紧抓“未满足临床需求”与“美好生活需求”

1、目录C O N T E N T S2021H1行业回顾：疫情后恢复，医药行业表现良好创新驱动，实现未满足的临床需求 消费升级，引领美好生活需求迭代 投资建议及风险提示31.1市场表现回顾：医药板块2021H1表现较好截至2021年6月11日，医药板块指数上涨7.58，同期沪深300指数上涨0.26，医药板块跑赢沪深300 7.32pp；医药在所有一级 行业排名第9位。2021年医药板块走势表现2021年医药行业表现排名沪深300, 0.26%医药生物, 7.58%-20%-10%0%10%20%30%钢铁 采掘 化工有色金属综合 电气设备银行休闲服务 医药生物 建筑材料 轻工制造 公用事业汽车

2、 纺织服装 食品饮料 建筑装饰 交通运输电子 沪深300 机械设备 计算机 商业贸易传媒 房地产 通信农林牧渔非银金融 家用电器 国防军工资料来源：Wind，平安证券研究所41.1市场表现回顾：医药板块2021H1市盈率维持历史中位目前医药板块TTM估值40.6倍，估值溢价率65，处于历史中位水平。2021年上半年东南亚等地疫情反复，欧美及国内常规诊疗逐步恢 复且防疫建设正紧锣密鼓地进行，医药板块表现良好，使得估值溢价率上升，从年初溢价56，提升至目前溢价65。从子行业来看，医疗服务估值最高，医药商业估值最低。医疗器械随着疫情的有效控制，估值有小幅下滑；化学制剂受前两年创新药 价值重估的拉动，

3、估值有所上调，但带量采购的冲击下，长期仍面临下调压力；一些中成药品疫情中销量增长较快，估值有所上调； 生物制品、医疗服务高估值由高成长推动。医药板块估值（左轴）及估值溢价率（右轴）医药板块各子行业估值120100806040200医药商业医疗器械中药化学原料药医药生物化学制剂生物制品医疗服务PE（TTM）PE（2021预测）资料来源：Wind，平安证券研究所51.1市场表现回顾：医药板块基金持仓占比变化不大2021Q1，全基金重仓医药生物持股占比为13.54，相较于2020Q4环比下降0.04pp ；剔除医药相关主题基金后的主动型基金中，医药生 物持股占比为9.89，环比上升0.14pp。医药

4、板块不同细分领域驱动因素各不相同，在疫情后恢复阶段仍维持较高的关注度。2021Q1公募基金医药板块整体配置比例未见明显 变化。细分结构上，相比上年同期疫情相关标的持仓减少，得益于经济恢复（如医疗服务）的标的持仓增加。个股方面，根据2021Q1公募基金持股总市值及持有基金数可以看出，排名前十的标的仍然以创新（迈瑞医疗、药明康德、恒瑞医药、泰格医药、凯莱英、智飞生物）、自主定价（长春高新、爱尔眼科、通策医疗、美年健康、金域医学）领域为主。2021Q1基金医药持仓市值及持仓基金数量情况公募基金医药持仓情况13.54%9.69%9.89%5%0%10%15%20%25%全基金医药生物占比扣除指数基、医

5、药相关主题基后医药生物占比 医药股市值占比资料来源：Wind，平安证券研究所6代码名称持股总市值（亿元）代码名称持有基金数300760.SZ迈瑞医疗501.56600276.SH恒瑞医药586603259.SH药明康德468.33300760.SZ迈瑞医疗565000661.SZ长春高新375.12603259.SH药明康德558600276.SH恒瑞医药307.66000661.SZ长春高新548300122.SZ智飞生物283.38300122.SZ智飞生物369300015.SZ爱尔眼科206.98300015.SZ爱尔眼科192300347.SZ泰格医药157.81300347.SZ泰

6、格医药189600763.SH通策医疗119.97603882.SH金域医学132002044.SZ美年健康112.55002821.SZ凯莱英115002821.SZ凯莱英104.17600763.SH通策医疗1061.2医药工业运行良好，疫情后强势复苏2020年疫情影响下医药制造业收入承压。2020年医药制造业收入2.49万亿元，同比增长4.50，增速较2019年进一步下探；但利 润端呈现复苏，利润总额3507亿元，同比增长12.80。2021年上半年医药行业强势复苏。2021年1-4月份，医药制造业收入8774亿元，同比增长28.50；利润总额1611亿元，同比增长 80.20。医药制造

7、业恢复势头强劲。医药制造业营业收入及增速医药制造业利润总额及增速0%5%10%15%20%25%30%35%0500010000150002000025000300002021.1-42020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999营业收入（亿元）增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040002021.1-420202019201820172016201520142013201220112

8、01020092008200720062005200420032002200120001999利润总额（亿元）增速资料来源：Wind，平安证券研究所7目录C O N T E N T S2021H1行业回顾：疫情后恢复，医药行业表现良好创新驱动，实现未满足的临床需求 消费升级，引领美好生活需求迭代 投资建议及风险提示82.1创新药：政策环境逐渐适合孕育创新9政策环境倒逼企业加快创新。带量采购常态化大幅压缩了仿制药的利润空间，为保持长期成长性，企业必须向具有更高附加值的创新药转型。审批改革加速创新药上市。随着医改的持续深入，我国创新药审评审批制度逐步与美国等成熟市场接轨，新药审批速度得到大幅提升，

9、进一步 为企业的创新转型铺平道路。此外，新版药品注册管理办法增加了四个药品注册的加快通道，分别为突破性治疗药物、附条件批准、优先 审评审批、特别审批，加速具备高临床价值的创新药上市，提高药物可及性。医保谈判助力创新药放量。医保进入常态化调整阶段，上市药物进入医保的速度进一步得到加速，提高了创新药的可及性和放量速度，加快创新药企业的研发回报速度。资料来源：CDE，药监局，BCG，平安证券研究所33235302520151050201120183511403530252015105020112018- 31个月- 24个月临床试验申请批准时间变化新药上市申请批准时间变化 接受药物 境外临床试 验数

10、据的技 术指导原则 关 于 调 整 药 物 临 床 试 验 审 评 审 批 程序的公告 关于印发 药 品 上 市 许 可 持 有 人 制 度试点方案关于解决药品注册申请积 压实行优先审评审批的意见新版药品注册管理办法医保产品相比非医保产品放量更快销量时间医保非医保2.1创新药：行业驶入发展快车道10研发投入持续提升，成果初显。在政策的推动下，我国医药企业研发投入持续保持提升，助力医药企业的发明专利数量快速增长。30025020015010050020162017201820192016-2019年CDE受理的1类新药品种数量持续增加国产创新药进口创新药211283348390441488534

11、581610010000200003000040000500006000050040030020010006007002011201220132014201520162017201820192011-2019年医药行业研发投入（左轴）和专利数量（右轴）持续增加规模以上医药企业研发费用（亿元）规模以上医药企业有效发明专利数（件）创新药申报数量持续提升。2019年CDE共受理1类创新药700件（319个品种），受理号同比增长31，品种数同比增长21。突破性品种方面，自2020年提出该通道至今，已共有49款产品被纳入名单，标志着具有临床价值的国产创新药数量持续增加。36403925311012202

12、01620172018资料来源：国家统计局，BCG，CDE，平安证券研究所201920202016-2019年中国批准上市的新药数量情况跨国企业本土企业创新药逐步迎来收获期。自2017年开始，我国创新药上市药物数量快速增加，其中，伴随国内企业研发持续推进，来自本土企业的上市创新药数量增长显著，创新药企业逐步迎来收获期。2.1创新药：我国部分新药目前仍然属于同质化竞争11资料来源：药渡，平安证券研究所EGFR21%CDK4/67%ALK 6%c-Met/HGFR BTK 6%5%Tubulin 5%HDAC TOP1 4%5%HER2,EGFR 3%Photosensitizers2% Huma

13、n-DNA2%Others34%我国创新药申报扎堆现象明显。但由于我国药企多以仿制药起家，研发能力相对较弱。局限于其创新能力，再加上仿创药物相对较高的临床成功率，国产创新药主要集中在国外已经得到验证的靶点和技术赛道，处于临床后期以及准备上市的同靶点新药数量众多，导致“新药不新”，存在与仿制药一样的同质化竞争问题。例如1类小分子抗肿瘤药靶点中，前三大靶点EGFR、CDK4/6和ALK合计占比达到34。国内1类小分子肿瘤药靶点全景我国1类小分子肿瘤药靶点分布研发扎堆导致新药上市即面临价格竞争。扎堆申报虽然能提升成功率，但会导致新药上市不久即迎来竞争格局恶化，同类产品临床优势不明显，造成研究资源的浪

14、费，陷入价格、速度和销售能力的比拼。例如PD-1/PD-L1单抗，虽然属于创新药，但是一上市便面临严峻的竞争局势，医保谈判降幅较大，导致创新药回报速度下降。关注具有临 床价值和壁 垒的创新2.1创新药：2.0时代需要关注真正具有临床价值和壁垒的创新我国创新研发阶段正在逐步升级。药物研发扎堆是因为我国新药研发仍然处于me-too阶段。这主要是由于我国创新药研发相比国外起步较晚，首先需要解决国内可用药物较少的问题，提高药物可及性。而伴随研发能力提升，目前我国部分创新药企业已经逐步进入2.0阶段，演变成me-better/faster，逐渐与国际接轨，填补尚未满足的适应症空白，议价能力更强。建议关注

15、这类具有差异化且研发实力较强的企业：高壁垒创新技术平台。布局技术壁垒相对较高的前沿领域的企业。这类赛道护城河较高，前期平台研发需要较多积累，领军企业先发优 势显著，包括双抗、ADC以及核酸药物等。此外，自主技术平台能够赋能管线研发，企业具有持续造血能力。尚未验证的创新靶点。布局开发难度较大的创新靶点的企业。这类靶点有望革新治疗方式，具有较高临床价值，市场潜力较大且尚未形成明显竞争格局，包括CD47、CD73等。Me-tooFast-follow已上市/进入临床后期的靶点和技术分子具备一定优势Me-better已发现但是还未得到验证的靶点或技术国外仅有早期临床数据Me-faster全新的靶点和作

16、用机制全新的技术平台First-in-class解决药物可及性问题 Fast-follow已上市/进入临床后期的靶点和机制分子优势不明显12资料来源：BCG，平安证券研究所2.0 本土创新生态逐步建立3.0 走在国际创新前沿15182660583324313145美国其他国家2.1创新药：2.0时代关注走向国际化的创新企业846515615392330536191518121114192319151110101291419305622014201520162017201820192020上市III期II期I期临床前0412810242014201520162017201820192020Lic

17、ense- inLicense- out5771025451020162017201820192020孤儿药突破性疗法快速通道3720152016201720182019我国获得FDA特殊通道资格的自研药物数量快速增长我国创新药逐步获得国际认可。国内企业在国外开展的临床数据持续增加，获得FDA特殊通道资格的自研药物数量增长显著。关注创新出海企业。获得国际认可的创新药企有望走出国门，产品实现全球化销售，海外市场相比医保市场具有更高议价能力，提升盈利能力。我国企业在海外开展的临床数量持续增多我国药企的国际化合作持续增多，逐步走出国门13资料来源：BCG，平安证券研究所单抗2.1-1双抗下一代抗体药

18、物双抗有望革新现有治疗手段。自2000年以来，以小分子靶向药和抗体为代表的精准疗法的研发取得巨大进步，逐步取代化疗成为肿瘤主要的治疗方式。双抗作为可以靶向两个靶点的下一代抗体药物，在疗效、安全性、成本和成药性等方面相比单抗及其联合疗法具有较显著优势，在一些单抗或细胞疗法难治/复发性患者中展现出疗效，因此双抗有望填补现有适应症空白甚至取代部分现有疗法，市场潜力巨大。双抗在构建时面临链错配等工艺问题，研发壁垒较高。由于双抗是人工构建的功能性抗体，虽然相比单抗有更多优势，但其设计和生产相比天 然抗体存在更多难点。双抗主要通过将2个不同的H链和2个不同的L链组合而成，这种随机组合方式可以产生16种不同

19、的组合，而其中仅有12.5 的产品具有所需的双重特异性，很难从中分离出目标组，这一问题被称为“链错配问题”，因此双抗研发具有较高技术壁垒。链 随 机 组 合双抗抗原 A抗原B双抗作为下一代抗体药物有望革新现有疗法双抗作为人工抗体在生产时会出现链错配问题14资料来源：BCG，平安证券研究所2.1-1双抗下一代抗体药物具备自主技术平台的企业能够持续拓展管线。用于解决链错配问题的双抗技术平台都由欧美生物科技公司专利保护，国内企业自主开发壁垒较高。但伴随研发能力提升，我国目前已有少数企业开发出自己的专利技术平台，包括康宁杰瑞等。这类企业能够利用平台对各种靶点进行组合，从而持续迭代出新的产品扩充管线，具

20、备持续造血能力。研发进度靠前的企业具有一定先发优势。由于双抗的靶点选择、组合方式以及适应症较多，目前研发布局仍然较为分散，尚未形成明显的竞争 格局。建议关注靠前研发梯队中具备较方便给药周期、较高安全性、较好疗效的产品及相关企业，例如康宁杰瑞、康方生物、信达生物等。双抗的企业布局情况药企双抗技术平台描述康宁杰瑞CRIBA链：F405、S364、W407、V397、S400、 Q362、V363、L398等；B链：V348、Y349、 T350等药明生物WuxiBodyTCR恒定区替代CH1/CL齐鲁制药MabPair三重正负电荷友芝友YBODY电荷+KIH，A链：399、416；B链：397、4

21、28凡恩世PACbody二硫键移位健能隆ITab抗CD3 Fab（首尾相连）-scFv爱思迈ExmabA链：T394D、P395D、P396D；B链：P395K、P396K、V397K时迈药业HBiBody基于单链Fc（mFc）部分国内具有自主知识产权的异聚体双抗平台情况15资料来源：BCG，平安证券研究所2.1-2ADC结合抗体和小分子优点16资料来源：Protein cell，火石创造，平安证券研究所依赖靶点的表达特性（抗原密度和特异性）免疫原性抗体亲和力调整稳定性脱靶毒性产品均质性极性和药效杀伤力不足细胞内降解耐药性ADC集特异性和杀伤性于一身。ADC药物的靶向性来自抗体部分，毒性来自毒

22、素分子，两者通过连接子相连接，连接子决定了药物的稳定性。ADC药物作为抗体和小分子的集合体，同时具备抗体药物的高靶向性和小分子药物的杀伤作用，有望革新现有治疗手段。关注进度靠前且具有自主技术平台的相关企业。ADC作为人为组合的新型药物，每一个组成部分都可以变化替换，具有丰富的可能性。但在构 建过程中也存在较多需要解决的问题，包括均质性、稳定性以及安全性等，技术平台价值凸显。具备自主技术平台的企业有望能够组合迭代不 同产品，持续丰富研发管线，建议关注这类具有高壁垒技术平台的研发企业，包括荣昌生物等。ADC作用机制及其难点2.1-3核医学：一片新兴的蓝海市场17核医学现象是医学影像皇冠上的明珠：通

23、过有选择地测量摄入体内的放射性核素所发出的射线 来成像。进入人体循环系统的示踪分子，通过活脏器内 的正常与病变组织之间的放射性浓度差别揭示人体的代 谢和功能信息，也可以通过探测细胞活性的差异，进行 癌症的早期诊断。SNMMI 2019年度最佳图像2025年全球核素药物市场规模将达79亿美元9080706050403020100市场规模（亿美元）706050403020100201320172022E市场规模（亿元）20192025E2022年中国核药市场规模将达65亿元，2017-2022年CAGR高达21资料来源：Frost&Sullivan,MEDraystell，平安证券研究所88493

24、381071334052962161885514754531814511880200040006000800010000120001616质子放射治疗设备8277PET/MR高端放射治疗类设备PET/CT268225手术机器人64排及以上CT1.5T及以上MR直线加速器伽马刀规划总数2018-2020规划数2.1-3核医学：一片新兴的蓝海市场核素药物：以18F-FDG为例F18-FDG是PET/CT检测专用（且必须）的显影剂，随着配置 证的放开，全国PET-CT装机量将会大幅提升，2020年配置规 划达到884台（2017年为实际装机370台左右），对应的检查 人次也将大幅上升。我们预计202

25、1年下半年十四五大型医疗设备配置规划将出台， PET/CT规划配置量有望在2020年基础上再次翻番。18设备2005版目录2018版目录质子治疗系统甲类甲类PET-MR甲类甲类Tomo 刀甲类甲类PET-CT甲类乙类伽马刀甲类乙类手术机器人甲类乙类64排以上CT甲类乙类MRI 1.5T及以上乙类乙类SPECT乙类不纳入目录MRI 1.5T及以下乙类不纳入目录2018年大型医疗设备配置证放开调整后2020年大型医用设备配置规划资料来源：卫健委，平安证券研究所2.1-3核医学：一片新兴的蓝海市场F18核素显影剂市场规模有望达到5060亿元规模：目前市场规模约6-8亿，其中1/3安迪科，1/3同辐，

26、1/3医院自制。随着核药房的布局完善，医院倾向于外购F18，未来医院自制部 分比例会持续下降。根据PET-CT装机量的未来趋势及检查人数预测，2030年国内F18显影剂市场有望达到60亿元。而参照美国的肿 瘤发病率和检查渗透率，预计国内的理论市场空间为50亿元。F18核素显影剂是极佳的蓝海投资领域：高门槛决定其竞争格局不会 恶化，中国同辐和东诚药业的二元格局非常稳定。用两种方法推算的F18市场规模资料来源：平安证券研究所192.1-4凝胶贴膏：200亿潜在市场空间我国经皮给药市场构成（亿元）凝胶贴膏剂是经皮给药发展的新方向：凝胶贴膏剂（原称巴布剂）是指原料药物与适宜的亲水性基质混合后涂布于背衬

27、材料上制成的贴膏剂；我国消炎镇痛市场治疗需求旺盛，市场空间超500亿元；2019我国经皮给药市场规模近130亿元，仍由传统贴膏剂主导，而凝胶贴膏剂仅不到20亿元；2019年我国样本医院非中成药贴膏剂市场4.85亿元，对应实际规模约17亿元，CAGR为44，其中凝胶贴膏剂占主导。传统中成药贴 膏剂, 110非中成药贴膏剂, 17100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0100200300400500600销售规模（百万元）增速我国样本医院非中成药贴膏剂销售规模及增速（亿元）测算8.911.25慢性疼痛发病率2019年患病人数（亿人）治疗率20年均费用（元/年）2000我

28、国慢性疼痛镇痛市场测算20市场规模（亿元）500资料来源：肌肉骨骼系统慢性疼痛管理专家共识，PDB，米内网，平安证券研究所2.1-4凝胶贴膏：200亿潜在市场空间凝胶贴膏剂成长逻辑一：对传统中成药贴膏剂的替代凝胶膏剂具备以下优势：1）含水量高、透气性好，皮肤刺激性小，不易发生过敏反应；2）载药量大，透皮吸收效率高，临床效 果好；3）锁水性强，可反复粘贴；4）敷贴舒适性强，无撕揭痛感，没有皮肤贴痕，无异味；5）活性成分以化药为主（NSAIDs, 临床一线用药），更容易被临床医生所接受。凝胶膏剂已成为经皮给药系统发展的热门方向之一。假设凝胶贴膏剂对传统贴膏剂销售额替代率为50，则对应市场规模约55

29、亿元。凝胶贴膏剂相比传统橡胶膏剂（中成药）优势明显资料来源： PDB，平安证券研究所21橡胶膏剂凝胶贴膏剂安全性含水量低，皮肤刺激性大，易过敏含水量高，透气性好，不易过敏临床效果载药量小，透皮吸收效率低载药量大，透皮吸收效率高使用次数单次使用锁水性强，可反复粘贴敷贴舒适性有撕揭痛感，有皮肤贴痕，有异味无撕揭痛感，无皮肤贴痕，无异味活性成分中成药为主化药为主，临床医生接受度高2.1-4凝胶贴膏：200亿潜在市场空间凝胶贴膏剂成长逻辑二：NSAIDs外用比例提升我国骨骼肌肉系统用药以NSAIDs等消炎镇痛药物为主。2019年样本医院销售规模为64.32亿元，对应实际规模在250亿元以上；2019年

30、骨骼肌肉用药中注射、口服和外用比例分别为45、40和14。其中凝胶贴膏剂占比由0.88提升至7.36，是外用药物 比例提升的主要原因；参考欧洲和日本市场，假设我国NSAIDs外用比例达到50，则我国NSAIDs外用市场规模将超过142亿元。0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506070我国样本医院骨骼与肌肉用药销规模及增速销售额（亿元）增速7.78%9.14%9.72%10.58%10.65%11.39%12.99%14.18%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%注射口服外用其他我国样本医院骨骼与肌肉用药外用药物占比持续提升资料来源： PDB

31、，平安证券研究所22疫苗通过让接种者主动暴露在安全性可控的抗原中，触发身体免疫机能并留下免疫记忆，从而实现对某一种或一类特定疾病的预防或治疗。疫苗有很高的社会价值，是预防医学的中流砥柱。新冠疫情发生后，国家及民众对疫苗的重视程度进一步提升。随着国内疫苗企业/单位研发能力持续增强，越来越多新品种疫苗顺利问世，而传统品种也通过多种形式实现迭代升级。 在我国庞大的人口基数下，民众未满足的疾病预防需求构成了疫苗市场千亿级潜在空间。国内疫苗市场规模（十亿元）全球疫苗市场规模（十亿美元）2.2疫苗：进入门槛高、研发周期长、创新空间大020406080100120020406080100120二类苗一类苗资

32、料来源： 康希诺招股书，平安证券研究所23（预防用）疫苗的研发生产与狭义的药品有一定相似性，我国疫苗产业同样受益于医改的推进。同时，疫苗行业具有进入门槛高、竞争格局好的特点：行业监管持续趋严，2010年后鲜有新进入者；使用者多为健康人群，因此研发要求高、周期长，临床研究及申报工作耗时耗力，对企业综合实力要求高；大部分产品在疾控体系流转直到终端，渠道与药品差异很大，药企不易横向扩张进入疫苗行业；海外市场同品种优效替代效应明显，赢者通吃，天然具有马太效应；不过国内因产能、性价比等因素，同领域不同效 的产品可以多家共存。5432101991199219931994199519961997199819

33、992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018国内历年新增疫苗公司数量（家）2.2疫苗：进入门槛高、研发周期长、创新空间大我国疫苗相关监管政策资料来源： 中检院，工商局，国务院，卫计委，NMPA，平安证券研究所24尽管全球多款新冠疫苗得以迅速上市，但常规情况下疫苗的研制过程漫长、复杂，且资金投入巨大。根据全球数据，研发一个全新疫苗的平均时间成本为12年，资金成本为6-11亿美元。抗原发现与制备：病原体发现、培养与纯化是第一个关键步骤，筛选出适合的抗原后围绕毒性、免疫原性及产量进 行开发

34、；载体蛋白与佐剂：影响疫苗的接种效果，也直接关系到产品的专利保护，同样受到生产商关注；临床开发：预防用疫苗潜在接种人群广，临床至少要求上千人，试验过程及后续数据整理都更费时。资料来源： GSK，平安证券研究所2.2疫苗：进入门槛高、研发周期长、创新空间大确定 抗原抗原 制备临床前 研究临床I期临床II期概念 验证临床III期档案 整理注册& 监测研究（包括免疫学）临床前开发临床开发（及上市后监测）向生产转移1-10年252-3年2-4年1年国内（预防用）疫苗产品的创新包括三大方向：跟随创新：与药品不同，疫苗的跟随创新在国内大有可为。进口创新疫苗供不应求为跟随创新留 出大量空白市场，研发难、竞争

35、少保障跟随创新产品有利可图。联苗：联苗是疫苗发展的确定方向，有效减少接种针次提升便利性。国内已上市的Hib系联苗有着 相当不错的接受度。全新疫苗：多样且擅变的传染病带来无尽的疫苗创新需求。国内疫苗企业根据传染病防治需要也 有开拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在临床研发中的新冠疫苗同样也是完全创 新疫苗。全新疫苗的研发能力对国家生物安全保障有重大意义。除以上三点外，疫苗的佐剂、辅料等也与产品效果息息相关。因此海外疫苗巨头如GSK会投入大量 人力物力在疫苗添加成分的开发上。但目前国内还罕有这方面的创新。从投资者角度，创新程度高、品种好、研发进度快是核心三要素。此外，也应充分关

36、注疫苗公司的推广销售能力。26资料来源： NMPA，平安证券研究所2.2疫苗：进入门槛高、研发周期长、创新空间大2.3医疗器械：紧随药品，迈入创新时代跟随型化学药物的发展主要依赖化学合成与工艺控制能力，而医疗器械领域要想跟随并赶上发达国家则对我国材料、电子、工程、计算机、光学等诸多专业学科能力提出较高要求。因此，国内医疗器械的发展进程相对药品要略靠后一些。参考海外医药巨头的成长历程，医药企业的发展可简单归纳为四大阶段：（1）细分领域入门、（2）细分领域专精、（3）多细分领域拓展、（4）成为综合医药平台。可以看到国内相当一部分药企处于第3阶段，部分领先的行业龙头药企已进入第4阶段。而国内器械企业

37、则普遍处于第2阶段， 龙头企业在过去数年中才陆续进入第3阶段。在应用环境相似的前提下，医疗器械的发展进程与政策监管均晚于药品，因此药品行业的发展趋势对医疗器械行业有较好的 借鉴作用。细分领域入门细分领域专精多细分拓展成为综合平台药品器械恒瑞、豪森、正大 天晴、扬子江等迈瑞威高、 微创安图、开立、 先健、万东等大博、健帆、佩嘉、 南微、新产业等贝达、我武、 司太立等科伦、京新、 恩华、信达等272.3医疗器械：紧随药品，迈入创新时代资料来源：NMPA，平安证券研究所国内创新跟随模仿海外企业的创新设计、算法等，取得国内领先优势早年国内器械龙头的必经之路，但模仿式创新壁垒低，易同质化迭代创新在现有产

38、品基础上进行应用拓展、设计改进更符合国内市场需要；更符合亚洲人生理特征；使用更便捷等等突破创新通过新设计、新技术进入尚在探索的治疗领域例如：可用于弓部病变的主动脉支架、主动脉&二尖瓣的介入修复等继2017年前后药品创新进入加速期，医疗器械也正在迈入创新时代。行业发展进程+药政改革助推，是医疗器械创新大潮的主要驱动因素。（1）行业发展进程：经过多年的模仿与探索，我国医疗器械设计与工业水平逐渐向发达国家靠拢，并在部分细分领域接 近、甚至超过海外竞争者。处于这个阶段的企业，继续单纯模仿已很难取得突破，需要通过创新进一步实现进口替代。2020年上市的部分国内创新医疗器械国内医疗器械创新的三个阶段282

39、.3医疗器械：紧随药品，迈入创新时代2018.5.31新成立的国家医保局挂牌2019.7.192019.8.12020.10.16第一次药品带量采购谈判完成，公布拟中选结果 2018.12.17国务院办公厅发布治理高值医用耗材改革方 案江苏省、安徽省率先开展高值耗材带量采购试点；江苏省多市陆续开展普通耗材带量采购试点联采办发布国家组织冠脉支架集中带量采购方案第一次国家层面冠脉支架带量采购完成，公布拟中选结果 2020.11.52021.6.4八部委印发关于开展国家组织高值医用耗材集 中带量采购和使用的指导意见继2017年前后药品创新进入加速期，医疗器械也正在迈入创新时代。行业发展进程+药政改革

40、助推，是医疗器械创新大潮的主要驱动因素。（2）药政改革助推：近年来医疗器械相关医改政策频出，从研发、注册、采购等多维度助推创新产品迭代。尤其是近期 进行的高值耗材带量采购，大幅降低了技术成熟、性能稳定的成熟产品的价格，倒逼企业加大创新力度，持续推出更新、 更独特、针对临床未解决痛点的产品来保障自身收益。创新成为医械企业寻求长期生存与发展的出路。带量采购政策持续推进资料来源：政策文件，平安证券研究所292.3医疗器械：紧随药品，迈入创新时代随药政改革推进，医疗器械行业渠道价值被弱化，研发与服务能力成为企业的核心竞争力。研发能力是医械创新时代的首要能力。稳定且高效的研发队伍、充裕且持续的研发资金是

41、研发能力的保障。与标准化使用的药品不同，医疗器械的使用过程中必不可少会涉及如跟台、维保等服务事项，相当一部分服务需求并不会随 渠道式微而消失。可以说，服务是医疗器械产品的一部分，是评价一个公司产品时不可忽视的环节。我们认为在医疗器械产 品更新颖、更个性化的未来，服务也将成为相关企业的核心能力。部分器械上市公司技术人员数量（人）及人员占比（2020）0%5%10%15%20%25%05101520迈威微乐鱼宝安新开先心南爱三 瑞高创普跃莱图产立健脉微博友特业部分器械上市公司研发费用（亿元）及研发费用率研发费研发费用率注：各公司对技术人员的定义有一定差异，仅供参考注：统计仅包括费用化的研发投入，部

42、分公司存在研发费用资本化0%10%20%30%40%50%01000200030004000迈瑞 乐普鱼跃 宝莱特 安图 新产业 心脉南微爱博三友惠泰技术人员技术人员占比资料来源：WIND，平安证券研究所302.3医疗器械：紧随药品，迈入创新时代资料来源：WIND，平安证券研究所31迎来创新时代的医疗器械行业将面临巨大变化。统一编码体系与信息系统的完善解决了同类器械招标难以归类的问题，人为制造微 小差异获取招标优势的做法、注重渠道轻视产品的思路将很难继续取得理想效果。企业的核心竞争优势将来自差异化的、能够真正 解决临床需求的产品与服务。我们认为现有格局打破后，有较大几率脱颖而出的公司有两类：（

43、1）平台型企业 和（2）研发技术型企业。类似于制药行业形成 的BigPharma和BioTech，器械行业也将向两端分化，并在这个过程中实现行业集中度提升。平台型企业拥有系统性优势：在销售端，为了便于管控并降低价格，医疗器械的采购从零散采购转向打包采购，这一趋势无论海外（GPO、采购联盟）还 是国内（打包招标）都存在。这时产品线足够丰富，能提供一揽子产品的企业将获得明显优势。在服务端，很多医疗器械（比如IVD、呼吸机、手术器械等）产品销售后伴有大量后续服务存在。医疗系统智能化、一体化 之后，医院的服务需求也从单一产品转向整个体系。平台企业基于多产品线更容易搭建体系服务能力，其中的佼佼者更是可以

44、自 己开发智能化、一体化软件配套产品供医疗机构使用，从而实现与医疗机构的深度绑定。在研发端，国内医械研发陆续进入无人区，前端研发耗时长、耗资多，平台企业有足够的纵深进行创新型研发。此外，器 械有很多创新灵感来自临床，比如跟随术式的变化做出改进，或是来自医务工作者实践中做出的优化。产业转化体系完善、口碑 好的平台企业容易获得与医务人员合作的机会。研发技术型企业的优势则在于专精和高效。长期深耕单一细分领域造就了研发技术型企业过人的专业度，而简单、扁平的企业架构也有助于提高运转效率，帮助公司在尖端创新领域走在其他企业的前面。32外包成为新药研发的趋势：新药研发具有技术难、成本高、周期长、风险大的特点

45、，为集中精力、控制成本、缩短研发周期和降低风险，越来越多的药企选择内生实现药物设计和 营销销售，而把研发与生产环节外包。新药的研发平均成本持续上升，2019年单个药物研发成本在19.81亿美元左右；从实验室发现到进入市场周期平均需要10-15年；成功率低，平均5,000至10,000个先导化合物可诞生一个上市新药。海外外包需求因产业结构向中国转移的同时，国内创新药崛起也创造出众多外包需求。对国内医药外包服务商而言，临床CRO与临床前CRO主要客户来自国内，正向海外延伸；药物发现CRO和CMO客户则以海外为主，随国内创新药研发推进，国内业务也在快速成长。新药研发平均成本持续上升（亿美元）资料来源

46、：Deloitte，平安证券研究所0306090120150III期临床（周）II期临床（周） I期临床（周） 药品申报（天）使用CRO大幅缩短新药研发周期无CRO介入使用CRO资料来源： Deloitte，Frost&Sullivan，平安证券研究所医药研发外包服务产业链05101520252010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192.4药品外包产业链：需求依然充裕，人才争夺成焦点过往两年间，资本市场对创新外包环节的基础认知已较为充裕，行业的边际变化成为关注点。展望未来，各环节订单需求依旧充裕，行业继续维持高景气在2021上半年的行业走

47、访中，我们发现创新外包各环节企业的订单签订情况仍普遍乐观，消化在手订单所需时间进一步拉长。外包渗透率进一步提升，创新产业链上更多细分环节使用了中国CXO公司。例如：安评的离岸外包逐步被外企所接受，国内 安评CRO海外订单比例提升；随国内新药出海，临床CRO的国际多中心临床业务日趋增加；小核酸、多肽、ADC等新的热门药物 开发方向产生大量CDMO需求，而目前有能力实现规模化生产的企业数量有限。宽松的资金成本和国内便利的融资环境为Biotech企业的项目推进提供了良好的土壤，也为医药外包企业带来了更多项目。海外，尤其是东南亚疫情反复也增加了中国医药外包的吸引力。药企在选择供应商时非常看重供应链的稳

48、定性，而中国在疫 情期间充分证明了自身应对突发情况的能力。长期看，人才或成供给瓶颈，得人才者得天下在订单充沛而产能不足的行业大背景下，投资者可以针对各细分行业抽象出不同参数考察其产能供给，例如：员工数量之于药物发 现或临床CRO、动物房规模之于安评CRO、新增固定资产规模之于CDMO。这些参数对外包企业的增长潜力有不错的指引作用。行业发展到当前水平，我们提示市场注重外包公司的人才获取能力，人才竞争或将成为行业长期发展的胜负手。人才（包括基础人 才）是拥有科技属性的医药外包产业最重要的资产。在创新如火如荼的当今，不论药企或是外包企业都在大力扩张人才队伍，竞争 在学校招聘环节就开始了。即使是业务主

49、要与固定资产挂钩的CDMO企业，也已经感受到了人才竞争的压力，凯莱英新基地选址 在长三角地区、博腾在上海兴建研发团队、几乎所有上市的外包企业连续不断进行股权激励，都证明了这一点。332.4药品外包产业链：需求依然充裕，人才争夺成焦点目录C O N T E N T S2021H1行业回顾：疫情后恢复，医药行业表现良好创新驱动，实现未满足的临床需求 消费升级，引领美好生活需求迭代 投资建议及风险提示343.0消费型医疗需求正在释放，免疫控费政策避险性强随着居民可支配收入的逐步提升，我国消费型医疗的需求正在逐步释放：我国人均可支配收入逐年稳定增长，增速维持在9左右，2020年虽然受到疫情影响，但仍然

50、实现增长（+4.7）。支付能力的增长，为需求的释放提供了支撑。我国总卫生费用支出逐年增长，其中个人卫生费用支出2016年至2018年均维持两位数增长。我们认为，个人卫生费用支出的增长，意味着我国居民对消费型医疗的需求在逐步提升，从而带来行业的增长。我国人均可支配收入情况我国个人卫生费用支出及总卫生费用支出情况资料来源：Wind，平安证券研究所350%2%4%6%8%10%12%05000100001500020000250003000035000人均可支配收入（元）增速3.0消费型医疗为未来医药行业发展的又一重点资料来源：政府官网，平安证券研究所整理通过增加医疗服务支出，从而享受更好的医疗服务

51、及产品，已经成为我国医疗行业一个重要的发展方向。消费型医疗主要涉及领 域包括：专科自费医疗服务、二类疫苗产品、其它医保外医疗产品。其主要特点为：自费产品，有自主定价权，免疫控费政策。产品受众人群广泛，但渗透率较低，有较大的成长空间。随着需求的释放，可维持较高的增速。消费型医疗在我国的需求不断提升，在此我们重点讨论以下板块：口腔医疗领域：口腔医疗卫生关注度逐步提升，种植牙及正畸等高附加值产品进入快速增长阶段。医疗美容：消费升级推动医疗美容服务需求，带动上下游产业链快速增长。辅助生殖：三胎政策逐步放开，生育平均年龄的提高推动行业增长。363.1口腔医疗：乘消费升级东风，迎来黄金时代我国2005和2

52、015年两次口腔流行病学调查结果对比口腔医疗需求旺盛：从过去两次流行病学调查来看，我国口腔疾病患病率高；口腔疾病患者基数庞大，2017年共有口腔患者6.94亿人；我国口腔疾病诊疗率低，提升空间广阔；牙科患病率随年龄增长而提升，老龄化影响显著。63.2%4.5%87.4%96.7%71.9%48.8%6.8%77.3%97.3%28.9%38.5%66.0%0%10%20%资料来源：Wind，平安证券研究所30%40%50%60%70%80%90% 100%20052015我国60岁及以上老年人口数量及占比20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%0.00.51.01.52.02.

53、53.020112012201320142015201620172018人口数（亿人）比例374.13%3.70%0%1%2%3%4%5%6%7%8%1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 20163.1口腔医疗：乘消费升级东风，迎来黄金时代资料来源：Wind，前瞻产业研究院，平安证券研究所参考中国台湾和欧美经验，我国口腔医疗即将进入高速发展期：我国居民消费能力足以支撑口腔医疗发展；我国居民健康观念不断提升；口腔医生数量增长提速，医疗服务能力加强；近几年国家支持政策不断出台。参考美国市场，我国潜

54、在口腔医疗市场规模在2000亿元以上。美国口腔医疗消费占卫生总费用的比例我国口腔医疗服务市场规模及增速9.7810.3811.1011.7713.4114.4615.8016.9118.98737782879910611512213716%14%12%10%8%6%4%2%0%160140120100806040200200920102011201220132014201520162017我国口腔医生数及其变化情况，每百万人口腔医生数据口腔医生数（万人）每百万人口腔医生数（人）口腔医生数增速0%5%10%15%20%25%30%35%100090080070060050040030020010

55、002008200920102011201220132014201520162017口腔医疗服务市场规模（亿元） 口腔医疗市场规模增速医药制造业主营业务收入增速383.1口腔医疗：上、下游均有较好的发展前景上游：产品种类多，单独产品市场空间小。低值耗材生产企业多， 竞争激烈。高值耗材以进口产品为主，国产率较低。高值耗材和设备主要集中在种植及正畸领域，随着国产替代率的提升，未来发展 可期，推荐重点关注。中游：以传统经销商为主，分为多级代理。下游：医疗机构众多，重点关注民营连锁口腔医疗机构。上 游 企 业下 游 企 业连 锁 医 疗 机 构我国口腔医疗产业链上、下游竞争格局我国口腔医疗产业链资料来

56、源：平安证券研究所资料来源：公司官网、平安证券研究所3916-59岁中青年60岁以上老年人人数（亿人）8.972.49平均缺牙数（颗）0.47.5缺牙数（亿颗）3.5918.68种植牙渗透率11种植牙数量（万颗）3591868单价（元）120008000市场规模（亿元）4311494合计（亿元）19253.1口腔医疗耗材：种植和正畸是口腔医疗两个黄金赛道2017年我国种植和正畸市场空间均在200亿元左右；我国正畸潜在市场空间测算条件种植和正畸作为口腔医疗两大高价值诊疗服务，将显著受益于5-19岁青少年 人数（亿人）2.2220-34岁成年人3.19消费升级，率先在一二线城市迎来爆发式增长，然后

57、向三四线错颌畸形率7070城市扩展。长期来看，潜在空间均达到2000亿级别。患者人数（亿人）1.552.23单价（元）1200012000我国种植牙潜在市场空间测算我国正畸市场潜在空间测算（亿元）205-19岁渗透率-34岁万人0.5111.50.8178.41.1245.31.4312.21.7379.124462.3512.92.6579.8115532040048056164172180188223105065866667478279079871068346569277285293310131093117312544620878958103811191199127913591440577

58、51064114412241305138514651545162669301250133014101491157116511731181271085143615161596167717571837191719988124016221702178218631943202321032184913951808188819682049212922092289237010155019942074215422352315239524752556资料来源：Wind，平安证券研究所40051015202505010015020025030035030051015202530020040060080010001

59、20035增速增速3.1口腔医疗服务：专科口腔医院有望成为该领域发展重点我国口腔医疗服务市场增长稳定，空间广阔。2019年，我国口腔医疗服务市场达1035亿元，同比增速为7.81。2014年至2019年5年 间，其CAGR达12.6，保持高速增长；同期医药制造业CAGR为3.1。口腔医疗服务未受到医药制造业增速下滑的影响，免疫医药行业 一系列政策的冲击，未来增长确定性强。我国口腔专科医院2019年收入增速超过整体口腔医疗服务市场增速，将成为行业发展的重点。2019年，我国口腔专科医院总收入为 288亿元，占全国口腔医疗服务市场比例为28。2019年专科医院增速达21，远超我国整体口腔医疗服务市

60、场增速。口腔专科医院收 入占比低，增速快，空间广阔，有望成为口腔医疗服务领域的发展重点。2020年新冠疫情在全国流行，综合医院医疗资源紧缺，或 将进一步促进专科医院快速发展。我国口腔医疗服务市场规模及增速我国口腔专科医院收入及增速我国口腔医疗服务市场规模（亿元）口腔医院总收入（亿元）资料来源：国家统计局，平安证券研究所资料来源：卫健委，平安证券研究所413.2辅助生殖：不孕不育的患病率逐年提升，辅助生殖行业需求增加我国不孕不育的患病率在逐年提升，根据沙利文的数据，到2023年，我国不孕 不育的人群占比将达到18.2。不孕不育患病率提升的主要原因为：年龄高的人群不孕不育概率更高，随着我国晚婚晚育