同， 股票交易制度可以分为指令驱动交易制度和报价驱动交易制度两类。在

27、指令驱动交易制度下， 交易者提交指令并等待在拍卖过程中执行指令， 交易系统根据一定的指令匹配规则来决定成交价格。 在交易者提交指令时， 价格还没有决定， 因此， 指令驱动交易制度的最本质特征是通过交易者提交限价指令来向市场提供流动性。由于每一位交易者是在通过指令向市场表达自己的交易意愿，因而指令驱动交易制度又被称为拍卖制度。在报价驱动交易制度中， 做市商不断地向交易者报出特定股票的真实买卖价格 买入报价和卖出报价， 并在该价位上接受交易者的买卖要求， 以其自有资金和股票与交易者进行股票交易。 交易者在提交指令前可以从做市商那里获得真实的报价。 做市商通过他们的不断买卖来满足交易者的投资需求，

28、并维持市场的流动性； 同时， 做市商也可以通过买卖报价的适当差额来补偿提供做市服务所发生的成本， 即做市成本， 并实现一定的利润。 因为交易者不需要等待指令的执行，而是马上就与做市商成交，因此，这种交易机制也被称作连续交易商市场（ continuous dealer market ） 。6证券投资基金的特征有哪些？答： 尽管世界各国和地区对证券投资基金的称谓不同， 但是它们具有一些共同的特点，主要有以下五点。（ 1）集合投资，体现规模优势（ 2）组合投资，分散非系统风险（ 3）专家管理，服务专业化（ 4）监管严格，信息披露透明（ 5）资产管理和财产保管相分离7证券投资基金面临的风险有哪些？答：

29、 任何投资都会面临一定的风险。 证券投资基金面临的风险包括以下几方面。（ 1）市场风险。基金投资于证券市场，而证券市场的价格受多种因素的影响，经常处于波动之中，从而使基金的净值和收益受到影响。（ 2） 管理风险。 管理风险也称操作风险， 主要是指由于基金管理人和基金托管人内部控制机制的不完善导致基金在投资时发生操作上的失误乃至违规， 造成基金投资的损失（3）技术风险。技术风险主要来源于交易系统、通讯系统的故障。当技术 风险发生时，可能导致投资者的交易指令不能及时提交、 开放式基金投资者的中 购或赎回无法及时完成、基金净值的揭示不能正常进行等不良后果。（4）流动性风险。流动性风险也称巨额赎回风险

30、，这是开放式基金特有的 风险。练习题：1、A公司计划利用一笔长期资金购买股票。现在有甲乙两家公司的股票可 供选择。甲公司股价为10元，上年每股股利为0.3元，预计以后每年以3%的 速度递增。乙公司股价为4元，上年每股股利为0.4元，股利分配政策一贯坚持 固定股利政策。A公司所要求的投资必要收益率（贴现率）是 8%。试用股利定 价模型计算两家公司股票的内在价值，并为 A公司作为投资决策。甲公司理论股价=v0n Do(1 ?D0(1 g) 旦=611 (1 y) y g y g8%=5乙公司理论股价=VoDot1（1 y）tt1（1 y）t比较甲、乙公司的理论股价与实际股价,可见A公司应选择乙公司

31、股票进行投资。案例分析要点：1、案例内容：“汇丰股票回购战”指20世纪60年代初在香港汇丰银行针对美国 金融界的收购而展开的反收购事件。由于香港汇丰银行在香港有着十分雄厚的根基和社会经济基础，因此，它成 为美国金融大亨们获取香港金融大权要对付的首要目标。美国金融界人士先大量 收购汇丰银行股票，导致汇丰银行股票价格翻了好几倍。 接着，美国人把所有汇 丰银行的股票在一两天内大量抛售， 导致汇丰银行股票价格狂跌，然而，就在汇 丰银行准备大量吃进股票，即回购的准备阶段时，许多不明真象的储户已纷纷提 款。面对美国金融机构的挑战，汇丰银行首先采用宣传，强调汇丰银行有能力对 储户负责。其次，广泛寻找贷款支持

32、。但是，由于汇丰银行面临的形势过于严峻， 筹集到的部分款项无法解决问题。 在关键的时候，汇丰银行向中华人民共和国求援。中国人民银行立即做出决定，支持汇丰一定数量的贷款，形势急转直下，汇丰银行股票价格直线上升， 储蓄额也节节上升。 形势从对汇丰银行十分不利转向对汇丰银行有利的方向发展。最后，美国金融界人事被迫与汇丰银行谈判。案例讨论：以“汇丰股票回购战”为例，谈谈股票回购是如何实现的？股票回购实际上是上市公司利用法律限定的权利， 在法律许可的范围内摆脱不利的外部环境， 保护企业不受损害， 企业不遭受弱肉强食的吞并， 以达到企业自己目标的手段。 除法律的限定外， 股票回购还和时机的选择、 资金来源有直接关系， 上市公司只有密切关注公司股票行情和股东动向， 注意本公司竞争对手的行为， 才能在回购时机选择上做出正确的判断与抉择。 股票回收的资金来源通常有银行信用， 累计盈余， 新证券发行所获资金三种， 上市公司只有采取最佳的资金组合方式，才能发挥资金使用的最大效益。案例评析： 1、股票市场是企业并购与资产重组的最主要的场所之一。股票市场对企业与投资者来说， 提供了许多机遇， 但是也存在着多种挑战， 它不但来自股票价格变动引起收益的变化，而且存在着产权转移与控制权转移的可能性。2、企业不但应该重视收购问题而且应