兼评大数据ETF投资价值

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250027 云计算：增量变革 4 HYPERLINK l _TOC_250026 云计算重构传统 IT 产业链 4 HYPERLINK l _TOC_250025 传统计算架构：“IOE”+“C/S” 4 HYPERLINK l _TOC_250024 云计算对底层 IT 进行重构 4 HYPERLINK l _TOC_250023 IaaS 带来的硬科技变革：软件定义与硬件重构 6 HYPERLINK l _TOC_250022 从海外股看 SaaS 的高估值逻辑：业务空间不断扩张 6 HYPERLINK l _TOC_250021 如何理解云计

2、算需求？ 9 HYPERLINK l _TOC_250020 疫情长期打开下游边际 10 HYPERLINK l _TOC_250019 应用端：改变思维，形成习惯，强化认知 10 HYPERLINK l _TOC_250018 基础设施：疫情推动需求上升，增长趋势有望延续 11 HYPERLINK l _TOC_250017 投资逻辑一：转型成果开始变现，云成熟标的值得关注 13 HYPERLINK l _TOC_250016 投资逻辑二：5G 落地带来的计算变革催生基础设施需求 15 HYPERLINK l _TOC_250015 5G 落地有望带动服务器市场增长 15 HYPERLINK

3、 l _TOC_250014 政务云机遇不可忽视 17 HYPERLINK l _TOC_250013 大数据：从存储、运营到智能、安全 18 HYPERLINK l _TOC_250012 数据采集和存储是首要 18 HYPERLINK l _TOC_250011 政务数字化转型使大数据安全成为刚需 20 HYPERLINK l _TOC_250010 企业上云放大数据价值 20 HYPERLINK l _TOC_250009 数据完备性提升，人工智能应用基础日益牢固 20 HYPERLINK l _TOC_250008 云计算与互联网、大数据、人工智能之间的关系 21 HYPERLINK

4、l _TOC_250007 中证大数据产业指数简介及投资价值分析 23 HYPERLINK l _TOC_250006 指数情况概览：涵盖大数据全产业链 23 HYPERLINK l _TOC_250005 行业特征分析：侧重计算机应用、计算机设备及通信设备 24 HYPERLINK l _TOC_250004 市值特征分析：中小市值风格鲜明 25 HYPERLINK l _TOC_250003 历史表现分析：具有典型高 Beta 属性 25 HYPERLINK l _TOC_250002 估值水平分析：PB 估值横向对比相对较低 26 HYPERLINK l _TOC_250001 大数据

5、ETF 产品简介 27 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图表目录图表 1： 云计算与传统计算的架构对比 4图表 2： 阿里云在云计算核心技术的环节的自研 5图表 3： SAP 与 Adobe 估值对比（PS（ttm） 7图表 4： SAP 与 Adobe 营收对比（亿美元） 7图表 5： 用友云收入占比及总收入同比增速 10图表 6： 文档类产品月活 11图表 7： 全球服务器收入增速 11图表 8： 全球服务器出货量增速 12图表 9： 11 公司资本性支出及同比 12图表 10： 8 公司资本性支出及同比 13图表 11： Adobe 云收入占比与费用率的关系

6、 13图表 12： Adobe 云收入占比与经营性现金流的关系 14图表 13： 用友网络云化进程及费用率 14图表 14： 金山办公云收入占比及费用率 15图表 15： 金山办公云收入占比与现金流 15图表 16： 广联达的云收入占比与费用率 15图表 17： 广联达云收入占比与现金流 15图表 18： 物联网各应用领域 2018-2023 复合增长率 16图表 19： 中国 GPU 服务器市场规模及预测 16图表 20： 中国移动互联网接入流量 17图表 21： 中国月户均移动互联网接入流量 17图表 22： 2017-2018 政府部门服务器采购金额（亿元） 17图表 23： 2015-

7、2023 中国政务云市场规模（亿元，%） 17图表 24： 大数据产业链 18图表 25： 存储类别 18图表 26： 存储方式演进 19图表 27： 2020 中国大数据子市场占比（%） 19图表 28： 2016-2021 年中国大数据安全市场规模与增长 20图表 29： 机器学习算法的应用 21图表 30： 全球数据量 21图表 31： 中国产生数据量占比 21图表 32： 云计算在 IT 产业中的位置 22图表 33： IT 产品演进方向 22图表 34： 中证大数据产业指数涵盖 A 股市场大数据全产业链 23图表 35： 中证大数据产业指数成分股 24图表 36： 中证大数据产业指数

8、成分股申万一级行业数量分布 24图表 37： 中证大数据产业指数成分股申万二级行业数量分布 24图表 38： 中证大数据产业指数各市值区间下成分股数量分布 25图表 39： 中证大数据产业指数与其它相关指数归一化净值 25图表 40： 中证大数据产业指数与重要市场指数归一化净值 25图表 41： 大数据相关指数和重要市场指数收益风险指标 25图表 42： 中证大数据产业指数市盈率 PE（ttm）和发布以来历史分位数 26图表 43： 中证大数据产业指数市净率 PB（lf）和发布以来历史分位数 26图表 44： 大数据相关指数和重要市场指数估值对比 26图表 45： 大数据 ETF 基本信息 2

9、7云计算：增量变革云计算重构传统 IT 产业链传统计算架构：“IOE”+“C/S”六大件：说起 IT 基础架构，我们不得不说基础 IT 的六大件：三大硬件和三大软件。三大硬件为：服务器、存储、网络设备；三大软件为：操作系统、数据库、中间件。在传统 IT架构下，需要物理实体和物理环境来支撑整个基础架构的运行。对于以上基础 IT 六大件，我们会发现这些产品的核心技术几乎被海外 IT 巨头垄断，即使对于服务器、存储这些目前国内品牌市占率比较高的产品而言，其中的芯片、操作系统、数据库等核心部件也是需要外采。而且，信息技术（IT）技术本身就起源于海外，特别是美国基础 IT 厂商，经过几十年的研发、适配、

10、磨合，已经形成了一套非常完备、成熟的 IT 产业链和生态系统。架构：首先，传统主流计算架构主要服务于分散的、小规模的计算模式和应用需求，计算、存储和网络各自独立，按照各种低速的标准接口进行互联。这种架构导致服务器、存储设备和网络设备互相之间数据的传送效率低下，网元数量众多，管理复杂，无法扩展，无法实现云计算时代组织海量资源的要求，也无法达到整个系统的高效运行。云计算对底层 IT 进行重构关于云计算对中国 IT 产业的意义，我们认为可能会超过之前所经历的任何 IT 技术。在我们说云计算的时候，我们提到更多的是云计算所带来的 IT 服务模式的变化，成本的节约以及效率的提升等。但云计算对 IT 产业

11、更大的变革来自于：对 IT 架构的重构，我们认为这才是最为核心的。服务器、存储、网络和虚拟化成为 IT 必需的基础资源，这其中很关键的技术是虚拟化。虚拟化对计算资源带来的变革在于，它重新定义划分 IT 资源，可以实现 IT 资源的动态分配、灵活调度、跨域共享，提高 IT 资源利用率，使 IT 资源能够真正成为社会基础设施，服务于各行各业中灵活多变的应用需求。我们可以看出，在云架构下，原来对服务器、存储、网络设备等单个设备的高需求，相对降低。因此，在一定程度上可以打破传统计算架构下的“小型主机+数据库”，性能提升过度依赖“CPU+操作系统”的情况。而对于云计算而言，它突破原有的 IT 技术架构。

12、云计算打破了原有的大型主机+数据库、 Wintel（CPU+桌面操作系统）联盟垄断的国际 IT 核心技术格局，原有领先的技术正在被弱化，而且还打破了过去由国外厂商主导的单家垄断或多家紧密捆绑垄断的产业格局。图表1： 云计算与传统计算的架构对比传统应用架构分布式应用架构集中式架构，依赖硬件实现保证性能和高可用依靠水平扩展和软件系统设计保证性能和高可用海量数据实时处理分布式架构传统架构增长分析型应用接入事访问重构务型核心萎缩用应数据处理20152020分布式架构承载在X86虚拟化，不改应用承载在小机之上Web接入、移动、社交类应用传统架构资料来源：华泰证券研究所云计算通过底层 IT 重构，打破海外

13、 IT 企业对核心 IT 基础资源和环节的垄断。中国 IT 企业有望迎来发展机会。我们可以通过阿里云在云计算领域核心技术环节的自研情况，来了解中国云计算厂商已经取得的核心技术优势。我们已经看到，在云计算架构的基础 IT 关键环节，国内云计算厂商已经在某些环节取得了一定的突破和进展。其中，以阿里云的云基础架构为典型。当然这方面也是与阿里自2008 年开始的去 IOE 有关。当时，随着淘宝、天猫、支付宝业务的激增，传统计算架构难以满足其对计算资源的需求。阿里（美：BABA.N；港：9988.HK）提出的去 IOE 的技术路线：“低成本、线性可控、去中心化（分布式）。去 IBM（IBM.N）：PC

14、Sever 替代小型机；去 Oracle（ORCL.N）：用 MySQL 替代；去 EMC（EMC.N）：用中低端存储。后来阿里用 MySQL+自研数据库（OceanBase）替代 Oracle，并不再使用高端存储。总结阿里在云计算架构下技术演进路径为：从一开始依赖商业软件（Oracle 数据库），逐步形成自身的 MySQL 分支，成为开发使用开源软件 MySQL 最好的企业之一。然后研发支持海量数据的分布式数据库系统 OceanBase，并应用于多个关键业务。从用 Oracle 处理数据，到用 Hadoop 集群，到发展成业内单个机群节点数最多的 Hadoop 机群，再到用自主研发的飞天平台

15、上的 ODPS（Open Data Processing Service，开放数据处理服务）。基于以上，阿里云形成了自己的云计算基础架构。图表2： 阿里云在云计算核心技术的环节的自研资料来源：华泰证券研究所在云计算发展的不同时期，IaaS、PaaS、SaaS 发展的先后、产业地位和发展节奏是不同的。IaaS 头部企业已现，PaaS 和 SaaS 长尾明显。在 IaaS 领域，从客户数量、收入规模来看，阿里云在国内一家独大，另外包括腾讯、华为、百度等主流 IaaS 云服务商，大概占据中国 IaaS 领域 80%以上的市场份额。在 PaaS 领域，大部分的市场被小型企业覆盖，而且在不同的细分领域P

16、aaS 和 SaaS 有望迎来快速发展。在云计算发展的初期，定位于云计算的基础服务层， IaaS 云服务商得到了快速成长，其中以国内的阿里云为代表。IaaS 厂商领先行业快速增长也是 IT 产业发展规模的体现。在传统 IT 架构下，同样是以服务器、存储、操作系统、数据库等为代表的基础软硬件率先发展，才有应用层各种工具软件的涌现。在中国 IaaS快速发展之后，我们认为，中国的 PaaS 和 SaaS 领域有望迎来快速发展期。IaaS 带来的硬科技变革：软件定义与硬件重构前文我们提到每一次的重大技术变革都会预示着产业格局的演变，甚至对产业链进行重构，带来主流企业的重新洗牌。云计算也是如此，PC 时

17、代的巨头和云计算中心的巨头已发生变迁。每一次的重大技术变革都会预示着产业格局的演变，甚至对产业链进行重构，促进主流企业的重新洗牌。云计算也是如此，PC 时代的巨头和云计算中心的巨头已发生变迁。云计算对数据中心领域的变革主要体现在两个方面：软件定义与硬件重构。同时，云计算对服务器竞争格局带来一定变化。以互联网云计算厂商为主要客户的服务器厂商不断受益于技术变革所带来的需求增长，市场份额不断提升。这方面以浪潮信息（000977.CH）为代表。云计算对数据中心领域的变革主要包括两个方面：软件定义与硬件重构。软件定义：推动计算、存储和网络三类传统设备的融合，实现数据中心模块的归一化。硬件重构：从服务器设

18、备到机柜和数据中心层面的重构，包括服务器形态的创新、数据中心基础架构的创新等，高密度服务器、整机柜服务器、模块化数据中心等都是硬件重构的成果。在云计算对 IT 带来产业变革的同时，我们已经看到服务器市场的竞争格局在开始变化。通过近几年服务器厂商的竞争格局，我们可以看到一个现象：原来一些老牌海外服务器厂商的出货量和销售额要么出现了增长停滞，要么出现了下滑；只有国内服务器厂商，包括浪潮、华为、曙光等销售量还在不断提升。可能会有人说这是因为，国内自主可控带来国 内下游客户采购需求的提升。其实，国内服务器大规模的国产化替代是发生在 2012-2015 年，我们只需要看看浪潮信息的收入和利润体量增速最快

19、的时候发生在哪一时间段就可以。实际上，对目前全球服务器市场带来产业格局变化的正是云计算。前文提到云计算对整个 IT 架构进行了重构。这种重构带来的结果是，云计算对单台服务器的性能要求降低。因为云计算就是利用虚拟化技术将大量服务器（服务器集群）的计算和存储资源虚拟化之后，形成的超大型计算和存储资源。因此，在云计算中，可以通过采购大规模的低成本服务器，利用虚拟化技术，将成千上万台服务器连接在一起形成一个超级计算机，比如典型的就是阿里云“飞天”系统，服务器集群规模达到上万台。近几年云计算巨头不断加大对云数据中心的建设，来支撑其庞大的云计算网络以及快速增长的互联网业务。可以说，云计算数据中心的建设成为

20、近两年全球服务器增长的主要驱动力。而云数据中心所需要的服务器并不是服务器龙头（IBM、HP（HPQ.N）等生产的标准化的高性能服务器，其需要更多的是高度定制化的服务器。云服务器厂商对服务器需要的变化，就为深耕互联网企业客户的服务器厂商带来发展机遇。在以上背景下，云计算这一重大技术正对服务器市场的竞争格局带来演变。以互联网云计算厂商为主要客户的服务器厂商不断受益于技术变革所带来的需求增长，市场份额不断提升。特别是浪潮在出货量和份额提升方面更为迅速。这就是我们所看到的云计算技术对产业格局所带来的变化。即以亚马逊（AMZN.O）、谷歌（GOOG.O、GOOGL.O）、Facebook（FB.O）以及

21、 BAT（百度：BIDU.O；阿里；腾讯：0700.HK）为代表的互联网巨头，不断加大云计算基础设施的投入，而给服务器市场的竞争格局带来了变化。从海外股看 SaaS 的高估值逻辑：业务空间不断扩张目前全球的软件公司都在逐步从软件产品向云产品转型。在转型的过程中，我们发现了这些软件公司发生了很多变化：产品形态的变化、服务方式的变化、交付周期的变化、商业模式的变化、财务指标的变化，最后还有就是估值体系的变化。这些变化的源头在于公司的产品形态变化带来的客户粘性、议价能力、盈利能力以及现金流等诸多方面的变化。也因此，云 SaaS 公司往往会享受一定的估值溢价。同时，我们发现，市场上在给国内云 SaaS

22、 公司估值时，经常参考海外云 SaaS 公司的估值体系。比如 A 股 SaaS 公司如何估值？大家会说用 PS 估值；PS 给多少倍？10-15 倍；为什么给 10-15 倍？因为海外对标 SaaS 公司都是给 10-15 倍。以上通常是 A 股市场给国内 SaaS 公司高估值的时候，普遍存在的一个逻辑链条。如果我们对以上这个问题，再深入思考一下，可能会想到两个问题：第一，为什么海外云 SaaS 公司 PS 估值的稳态区间是在 10-15 倍？第二，是不是所有云 SaaS 转型的公司都可以给 10-15 倍？对于海外云 SaaS 企业的估值，我们看到的估值特点是：1、PS 估值；2、估值一般在

23、 10-15倍PS。好的软件公司净利润率E/S=30%左右，10 倍PS 对应33 倍的PE，而P/S=(P/E)*(E/S)。注：PE=1/（国债利率）。通过这种关系，我们找到了通过 PS 估值来进行估值的锚。对于第一个问题，我们可以严格从财务指标和估值指标的等价性去理解。从历史数据来看，一般情况下，一家产品化能力比较强的软件公司的净利润率在 30%左右（当然个别公司除外，比如微软（MSFT.O）的 Office、万得（未上市）的 Wind 等），也就是 E/S=30%左右。软件公司的 PE 估值一般是用无风险利率的倒数来估算，这里的无风险利率，我们可以用十年期国债利率来刻画，即：PE=1/

24、(国债利率），目前十年期国债利率大概在 3.3%左右，因此，一般情况下，软件公司的 PE=1/(3.3%)=30 倍左右。而 PE 和 PS 之间的换算是 P/S=(P/E)*(E/S)。因此综合以上三点，我们可以得到 10 倍的 PS 大概等价于 30 倍左右的 PE。通过以上这种等价换算，我们大概可以理解为什么海外的云 SaaS 公司的稳态 PS 估值大概在 10-15 倍之间。但这些是通过财务指标进行推算的结果。如果从软件行业本身角度来理解，又该如何理解？这就引出第二个问题，是不是所有的云SaaS 公司都可以给 10-15 倍 PS？我们认为，并不是。为什么呢？这就需要我们去理解支撑海外

25、云SaaS 公司估值背后的逻辑是什么？我们这里说的逻辑并不是我们通常所有的云SaaS 模式给公司带来的好处：高用户粘性、高续费率、低费用率、高净利润率、好的现金流等等。我们认为，这些业务指标和财务指标是我们看到的结果，不是原因。我们想试图找出高估值背后的业务逻辑。我们可以通过一个案例来看下，对比下 Adobe（ADBE.O）和 SAP（SAP.N）的估值。从 PS 角度来看，Adobe 的估值 PS（ttm）大概在 12-15 倍之间，SAP 的估值 PS（ttm）大概在 5-6 倍之间。两者的 PS（ttm）估值相差 2-3 倍。图表3： SAP 与 Adobe 估值对比（PS（ttm）图表

26、4： SAP 与 Adobe 营收对比（亿美元）SAPAdobe20181614121086422013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q301009080706050403020100SAPAdobe2014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所同是软件向云转

27、型的公司，为什么两者的估值差异这么大？对于这个问题，对云认知不同的人，可能会有不同的回答。但不外乎以下几个理由：SAP 的体量比较大，所以估值比较低；SAP 的云收入占比比较小，所以估值低（2018 年 SAP 云收入占比 20%，Adobe 云收入占比 89%）；SAP 云化速度慢，所以估值低；SAP 的云有相当一部分是私有云，Adobe 基本都是公有云，所以 SAP 估值低。以上这几点基本是我们去理解和解释两家公司估值差异的理由。我们认为，以上这几点的说法都是没问题的，但是，我们认为，以上这些都是我们看到的现象和结果。如果我们从业务层面去找原因的话，其背后的业务逻辑是什么呢？我们认为，两家

28、公司估值差异的背后是：软件产品的可扩展能力。软件的可扩展能力，从字面理解是：一家公司的软件产品拓展性和延展性比较好，从一个到另外一个。如果我们说的严谨一些，即，一家软件公司的底层开发能力和产品化能力，足以支撑公司从一个产品线扩展到多个产品线，从一个领域扩展到多个领域，从一个区域扩展到多个区域（不同区域所需要的软件产品可能也不同，背后体现的也是产品化拓展能力）。以上这种说法可能也还比较抽象，如果我们用一个近似量化的指标来替代以上表述的话，即，TAM。TAM 全称 Total Addressable Market，我们可以理解为：可触达的业务空间。一家软件产品可扩展能力比较强的公司，我们看到这家公

29、司业务可触达的业务空间比较大。如果更准确表述的话，一家软件扩展能力比较强的公司，在其业务发展过程中，依靠软件 产品的不断扩展，其业务天花板不断被抬高，业务空间不断扩大。因此，我们更加关注的是，一家软件企业在其云化的过程中，其业务天花板被抬高的“过程”，业务空间被不断扩大的“过程”。在这个过程中，公司的估值体系或将发生变化。而且，我们认为，只有存在这个“过程”的公司，其估值体系才会发生变化，其才可以给高估值。下面，我们就通过案例来说明，这个“过程”是如何影响公司“估值”的？Adobe 是一家创意/文档类软件公司，其产品类型包括创意类软件产品、文档类软件产品、营销类软件产品。在以上每个产品领域，公

30、司都具有相对较高的市场份额。但是，Adobe 并不是一开始就同时拥有这三大类业务，也不是一开始就在这三大领域具备较高的市场份额；而是在公司软件产品发展过程中，不断拓宽产品线，不断延伸产品覆盖领域，不断扩大在每个产品领域的市场份额。我们都知道 Adobe 是一家创意文档类公司，生活工作中经常用到 Adobe 的产品，比如修图的 PS 软件，文件管理的 Acrobat（PDF 软件）等。当然，除了这两个我们都非常熟悉的产品之外，Adobe 还有很多很长的其他产品线。如果我们不去仔细研究 Adobe，可能我们不知道 Adobe 在 2B 的企业级市场也有相应的产品-Marketing 产品线，而且在

31、营销市场的 CRM 领域，Adobe 的市占率已经做到全球第四。对此，有些人可能会感到有些意外（对于 CRM 市场的前三名，大家都不会感到意外，而且对这三家公司也非常熟悉，分别是 Salesforce（CRM.N）、SAP、Oracle。第五名大家可能也会感到意外，就是 Microsoft）。通过这些，我们想说的是，Adobe 在不但拓宽自身的产品领域。我们看到的结果是：Adobe 不断将产品线从创意类产品，拓展到文档类产品，又拓展到营销类产品。在这个过程中，公司不断进入到一个新的细分领域。每新进入一个细分，公司的可触达的业务空间就被抬升到一个更高的水平（TAM 抬升）。因此，产品线拓宽和产品

32、领域扩张的过程，也是公司 TAM 不断被抬升的过程。而 TAM 一旦被抬升，估值也会随之变化。软件拓展能力只是第一步（或者说只是我们目前给他们高估值的一个必要条件，不是充分必要条件）。第二步，就是利用这种软件拓展能力加速公司整体收入增速，也就是利用财务指标证明公司具备这种软件拓展能力，证明软件拓展能力带来 TAM 的抬升，证明是对自己业务空间的有效抬升。在这个过程中，云作为一个关键变量，所起到的作用，除了我们通常理解的：商业模式升级、用户粘性增加、费用减少、现金流改善等之外。我们认为，云更是 TAM 抬升的工具：在已经占据高市场份额的领域，进一步做客户转化；在已经获取的客户中，继续增加新的云产

33、品的渗透率。可以理解为，一个是 Increase，一个是 Expand。我们认为，对于软件公司而言，抬升 TAM 的方式有很多，主要包括：区域的拓展；产品线的拓展（同一领域）；领域的拓展；用户属性的拓展。如何理解云计算需求？对于中国云计算的发展，我们经常会问两个问题，为什么在过去中国云计算发展比美国慢？第二，为什么中国这两年云计算发展这么快？看似两个矛盾的问题，实际上反映了云计算在不同时期的发展情况。从云计算引入中国，也已经有 10 年有余的时间，在这个过程中，中国的云计算产业一直跟随美国市场。过去一些年，中国云计算发展更多的是，IDC 数据中心的大规模建设，大型企业私有云的部署；其中私有云部

34、署中，主要以硬件产品为主。而公有云市场，除了我们看到的以阿里云为代表的 IaaS 厂商表现出比较强劲的增长之外，PaaS 和 SaaS 领域还没有看到有明显的领先优势的厂商。在过去一段时间，为什么中国云计算市场，特别是公有云市场的规模一直比较难以发展起来？（或者说，为什么企业对云接受度和采购意愿比较低？）。我们认为，比较典型的原因包括：企业客户在云化时比较担心安全性和可控性，特别是大型企业。大型企业云化时大多采用私有云，即使采用私有云，企业客户也没有将核心业务系在云端运行，大部分运行的是非核心业务系统或者办公系统。云服务的稳定性以及对应用的支撑能力。过去几年，曾发生过多起不同原因引起的宕机事件

35、，这让不少客户心存忧虑。公共云服务仍没有可量化的评价标准，缺少统一的服务标准，使得行业用户在使用公有云服务时比较犹豫。云计算产业链不够完善。很多传统行业客户不具备迁移的能力。在这方面，互联网公司存量 IT 资源少，同时具备较强的开发能力，能够基于云服务商的产品形成自己的计算能力。而很多传统行业客户拥有大量沉默资产，并且开发能力较弱，仅凭借云服务商提供的产品，不能形成自己的系统。因此，中国云计算的生态还需要进一步建设，尤其是需要一些软硬件开发公司，与云服务商一起提供服务。对于以上阻碍企业上云的因素，有些是属于企业客户对云主观认识上需要提高（比如数据的安全性，公有云服务提供商，比如阿里云，拥有强大

36、的云安全团队，对云 IT 基础设施的防护能力要远大于企业自建机房的安全防护能力。同时，对不同企业的数据通过技术实现了隔离）。有些确实属于中国云计算发展中存在的客观问题。我们认为，云计算对于中国 IT 企业的意义在于，它为中国 IT 企业在全球竞争格局中提供了弯道超车的机会。疫情长期打开下游边际云计算本质是计算、网络、存储应用资源的弹性配置，2020 年疫情冲击一方面延缓了部分企业转云的进度，另一方面也加深了企业对云的认知，即转云提升数字化水平不仅有助于提升效率，更能使生产获得更强的灵活性，适应多种特殊情况。另外，疫情期间协同办公、远程会议等云生产力工具的兴起也培养了 TOC 端消费者对于云端产

37、品使用的习惯，完成了初步的消费者教育。应用端：改变思维，形成习惯，强化认知数字化改造趋势延续，疫情加深企业对云的认知。通过数字化改造提升效率是企业转云的重要推动因素。虽然 2020 年受疫情冲击，企业推进信息化的节奏有所放缓，但企业通过云化提升效率的趋势仍然在延续。以酒店行业为例，受疫情冲击，希尔顿（HLT.N）、洲际酒店（IHG.N）等国际酒店龙头 20H 收入均同比下降 40%以上。在此背景下，酒店业积极推进云转型，如半岛酒店（0045.HK）与石基信息（002153.CH）子公司签订协议，将采用新一代云架构的企业级酒店信息管理系统。从企业财务数据看，以用友（600588.CH）为例，20

38、Q1-20Q3 用友云收入占比迅速提升，带动总收入同比降幅不断收窄，云化的快速推进成为企业走出疫情冲击的重要推动力。我们认为，数字化改造提升效率的大趋势将在 2021 年延续，在此基础上疫情加深企业对云的认知，有望起到一定的催化作用。图表5： 用友云收入占比及总收入同比增速50%40%30%20%10%0%-10%-20%40%总收入增速用友云收入占比（右）35%30%25%20%15%10%5%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%资料来源：W

39、ind、华泰证券研究所疫情培养消费者云产品使用习惯，利于云生产力工具发展。疫情推动在线协同办公使用人数的增加，形成一定的网络效应，推动在线协同办公的渗透。疫情之前，在线协同办公通过专业化通讯或特色办公服务引入客户。如早期的钉钉，在 2.0 版本实现了移动数据互联网与电话网络的打通吸引客户。而疫情在加速协同办公落地的同时，更培养了消费者对于云生产力工具的适应性。腾讯文档金山文档2.41.60.70.30.2图表6： 文档类产品月活亿人3.02.52.01.51.00.50.02018年8月2018年12月2019年4月2020年3月资料来源：公司官网、华泰证券研究所基于以上分析，我们认为，202

40、1 年对于云 SaaS 的需求将进一步显现，相关公司云化进度有望继续向前加速推进，云收入占比或将进一步提升，部分公司或将利用云产品逐步确立自身的产业地位。基础设施：疫情推动需求上升，增长趋势有望延续上一轮服务需求周期启动的时间是在 2017 年，据 IDC 数据，2017Q2，全球服务器收入增速由负转正，出货量也保持增长，这一轮服务器需求驱动的因素主要来自于 CSP（云厂商）对云服务器需求的拉动。2019 年服务器市场进入低迷期，出货量及收入均呈现低速增长或同比负增长的趋势，20Q1 受疫情冲击服务器市场增速较低，20Q2 疫情推动云服务需求上升，全球服务器营收及出货量增速有所恢复。图表7：

41、全球服务器收入增速百万美元 59% 6% 5% 7% -5% -6% -11%20%26%-6%14%20%38%43%30,00025,00020,00015,00010,0005,0000服务器营收同比70%60%50%40%30%20%10%0%-10%19Q219Q319Q420Q120Q2-20%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1资料来源：IDC、华泰证券研究所图表8： 全球服务器出货量增速千台21% 18% 18% 14%11%11% 5% 0% -4% -3% -9%21%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000

42、5000服务器出货量（千台）同比25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2资料来源：IDC、华泰证券研究所下游需求旺盛，巨头 CAPEX 增长趋势有望保持。从巨头 CAPEX 情况看，2020 前两季度，11 公司加总的资本性支出均保持了 20%以上的同比增长率。20Q2，11 公司资本性支出共计 257 亿美元，环比增长 8.4%。将已经公布三季报的 8 家公司资本性支出进行加总，20Q3，8 公司资本性支出合计 176 亿美元，环比增长 4%。虽然受疫情冲击同比

43、略有下降，但环比不断增长的趋势也反映出下游需求逐步恢复。我们认为，在 2021 年下游需求增长趋势的推动下，巨头 CAPEX 有望保持增长。图表9： 11 公司资本性支出及同比亿美元 89% 249257227 227238 237 214229212185 71% 18916714412013328%28% 35% 26% 21% 7% -7% -4% -17%3002502001501005011公司11公司同比100%80%60%40%20%0%-20%16Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q20-40%注：1

44、1 公司包括百度（BIDU.O）、阿里巴巴（BABA.N，9988.HK）、腾讯（0700.HK）、Facebook（FB.O）、Apple（AAPL.O）Microsoft（MSFT.O）、Google（GOOGL.O）、Amazon（AMZN.O）、Netflix（NFLX.O）、Oracle（ORCL.N）、Salesforce（CRM.N）资料来源：公司季报、华泰证券研究所元8公司8公司同比 98% 197184177 77%1781871661691651691761251351461109310046%33%23%13%0% -1%-21%-5%-4%7%图表10： 8 公司资本性

45、支出及同比亿美2502001501005016Q417Q117Q217Q317Q40120%100%80%60%40%20%0%-20%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3-40%18Q118Q218Q318Q4注：8 公司包括腾讯、FAMGA、Netflix、Oracle资料来源：公司季报、华泰证券研究所投资逻辑一：转型成果开始变现，云成熟标的值得关注伴随云转型深入，财务指标改善将逐步显现。云模式相比传统的软件模式，从成本端看具有云端运维节省人工成本、滚动销售节省销售成本的优势；从收入端看，云模式便于功能革新，人工智能、大数据等应用也有助于提升客单价。综合来看，随着云转型

46、的深入，费用率、现金流等财务指标会呈现逐渐改善的趋势。从海外软件公司转云历程看（以 Adobe为例），当云收入占比超过 30%时，费用率开始逐步下降，现金流也呈现改善迹象，本质是云模式本身云端运维、滚动销售等优势所致。图表11： Adobe 云收入占比与费用率的关系45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%销售费用率管理费用率云占比（右）13Q3，30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q1

47、20Q30%资料来源：Wind、华泰证券研究所图表12： Adobe 云收入占比与经营性现金流的关系美元经营性现金流云占比（右）百万1,6001,4001,2001,0008006004002000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%10Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q30%注：18Q3 之前的管理费用率基于调整后管理费用，调整方法为管理费用扣除插值法估计出的研发支出资料来源：Wind、华泰证券研究所2021 年随我国软件企业云转型

48、深入，财务指标改善或将持续。从我国软件企业云转型的推进情况看，伴随着 2020 年云转型逐步深入，部分企业已经出现财务指标改善的迹象。其中，用友网络、广联达（002410.CH）、金山办公（688111.CH）近年来云转型迅速推进，至 20H，广联达、金山办公云收入占比分别为 41%、58%，用友网络 20Q3 云收入占比达到 37%。从转型成效看，费用率指标也均随着转型的深入呈现出不同程度的下降趋势。金山办公、广联达的现金流指标也呈现改善的趋势。我们认为，2021 年随着云转型的进一步深入，财务指标改善的趋势有望持续。图表13： 用友网络云化进程及费用率40%35%30%25%20%15%1

49、0%5%0%40%销售费用率管理费用率用友云收入占比（右）35%30%25%20%15%10%5%15Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q30%资料来源：Wind、华泰证券研究所图表14： 金山办公云收入占比及费用率图表15： 金山办公云收入占比与现金流25%20%15%10%5%0%16A17A18A19H19A20H70%销售费用率 云占比（右）管理费用率60%50%40%30%20%10%0%700600500400300200100016A17A

50、18A19H19A20H70%百万元 经营性现金流云占比（右）60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Wind、华泰证券研究所图表16： 广联达的云收入占比与费用率图表17： 广联达云收入占比与现金流35%30%25%20%50%销售费用率 云占比（右）管理费用率40%30%20%10%百万元 经营性现金流云占比（右）8006004002000(200)50%40%30%20%10%15%0%17A18H18A19H19A20H(400)0%17A18H18A19H19A20H注：管理费用不含研发费用资料来源：Wind、华泰证券研究所资料来源：Win

51、d、华泰证券研究所投资逻辑二：5G 落地带来的计算变革催生基础设施需求云基础设施的需求主体是服务器（也包括存储）厂商和 IDC 数据中心。服务器作为云的基础设施，我们认为，5G 落地带来的计算变革将催生针对边缘服务器、AI 服务器、云服务器的需求。虽然在疫情冲击下，服务器市场目前仍处于低迷期，但随着云服务兴起的趋势逐步演绎，2021 年服务器市场或迎来高速增长。5G 落地有望带动服务器市场增长5G 带来计算场景延伸与拓展，催生对边缘服务器的需求。5G 带动的边缘计算场景，使得通信网络更加去中心化，需要在网络边缘部署小规模或者便携式数据中心，进行终端请求的本地化处理，以满足 URLLC 和 MI

52、oT 的超低延时需求。5G 小于 1ms 的延时指标，决定了大量的 5G 业务不是由核心网后端的云平台来处理，而是由处于网络边缘的本地数据中心来处理。因此，5G 的发展将会推动边缘数据中心的发展，大量部署在网络边缘的小规模或者便携式数据中心将不断涌现。图表18： 物联网各应用领域 2018-2023 复合增长率物联网应用领域2018-2023CAGR车联网30%能源物联网24%家用物联网20%健康物联网19%办公物联网15%零售物联网11%制造业与供应链物联网8%其他27%资料来源：2018-2023 思科年度互联网报告、华泰证券研究所AI 服务器需求点：数据类型的增加。AI 服务器主要是通过

53、 GPU 等加速卡，增强服务器并行计算的能力，从而适应云计算、大数据、人工智能等新场景需求。随着计算机视觉数据，语音数据，自然语言处理数据等多种类型的数据逐步累积，AI 服务器需求有所显现。从 5G 推广看，物联网技术，大数据技术的应用有望进一步渗透。传统行业内，智慧城市，反欺诈，视频监控分析等应用有望逐步落地。从 AI 基础设施应用看，目前以互联网行业用户为主，而交通、通信、公共事业等行业也处于快速增长中，未来传统行业的 AI 应用有望进一步增长。据 IDC 预测，2024 年我国 GPU 服务器市场规模将达到 64 亿美元， 2019-2024 年 CAGR 预计达到 26.1%，AI 服

54、务器增长需求有望延续。图表19： 中国 GPU 服务器市场规模及预测644438 60% 61% 33 54% 2026 44% 13 17% 16% 24625%131%31%亿美元中国GPU服务器市场规模同比706050403020100201520162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：IDC、华泰证券研究所云服务器需求点：数据量的增加。5G 对云服务器的需求，不是新增产品的需求。而更多是由于数据量的增加，在原有需求基础上，产生的新增计算（数据处理存储等）的需求。我们认为，在网络数

55、据增长一个数量级（10 倍）的前提下，与之对应的对数据的计算和存储的需求有望大幅提升，从而对底层的计算基础设施（服务器）的需求有望大幅增加。从工信部统计的中国移动互联网用户的流量使用情况可以看出，2019 年中国移动互联网接入流量达到 1220 亿 GB，与移动互联网大规模应用前的 2013 年相比，约为 2013 年的95 倍。同样，中国月户均移动网接入流量，2019 年相比与 2013 年也增长至大概 80 倍左右。我们预计，在 5G 带动的新的应用下，网络流量的增长的幅度或将至少在一个数量级（10 倍）以上。图表20： 中国移动互联网接入流量图表21： 中国月户均移动互联网接入流量同比1

56、89%163%1,220124%103%71162%72%50% 56%36%24645913214294亿GB中国移动互联网接入流量1,4001,2001,000800600400200201020112012201320142015201620170200%150%100%50%20190%GB/月/户 9155% 7.8131%90% 97%4.477%43% 40% 43%17%0.1 0.11.70.1 0.10.20.40.887654321201820100中国月户均移动互联网接入流量同比180%160%140%120%100%80%60%40%20%20190%20112012

57、201320142015201620172018资料来源：工信部、华泰证券研究所资料来源：工信部、华泰证券研究所政务云机遇不可忽视以购代建，政务云平台建设推进，存量冰山续写私有云成长。目前我国云计算应用已经从互联网向传统行业的逐步渗透，但由于存量体量较大，为了更好地解决建设运营、信息安全等多方面问题，未来以购代建或成为政务云平台实现的最佳方式既控制了后期支持服务的成本，又提高了资源利用的效率。据政府采购信息报不完全统计，2018 年，全国服务器政府采购项目约 2,110 个，采购支出 23.17 亿元，我们预计未来政府部门或将持续加大对服务器的采购支出。政务云用云量增长迅猛，超过了工业、金融、

58、互联网等其他行业，预计未来几年仍保持稳定增长，根据艾瑞咨询数据，到 2023 年我国政务云整体市场规模可达到 1,114.4 亿元，未来四年的年复合增长率为 20.6%。随着疫情逐渐得到控制，复工复查不断推进，中国经济逐步回归到正常水平，政务云市场有望回暖，同时考虑到我国政务云建设尚处于起步阶段，我们可以推测，依靠政务云而带动的国内服务器市场替代空间广阔。图表22： 2017-2018 政府部门服务器采购金额（亿元）图表23： 2015-2023 中国政务云市场规模（亿元，%）23.523.022.522.021.521.01,2001,000800600400200035% 30% 27%

59、28% 25% 17% 19%22%25%30%25%20%15%10%5%2023E0%20.52017201520162017201820192020E2021E2022E2018资料来源：政府采购信息报、华泰证券研究所资料来源：艾瑞咨询、华泰证券研究所大数据：从存储、运营到智能、安全大数据的产业链构成覆盖了数据从产生到应用的整个生命周期，大致可分为数据标准与规范、数据安全、数据采集、数据存储与管理、数据分析与挖掘、数据运维及数据应用几个环节。数据源硬件支持交易层技术层应用层衍生层衍生层：金融产品搜索引擎、大数据双创平台、大数据融资平台、智慧城市大数据、大数据金融超市、数据整合服务、数据处

60、理外包、大数据金融、大数据知识库、大数据新闻、大数据培训、大数据咨询、互联网金融等技术层：数据采集、预处理、大数据存储管理、数据挖据分析、数据安全、大数据可视化硬件支持：大数据采集设备、传输设备、存储设备、计算设备一体机、网络/安全图表24： 大数据产业链数据源：政府、行业、企业、互联网、物联网、移动通信、第三方数据服务企业交易层：大数据资产评估、大数据 信托、大数据指数、大数 据期货、大数据定价、大 数据融资、大数据交易、 大数据确权、数据撮合、 大教据托管、大数据租赁、大数据全生命周期管理、 大数据基金、大数据交易标准应用层：政府大数据、工业大数据、金融大数据、交通大数据、农业大数据、文化