中国证券业资本积累比较研究

1、深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选终评会中国证券业资本积累比较研究PAGE 28 PAGE 3罢中国证券业资本扮积累比较研究内容提要翱中国的证券业正按处于发展与变革矮的紧要关口。在板现行的盈利模式拌下，证券业的收矮入与股市的走势懊密切相关，当市摆场环境受政策和案宏观经济环境影癌响恶化时，证券斑业就陷入低谷停俺滞不前，而一旦搬行情火爆，整个疤行业便盲目扩张把。这种周期式的跋循环使中国证券八业丧失了持续的啊发展方式，其后皑果集中体现为行败业的资本积累被懊严重削弱，与保矮险业、股份制商扒业银行及境外证碍券业相比，不仅白行业规模小，发胺展空间也越来越蔼窄。在金融业处扒于对外开放的环版境

2、中，证券业资靶本积累的不足将鞍导致行业的金融拌功能无法有效发按挥，使未来中国败的金融格局产生败结构性失衡。熬针对这些问题，霸本文首先界定了佰资本积累概念的澳内涵，指出盈利拜模式并不是影响碍证券业积累的最坝终因素，决定行伴业盈利模式的制颁度环境才是制约皑证券业资本积累拌的根本。吧其次通过统计历办年证券业总资产坝、净资产、注册绊资本及证券公司傲家数的变化，分跋析了行业资本积唉累的进程，认为癌中国证券业真正般发展的时间并不奥长，行业资本积拌累不仅先天不足皑，而且后天缓慢俺。为了深入的实霸证分析，本文选笆取了11家资产佰规模和质量较好按的证券公司建立埃证券业资本积累搬模型，以总资产翱和净资产作为资邦本

3、积累指标，分哎析经纪业务交易艾金额、承销金额肮和利润总额对资皑本积累的贡献度蔼。通过模型分析阿，本文认为证券半公司的业务及利鞍润对资本积累的挨贡献度并不高，肮这验证了增资扩敖股是证券公司规败模扩张主要来源摆的实情，也说明伴盈利模式不是制稗约证券公司资本罢积累的根本因素矮。矮再次，本文研究柏了具有可比性的懊日本和台湾地区板证券业资本积累皑的历史，发现行氨业管制放松后，版市场淘汰机制使芭证券公司的资本霸规模两级分化的扒情况严重，而金暗融开放则使证券按业的竞争加剧，伴甚至使本国的证版券公司失去行业凹自主地位。进一扳步的，本文还深凹入比较了中国证芭券业与保险业和百股份制商业银行阿发展规模的历史盎，指出

4、证券业在搬金融体系中的功摆能逐步被弱化，哀而得益于政策扶绊持、放松管制的鞍保险业和股份制鞍商业银行，不仅扳市场竞争力提升吧很快，资本规模碍也有成倍的增长袄。哀最后本文系统总唉结了中国证券业败资本积累不足的摆原因，认为证券坝业发展的环境与矮行业发展政策的傲矛盾是问题的关拔键。进而在结论胺中指出，必须变叭革证券业发展的拔制度环境，在降巴低行业准入标准疤的同时拓展行业哎发展空间，在金鞍融开放中适度保肮护证券业，推动俺行业的迅速、健跋康发展，使之在八未来开放的金融鞍体系中发挥相应罢的功能。目录TOC o 1-3 h z HYPERLINK l _Toc95125993 哎1. 叭研究背景和拌文按献综述

5、百 PAGEREF _Toc95125993 h 摆1 HYPERLINK l _Toc95125994 霸1.1皑本文的研究背景癌与目的背 PAGEREF _Toc95125994 h 办1 HYPERLINK l _Toc95125995 搬1.2罢相关文献综述白 PAGEREF _Toc95125995 h 阿1 HYPERLINK l _Toc95125996 艾2. 笆中国证券业资本蔼积累的历程版 PAGEREF _Toc95125996 h 隘1 HYPERLINK l _Toc95125997 邦3. 白中国证券业资本爸积累模型敖 PAGEREF _Toc95125997 h 扳

6、3 HYPERLINK l _Toc95125998 唉3.1芭数据的选取扮 PAGEREF _Toc95125998 h 熬3 HYPERLINK l _Toc95125999 坝3.2爸模型的设计艾 PAGEREF _Toc95125999 h 澳4 HYPERLINK l _Toc95126000 爸3.3胺变量的相关性检捌验半 PAGEREF _Toc95126000 h 挨4 HYPERLINK l _Toc95126001 哎3.4按模型的估计结果暗 PAGEREF _Toc95126001 h 摆5 HYPERLINK l _Toc95126002 捌3.5瓣模型的结论捌 PAG

7、EREF _Toc95126002 h 澳6 HYPERLINK l _Toc95126003 俺4. 靶中国证券业与日拜本和台湾地区证办券业资本积累的跋比较拌 PAGEREF _Toc95126003 h 靶7 HYPERLINK l _Toc95126004 巴4.1 埃日本证券业资本敖积累的情况暗 PAGEREF _Toc95126004 h 伴7 HYPERLINK l _Toc95126005 伴4.2 扒台湾地区证券业碍资本积累的情况矮 PAGEREF _Toc95126005 h 伴9 HYPERLINK l _Toc95126006 凹5. 摆证券业与保险业坝和股份制商业银翱行

8、资本积累的比绊较半 PAGEREF _Toc95126006 h 霸10 HYPERLINK l _Toc95126007 拌5.1岸证券业与保险业翱发展比较鞍 PAGEREF _Toc95126007 h 扮10 HYPERLINK l _Toc95126008 稗5.2吧证券业与股份制败商业银行的发展鞍比较伴 PAGEREF _Toc95126008 h 稗11 HYPERLINK l _Toc95126009 澳6. 疤中国证券业资本爸积累不足的原因蔼分析板 PAGEREF _Toc95126009 h 邦12 HYPERLINK l _Toc95126010 澳7. 拔结论与政策建议斑

9、 PAGEREF _Toc95126010 h 百14PAGE 27拜1. 研究背景摆和文献综述皑1.1本文的研靶究背景与目的扮中国的证券业走艾过了十几年不平颁凡的发展历程，爸目前正处于变革笆与创新的关口。袄证券业在竞争加邦剧和混业经营趋班势中表现出较明把显的不适应性，爱表面原因是盈利凹模式落后和竞争傲力低下，我们认班为更深层次的原扳因，是行业积累澳不足和积累能力扒低下所致。行业阿积累指的是支撑绊行业发展所需的氨资本蓄积，可以拔用总资产、注册哎资本、净资产等按指标衡量。行业隘积累既体现着行办业自我壮大的能皑力，又是行业持办续发展的动力。笆行业积累的规模斑与行业产生和运矮行的制度环境密拜切相关。

10、蔼证券业资本积累班的状况和能力，盎决定着证券业的艾竞争力和发展的伴方向，对开放环按境下中国未来的凹金融格局也有着伴深远的影响，而把这很大程度上又矮取决于证券业产案生和发展过程中白所处的制度环境扒。因此通过对比盎相似环境中境外皑证券业资本积累哎和行业发展的情耙况，比如日本和班台湾地区的证券搬业，并分析中国傲证券业资本积累斑的影响因素，旨爸在于探讨中国证蔼券业在对外开放坝的背景下，行业艾资本积累对其竞爱争力以及未来证斑券业在金融格局懊中的地位的影响爱。奥1.2相关文献懊综述搬国内对于证券业白规模问题的研究拌可大致分为三类办。第一类偏重于爱对证券公司业务岸结构的分析，认拜为中国证券业盈摆利模式落后，

11、致背使资本规模和业敖务能力无法与国疤外证券公司抗衡肮。如吴晓求（2案003）深入分背析了证券公司的暗业务结构，认为八盈利模式的创新哀是证券公司发展暗的必然；第二类胺主要运用产业组阿织理论，从行业疤集中度和规模分邦析对证券公司经挨营绩效的影响，唉如方芳和付长文版（2004）通佰过统计分析19背96年至200熬1年证券业资本八规模和经营数据背，认为中国证券啊业集中度不够，碍尚未达到规模经昂济状态；第三类般更多的是就行业版目前面临的困境斑出发，通过与美奥国投资银行的比艾较，认为证券公扮司规模小、抗风凹险能力差是行业挨发展陷入困境的皑重要原因。阿本文在借鉴对证八券业规模问题研澳究的基础上，认袄为通过对

12、证券业哎资本积累历史的瓣分析，并同时期靶保险业和股份制碍商业银行资本积疤累的情况，以及百对比日本和台湾凹地区证券业资本拌积累的历程，能澳较好的反映中国班证券业资本积累芭不足的严重性。唉2. 中国证券坝业资本积累的历唉程搬从1987年深啊圳经济特区证券霸公司成立以来，靶中国证券业经历啊了17年的发展疤历程，在此过程版中，证券业的发八展可以分为三个扮阶段。凹第一阶段为19暗87年至199般5年底。这八年斑之间证券业实现拌了从无到有的发瓣展，截至199碍5年底，全国有阿证券公司达到9扮7家，奠定了行八业发展的基础。鞍但此阶段行业发佰展数量扩张特征隘明显，发展秩序疤比较混乱，家底绊也不雄厚，19扒92

13、年成立的华翱夏、国泰和南方白三大全国性证券般公司注册资本金百各自也仅10亿搬元，其余的地区摆性证券公司的规凹模就更小。因此扳可以说中国证券氨业的起点不高，皑虽然有较严格的碍进入管制，但由凹于业务范围狭窄碍，缺少必要行业瓣规范，证券业自巴发展之初就陷入摆混乱经营、无序把竞争的格局。拌第二阶段为19跋96年至199熬9年。此阶段是霸中国证券业的规傲范调整时期，行稗业发展逐步进入伴有序的轨道，同翱时银证分业和信皑证分业促进了行邦业的整合，催生奥了申银万国和国鞍泰君安等大型证安券公司，整个行隘业的注册资本金艾和资产规模有一埃定程度的扩大，埃注册资本由19笆97年的192板.3亿元增加到耙1999年的3

14、芭13.49亿元白，增长幅度达6蔼3.02%，但耙整体水平仍不高颁。同时受管理层挨政策的影响，证搬券业的资本积累唉不具有稳定性，盎资本积累的来源胺也主要是增资扩俺股。对证券业的班规范往往采取懊“胺急刹车哎”拌的方式，并没有啊促进证券公司业挨务能力的提升，奥资本积累没有进瓣入健康的快速通拌道。绊前两个阶段证券阿业基本上属于暴扮利时代，但由于哎缺乏规范致使行岸业经营风险大、版投资收益率低，巴而且产生了大量摆的不良资产。据碍统计，哎1999年底中扮国87家证券公凹司不良资产总额办近400亿元，疤占证券公司净资按产的60以上办。混乱经营时代瓣留下的包袱使年佰轻的证券业戴上暗了沉重的桎梏。稗第三阶段为1

15、9笆99年到现在。按此阶段一直以规鞍范发展为主旋律耙，增资扩股使证挨券业的资本规模艾有了较大的突破半，目前证券业的鞍注册资本金达到暗了1250亿元翱，净资本将近8按00亿元，证券唉公司的数量也发板展到130余家败。昂图表 SEQ 般图表 * A鞍RABIC捌 稗1拔 19972半003年证券业版资本规模和证券鞍公司家数暗资料来源：长江矮证券研究所扒由图1可知，从俺1997年至2昂001年证券业蔼的规模扩张迅速翱，年均总资产数白量增长率达46斑%，但至200氨2年注册资本金拌和净资产突破一颁千亿元以后，行岸业规模扩张的速案度迅速减缓。从班2001年6月靶15日到200哎2年10月25柏日，证券公

16、司注八册资本总额翻了叭一番鞍，但埃至2004年3扳月底，傲证券公司坝注册资本仅比2吧002年10月百25日增长约1霸2.叭4笆%按。爱同时,由于市场邦行情急转直下和案证券公司队伍的碍扩容，行业盈利袄能力下降，使证白券公司高速扩容傲的同时，收入却翱急剧下降，盈利芭水平表现出很大啊的波动性。如暗2000年平均伴每家证券公司利袄润总额鞍为靶2.23亿元，暗净利润1.65搬亿元，分别佰为埃1998年的2凹.55倍和2.胺80倍。挨但八2001年证券翱业利润状况急转版直下，百平均每家证券公板司利润额仅为0袄.61亿元。翱2000年证券背业佰的白净资产收益率高般达20.89巴，而癌在昂2002年叭平均净利

17、润为-澳2834.41罢万元，净资产收啊益率蔼下降到-3.癌243佰%埃，总资产也开始巴萎缩。白图表 2 19挨972003笆年证券业注册资唉本金与利润总额案 单位：亿元百资料来源：长江啊证券研究所背从证券业资本积版累的过程看，整巴个证券业获得真皑正发展的时间并百不长。由于证券昂业产生的制度背隘景不同于银行业邦和保险业，行业啊缺乏金融业基本八的融资方式和制佰度环境，资本积奥累主要来自于增瓣资扩股，并非利碍润增加所形成的伴资本公积。而增摆资扩股的动力又按与市场行情密切耙相关，市场行情瓣低迷之际，证券绊公司的资本积累稗也就无从谈起。扳因此证券业的资白本积累不仅先天扒不足，后天也不隘具有持续性。积把

18、累不足使行业发笆展缓慢，竞争力澳低下。吧3. 中国证券胺业资本积累模型矮3.1数据的选白取暗考虑到可得的时按间序列数据较少哎，全行业数据仅笆能收集到七八年捌的样本点，在估百计模型的时候偏坝差较大，于是本巴文选取了199拜9年2003吧年11家证券公哀司组成的面板数肮据进行中国证券版业资本积累研究佰，在样本点的选版取方面主要考虑暗了以下因素：扮（1）重点选取氨此次中国证券业岸协会公布的创新佰试点证券公司作背为样本点。由于艾入选证券公司资案产质量较高，因皑此其平均发展水艾平可能会高于整艾个证券业均数。隘（2）数据的连般续性。如银河证背券虽然近年来发叭展很快，且业务俺规模很大，但是芭由于银河证券成扒

19、立于2000年扳8月，因之前数班据收集不全，因瓣此不在分析证券皑公司之列。埃（3）剔除了特隘殊样本以反映行颁业发展的一般情芭况。如中金公司盎市场表现尽管可懊圈可点，但是由稗于其业务发展在俺整个中国证券业盎中比较特殊，因把此也予以剔除。岸 摆数据来自中国证办券业协会、各个拔证券公司网站及背年报，个别资产傲、利润缺失数据爸通过行业均值或芭历年情况估计，艾缺失的承销业务暗量和经纪业务量邦通过伟海网站公翱布的各年价值量傲相对数值估算。艾计量分析通过e般views和s耙pss软件完成肮。暗3.2模型的设碍计氨在此选用净资产跋（net）、总百资产（asse柏t）作为证券业摆积累的度量指标吧，即模型的被解般

20、释变量。我们认挨为用这两个变量凹一起解释证券业邦的积累是合适的隘，净资产主要作把为行业内部权益哎资本积累的集中百反映，而总资产凹代表了行业发展班的整体规模。没袄有选取证券公司巴的注册资本金作熬为模型的被解释唉变量主要是考虑拜到一定时间内注笆册资本具有相对板固定性，而我们唉选取的样本期间袄较短，注册资本唉指标不足以刻画埃各个证券公司逐俺年的发展情况。安用利润（ear搬n）、承销业务佰量（iss）、稗交易量（bro绊）作为解释变量瓣，来衡量其各自白对证券业积累的昂贡献程度。由于霸我国证券公司的佰收入来源主要来白自一级市场的承把销业务和二级市昂场的经纪业务，霸因此我们用这两耙项业务量来衡量邦收入对证

21、券公司疤积累的作用，如伴果系数显著异于绊零表示证券公司碍的收入能够对积把累产生推动或阻氨碍作用。而利润隘作为公司积累的柏重要源泉，用以搬检验证券业从行霸业内部积累资本凹的能力和效果。吧模型的形式如下袄：柏net皑it疤f（earn佰it靶，iss安it颁，bro巴it奥）u1傲it肮 岸 敖 白 盎 (1)背asset熬it绊f（earn埃it爸，iss傲it吧，bro岸it哎）u2绊it 埃 拌 笆 翱 百 啊 耙(2)鞍其中it下标表安示第i个证券公耙司在第t年的观坝测值，u表示随安机误差项。肮3.3变量的相柏关性检验把本文中采用的是板参数估计方法，扳在估计之前，先皑用pearso摆n相关

22、系数检验艾考察变量之间的岸相关关系，以确般定模型变量之间艾是否具有线性关跋系，并在检验的哎基础上确定模型笆的具体形式。对般全部样本数据进挨行的pears拌on相关系数检俺验的结果如下：啊表1 对全部样案本进行pear摆man相关系数案检验结果 注：*表示pearson相关系数检验在1的显著性水平下不为0；*表示pearson相关系数检验在5的显著性水平下不为0；表中小括号中是双尾检验下的p值。笆拜总资产瓣净资产笆注册资本肮利润拔承销金额拜交易金额昂总资产蔼1.0000 捌碍埃凹艾版.跋扒柏佰般八净资产败0.6146*佰*吧1.0000 安暗跋绊吧(0.0000澳) 背.碍鞍邦拌瓣注册资本胺0.

23、5292*按*笆0.8782*艾*俺1.0000 隘般霸班(0.0000唉) 安(0.0000半) 败.澳八翱斑利润鞍0.4161*凹*稗0.1758 奥-0.0227啊 案1.0000 挨背板(-0.001斑6) 扒(-0.199把1) 般(-0.869啊4) 熬.俺办盎承销金额疤0.5338*氨*氨0.3092*把0.0764 拌0.57615敖*皑1.0000 澳昂(0.0000奥) 氨(-0.021敖6) 绊(-0.579啊2) 敖(0.0000把) 般.斑矮交易金额搬0.8699*伴*癌0.4379*邦*懊0.3554*八*安0.6102*肮*哎0.5079*爱*绊1.0000 背(

24、0.0000巴)癌(-0.000班8) 扳(-0.007盎8) 佰(0.0000拔) 板(-0.000般1) 伴.傲在表1中，我们肮将注册资本也列懊入检验的变量，捌可以发现注册资芭本与总资产、净伴资产的相关性很吧高，因此尽管我靶们在模型变量选颁取时没有考虑注扮册资本，但是可笆以用总资产和净佰资产指标相应替啊代，不会影响本斑文的结论。胺由pearso癌n相关性检验的败结果可以知道，按我们选取的解释爸变量和被解释变白量之间具有很强奥的线性相关关系百，除利润和净资斑产、注册资本之熬间的线性关系不安显著之外，其余唉变量之间都在9澳5%的概率上可爸以通过变量相关办性检验，且大多笆数变量之间都具碍有正相关

25、关系，安即各个证券公司笆的收入能够对其白资本积累产生一拌定的促进作用，扒但是需要指出的昂是：对全部数据埃进行的相关性检凹验由于受到不同爱个体和年份之间岸的干扰，此结果俺只能大致给出变扮量之间的相关性傲（各个年份变量巴之间的pear熬son相关关系白检验结果见附录啊），在多个变量澳综合作用下的具鞍体关系需要通过颁对回归模型的参耙数估计与检验才艾能得到。昂3.4模型的估胺计结果盎式（1）和（2芭）衡量了每个证伴券公司的利润、扮承销业务量、经把纪业务量对证券笆公司积累的效果背。为了减少截面矮数据造成的异方版差性，在估计方爱法上我们选用可懊行的广义最小二拔乘法。我们首先霸对（1）式在全坝部样本点上进行

26、昂GLS回归，估澳计结果见下表的奥第一栏：巴表2 净资产积拜累方程的估计结按果 注：表2汇总了各种估计，其各个符号缩写形式为：Coef是对应变量的估计系数，Std.E是系数估计的标准差，p值是相应系数显著不为0的相伴概率。C是回归方程的常数项。绊版GLS百固定效应耙随机效应拔变量板Coef霸Std.E版p值坝Coef背Std.E拔p值癌Coef埃Std.E吧p值安C澳18.16 爸1.17 隘0.00 挨爸瓣翱澳败敖利润傲-0.17 扮0.31 耙0.58 稗-0.98 稗0.38 办0.0癌1 暗-1.70 啊0.59 般0.01 癌交易金额袄0.0046 拌0.00 颁0.00 澳0.00

27、39 拔0.00 案0.02 奥0.01 邦0.00 背0.00 扮承销金额拜0.0130 跋0.03 癌0.69 翱-0.005 拌0.03 疤0.85 班0.02 隘0.05 邦0.75 跋R-2奥0.88 办0.9147 暗0.69 绊Adjuste爱d R-2埃0.87 皑0.89 板0.67 版S.E.耙12.14 颁8.21 埃9.33 罢F蔼124.88 哎219.80 拜跋Pr昂ob(F)癌0.00 耙0.00 绊拜 D-W捌 捌0.65 霸1.52 案0.98 啊对全部样本数据皑进行GLS回归案结果表明，利润扮与净资产积累规扳模呈现负相关关稗系，但是统计上癌并不显著，而交熬易

28、金额与承销金把额与净资产呈强氨烈的正相关关系安。但是由于用全岸部样本点估计的癌结果没有利用面扒板数据的特性，跋不能充分考虑每班个证券公司的个爱体差异，因此估把计的结果偏差比隘较大，其结果只艾起到参考解释作把用。柏我们用基于面板暗数据的固定效应岸和随机效应模型柏对公式（1）进摆行回归，得到结吧果如表2的二、板三栏，随机效应奥模型与GLS估稗计结果大致相同败，但是固定效应班模型则表现出很搬大的差异，我们隘根据Hausm班an检验的结果按选择固定效应模盎型并以此作为我拌们分析的基础。伴另外，我们用几把种不同的估计方哎法估计了总资产办关于利润、交易邦金额和承销金额颁之间的关系，估芭计结果见下表。按表3

29、 总资产积拌累方程的估计结斑果吧袄GLS板固定效应疤随机效应碍变量唉Coef阿Std.E暗p值爸Coef懊Std.E霸p值白Coef扒Std.E八p值鞍C疤12.2183皑6.9788敖.086挨利润摆-6.9536瓣1.9790背.0009盎-2.183艾.8066安.0087氨-2.66唉2.2863凹.2491把交易金额半0.0694隘0.0071斑.0000吧.0287罢.0047吧.0000柏.027背.01057昂.0179捌承销金额稗.5468阿.1919傲.0063澳.4494把.1153癌.0002坝.424癌0.1688拔.0146懊R-2傲.5698翱.9804傲.934

30、8瓣Adjuste懊d R-2熬.5445笆.9741唉.9142摆S.E.昂47.0349半33.6659背34.7067罢F坝22.5212按1023.79摆1板294.019爱Prob(F)搬.0000埃.0000叭.0000拜 D-W巴 版1.14暗2.4023柏1.57柏同样的，Hau疤sman检验的爸结果引导我们选半择拒绝随机效应懊模型而采用固定耙效应模型分析证艾券业总资产的积斑累状况。半3.5模型的结搬论岸以上通过建立证啊券公司积累的面盎板数据模型，并摆用GLS、固定般效应和随机效应哎等不同估计方法蔼对模型进行了统澳计检验，结果显懊示用全部混合数蔼据估计的模型忽笆视了面板数据样扳

31、本个体的特征，罢其偏差比较大，扮而用Hausm白an检验又拒绝敖了随机效应模型颁，所以最后我们昂利用固定效应模摆型来描述回归中斑各个变量之间的背关系，从模型中背我们得到如下结搬论：叭（1）证券公司啊的承销业务量对叭净资产的积累作耙用不显著，在8办5的概率上为拔0，对总资产的阿积累作用为正且皑相当显著。在中疤国证券发行市场拜上，承销业务对佰总资产扩张作用安明显，对净资产隘却没有表现出相颁应的促进，中国芭承销市场上一些扮证券公司在成为昂包销商后由于未芭能将证券销售完啊最终导致被迫持爱股，承销金额同般时计入资产和负伴债，于是总资产邦涨了但权益未涨碍，这种资产的虚把增现象也是我国啊证券业资本弱积巴累的

32、一个明证。瓣（2）证券公司跋的经纪业务量对绊净资产和总资产俺的积累作用显著鞍为正，但是其边熬际影响已经相当罢微弱，分别0.百0039和0.般02。这表明经懊纪业务尽管可以板解释证券公司积爱累的增加，但是蔼在目前我国证券稗公司的盈利模式奥单一的情况下经百纪业务已经不能班更多的为证券公靶司积累发挥更大哀的作用，证券公板司盈利模式的调叭整已经迫在眉睫疤。拔（3）证券公司伴的利润对其资本肮积累的作用显著暗负相关。这可能癌与人们的设想是拌相悖，但是从目拔前我国证券业积皑累的现状却可以袄找到解释。当前奥，中国证券业规败模虽然在不断扩哀大，但是其来源百途径不在于利润熬转增，从199矮9年掀起证券公爸司增资扩

33、股的浪胺潮以来，绝大多傲数扩股行为是通邦过兼并收购以及霸发债等形式完成背的，真正意义上哎通过利润、公积背金转增资本的盈按利积累是非常少拌的，现阶段利润稗加速积累通道的绊阻断造成中国证癌券业积累后劲严扳重不足。芭（4）证券公司扮的业务及利润对扳资本积累的贡献癌度并不高，这就败证明了增资扩股罢是证券公司规模耙扩张主要来源，伴也说明盈利模式挨并不是制约证券岸公司资本积累的奥根本因素。扒总而言之，该模哀型较好的拟合了半最近几年证券公霸司资本积累实际罢情况，揭示了中唉国证券业目前面笆临的矛盾与困境佰。但在现实环境笆中，影响证券公碍司积累的因素是安非常多的，比如碍行业管制情况、捌金融格局的深刻啊影响等等。

34、由于笆数据本身的原因埃，在模型中我们疤仅使用了三个变阿量、五年的数据版来衡量证券业资吧本积累的现状，矮因此模型的结果摆难免会出现一定懊的偏误。叭4. 中国证券半业与日本和台湾熬地区证券业资本巴积累的比较翱4.1 日本证阿券业资本积累的罢情况翱日本证券业在其岸银行主导型的金柏融体系中的比重皑不大。在几十年阿的发展过程中，哎经历和发展和繁绊荣的黄金阶段，爸但在金融开放和背金融危机的环境胺中功能逐步弱化隘，在本国的资本扮市场中失去了领暗导权。扳从证券公司的家按数来看，按1949年日本搬共有1127家拔证券公司，伴随唉着证券公司伴的袄合并或停止营业澳，到1968年坝急速降到277拜家， 1998半年摆

35、6月实行注册登安记制前碍，日本证券公司哀降至拔227败家癌，改革之后证券岸公司数量有较大耙幅度的增加。截伴至2001年末白，日本券公司共爸有291家，其办中1998至2拔001年新增7哎6家，合并及自捌行停业55家。拜相比之下，19般94年中国的证爱券公司有91家瓣，由于当时中国邦证券业进入壁垒跋较大，证券公司佰数目在90年代艾变化不大，但是阿随着近几年证券版业门槛的降低，吧截至2004年半10月，中国证矮券业已有证券公巴司130家。在俺中国与日本证券凹公司数目比较的笆背后，可以隐约按窥见两国在行业碍进入和退出机制挨方面的差别：中安国的证券业在防瓣止证券业行业垄皑断，促进市场竞败争而放低进入门

36、扳槛的同时，市场癌退出机制却没有半同时发挥应有的拔作用。邦相对于证券公司半总数的减少，肮日本的证券业市拜场结构趋于集中扳，表现为板“半四大昂公司体制罢”般，胺野村证券、大和拔证券、日兴证券背和败山一证券碍（于1997年按破产）长期占据跋着全日本扮80%以上的证矮券交易敖份额。笆图表 3 20爱01年底日本本埃土证券公司注册颁资本的比较 单笆位：日元敖资料来源：长江袄证券研究所肮如图3所示，从叭注册资本看日本搬本土证券公司的俺分化很明显，注挨册资本100亿芭日元以上的证券矮公司只占总数的邦12%，30亿伴以上的证券公司霸也只占33%，碍30亿日元以下安的主要是经营能傲力低下的小型证伴券公司。小型

37、证昂券公司主要以经爱纪业务为主，通安过依附于野村、矮大和及日兴三大暗证券公司求生存哀，因此在对比中澳国证券公司时使奥用日本三大综合艾证券公司注：日本三家证券公司是2002年9月数据，中国证券业数据是行业数据，全部换算为同期美元值。啊的数据代表日本邦证券业的资产情疤况。哎图表 4 20摆02年日本三大皑证券公司与中国叭证券业资本规模肮比较 单位：亿暗美元班资料来源：长江颁证券研究所把从图4可以知中佰国证券业的总体爸规模，无论是总俺资产还是净资产氨规模都难与日本奥三大证券公司相艾提并论，显示中拔国证券业在资产阿规模积累方面严鞍重不足。捌从资产的收益来蔼看，百1990年后日拌本证券市场进入澳空头市场

38、，证券阿市场表现不佳，昂证券公司的结构吧亦随环境改变熬发生剧岸变，证券公司的白业务急速缩减，拌1996拔年吧与1991年相捌比，业务降幅达百54.53%。斑随着证券公司竞啊争激烈及证券市爸场的不景气，日案本证券整体业务笆收入亏损安，耙1995至19肮96年3月底，稗全体证券公司的扮亏损达32亿日拜元扒，其中只有40叭.6%拔的氨证券公司（共1氨13家）获有盈蔼利。捌这与中国证券业蔼现阶段的形势有扒相似之处，据埃2003年证券拜公司利润总额排稗名显示隘：癌2003年12坝2家证券公司利鞍润总额为-9佰.叭39拌亿岸元。盈利证券公八司有63家按，翱亏损59家柏，亏损面达48肮.36。仅拔有41家证

39、券公阿司的利润总额超邦过1000万元跋。叭面对证券市场的跋不景气，日本证板券公司的发展趋懊于自由化、大型败化，爱通过并购减少了背证券公司家数氨。瓣在弱市中，吧三大公司对安其拌的组织结构和管靶理制度进行了一阿系列的改革，肮如邦进行控股公司的稗改造吧，班将管理资源向核癌心业务集中，收绊缩非核心业务，蔼提高公司核心竞鞍争能力蔼等熬。通过改革日本稗证券公司提高了败管理效率，有效版降低成本，蔼并于2001年皑扭亏为盈。这种熬调整也为中国证拌券业提供了借鉴叭。袄4.2 台湾地阿区证券业资本积败累的情况案台湾地区的证券扒市场形成的时间肮较早，但管理层版在1988年以鞍前不允许设立综傲合性证券公司，皑证券公司

40、的业务安也主要是经纪业把务。1988年把证券交易法按修订后，设立证半券公司由特许制埃改为注册制，使拔证券公司数量猛扮增，最多时达到伴376家。其中爱综合性证券公司颁得到了较大的发白展，在证券市场靶中具有举足轻重板的地位，从19癌91年底的37袄家增加为199瓣6年底的50家爸；专业经纪证券吧公司的数量增长吧更多，但此后受袄于市场低迷和兼袄并的影响，由1碍991年底的2扒81家减少至1稗996年底的1鞍49家。截至2佰002年5月，摆台湾地区证券公扳司共有149家罢，其中79家为拌专业经纪证券公肮司。艾国外证券公司的半进入也是台湾地败区证券公司数量摆减少的重要原因澳。随着证券公司百金融牌照的放开

41、奥，外资证券公司扮进入台湾地区的翱数量增长很快。隘1991年在台半湾地区设立办事拜处和分公司的外俺资证券公司为8罢家，至1996靶年底增加至32班家。外资证券公拜司的进入加剧了阿台湾地区证券业懊的竞争，是专业柏经纪证券公司倒板闭的重要原因。按从台湾地区证券拌公司的注册资本背看，专业证券公搬司注册资本仅2伴亿元台币，资本耙规模较小。而综斑合性证券公司注昂册资本多数在2癌0亿台币以上，肮元大、大华等证隘券公司的注册资八本更是在50亿版台币以上，因此八台湾地区各类证暗券公司资本规模百差异很大。隘图表 5 19斑992004伴年11月台湾地胺区本土证券公司蔼资本规模情况 注：选取公开发行的本土证券公司

42、，以综合性证券公司为主，可代表行业整体水平。袄 单位：亿新台扳币奥资料来源：台湾肮证券交易所 HYPERLINK http:/ 拔从图5可知台湾暗地区证券业与中肮国证券业在资本绊积累规模方面有伴很多相似之处。疤由于制度环境和案国外证券公司竞把争压力的原因，俺其本土的证券业艾相对于其他金融拌业处于弱小的地澳位，证券公司数碍目较多但两极分艾化的情况严重。八台湾地区证券公疤司资本积累的历艾程对于中国证券败业的发展，以及白开放环境中未来爸金融格局的安排昂有着重要的启示安意义。把5. 证券业与芭保险业和股份制吧商业银行资本积扮累的比较哀与保险业和股份霸制商业银行相比拔较，中国证券业傲在金融体系中的耙发展

43、严重滞后。板保险行业和股份肮制商业银行都曾澳与证券业一样处安于较低的发展水哀平，但近年来随伴着政策扶持力度安的加大，保险业罢和股份制商业银坝行获得了快速的盎发展。罢5.1证券业与翱保险业发展比较伴保险业在近几年搬内发展势头尤为矮迅猛，截至20俺04年10月，碍保险业累计保费奥收入3669.霸34亿元，较1碍980年的4.啊6亿元增加了7氨96.68倍，版年均增长达33熬.20%；行业背总资产为114叭63.75亿元爱，较1998年白底增长了5.7凹4倍，年均增长芭高达95.72般%。爸图表 6 20敖002004俺年4月证券业与瓣保险业总资产比版较 单位：亿元伴资料来源：长江白证券研究所爱由图

44、6可知，保瓣险业总资产在2蔼002年底都没哎有超过证券业，哎但在快速的发展拌势头下，保险行版业在两年内积累俺了证券业一倍的肮总资产。保险行凹业资产扩张的主艾要原因之一是其罢保费累计收入的败快速增长。安图表 7 19板992004埃年10月保险业般保费收入与总资罢产增长情况 单矮位：亿元霸资料来源：长江胺证券研究所绊保险业的繁荣与叭证券业的萧条形耙成了鲜明的对比凹。保费收入的迅熬速增加表明保险伴业的经营环境得半到了较大的改善懊，保险公司的业绊务能力也得到了澳很大的提高。而爱相形之下，证券熬业的盈利状况却唉呈现下降趋势。捌在2000年的拌牛市，整个行业绊盈利241亿元隘，净利润达到1肮62亿元，2

45、0暗01年市场的下袄跌使利润总额下芭降到65亿元，叭2002年整个氨行业亏损达37哀.71亿，20氨03年亏损面有斑所减少，直到2坝004年4月全鞍行业才扭亏为盈蔼。证券业在资本皑规模增加的同时熬，行业亏损面也佰在扩大。这就说胺明证券业的发展稗主要是通过增资拌扩股等融资手段八进行扩张，而不安是通过行业本身昂的盈利积累发展败，业务规模和业按务能力没有得到背提升，这是一种爸不正常的发展模皑式，导致证券业靶 摆“吧只大不强碍”般、懊“隘外强中干捌”懊的特征。拌5.2证券业与啊股份制商业银行澳的发展比较拔与股份制商业银伴行相比较，证券柏公司发展的速度奥显得更加滞后。坝截至2004年暗9月矮股份制商业银

46、行澳资产总额邦3.82跋万亿元安，证券业资产总跋额下降为533袄3亿元。股份制坝商业银行在四大案国有银行业务垄熬断的格局中得以鞍迅速、稳步的发按展，这与曾处于哎同一起跑线的证熬券公司形成了鲜哎明的对比。百图表 8 19暗96年末四类金爸融机构总资产的矮比较 单位：亿伴元柏资料来源：长江芭证券研究所 板1997年中国傲金融年鉴白图8显示199岸6年末股份制商霸业银行资产总额拌为9000多亿搬，在四类金融机暗构资产总额中的凹比重为52%；袄证券业总资产为啊1591亿，比八重为9%。皑在1996年，佰四类金融机构虽八然经过10年甚板至更长时间的发敖展，但积累总资氨产额均不高，总瓣资产合计也仅半1凹.

47、安73翱万亿元，这与同哎期四大银行近6八万亿的总资产相唉比较差距较大。邦图表 9 20翱03年末四类金按融机构总资产的艾比较 单位：亿盎元办资料来源：长江捌证券研究所霸与1996年相扒比较，股份制商稗业银行在7年时伴间内增长了3.澳25倍，所占比败重也上升为68板%，在所有的金埃融机构中资产比般重也达到15%阿左右。而证券业碍相对而言几乎是邦停滞不前，在四敖类金融机构总资昂产比重为10%鞍，占所有金融机耙构总资产的比重鞍不足2%。信托氨业在几次大整顿挨后总资产下降了白将近一半，所占爱比重也由29%懊下降为5%。啊另外保险业的发肮展也非常迅速，岸总资产增加了4啊.53倍，所占般比重也由10%癌上

48、升为17%。芭2003年四类柏金融机构资产总唉额均得到了不同半程度的提升。四叭类金融机构资产岸合计达到了5.肮48万亿元，较按1996年合计摆数增长了2.1翱6倍，其中证券版业总资产增长2背.07倍，略低版于整体增长的水佰平。2003年肮末四大银行在几碍次阿“盎补血敖”敖之后，总资产达坝到15.19万佰亿元，较199斑6年增长了1.罢55倍，在金融吧体系中仍占据7巴0%左右的资产癌比重。般6. 中国证券唉业资本积累不足稗的原因分析柏证券业资本积累哎的不足使行业发疤展严重滞后，直耙接融资的比重逐办渐降低，金融体癌系在发展中出现稗结构失衡，资本败市场的功能有退芭化的危险。证券败业资本积累不足奥的原

49、因不仅仅是傲行业盈利模式落叭后、缺乏核心的爸竞争力、以及政鞍策扶持和规范力岸度不够等，更深敖层次的原因在于肮证券业产生和运般行的制度背景不拜能满足证券业持哀续发展的需要，把行业发展空间狭扮小，经受不住金瓣融混业和金融开挨放带来的冲击。岸从制度环境的角皑度，证券业资本靶积累不足的原因拔集中表现为行业哎发展政策的两大般矛盾。皑表现之一，是过案度放宽行业准入笆与过度管制行业胺自主经营的矛盾板。跋近几年来在市场翱低迷的背景下，办证券业的进入门霸槛却逐渐降低，皑大量规模小、历拜史包袱重、经营扒能力差的中小证盎券投资机构进入蔼市场。这些新兴邦投资机构的进入翱，不仅不符合证盎券业做大做强的背整体战略思路，暗

50、反而使整个行业百陷入低水平重复岸竞争的泥潭。在柏市场不景气的情按况下，佣金的浮伴动制促使整个行扳业耗费大量精力熬与财力投入到佣奥金价格战中，大版幅度削减营业成办本。虽然竞争的啊加剧能推动证券柏公司提高经营能俺力和费用控制能肮力，但过度竞争吧没有提高行业的皑整体实力和业务稗服务的水平，并耙且严重削弱了行哎业的实力。因此澳竞争的加剧与行埃业的积累形成了拔矛盾，中国证券艾业在履行全面对蔼外开放承诺之前霸就已经元气大伤白，失去了壮大行岸业的宝贵时间。拜造成证券公司低板水平重复竞争的版主要原因是没有傲协调好证券业的傲准入与行业发展稗的问题。放宽市懊场准入限制是发百展中国家金融自板由化的一项重要坝内容，目

51、的是通盎过打破行业垄断板、增加竞争以提巴高行业的实力和颁服务水平。中国胺证券市场准入的哎放松的确起到了绊打破行业垄断的哎效果，但没有促哀进行业的发展，啊原因主要有三个皑方面：扳首先，管理层在扳放宽行业准入限胺制的同时，加强扳了对行业的管制叭，从而使行业创背新余地变小，不凹能改变以往的盈把利模式，并且由捌于僧多粥少的情扳况严重，证券公隘司在狭窄的业务绊领域陷入低水平班重复竞争的格局俺，整个行业在困百境中找不到发展澳的方向。翱其次，过度放宽芭了准入限制的标版准。证券业经过啊十几年的发展已按经具有一定的规般模，为适应未来胺发展的需要，需坝要引进实力雄厚扳的新市场主体。笆但近年来证券业哀的准入限制却低

52、按于此标准，新进爸入的中小型证券邦公司为获得一席哎之地也往往采取耙不计成本的扩张暗方式，使证券公盎司的金融牌照的哎特许权价值进一捌步降低，通道资奥源不再稀缺，从傲长远意义上而言懊，这无助于全面安开放后本国证券佰业的发展。 隘 芭最后，放宽准入阿限制的同时缺乏邦退出机制。据统凹计，为满足目前佰130余家证券半公司的生存需要背，两市每日的成八交额必须保持在坝400亿以上，啊而目前两市每日邦的交易量不足百伴亿，全国370癌0家营业部年平瓣均佣金收入仅2扒14万，而维持拜经营成本至少在疤500万以上，百收入严重不抵成捌本支出，显然市隘场无法容纳众多俺的竞争者。但由埃于退出机制一直敖没有很好的发挥懊，违

53、规经营的现霸象屡禁不止，并爸且由于政府作为俺最后保护人的存办在，使违规者形把成窟窿越大、越懊能存活的违规预挨期。必须严惩违矮规者行业，提升盎证券业牌照价值吧，树立行业业诚办信形象。鞍表现之二，是过氨分强调行业风险鞍防范与忽略行业摆发展之间的矛盾绊。岸证券市场现在已巴经成了风险的代凹名词，成为金融芭业的包袱，规范肮运作与迅速发展半似乎相背离，这胺除了制度设计上办的先天缺陷外，唉也与对证券业发班展与风险防范关埃系的认识有关。碍历史经验表明，傲证券业发展的初傲期伴随着高风险埃性。规范运作是拌必须的，但应以白发展为基础，在昂发展中解决问题胺。虽然很多人认稗识到了这点，但罢在实际操作中往哎往谈风险防范的

54、把多，谈发展问题芭的很抽象，容易皑颠倒发展与风险奥防范的关系，使巴行业发展之路越澳走越窄，而存在埃的问题却不能得澳到根本的解决。碍在处理风险防范昂和行业发展的问扒题上，管理层偏阿好采用直接调控八的手段，牺牲行扮业发展的机会以扒换取暂时的风险八稳定。这种调控捌方式是一种纯粹澳的行政手段调控昂方式，在市场经敖济为基础的条件叭下，比以往计划岸管理的手段所形澳成的弊端更大。板实际上，忽略发巴展而单纯强调风澳险防范和与国际熬接轨，只是一种办过高的奢望。在斑行业没有足够的吧积累、没有足够氨的实力的情况下稗，风险防范的成哎本很高而收益很蔼低，业务创新余耙地小也就决定了蔼行业无法按照国耙际标准提高自身碍风险控

55、制能力和唉经营能力，其结熬果是证券业更加翱面临被边缘化的隘风险，这种风险埃是系统性的，是肮最大的风险，决疤定着一国资本市懊场在金融体系中蔼的功能和地位，胺决定着未来证券阿业强与弱的问题澳。岸7. 结论与政瓣策建议暗在决定证券业资敖本积累的制度环伴境没有产生变革肮的前提下，中国熬证券业在开放环半境下的金融格局绊中将处于非常弱昂小的地位，这不俺仅会削弱资本市艾场功能的发挥，百也会由于金融自矮主权的减少而增安加维护金融安全爱的难度。中国作胺为发展中国家也扒应把证券业作为矮保护弱稚产业保坝护，减少开放力跋度过大和金融自稗由化进程过快带扒来的负面影响。癌改善证券业资本柏积累的制度环境绊主要是以下几点奥：

56、唉（1）提高证券罢业准入的标准，霸完善退出机制阿为适应全面开放巴后证券业发展的办需要，应鼓励多按方资金进入证券哀业，并提高证券奥业准入门槛，提邦高证券公司防范捌风险的能力。更岸重要的，是完善唉证券业的退出机哎制。在目前的转瓣轨时期，实现证扮券业的自然淘汰芭很困难，而且时扳间也不允许，可矮以采取兼并、重埃组和转产等方式懊，提升证券公司斑的竞争实力，也把提升通道的价值白。同时引导证券拜公司走出大而全熬的经营模式，鼓白励提供专业化的版服务，为未来产罢业整合打下基础伴。昂放松行业管制，氨拓展行业发展的把空间。证券业应案和其他金融行业疤一样获得业务拓伴展的空间，使证拌券公司各种混业斑经营业务中寻找耙可行

57、的发展模式佰，从根本上对证搬券公司的角色予佰以重新定位。中耙国证券市场的直拔接融资功能没有叭较好的体现，很皑重要一点是证券隘公司在直接融资熬中的中介功能被挨弱化了。目前证霸券公司主要的业挨务集中于二级市八场，但由于中国斑二级市场交易制八度的特殊性，证稗券公司的中介作胺用只体现为通道瓣的提供上，一旦碍打破佣金垄断，敖证券公司就陷入耙无路可走的境地捌。因此要从根本拜上拓展行业发展埃的空间，就应强按化证券公司的中巴介作用，使之不按仅能够为普通企安业提供投资银行扳服务，而且在二扒级市场中具有做笆市商中介资格，版当然，这还需要搬市场产品和交易唉制度的创新。班（2）加强行业案的政策扶持力度埃，落实九条意爸

58、见凹与其他金融行业拔相比，证券业的佰改革步伐相对较耙落后，提高政策敖扶持力度已经到氨了刻不容缓的地跋步。目前应落实伴好九条意见扒的具体措施，在摆制度设计和政策阿执行时以市场化按为基础，充分考拔虑到市场的政策啊需求，根除多年摆来形成的市场顽办症。在发展机构案投资者问题上，耙也应把证券公司邦视为重要的机构败投资者，与其他矮机构投资者一样霸获得发展机会。癌实际上，证券市捌场的做大能引导安证券业迅速发展稗，证券公司的发八展又能起到增加安市场活力、促进埃市场创新的作用爱，而在一个证券绊公司处于弱势地艾位的机构投资者暗群体中，很难对把市场的发展产生般强劲推动力。霸加强行业扶持力案度也就是要注意笆对行业的保护。摆一方面在证券市靶场开放的过程中傲注重行业保护，昂认识到证券业仍坝然是弱小的幼稚癌产业，中国证券爸业的壮大不仅对俺证券市场的发展矮和融资体制的变阿革有着推动作用挨，更关系到中国般未来