美元强弱如何影 响联储何时Taper

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250009 核心观察：外储占比，QE与否，何时 pr？ 4 HYPERLINK l _TOC_250008 核心观点： 4 HYPERLINK l _TOC_250007 本国（而非他国）资产的泡沫化才是对E的硬约束 5 HYPERLINK l _TOC_250006 由于负外部性的存在，全球范围内资产泡沫化是系统性的 10 HYPERLINK l _TOC_250005 判断何时p，汇率是一个重要指示灯” 15 HYPERLINK l _TOC_250004 结论及展望： 16 HYPERLINK l _TOC_250003 弱美元倾向于让联储更

2、晚着手p，强美元则更早 16 HYPERLINK l _TOC_250002 美元方向感仍较不透明，维持中长期看升判断 16 HYPERLINK l _TOC_250001 联储何时p？等待通胀走强，等待美元走强 17 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 18图表目录图 1：2020Q4全球外储货币占比（单位：%） 5图 2：全球对应的主权信用货币可分为四个象限 6图 3：2019Q42020Q4全球外储货币规模（单位：十亿美元） 7图 4：20042019年外汇市场 O10货币单日交易量未标准化占比（单位：%） 8图 5：20042019年外汇市场 O10货币对单日交易

3、量（单位：十亿美元） 9图 6：2016年外汇市场 O10货币对单日交易量占比（单位：%） 9图 7：2019年外汇市场 O10货币对单日交易量占比（单位：%） 10图 8：联储资产负债表分项贡献率（十年 QE期间 2008.82020.1） 图 9：联储资产负债表分项贡献率（疫情期间 2020.1至今） 图 10：日本央行资产负债表分项贡献率（安倍经济学期间 201342020.1） 12图 1：日本央行资产负债表分项贡献率（疫情期间 2020.1至今） 12图 12：欧央行资产负债表分项贡献率（“欧债危机”期间 2009.12020.1） 13图 13：日本央行资产负债表分项贡献率（疫情期

4、间 2020.1至今） 13图 14：美、日、欧资产负债表规模/ 14图 15：英、澳、印资产负债表规模/ 15图 16：美、欧、日、英 QE规模（单位：万亿美元） 15图 17：美债美元复苏期联动趋向增强（美元逆序（单位：%） 17表 1：施行 QE国家的本币全为储备货币 4表 2：美、欧 208年次贷危机以来“放水”特征的异同 14核心观察：外储占比，E与否，何时 ar？根据F统计，截至22Q4美外占比9.02，其为元2124过人民币（作为清单中唯一发展中经济体，传统货币政策空间仍较大，尚未跌落流动性阱尚需行QE，次为英、士、大亚、拿。美元欧元人币日元英镑瑞法澳大利元加大美元欧元人币日元英

5、镑瑞法澳大利元加大是否作为储备货币是否进行量化宽松数据来源：，一个巧合是施行E家的币全储货。我们认为在本质上这隐含了一个当前被市场忽略的经济运行机制，揭露这一机制将有于们1E本币值劣思（）E何做束？核心观点：结论行：我们为备货身份是本央可以行 E 一个隐的先决条件进步看E与少一面本经体量相，一面全球货币计价的外储规模正相关；本国经济体量越大，以该货币计价的外储规模越大，该国E空则大本国而他）产泡沫才对E硬。各国时行QE 时，于负部的存，全范围理上现系统产沫现；是由辑演来，非历数回。各国资产泡沫化的强弱，将由汇率来调节、修正；新形态的以邻为壑策略：竞性E致争值；本意着球释国E倾更本国释全球E 倾

6、更，本币味全稀国QE 的向弱本稀全球E的 倾向更强；强本币意味着在全球分担过程中承担更多角色，更易造成本国资产泡沫 化，因此，弱本强本币；弱美元倾向于让联储更晚着手 ape，强美元倾向于让联储更手pe。本国（而非他国）资产的泡沫化才是对 QE的硬约束E 是否等价于大水漫灌？注意大水漫灌的含义在这里理解为会造成资产价 格泡沫的货超供。答案并不全价一方E 仅升基货币，并 不一定提升货币供应量。即使在货币主义框架下，货币供应量也仅作为中介变量存在，这意着币应（如，2 等口径指非制量，不可 控；另方，E 放来的水果可流去而不是积在内那直接造国 内资价泡化归就不单是行E 否QE 多的内角而是从 全球类产

7、置角来做察全视。图 ：2004全球外储币占比（单位：）2.701.822.076.532.701.822.076.530.17 4.696.032.2559.0221.24瑞士法郎 澳大利亚加拿大元 其它未分配外储数据来源：，储备币份赋行 E 家的行种权去我理发行权信用货币（at one）的货币当局、以及主权政府拥有所谓征收铸币税（gnoae）的权利；当前，如果他们的主权信用货币由于历史路径原因而拥有了储备币份则们将拥施行E（在短内不惩的权。机制在于，凡是储备货币则一定是可自由兑换货币（包括经常账户、资本账户，表面这意着过E所出的能币不可流入内本场同也可入国际本场。全球国对应权信货币以四象象限

8、 I 即由济量较 大国家发行、且兼具储备货币地位的货币，比如美元、日元、欧元、英镑；象限 I 即 由经济体量较小国家发行、但兼具储备货币地位的货币，比如瑞士法郎、澳大利亚元；象限 、I 构成了在外汇易场易最有活的币货对象限 I 即 由经济体量较小国家发行、且不兼具储备货币地位的货币，比如马来西亚令吉；象限 V即经体较国发行但兼储货地位货，如度比。从国、外个度看，限I 的国拥有多的QE 空，限I 的国家则拥最的E空这是于方境不在吸多流性缓，另面国内的经济体量及相应的资本市场规模较小，很容易泡沫化。放出来的水将很容易在国溢，成内产价泡化。图 ：全球对应的权用货可分为四个限储备货币地位储备货币地位经

9、济量象限 ：经济体量较大但不兼具储备货币地位.g.印度卢比象限 ：经济体量较小且不兼具储备货币地位.g.马来西亚令吉象限 ：经济体量较大且兼具储备货币地位.g.美元、日元、欧元象限 ：经济体量较小但兼具储备货币地位.g.瑞士法郎、澳大利亚元数据来源：，因此们为本（非他）产泡化是对E的约，限I的国家面的约更，有多行E空。图 ：2092004全球外储货币规模（位十亿美元）22Q422322Q222Q121Q4美元 欧元 人民日元7006252269392355690222726770219767262279瑞士法郎 澳大利亚加拿大元 其它700625226939235569022272677021

10、9767262279未分配外储0200400600800100100100数据来源：，外汇交易以美元、欧元、日元三种货币为主体，占比合计超 7 成。外汇交易约的标的为汇率，而汇率往往都会涉及到两类货币（比如：人民币美元，即人民币的率就涉及人民币和美元两类货币；如下图所示，由于每一笔外汇交易所约定的汇率都涉及两类货币，因此类货币的占比的总为 20，而非 00；也因如果我们希望准至00要以2我罗在汇交市中被及多的十大（0）货币：美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞士法郎、人民币、港元、纽元。具体言1美自24 年来占基本持在244，半数2）欧元也相对稳定，占比保持在 1520，屈居次席（）日元占比

11、波动相对较大，近期占更降历低位8.44英占趋下行约6.4（）人民的外汇交易占比仅为 .15，占比排在美元、欧元、日元、英镑、澳元、加元、瑞士法郎之，然势行但幅仍缓。0.08.06.04.02.00.00.00.00.00.0. 0.10.50.92.24.04.316.520.814.917.212.919.011.823.012.821.612.816.837.437.039.033.431.432.388.085.684.987.087.688.3204207210213216219美元USD欧元EUR日元JPY英镑BP澳元加元CD瑞士法郎CHF 人民币CNY港元D纽元NZD数据来源：B，

12、外汇交易约定汇率中，美元欧元、美元日元、美元英镑居前三席。换一个角度，我们如果不以单货币而是以货币（Cuncy pa）即交易涉及的约定率在外汇 交易中占比作为观察对象，更可以凸显美元在外汇市场中作为媒介货币，或称交易货 币（ehce cuenc）举足重地。如下图所示，P0 约定汇率（货币对）中的 8 均包含美元，其前五为：美元欧元，美元日元，英镑，美元澳元，美元加元；其中涉及美元人币的单日交易为270美排在六；二包美元约货对欧元英镑欧元日，日易分约为130 亿元和10 亿美，别在九和第位。图 ：20209年外汇市场 P0货币对单日交量（单位：十亿美）,00,50113473630270,011

13、3473630270192,5019231360,0031360.4383841,172901470.4383841,1729014701,2929801,584871,00.1,099567.1,099567541328259892,054132825989200.204207210213216219USD /EURUSD /JYUSD /GBPUSD /AUD USD / USD /CNY USD /CHFUSD /HKD EUR /GBPEUR /JY数据来源：B，图 ：206年外汇市场 P10货币对单日交量比（单位：）数据来源：B，图 ：209年外汇市场 P10货币对单日交量比（单位：

14、）数据来源：B，具体看从206 至019 年美元元比升0.9至2美元下降46至13.美镑升03至9.6，澳升0.2至.4，美元加元升0.1至44美人民上升0.3至4.1。由于负外部性的存在，全球范围内资产泡沫化是系统性的2.1 部分赋予我们两个逻辑基点（）本币为储备货币的国家更易施行 国而他）产泡沫才对国E硬约。基于这两点，我们不难得出进一步推论：由于各国不考虑他国情况，且本国的资产泡化会国E规模加际的束且行E货又是资账户可自由兑换的货币，因此会出现负外部性，即各国会过度放水，最终资产泡沫化是存性向。（注意此处泡沫化并不是通过数据，做历史回顾得到的，而是通过逻辑推演。各有所，于史会全重，说PE

15、 历均在60，8x 一在泡，或者益水历均在1.5，么0.5就定是沫）图 ：联储资产负表项贡献率（十年 E期间 008.220.）十年十年QE 期间，扩表主要通过中长期债（493），B（3.%）拉动数据来源：F，图 ：联储资产负表项贡献率（疫情期间 021至今）疫情疫情期间，扩表方式更加多元，但甚至更加依赖中长期国债（62.%），其次为MB（202%）数据来源：F，图 ：日本央行资产负表分项贡献率（安倍经学期间 203.220.）“安倍“安倍经济学”期间，扩表主要通过1年期以上国债（3.5），1年期以下债为负贡献（6.2%），贷款（5.4%）数据来源：B，图 ：日本央行资产负表分项贡献率（疫期间

16、20201至今）疫疫情期间，扩表主要通过贷款（491%），其次为1年期以下国债（242%），再次为中长期政府债券（176%）数据来源：B，图 ：欧央行资产负债分项贡献率（欧债危机期间 20091220.）“欧债“欧债危机”期间，扩表主要通过欧元区居民欧元债券（8.1），黄金和应收黄金（ 4.8%），银行及证券投资余额等其他外国产（4.0%），长期再融资操作（2.6%）数据来源：，图 ：日本央行资产负表分项贡献率（疫期间20201至今）疫疫情期间，扩表主要通过长期再融资操作（54.2），其次为欧元区居民欧元证券（41.2%），再次为黄金和应收黄金（4.2）数据来源：，美、日、欧放水相同处美、日、

17、欧放水不同处资产债表规模方面先后迈“流性陷”，美、日、欧放水相同处美、日、欧放水不同处资产债表规模方面先后迈“流性陷”，产负债开始显扩疫情期间迅攀升资产方面1.美、欧疫情“水”风均有切换1.美、以购中长产主，日短中期均及2.美、欧情期推定向融或贷计划2.日、疫情以非“放水”为，疫期间“向”放水为，美没有规政策利率方面均陷入“流性陷”1.美国策性率仍值日、欧迈入区间2.美国在加周期和周期中再调”，、欧在似期间数据来源：，图 ：美、日、欧资产债表规模P数据来源：aantcc，图 ：英、澳、印资产债表规模P数据来源：aantcc，图 ：美、欧、日、英 E规模（单位：万亿美2523.115.215.2

18、15.215.513.110.411.2151052214215216217218219220BOE06060608080811BOJ2533953545281ECB27314146495366FDR46454545414273合计1.41.21.11.21.21.52.1FDRECBBOJ合计数据来源：aantcc，判断何时 ap，汇率是一个重要指示灯”各国资产泡沫化的强弱，将由汇率来调节、修正。我们可以在理念上假想一组汇率水平 ，在这一组汇率水平下各国资产泡沫化的程度恰好是一致的。同时，我们示此国E的为。此时若某国外生增加QE 规模其国不动压该国益平，利差扩大造成资本外流，本币相对于其他国

19、家将相对贬值，直到达到新的均衡。可以看到E倾于本值。再考另一情，若多国同时生增加E 规（余国不动此时各国收益率水平均会下降，利差扩大或缩小，资本跨境移动，汇率波动，直到达到新的均衡。可以设想到E 相对规模较大的国家，本币倾向于贬值；QE 相对规模较国，币向升。可以，是形邻为略竞性E导致争贬。进一步可以设想，此时 E 相对规模较大的国家，由于资本外流，本币趋向于贬产沫程相于初状反减；而E对模小国由于本流入本趋于值资产沫程相于始状反增。弱本意着球释国E倾更，稀释球E的向，而强味全稀本国QE的向弱本稀全球QE的向强本币味 着在球担程承更多色更造本资产沫。因此从产沫程这一度看弱于强。结论及展望：弱美元

20、倾向于让联储更晚着手 p，强美元则更早回顾21 分我推本（非国资的泡化是对E的约束，再结合 2.3.1 分，我可以推导弱本币的当局倾向于更晚ape强本币的货币当倾于早ape。如果美举，弱元倾于联更手ape，强美倾于联储更早手ape。美元方向感仍较不透明，维持中长期看升判断关于美元（及欧元、日元、人民币）未来走势、走强还是趋弱的思考，具体分析可以考期告美怎么？“usthe poe知8其中心点们为：（1美元段走弱助于储在QE 政的期释效力有于美微观面在复苏的期释活力，本身需要面解（2）所以要“ust he poce，我们仍然认为阶段性的美元趋弱，最终会为后续美元走强积累动能，美元强叙事下的微曲线终翘。图 ：美债美元复苏期动趋向增强（美元序单位：）2018161412100806040200美债10Y美元指数（右轴）数据来源：，8587899193959799111315关于元何期贬