海外货币政策空间还剩多少

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 新冠疫情以来货币政策“瓶颈” 4 HYPERLINK l _TOC_250001 三大央行报表拆解看工具箱空间 5 HYPERLINK l _TOC_250000 全球货币政策的将走向何方 9国信证券投资评级 13分析师承诺 13风险提示 13证券投资咨询业务的说明 13图表目录图 1：全球货币分歧指向收紧区间 4图 2：美日欧央行是本轮全球流动性净投放的主力军 4图 3：联邦基金利率期货隐含未来加息概率和利率水平 4图 4：点阵图中性情景下预期美国 2023 年加息 2 次 4图 5：全球主要经济体经常账户盈亏状况 5图 6：新兴经济

2、体 2021 年经常账户盈余(+)/赤字(-)预估 5图 7：美联储资产负债表表主要项目一览 6图 8：美联储政策宽松工具箱一览 6图 9：非债券类量化宽松工具大多已经在 2020 年底已停止 6图 10：欧央行资产负债表 7图 11：欧央行的政策工具边际减弱 7图 12：日本央行资产负债表 8图 13：日本银行（BOJ）对 ETF/ J-REIT 的购买计划 8图 14：日本银行业资产负债表 9图 15：全球央行基准利率和通胀率总览 10图 16：美国三部门杠杆率在衰退中的走势 11图 17：各国政府净金融投资占 GDP 比重 11图 18：美国历次经济衰退前后各部门杠杆率的变化情况 11图

3、 19：日本历次衰退前后杠杆率变化 11图 20：欧洲历次衰退前后杠杆率变化 11图 21：全球货币政策工具使用程度地图 12图 22：美日欧央行持有公债占存量债券的比重 12图 23：全球货币工具类型占比 12图 24：海外新冠冲击一年后货币政策工具逐渐退潮 12新冠疫情以来货币政策“瓶颈”美联储在全球货币环境中的定位可以归结为“有钱、任性”。为应对新冠疫情对经济造成的冲击，以美国为首的发达经济体采取了超常规宽松的货币政策，随着经济的修复、通胀压力凸显，部分经济体的货币政策已经转为收紧。（1）价格方面，我们看到全球央行货币分歧指数已经从边际收紧转为全面收紧，加息央行的数量要超过降息和按兵不动

4、的。（2）数量维度，基础货币/GDP 反映的全球央行流动性投放开始放缓，以广义货币同比增速衡量的全球信用派生速度也已位于高点的右侧。然而从大宗商品市场表现来看，CRB 同比还是在不断创新高，得益于美国。一方面，目前并没有捕捉到美联储货币政策实质性转紧的信号。6 月议息会议调升 2023 加息预期的靴子落地时，被美股和美债交易为边际收紧的信号，第二天美债收益率回吐是在纠正第一天市场过激反应，联邦基金利率期货也显示前期加息预期开始降温熄火。另一方面，缩减购债（Taper）也没有明确计划，尚处于 talked about taking about Taper 的拗口阶段。全球货币环境而言，美联储确可

5、以称为“一家独大”，美联储的政策动向比诸多国家央行加在一起还要重要，央行分歧指数赋予各国央行“等权重”的前提可能是有偏的。图 1：全球货币分歧指向收紧区间图 2：美日欧央行是本轮全球流动性净投放的主力军47全球主要央行政策分歧（5M中心移动平均）其他地区 中国 英国 美国 欧元区 日本 全球 全球主要央行分歧1427121078-136-3342-53-73-93表示货币放松2001200520092013201720210-2-41997 1999 2001 2002 2004 2006 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2017 2019 2021资料来源：万得，

6、整理。注：为扩散指标，按照每个月政策利率上、下、持平的海外央行数量等权重计算。资料来源：万得，整理。图 3：联邦基金利率期货隐含未来加息概率和利率水平图 4：点阵图中性情景下预期美国 2023 年加息 2 次资料来源：万得，整理。资料来源：万得，整理。内生性利率被压制的故事还没有完，全球低利率环境还将持续。伯南克早在本世纪初就讲过出口导向国家贸易盈余压低全球利率的传达链条：新兴市场和原材料国家贸易盈余居民过度储蓄+发达经济体通过资本账户拆入资金全球投资回报率不高内生性的利率被压在低水位。虽然疫情后全球供给过剩、需求不足的问题得到缓解，石油出口国 20202021 年大概率出现贸易逆差，但西方发

7、达国与新兴国间的贸易格局、资金拆放中扮演角色并未改变。（1）依照纽约联储的预测，2021 年美国还将保持最大的贸易逆差国地位。（2）根据国际金融协会的测算，2021 年中国、俄罗斯、沙特阿拉伯、墨西哥和南非都有望录得贸易顺差，足以填补印度、土耳其、巴西等国预期中的贸易逆差，新兴经济体贸易顺差的状态还得以维持。图 5：全球主要经济体经常账户盈亏状况图 6：新兴经济体 2021 年经常账户盈余(+)/赤字(-)预估资料来源：纽约联储，整理。资料来源：国际金融协会，整理。三大央行报表拆解看工具箱空间从美国、日本、欧洲央行资产负债表的变化情况可以捕捉到数量维度货币政策工具的使用情况，以及未来留存的空间

8、。目前欧洲和日本政策工具箱已经到了使用程度的边缘，美国贷款便利类工具也已经收手，QE 空间和 Taper 时点取决于未来疫情以及财政协调。首先我们看美联储资产负债表过去一年多变化情况，量维度的宽松除了 QE 购进国债和 MBS 以外，还有少部分的其他银行信贷工具（图中 7 灰色阴影部分），这些所谓的贷款便利工具主要是为居民提供薪资保护、为企业渡过特殊时期承担信用倍数。而截至 2021 年 12 月，除了为拯救就业状况而设立的工资保障计划外（图 9 中黄线），其他的贷款便利工具都处在停摆状态，固化在美联储报表的资产端。这些科目在去年 4 月以来上涨的幅度无法与购买国债、MBS 同日而语，因此可以

9、视为次要的影响部分。综合来看所谓“债务上限”只不过是美国财政口径的软性约束，赤字率和美联储的 KPI 不挂钩，从 MMT 的实践来看美国数量维度的货币政策还有进一步宽松的余地。图 7：美联储资产负债表表主要项目一览资产端（单位：十亿$)2021-6-92020-4-1环比增减负债端2021-6-92020-4-1环比增减储备银行信贷788287157470412135830联储票据、联储银行持有净额21307781830985299793持有证券、未摊销证券溢价和折扣、回购协议和贷款779990553962592403646逆向回购协议720936494427226509持有证券7376508

10、48009012575607存款499862034337101564910美国国债512989133408321789059存款机构定期存款000短期债券3260443260440存款机构其他存款391672526843981232327中长期名义债券440556827918601613708美国财政部一般账户673555506933166622中长期通胀指数债券346058191725154333外国官方27493177459748通胀补偿债券522213120421017其他存款380848224635156213联邦机构债券234723470延迟入账现金项目182591-409抵押贷款支

11、持债券(MBS)22442701457721786549财政部对信贷部门的捐助50278050278当前持有的未摊销证券溢价349680211339138341其他负债及应计股息1202013067-1047当前持有的未摊销证券折扣-13863-8492-5371正向回购协议0263050-263050其他贷款87580129461-41881其他银行信贷*82966350782-267816持有贝尔斯登(Maiden Lane) 投资组合净额000持有AIG 住房抵押贷款支持债券RMBS(Maiden Lane II) 投资组合净000持有AIG 相关债务担保凭证CDO(Maiden Lan

12、e III) 投资组合净额000持有的商业票据融资公司的投资组合净额855408554有限责任公司的公司信用贷款投资组合净值25856025856MS Facilities LLC 的净投资组合持有量( “主体街” )30576030576市政流动性基金有限责任公司持有的净投资组合10734010734持有TALF II LLC 投资组合净额476204762托收中项目504010银行不动产19182198-280中央银行流动性互换516348544-348028黄金证券账户11037110370特别提款权账户520052000现金12431660-417外币计价资产2168220584109

13、8其他联储资产30295260854210总资产795232758116072140720总负债美国:所有联储银行:全部资本(净资产)资本账户:实缴资本资本账户:结余资本账户:其他资本账户791281539512327276785057727803882732002682502140035685725-400资料来源:万得，整理；注：*为自设科目，是扣除掉债券、贷款未摊销部门后的各种“散装”投资组合的合集。此处剩余（Residua，净资产）是大型存款机构的资产负债数据经过季节调整后的差值。图 8：美联储政策宽松工具箱一览图 9：非债券类量化宽松工具大多已经在 2020 年底已停止元 有限责任公

14、司的信贷组合净值 (CCF,包括一PMCCF和SMCCF) 市政债流动性工具(MLF)货币市场共同基金流动性机制(MMLF)商业票据融资机制(CPFF)TALF II LLC 一级交易商信贷工具(PMCCF)工资保障计划流动性工具(PPPLF)大众商业贷款计划(MSLP，包括MSNLF、MSELF和MSELF)百万美 10000090000800007000060000500004000030000200001000002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-01 2021-032021-05资料来源：美联储,整理。资料来源：彭博，整理。欧

15、、日情况和美国不同，为了摆脱负利率困扰、脱离“流动性陷阱”，两个经济体早就开展了各种特殊工具的使用。疫情后诸如 PSPP/CSPP/CBPP3/ABSPP类别的工具在欧洲几乎看不到扩张，救济实体主要是依靠新设立的大流行病紧急购买计划(PEPP)，该计划成为欧央行报表中货币政策目的持有债券外另一重要的扩表方式。从增量幅度看，这些非债券购买类的 QE 工具在去年二季度后开始边际回落，目前各月新增平衡在 800-1000 亿附近。图 10：欧央行资产负债表单位：百万欧元2021-06-11 2020-03-06 变动率2021-06-11 2020-03-06总资产77009374702214 64

16、%总负债7700937 4702214一般政府欧元债务2264823330-3%其他资产3050792806639%欧元区居民欧元证券4339838287452551%为货币政策目的持有的证券4154017267472455%其他证券185820199801-7%黄金和应收黄金4991594707066%和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的欧元借款2107189616925 242%主要再融通操作1851397 -87%微调反向操作0 0结构反向操作0 0和追加保证金相关的信用0 0长期再融资操作2107004615515 242%保证金贷款便利0 14对欧元区信用机构的其他欧元债权3393

17、149091 -31%对欧元区居民的外币债权276442400615%对非欧元区居民的外币债权3547073463742%银行及证券投资余额、国外借款和其他国外资产2676332663880%国际货币基金组织应收款项87074799869%对非欧元区居民的欧元债权1074116595 -35%由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的债权0 0银行、证券投资季贷款余额1074116595 -35%资本和准备金109512 107557重新定值账户485434 466635已发行债务凭证0 0其他负债304571 290392流通货币1474822 1280445和货币政策操作相关的对欧元区信用机构的

18、欧元负债4361304 1910025微调反向操作0 0经常账户(包括最低准备金制度)3614777 1661699和追加保证金相关的存款1716 0定期存款0 0存款便利744810 248326国际货币基金组织分配的特别提款权等价物56176 57371对其他欧元区居民的欧元负债656958 383942一般政府559357 258150其他负债97601 125792对欧元区信用机构的其他欧元负债18562 9910对欧元区居民的外币负债11254 9156对非欧元区居民的外币负债2128 6069由欧洲汇率机制第二阶段信用透支引起的负债0 0存款、余额及其他负债2128 6069对非欧

19、元区居民的欧元负债220218 180711资料来源:万得, 整理。图 11：欧央行的政策工具边际减弱资料来源:万得, 整理。疫情以来日本央行吸纳本国负利率公债的程度有限，并非是其承载力不足。即便日本杠杆率远超出中美欧等经济体，也并不构成违约风险。日本国债持有结构以国内部门为主，依靠海外投资在境外造出一个体量与本土相当的经济规模，其债务循环、杠杆结构都是相对稳定的。日本央行成为全球负利率债券配置的第一大户后，开始引导境内的商业银行配置负利率债券，由政策单方承担转变为相对市场化的介入方式。从日本商业银行的资产负债表中可以发现，新冠疫情以来日本商业银行持有的政府债券提升了 55%，持有的短期公司债

20、券翻了 3.3倍，从动机上来讲除了商业机构对海外资产投资限制、银行对债券的刚性配置单位：亿日元总资产2021-06-1072601122020-03-105887700变动率23.3%总负债和净资产2021-0672601122020-035887700变动率23.3%黄金4412534094412534090.0%货币115767810904426.2%现金2112188612.0%活期存款5201060392316232.6%日本政府债券540360449491099.2%其他存款251674303937-17.2%商业票据270012439310.7%政府存款54866045059221

21、.8%公司债券7832332204143.2%再购买协议应收款项160493-67.6%财产信托(作为信托财产持有的股票)54017392-26.9%其他-224425231-108.9%财产信托(作为信托财产持有的指数关联交易所买卖基金)36135029097024.2%备抵金693456132213.1%财产信托(作为信托财产持有的日本房地产投资信托基金)6572561017.1%资本110.0%法定准备金及特别准备金33777325203.9%贷款(对存款保险公司的贷款除外)外币资产739386717210.1%代理商存款84313-73.3%其他72617705-5.8%外，负利率债券

22、收益率的继续下行还可以收获资本利得，因此近年来日本商业银行配置盘力量持续居于交易盘之下。图 12：日本央行资产负债表1290053489342 163.6%资料来源:万得, 整理。除了买入国债外，日本银行量化宽松的另一条腿即购买本国 ETF 和 J-REIT。不考虑 REITs 资产性质，从体量上来讲就占可观的规模，可以等同于 MBS 对美国市场的重要性。图 13 复盘了近 10 年来日本银行对 ETF 和 REITs 购买指引，和欧洲市场“多字母”政策工具类似，日本在负利率期间就在不断扩大二者购买量，作为量化宽松的发明者，QQE 超量化期间日本银行对 J-REIT 和 ETF 的购买量同样有

23、了数量级的跃升，在新冠疫情后又创了新高。虽然 2021 年 3 月日本银行声明即便疫情消退后也不会削减 ETF/J-REIT 的购买量，但从数据上看近月的购买量仍有下行，这类口头担保的可信度难辨，更像是在试探市场预期。透过日本银行对债券、ETF 和 J-REIT 的态度看，日本还有进一步宽松空间，但目前还没有意愿，未来的发展在奥运经济一举。图 13：日本银行（BOJ）对 ETF/ J-REIT 的购买计划资料来源:万得, 整理。图 14：日本银行业资产负债表单位：亿日元2021-4-302020-3-31变动率2021-4-302020-3-31变动率总资产130590641165955112

24、%总负债和股东权益130590641165955112%现金及存放同业3599733249292144%存款9044131816242311%现金8678988995-2%活期存款78848665914720%支票和票据632611737-46%一般存款5521743478629015%存放同业3512600240350646%储蓄存款69321659505%大额可转换存单1547439252%通知存款41428383638%短期贷款12233847169159%定期存款225273922636490%根据转售合同的应收账款53064254780-79%零存整取储蓄60106159-2%根据证

25、券借贷交易的应收款227661715733%特殊存款96320956381%已购票据00纳税准备存款99490310%已购货币债权4223851764-18%非居民日元存款2753232752-16%交易资产408564439313-7%外币存款23955021356412%交易证券211420254%金融机构存款42566136894915%交易证券的衍生产品40249-84%可转让定期存单35357528623624%买卖交易相关证券629287119%债券0446-100%买卖交易相关证券的衍生品102090812%活期借款21289014150650%交易相关金融衍生品36314037

26、9205-4%根据回购协议应付款项251103302391-17%其他交易资产4161956635-27%根据证券借出交易应付款项15237410408746%交易帐户证券526705-25%已售票据00政府债券7084-17%商业票据54232666%地方政府债券379384-1%交易负债360835376016-4%信托持有货币140551224015%为卖空而出售的交易证券821124-93%投资证券2462576207889418%交易证券衍生品025政府债券95440061420855%为卖空而出售的买卖交易相关证券00地方政府债券25120220834321%买卖相关证券的衍生品1

27、06389719%短期公司债151732863430%交易相关金融衍生品359689373969-4%公司债券290832293877-1%其他交易负债00公共公司债券1478331459611%已借货币133687588801251%银行债券1114414988-26%再贴现票据00工业债券131854132926-1%借款133687588801251%股票144818194888-26%来自日本央行的借款102770259824772%外国证券6046545836844%来自其他金融机构的借款26187723908610%贷款和贴现票据557002753056595%外汇33972478

28、39-29%贴现票据767311685-34%外资银行同业存放(外方帐户)3116544530-30%商业票据748511500-35%外资银行同业存放(日方帐户)2242160-90%贷款556235452939735%已售外国票据142197-28%票据贷款83629100333-17%应付外国票据2439949157%其他金融机构贷款7829280604-3%短期公司债42431992032%契约贷款483867845129597%公司债5468765101-16%透支640044680679-6%认股权债券332608-45%外汇301762519820%信托帐户同业存放2949252

29、963480%外资银行同业存放(日方帐户其他负债254625281064-9%外资银行同业存放(外方帐户)170338-50%国内外汇结算账户,贷记6225797%已购外国票据944394830%非交易衍生品124908165349-24%应收外国票据636761094%暂收款178821337234%其他资产478849730321-34%内部往来5458217596210%国内外汇结算账户,借记77859830%员工奖金11801478-20%非交易衍生品125921168408-25%员工退休金12212260-46%递延债券发行费用770%其他准备金24393

30、093-21%暂付款210041615630%特别法律规定的准备金00内部往来193383396949-51%递延税收负债68916361-96%有形固定资产64525645390%土地重估的递延税收负债48074952-3%无形固定资承兑和担保16389712104735%递延贴现债券00净资产529948547973-3%递延税收资产182224566299%普通股107563108474-1%土地重估的递延税收资产015用于申购股份的存款00用于承兑和担保的客户负债16389712104735%资本公积1253651244421%贷款损失准备金-34241-28

31、03722%资本公积准备75520755730%证券损失准备金-1171-1329-12%其他资本公积49844488682%未分配的利润2652902502216%盈余公积准其他未分配利润2464122317796%库存股票-14245-142140%用于申购库存股的存款00可供出售证券的估值差异3250766204-51%资料来源:万得, 整理；注：颜色越深表示货币政策工具使用程度越高。全球货币政策的将走向何方首先是价格型的货币政策，也就是我们常说的加降息。图 15 显示了近 36 个月各个经济体利率的变化，红色越深表示以基准利率衡量的加息幅度越高，蓝色越深表示降

32、息幅度越高。今年上半年状态是“红营”超过“蓝营”，打响加息“第一枪”的是原材料出口国属性的新兴经济体，4 月加拿大也率先缩减购债计划并宣布 2022 年提前加息，是发达经济体中首例。上文我们提到美联储在全球货币环境的定位是“有钱、任性”，只要联储按兵不动，其他国家加息、降息或者持平的比例结果其实无所谓。这并不取决于美国 M2、基础货币占全球比重有多高，事实上不考虑数据口径差异，美国 M2 在全球的占比已经远落后于中国。美联储充当全球水龙头是由于美元是全球货币，且作为原油的结算货币，美联储又和其他国家签署了相当可观的货币协议，其一举一动与商品计价、海外流动性等因素息息相关。图 15：全球央行基准

33、利率和通胀率总览阿根廷澳大利亚巴林巴西保加利亚加拿大 智利中国哥伦比亚克罗地亚捷克丹麦 埃及 欧元区匈牙利冰岛 印度2021-07-062021-08-052021-06-302021-07-142021-07-152021-06-29以色列日本 黎巴嫩马来西亚墨西哥 摩洛哥 新西兰 挪威阿曼巴基斯坦秘鲁菲律宾波兰 卡塔尔罗马尼亚俄罗斯沙特阿拉伯新加坡南非 韩国 瑞典 瑞士 泰国 土耳其阿联酋乌克兰英国 美国委内瑞拉越南2021-07-052021-06-1828.00%0.10%2.25%4.25%0.00% 0.25%0.50%4.35%1.75%3.00%0.25%-0.35%9.25%

34、0.00%0.60%1.00%4.00%3.50%0.10%-0.10%10.00%1.75%4.00%1.50%0.25%0.00% 0.50%8.00%0.25%2.00%0.10%1.00%1.25%5.50%1.00%0.08%3.50%0.50%0.00% -0.75%0.50%-10037.80%0.10%38.50%0.10%41.00%0.10%0000000000000000 -100002021-06-230 -754.20%0.00%0.25%0.50%4.35%1.75%2.85%0.25%-0.60%5.25%0.00%0.25%0.55%4.30%1.85%2.85

35、%0.45%-0.60%5.70%0.00%0.25%0.85%4.30%2.00%2.85%0.70%-0.60%2021-07-222021-06-222021-08-252021-08-060.00%0.75%0.00%0.90%0.00%0.95%印度尼西亚 2021-07-22 000000-250000-250004.00%3.50%0.10%0.00%4.00%3.50%0.10%0.00%4.00%3.50%0.10%0.00%2021-07-082021-06-252021-06-222021-07-142021-08-191.75%4.00%1.75%4.00%1.75%4

36、.15%0.25%0.00%0.25%0.05%0.25%0.25%2021-07-092021-06-242021-07-080-250.25%2.00%0.10%0.25%2.00%0.10%0.25%1.95%0.10%2021-07-072021-07-230-251.25%5.30%1.25%5.60%1.25%5.65%2021-07-222021-07-152021-07-010500000040000005-25-25002021-06-230 -252021-07-14 19.00%0.65%7.50%3.50%0.50%0.00%-0.75%0.50%18.95%3.50%

37、0.50%0.00%-0.75%0.50%18.15%3.55%0.58%0.00%-0.75%0.50%16.05%2021-06-242021-07-290.10%0.25%6.54%9.00%7.00%0.10%0.25%7.00%0.10%0.25%7.20%0.10%0.25%4.00%4.00%4.00%5.8% #0.2% -0.4% (2.9% #2.6% #2.5% #0.8% &1.5% #1.7% #1.8% #0.8% &1.1% &0.3% &1.1% &2.0% #0.3% &0.0% 0.3% &1.5% #0.3% &-25.9% $4.9% #2.1% #1.

38、4% &0.1% -0.6% (3.2% #2.2% #0.1% -0.2% 2.3% #-1.8% $0.6% &0.3% &0.4% &1.9% #1.2% &1.5% #0.4% &1.1% &3.6% #1.0% &0.4% &2.0% #1.7% #3.3% #1127.7% #2.2% #2.9%0000.0%0.8%-227-378-502-6.6%12.1%0000001501501000.0%-1.4%-1055-21.4%1075400200-0.9%3.8%10.3%6.7%24.2%4.0%0.0%-3.4%1251254.6%-75-1.1%0000003.8%3.8

39、%-75-10.7%5.3%-0.1%11.8%8.7%9.0%0000000 -100000000000011.3%-1503.3%-25-0.5%-2.9%5.7%-100-2.2%-2.2%00011.2%-7525253.5%-30006.4%000 3.4%-100006.6%-40-40-4011.1%7.2%0.5%10.0%8.0%10.1%6.4%4.4%1252252250.0%00010.2%-1500-26.9%13000 经济体 下次会议 政策利率 走势图 3M内变动幅度 6M内变动幅度 12M内变动幅度 二季度预测 三季度预测 四季度预测 CPI同比 CPI 3M变

40、化 方向 汇率升贬值41.4%1.1%-2.0%8.1%2.5%3.6%3.6%1.3%3.3%2.1%2.9%1.7%4.8%2.0%5.1%4.4%6.3%1.7%1.5%-0.1%121.7%4.7%5.9%1.4%1.5%2.7%1.6%10.9%2.5%4.5%4.7%2.5%3.8%6.0%5.7%2.1%4.4%2.6%1.8%0.6%2.4%16.6%-2.0%9.5%2.1%5.0%资料来源: 万得, 整理。货币宽松不是无底洞，除了全球通胀压力外，债务问题，尤其是政府部门债务压力也构成政策宽松的“天花板”。疫情持续的时间越长、政府部门加杠杆操作的可能性就越强、程度也越高，最终

41、实现杠杆率在非金融部门间的再分配。如果我们将危机发生的时期定义为基期，将此刻杠杆率标准化为 100%，再去观察前后各季度杠杆率的相对变化，就能明白这次疫情政策路径与 1981 年、1990年、2008 年衰退经验类似，美国政府部门加杠杆来给实体企业“输血”，且这次加杠杆的节奏比前几次都要剧烈。国家资金流量表中净金融投资代表该部门是资金的净拆入方还是流出方，发达国家政府部门在 2021 年都历经了一轮陡峭化的加杠杆，2021 年初欧元区和英国杠杆率升速明显，日本与 2020 年持平，加拿大甚至下滑，美国政府加杠杆的进度要超过其他发达经济体。美国“切香肠”式的 MMT 操作在试探着债务承担的上限，

42、美国的杠杆变化一定程度上也可以视为发达经济体的债务天花板。我们需要多加关注的是杠杆率和债务负担的变化情况而非绝对水平，在历史长河中一国债务负担/GDP 随着金融化加深、融资渠道的多元化而攀高是正常现象。如果以绝对水平来观测，二战以来美国杠杆率就是持续走高的，那美元的周期波动早就该不复存在了，但事实并非如此。图 16：美国三部门杠杆率在衰退中的走势图 17：各国政府净金融投资占 GDP 比重NBER衰退期家庭和非营利组织负债/GDP20018016014012010080604020非金融企业负债/GDP 联邦政府负债/GDP01952 1957 1962 1967 1972 1977 1982

43、 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017资料来源: 万得，整理。资料来源：纽约联储，整理。图 18：美国历次经济衰退前后各部门杠杆率的变化情况开始时间结束时间1973年12月1975年3月1981年9月1982年12月1990年9月1991年3月2001年6月2001年12月2008年3月2009年6月2020年3月以危机发生年 家庭负债率 非金融企业 政府负债率 家庭负债率 非金融企业 政府负债家庭负债非金融企 政府负债 家庭负债率 非金融企 政府负债 家庭负债率 非金融企 政府负债 家庭负债率 非金融企 政府负债为1标准化-10Q-9Q-8Q-7Q-6Q-5Q

44、-4Q-3Q-2Q-1Q危机发生 1Q2Q3Q4Q5Q6Q负债率负债率率率业负债率 率业负债率 率业负债率 率业负债率 率7Q98.28118.00101.87100.00106.34114.46101.7899.05108.42111.4993.31106.2097.7799.53132.898Q98.42116.08102.67100.36105.13114.52101.9997.79109.10115.0092.13106.6796.2399.65138.439Q96.44115.12102.97101.10104.45114.20102.0496.69109.50115.5890.17

45、106.8294.5097.32141.2410Q98.05115.81103.2799.93105.40114.46101.4997.33110.55116.5890.75107.8393.1398.17145.0196.9697.6599.7097.7798.5799.4399.7598.2398.73100.37100.0099.65100.19100.94100.3199.1998.9790.8391.2893.1791.8891.7892.7594.2694.2996.1998.53100.00101.89103.41104.9396.86120.21119.54107.50108.

46、14110.11108.36105.55105.46105.38103.85101.44100.93100.0099.70101.14102.28103.74103.51104.62105.16103.6599.68101.01100.0091.3792.3593.8095.3896.8098.3499.8198.0799.39100.20100.00106.0394.42 97.05 99.55104.13 95.02 96.86 98.51100.33 101.44 100.9498.1497.8097.86100.77101.70101.90101.69101.29102.39103.0

47、9103.17103.08104.27105.02103.08101.72101.16100.00102.42106.60105.54106.60105.27108.19108.68108.18112.2599.89 107.65 114.1292.9086.92 120.4892.9788.15 119.4295.8796.73 98.5294.18 89.87 116.2996.0699.15 98.6194.94 90.92 114.4295.43100.51 98.2495.26 93.68 113.2496.30100.09 97.4596.04 95.54 112.0097.321

48、00.04 97.6195.77 96.92 106.0398.82101.51 98.9397.53 99.20 104.6398.61100.38 98.7698.32 99.08 103.2399.1899.29 98.8198.61 99.96 103.76100.00100.00 100.00 100.00 100.00 100.00101.99100.31 102.91 103.34 100.54 101.71102.18100.26 104.06 104.35 98.29 102.49102.4098.94 104.10 104.80 97.97 102.55102.2198.4

49、0 105.66 106.20 97.63 102.34103.4698.70 107.32 107.96 97.08 103.35102.37100.59 108.15 110.28 93.92 104.7091.1991.14 96.91 102.13 110.24 93.4192.1091.67 97.64 101.97 110.73 93.4892.9091.79 98.03 100.59 109.98 94.4294.41 92.53 96.3799.95 110.18 93.2996.0093.76 96.37 100.19 112.29 94.0196.7794.73 96.40

50、 100.21 110.33 95.0296.84 95.88 97.5099.26 114.82 95.6997.7897.80 95.6499.34 115.63 94.7698.4799.19 96.3199.47 115.98 95.8898.9599.91 96.9099.50 117.82 96.70100.00100.00 100.00 100.00 100.00 100.0098.5199.76 98.95 110.55 112.24 125.6499.2899.10 105.37 103.57 104.32 119.3499.07100.07 114.37 103.75 10

51、3.66 120.4399.50 99.15 121.50 102.20 102.56 119.1699.64 100.17 126.2899.20100.75 131.21资料来源:万得, 整理。欧洲和日本政府应对此次冲击的策略也是政府部门加杠杆。事实上两大经济体的三个非金融部门（政府、居民、非金融企业）杠杆率都出现提升，日本政府部门杠杆率的提升节奏比居民和企业还要缓和，欧洲政府部门加杠杆的节奏超出居民和企业，节奏介于美国和日本之间。图 19：日本历次衰退前后杠杆率变化图 20：欧洲历次衰退前后杠杆率变化开始时间结束时间2001-062001-122008-032009-062020-03开

52、始时间结束时间2001-062001-122008-032009-062020-03以危机发生年 家庭 非金融企 政府家庭非金融政府家庭非金融企 政府以危机发生年家庭非金融政府家庭非金融政府家庭 非金融 政府为1标准化业企业业为1标准化企业企业企业-10Q-9Q-8Q-7Q-6Q-5Q-4Q-3Q-2Q-1Q危机发生 1Q2Q3Q4Q5Q6Q7Q8Q9Q10Q9591 11294881109691 11096901099793 10897911069894 10698931059893 10698931049993 10398951039994 103999610210096 1011009910110096 10110099101100 99 99100 100100100 100 100 101 100 101 101100100101102103103104