黄金半年度报告：迷途未远黄金筑底

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250009 1、上半年黄金走势复盘 5 HYPERLINK l _TOC_250008 2、基本面：美国经济增速边际放缓，通胀持续性或超预期 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、后疫情时代经济恢复最快的时刻已过 6 HYPERLINK l _TOC_250006 、通胀持续性：高度不确定性和分歧 8 HYPERLINK l _TOC_250005 、就业市场的恢复按部就班 11 HYPERLINK l _TOC_250004 3、美联储由鸽转鹰，财政政策继续“大政府”路线 14 HYPERLINK l _

2、TOC_250003 、货币政策收紧预期打压黄金，已有所定价 14 HYPERLINK l _TOC_250002 、大政府路线延续，财政政策继续推进 17 HYPERLINK l _TOC_250001 4、投资建议：黄金筑底，前高可期 17 HYPERLINK l _TOC_250000 5、风险提示 182期货研究报告图表目录图表 1：上半年美债收益率先扬后抑，美元波动加大 5图表 2：黄金交易仍在实际利率框架内运行 5图表 3：欧美主要国家新增确诊病例 7 日平均值 5图表 4：欧美主要国家疫苗接种率（完全接种） 5图表 5：美国 GDP 增速料将冲高回落 6图表 6：企业投资意愿不高

3、 6图表 7：政府对个人的转移支付效应逐渐消退 7图表 8：美国零售开始均值回归 7图表 9：美国商品消费已经触顶回落 7图表 10：美国餐馆就餐数据已经回到疫情前水平 8图表 11：旅客出行数据恢复了 8 成 8图表 12：调查显示家庭通胀预期走高 8图表 13：消费者信心受到通胀预期抬升的打压 8图表 14：美联储显著上调年内通胀预测值 9图表 15：通胀预期与持续攀升的油价出现一定背离 9图表 16：通胀预期和通胀的同步性较高 9图表 17：未来通胀的不确定性高企 9图表 18：美国制造业 PMI 触顶回落，物价分项创新高 10图表 19：服务业同样面临通胀压力 10图表 20：美国 C

4、PI 下半年可能处于持续处于高位 11图表 21：美国核心 PCE 显著超调 11图表 22：租金上涨滞后于房价上海，给后续核心通胀构成上行压力 11图表 23：随着额外失业救济金临近到期，首申回落 12图表 24：6 月失业率不降反升 12图表 25：劳动参与率较疫情前低 1.6%，结构性问题增加 12图表 26：工资成本增加 12图表 27：美国服务业各行业新增就业分布，主要贡献来自餐饮住宿行业 13图表 28：生产部门招工困难，单月就业降至 2 万人，低于疫情前 5 万均值 13图表 29：6 月会议后短端债券收益率回升，长端回落 14图表 30：美债收益率曲线陡峭程度缓解 14图表 3

5、1：本轮加息周期可能面临经济增长和通胀的错配 15图表 32：当前金融状况依赖于宽松的货币政策 15图表 33：美元指数和美债收益率走势震荡 16图表 34：美股波动率降至低位，未来料将回升 16图表 35：实际利率下限可能因通胀回升而被突破 16图表 36：黄金基本见底 17图表 37：黄金 ETF 持有量止跌 17图表 38：通胀环境中，白银表现好于黄金 18图表 39：内盘黄金受益于人民币走弱 181、上半年黄金走势复盘上半年，黄金经历了先抑后扬再度探底的走势，从年初的 1903 美元/盎司跌 6.7%至 1770美元/盎司。一季度美国经济复苏预期强劲、市场对美联储缩减资产购买的预期浓厚

6、，美债收益率凌厉上行带动实际利率走高，美元指数走强，黄金大跌；二季度市场交易重心转移到欧元区经济复苏，同时逐渐接受通胀是暂时性的，美债收益率回落美元指数走低，黄金触底反弹。但 6 月利率会议美联储碍于通胀压力有鸽派转为鸽派，市场加息预期抬升推动短期美债收益率走高，美元指数反弹，黄金迅速下探，长端债券收益率短线冲高后再度回落，市场通胀预期下降，实际利率走低，黄金止跌。展望下半年，黄金有望开启筑底之路。图表 1：上半年美债收益率先扬后抑，美元波动加大 图表 2：黄金交易仍在实际利率框架内运行美元指数美债10年期收益率 右轴国际黄金现货价格 美元/盎司美国实际利率 右轴952.0%1.8%941.6

7、%931.4%921.2%1.0%910.8%900.6%0.4%890.2%意大利美国英国20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0620/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05880.0%2,1002,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3000.0%-0.2%-0.4%-0.6%-0.8%-1.0%21/06-1.2%资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图表 3：欧美主要国家新增确诊病例 7 日平均值图表 4：欧美

8、主要国家疫苗接种率（完全接种）300,000250,00060%50%法国德国200,00040%150,00030%100,00020%50,00010%法国英国德国美国意大利00%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0620/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06资料来源：资料来源：随着欧美疫苗接种的推进，上半年疫情对经济的负面影响逐渐淡化，一季度美国在疫苗接种方面领先优势非常明显，但二季度疫苗接种速度下降，与欧洲的差距缩小，

9、官方预计距离全民免疫所需要的疫苗覆盖率实现时间要推迟几周，整体上来看欧美实现疫苗覆盖问题不大。近期一个不好的情况是，Delta 变异病毒引发英国疫情反弹，在疫苗接种率领先的情况下英国新增确诊病例从不到 2 千人回升至 2 万人，并引发了市场对欧洲的担忧，变异病毒使得经济完全摆脱疫情影响的时间拉长。2、基本面：美国经济增速边际放缓，通胀持续性或超预期、后疫情时代经济恢复最快的时刻已过由于低基数效应的缘故，全球主要经济体 2021 年的经济增速呈现冲高而后回落的趋势，时间上中国经济同比增速在一季度见顶，美国经济大概率在二季度见顶然后逐渐回归至常规增速，欧洲紧随美国之后。排除低基数的影响，从环比增速

10、来看，美国经济的恢复速度与财政刺激政策节奏高度相关，背后逻辑是本轮疫情危机美国通过财政转移支付创造了居民部门的购买力，推动商品和服务消费的增长，进而美国经济得以录得大幅反弹，从消费的角度看美国复苏强度明显高于缺乏大规模财政刺激的欧元区和中国。然而这种快速增长的弊端是缺少了财政刺激的加持后，经济内生的增长动能并不强，未来复苏路径和通胀存在较高的不确定性，也会压制居民的消费意愿以及企业的投资意愿。图表 5：美国 GDP 增速料将冲高回落图表 6：企业投资意愿不高个人消费 政府支出 私人总投资净出口美国实际GDP年化季环比建筑40%30%20%10%10%5%知识产权其他设备运输设备工业设备信息处理

11、设备住宅企业固定投资对GDP贡献度0%0%-10%-20%-5%-30%-40%16/0316/0616/0916/1217/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0316/0917/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/03-10%资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg进入到二季度，财政转移支付效应开始消退，疫情期间整体居民的工资收入微增，政府直接转移支付和失业保险福利是超额收入的最主要来源，截止 5 月份的数据

12、看到补贴的收入开始减少，额外的失业救济金已有部分共和党所在的州开始停止发放，政府初始计划是 9 月到期。补贴减少后开始看到居民消费支出增速开始回落，对耐用品的需求已经见顶回落，除了收入以外，通胀压力也会打压消费。其他个人经常转账收入退伍军人福利政府失业保险福利医疗补助医疗保险社保政府对个人的社会福利 十亿美元图表 7：政府对个人的转移支付效应逐渐消退图表 8：美国零售开始均值回归10,0008,0006,0004,0002,00016/01060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%美国销售零售环比 右轴美国零售销售同比 美国家庭消费支出同比20%15%10%5%0%-5

13、%-10%-15%-20%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0516/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/01资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg机动车与零件 保健和护理线上零售建材与园艺加油站食品服务食品饮料日用品零售销售名义总额图表 9：美国商品消费已经触顶回落1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%资料来源：Bloomberg，基期为 2020 年 1 月对服务的需求随

14、着疫苗的覆盖和限制措施的减少逐渐恢复到疫情前的水平，美国的餐饮指标已经回到疫情前的水平，TSA 检票数据恢复到疫情前的 8 成左右。未来服务方面带动经济大幅增长的可能性非常低，一方面是服务业并非从谷底反弹，而是接近修复的尾声，目前服务业距离疫情前的缺口大约是 4%；二是服务消费占经济的比重约为商品的二倍，商品需求较疫情前提高了 14%左右然后回落，单靠服务业补足缺口并进一步扩张难以对冲商品需求的下降，整体的经济增长高峰还是有商品需求推动的，长期来看经济增速将逐渐回到 3%左右的均值水平。图表 10：美国餐馆就餐数据已经回到疫情前水平图表 11：旅客出行数据恢复了 8 成60%40%20%0%-

15、20%-40%-60%-80%-100%20/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06-120%GlobalUnited States2,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002021 Traveler ThroughputTraveler Throughput 2021/2019 右轴100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%21/0121/02 21/0321/0421/0521/06资料来源：资料

16、来源：TSA、通胀持续性：高度不确定性和分歧对于下半年经济增速的边际回落市场的分歧不算大，但通胀的发展路径却是高度不确定的，从居民到市场再到美联储，对通胀持续性的判断存在较大分歧，且目前从三个维度来看通胀持续超调的可能性在增加。首先，从各部门的通胀预期来看，家庭部门的短期通胀预期显著走高，并已经对消费者信心构成打压。美联储在 3 月和 6 月利率会议两度大幅上调年内的通胀预测值，6 月利率会议也因通胀走高而由鸽派转为鹰派，均说明通胀的回升速度超出了官方此前预期。图表 12：调查显示家庭通胀预期走高图表 13：消费者信心受到通胀预期抬升的打压4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5

17、%1.0%0.5%0.0%1年通胀预期中值3年通胀预期中值1301201101009080706015/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0550密歇根大学消费者信心当前经济环境消费者预期13/0613/1114/0414/0915/0215/0715/1216/0516/1017/0317/0818/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/05资料来源：资料来源：Bloomberg其次，从通胀预期和

18、实际通胀之间的关系看，二者正相关并且通胀预期不会明显领先于实际通胀水平，也就是说在看到实际通胀走高后，通胀预期上行，二者相辅相成，目前尚处于正循环的阶段。调查显示的通胀预期目前处于高位，由 TIPS 推导出的通胀预期在美联储 6 月利率会议召开后出现回落，并且与高度正相关的原油价格出现背离，由于是交易出来的结果，将通胀预期的高点刚性的限定在 2.5%存在低估通胀的风险。图表 14：美联储显著上调年内通胀预测值图表 15：通胀预期与持续攀升的油价出现一定背离4.0%3.5%3.0%3.0%2.5%美国10年期盈亏平衡利率布伦特原油价格 美元/桶右轴2.5%2.0%2.0%1.5%1.0%0.5%

19、0.0%2021年6月PCE预测值 2021年3月PCE预测值2020年12月PCE预测值140120100806040200202120222023Longer run1.5%1.0%0.5%14/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/010.0%资料来源：FED资料来源：Bloomberg图表 16：通胀预期和通胀的同步性较高图表 17：未来通胀的不确定性高企美国1年后通胀预期中值美国CPI同比 右轴未来一年通胀不确定性未来三年通胀不确定性6%6%5%5%4%4%3%2%3%1%2%0%-1%1%-2%00/0101/0102/0103/0104/0105/

20、0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/010%-3%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%13/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/0617/1218/0618/1219/0619/1220/0620/120.0%资料来源：Bloomberg资料来源：最后，从目前面临的实际通胀压力来看，企业端的原材料成本和人工成本压力还没有明显缓解，美国 ISM 制造业 PMI 和服务业 PMI 的物价支付指数已经创历史

21、新高，目前的基准预期是供应链紧张的问题需要半年时间才能解决，在此过程中由于需求尚可上游的通胀压力还将继续向下游传导。图表 18：美国制造业 PMI 触顶回落，物价分项创新高 图表 19：服务业同样面临通胀压力新订单产出 就业 物价100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%08/0509/0109/0910/0511/0111/0912/0513/0113/0914/0515/0115/0916/0517/0117/0918/0519/0119/0920/0521/010%美国ISM制造业PMI90%80%70%60%50%40%30%20%10%08/0408/1209/0

22、810/0410/1211/0812/0412/1213/0814/0414/1215/0816/0416/1217/0818/0418/1219/0820/0420/120%美国ISM非制造业PMI 商业活动新订单就业 物价资料来源：Wind资料来源：Wind从大宗商品价格来看，原油价格对美国通胀的影响显著高于黑色金属和有色金属，在需求预期降温和中国实施政策打压后，金属商品价格在 5、6 月份出现回调缓解了一部分对通胀的担忧，但直到目前原油价格还在持续攀升，从历史价格来看目前油价处于中等水平，2020 年下半年布伦特油价均值只有 40 美元/桶，在油价不发生大跌的情况下，近原油及能源消费带来

23、的通胀压力也将在下半年持续存在。由于低基数的原因，市场预期美国 5 月 CPI 的 5%基本是通胀高点，问题是通胀可能持续处于高位，而不是快速回落。此外，美国通胀还要考虑服务成本，油价的走高会推动运输等服务成本的抬升，更重要是核心通胀中占比更大的租金成本。经历了 2020 年房价的上涨后，租金成本也开始从底部起来，租金相对房价存在一年左右的滞后，因而核心通胀也是受到支撑的，除非需求端出现大面积走弱，那么经济再度衰退或者陷入滞胀。图表 20：美国 CPI 下半年可能处于持续处于高位图表 21：美国核心 PCE 显著超调6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%09/03-3%140美国CPI同比美

24、国核心CPI同比布伦特原油价格 美元/桶右轴1201008060402021/0304.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美国PCE同比美国核心PCE同比10/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0312/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/11资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图表 22：租金上涨滞后于房价上海，给后续核心通胀构成上行压力租金同比美国旧宅中间价格同比 右轴5%4%3%2%1%0%01/0702/0703/0

25、704/0705/0706/0707/0708/0709/0710/0711/0712/0713/0714/0715/0716/0717/0718/0719/0720/07-1%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：Bloomberg2.3、就业市场的恢复按部就班通胀已经获得了实质性的进展，那么美联储行动的另一个关注点就落到了就业市场的进展上，6 月美联储利率会议及鲍威尔发布会讲话对于就业市场的预期是非常乐观的。一是得益于经济活动尤其是服务业的重启，二是额外的失业救济金到期将迫使人们重返就业市场，导致 FED 预期秋季将会出现劳动力市场的强劲复苏，对此我

26、们持有怀疑态度。乐观的一面是看到首申数据已经有明显回落到 40 万人以下，6 月非农新增就业录得 85万人，上半年平均每月新增非农 54 万人，按照目前的速度要等到 2022 年会补足疫情带来的就业缺口。但除了新增就业以外的其它指标差强人意，目前失业人员重返就业市场的速度还是比较慢的，劳动参与率仍较疫情前低 1.6%，同时结构性问题突显，企业面临招工困难，体现在不断走高的职位空缺数量上，除了餐饮和住宿行业供大于求以外，其它行业职位空缺数量明显增加，即便疫情期间失业的人员全部回到就业岗位，职位空缺数量也在 500-600 万之间，结构性问题是一个偏长期的问题，经历疫情是加剧问题而非缓解问题。图表

27、 23：随着额外失业救济金临近到期，首申回落 图表 24：6 月失业率不降反升7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000美国当周首申 千人美国当周续申 千人 右轴25,0002520,0002015,0001510,000105,00050010,000美国非农新增就业 千人 右轴美国失业率U6就业不足率5,0000-5,000-10,000-15,000-20,00018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04-25,00015/0115/0615/1116/0416

28、/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/0820/0120/0620/1121/04资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图表 25：劳动参与率较疫情前低 1.6%，结构性问题增加图表 26：工资成本增加美国劳动参与率美国职位空缺 千人 右轴小时工资环比 右轴小时工资同比67%66%65%64%63%62%61%08/0409/0410/0411/0412/0413/0414/0415/0416/0417/0418/0419/0420/0421/0460%10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,00

29、09.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%15/1016/0216/0616/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/06-2.0%资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg就业市场面临的真正问题是结构性的不匹配，大量的职位空缺和失业人员同时存在的原因在于企业难以招到合适技能的人，相对具有一些技术含量的职位都存在这个问题，对比各行业空缺的职位数量分布以及疫情造成的各行业就业缺口可以看出

30、，餐饮住宿行业是劳动力最“过剩”的行业，也是后疫情时代就业恢复的主力军，而其它行业职位数量多数高于疫情造成的缺口，经过疫情，就业市场原本的结构性问题进一步被放大了，而就业技能的提高需要时间更长且需要政府做出帮助，例如提供技能培训，提高教育等，因此即便到了秋季就业爆发式恢复的可能性也是比较低的。除此之外，还有一个结果是会提升工资的上升压力，提高企业的人工成本，以往衰退过程中，失业率抬升、工资增速下降，但本次危机中，首先是冲击了低端服务业导致平均工资增速反而走高，随后由于招工困难，工资增速回落后再度上涨，这也增加了就业市场的复苏难度。图表 27：美国服务业各行业新增就业分布，主要贡献来自餐饮住宿行

31、业5000贸易、运输与公用事业金融活动教育及医疗服务其他服务信息专业与商业服务餐饮和住宿私人服务业就业增减 千人40003000200010000-100020/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06资料来源：Bloomberg图表 28：生产部门招工困难，单月就业降至 2 万人，低于疫情前 5 万均值采矿与伐木业建筑耐用品非耐用品生产部门就业人数增减 千人8007006005004003002001000-10020/05 20/06 20/07 20/08 20/09

32、20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06资料来源：Bloomberg3、美联储由鸽转鹰，财政政策继续“大政府”路线3.1、货币政策收紧预期打压黄金，已有所定价6 月美联储利率会议有此前的鸽派转为鹰派，背后原因主要有二，一是通胀的超预期回升，在经济预测中除了小幅上修年内 GDP 增速以外，最值得注意的是美联储对年内 PCE以及核心 PCE 的上调，3 月利率会议较 12 月明显上调，6 月利率会议较 3 月利率会议再度显著上调，即便联储认为通胀走高是暂时性的，但还是迫于通胀压力给出了未来可能加息的信号，点阵图显示的利率路径表明美联

33、储内部的分歧非常大，鹰派委员支持 2022年开始加息，但美联储主席等核心票委在会后的表态相对鸽派；二是联储预期经济在疫苗的帮助下进一步修复，后续会有更强的增长，尤其是对于就业市场的判断，联储认为在服务业需求的带动下，叠加额外的失业救济金到期，使得人们加快回到就业市场，在通胀已然超调的背景下，就业市场达到实质性的修复便给出了收紧的理由。市场方面对于联储收紧货币政策早有预期，对于年底可能开始缩减资产购买在一季度美债收益率快速上行时已有所定价，6 月利率会议后对于加息也有部分定价体现在短端债券收益率的走高上，同时对于加息带来的负面影响也有担忧，整个债券收益率曲线相较于此前的陡峭化有所平缓。图表 29

34、：6 月会议后短端债券收益率回升，长端回落图表 30：美债收益率曲线陡峭程度缓解2.5%2.0%1.5%2年期10年期美债利差10年-2年0.8%0.6%0.4%美债期限溢价1年 2年 3年 4年 5年 6年 7年 8年 9年 10年2021/6/302021/3/302021/1/41.0%0.2%0.5%0.0%-0.2%20/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/070.0%-0.4%-0.6%资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomber

35、g对于联储来说，加息面临两个尴尬的问题，且时间的推移加息会变得更加进退两难，首先是通胀和经济增长的错配，疫情后时代，由于财政效应和供给端同样受到冲击，经济快速修复后趋于平稳，而通胀压力已经高企，后续加息时将面临的是经济边际复苏走弱而通胀超调，加息则会进一步压制需求，属于类滞胀的环境下的被动加息；其次是除了实体经济，美联储需要维护金融市场的稳定性，长债将继续交易增长和通胀，后续通胀预期如果反弹，将会再度带动长端债券收益率走高，处于高位的美股也对美联储收紧政策变得敏感，只有在经济超预期修复的情况下，美股才可以消化通胀压力和加息的利空，但目前来看是向着不利的方向发展，那么可能出现的情况是当美联储缩减

36、或引导加息预期时，市场风险下降，股市调整，出现类似 2016 年初的情况。对于黄金而言，上半年经济修复快、紧缩预期强构成的最利空环境接近尾声，下半年压力缓解。图表 31：本轮加息周期可能面临经济增长和通胀的错配美国PCE同比联邦基金利率美国GDP年化季环比 右轴7%6%5%4%3%2%1%0%-1%00/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01-2%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：Bloomberg图表 3

37、2：当前金融状况依赖于宽松的货币政策RiskCreditLeverage全美金融状况指数0.60.40.20-0.2-0.4-0.615/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04-0.8资料来源：Chicago Fed下半年的交易重点在于通胀的持续性以及市场对于美联储政策的预期，在收紧预期缓解阶段美元指数走弱，长端美债收益率下行，实际利率回落，黄金获得反弹上涨机会；当通胀超预期持续时，如果经济表现尚可，那么通胀和

38、加息预期将会推动名义利率和实际利率同时上涨，黄金将会下跌，如果经济恢复速度逊于预期，市场交易滞胀逻辑，名义利率因通胀回升而走高，实际利率走低，美元指数走低，黄金上涨。此外，美国经济在复苏节奏和政策推进上领先欧元区一个季度左右，欧元区边际复苏交易将推动欧元走强而美元指数回落，持续性按季度进行观察可能出现反转，使得下半年难以出现单边持续行情。图表 33：美元指数和美债收益率走势震荡图表 34：美股波动率降至低位，未来料将回升美元指数美债10年期收益率 右轴标普500指数VIX指数右轴952.0%1.8%941.6%931.4%921.2%1.0%910.8%900.6%0.4%890.2%20/0

39、820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/06880.0%4,6004,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,00045%40%35%30%25%20%15%10%5%21/060%20/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/05资料来源：Bloomberg资料来源：Bloomberg图表 35：实际利率下限可能因通胀回升而被突破美国盈亏平衡利率10年期TIPS10年期收益率黄金价格 美元/盎司 右轴3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%04/1205/0706/0206/0907/0407/1108/0609/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/04-1.5%2,5002,0001,5001,0005000资料来源：Bloomberg3.2、大政府路线延续，财政政策继续推进