股权激励在我国上市公司中的应用

1、我国上市公司股权激励模式研究 一、股权激励在上市公司中的应用 股权激励是指在经营者职员与公司之间建立一种基于股权为基础的激励约束机制，经营者职员以其持有的股权与公司形成以产权为纽带的利益共同体，分享公司的经营成果并承担公司的经营风险。目前，国际上通行的股权激励方式有股票期权、职员持股打算(ESOP)、MBO/MEBO、虚拟股票、股票增值权、业绩股票、延期支付打算、限制性股票等。 股权激励是通过发达国家资本市场多年实践证明行之有效的长期激励方式，相关于其它激励方式而言，具有力度大、时效长的重要特点，而且有利于理顺托付代理链条中的利益分配关系、幸免经营者的短期行为，因此在西方得到广泛运用。以美国为

2、例，几乎所有的高科技企业、95%以上的上市公司都实行了股权激励制度，股权激励收入一般占职员薪酬收入30%以上的比例。目前，我国正处于国有企业深化改革时期，建立股权激励机制，既是市场经济进展的需要，也是有效推进国有企业股权结构多元化、实现国有资产安全退出的一个有效途径。国家也出台了一系列的政策法规积极推动国有企业实施股权激励的探究和试点工作。应该讲随着国有资产治理体制的改革和国有资产从一般竞争性领域退出步伐的加快，股权激励近几年在我国进展的特不迅速。从上市公司股权激励进展现状看，截止2003年12月31日，在我国1285家上市公司中，有112家公告实行了股权激励制度，占所有上市公司的8.72%。

3、尽管比例不大，但表明股权激励的概念差不多深入人心，股权激励差不多从前期探究试行逐渐进展到深入推广时期。各上市公司实行股权激励的情况如表1-1。从表1-1中能够看到，一半以上实施的是治理层持股，占比57%，讲明企业实施股权激励要紧是激励人力资本特征明显的治理层，重点在处理好托付代理关系。治理层收购(治理层职员收购)也占到相当的比例，占比30%，讲明将企业卖给治理层职员已成为国有资本从竞争性行业退出的有效途径。因此职员持股、业绩股票和治理层收购均为当前的主流模式，在上市公司中应用的比例相当高。经营者持股中直接购股的比例也比较高，但由于其较多是直接持有发起人股或自然人股东，并不具有代表性。 二、企业

4、股权激励的“中国模式” 从上市公司实施股权激励的情况来看，其表现形式是千姿百态，既包括带有福利色彩的职员持股打算，也包括长期激励性质的治理层持股(即治理层股票期权打算、虚拟股票打算、股票增值权打算等)，还有主动控股性质的治理层收购和我国独有的治理层职员收购。其中治理层收购和治理层职员收购在国外要紧是解决家族企业接替问题和企业濒临破产时自救措施，而在中国特定的实践背景条件下，为实现国有资本有所为有所不为的战略布局，治理层收购和治理层职员收购成为国有经济战略收缩时实现国退民进的有效途径之一，成为企业股权激励的一种重要模式。 尽管股权激励是从国外引进到我国企业界，同时专门多名词和概念差不多上沿用国外

5、的适应，然而基于我国的国情和专门的经济环境，能够讲没有一例是原汁原味的国外模式，国内企业实施过程中无一例外地打上了深深的中国烙印。所谓的“中国模式”，确实是指名词概念是国际通用的，但内容却是百分之百中国特色的企业股权激励模式。(一)“中国模式”分类维度解释 股权激励在国外差不多进展演变30年了，目前国内这方面尚处于从初期探究向深入推广过渡时期，关于股权激励的模式分类尚没有统一的标准，本报告依照笔者多年的实践经验，参照国际现有模式定义，尝试通过股权激励的关键要素对国内企业股权激励的要紧模式进行归纳总结，力求清晰描绘要紧模式供企业应用时参考。要紧分类维度如下： 1.持股量 在治理层职员得到不同的持

6、股量时，其激励力度是完全不同的。持股量少了，对治理层职员激励力度太小，起不到激励作用。持股量太大，原有股东的利益会受损，同时治理层职员的支付能力也有限。持股量的确定要紧依据实践经验，并按照实施股权激励后治理层职员是否拥有控股权分为两大类型：激励型(治理层职员未掌握操纵权，仅通过持有一定的股份来达到激励的目的)和产权型(治理层职员通过收购拥有企业操纵权)。 2.持股对象 按照国际惯例，带有福利色彩的职员持股打算，其持股对象是包括全体职员的，带有长期激励性质的治理层持股，则要紧指公司的经营者，在人力资本特征日益明显的知识经济时代，治理层差不多拓展到公司技术骨干层面。而在我国特有的企业国有背景下，在

7、国有企业退出竞争性行业的过程中，一般基层职员在国退民进过程中也参与了对国有企业的收购，并形成我国独有的治理层收购和治理层职员收购模式。 3.价值支付方式 企业实施股权激励时，其支付给受让人的方式是多样的，要紧有现金、股权、期权等方式。比如在国内目前的主流模式业绩股票(增值奖股)中，受让人最后得到的是企业的股票(或股份)，而在类似的业绩单位模式中，支付给受让人的确实是现金。在一些企业尝试的股票(股份)期权模式中，受让人得到的是企业授予的期权。 4.价值评价基础 目前国内施行的股权激励模式，要紧基于两种价值评价基础：业绩和股价(每股净资产)。比如业绩股票、业绩股份等确实是以企业业绩提升作为受让人得

8、到股权性薪酬的条件，而股票期权(股份期权)、股票增值权确实是以企业股价(或净资产)增长作为受让人是否能够获利的基础。 三、股权激励“中国模式”特点分析 依照图2-1分类矩阵所列四大要紧类不，对各种模式的特点进行详细解析。 第一大类：治理层持股(MSO) 治理层持股(ManagementStockOwnership)是国内企业股权激励的要紧模式，企业所有者通过授予经营者一定的股权，使经营者利益与股东利益在较长时限内趋同，从而激发经营者活力和创新性。 1.治理层持股各种模式特点分析 （一）股票期权模式(ExecutiveStockOption,ESO) 股票期权模式是给予经理人在以后某一特定日期内

9、以特定价格购买一定数量的公司股份的选择权。持有这种权利的经理人能够按照该特定价格购买公司的股份，这一过程叫做行权，此特定价格被称为行权价格(ExcisePrice)。经理股票期权是公司无偿赠与治理层的一种权利，而不是一种义务，经理人也能够选择不购买股票。但股票期权本身不可转让。股票期权实质上是公司给予激励对象的一种激励酬劳，该酬劳能否取得完全取决于以经理人为首的相关人员能否通过努力实现公司的激励目标(股价超过行权价)。在行权期内，假如股价高于行权价，激励对象能够通过行权获得市场价与行权价格差带来的收益，否则，将放弃行权。 股票期权模式的优点：将经营者的酬劳与公司的长期利益“捆绑”在一起，实现了

10、经营者与资产所有者利益的高度一致性，并使二者的利益紧密联系起来。通过给予经营者参与企业剩余收益的索取权，把对经营者的外部激励与约束变成自我激励与自我约束。经营者要实现个人利益最大化，就必须努力经营。选择有利于企业长期进展的战略，使公司的股价在市场上持续看涨，进而达到“双赢”的目标。能够锁定期权人的风险，股票期权持有人不行权就没有任何额外的损失。由于经营者事先没有支付成本或支付成本较低，假如行权时公司股票价格下跌，期权人能够放弃行权，几乎没有损失。股票期权是企业给予经营者的一种选择权，是在不确定的市场中实现的预期收入，企业没有任何现金支出，有利于企业降低激励成本.这也是企业以较低成本吸引和留住人

11、才的方法。股票期权依照二级市场股价波动实现收益，因此激励力度比较大。另外，股票期权受证券市场的自动监督，具有相对的公平性。 股票期权模式的缺点：来自股票市场的风险。股票市场的价格波动和不确定性，可能导致公司的股票真实价值与股票价格的不一致，持续“牛市”时公司经营者股票期权收入可能过高，会产生“收入差距过大”的问题；当期权人行权但尚未售出购入的股票时，股价便跌至行权价以下，期权人将同时承担行权后纳税和股票跌破行权价的双重损失的风险。可能带来经营者的短期行为。由于股票期权的收益取决于行权之日市场上的股票价格高于行权价格，因而可能促使公司的经营者片面追求股价提升的短期行为，而放弃对公司进展的重要投资

12、，从而降低了股票期权与经营业绩的相关性。国内现行法律对实施期权的股票来源问题还存在障碍，因此，尚有待于相关的政策法律出台。 股票期权模式比较适合那些初始资本投入较少，资本增值较快，在资本增值过程中人力资本增值效果明显的公司。（二）虚拟股票(PhantomStock)激励模式 虚拟股票模式是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，假如实现公司的业绩目标，则被授予者能够据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。在虚拟股票持有人实现既定目标条件下，公司支付给持有人收益时，既能够支付现金、等值的股票，也能够支付等值的股票和现金相结合。虚拟股票是通过其持有者分享企

13、业剩余索取权，将他们的长期收益与企业效益挂钩。 虚拟股票与股票期权的差不在于：相关于股票期权，虚拟股票并不是实质上认购了公司的股票，它实际上是猎取企业的以后分红的凭证或权利。在虚拟股票的激励模式中，其持有人的收益是现金或等值的股票；而在企业实施股票期权条件下，企业不用支付现金，但个人在行权时则要通过支付现金获得股票。酬劳风险不同。只要企业在正常盈利条件下，虚拟股票的持有人就能够获得一定的收益；而股票期权只有在行权之时股票价格高于行权价，持有人才能获得股票市价和行权价的价差带来的收益。 虚拟股票激励模式的优点在于：它实质上是一种享有企业分红权的凭证，除此之外，不再享有其他权利，因此，虚拟股票的发

14、放不阻碍公司的总资本和股本结构。虚拟股票具有内在的激励作用。虚拟股票的持有人通过自身的努力去经营治理好企业，使企业不断地盈利，进而取得更多的分红收益，公司的业绩越好，其收益越多；同时，虚拟股票激励模式还能够幸免因股票市场不可确定因素造成公司股票价格异常下跌对虚拟股票持有人收益的阻碍。虚拟股票激励模式具有一定的约束作用。因为获得分红收益的前提是实现公司的业绩目标，同时收益是在以后实现的。 虚拟股票激励模式的缺点是：激励对象可能因考虑分红，减少甚至于不实行企业资本公积金的积存，而过分地关注企业的短期利益。另外，在这种模式下的企业分红意愿强烈，导致公司的现金支付压力比较大。因此，虚拟股票激励模式比较

15、适合现金流量比较充裕的非上市公司和上市公司 （三）股票增值权(StockAppreciationRightsSARs)模式 股票增值权模式是指公司授予经营者一种权利，假如经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就能够按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权价与行权日二级市场股价之间的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金，股票或股票和现金的组合。 相关于股票期权模式，股票增值权模式的优点在于：这种模式简单易于操作，股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现。这种模式审批程序简单，无需解决股票来源问题。

16、股票增值权激励模式的缺点是：激励对象不能获得真正意义上的股票，激励的效果相对较差。由于我国资本市场的弱有效性，股价与公司业绩关联度不大，以股价的上升来决定激励对象的股价升值收益，可能无法真正做到“奖励公正”，起不到股权激励应有的长期激励作用，相反，还可能引致公司高管层与庄家合谋操纵公司股价等问题。股票增值权的收益来源是公司提取的奖励基金，公司的现金支付压力较大。因此，较适合现金流量比较充裕且比较稳定的上市公司和现金流量比较充裕的非上市公司。 （四）业绩股票(PerformanceShares)激励模式 业绩股票激励模式指公司在年初确定一个合理的年度业绩目标，假如激励对象通过卓有成效的努力后，在

17、年末实现了公司预定的年度业绩目标，则公司给予激励对象一定数量的股票，或奖励其一定数量的奖金来购买本公司的股票。业绩股票在锁定一定年限以后才能够兑现。因此，这种激励模式是依照被激励者完成业绩目标的情况，以一般股作为长期激励形式支付给经营者的激励机制。 从本质上讲，业绩股票是一种“奖金”延迟发放，但它弥补了一般意义上的奖金的缺点，具有长期激励的效果。一方面，业绩股票与一般奖金不同，它不是当年就发放完毕，还要看今后几年的业绩情况；另一方面，假如企业效益好，其股价在二级市场会持续上涨，就会使激励效果进一步增大。 业绩股票激励模式有以下优点：能够激励公司高管人员努力完成业绩目标。为了获得股票形式的激励收

18、益，激励对象会努力地去完成公司预定的业绩目标；激励对象获得激励股票后便成为公司的股东，与原股东有了共同利益，更会倍加努力地去提升公司的业绩，进而获得因公司股价上涨带来的更多收益。具有较强的约束作用。激励对象获得奖励的前提是实现一定的业绩目标，同时收入是在今后逐步兑现；假如激励对象未通过年度考核，出现有损公司行为、非正常调离等，激励对象将受风险抵押金的惩处或被取消激励股票，退出成本较大。业绩股票符合国内现有法律法规，符合国际惯例，比较规范，经股东大会通过即可实行，操作性强，因此，自2000年以来，国内已有数十家上市公司先后实施了这种激励模式。激励与约束机制相配套，激励效果明显，且每年实行一次，因

19、此，能够发挥滚动激励。滚动约束的良好作用。 业绩股票激励模式的缺点要紧体现在两方面：一是公司的业绩目标确定的科学性专门难保证，容易导致公司高管人员为获得业绩股票而弄虚作假；二是激励成本较高，有可能造成公司支付现金的压力。 业绩股票激励模式只对公司的业绩目标进行考核，不要求股价的上涨，因此比较适合业绩稳定型的上市公司及其集团公司、子公司。（五）业绩单位(PerformanceUnits)模式 业绩单位模式与业绩股票模式完全相同，只是价值支付方式有差异，受让人得到的是现金，而不是股票。在现有施行业绩股票激励模式的上市公司中，有部分企业由于对国内二级市场走势并不看好，将激励模式从业绩股票改为业绩单位

20、的也有一些。相比而言，业绩单位减少了股价的阻碍。业绩单位支付的是现金，而且按考核期期初市盈率计算的股价折算的现金。在业绩单位方案里，高层治理人员的收入是现金，除了有期初市盈率这一价格阻碍的痕迹外，不再受到股价的其它阻碍。然而长期激励效果比业绩股票要差。 （六）延期支付模式 延期支付模式是指公司为激励对象设计一揽子薪酬收入打算，一揽子薪酬收入中有一部分属于股权收入，股权收入不在当年发放，而是按公司股票公平市场价折算成股票数量，并存于托管账户，在规定的年限期满后，以股票形式或依照届时股票市值以现金方式支付给激励对象。这实际上也是治理层直接持股的一种方式，只只是资金来源是治理人员的奖金而已。 延期支

21、付方式体现了有偿售予和逐步变现，以及风险与权益差不多对等的特征，具有比较明显的激励效果。这种激励模式的优点是：把经营者一部分薪酬转化为股票，且长时刻锁定，增加了其退出成本，促使经营者更关注公司的长期进展，减少了经营者的短期行为，有利于长期激励，留住并吸引人才；这种模式可操作性强，无需证监会审批；治理人员部分奖金以股票的形式获得，因此具有减税作用。 延期支付激励模式的不足：一是公司高管人员持有公司股票数量相对较少，难以产生较强的激励力度；二是股票二级市场具有风险的不确定性，经营者不能及时地把薪酬变现。 延期支付模式比较适合那些业绩稳定型的上市公司及其集团公司、子公司。 （七）经营者持股激励模式

22、经营者持股激励模式是通过经营者持有公司一定的股票(股份)来达到激励经营者，调动其积极性，提升企业效率的目的。按照目前典型的做法，又能够分为三类：增值奖股(TCL集团模式)、强制购股(绍兴百大模式)和直接购股(华晨集团模式)。其中只有增值奖股真正具有股权激励的作用，并成为国企改革的典范。而绍兴百大的强制购股是典型的国有企业做法，经营者持股也只是迫于保位子的压力。而华晨集团原总裁仰融从二级市场直接购买流通股，纯粹带有个人目的，不值得效仿。 增值奖股适应竞争性且成长性较强的上市公司或非上市公司集团公司、子公司。 2.治理层持股各种模式激励效果比较 治理层持股各种模式的激励效果能够从短期激励性、长期激

23、励性、约束性、现金流压力和市场风险阻碍五个方面去比较。短期激励性指受益人能否在短期内获得激励打算带来的收益；长期激励性指受益人对较长一段时刻后能否从激励打算获得收益的预期；约束性针对企业和个人双方，一方面指受益人是否会因为自己的错误行为减少收益，另一方面指企业是否对受益人的错误行为采取惩处措施；现金流压力指在实施激励打算时企业出资的程度；市场风险阻碍是指股票市场价格的变动对企业实施激励机制产生的阻碍。我们能够发觉短期激励性最大的是业绩股票、业绩单位、虚拟股票和增值奖股。而长期激励性最大的是业绩股票、延期支付、增值奖股和直接购股，3.治理层持股各种模式典型案例 治理层持股各种模式在现在上市公司中

24、都有采纳，由于相同的案例较少，一般直接以每种模式的施行企业来命名，如增值奖股，一般大伙儿适应称为TCL模式。业绩股票是国内上市公司应用最广的股权激励模式，三木集团是国内第一家公开披露的业绩股票打算。中远进展同样是业绩股票，但其又有创新：通过增发新股，专门好解决了股份来源问题。天大天财、东方创业由于股份来源问题不行解决，只得采纳价值支付方式为现金的业绩单位激励模式。而武汉市政府主导的商贸零售业领导人奖金延期支付，并用奖金购买流通股，也是一种创新，惋惜激励对象太少，面太窄。在国内实施真正的股票期权缺乏条件的情况下，长源电力、亚泰股份更多的是一种概念，并不是国外定义的原汁原味的股份期权，也是一种有益

25、的尝试。三毛派神的股票增值权、上海贝岭、银河科技的虚拟股票差不多上在股份来源没方法解决情况下不得以而为之。经营者持股有成功，也有不宜效仿的，绍兴百大的强制购股、华晨仰融自掏腰包购股，都只有股权激励之名，并无股权激励之实。但TCL确实继联想之后又一国企改革的典范。各种模式差不多上企业依照企业的具体情况选择的，企业情况不同，既有让人赞美的创新之举，也有无奈时际的变通情节。表3-2各种股权激励模式第二大类：治理层收购(MBO) 1.治理层收购定义 治理层收购(ManagerBuy-Out)，是指公司治理层利用借贷扩容资本或股权交易收购其经营公司的行为，属于杠杆收购方式中的一种，其与公司一般治理层股票

26、期权打算和职员持股打算的共同点在于当事人能够获得公司股权分红收益，区不在于MBO更注重公司的操纵权，往往以控股为目的。 企业实施治理层收购在国外并不是以施行股权激励为目的，而是解决家族企业接班更替问题和企业收购兼并中常用的金融工具。但在我国特定的国情和实践背景下，治理层收购(包括治理层职员收购MEBO)都成为解决国有企业所有者缺位和国有经济战略收缩的有效途径，成为我国企业实践股权激励的主流模式.2.治理层收购优缺点 治理层收购模式的优点在于通过收购使企业经营权和操纵权统一起来，治理层的利益与公司的利益也紧密地联系在一起，经营者以追求公司利润最大化为目标，极大地降低了代理成本；治理层收购使治理层

27、有可能获得大量的股权收益，长期激励作用十分明显。 治理层收购模式的缺点是：收购需要大量资金，若处理不当，会导致收购成本的激增，甚至付出巨大代价；收购后若不及时调整治理结构，有可能形成新的内部人操纵。 治理层收购模式比较适合于下列一些企业：国有资本退出企业；国有民营型非上市公司；集体性企业；反收购时期的公司；拟剥离业务或资产的企业。 3.治理层收购要紧类型 目前实施MBO的企业各种形式多样，且多数集中在2002年。按照控股股东的所有制性质，我们能够将其分为：国退民进型、明晰产权型、公司紧缩型。假如按照收购标的企业分类，可分为：改造母公司型、改造上市公司型和改造子公司型。四通公司能够讲是我国拟实施

28、治理层收购的先行者，但最终像段永基所讲：四通的产权是永久讲不清，外人也永久听不明白的谜。段本人也随后到中关村任职，四通MBO也不了了之，但随后的粤美的、深方大、江苏吴中、红豆股份相继成功，MBO成为集体企业明晰产权有效途径。洞庭水殖、胜利股份、强生集团、大众交通、大众科创则是国有资产退出竞争性行业的必定趋势。万科、世茂股份公司紧缩型MBO则是公司自我革命，突出主业的有效举措。 在确定了实施MBO后，收购目标企业到底选择母公司、依旧上市公司本身、依旧下属子公司，则要视企业具体情况和股东意愿来定，并无一定之规。第三大类：治理层职员收购模式(MEBO) MEBO与MBO最大的差不在于基层职员参与了持股，实际上是将MBO和ESOP结合起来了。这也是考虑到我国国有企业基层职员历史贡献，是对其前期奉献的一种认可，这是一种有中国特色的股权激励模式。在我国国有企业，一直奉行的是“低工资、高福利”，每个月国企职职员资和民营企业、外资企业职职员