基于4家药房上市公司的全方位指标横向对比

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 一、中国药房五大梯队及分析框架 4 HYPERLINK l _TOC_250004 四大药房门店数量比较 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四大药房单店效益比较 12 HYPERLINK l _TOC_250002 四大连锁药房长期布局比较 16 HYPERLINK l _TOC_250001 二、四大药房介绍及投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 三、风险提示 26图表目录图 1：第一梯队在收入体量、盈利能力上优势明显，与第二梯队拉开差距 4图 2：第一梯队收入增速整体相对更优 4图 3：第

2、二梯队利润增速整体相对更优 4图 4：一图看药房分析框架 5图 5：一图看四大药房开店情况 6图 6：四大药房主力地区开店潜力（2019） 7图 7：大参林门店扩张历程 7图 8：益丰药房门店扩张历程 7图 9：老百姓门店扩张历程 8图 10：一心堂门店扩张历程 8图 11：大参林不同扩张模式占比 9图 12：益丰药房不同扩张模式占比 9图 13：老百姓不同扩张模式占比 9图 14：四大药房门店总数情况 9图 15：四大药房直营门店数量情况 9图 16：四大药房门店总数同比增长率 10图 17：四大药房直营门店数同比增长率 10图 18：四大药房闭店率比较 10图 19：四大药房医保门店占直营

3、门店数比例 11图 20：四大药房平均门店面积 11图 21：老百姓历年店型结构 11图 22：益丰药房历年店型结构 11图 23：四大药房店龄结构（2020） 11图 24：一图看四大药房静态单店效益情况 12图 25：大参林零售业务单店模型动态变化情况 13图 26：益丰药房零售业务单店模型动态变化情况 14图 27：老百姓零售业务单店模型动态变化情况 14图 28：一心堂零售业务单店模型动态变化情况 15图 29：四大药房批发业务毛利率动态比较 15图 30：四大药房日均坪效动态比较 15图 31：四大药房人均创收动态比较 15图 32：四大药房公司毛利率动态比较 16图 33：四大药房

4、公司净利率动态比较 16图 34：四大药房公司销售费用率动态比较 16图 35：四大药房公司管理费用率动态比较 16图 36：一图看四大连锁药房长期布局（截止 2020 年年报数据） 17附：财务预测表 19附：财务预测表 21附：财务预测表 23附：财务预测表 25一、中国药房五大梯队及分析框架按照体量规模，我们将中国药房行业分为 5 个梯队： 第一梯队：收入体量上具备明显优势的大型上市连锁药房，包括大参林、益丰药房、老百姓、一心堂和国大药房，凭借资本优势正在全国范围内加速扩张。 第二梯队：区域优势明显、正在逐步尝试扩区域发展的中小体量新上市药房，包括健之佳、漱玉平民、达嘉维康等，其中健之佳

5、和漱玉平民的主力区域分别为云南和山东，达嘉维康主力区域湖南，均在单省发展强势、跨区域扩张能力相对未得验证。 第三梯队：聚焦本土市场、暂无跨区域扩张计划的连锁药房，例如张仲景大药房、华氏大药房等。该梯队药房存量优势可保持，大型上市药房抢占其增量空间。 第四梯队：中小型连锁药房。竞争加剧、成为大连锁收购标的。 第五梯队：单体药房。在医改政策下承压，加速出清。 如下图所示，凭借更强的资本扩张能力、上游议价能力、精细化管理能力等，第一梯队中四大药房在收入体量和盈利能力上均存在明显优势。图 1：第一梯队在收入体量、盈利能力上优势明显，与第二梯队拉开差距资料来源：公司公告，图 2：第一梯队收入增速整体相对

6、更优图 3：第二梯队利润增速整体相对更优 资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，我们推荐关注四大民营连锁药房：大参林、益丰药房、老百姓、一心堂，并以下图作为分析框架，对各项元素进行横向拆解、对比。门店扩张是药房企业短中期发展的主题，对企业经营业绩产生重大直接影响，我们分别从门店数量和单店效益两个维度对药房扩张的效率及效益进行考量。长期战略布局则从上游和下游两个维度进行分析，分别对比自有品牌占比、统采占比以及处方外流和慢病管理布局。 招商医药 图 4：一图看药房分析框架资料来源：四大药房门店数量比较我们选取门店布局战略、扩张方式、扩张速度、扩张效率、门店类型和店龄结构这六个维度对四大药房进行比

7、较。图 5：一图看四大药房开店情况资料来源：公司公告，注：店龄结构测算中，将并购门店纳入次新店，并假设所有关闭门店均为次新店。门店布局战略上，四大药房已形成各自优势区域、并以不同节奏向全国布局，其中大参林、益丰药房和一心堂选择先深耕再扩张的模式，而老百姓则选择先覆盖再聚焦的策略。大参林：深耕两广河南，近两年加快全国布局。大参林起家于广东，凭借地域优势 和经验积累迅速在广府文化圈形成优势壁垒。在深入开发和巩固华南市场的基础上，公司不断向周边省区辐射，实现跨区域发展，并选定河南省作为华中地区大本营进行高密度培育和拓展。2019 年公司加快全国版图扩张，通过并购进入华北、东北及北地区，截至 2020

8、 年底，公司在广东、广西、河南、河北、江西、福建、江苏、浙江、陕西、黑龙江等 10 个省份共拥有 6020 家连锁门店。益丰药房：区域聚焦，稳步扩张。益丰药房起家于湖南，早期便先后布局并聚焦上海、湖北、江苏、江西、浙江地区，目前已在上述地区做到强势地位。近年来，公司按照“两年进入一个新省份”的策略在全国稳步扩张，截至 2020 年底已在 9 省（湖南、湖北、广东、江苏、上海、浙江、江西、河北、北京）拥有 5991 家门店。老百姓：快速覆盖全国，重点聚焦 11 省。老百姓起家于湖南，自成立以来快速辐射周边省份布局全国。截至 2020 年底，公司在 22 个省份共拥有 6533 家门店。在强化广度

9、的同时，公司聚焦 11 省（湖南、江苏、安徽、陕西、广西、天津、甘肃、内蒙古、河南、湖北、浙江）重点深耕，目前已在多个省市做到市占率领先。一心堂：少区域高密度网点，三阶段开启全国布局。公司起家于云南，并按照三阶段策略发展全国多区域，第一阶段聚焦云南；第二阶段聚焦西南；第三阶段背靠胡焕庸线，以西南为核心、华南为纵深、华北为补充进行全国市场布局。目前公司在云南、海南地区强势地位基本巩固、川渝地区份额领先，已开启第三阶段扩张。图 6：四大药房主力地区开店潜力（2019）资料来源：天眼查，中国药店，测算图 7：大参林门店扩张历程图 8：益丰药房门店扩张历程资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 9

10、：老百姓门店扩张历程图 10：一心堂门店扩张历程资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，扩张方式上，四大药房均采取自建和并购模式、而对加盟的态度存在差异，其中老百姓以“加盟+联盟”策略加速下沉县域市场，大参林和益丰药房近年来谨慎开启加盟模式，而一心堂仍采取全直营式扩张。大参林：“自建+并购+直营式加盟”三足协力。2019 年之前公司以自建和并购模式进行扩张，其中自建多用于成熟区域，而并购多用于重点城市的加快布局和跨省扩张、通过先参股后控股策略稳健布局新区域。2019 年公司开始在成熟区域推广直营式加盟业务，以较低投入和较低风险加密市场渗透，并成立加盟事业部统一管理。截至 2020 年底，公司拥

11、有直营店 5705 家、加盟店 315 家。益丰药房：“自建+并购+加盟”三驾马车。与大参林一样，益丰药房对待加盟店的态度也相对谨慎，2016 年以前以自建和并购模式进行扩张，自建加密成熟区域、并购进入新市场、并对并购标的从文化和人才、商品物流、运营流程等多个方面进行管理输出和业务整合。2016 年始，公司在成熟地区试点加盟店方式。截至 2020年底，公司拥有直营店 5356 家、加盟店 635 家。老百姓：“自建+星火并购+加盟+联盟”立体深耕。公司通过自建和并购扩张城市市场网络、通过加盟和联盟拓展城郊及县域乡镇市场。在优势区域市场，公司通过自建加密布局社区店、院边店；在新进入区域通过星火并

12、购加速布局；在下沉市场，公司大力发展加盟业务提升渗透率，并通过联盟业务为中小型连锁药店提供全产业链赋能。截至 2020 年底，公司拥有直营店 4892 家、加盟店 1641 家。一心堂：“自建+并购”两条腿拓展：在四大药房中，一心堂对加盟模式最为谨慎，目前仍采取直营门店扩张模式。截至 2020 年底，公司拥有直营店 7205 家。图 11：大参林不同扩张模式占比图 12：益丰药房不同扩张模式占比资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 13：老百姓不同扩张模式占比资料来源：公司公告，注：老百姓 2016 年及之前未公布加盟店数量扩张速度上，从门店数量看，四大药房直营门店数量以相近的绝对涨幅稳

13、步增长，一心堂维持门店总数和直营门店数行业第一，而随着其他公司加盟业务的拓展、门店总数的横向差距不断收窄；从同比增速看，老百姓、益丰药房和大参林增速趋近，老百姓由于加盟业务快速布局以及直营门店基数相对较低、同比增长率相对领先。图 14：四大药房门店总数情况图 15：四大药房直营门店数量情况资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 16：四大药房门店总数同比增长率图 17：四大药房直营门店数同比增长率资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，扩张效率上，我们选取闭店率指标对公司选址及新店运营整合能力进行衡量。2017 年以来四大药房闭店率均维持在 2%上下，其中 2020 年益丰药房和老百姓闭店

14、率相对较低。图 18：四大药房闭店率比较资料来源：公司公告，注：一心堂包括搬迁门店门店类型上，从医保门店情况看、四大药房医保定点门店占比均不断提升，其中老百姓医保门店占比最高；从开店类型来看，四大药房纷纷通过缩小门店面积以降本提效，老百姓和益丰药房中小型门店占比逐年提升、其中老百姓在“大拆小”策略下平均门店面积快速缩小，一心堂和大参林虽未披露店型结构、从平均门店面积数据可知均以中小门店为主、且小面积门店占比不断提升。图 19：四大药房医保门店占直营门店数比例图 20：四大药房平均门店面积资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 21：老百姓历年店型结构图 22：益丰药房历年店型结构资料来源：

15、公司公告，资料来源：公司公告，店龄结构上，新店和次新店是未来 2-3 年推动业绩增长的重要驱动力，益丰药房和大参林新店占比最高、益丰药房次新店占比最高。图 23：四大药房店龄结构（2020）资料来源：公司公告，注：店龄结构测算中，将并购门店纳入次新店，并假设所有关闭门店均为次新店。四大药房单店效益比较我们从静态单店效益和动态趋势两个角度对四大药房单店效益进行分析。从静态产出来看：在坪效、单店毛利和净利率等盈利指标上，大参林受益于华南地区的参茸滋补文化，均具备明显优势；在工资费用上，老百姓店均配备销售人员最少，故人工费用支出最低；在房租物业费用上，大参林采取小面积门店策略、房租费用率行业最优；在

16、其他费用（包括折旧、营销等）上，一心堂控制最好。图 24：一图看四大药房静态单店效益情况资料来源：公司公告，测算注：数据口径为 2020 年年报，假设零售业务收入全部来自于直营门店，销售费用计入零售业务，管理费用、财务费用等其他费用计入总部费用并在零售和批发业务中按收入比例摊销。从各项指标的动态变化来看，四大药房均呈现向好趋势：单店收入上，2018 年由于新店扩张较快，大参林、益丰药房和老百姓单店收入均有所下降，而随着开店速度的平缓以及新店的稳步爬坡，单店收入均呈现稳步上涨趋势。毛利率上，受集采影响及处方药销售占比的提升，2019 年起四大药房毛利率均呈现下滑趋势，我们预计这一趋势将会持续。横

17、向比较下，大参林的零售和批发业务毛利率持续领先同行，益丰药房毛利率相对稳定、与大参林差距缩小。费用控制上，在疫情期间房租水电等优惠政策下四大药房销售费用均明显下降、管理费用整体保持稳定。其中，老百姓销售费用率维持行业最优，且随着“大 店拆小店”策略的继续施行仍有下降空间，其他三家上市公司销售费用率相近。管理费用上，益丰药房凭借出众精细化管理能力一直维持着行业领先地位，一 心堂管理费用持续降低、主要是职工薪酬支出占收入比重减少、人效快速提升。图 25：大参林零售业务单店模型动态变化情况资料来源：公司公告，测算注：数据口径为 2020，假设零售业务收入全部来自于直营门店，单店费用等同于销售费用，管

18、理费用、财务费用等其他费用计入总部费用并在零售和批发业务中按收入比例摊销。图 26：益丰药房零售业务单店模型动态变化情况资料来源：公司公告，测算注：数据口径为 2020，假设零售业务收入全部来自于直营门店，单店费用等同于销售费用，管理费用、财务费用等其他费用计入总部费用并在零售和批发业务中按收入比例摊销。图 27：老百姓零售业务单店模型动态变化情况资料来源：公司公告，测算注：数据口径为 2020，假设零售业务收入全部来自于直营门店，单店费用等同于销售费用，管理费用、财务费用等其他费用计入总部费用并在零售和批发业务中按收入比例摊销。图 28：一心堂零售业务单店模型动态变化情况资料来源：公司公告，

19、测算注：数据口径为 2020，假设零售业务收入全部来自于直营门店，单店费用等同于销售费用，管理费用、财务费用等其他费用计入总部费用并在零售和批发业务中按收入比例摊销。图 29：四大药房批发业务毛利率动态比较资料来源：公司公告，图 30：四大药房日均坪效动态比较图 31：四大药房人均创收动态比较资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 32：四大药房公司毛利率动态比较图 33：四大药房公司净利率动态比较资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，图 34：四大药房公司销售费用率动态比较图 35：四大药房公司管理费用率动态比较资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，四大连锁药房长期布局比较上游做强自

20、有品牌、优化统采比率：四大药房纷纷向产业链上游延伸，发展自有品牌提高毛利；采购方面灵活运用地采扎根新市场，并提高优势区域统采比例进一步增厚毛利。 下游迎处方外流增量、强化服务属性：正如我们在行业深度报告之一中提到，随着处方外流的加速落地，零售药店处方药市场未来 3-5 年将迎来翻倍增量。四大药房纷纷通过院边店和 DTP 药房布局处方药市场，增厚客流、并向高毛利产品引流，实现客流和客单价的双提升。同时，互联网药房的发展推动实体药店从普通零售向大健康服务平台转型，四大药房通过开设慢病管理中心、全方位提供会员健康管理等方式加强服务属性、有利于培养品牌忠诚度、提高客户黏性。图 36：一图看四大连锁药房

21、长期布局（截止 2020 年年报数据）资料来源：草根调研，公司公告，测算二、四大药房介绍及投资建议深耕两广龙头，三足协力全国布局大参林 603233.SH目标估值：NA-NA 元当前股价：70.98 元2021 年05 月10 日强烈推荐-A（维持）我们看好大参林在巩固优势区域粤桂豫的同时充分利用资本优势向全国扩张；并多维度打造内功、盈利水平行业领先；同时顺应政策及行业趋势积极布局处方外流和互联网业务，维持“强烈推荐-A”评级。资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、大参林（603233）门店稳步扩张，一季度业绩符合预期 2021-05-012、大参林（603233）深耕华南加速扩张，强化内功

22、维持业绩高速增长2021-04-203、大参林（603233）借商保产品东风，迎接客流红利2020-12-01许菲菲 HYPERLINK mailto:xufeifei xufeifeiS1090520040003孙炜 HYPERLINK mailto:sunwei7 sunwei7S1090520030002研究助理方秋实 HYPERLINK mailto:fangqiushi fangqiushiApr/21Dec/20Aug/206m12m-2525-27-3沪深3001m-17-15大参林股价表现%绝对表现相对表现 (%)100806040200-20May/20基础数据上证综指 34

23、28总股本（万股） 65862已上市流通股（万股） 65634总市值（亿元） 467流通市值（亿元） 466每股净资产（MRQ） 8.4ROE（TTM） 20.3资产负债率62.7%主要股东柯金龙主要股东持股比例21.32%扩张：“自建+并购+加盟”三足协力，深耕粤桂豫并布局全国。截至 2021年 Q1 公司目前拥有直营门店 6057 家，加盟店 394 家，覆盖 10 个省份。华南两广为公司重地，门店数占比 78%，公司继续加密巩固龙头优势；河南市场成长空间大，连锁率低，公司店均收入不断提升。公司具备强融资潜力（实控人持股 67.92%）+行业领先经营现金流+14 亿可转债三大资金优势，助力

24、公司继续布局全国。内功：精细化管理能力指标居前，多维度持续强化。药房行业具备零售属性，考验着各家公司的精细化管理能力。从结果看，大参林毛利率、净利率、坪效、ROIC 等指标均行业领先，主要得益于：商品策略上“做强大品类，做大小品类”、打造精品中药（2021 年 Q1 中参药材收入+38.14%）；采购上统采比例高，有效控制成本；物流上坚持发展自有物流配送模式、仓储管理。处方外流：居地利之便，受益于两广政策先行。广西梧州是首个原卫计委特批的城市级处方共享平台试点，广东省 2019 发布关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做好慢性病用药供应保障工作的指导意见，公司在两省均居市场主导地位，充分受益

25、于政策为门店带来客流、收入、利润的增长。在处方外流布局上，公司拥有院边店 595 家，DTP 药房 89 家（2020）。其他布局：拥抱互联网机遇、全面布局医药电商。面对互联网医药的崛起，公司化挑战为机遇，全面布局 O2O 和B2C、进一步向年轻群体推广品牌知名度，2020 年线上业务同比+160%。盈利预测与投资建议：我们看好公司资金优势和精细化管理优势下稳步扩张，作为两广龙头受益于处方外流政策，预计 2021-2023 年归母净利润 13.52/17.17/21.76 亿，对应 PE 35/27/22X，维持“强烈推荐-A”评级。会计年度201920202021E2022E2023E风险提

26、示：处方外流不达预期、药品降价大于预期、跨区域扩张不及预期等。财务数据与估值主营收入(百万元)1114114583181612269228185同比增长26%31%25%25%24%营业利润(百万元)9181448184423412971同比增长28%58%27%27%27%净利润(百万元)7031062135217162176同比增长32%51%27%27%27%每股收益(元)1.301.612.052.613.30PE54.544.034.627.221.5PB9.08.76.96.05.1资料来源：公司数据、敬请阅读末页的重要说明行业研究营业成本674389731110713953174

27、21营业税金及附加61607593116营业费用28993471432253556539管理费用52070290810551254研发费用05679财务费用30(11)(23)(36)(47)资产减值损失(15)(33)(20)(20)(20)公允价值变动收益08888其他收益3075757575投资收益1516161616营业利润9181448184423412971现金17163750454555786802交易性投资06903001000应收票据00000应收款项356432520650807其它应收款202227283353439存货20552683331641655201其他1139

28、515664604751非流动资产32044035486455726127附：财务预测表资产负债表单位：百万元201920202021E2022E2023E流动资产5468829796281145114000利润表单位：百万元201920202021E2022E2023E营业收入1114114583181612269228185长期股权投资70444固定资产9381116132014781601无形资产13691872218424902774其他8911046135516011748营业外收入97777营业外支出78888资产总计867212332144921702320127利润总额9191

29、446184223402969所得税223363464590750少数股东损益(6)21273443短期借款63191505050应付账款32004215521765548183预收账款456884106132其他695995898930932长期负债3371291129112911291长期借款160000其他3211291129112911291流动负债40035468625076409297归属于母公司净利润7031062135217162176201920202021E2022E2023E主要财务比率负债合计434067597540893010588股本540659659659659资

30、本公积金15611852185218521852留存收益21402874422653336737少数股东权益92188215248291归属于母公司所有者权益42405385673778449248负债及权益合计867212332144921702320127现金流量表单位：百万元201920202021E2022E2023E经营活动现金流17081954157123652679净利润7031062135217162176折旧摊销292340316349373财务费用3211(23)(36)(47)投资收益(16)(18)(98)(98)(98)营运资金变动719539(7)395225其它(

31、22)20303950投资活动现金流(1659)(1071)(657)(760)(730)资本支出(501)(792)(1042)(958)(828)其他投资(1157)(279)38419898筹资活动现金流4201209(119)(572)(725)借款变动(355)142(142)00普通股增加140119000资本公积增加600292000股利分配(240)(324)0(608)(772)其他276980233647现金净增加额469209279510331224资料来源：公司数据、敬请阅读末页的重要说明年成长率营业收入26%31%25%25%24%营业利润28%58%27%27%27

32、%净利润32%51%27%27%27%获利能力毛利率39.5%38.5%38.8%38.5%38.2%净利率6.3%7.3%7.4%7.6%7.7%ROE16.6%19.7%20.1%21.9%23.5%ROIC16.2%18.6%19.4%21.1%22.7%偿债能力资产负债率50.0%54.8%52.0%52.5%52.6%净负债比率1.0%1.6%0.3%0.3%0.2%流动比率1.41.51.51.51.5速动比率0.91.01.01.00.9营运能力资产周转率1.31.21.31.31.4存货周转率3.43.83.73.73.7应收帐款周转率34.937.038.138.838.7应

33、付帐款周转率2.32.42.42.42.4每股资料（元）EPS1.301.612.052.613.30每股经营现金3.172.972.383.594.07每股净资产7.868.1810.2311.9114.04每股股利0.600.000.921.171.49估值比率PE54.544.034.627.221.5PB9.08.76.96.05.1Page 19 EV/EBITDA53.836.327.221.917.6数字化管理能力提升，营运网络持续拓展老百姓 603883.SH目标估值：NA-NA 元当前股价：51.33 元2021 年05 月10 日强烈推荐-A（维持）我们看好老百姓在完成全国

34、布局的基础上聚焦 11 省、快速下沉提高市占率；并通过全方位数字化管理改善经营管理效率；同时多角度布局处方外流、新零售、商保等增量市场，维持“强烈推荐-A”评级。许菲菲 HYPERLINK mailto:xufeifei xufeifeiS1090520040003孙炜 HYPERLINK mailto:sunwei7 sunwei7S1090520030002研究助理方秋实 HYPERLINK mailto:fangqiushi fangqiushiMay/20 Aug/20 Dec/20 Apr/21资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、老百姓（603883）Q1 业绩短期承压，外延内生

35、并举促长期增长 2021-05-016m12m-27-6-29-33沪深3001m-23-21老百姓股价表现%绝对表现相对表现 (%)806040200-20主要股东老百姓医药集团有限主要股东持股比例30.94%3419408734073921020910.215.767.1%基础数据上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元） 每股净资产（MRQ） ROE（TTM）资产负债率扩张： “四驾马车”立体深耕加速下沉，门店网络持续拓展：公司构筑“自建+并购+加盟+联盟”的立体深耕模式，截至 2021 年 Q1 在 22 个省份共拥有门店 7,268 家（直营 5,439

36、、加盟 1,829）。公司聚焦 11 省、加速下沉，主力区域华东（江苏、安徽等）和华中（湖南等）地区收入维持两位数增长、华北（内蒙古等）地区成长迅速（2020 年+27%），其他地区维持高个位数增长。内功：产品、物流、门店运营多维升级，数字化人货场战略促管理效率提升：产品上降 SKU（-18.4%）、提统采（+1.4%）、加强供应链议价能力并发展自有品种（2021Q1 收入+119%）；物流上，以湖南、浙江、陕西、天津 4大中央仓向周边辐射实现全覆盖；门店大拆小+升级战略下日均坪效持续提升（从 2019 年 60 元/增至 2020 年 63 元/）；同时公司与腾讯战略合作推广数字化管理，存货

37、周转率、期间费用率、净利率有效改善。处方外流：公司通过院边店（2021Q1 共 601 家，下同）、DTP 门店（145家）以及慢病等多层次扩展承接处方外流（2020 年处方药+DTP 占收入 45%）。其他布局：新零售&商保。公司积极布局新零售，2021Q1 线上收入同比+144%，其中 O2O+126%、B2C+248%；并加强商保合作吸引客流（2021Q1商保销售额+97%、毛利额+110%、客流+128%）。盈利预测与投资建议：2021 年 Q1 公司业绩略有放缓（收入+11%，归母净利润+16%），主要源于疫情下就地过年和感冒药禁售的短期政策影响，叠加疫情和新租赁准则对新店盈亏平衡周

38、期的延长。我们认为 Q1 增速放缓不改长期增长逻辑，并看好公司营运网络的持续拓展及全方位数字化转型下经营指标优化，预计 2021-2023 年归母净利润 7.30/8.88/10.81 亿，对应 PE 29/24/19X，维持“强烈推荐-A”评级。会计年度201920202021E2022E2023E风险提示：处方外流不达预期、药品降价大于预期、跨区域扩张不及预期等。财务数据与估值主营收入(百万元)1166313967163531969023659同比增长23%20%17%20%20%营业利润(百万元)765960112813711669同比增长22%25%18%22%22%净利润(百万元)5

39、096217308881081同比增长17%22%18%22%22%每股收益(元)1.771.521.792.172.65PE28.933.828.723.619.4PB4.24.94.23.73.2资料来源：公司数据、敬请阅读末页的重要说明行业研究营业成本77469489109471318915880营业税金及附加4844516274营业费用25142837336140374827管理费用5556588189851183研发费用10000财务费用6763656443资产减值损失(11)(26)(20)(20)(20)公允价值变动收益00000其他收益39102303030投资收益47777营

40、业利润765960112813711669现金13861372152418342447交易性投资1326202020应收票据00000应收款项10731150132916001923其它应收款628195114137存货19882387273232923964其他5536197178641040非流动资产48485649816084198657附：财务预测表资产负债表单位：百万元201920202021E2022E2023E流动资产50765635641877249531利润表单位：百万元201920202021E2022E2023E营业收入1166313967163531969023659长

41、期股权投资3764646464固定资产9021000105311021145无形资产27593242351837663989其他11501344352534883459营业外收入1113131313营业外支出616161616资产总计992411284145781614318187利润总额770957112613681667所得税155192227276336少数股东损益106143169205250短期借款10781158162312821000应付账款32664109474057116877预收账款76100222632其他928924851892938流动负债53486291723679

42、128846长期负债702187163716171617长期借款380118987878其他32269153915391539负债合计605064798873952910464股本287409409409409资本公积金13751558155815581558留存收益18252324305437594618少数股东权益3885156848891139归属于母公司所有者权益34874290502057256585负债及权益合计992411284145781614318187现金流量表单位：百万元201920202021E2022E2023E经营活动现金流10331447131316811923净

43、利润5096217308881081折旧摊销197246542541563财务费用5858656443投资收益(5)(8)(37)(37)(37)营运资金变动170397(131)1618其它104133144209255投资活动现金流(838)(1010)(2982)(763)(763)资本支出(426)(394)(750)(750)(750)其他投资(411)(616)(2232)(13)(13)筹资活动现金流(96)(495)1821(608)(546)借款变动(203)(364)416(362)(282)普通股增加2122000资本公积增加77182000股利分配(142)(120)0

44、(183)(222)其他171(315)1405(64)(43)现金净增加额99(58)152309614归属于母公司净利润5096217308881081201920202021E2022E2023E主要财务比率年成长率营业收入23%20%17%20%20%营业利润22%25%18%22%22%净利润17%22%18%22%22%获利能力毛利率33.6%32.1%33.1%33.0%32.9%净利率4.4%4.4%4.5%4.5%4.6%ROE14.6%14.5%14.5%15.5%16.4%ROIC12.2%13.3%12.8%14.4%15.5%偿债能力资产负债率61.0%57.4%60

45、.9%59.0%57.5%净负债比率15.9%11.6%11.8%8.4%5.9%流动比率0.90.90.91.01.1速动比率0.60.50.50.60.6营运能力资产周转率1.21.21.11.21.3存货周转率4.24.34.34.44.4应收帐款周转率11.612.613.213.413.4应付帐款周转率2.72.62.52.52.5每股资料（元）EPS1.771.521.792.172.65每股经营现金3.603.543.214.114.70每股净资产12.1610.5012.2814.0116.11每股股利0.420.000.450.540.66估值比率PE28.933.828.7

46、23.619.4PB4.24.94.23.73.2 EV/EBITDA29.824.315.613.711.9Page 21资料来源：公司数据、敬请阅读末页的重要说明益丰药房 603939.SH目标估值：NA-NA 元当前股价：80.48 元2021 年05 月10 日强烈推荐-A（维持）精细化管理标杆，稳扎稳打多省领先我们看好益丰药房聚焦中南华东 6 省、兼顾广度与深度向全国稳健扩张；并深耕精细化管理、维持运营效率领先；同时顺应行业趋势、积极布局处方外流和互联网增量业务，维持“强烈推荐-A”评级。基础数据上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元） 每股净资产（M

47、RQ） ROE（TTM）资产负债率3428552975365244543212.611.853.8%主要股东宁波梅山保税港区济主要股东持股比例23.34%股价表现%绝对表现相对表现 (%)806040200-20May/201m-11-9益丰药房6m12m-2219-24-8沪深300Aug/20Dec/20Apr/21资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、益丰药房（603939）稳健扩张、精细管理， 业绩一路向好 2021-04-292、益丰药房（603939）中报符合预期， 拟发可转债加快扩张 2019-08-19扩张：聚焦六省、全面布局中南、华东及华北。公司通过“自建+并购+加盟”的方

48、式快速扩张，截至 2021 年 Q1 公司共拥有门店总数 6,279 家（含加盟店 693 家）、覆盖 9 省。公司聚焦中南及华东地区，在湖南、湖北、江苏、上海、江西和河北 6 省市形成稳固优势，市占率均位居前二；华北地区业务步入正轨、未来有望进一步发力。内功：精细化管理能力领先，运营效率位居前列。公司在毛利率、人均创收、管理费用率等指标均处于行业前列。公司为精细化标准化运营管理打造了六大核心运营系统，涵盖新店拓展、门店营运、商品管理、信息管理、顾客满意、绩效考核等，从而助公司实现跨省经营和快速高效复制，成为行业内少有的主要省子公司均实现盈利的公司。承接处方外流：公司通过慢病管理（慢病药房 4

49、26 家、特慢病统筹医保门店 354 家、慢病会员 36.3 万）+集采品种引入（中标品种约 200）+DTP 药房（40+家，经营医保品种 80 个，处方外流品种 400 个，与 100+供应商建立 DTP/DTC战略合作）三管齐下承接处方外流红利。其他布局：构建线上医药一体化健康管理平台。公司 O2O 业务发展多年，并与 2020 年 7 月设立海南益丰互联网医院有限公司向前端医疗环节延伸，为用户提供互联网诊疗、处方流转平台、家庭私人医生等全方位健康管理服务，有助于提升药店专业服务能力、长期利好线下客流和客单价增长。盈利预测与投资建议：我们看好公司在出众的精细化管理能力下持续扩张、并积极布

50、局处方外流和新零售业务，预计 2021-2023 年归母净利润 9.99/13.01/16.96 亿，对应 PE 45/34/26X，维持 “强烈推荐-A”评级。风险提示：处方外流不达预期、药品降价大于预期、跨区域扩张不及预期等。许菲菲财务数据与估值 HYPERLINK mailto:xufeifei xufeifei会计年度201920202021E2022E2023ES1090520040003主营收入(百万元)1027613145166952126627132孙炜同比增长49%28%27%27%28% HYPERLINK mailto:sunwei7 sunwei7营业利润(百万元)81

51、51170152319852588S1090520030002同比增长41%43%30%30%30%净利润(百万元)54476899913011696研究助理同比增长31%41%30%30%30%方秋实每股收益(元)1.431.451.812.353.07 HYPERLINK mailto:fangqiushi fangqiushiPE56.155.744.534.226.2PB6.87.86.95.95.0资料来源：公司数据、敬请阅读末页的重要说明行业研究营业成本62688152103351319016863营业税金及附加55557089114营业费用26813230409051576498

52、管理费用4395467018831112研发费用58111317财务费用38342910(3)资产减值损失(20)(38)(25)(28)(30)公允价值变动收益00000其他收益3559595959投资收益1030303030营业利润8151170152319852588现金14243360354844715693交易性投资193745400200100应收票据00000应收款项750830106613581732其它应收款1990284362461存货18212172257932924209其他599954159620332595非流动资产41894888523255515792附：财务预

53、测表资产负债表单位：百万元201920202021E2022E2023E流动资产4986806294721171514790利润表单位：百万元201920202021E2022E2023E营业收入1027613145166952126627132长期股权投资295555固定资产444577674804911无形资产34003713374237683791其他3165938119751086营业外收入77777营业外支出813131313资产总计917512950147041726620582利润总额8141164151719792582所得税205297389511668少数股东损益65991

54、28167218短期借款29380505050应付账款30193822484561847906预收账款3636314051其他641899866913908长期负债7412030198019301930长期借款687628578528528其他541402140214021402流动负债37255138579371868914归属于母公司净利润54476899913011696201920202021E2022E2023E主要财务比率负债合计446671687773911610845股本379532553553553资本公积金25942747274727472747留存收益1535219031

55、8942415611少数股东权益201313442609826归属于母公司所有者权益45085469648975418912负债及权益合计917512950147041726620582现金流量表单位：百万元201920202021E2022E2023E经营活动现金流9631336107018142177净利润54476899913011696折旧摊销190209527550579财务费用46832910(3)投资收益(11)(29)(89)(89)(89)营运资金变动149213(528)(133)(233)其它4692133174226投资活动现金流(886)(1256)(436)(581

56、)(631)资本支出(454)(583)(800)(800)(750)其他投资(432)(673)364219119筹资活动现金流(125)1708(446)(310)(323)借款变动8201(439)(50)0普通股增加21532100资本公积增加17153000股利分配(113)(114)0(250)(325)其他(39)1314(29)(10)3现金净增加额(48)17881889231223资料来源：公司数据、敬请阅读末页的重要说明年成长率营业收入49%28%27%27%28%营业利润41%43%30%30%30%净利润31%41%30%30%30%获利能力毛利率39.0%38.0%

57、38.1%38.0%37.8%净利率5.3%5.8%6.0%6.1%6.3%ROE12.1%14.0%15.4%17.3%19.0%ROIC11.6%13.0%15.2%16.9%18.5%偿债能力资产负债率48.7%55.4%52.9%52.8%52.7%净负债比率8.5%8.2%4.3%3.3%2.8%流动比率1.31.61.61.61.7速动比率0.81.11.21.21.2营运能力资产周转率1.11.01.11.21.3存货周转率3.84.14.44.54.5应收帐款周转率15.216.617.617.517.6应付帐款周转率2.42.42.42.42.4每股资料（元）EPS1.431

58、.451.812.353.07每股经营现金2.542.511.943.283.94每股净资产11.9010.2911.7313.6416.11每股股利0.300.000.450.590.77估值比率PE56.155.744.534.226.2PB6.87.86.95.95.0Page 23 EV/EBITDA52.437.823.519.215.5一心堂 002727.SZ目标估值：NA-NA 元当前股价：38.03 元2021 年05 月10 日审慎推荐-A（首次）西南龙头地位稳固，股权激励彰显公司信心我们看好公司在日益精进的管理能力下以川渝为核心拓宽门店网络，以及在处方药、互联网医药等增量

59、业务的长期布局，首次覆盖给予“审慎推荐-A”评级。基础数据上证综指 3419总股本（万股） 59619已上市流通股（万股） 39528总市值（亿元） 227流通市值（亿元） 150每股净资产（MRQ） 10.1ROE（TTM） 14.0资产负债率49.6%主要股东阮鸿献主要股东持股比例30.51%股价表现%绝对表现相对表现 (%)100806040200-20May/201m-19-16一心堂%绝对表相对表1m-19 沪深300-16Aug/20Dec/20Apr/21资料来源：贝格数据、招商证券相关报告扩张：市县乡一体化布局，深耕云南、聚焦六省。截至 2021 年 Q1，公司共拥有直营门店

60、7537 家，门店数维持行业第一，其中县、乡镇级门店占比超过40%，形成了市县乡一体化特色发展格局。公司作为云南地区龙头、市场优势地位稳固，未来将以川渝为核心、重点加密四川、广西、海南、山西、贵州及重庆地区，打开新的增长空间。内功：集团管理能力优化，盈利能力持续提升。近年来公司在数字化运作管理下，人效坪效逐年提升，销售及管理费用得到有效控制，盈利能力持续改善。公司于 2020 年下半年完成了管理层更换，组织架构优化下集团管控能力提升有效提升，各项经营指标有望进一步提升。承接处方外流：慢病布局加速、统筹门店数量领先。截止 2020 年公司共拥有 646 家特慢病统筹医保门店（同比+35.43%，