国际金融分析报告（上）

1、.：.；国 际 金 融思索下面这两种假定的经济体：A国 产品单位 价钱$/单位 黄金 4 1 小麦20 2 油 6 2思索下面这两种假定的经济体：B国 产品单位 价钱/单位 黄金 20 200 小麦 1 1 400 油 1 400当前的汇率是200=$1两国之间，绝对购买力平价说能否成立？首先留意到对三种商品中的任何一种，一价定律都是成立的，由于每一项的价钱比率都等于汇率。汇率是￥200/us$,而且为了检验绝对购买力平价说，必需先计算各国的价钱程度。计算价钱程度，要先从每种商品在经济中的权重对价钱加权。 A国产品的美圆总价值为：4$1+20$2+6$2= $56A国黄金的份额是4$1/ $

2、56，小麦的份额是20$2/ $56，油的份额是6$2 / $56 由此A国价钱程度为：PA=4$1/$56$1+ 20$2/ $56 $2+6$2/ $56$2= $1.928类似地， B国的价钱程度为： PB=20￥200/￥8800￥200+11￥400/￥8800￥400+1￥400/￥8800￥400 =￥309.09运用公式得到：PB/PA=￥309.09/us$1.928= ￥160.32/us$1这与汇率￥200/us$1不等，因此绝对购买力平价说不成立。其缘由在于两国的经济构成不同，所以即使一价定律对每种商品都成立也不行。绝对购买力平价可用另一种方法推导： p(t) : 本国

3、价钱程度 P*(t) : 外国价钱程度 S(t) : 汇率 1/p(t) : 本国货币购买力1/p*(t): 外国货币购买力 1/p*(t)S(t)= p(t)/p*(t) 1/p(t)二、相对购买力平价1、在纸币流通的条件下，由于各国经济情况的变化，各国货币的购买力必然会经常变化，相对购买力平价说就是要使汇率反映这种变化，汇率的变化与同一时期内两国物价程度的相对变动成比例。2、 现实生活中，价钱程度即使有，也是很少计算的。一个价钱程度的计算需求察看到全社会一切的价钱和数量，是一项非常耗费财力人力的任务。因此普通国家都只计算其加权平均值，如今一个国家只取一组样品价钱，其中的商品只占全部经济的一

4、小部分。 3、其后一系列指数，例如国民消费总值减缩因子或是消费者价钱指数CPI，就是在这些样品的根底上 计算得来的。指数数字本身并没有什么意义，例如，它并不是以本币方式计算面值的。4、指数是作为一种相对于基期情况的纯粹数字来衡量的，基期就是样本商品清单最初确定的时候，这一年的数字普通设定为100。假设这些商品的代表在基期的本钱是$10.43，第二年的本钱为$11.06,那么第一年的指数是100，第二年的指数是： ($11.06/$10.43)100=106.045、由此，这些价钱指数，留意不是价钱程度，被列成表的方式以供运用。实践上，人们从不进展绝对购买力平价说的计算，而是倾向于相对购买力平价

5、。相对购买力平价说涉及到运用价钱指数比率。6、我们继续运用p(t)和p*(t),而如今它们代表价钱指数。 价钱指数与价钱程度的区别在于作为价钱程度的p(t)是以本币为单位的，而且包含一切的商品和效力；而作为价钱指数的p(t)是一个纯粹的数字，而且只包括一切商品和效力中的一部分。相对购买力平价说假定： P(t+T) S(t+T) P*(t+T) = P(t) S(t) P*(t) 其中，t是某一日期，而t+T是一个稍后日期。 进一步推导 P(t+T)/P(t) S(t+T)= x S(t) P*(t+T)/P*(t)推导过程 P(t) 本国基期价钱指数 P(t+T) 本国报告期价钱指数 P*(t

6、) 外国基期价钱指数 P*(t+T)外国报告期价钱指数 S(t) 基期汇率程度S(t+T)报告期汇率程度P(t+T)/P(t)本国价钱程度变动P*(t+T)/P*(t)外国价钱程度变动 1 : 本国货币购买力变化 P(t+T)/P(t) 1 : 外国货币购买力变化 P*(t+T)/P*(t) 由此得到 1 S(t+T) P*(t+T)/P*(t) = S(t) 1 P(t+T)/P(t)整理后得到 P(t+T)/P(t)S(t+T) = x S(t) P*(t+T)/P*(t)例:在1978年12月底和1979年12月底之间，德国马克的美圆价钱从us$0.532 17/DM变为us$0.576

7、 71/DM其间美国的消费者价钱指数由195.4上升为217.4，而德国的消费物价指数从 160.2上升到166.6。分析： 我们假定在相对购买力平价公式中，运用消费物价指数时相对购买力评价说成立。根据方程和知的5个变量，我们可以解出第6个变量。假设 需求解S(t+T)那么由于： P(t+T)/P(t) S(t+T) = S(t) P*(t+T)/P*(t)代入得到 217.4/195.4S(t+T) = US$0.532 17/ DM 166.6/160.2 = US$0.569 34/DM结论计算得来的汇率US$0.569 34/DM，比实践市场汇率$0.576 71/DM要小一些。然而在

8、这种情况下，计算得到的S(t+T)值在正确的方向上，而且它与由相对购买力平价说计算得出的结果有着一样的大小次序。由此得出 绝对购买力平价说不成立的条件下，相对购买力平价说是有能够成立的。例如，由于实践当中罕有两个经济体具有一样的产品组成，相对购买力平价就弥补了这一缺乏。 另一个问题 我们发如今这个案例中，A、B两国之间绝对购买力平价说是不成立的。 试想将两国各种产品价钱翻倍，而即期汇率不变。相对购买力平价说能否成立？用新的价钱重新计算A、B两国的价钱程度得到 P(A)= $3.856 和 P(B) = ￥618.18。以指数方式表示，假设A国在最初时段的价钱指数为100，如今就是200。或者一

9、样的，假设最初指数是1.928，如今就是3.856。类似的B国指数从309.09变为618.18根据相对购买力公式暗示 S(t+T) / S(t) = (3.856 / 1.928) / (618.18/309.09)= 1或者 S(t+T) = S(t)由于实践汇率依然停留在最初程度，相对购买力平价说成立。 另外，即使一价定律成立，假设相对价钱发生变化，相对购买力平价说未必成立。下面的例子即可证明这一点例： A、B两国在时间t的价钱依然坚持前例中的原有程度，而在时间t+T，A国的油价涨为$3，B国那么为￥600即油相对于小麦和黄金而言，涨幅更大。 假定汇率坚持不变，依然是￥200/US$，相

10、对购买力平价说能否成立？解之：时间t的最初价钱程度先前计算得到分别是 P(A) = US$1.928 P(B) = ￥309.09油价变动后新的价钱程度为：P(A) = 4(US$1) / US$62 (US$1)+ 20(US$2) / US$62 (US$2)+ 6(US$3) / US$62 (US$3)= US$2.226P(B) = 20(￥200) /￥9000 (￥200)+ 11(￥400) / ￥9000 (￥400)+ 1(￥600) / ￥9000 (￥600)= US$324.44去掉货币单位，这里的价钱程度与价钱指数是相对应的，由此得到相对购买力平价说： S(t+T)

11、 / S(t) = (2.226/1.928) / (324.44/309.09)=1.10相对购买力平价说暗示了S(t+T) = (1.10) S(t)= (1.10) (US$1/￥200)= US$0.005 5/￥或者 = ￥181.82/US$由于实践汇率依然是￥200/ US$，所以即使一价定律对每一种产品都成立，相对购买力平价说也不成立。这是油对小麦和黄金而言价钱相对升高的结果。总结与思索相对购买力平价说在何种条件下成立？国 际 金 融 第 十 四 讲复习1、绝对购买力平价2、相对购买力平价*引入相对通货膨胀率相对通货膨胀率相对购买力平价说可以转化为通货膨胀率的方式。以表示国内通

12、货膨胀率，*表示外国通货膨胀率，这些通货膨胀率发生于时间t 与t+T之间。 留意：P(t+T)/P(t)=1+ P*(t+T)/P*(t)=1+ *由相对购买力平价说公式得： S(t+T) 1+ = S(t) 1+ *或者改写为： S(t+T) S(t) * = S(t) 1+ *最后一个等式阐明： 外汇成比例地升值或是贬值取决于是本国还是他国的膨胀率较高。假定：一匹布的价钱在英国由1英镑上涨到2英镑，而在美国由2美圆上涨到6美圆，那么英镑与美圆之间的汇率就会由1=$2，上升到1=$3根据相对购买力公式得到： 6/2S(t+T) = x 2=3 2/1结论：英镑升值，美圆贬值缘由：英国的通货膨

13、胀率为100%，美国的通货膨胀率为200%可以看出： 当A国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，假设同时，B国物价程度维持不变，或涨幅低于A国，那么A国货币对B国货币的汇率就会降低；反之,B国的汇率就会上升；假设两国都发生通货膨胀且幅度相等，那么汇率不变。例： 假定德国1年期间通货膨胀率到达6%，法国的通货膨胀率是13%。将S(t)看作是法国法郎的德国马克价钱，在相对购买力平价说的根底上我们会发现： S(t+T)-S(t) 0.06-0.13 = = -0.0619 S(t) 1+ 0.13结论： 法郎的马克价钱下落。 1年当中，以马克方式表示的法郎将廉价6.19%此外： 假设通货膨胀率不是

14、继续的或者不是确切可测的，那么前面的公式需求稍作改动。在该种情况下， 和*应解释为预期通货膨胀率，也即价钱程度预期变动的结果。当通货膨胀率是随机的，而且有较大方差时，这种新的解释就尤为重要。在这种情况下，预期和实践通货膨胀程度在数量上能够有明显的差别。相对通货膨胀率方式表示的购买力平价有时以下面的方式和利率平价结合起来：假设国内外实践利率相等，可以推断等式中的-*与利率平价方程中的i-i*是一样的。即本币贬值率大致等于利率上的差别。根据购买力平价讨论实践汇率问题实践汇率 阅历上违反购买力平价说能否会有影响？现实上对从事国际贸易的人们的影响是相当大的。试想一家以进口石油为能源供应的工厂，油价通常

15、是以美圆计的，假设相对于本币美圆升值10%，这家工厂该怎样办呢？处理方法： 工厂能够希望可以将添加的本钱转嫁给最终消费者，也就是提高产品的销售价钱。然而并非畅通无阻，产品价钱的变化必然改动对该产品的需求，那么就有能够减少工厂的总利润。另外可以尝试着削减其它本钱，但工资本钱往往是固定的，由于工人们能够都签有长期合同。又或者工厂可以寻求其他能源替代，但这又往往耗时间并且涉及到设备上的固定投资和新技术的开发。 为了保证一价定律继续成立，或者产品价钱将被调整，或者汇率会逆方向的调回。 然而正像前面所提到的，复杂的现实环境能够意味着这些都无法发生。汇率在本币价钱丝毫不变的情况下变动了10%，假设国外该产

16、品的价钱未改动，那么将背弃一价定律。短期之内，无论是这家工厂，还是别的什么人，都只能束手无策。汇率的变动对工厂的利润产生了实真实在的影响。汇率变动诱发能源本钱提升，其直接后果是呵斥了工厂净收入的下降。类似地： 试想一个美国设备制造商，其产品直接出口德国。外汇市场上的影响美圆与马克供求的要素远不止美国设备对德的出口，因此某种意义上而言，汇率的变动与美或德设备价钱毫不相关。如此，外国市场上出口商彼此的竞争势必遭到影响。汇率的名义变动势必伴随有实践变动，由于价钱无法适时调整并到达完全对冲汇率变动的影响。比如： 1985年夏天玻利维亚发生了恶性通货膨胀，该国一座锡矿扮演了受害者的角色。 按规定，锡矿石

17、出卖所得美圆应以官方汇率US$1=75 000玻比索的价钱上交玻国政府。但是矿场工资本钱是与黑市汇率相联络的。在黑市，汇兑比率是每美圆850 000比索，并且仍在抬升。所以： 锡矿的国内价钱与在国际市场价钱的比较无法得出官方汇率。 违背购买力平价说而使锡矿管理者所受的困扰是可想而知的了。定义： 实践汇率是一个变量，被定义为代表着购买力平价无法成立的情况。 我们将实践汇率设定为R(t).实际当中有两种情况要提到实践汇率，我们必需结合其用途对之作出解释。R(t)的普通意义可大致解释如下： R(t)1 : 用于购买外国商品的本币相对购买力上升；出口竞争力减弱。经过对绝对购买力公式的分析：对价钱程度可

18、以定义为： R(t) = P(t) / S(t) P*(t)而对价钱指数，那么有： P(t+T)/P(t)R(t+T) = S(t+T)/S(t)P*(t+T)/P*(t)假设思索了价钱要素后： 绝对购买力平价说和相对购买力平价说分别成立，那么真实汇率R(t) = 1概括地讲，假设国内货币贬值的程度较国内外通货膨胀率值要低的话，实践汇率会上扬，R(t)1 ; 反之，实践汇率会下跌，R(t)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在本国投资，产生资本流入 2、1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在外国投资，产生资本流出 3、1x(1+i)=F(t,T)/S(t) x(1+i*)

19、 利率平价方程对利率平价方程作进一步整理 1+i F(t,T) = 1+i* S(t) 1+ i 1+i* F(t,T) S(t) - = - 1+i* 1+i* S(t) S(t)即： i+i* F(t,T)-S(t) = 1+i* S(t)假定： F(t,T)-S(t) = S(t) i-i* = 乘开 得 i-i*= + i* 1+i*由于ii*0 由此可得 F(t,T)-S(t) i-i*= S(t)即 利率平价方程国 际 金 融第 十 六 讲利率平价实际的运用在直接标价法下的利率平价实际公式 F(t,T)-S(t)i-i* = S(t) 问题： 用间接标价法表示即期汇率和远期汇率，那

20、么利率平价方程应如何推导？用间接标价法推导由 F(t,T)-S(t) i- i* = S(t)可得 1/F(t,T)-1/S(t) i-i* = 1/S(t) S(t)-F(t,T) = F(t,T)应留意到的问题 任何公式的推导都不能抽掉经济学的含义得出结论 在远期利率平价实际中，利率高的货币，远期贴水，利率低的货币，远期升水，升贴水率是两国利率程度的差别。意义 无论用直接标价法或间接标价法，都可以得出远期利率平价实际的内容。而用间接标价法得出的 S(t)-F(t,T)i-i* = F(t,T)右面不具有经济学的含义正确的推导方法假定有一元钱的本金(1)在本国投资：1x(1+i)(2)在外国

21、投资：1xS(t) 兑换外币 1xS(t)x(1+i*) 投资 1xS(t)x(1+i*)/F(t,T)(3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 进一步变化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程两边同减去1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) - = - 1+i 1+i S(t) S(t)可得 i*-i F(t,T)-S(t) = 1+i S(t) 让 F(t,T)-S(t) = S(t) 那么 i*-i= - x i*让 x i*0得到 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t) 两者的差

22、别在于：前者是i-i*,后者是i*-i,其缘由在于一种货币在升贴水率大于零的情况下，用两种标价法表示的升贴水是不同的。利率平价方程的用途 可以预测远期汇率。例： 欧洲美圆年利率为15%，欧洲英镑年利率为10%，即期汇率为S(t)=$2.00/可根据利率平价方程得12月的远期汇率：0.15-0.10=(F-2.00)/2.00 F(t,T)=$2.10/假设12月期的汇率为$2.15/ 那么套利者会按即期汇率买入英镑，并按新的远期汇率卖出英镑，从中获利。 当然这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升水回到与利率差相等的程度。同时，利率也会变动。例： 假定美国与荷兰的利率分别为8%、4

23、%，即期汇率为1美圆等于1.65荷兰盾，试计算三个月的远期汇率。解：(1) 用直接标价法 F(t,T)-S(t)i-i*= S(t)i=4% i*=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F-1.65 - = 4 4 1.65 F-1.65 -1% = 1.65 F=1.65-0.0162=1.6335(2)用间接标价法 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t)i*=4% i=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F(t,T)-1.65 - = 4 4 1.65 F=1.6335例： 设即期汇率s(t)=US$0.400 00/DM一年远期汇率F(t,T)=US$0.420 2

24、6/DM假设远期到期日为从即期起息日起T=365天以后，欧洲美圆和欧洲马克存款的利率分别是i=11.39%和*=6.0%。把国内借贷的收益与经过抵补的向国外贷款的收益相比较：可得：国内： 1+i(T/360)=1+0.1(365/360) =$1.114 569国外： 1/S(t)1+i*(T/360)F(t,T)= (1/0.40)1+0.06(365/360)x0.420 26=$1.114 565结论： 买卖者从国内每借入1美圆，将归还$1.114 569，用这1美圆去购买即期外汇，以国外利率存于国外银行，以远期汇率售出将得到$1.114 565,这两个数字非常接近，所以没有人会去赚取其

25、中的这点利差。这样，在此例中，利率平价成立。现实上，我们将在涉及买卖差价的实例中看到，买卖的两边可以相差比这里略大的数字，但仍没有套利的时机。三、利率平价与掉期买卖 银行掉期买卖怎样与利率平价实际相联络？答案可以分成几部分。首先，回到利率平价公式 我们看到它赋予远期汇率与即期汇率一样的作用。所以掉期汇率应是公式中F(t,T)与即期汇率S(t)的差额，即，掉期汇率F(t,T)-S(t)应具有以下值： 1+i(T/360)F(t,T)-S(t)=S(t)( - 1) 1+i*(T/360) (i-i*)(T/360) =S(t)() 1+i*(T/360)调查这公式在实际中的意义 想象一家商业银行

26、的情况。假设，该银行派出一组买卖员在即期与远期市场做套利，且这种套利过程如前推导利率平价定理的过程，假设买卖者正确地执行了任务，很快将不再有套利时机，买卖者也就没用了。在另一方面，银行能否情愿报出不一致的价钱，让其他银行套利呢？ 即使银行以为它找不到长期存在的套利时机，它也会担忧其它银行套利，本人会成为其它银行套利的目的。第一家银行怎样才干确保这事不发生呢？答案是：按照利率平价定理报出远期汇率，这是现实上一切银行的做法，它们经过利率平价计算掉期汇率。当然，这并不意味市场上没有套利时机第一个缘由是由于市场上有许多买卖者，在外汇市场上同时报出的即期汇率总是在一个范围内。即期汇率不同，从它们推导出的

27、远期汇率在任何时辰也就不完全一样。第二、远期汇率的升水或贴水的大小与本国和外国欧洲货币的存款利率有关。市场上不同买卖者从不同时期看来，这些利率并不完全一样。所以，不同买卖者报出的远期汇率升水或贴水的大小是不同的。为什么运用欧洲货币利率而不是其他利率呢？有很多缘由，比如欧洲存款市场中诸如结算日、到期日等常规都与外汇买卖常规相符洲货币存款套利，并无需担忧存款与远期合约到期日不符。而且欧洲货币与可在国际上自在买卖的一系列货币市场工具完全对应，没有控制、税收或其他限制，所以套利可以利率平价中描画的简一方式进展，并不产生其他抹杀获利时机的买卖本钱。所以 在利率平价公式中，银行报出掉期汇率时将欧洲货币利率

28、作为参考利率。但是在有一些有远期市场的货币中，欧洲货币利率并不存在。例如： 在1985年，大约有21种货币存在银行同业远期市场，但其中只需15家有欧洲货币利率，在没有相关欧洲市场存在的情况下，欧洲货币存款以外的其他市场工具可以替代。 以下是一个银行如何运用掉期买卖管理完全远期敞口的例子，敞口是由于与公司客户买卖引起的。例： 一家公司从银行购买了6个月100万英镑的远期，银行卖出100万英镑，银行与公司进展了一笔完全远期买卖。银行现有短缺外汇敞口100万英镑，为对此敞口进展抵补，银行将购买100万英镑远期，假设在银行同业市场上进展。这笔远期买入必需以掉期的方式进展。 所以银行将做一笔涉及即期卖出

29、和远期买入100万英镑的掉期买卖，在此之后，银行就弥补了起远期头寸。但是如今却有了即期短缺头寸100万英镑，所以为使其即期头寸轧平，银行将即期买入一笔单独的100万英镑。思索一些利率平价不成立的例子 我们将看到如何利用利率平价关系发现套利时机并对套期保值本钱进展比较。例： 假设某银行同业买卖员留意到以下市场价钱： S(t)=US$0.40/DM F(t,T)=US$0.42/DM T=360(天) i=10% i*=6%存在套利时机吗？一种迅速的检验方法 计算利率平价实际的正反两方面。由于利率不用调整，买卖者得到： F=US$0.42/DM (1+i) (1.10) S=US$0.40/DM

30、(1+i*) (1.06) =US$0.41509/DM 实践的远期汇率(US$0.42/DM)比计算的合成远期汇率大，根据“买低卖高的原那么，买卖者将卖出远期，由于远期汇率相对于即期汇率和两个利率来说被高估了即，实践远期汇率相对于合成的远期汇率高估了。 假设他借美圆买马克，卖出马克远期，他将以卖出远期终止。所以他将借入美圆并进展银行同业间掉期买卖，普通的买卖规模是100万美圆，但以1美圆为单位推导更为简单：他将借入1美圆，买1/0.4=2.5DM,并将其存在6%的利率下，一年后为DM2.65,届时，他售出DM2.65的远期，得到 (DM2.65)($0.42/DM)=US$1.113)他归还

31、1美圆及0.1美圆的利息，并获得$0.013的利润，假设是100万美圆的买卖，利润是$13 000。国 际 金 融第 十 七 讲复习利率平价实际学说如今思索公司 由于银行同业市场的相关利率是欧洲货币利率，而与银行相关的利率能够是其他的，所以虽然利率平价在银行同业市场上成立，对公司也许不成立。 这并不意味着公司一定处于可以套利的位置。由于公司必需以比银行更大的买卖差价进展买卖，它也许不能套利，但公司或答应以改动其套期保值本钱。例： 一家美国机器进口公司须在6个月内付出200万马克。公司借入美圆的利率是10%，借出马克的利率是5.5%,银行报出的即期汇率是US$0.375 2/DM,6个月远期汇率

32、是US$0.3900/DM. 公司想在如今锁定200万马克的美圆本钱，并决议运用套期保值或相应的货币市场工具。 思索到公司面对的价钱，应选择哪一种呢？分析： 公司经过远期市场买入180天内的200万马克的本钱是(DM200万)(US$0.390 0/DM)= $780 000经过货币市场工具 公司要计算如今存入多少马克才干在未来180天内得到其所需求的200万马克： 180天的利率是(180/360)(0.055)=0.027 5所以公司要存入 DM200万/1.027 5=DM1946472公司如今购买此笔马克所需的美圆是 (DM1946472)($0.3752/DM) = $730 316

33、.30所以公司必需借入$730 316.30来买马克，并将归还 ($730 316.30)(1.05)=$766 832.12由于美圆利率是(180/360)(0.10)=0.05 用远期美圆表示 货币市场相应的价钱廉价$780 000-$766 832.12=$13 167.88 两个套期过程产生不同结果的独一缘由是此例中利率平价在与公司相关的利率上不成立。问题：现实中利率平价方程成立的情况如何？是不是任何偏离利率平价的要素都会带来套利活动从而消除这种偏离？经过研讨发现： 小幅度偏离利率平价的景象确实存在，但这不一定都是可被利用的套利时机。另外： 政府对资本的控制使人们不能自在买卖货币和证券

34、，也就无法对市场上的收益差别作出正确的反响。第三、 各国的差别税收也是一个缘由。此外： 政治风险、从觉察盈利时机到实践进展买卖之间的时滞等都是导致现实中出现对利率平价偏离的缘由。第四节 存在买卖差价的利率平价 我们需求略有不同的概念，设Sb(t)和Sa(t)分别为即期外汇国内价钱的买价和卖价；设ib,ib*和ia,ia*分别是以本币和外币表示的欧洲存款的买卖利率。思索银行同业市场上的某买卖者 他必需买入或借入其他人的卖价，卖出或借出其他人的买价。假设买卖者想套利，有两种方法：借入本币或借入外币。 借入本币 买卖者可以在t时辰借入本币1/1+ia(T/360)单位，在t+T时辰归还1美圆。他可以

35、利用借入的本币做一笔买入即期外币，卖出远期外币的掉期买卖，并在此间内获取外币利息。这将产生以本币表示：1/(1+iaT/360)1/Sa(t)1+ib*(T/360)Fb(t,T)为顺应经济平衡的需求，在这个过程中不能产生利润，它产生的收益必将小于或等于必需归还的1单位本币。1/(1+iaT/360)1/Sa(t)1+ib*(T/360)Fb(t,T)=1移项获得： 1+ia(T/360)Fb(t,T)=Sb(t) 1+ia*(T/360)为防止套利，市场远期卖价必需大于或等于即期买价与1加国内利率买价与1加国外利率卖价比值的乘积。请留意： 以上两个条件必需在任何时辰同时成立，否那么，市场将向

36、买卖者提供无风险利润。例： 市场即期马克价钱是US$0.442 80.443 8/DM一个月远期汇率(T=30天)是 US$0.445 00.446 0/DM一个月欧洲马克存款的利率是 5 7/8%6%一个月欧洲美圆存款的利率是 10 11/16%10 13/16%问：能否存在套利能够？ 假设买卖者借入美圆，他将借入US$1/1+(0.10 13/16)(30/360)并归还1美圆。假设他买入马克，按马克利率存入，卖出远期。他将得到：$1/1+(0.10 13/16)(30/360)(1/$0.443 8/DM)1+(0.05 7/8)(30/360)($0.445 0/DM)= $0.998

37、 6所以： 没有套利时机，买卖者对于将要归还的每1美圆，其收益是$0.998 6,这是一个亏损方案。假设借入马克 他将借入DM1/1+0.06(30/360)并归还1马克；假设他如今买入即期美圆，按美圆利率存入，卖出远期。他将得到：DM1/1+0.06(30/360)($0.442 8/DM)(1+0.10 11/16)(30/360)(1/$0.446 0/DM)= DM0.996 6同样，这种方法也没有套利能够，对于要归还的1美圆，他只能获得0.996 6马克的收益。条件： 1+ia(T/360)Fb(t,T)=Sb(t) = X 1+ia*(T/360)结论： 银行同业市场上不存在套利时

38、机。但是这并不意味着公司一定对该条件下的套期保值本钱漠不关怀。 我们可以从下例看出。例： 思索一家公司，它并不一心追求套利但该公司大到足以涉足银行同业市场。公司买马克为30天后付款作预备，各个价钱与上例一样。显然，公司可以采取两种方法买马克，公司可以存一笔30天的美圆，收取利息，卖出远期美圆买马克。这样可得：$11+(0.10 11/16)(30/360)(1/$0.446 0/DM)= DM2.262 1另外：公司可以用1美圆买即期马克，收取马克30天的利息。这将产生的马克数是：$1(1/$0.443 8/DM)1+0.05 7/8(30/360)= DM2.264 3这样 在第二种方法中每

39、美圆将产生更多的马克，对于100万美圆，公司采用第二种方法将遭到额外的2200马克。结论： 在这种不存在抵补套利能够性情况下，远期汇率可以上下挪动的范围，弗兰科(Frenkel)和莱维什(Lerich)曾分别作过实证研讨。第五节 利率平价与信息本钱 前例阐明了一个重要的原那么： 一些公司在远期市场上买卖时付出了比实践需求更多的本钱。即使思索到利率平价普通在银行同业市场上成立，也并不能推导出经过远期市场或与货币市场相关的即期市场进展操作时所发生的货币或套期本钱是一样的。 而仅仅25个基点的本钱差别就将在买卖1000万美圆的买卖中产生25000美圆的差别。假设公司的会计人员没有得到切身利益，他们会

40、觉得花一些时间来进展比较这两个套期保值方法的计算是不值得的。假设利率平价关系完全成立 那么，选择在货币市场套期还是在远期市场套期没有太大的区别。但当涉及到与公司相关的利率时，利率平价能够不成立，而且有时在货币市场上套期会更有利。这意味着市场无效吗？ 未必。 由于存在信息本钱。假设公司不断在银行同业市场上进展买卖，借入、借出、买入、卖出货币，其买卖价钱会立刻作为信息传遍整个市场。这样，任何无风险的套利时机都会很快消逝。诸如： 在套期保值例子中所举的公司能够不进展延续的买卖，它能够只是偶尔进入市场。假设选择的价钱是公司能够得到的即期汇率和可借入本币的价钱，如今假设公司可进入市场，讯问远期汇率和借出

41、外币的报价。市场的远期汇率报价是一个 在不违背利率平价的条件下，那么有且仅有一个与远期汇率相一致的借出价钱。两个报价并非完全一致 除非这个差别大到足以使市场中的某人有一个正常的利润程度，以便使其搜集并研讨关于报价差别的信息，否那么，市场照旧是有效的。但是 从一个特定公司的角度，运用它所获得的报价去比较不同的套期本钱，实践上并不破费多少本钱，为了使个别公司的决策有效，公司必需选择最小本钱套期方法。回想 利率平价实际在银行同业市场上的运用。国 际 金 融第 十 八 讲复习 利率评价方程的内容以及利率平价方程的推导例1：计算今年9月第一个星期三买卖的3个月欧洲美圆存款的结算日和到期日。例2：银行的即

42、期报价是￥245.95245.15/US$假设三个月的远期的报价是3.123.07,3个月远期的真实汇率是什么？例3：一家银行向某公司卖出了3个月远期的2500万马克，习惯上银行如何抵补其马克敞口？例4：某银行一个月远期的报价是$1.241 01.242 5/和 $1.018 51.020 0/爱尔兰镑，该银行一个月远期以英镑表示的爱尔兰镑卖价是多少？例5：思索两种92天欧洲存款，一种以美圆表示，一种以英镑表示，它们的年利都是9.875%。分别计算92天对每笔存款实践的所付利息。例6：3个月(89天)欧洲美圆存款的利率是11.437 5%11.562 5%,3个月欧洲马克的存款利率是5.312

43、 5%5.437 5%。即期汇率是DM3.021 53.028 0/US$3个月远期汇率是DM2.985 22.991 0/US$问： 借入马克或美圆能否有盈利时机？ 假设存在，解释探求获利时机的 步骤。从100万单位货币中将获 得多少利润？ 这个利润在何时可实现？例7：一家公司在100天内将向瑞士供货商提供5000万瑞士法郎，公司希望利用现有价钱锁定这笔付款的名义美圆价钱。公司可得到的即期价钱是SF2.50/US$，100天到期的远期汇率是SF2.465/US$，美圆的利率是12%，瑞士法郎的利率是6%。根据以上信息 公司可以锁定的5000万瑞士法郎的最小美圆价钱是多少？解释公司将获得此价钱

44、的详细步骤。第三节 国际收支说 国际收支说源自金本位时期的国际借贷说。影响汇率的要素也就是可以影响国际收支的一切要素。鉴于此，构成了国际收支说。国际收支的平衡条件经常工程余额与资本工程余额之和等于零，即经常工程盈余等于资本工程赤字。即 CS=CD经常工程收支为商品劳务进出口差额因此：CS=X-M =X(Y*,P*,P,r)-M(Y,P,P*,r) =CS(Y,Y*,P,P*,r)r为汇率程度资本工程收支一国资本工程收支取决于国内外的相对利率程度和人们对未来即期汇率变化的预期.见P96 该式阐明：影响平衡汇率的要素有国内外相对收入程度，国内外相对价钱程度，国内外相对利率程度以及人们对未来即期汇率

45、的预期。根本观念如下(见P96):(1)本国国民收入与外国国民收 入的联络。(2)本国物价程度与外国物价程度的联络。(3)本国利率程度与外国利率程度的联络(4)人们的预期对货币汇率的影响此外： 一国的财政政策和货币政策也能对汇率产生影响。国际收支的作用国际收支说运用外汇的供应与需求分析，调查了影响汇率的种种要素，至今这一实际仍被广泛运用。但其无法解释长期汇率的变化。第四节 资产市场说资产市场说是在国际资本流动高度开展的背景下产生的，因此特别注重金融资产市场平衡对汇率的影响。见P98资产市场说的前提(见P98)资产市场说将商品市场、货币市场和证券市场结合起来对汇率进展分析，其大前提是资本在国际间

46、的完全流动，由于对资产替代问题的不同假设，资产市场说可分为“货币论和“资产组合平衡论我们将讲述的模型(1)、弗莱明-蒙代尔模型(2)、汇率决议的资产组合模型(3)、汇率超强模型一、汇率决议模型的根本含义与国际收支平衡 在过去两个世纪中，世界上许多国家都不同程度地遇到了诸如失业与通货膨胀并存、巨额债务堆积如山、贸易条件恶化、新维护主义抬头等一系列经济问题。 由此这些问题的出现促进了开放经济下宏观经济学的研讨进展。在该领域中，经济学家们通常从以下三个不同的侧面研讨国际经济关系： 1、国际经济机构 据实证研讨的结果显示，不同国家具有不同的要素禀赋，资本和劳动在国家间的流动性往往较低。究其缘由来看，较

47、低的要素流动性主要不是由于运输本钱、风险躲避或较强的区域纽带。 而是于各种制度性壁垒，如对移民数量实施公开或隐蔽的限制，对资本流动进展控制等等。只需这些制度性约束还存在，只需在促进货币一体化、共同市场、税收协调等方面，欧共体等组织还发扬着不可替代的作用 。那么，在国际经济关系的研讨中，就有必要弄清世界贸易组织、世界银行、国际货币基金等各种国际经济组织及其在国际经济关系中扮演的角色，从而更好地促进国际经济的开展。 2国际贸易纯实际。 其主要内容是研讨隐藏在货币面纱后面的鼓励构造，它们决议了商品和劳务跨国买卖的贸易条件、关税和其他维护主义工具对一国经济情况、经济增长和分配情况的长短期影响。国际贸易

48、纯实际的一个主要特征在于调查纯实物经济，排除了国际收支问题。 (3)开放经济的货币分析。 作为国际经济学的一个重要分支，国际金融在研讨方法、分析内容等方面与国际贸易纯实际有着显著区别。一国竞争力情况的暂时恶化对贸易类型、市场份额会产生继续性影响。国际金融研讨国际贸易的货币方面，包括国际收支情况与调理、汇率实际与政策、国际货币关系与政策协调等等。在这一章中，我们偏重于分析开放经济条件下的汇率决议实际、各种宏观经济模型及其运用。一、国际收支平衡及其含义 国际收支平衡表记录在国际经济买卖中商品、劳务和资本的跨国界流动。构造关系国际收支余额(BP)通常分为经常工程余额(CA)、资本工程(CP)余额和官

49、方贮藏工程(OR)余额三个组成部分，其构造关系如下：BP=CA+CP+OR=0由于在国际经济买卖中，购买和出卖行为都是以外币进展的。因此，当国际收支处于平衡时，外汇市场必然也趋于平衡。上式阐明，就普通意义而言，国际收支总是平衡的，由于每一笔买卖在借方和贷方同时登记。当人们谈及国际收支赤字或盈余时，通常是针对某一个子项而言的。 把上述公式变换一下： -OR=CA+CP公式左边项代表官方清算差额，它阐明一个国家的国际收支失衡情况，同时也阐明中央银行对外汇市场的干涉程度 从实际上来讲在浮动汇率制度下，我们可以假定OR=0，国际收支既没有赤字，也没有盈余，即CA+CP=0。虽然如此，在浮动汇率制度下，

50、国际收支依然是开放经济的宏观经济学中不能忽略的重要内容。 这主要有以下两个理由： 1公式CA+CP=0所描画的国际收支平衡可以经过不同方式实现。 例如 经常工程赤字与等量的资本工程盈余；经常工程盈余与等量的资本工程赤字；或者经常工程与资本工程同时处于平衡。构成国际收支的各个不同工程及其变动对于经济增长、外债规模都有着重要影响。 (2)公式所描画的国际收支平衡是一种事后的平衡 仅仅根据经济买卖的统计数字并不能得出平衡与否的结论，我们必需了解经常工程和资本工程下各种经济买卖的经济意义，引入众所周知的宏观经济变量，如本国和外国的总收入、价格程度、利率程度、汇率与汇率预期等等，来分析净出口或净进口和资

51、本流动情况的变化。 一国国际收支的平衡以及外汇市场的平衡，正是经过上述经济变量的共同作用得以实现的。因此，分析与国际收支有关的经济问题不能仅仅孤立地调查国际收支平衡表，必需从完好的宏观经济模型中研讨国际收支。在这些模型中，汇率决议实际是非常重要的。回想以前的内容购买力平价学说、利率平价学说国 际 金 融 第 十 九 讲二、弗来明蒙代尔模型在开放经济的宏观经济学中，弗来明蒙代尔模型为许多与开放经济有关的经济问题提供了有用的解释。它在凯恩斯封锁经济下的ISLM模型的根底上，参与了各种与开放经济有关的条件。 模型的根本方式如下： 一、商品市场Y+RQ=C+I+G+X 商品市场平衡(3)C=C(Y)

52、0Cy1 消费函数(4)I=I(i) Ii0,Qr0,Xr0 出口函数(7)2、货币市场3、外汇市场 其中，模型中各经济变量的含义如下：Y本国国民收入 Q进口 C消费 I 投资 G政府支出 X出口R实践利率 E汇率 P本国价钱程度BP国际收支 CA经常工程CP资本工程 P*外国价钱程度i本国名义利率 i*外国利率Y*外国国民收入 E(e*)预期贬值 M货币存量 货币需求 货币供应一IS曲线 在上述模型中，37式描画了商品市场的平衡。其中，3式是商品市场的平衡条件；行为方程47分别解释了消费、投资、进口与出口行为。将47式代入平衡条件3，这样，我们可以推导出曲线。 正如大家看到的那样 它是一个有

53、关利率与国民收入的隐函数：I(i)-Y+C(Y)+G+X(Y*,R)-RQ(Y,R)=F(i,Y,G,Y*,R)=0 (13)在上式中 等式左边代表对本国市场的总供应包括进口；等式右边代表总需求包括出口。进口量以等量的本国商品乘上实践汇率来表示，是本国商品与外国商品的贸易条件。运用隐函数法那么，可以推导出曲线的斜率。 假设 方程(13)中隐含着i=f(Y),那么，曲线的斜率如下：(14) 14式阐明 曲线向右下倾斜。只需外生变量发生变化，由曲线表示的市场出清利率程度就会变动，这些外生变量的变动对曲线的影响如下： 从上面三个关系式可以看出 政府支出与外国国民收入的添加，以及在马歇尔勒纳条件成立的

54、情况下本国货币的贬值，都会刺激对本国商品的需求，使曲线向右上挪动。二LM曲线在弗来明蒙代尔模型中，根据(8)、(9)两式，我们可以得到货币市场的平衡条件，即隐函数方式的曲线：方程如下：经过计算我们可以看出： 19式阐明LM曲线向右上倾斜；20式阐明货币供应的添加会使LM曲线向右下挪动；21式那么阐明价钱程度的上升会使实践货币余额减少，从而导致LM曲线向左上挪动。22式那么阐明汇率变动对LM曲线的位置没有影响。 (三)国际收支线(即FE曲线) 在弗来明蒙代尔模型中，(10)式是国际收支平衡条件。在浮动汇率制度下，这也可以看作是外汇市场的平衡条件。假设汇率以一单位外币的本币价钱直接标价法来表示，那

55、么汇率程度上升意味着本币的贬值，即一单位本币可以买到的外币减少了。 普通而言 对本币的需求于商品和劳务的出口或资本输入。在第一种情形中，外国人需求本币以便购买本国消费的商品和劳务；在第二种情形中，外国人需求本币以便购买本国债券。 另一方面 商品和劳务的进口或资本输出通常会产生对外币的需求或本币的供应。因此，只需国际收支实现平衡，外汇市场才干完全出清。在浮动汇率制度下 国际收支由经常工程和资本工程两部分组成。12式阐明资本总是流向预期收益较高的地方。本国债券的收益等于本国利率程度；外国债券的预期收益等于外国利率程度加上本币的预期贬值。 代入 将11、12两式代入10式，并利用6、7两式，我们可以

56、推导出外汇市场平衡条件，即以隐函数方式表示的曲线： 显然 (24)式阐明曲线向右上倾斜。在其他条件不变的前提下，假设总收入添加，外汇市场依然会坚持平衡。由于在总收入添加的情况下，经常工程情况的恶化会从利率程度的上升中得到补偿，利率程度上升会使本国债券更有吸引力，资本工程情况得以改善。国 际 金 融第 二 十 讲四资本流动性的作用 在弗来明蒙代尔模型三个市场平衡的图示中，横轴代表收入程度，纵轴表示利率程度。LS曲线的斜率是负的，而LM曲线和FE曲线的斜率是正的。LM曲线与FE曲线哪一条更为峻峭取决于资本流动性的大小。实践上， FE曲线呈现程度或垂直形状，这是两种特殊情形. 在由23式表示的外汇市

57、场的平衡条件中 外汇的供应与需求是由经常工程与资本工程表示的市场提供的。这样，由经常工程记载的商品和劳务的流量决议了货币供应与需求数量；而包括在资本工程中的外国资产存量变化那么导致对货币的需求与供应。经常工程与资本工程哪一个对参数变动更为敏感决议了外汇市场的价钱即汇率程度。 正是由于这个缘由 假设汇率是由经常工程反映的商品和劳务流量决议的，那么汇率实际称为流量模型；假设汇率是由经常工程反映的商品和劳务流量决议的，那么汇率实际称为流量模型；假设汇率 复习利率平价方程 F-Si-i*= SF 未来即期汇率 的预期程度 -Si-i*= S那么i-i*=E() 本币预期贬值率i=i*+ E() ii*

58、+ E() 资本流入 ii*+ E() 资本流出 假设 外国资产与本国资产的投资价值只是以其预期收益为根底来估价，那么它们是完全替代的。预期收益的差额阐明投资人会将一切资本投入可以提供较高预期收益的资产。以此为前提，假设本国债券可以提供与外国债券一样的预期收益，那么外汇市场将会实现平衡： i=i*+ E() 这一平衡条件即是所谓非抛补利率平价UIP 它的成立要求一切市场参与者都是风险中性的投资人。由于外国资产的收益总是遭到不可估计的汇率变动的影响，因此相对于本国资产而言，外国资产具有更高的风险程度。 这样 外国资产只需可以提供一定补偿即风险溢价RP，对风险躲避的投资人而言，它与本国资产才是无差

59、别的。本国资产与外国资产的可替代程度决议了国际资产市场的平衡，其平衡条件即是以下抛补利率平价CIP必需成立： i=i*+ E() +Rp与资产替代性有关的术语是资本流动性 假设投资人可以在任何场所、任何时间把任何数量的资本毫无妨碍的转化为他偏好的资产方式，那么资本可以被以为是具有完全的流动性。普通而言，完善的资本流动性是资产完全替代性的必要条件。 资产完全替代性的另一个重要前提 是市场参与者的风险中性特征。在市场平衡的决议中，资产替代性大小决议了长期平衡能否包含风险溢价；而资本流动性程度高低那么决议了长期平衡的趋近速度。 假设 资本是完全流动的，市场会立刻出清，短期与长期的反响是一样的。在不完

60、全的资本流动性与资产替代性情形下，市场需求一定的时间才干调整到新的长期平衡。 在23和24两式中 隐含着不完全的资本流动性假定 即 0Ki1 假设资本具有完全的流动性 即Ki，那么非抛补利率平价成立，由于预期收益的较小差额立刻会引起资本的大量流动。换言之，资本工程对利率变动的反响是无穷大的。在这种情形下，根据24式可以得出。 i = 0 Y假设本国利率与外国利率一样 即i=i*，汇率预期是静止不变的，即E()=0，那么，资本工程与国际收支实现平衡。在这种情形中，FE曲线是一条程度线，汇率完全由本国资产与外国资产的相对存量来决议，而与商品和劳务的流量没有关系。 图形表示 另一种极端情形是 假设由