机构欠配还在继续

1、分券种分析：信用债规模回升，存单托管量下滑截至 2021 年 6 月末，中债登、上清所债券总托管量 107.2 万亿元，较 5 月增加 10881 亿元（5 月增加 10151 亿元），其中中债登总托管量 80.8 万亿元，环比增加 10974 亿元（5月增加 9130 亿元)。上清所总托管量 26.4 万亿，环比减少 66 亿（5 月增加 1022 亿元）。图表1： 中债登、上清所债券托管量变化（亿元）总托管量环比（右）1,100,0001,050,0001,000,000950,000900,000850,000800,000750,000700,000650,000600,000（亿元）

2、25,00020,00015,00010,0005,000018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-06资料来源：中债登，上清所，分券种来看：利率债托管量增幅与 5 月相当，财政后置发力下的利率债供给压力值得关注。6 月国债托管量较 5 月增加 2537 亿元（5 月环比增加 2215 亿元），政金债托管量较 5 月增加 2485 亿元（5月环比增加2251 亿元），地方政府债托管量较5 月增加4896 亿元（5 月环比增加4885 亿元）。利率债后续供给压力值得关注。地方债方面，上半年专项债发行进度节奏缓慢，下半年压力仍在。今

3、年上半年地方政府新增一般债共发行 4657 亿元，新增专项债共发行 10143 亿元，以两会公布的新增债务限额计算，进度分别为 57%和 28%，专项债发行进度远低于往年，剩余发行压力不小。国债方面，7 月份为年内国债到期高峰，到期量达 7990 亿元，预计 7 月国债托管增长不多，在全年额度不调减的情况下，三四季度可能迎来利率债集中供给。同业存单托管量年内首次负增长。6 月同业存单托管量较 5 月减少 1824 亿元（5 月环比增加 2051 亿元），为今年以来首次负增长。6 月同业存单到期量 1.6 万亿，与上月基本持平，而发行量较上月下滑 5000 亿元至 1.3 万亿元。6 月存单缩量

4、的主要原因在于半年末时点银行普遍通过理财回表等冲存款，导致借助存单补充流动性的压力有所降低，此外半年末时点面临 MPA 考核，银行资产端扩张需求较低，不需要太多的负债匹配。展望未来，全面降准将改善银行的负债端压力，但存款利率加点改革之后中小银行大额存单受限，可能仍需要通过同业存单融资。目前同业存单利率已经低于 MLF 近 30BP，发行成本显著降低，预计短期内发行量将走高。图表2： 存单利率与 MLF(%) 同业存单:发行利率(股份制银行):1年中期借贷便利(MLF):利率:1年19-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01

5、21-0421-07资料来源：Wind，6 月信用债市场回暖，除企业债外各券种托管量均有所增加。6 月信用债托管量增加 1709亿元（5 月环比减少 1574 亿元），除企业债外各券种托管量均有所增加。具体来看，超短融托管量较 5 月增加 74 亿元（5 月环比减少 700 亿元），短融托管量较 5 月增加 37 亿元（5月环比减少 318 亿元），非公开定向债务融资工具托管量较 5 月增加 396 亿元（5 月环比减少 49 亿元），中票托管量较 5 月增加 884 亿元（5 月环比减少 506 亿元），企业债托管量较月减少 67 亿元（5 月环比减少 178 亿元）。信用债 5 月净融资额

6、弱化源于城投融资约束、“补年报”效应下的传统发行淡季、利率中枢抬高与机构风险偏好下降等原因，而 6 月季节性因素消退+利率下行导致一级市场回暖。但银保监 15 号文冲击等还在发酵当中，尾部城投债融资环境难言改善，预计对信用债发行仍有负面冲击。图表3： 信用债净发行（不含同业存单）（亿元）10,000 2017 2018 2019202020218,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，图表4： 总托管量单月环比（分券种）图表5： 总托管量单月环比（分机构）（亿元）政府债信用债同业存单地方债商业

7、银行债25,00020,00015,00010,000(亿元)商业银行证券保险广义基金境外机构25,00020,00015,00010,0005,0005,00000(5,000)(5,000)(10,000)20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06(10,000)20-0620-0820-1020-1221-0221-0421-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表6： 6 月机构持仓环比变化（单位：亿元）利率债信用债商业银行债券同业存单国债政金债地方债企业债超短融PPN短融中票商业银行1338.75906.122244.91-12.1464.22-2

8、4.93107.5695.37102.90-1061.37信用社60.4086.7437.81-5.65-40.731.20-0.701.55-0.32-407.35保险251.25-54.20784.70-11.740.610.00-1.30-19.70-95.60-325.54证券207.88205.54-8.2317.50-12.021.51-4.60103.13-74.69-1.60广义基金536.73887.141776.30-139.75-11.28326.48-58.25507.541090.07-616.41境外机构133.89108.897.300.86-4.90-0.301

9、.1018.9345.65247.10资料来源：中债登、上清所、分机构持仓分析月长端利率先上后下，整体维持震荡行情，市场交易重点在政策资金面供求基本面,各类机构均维持增势。具体而言，商业银行主要增持利率债，广义基金主要增配地方债、商业银行债，境外机构以增持存单为主，国债增幅略有放缓，保险配置需求回暖，券商相对稳定。商业银行配置动能仍强，全线增持利率债商业银行也存在一定的欠配压力，在半年末时点全面增持利率债，信用债托管量显著回升。6月商业银行国债托管量环比增加 1339 亿元（5 月环比增加 1275 亿元）。政金债托管量环比增加 906 亿元（5 月环比增加 678 亿元）。地方债托管量环比增

10、加 2245 亿元（上月环比增加3436 亿元）。信用债托管量环比增加 435 亿元（上月环比减少 1475 亿元）。同业存单托管量环比减少 1061 亿元（上月环比减少 721 亿元）。整体上银行债券配置还是以利率债为主。6 月市场的关注点在于银行负债端相关的政策，包括存款利率加点改革、降准替代 MLF 等。存款利率加点改革使得银行负债成本整体降低，一定程度上有助于提高对利率债等品种的接受度，但传导机制较为间接（存款改革-内部 ftp-配债行为），实际影响有限。供给方面，地方债、国债等供给如果上量，可能满足银行表内欠配压力，但近期利率下行速度较快，银行等配置盘“买不下手”。此外，银监会 15

11、 号文等对涉及隐性债务平台限制流贷，如果引发短期信用收缩，关注对社融和银行配债行为的影响。图表7： 商业银行托管量环比变化图表8： 商业银行托管量新增同比(亿元)国债政金债信用债同业存单地方债5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)20-1020-1221-0221-0421-06(亿元)国债政金债信用债同业存单地方债4,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)20-1020-1221-0221-0421-06资料来源：Wind，注：新增同比=本月环比增量-去年同期环比增量资料

12、来源：Wind，广义基金大幅增配地方债和商业银行债6 月广义基金利率债配置动能较强，同业存单托管量下降。6 月广义基金国债托管量环比增加 537 亿元（5 月环比减少 228 亿元）。政金债托管量环比增加 887 亿元（上月环比增加1291 亿元）。地方债托管量环比增加 1776 亿元（上月环比增加 563 亿元），同业存单托管量环比减少 616 亿元（上月环比增加 1255 亿元）。6 月广义基金需求主要集中在地方债，而同业存单则未能延续近四个月来的增持趋势，大幅下滑，这一方面源于存单净发行减少，另一方面是货基规模扩张放缓减少了基金对存单的需求，根据Wind 数据，6 月末货币基金份额较 5

13、 月下降近 230 亿。图表9： 广义基金托管量环比变化图表10： 广义基金信用债托管量环比变化（亿元）国债政金债信用债同业存单地方债6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)20-1020-1221-0221-0421-06（亿元）企业债中票短融超短融2,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)20-1020-1221-0221-0421-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，信用债持仓规模回升，品种上以中票和 PPN 为主。6 月广义基金信用债整体托管量环比增加 768 亿元（5 月环比减少 182 亿元

14、）。其中，超短融托管量减少 11 亿元（5 月环比增加134 亿元），非公开定向债务融资工具增加 326 亿元（5 月环比减少 15 亿元），短融托管量环比减少 58 亿元（5 月环比减少 223 亿元），中票托管量增加 508 亿元（5 月环比增加 24亿元），企业债托管量环比减少 140 亿元（5 月环比减少 214 亿元）。6 月中票和 PPN 的净融资额显著回升，而短久期品种仍延续弱势，导致中票和 PPN 成为广义基金的信用债主要增配品种。商业银行债托管规模上升，主要源于基金、专户等承接了大量永续债和二级资本债，现金管理类理财新规落地影响仍有待观察。6 月广义基金商业银行债托管量环比增

15、加 1090 亿（5月环比增加 648 亿），商业银行债代替政金债成为第二大增持券种。背后的原因主要是 6 月永续债和二级资本债发行量创下年内新高，二者合计发行 1416 亿，基金、专户等代替理财大量承接了这部分发行需求。往后看，6 月落地的现金管理类理财新规正式稿对存量产品持有次级债采取“新老划断”原则，但正式稿对新增次级债进行了严格限制，在实际操作中，新发行的永续债和二级资本债剩余期限均较长，且现实中多属于“权益”而非“债权”，现金管理类产品以后无法新增。部分基金和专户产品承接了永续债等资产，但监管又于 2021年 6 月 23 日窗口指导公募基金不得投资永续债，叠加三季度银行永续债与二级

16、资本债供给或小幅放量，广义基金需求能否跟上还有待观察。境外机构继续增持国债和存单6 月境外机构增持节奏平稳，以国债和同业存单为主。6 月境外机构国债托管量环比增加 134亿元（5 月环比增加 258 亿元）。政金债托管量环比增加 109 亿元（5 月环比增加 73 亿元）。地方债托管量环比增加 7 亿元（5 月环比增加 5 亿元）。信用债托管量环比增加 18 亿元（5月环比增加 1 亿元）。同业存单托管量环比增加 247 亿元（5 月环比增加 198 亿元）。图表11： 境外机构托管量环比变化图表12： 境外机构托管量新增同比（亿元）国债 政金债 信用债同业存单地方债1,4001,2001,0

17、008006004002000(200)(400)20-1020-1221-0221-0421-06(亿元)国债政金债信用债同业存单地方债1,4001,2001,0008006004002000(200)(400)(600)(800)20-1020-1221-0221-0421-06资料来源：Wind，注：新增同比=本月环比增量-去年同期环比增量资料来源：Wind，6 月中美利差小幅走阔不改外资流入趋势，WGBI 指数纳入临近利好外资需求。6 月长端收益率先升后降，美债利率则在联储“偏鹰”表态后走势分化，短端上行而长端利率震荡下行，中美利差小幅走阔至 160BP。短期来看，在美元短端流动性泛滥

18、，美联储对经济前景愈发谨慎的背景下，美债收益率或易下难上。国内降准对市场情绪有助益，但靴子落地后空间可能不太大，十年期国债 3.0%之下空间预计在 10bp 以内，中美利差短期内预计仍保持震荡态势，对外资持债影响有限。2021 年 10 月我国国债即将被纳入富时世界国债指数（WGBI）。同时随着中国金融市场持续对外开放与人民币的跨境支付结算的持续推进，后续外资的持债规模增速或有所加快。图表13： 6 月中美利差总体稳定图表14： 外资国债、政金债累计增持规模占比略有下滑7.4美元兑人民币十年期中美利差（右）(BP) 300外资国债托管量环比(亿) 外资政金债托管量环比外资累计增持国债规模/国债

19、新增总量(%)7.27.06.26.05.816-0617-0418-0218-1219-1020-0821-062502001501005001,4001,2001,0008006004002000(200)(400)外资累计增持政金债规模/政金债新增总量 2018161412108642020-04 20-06 20-08 20-10 20-12 21-02 21-04 21-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，保险需求回暖，券商相对稳定6 月保险机构买债动能小幅增强，配置仍以地方债为主。保险机构 6 月国债托管量环比增加 251 亿元（5 月环比增加 15 亿元

20、）。政金债托管量环比减少 54 亿元（5 月环比减少 11亿元）。地方债托管量环比增加 785 亿元（5 月环比增加 648 亿元）。信用债托管量环比减少 33 亿元（5 月环比减少 46 亿元）。同业存单托管量环比增加 34 亿元（5 月环比增加 28亿元）。整体来看地方债仍是保险的主要加仓品种。今年上半年保费增长乏力，但保险投债需求不弱，主要源于存量资产到期后的再配置压力。保险机构主要投向是非标+地方债+协议存款。继存款加点改革导致协议存款利率下行后，银监会 15 号文可能导致涉及隐性债务平台的非标供给减少，倒逼其增加对超长债和地方债等配置需求。券商普遍高杠杆操作，6 月主要增配国债和政金

21、债，主要是考虑杠杆能力及跨季时点的质押融资需求，并博弈交易机会。图表15： 保险机构托管量环比变化季节图（亿元）1,5002021 2020 201920181,0005000(500)(1,000)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind，券商 6 月主要增配国债和政金债，信用债需求也有所回暖。6 月证券公司国债托管量环比增加 208 亿元（5 月环比增加 384 亿元），政金债托管量环比增加 206 亿元（5 月环比减少4 亿元），地方债托管量环比减少 8 亿元（5 月环比增加 448 亿元），信用债托管量环比增加119 亿元（5 月环比减少 13 亿元），

22、同业存单托管量环比减少 326 亿元（上月环比增加 56亿元）。6 月券商对国债、政金债增持幅度较大，主因 6 月下旬利率债出现了小型交易性机会，以及跨季时点的质押融资需求。图表16： 券商托管量环比变化图表17： 保险托管量环比变化（亿元）国债政金债信用债同业存单地方债8006004002000(200)（亿元）国债政金债信用债同业存单地方债1,0008006004002000(400)(200)(600)20-1020-1221-0221-0421-06(400)20-1020-1221-0221-0421-06资料来源：Wind，资料来源：Wind，债市杠杆率季节性回升6 月底债市整体杠杆率为 111.4%，环比上升 2 个百分点。6 月以来，市场对地方债发行放量和季末因素导致资金面波动加大始终存在担忧，加杠杆热情不高，隔夜回购成交量基本维持在 4 万亿以下。市场杠杆率回升主要是季节性因素影响，季末时银行面临