美国库存周期走到哪了

1、哪些行业仍有较大补库空间？单纯的库存水平无法反映需求的动态变化，因此我结合当前库存增速和库销比在历史区间内的分位数来更好的刻画具体行业层面的库空间。对比分析后，我们发现在终端零售、渠道和生产环节都有一些共性。具来看，零售商库存：汽车与零部件、家具、电子和家电的库存增速与库销比都处于历史端水（以下的分位数因此还有较大的空间回补相比之下此前处于明低位的建筑材料花园用品库存回复速度非常快目前已经完全修复至疫情前水平渠道上库存：汽车、家具、电脑外设、电子电器设备、化学制品的库存和库销比都处于明显低位，表明在需求旺盛的背景下，库存也有更大回补空间；但是服装、石油制品、机械设备的库存增速虽然也很低，但库销

2、比却处于历史高分位数，表明求可能依然相对疲弱。生产商库存：生产商库存也呈现出类似的情形，钢铁、非金属矿物、计算机和电产品、家用设备、汽车中的轻型卡车和零部件、家具、烟草、纸制品、炼油厂、油漆制品的库存和库销比都处于历史低分位数。因此总结来看我们可以看出汽车与零部件家庭用（家具家电等电子设备、化工（油漆）等在不同环节都普遍同时面临较低的库存和较低的库销比，因此更有可能存在更大的补库需求，特别是在新一轮财政刺激的推动下。当然，往前看，下游的需求在美国复工的背景下也会逐渐往上游生产端传导带来主动加库需求，而其单纯的“补库空间”倒不是很大。市场动态实际利率推动利率继续走高价值跑赢成长铜和油均超买金铜比

3、降至 年新低；美国消费大幅改善资产表现大宗股债铜价大涨美债利率继续上行价值跑赢成长过去一周，美元计价下大类资产排序为大宗股债比特币铜天然气港股等领先多头、黄金、AAMNG，债券等下跌。铜大幅上涨，原油略有回落，和我们提示的明显超买情况一春节盘点利率骤升油价超买疫情改善刺激渐近债利率继续上行，其中实际利率大幅走高，通胀预期小幅回落。这使得板块层面值股明显跑赢成长板块，例如美股中银行、能源、电信等板块上涨，AAMNG，汽车与零部件、技术硬件、医疗设备等下跌。情绪仓位：铜和原油均超买，金铜比降至 9 年以来新低过去一周，X 小幅抬升油依然超买铜明显超买且金铜比降至9 年以来新低此外美元投机性空头继续

4、增加，铜投机性多头继续增加，目前处于历史相对高位。资金流向：美股流入强劲，但较上周放缓，新兴继续流入。上周，美股流入依然强劲，虽然较上周略有放缓，发达欧洲、日本及新兴市场继续流入。基本面与政策：疫情改善和新一轮刺激推动美国零售明显改善。受疫情改善和去年底 0 亿美元新一轮财政刺激推动美国1 月零售销售环比出现7 个月以来最大增幅（5.3，结束了此前连续3 个月的下降趋势。此外，美国2 月Markit 制造业和服务业PMI 依然强劲特别是服务业PMI 进一步走高不过1 月新屋开工和工业出不及预期欧洲方面2 月Markit 制造业PMI 均抬升但欧洲主要国（除英国）服务业PMI 有所下滑各主要市场

5、盈利预测调整情绪除欧洲外均继续改善标普当前已有的公司披露四季度业绩，actt 预期四季度EPS 同比增速为3.1。市场估值利率抬升压低合理估值当前美股2 月动态PE 抬升至22.2 倍而320倍的静态E 明显高于增（2 月Markit 制造业PMI=5和流动（0 年美债利率1.34）能够支撑的合理水平（26.5 倍图表:0 年3 月份疫情爆发后，美国一直面临需求旺盛但供给修复偏慢的格局产需缺口的不断扩大进一步致美国库存被大量消耗，同时进口需求激增图表: 从0 年四季度开始需求持续向好和降至极水平的库存共振推动新一轮补库周期开启目前整体库增速依然处于历史相对低位，还有进一步回补空间（2012=1

6、00）1601401301201009080美国：零售消费与服务成屋销售工业产出美国社会库存同比增速美国社会库存同比增速ISM制造业PM（右轴）10%5%520%47-5%42-10%37Jan-05 Ju-05 Jan-05 Ju-05 Jan-06 Ju-06 Jan-07 Ju-07 Jan-08 Ju-08 Jan-09 Ju-09 Jan-10 Ju-10 Jan-11 Ju-11 Jan12 Ju-12 Jan13 Ju-13 Jan-14 Ju-14 Jan-15 Ju-15 Jan-16 Ju-16 Jan-17 Ju-17 Jan-18 Ju-18 Jan-19 Ju-19

7、Jan-20 Ju-20 Jan-21Jan94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20图表: 我们测算，当前零售商和批发商库存绝对水平升至9 年平均值需要到今年中左右（同比转正）图表: 美国历史上较大规模的去库存周期多是以制造业为主，例如1 年、8 年和6 年均是如此亿美元

8、实际库亿美元实际库零批）右耐用及耐用品制造 年平均库存平（右）预库（）零售销售十亿美元16001500140013001200美国库存规模：制造业批发环节零售业11001000an-10 an-10 a-10 Sep10 an-11 a-11 Sep11 an-12 a-12 Sep12 an-13 a-13 Sep13 an-14 a-14 Sep14 an-15 a-15 Sep15 an16 a-16 Sep16 an-17 a-17 Sep17 an-18 a-18 Sep18 an-19 a-19 Se19 an-20 a-20 Sep20 an-21 a-2119019921993

9、19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201719921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020图表:库销比也是如此库存销售比：制造业批发商零售业库存同比增速：制造环节流通环节终端销售15%1.8库存同比增速：制造环节流通环节终端销售1.71.65%1.50%1.4-5%

10、1.3-10%1.2JanJan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan-99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-201.1Dec-92 Dec-93 Dec-94 Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-0

11、4 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 DecDec-92 Dec-93 Dec-94 Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20图表: 在生产环节中制成品库存还处于低位同比速依然为负图表:

12、相比之下，中间品和原材料的库存回补速度快，已经基本回到甚至超过疫情前水平20%15%10%5%0%-5%-10%-15%生产库存原材料节中间环节制成品环节（十亿美元280260240220180160140120生产库存原材料节中间环节制成品环节Dec-93 Dec-94 Dec-93 Dec-94 Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 De

13、c-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19Dec-20Jan-92 Jan-93 Jan-94 Jan-95 Jan-96 Jan-97 Jan-98 Jan99 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19Jan-20图表: 表征需求的新订单和在手订单都在持续增加应商交付时间也在拉长；但库存却仍在回落%美国ISM制造业PM：新订单 订单库存 交付时间 自

14、有库存 客户库存701106010050804070306020501040Jan-16 Apr-16 JuJan-16 Apr-16 Ju-16 Ot-16 Jan-17Apr-17Ju-17 Ot-17 Jan-18 Apr-18 Ju-18 Ot-18 Jan-19 Apr-19 Ju-19 Ot-19 Jan-20Apr-20Ju-20Ot-20Jan-21资料源：I，e，中公司究部图表: 汽车与零部件家庭用（家具家电等电子设备化（油漆等在不同环节都普遍同时面临较低的库存和较低的库销比，因此更有可能存在更大的补库需求零售商总计-.%零售商总计-.%.%.%建筑材料，花园用品 .%.%食

15、品饮料.%.%服装及配饰-.%.%百货商店.%.% .%.%.1.5.1.5.0.%.2.%.7 .%.4.%.2.0.3.8.%历史走势年以最新值 来平均值 分位数历史走势分位数年最新值 以来平均值.%.%.0.7.7.2.%.%家具/家居/电子/家电 -.%.%-.% .%汽车及零部件资料源：I，e，中公司究部图表: 经销商批发环节的分行业库存水平批发商库存同比增速库销比汽车-.%家具-.%.%.9.%.%-.%-.%.%-.%-.%批发商总计耐用品历史走势分位数年来平均值最新值历史走势分位数年来平均值最新值.6.%.%.5.%.3.%木材.%.% .%.4 .3电脑与外设-.%.%.%.

16、8 .5金属-.%.%.%.0 .9电子电器设备-.%.%.%.8 .6管道、供热设备 .%.% .%.8 .5机械设备-.%.%.%.6 .6非耐用品.%.%.%.3 .4纸制品.%.% .%.3 .3药品.%.% .%.1 .5服饰-.%.%.%.4 .0杂货-.%.%.%.1 .6农产品.%.% .% .7 .2化学制品-.%.%.%.4 .3石油制品-.%.%.%.4 .8酒类-.%.%.%.3 .2资料源：I，e，中公司究部% .% .%.8.%.% .%.%.8%.%.% .%.% .%图表: 汽车与零部件商库存增速一度降至逼近8危机时水平，仍处于历史极端水平，因此还有较大的空间回

17、补图表:家具家装家电也是如此（十亿美元）30025010050零售商库存：汽车与零部件同比增速（右轴）30%20%10%0%-10%-20%-30%（十亿美元）34323028262422零售商库存：家具家装家电同比增速（右轴）20%10%5%-5%-10%-15%Jan-92 Jun-93 Nov-94 Apr-96 Sep-97 FeJan-92 Jun-93 Nov-94 Apr-96 Sep-97 Feb-99 Ju-00 Dec-01 May-03 Ot-04 Mar-06 Aug-07 Jan-09 Jun-10 Nov-11 Apr-13 Sep-14 Feb-16 Ju-17

18、Dec-18May-20Jan-92 Jun-93 Nov-94 Apr-96 Sep-97 Feb-99 Ju-00 Dec-01 May-03 Ot-04 Mar-06 Aug-07 Jan-09 Jun-10 Nov-11 Apr-13 Sep-14 Feb-16 Ju-17 Dec-18May-20图表:相比之下此前处于明显低位的建筑材料园用品库存回复速度非常快，目前已经完全修复至疫情前水平图表家具的经销商库存明显偏低，处于历史分位数低端（十亿美元）7060555040353025Jan-92 Jan-92 Jun-93 Nov-94 Apr-96 Sep-97 Feb-99 Ju-0

19、0 Dec-01 May-03 Ot-04 Mar-06 Aug-07 Jan-09 Jun-10 Nov-11 Apr-13 Sep-14 Feb-16 Ju-17 Dec-18May-20建筑材料与花园设备库存同比增速（右轴）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%（十亿美元）1614108642Aug-92 Aug-92 Jun-93 Apr-94 Feb-95 Dec-95 Ot-96 Aug-97 Jun-98 Apr-99 Feb-00 Dec-00 Ot-01 Aug-02 Jun03 Apr-04 Feb-05 Dec-05 Ot-06 Aug-07 Jun-08 Ap

20、r-09 Feb-10 Dec-10 Ot-11 Aug-12 Jun13 Apr-4 Feb15 Dec-15 Ot-16 Aug-17 Jun-18 Apr-19 Feb-20 Dec-20经销库存家具同比速（轴）25%20%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料源：I，e，中公司究部资料源：I，e，中公司究部图表:汽车的经销商库存也是如此图表:化工品的经销商库存也是如此（十亿美元）80经销库存汽车同比速（轴）30%（十亿美元）16经销库存化工品同比速（轴）30%0%146010%10500%80-10%630-20%410%0%-10%-20%Aug-92 Jun-93 Apr

21、-94 Feb-95 Dec-Aug-92 Jun-93 Apr-94 Feb-95 Dec-95 Ot-96 Aug-97 Jun-98 Apr-99 Feb-00 Dec-00 Ot-01 Aug-02 Jun03 Apr-04 Feb-05 Dec-05 Ot-06 Aug-07 Jun-08 Apr-09 Feb-10 Dec-10 Ot-11 Aug-12 Jun13 Apr-4 Feb15 Dec-15 Ot-16 Aug-17 Jun-18 Apr-19 Feb-20 Dec-20Aug-92 Jun-93 Apr-94 Feb-95 Dec-95 Ot-96 Aug-97 Ju

22、n-98 Apr-99 Feb-00 Dec-00 Ot-01 Aug-02 Jun03 Apr-04 Feb-05 Dec-05 Ot-06 Aug-07 Jun-08 Apr-09 Feb-10 Dec-10 Ot-11 Aug-12 Jun13 Apr-4 Feb15 Dec-15 Ot-16 Aug-17 Jun-18 Apr-19 Feb-20 Dec-20图表:电脑外设的经销商库存同比增速也还有较大空间回补图表:电子电器设备的经销商库存也是如此（十亿美元）20161410Aug-97 Aug-97 Jun-98 Apr-99 Feb-00 Dec-00 Ot-01 Aug-02 J

23、un-03 Apr-04 Feb-05 Dec-05 Ot-06 Aug-07 Jun-08 Apr-09 Feb-10 Dec-10 Ot-11 Aug-12 Jun-13 Apr-14 Feb15 Dec-15 Ot-16 Aug-17 Jun18 Apr-19 Feb20 Dec-20经销库存电脑外设同比速（轴）40%30%10%0%-10%-20%-30%（十亿美元）6055454035302015Aug-92 Aug-92 Jun-93 Apr-94 Feb-95 Dec-95 Ot-96 Aug-97 Jun-98 Apr-99 Feb-00 Dec-00 Ot-01 Aug-02

24、 Jun03 Apr-04 Feb-05 Dec-05 Ot-06 Aug-07 Jun-08 Apr-09 Feb-10 Dec-10 Ot-11 Aug-12 Jun13 Apr-4 Feb15 Dec-15 Ot-16 Aug-17 Jun-18 Apr-19 Feb-20 Dec-20经销库存电子电设备同比速（轴）25%20%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%图表: 如果未来疫情持续缓解，复工持续推进，产爬坡也将继续推进图表: 目前美国制造业包括石油煤炭印刷家具等内行业的产能利用率依然处于相对低位90%产能利用率：美国整体制造业耐用品制造非耐用品制造美国制造业各行业产

25、能利用率：疫情前水平（2020年1月）1月水平历史平均100%80%100%80%70%60%50%40%80%75%70%65%60%Jan-80 Jan-80 Jan-82 Jan84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20资料源：I，e，中公司究部资料源：I，e，中公司究部疫情与疫苗监测：疫情继续改善图表: 美国日度新增确诊病例继续回落，降至7 万左右新增确人数 中国法国德国意大利英

26、国西班牙美国（轴T=0为各国家天平T=0为各国家天平日度增确过例数据截至2/18感恩节、圣诞节美国大选欧洲主要国家如法国、英国、德国、西班牙意大利均采取宵禁甚病毒封城等限制措施美国月中上分步复工美国月上旬部分逆转或暂停复工2/1，中复工复产5/4，意大利7/3，英国取进一步解封计6/，英国分段封20,005,0020,004,0010,003,0010,002,001,005,00081624081624324048566472808896141210181614121018161412202826242220282624222028263432303836343230383634近期新增病例

27、！ 攀升大多复工部分关闭大多关闭近期新增病例！ 攀升大多复工部分关闭大多关闭AOROHCTCACO！DERITNOKLA：219HITX资料源：mer，rwr，Y Tm，金司究部图表: 美国住院人数继续下降图表:ICU 重症监护人数也继续下降140,000120,000住院人数ICU重症监护人数美国ICU重症监护人数美国法国意大利英国西班牙25,000美国法国意大利英国西班牙美国法国意大利英国西班牙80,00015,00060,00040,00020,000Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20

28、 Ju-20 Ju-20 Aug-20 Aug-20Aug-2010,0005,000Sep-20 Sep-Sep-20 Sep-20 Ot-20 Ot-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Jan-21Feb-21Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Ju-20 Ju-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Ot-20 Ot-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Ja

29、n-21 Feb-21资料源：rwr，中金司研部资料源：rwr，中金司研部图表:新增死亡人数也是如此图表: 主要国家疫苗累计接种剂数每日新增死亡人数（七天移动平均（千剂）疫苗累计接种剂数4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000 美国 法国 德国 意大利 英国 加拿大 中国 巴西 墨西哥 印度 美法国德国意大利英国西班牙 美法国德国意大利英国西班牙 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 May-20 May-20 Jun-20 Jun-20 Ju

30、-20 Ju-20 Aug-20 Aug-20 Aug-20 Sep-20 Sep-20 Ot-20 Ot-20 Nov-20 Nov-20 Dec-20 Dec-20 Jan-21 Jan-21 Jan-21Feb-2114-Dec21-Dec28-Dec4-an11-an18-an25-an1-Feb8-Feb15-Feb图表: 主要国家疫苗每百人接种剂数图表: 主要国家疫苗每日接种速度疫苗每百人接种剂（千剂30 30 美国 法国 德国 意大利 英国 加拿大 中国 巴西 墨西哥 印度2520151050疫苗每日新增接种剂数七天移动平均美国 法国 德国 意大利 英国 加拿大 中国 巴西 墨西

31、哥 印度2,0001,5001,00050014-Dec21-Dec28-Dec4-an11-an18-an25-an1-Feb8-Feb15-Feb14-Dec21-Dec28-Dec4-an11-an18-an25-an1-Feb8-Feb15-Feb14-Dec21-Dec28-Dec4-an11-an18-an25-an1-Feb8-Feb15-Fb资料源杜大，wr，中公研部资料源：rwr，中金司研部图表: 美国各州接种疫苗情况：2：2180TX00AL0MS0OK0SC0NC0TNAR0LA00KSNM00AZ00000WV00NE0000NJPA0OH0KY000SDNV0NY00

32、NDWY0MT0000ORWA0NH0ME00MA0000MIMNWI00AK00资料源：eethertme，中金司究部焦点图表：P、零售销售、金铜比图表: 美国2 月Makit 制造业PMI 初值录得58.5续8 个月处于扩张区间，但较前月下降且不及预期图表: 美国1 月零售销售环比攀升至5.3，为0 年18.38.65.31.1 18.38.65.31.1 1.711.314.7%美国Markit PMI：制造业服务业6560555045403530May-0May-07 Nov-07 May-08 Nov-08 May-09 Nov-09 May-10 Nov-10 May-11 Nov

33、-11 May-12 Nov-12 May-13 Nov-13 May-14 Nov-14 May-15 Nov-15 May-16 Nov-16 May-17 Nov-17 May-18 Nov-18 May-19 Nov-19 May-20Nov-20%20151050-10-1520零售销售环比Ja-8 ar-8 ay18 Jul18 Sp-18 ov-18 Ja-9 ar-9 ay19 JulJa-8 ar-8 ay18 Jul18 Sp-18 ov-18 Ja-9 ar-9 ay19 Jul19 Sp-19 Nov-19 Ja-0 ar-0 ay20 Jul20 Sp-20 ov-2

34、0Ja-1440铜相对强弱指铜相对强弱指RS，14天，右轴）美元/磅超买：超卖：14天RSI39013011090290705024030Jan-15 Apr-15 JJan-15 Apr-15 Ju-15 Ot-15 Jan-16 Apr-16 Ju-16 Ot-16 Jan-17 Apr-17 Ju-17 Ot-17 Jan-18 Apr-18 Ju-18 Ot-18 Jan-19 Apr-9 Ju-19 Ot-19 Jan20 Apr-20 Ju-20 Ot-20Jan-21图表截止周末，标普50 已有的公司披露了四季度业绩，actst 统计的四季度ES 同比增速提升至标普500标普50

35、0纳斯达克综指EPS同比增速Factset一致预期50%40%30%图表: 过去一周以银行和能源为代表的金融地产和期板块相对跑赢市场相对标普500表现：疫情受损少疫情受损多金融地产周期1185220%4复工推进疫情缓解疫情再复发，10%0%-10% -10-13疫情复发疫苗积进展-20%-30%-16 Ot-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Ju-20Ot-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Ju-20Aug-20Sep-20Ot-20Nov-20Dec-20Jan

36、-21Feb-211Q161Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-229 = 0资料源：mer，中公究部资料源：mer，中公究部资产表现大宗股债铜价大涨美债利率继续上行值跑赢成长图表: 过去一周美元计价下大类资产排序为大宗股债比特币铜天然气港股等领先X 多头黄金、AAMN，债券等下跌过去一周全球资产表现（美元计过去一周全球资产表现（美元计价）股市债外大另1%5%0%VIVI多黄金 FAANG巴西IBOVSA印度全球REIs欧元区国日本国债 全球国债 美国国债 日元公

37、司标500美元企业全球债券 俄罗斯卢全球公司沪300日元SCI发达市场德国 SCI全球市中国国欧元企业巴西里尔新兴市场货新兴市场债美元指美元高收欧人民币 印度卢全球对冲基全球高收益 SCI新兴市欧元高收益 Sto欧洲600 MSC俄罗斯 韩国KOSPI大 Brent原日225英镑法国CAC40标普大宗商品澳英国富时恒生国企台湾AIEX天然气铜 比特资料源：mer，te，中公司究部图表: 过去一周，新兴微涨、发达微跌；发达中日本、法国等上涨，AAMNG 领跌；新兴中港股领先，印度、巴西落后；债市中，高收益债公司债国债；汇率中，澳元、英镑上涨，日元、美元指数、欧元微跌；大宗商品中铜、然气大涨，黄金

38、继续下跌；另类资产中，比特币大涨，X 下跌过去一周各类资产表现16%过去一周各类资产表现16%股票（本币计价）全球债券主权债信用债外汇大宗商品另类8%5%3% 2%1%1%1% 0%0%0%0%0%1%0%0%-%-%-01%1%11%0%1%- 11%0001%000001%-%2%-10%5%0%SI新兴市 SSI新兴市 SI全球市 SI发达市日经法国英国富时 Sto欧洲德国标普500 AAG台湾AIEX恒生国 SI俄罗韩国沪深巴西印度ify全球高全球公全球国债中国国美国国债 日本国债 欧元区美元高新兴市债欧元企债 美元企债澳英印度卢人民欧元美元指数新市货币巴西里尔日俄罗斯铜 天然标大商数

39、t原油大黄比特全球对基全球EIsVX资料源：mer，中公究部图表: 过去一周美股中银行能源电信服务等板上涨，汽车与零部件、技术硬件、医疗设备等下跌图表: 过去一周美股整体下跌无风险利率上行是累美股下跌的主要因素3.1%1.7%3.1%1.7%1.1%1.1%0.9%0.2%0.1%0.1%0.5%0.7%0.8%0.8%0.8%1.0%1.4%2.0%2.2%2.7%电信服务保消费者服原材料 半导体 运输零商业服标普500房地产 家庭用耐用消费食品烟媒软件与服食生物科医疗设技术硬汽车与零部3.5%60%40%20%0%-20%-40%JanJan19 Feb-19 Mar-19 Apr-19

40、May-19Jun-19 Ju-19 Aug-19 Sep-19 Ot-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Ju-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb21标普500指数表现驱动因素拆解盈利贡献风险溢价贡献盈利贡献风险溢价贡献无风险利率贡献市场表现无险利率图表: 过去一周0 年美债利率继续走高中国日本德国同样抬升年期国债收益率，% 美国德国日本中国图表: 美国210s 期限利差走扩至123.2 个基点，纽联储预测1 年1 月衰退概率为2.2%ppt 期限利

41、差：10年2年纽约联储衰退概率指数（右轴）43210Jan-13 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20Jan-21324030101010Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-9

42、8 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-20图表: 过去一周，0 年美债利率突破1.3，其中实际利率抬升，通胀预期略有回落图表: 过去一周美国投资级信用利差和高收益债信利差均收窄（）321Jan-16 Jan-16 Mar-16 May-16 Ju-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Ju-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Ju-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19

43、Ju-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Ju-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21美国10年期国债利率实际利率通胀预期（ppt）222018161412864Jan-04 Sep-04 Jan-04 Sep-04 May-05 Jan-06 Sep-06 May-07 Jan-08 Sep-08 May-09 Jan-10 Sep-10 May-11 Jan12 Sep-12 May-13 Jan-14 Sep-14 May-15 Jan-16 Sep-16 May-17 Jan18 Sep-18 May-19 Jan-20Sep-20信用利

44、差：美国高收益债10年期国债投资级债券10年期国债（右轴（ppt）6.56.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0资料源：mer，中公究部资料源：mer，中公究部情绪仓位铜和原油均超买金铜比降至9 年以来新低图表: 过去一周，X 指数抬升图表:BE 美股看空看多期权比例（0 天平均）上周略有下降，目前低于历史均值下方1 倍标准差标普500VX指数股票指数隐含波动率指89796959493929JanJan03 Sep-03 May-04 Jan-05 Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-

45、11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19 May-20 Jan-21400300300300300300200200200200 P 50-标准差-标准差美股看空看多期权比（天平均，右轴逆序）买入期较多市场情亢奋标准差卖出期较多，市场情低迷0607080911112J-17 Mar-17 J-17 Mar-17 May-17 J17 e17 Nov17 J-18 Mar-18 May-18 J18 e18 Nov18 J-19 Mar-19 May-

46、19 J19 e19 Nov19 J-20 Mar-20 May-20 J20 e20 Nov20 J-21图表: 过去一周，各主要市场股市SI 点位均回落，仍处于合理区间，黄金回落，布油虽然回落但仍超买I最新点位超买过去一年均值过去一最高值倍标准差最低值80706050403020图表: 上周，美股投机性空头仓位继续增加 FT投机性约净寸：iniS&P0标普（右轴）0n0 n0 v0 p1 e1 Fe2 l-12 c2 Ma3 Ot3 Ma4 u4 n5 n5 v5 p6 e6 Fe7 l-17 c7 Ma8 Ot8 Ma9 u9 n0 n0 v0,0,0,0,0,0,0,010标普0 xx

47、欧洲日经MSCI新兴市场黄金布油图表: 上周，新兴市场投机性多头仓位增加图表: 上周，美元投机性空头仓位继续增加 FT投机性约净寸：S新兴SI新兴（轴）MaMa1 Ot1 Ma2 u2 n3 n3 v3 p4 e4 Fe5 l-15 c5 Ma6 Ot6 Ma7 u7 n8 n8 v8 p9 e9 Fe0 l-20c0,0,0,0,0,0,0BO投机合净，张0n0 n0 Nv0 p1 e1 Fe2 l-12 Dc2 Ma3 Ot3 Ma4 u4 n5 n5 Nv5 p6 e6 Fe7 l-17 Dc7 Ma8 Ot8 Ma9 u9 n0 n0v0美元指净头寸美元指（右资料源：mer，中公究部资

48、料源：mer，中公究部图表: 上周，欧元投机性多头仓位继续增加图表: 上周，I 原油期货投机性多头仓位略有增加BO投机合净，张0n0 n0 Nv0 p1 e1 Fe2 l-12 Dc2 Ma3 Ot3 Ma4 u4 n5 n5 Nv5 p6 e6 Fe7 l-17 Dc7 Ma8 Ot8 Ma9 u9 n0 n0 Nv0欧元净寸欧元/美（右）.5.5.4.5.3.5.2.5.1.51CBO投机性合约净头千张 750650550350250150Jan-10 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 M

49、ar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-6 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 May-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20WTI期货净头寸WT油价（右轴）100806040200-20-40图表: 上周，铜期货多头仓位增加图表: 上周，黄金期货多头仓位减少CB投机性合约净头千张 90705010-10-30-50Jan-10 Jan-10 Jun10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Ja

50、n-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 Dec-17 May-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan-20 Jun-20 Nov-20铜期货净头寸伦铜价格（右轴)510410310260210160CBO投机性合约净头千张 400300 200150 500Jan-10 Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-1 Sep-11 Feb-12 Ju-12 Dec-12 May-13 Ot-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Ju-17 De

51、c-17 May-18 Ot-18 Mar-19 Aug-19 Jan20 Jun20 Nov-20黄金期货净头寸黄金价格（右轴）2200 1800 12001000 资料源：mer，中公究部资料源：mer 流动性：美股流入强劲，但较上周放缓图表: 过去一周，美国欧洲中国金融条件收紧本放宽图表: 过去一周债市继续流入股市流入放缓货市场基金转为流入高盛金融状况指数，FCI金融况紧缩金融况紧缩金融状况宽松美国欧洲日本中国（右轴）106.5累计资金流向同比变化，十亿美元债券型基金股票型基金24.8个月101.5101.0100.5100.099.098.598.097.5105.5104.5103.

52、5102.5101.5100.56005004003002001000-100-200-30031.7个月28.9个月33.个月Jan-16 Jan-16 Apr-16 Ju-16 Ot-16 Jan-17 Apr-17 Ju-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Ju-18 Ot-18 Jan-19 Apr-19 Ju-19 Ot-19 Jan-20 Apr-20 Ju-20 Ot-20Jan-21-40035.个月30.6个月23.个月33.4个月Jun-07 Feb-08 Ot-08 Jun-09 Feb-10 Ot-10 Jun-11 Feb-12 Ot-12 Jun-13

53、Feb-14 Ot-14 Jun-15 FeJun-07 Feb-08 Ot-08 Jun-09 Feb-10 Ot-10 Jun-11 Feb-12 Ot-12 Jun-13 Feb-14 Ot-14 Jun-15 Feb-16 Ot-16 Jun-17 Feb-18 Ot-18 Jun-19 Feb-20Ot-20图表: 上周资金继续流入以中国为代表的新兴市场国和印度等国家同样录得流入200100500-50-100-15050美国美国发达欧洲日本新兴市场中国（右轴）年以来，股票型基金累计资金流向同比变化，十亿美元3020100-10-20-30百万美元2,8972,8972 9 5 8

54、0 9 7 3 8 7 3,0002,5002,0001,5001,0000主要新兴股市上周资金流向Jan-16 Apr-16 JJan-16 Apr-16 Ju-16 Ot-16 Jan-17 Apr-17 Ju-17 Ot-17 Jan-18 Apr-18 Ju-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Ju-19 Ot-19 Jan-20 Apr-20 Ju-20 Ot-20Jan-21图表: 近新兴与美股之间资金强弱关系转向美股图表: 过去一周高收益债和利率债流出放缓信用债流入放缓0.800.780.760.740.720.680.660.640.620.60动态估值折价：MSC

55、I新兴vs. S&P500资金流向：新兴美股(1w 10,0008,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000May-1May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14 May-14 Aug-14 Nov-14 Feb-15 May-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 May-16 Aug-16 Nov-16 Feb-17 May-17 Aug-17 Nov-17 Feb-18 May-18 Aug-18 Nov-18 Feb-19 May-19 Aug-19 Nov-19 Feb-20 May-20 Aug-20 Nov-20 F

56、eb-21全球高收益债2008全球高收益债2008年以来累计资金流向，十亿美信用债利率债3302802301801308030Dec-07 Dec-07 Jun-08 Dec-08 Jun-09 Dec-09 Jun-10 Dec-10 Jun-11 Dec-11 Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18 Jun-19 Dec-19 Jun-20 Dec-20资料源：mer，P，公司究部资料源：mer，P，公司究部基本面与政策：疫情改善和新一

57、轮刺激推动美国零售明显改善过去一周海外市场主要经济数据如下：美国：2月Markt制造业和服务业MI依然强劲2月arkit制造业PMI初值 58.，连续8 个月处于扩张区间但较前（59.小幅回落且不及预（58.2 月Markt服务业PMI 58.，高于前值（58.）和预期（58.；1 月零售销售环比现 7 个月以来最大增幅，结束了连续 3 个月的下降趋势，这与疫情的改善以及2 月底0 亿美元新一轮财政刺激都有关系1 月零售销售环比5.3高于前（1.0和预期（1.1此外，1 月工业生产环比0.9，低于前（13）和预期；1 月新屋开工不及预期。1 月新屋开工18 万户，低于前月的8 万户和预期（6

58、万户；1 月 I 同比和环比均显著提升1 月PPI 同比及环比分别录得1.7和1.3均高于前值和预期。上周首申人数继续攀升至86.1 万人，高于前值（84.8 万人）和预期（7万人。欧洲欧洲 2 月 Markt 制造业 MI 均抬升但欧洲主要国（除英国服务业 MI有所下滑。德国2 月Markit 制造业PMI 60.，较前月继续抬升（57.）且高于预期（56.，但服务业PMI 从前月的45.4 下滑至2 月的4.7，不及预期（45.日本日本四季度实际P年化季环比12.7低于前（22.7但高于预（10.1，其中私人消费（4.8%、净出口（4.3%）拉动明显，存货（1.5%）有所拖累；1 月 （除

59、生鲜食品）同比0.6，高于前值（1.0）且符合预期；1 月（除生鲜食品及能源同比0.高于前（0.4且高于预（0.02 月核心机械订单环比及同比均显著抬升且高于预期。符合预期好于预期不及预期好于预期不及预期好于预期不及预期好于预好于预好于预期不及预期图表: 符合预期好于预期不及预期好于预期不及预期好于预期不及预期好于预好于预好于预期不及预期项目最新值前值预测值好于预期最新值ore历史走势历史数据起始年份美国月Mkit制造业PMI.5.2.8不及预期.3月Mkit服务业PMI.9.3.0好于预期.1月PP同比.7.8.9好于预期.1月PP环比.3.3.4好于预期.7首次申请失业金人数（千人）不及预

60、期.8美国月新屋开工（千户）,.0,.0,.0不及预期.4月工业产值月环比.9.3.4不及预期.6月零售销售环比.3.0.1好于预期.9欧洲欧元区四季度P同比.1.3.1.3欧元区月制造业PMI.7.8.3.6欧元区月服务业PMI.7.4.9.0德国月制造业PMI.6.1.5.5德国月服务业PMI.9.7.5.6法国月制造业PMI.0.6.5.7法国月服务业PMI.6.3.0.3英国月制造业PMI.9.1.1.2英国月服务业PMI.7.5.0.6英国月P同比.7.6.6.8欧元区月工业产出同比.8.6.2.9日本四季度实际P年化季环比（%）.7.7.1好于预期.9日本月P（除生鲜食品）同比.6