当下依然是后周期疫情不能带来新周期

1、美国债市判断与经济环境结论中美的经济周期并不同步我国当下情况的基本判断请务必阅读正文之后的免责条款部分3中美对比信用利差和期限利差周期0.000.501.001.502.002.503.00101520253035期限利差VIX美国201920182017201620152014201320122011201020092008年下半年美国此时在这里0.200.250.300.350.400.450.500.550.600.650.701.001.101.201.401.501.60期限利差1.30信用利差中国2021年至今20162017201820192020资料来源：Wind，国元证券研究

2、所资料来源：Wind，国元证券研究所中美的经济周期完全不同步，在固定收益市场上的体现比权益市场更明显中国信用利差-期限利差美国VIX指数-期限利差请务必阅读正文之后的免责条款部分4普林格经济周期的基本假设普林格周期阶段先行指标同步指标滞后指标上行下行下行上行上行下行上行上行上行下行上行上行下行下行上行下行下行下行2020年2月至今持续时间较短，尤其在央行控制下普林格经济周期加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。流动性货币市场价格股市价格先行指标同步指标商品价格滞后指标周期债券股市商品第一阶段第二阶段第三阶段第四阶段第五阶段第六阶段请务必阅读正文之后的免责条款部分5请务必阅读正文之

3、后的免责条款部分普林格周期：我国先行、同步指标呈下行趋势6数据来源：国家统计局，国元证券研究所(20.00)(10.00)-10.0020.0030.0040.0050.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-08

4、2011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04 宏观经济景气指数:先行指数 宏观经济景气指数:一致指数宏观经济景气指数:滞后指数Credit impulse indexCPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比#宏观杠杆率指标的先行性弱于

5、信贷流量的变化宏观杠杆率通常使用宏观经济某部门的总债务与GDP之比来表示，是债务存量与收入流量之比，用于衡量债 务的可持续性。（BIS）数据来源：Wind，国元证券研究所2202001801601401201008060ChinaGermanyUnited KingdomJapanUnited States = Total credit to non- financial corporationsGDP宏观杠杆率7请务必阅读正文之后的免责条款部分#CreditImpulse先行性更强德意志银行经济学家Michael Biggs：“Credit Impulse：the change in new

6、 credit issued as aof GDP.”计算标准：以非金融私营部门（Nonfinancial Corporations and Households & NPISH）每季度持有的贷款存 量变化。要使经济活动在金融危机后反弹，信贷增长不必转为正数，而只需要信贷流量增加即可。我们称这种信贷流动的变化为“信贷脉冲”8请务必阅读正文之后的免责条款部分#信贷脉冲指数领先特征明显信贷脉冲指数的领先特征明显资料来源：Wind，国元证券研究所1520253035404550-9-41611GDP YOYCI （Bloomberg）CI（社融计算）(5.00)-5.0010.0015.0020.0

7、025.0030.0035.0040.0045.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-06宏观经济景气指数:一致指

8、数Credit impulse indexCPI:当月同比9请务必阅读正文之后的免责条款部分看到逆周期之前不要轻言拐点48495051525354202224262830323436CI +9月PMI4949.55050.55151.5522022242628303234 CI CI +2月PMI Avg3中国信贷脉冲领先PMI约2-3季度，全球发达经济体与新兴经济体也有类似特点。中国信贷脉冲在 2018Q4触底，PMI、工业增加值、PPI、名义GDP增速等重要指标均在2019Q3触底。资料来源：Wind，国元证券研究所但在受新冠疫情影响 ，原本资金获取计划生产产出的周期受到扰动，疫后复苏中政

9、策端的推动与宽松的流 动性环境加速了企业的生产计划周期，反应在信贷增量层面的变化便是信贷脉冲指数与PMI的领先周期的明显缩 短，最新数据显示CI领先PMI三个月移动平均值约2个月。信贷脉冲-PMI10请务必阅读正文之后的免责条款部分#在我国，信贷脉冲领先PMI2-3季度但由于新冠疫情影响 ，原本资金获取计划生产产出的周期可能受到扰动，疫后复苏中政策端的推动与宽松的流动性环境加速了企 业的生产计划周期，反应在信贷增量层面的变化便是信贷脉冲指数与PMI的领先周期的明显缩短，最新数据显示CI领先PMI三个月移动平 均值约2个月。4949.55050.55151.5522022242628303234

10、2019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/07 CICI +2月PMI Avg348495051525354202224262830323436CI +9月PMI中国信贷脉冲领先PMI约2-3季度，全球发达经济体

11、与新兴经济体也有类似特点。中国信贷脉冲在2018Q4触底，PMI、工业 增加值、PPI、名义GDP增速等重要指标均在2019Q3触底。资料来源：Wind，国元证券研究所信贷脉冲PMI11请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国元证券研究所信贷脉冲PMI#领先GDP的周期长度：6个月左右全球的信贷脉冲来看，新发行的信贷进入实体经济需要时间通常长于一个月，短于一年。对于大多数 经济体来说，6 个月作为信贷脉冲领先 GDP 的周期长度一般拥有最好的记录。全球信贷脉冲指数与GDP的增速数据来源：Bloomberg，国元证券研究所12请务必阅读正文之后的免责条款部分美国债市判断与经济环境结

12、论中美的经济周期并不同步我国当下情况的基本判断请务必阅读正文之后的免责条款部分13普林格周期：我国先行、同步指标呈下行趋势(20.00)(10.00)-10.0020.0030.0040.0050.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00120.002003-122004-042004-082004-122005-042005-082005-122006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-12

13、2011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-04 宏观经济景气指数:先行指数 宏观经济景气指数:一致指数宏观经济景气指数:滞后指数Credit impulse indexCPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比

14、14数据来源：国家统计局，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分投资：考虑到当下市场宽度非常窄，一些行业存在反转可能目前A股市场宽度正在较低的历史极值附近，意味着潜在的反转可能。简单来说，目前A股市场只有一些板块涨，而其他板块基本没有动 静，未来只有两种可能没涨的板块开始涨，普涨行情已经涨的板块开始不涨，下跌行情资料来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分怎么解释长端国债收益率的走低1600.20.40.60.811.24681012141618202010-072011-072012-072013-072014-072015-072018-072019-0720

15、20-07企业贷款增速2016-072017-07期限利差移动平均资料来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分资产荒是个很好的解释，它其实就是辜朝明的看法资产负债表萧条（如果没有私人部门的贷款，由于鹰派预期带来的长端利率上行犹如镜花水月）期限利差一部分是靠贷款增速维持的请务必阅读正文之后的免责条款部分经济：后周期，中国CPI剪刀差可能收敛17-6-4-20246(8.00)(6.00)(4.00)(2.00)-2.004.006.008.0010.00CPI:当月同比:-PPI:全部工业品:当月同比中债国债到期收益率:10年:月:-CPI:当月同比资料来源：Wind，国元

16、证券研究所历史上，中国处在经济后周期的时候，CPI-PPI的剪刀差往往从一个极值开始收敛。简单来说，经济周期的结束往往是物价 上涨，而CPI有些时候上涨要比PPI更慢。2005-2007年，2017-2019年都是如此。可以看到同期国债收益率-CPI将逐渐走 低，呼应上页中我们认为极值将会收敛的观点CPI剪刀差投资：后周期历史上看大家都比较偏防御，即便流动性宽松资料来源：Wind，国元证券研究所18请务必阅读正文之后的免责条款部分即便考虑到逆周期的可能性，在行业选择上可能偏防御也是更好的选择，而且历史上看，在后周期利润增长可能不是一个利好，因为预期反转往往发生在盈利降低的时候。股市周期行业打分

17、越低越好稀有金属（申万）7饮料制造（申万）27白色家电（申万）30专用设备（申万）31水泥制造（申万）31航空装备（申万）37农业综合（申万）41通用机械（申万）42景点（申万）44中药（申万）46汽车零部件（申万）50玻璃制造（申万）55家用轻工（申万）56金属非金属新材料（申万）58渔业（申万）59一般零售（申万）59电机（申万）59贸易（申万）60医药商业（申万）61专用零售（申万）63 经济：中国先行指标和同步指标先行指标在去年夏天动态越过高点，同步指标在今年春天越过高点当然，基数效应导致部分度数失真。财政后置的希望有望平缓周期，但大的判断依然是中国处在周期五，原油价格的涨跌决定了何时

18、进入周期六0.00.20.40.60.81.01999/012001/012003/012005/012007/012009/012011/012013/012015/012017/012019/012021/01先行指标同步指标(0.2)资料来源：Wind，国元证券研究所中国先行指标和同步指标19请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分经济-过去10年经验是人行喜欢在后周期开始逆周期资料来源：Wind，国元证券研究所结合先行指标的图，人行历史上经常在后周期的时候开始逆周期，但这次是否一样还未可知？先行指标和先周期行业降准后1-8个月左右，信贷脉冲见底215791113

19、1517192123152025303540452007/12/12008/3/12008/6/12008/9/12008/12/12009/3/12009/6/12009/9/12009/12/12010/3/12010/6/12010/9/12010/12/12011/3/12011/6/12011/9/12011/12/12012/3/12012/6/12012/9/12012/12/12013/3/12013/6/12013/9/12013/12/12014/3/12014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/1201

20、6/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/1CIRRR回溯历史，降准后1-8个月左右，信贷脉冲可能到达底部。资料来源：Wind，国元证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分如果反转后，有什么可以做22与中国信贷脉冲指数相关性最高的几个指标分别为费城半导体

21、指数、澳元/日元汇率、工业金属以及COMEX铜/黄金， 在滞后3-6个月左右达到了相关性峰值0.6以上。资料来源：Wind，国元证券研究所美国债市判断与经济环境结论中美的经济周期并不同步我国当下情况的基本判断23请务必阅读正文之后的免责条款部分美国市场固收长逻辑资料来源：Federal Reserve Bank ，国元证券研究所24请务必阅读正文之后的免责条款部分美国市场固收短逻辑资料来源：Wind，国元证券研究所花旗经济意外指数和美债收益率环比拐点具有一定同步性25请务必阅读正文之后的免责条款部分各大机构的美债长端利率的预测一览机构最新预测观点骏利亨德森1.45-2近来的走势更多是受到技术面

22、因素影响，不需要对基本面增长前景所作的重新评估市场对新冠德尔塔变种的传播有些反应过度。疫苗对这种变体仍然非常有效。随着市场过度悲观的情绪逐渐消退，收益率将从现在开富达国际1.80始上升瑞银全球财富管理2.00市场对德尔塔变种将更加泰然以对摩根士丹利1.80美联储周三的议息会议、强劲的8月就业数据以及美国可能批准的基础设施支出计划，都将成为近期推高美债收益率的催化剂。荷兰国际集团2.00近期经济数据已经停止改善，但这很难成为利率维持在当前水平的理由。北欧银行2.00我们的目标是年底前德国国债收益率升至0，10年期美国国债收益率达到2，这一目标虽远必至。罗素投资1.5-2我们确实预期(收益率)将逐

23、渐上升，但可能不会因通胀恐慌而急速飙涨。我认为这一威胁在很大程度上已经被排除了。当然，不确定 性在于，当高通胀数字再度出炉时，美联储没有作出有效管理伦敦皇家资产管理公司1.70-1.80如果你相信疫苗是有效的，那么眼下只是各经济体需要适应的一个调整阶段。汇丰银行1.00正如我们在过去几个月所看到的，经济的意外指标倾向于降息而不是加息。我们认为，如果美联储要提高通胀水平，10年期国债收益率应该低于过去10年2的平均水平。瑞穗银行1.54-1.64股市的风险规避实际上还没有严重到引发剧烈波动的程度。我们仍认为10年期美国国债收益率的合理目标在1.50左右荷兰合作银行1.30如果说疫情有什么影响的话

24、，那就是它加速了资产价格的上涨与此同时，工资却迟迟涨不动，社会中年轻人和老年人之间的分化 加剧，掌握着更多投票权的中老年群体受益，工人议价能力下降未来几周美债将在当前水平附近震荡，随着8月至12月缩减购债的传言升温，前期和后端曲线将抬高，(10年期美债收益率)将达到 1.50。26请务必阅读正文之后的免责条款部分北欧资产管理1.50资料来源：公开资料整理，国元证券研究所美国市场消失的企业贷款会回来么？历史上看，美国企业贷款会在PMI上行12个月之后开始走高。资料来源：Wind，国元证券研究所27请务必阅读正文之后的免责条款部分美国市场企业往往是最后一棒历史上看，企业是经济复苏的最后一棒。资料来

25、源：Wind，国元证券研究所28请务必阅读正文之后的免责条款部分经济环境GDP组成部分一季度，实际国内生产总值（GDP）增长6.4%，短期增长趋势明显，主要受家庭消费激增和企业投资稳步增长的推 动，但由于企业生产瓶颈，就业问题趋待缓解等方面原因，经济增速也受到了一定的抑制。资料来源：Wind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所0.406.4015,500.0015,000.0016,000.0016,500.0017,000.0019,000.0018,500.0018,000.0017,500.0019,500.0020,000.00(40.00)(30.00)(20.00)(

26、10.00)-10.0020.0030.0040.002019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/03美国:GDP:不变价:折年数:季调美国:GDP:不变价:折年数:同比美国:GDP:不变价:环比折年率:季调0%10%40%30%20%70%60%50%100%90%80%GDP:不变价:个人消费支出GDP:不变价:政府消费支出和投资总额

27、其他29请务必阅读正文之后的免责条款部分GDP同比经济环境-10,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000-10-5-51015202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人均个人收入:同比人均个人收入强有力补贴政策下，疫情复苏中人均个人收入不降反升-1,0002,0003,0004,0005,0006,000-100-50-50100150200250300350净储蓄:家庭和机构:同比净储蓄:家庭和机构家庭

28、储蓄的增加是需求扩大、家庭支出持续强劲的基础二季度的数据也反映需求进一步强劲增长，在有不错收入与储蓄的基础支撑下，消费有望获得进一步恢复。 在财政支持持续、家庭储蓄增加、金融条件宽松和经济重新开放的背景下，家庭支出持续强劲，反映出耐用 品支出持续走强，服务支出也有望朝着更正常水平的方向稳步迈进。资料来源：Wind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所30请务必阅读正文之后的免责条款部分经济环境60.0040.0020.00- (20.00)(40.00)80.00100.00120.00零销总额:同比零销总额:机动车及零部件:同比 零销总额:同比(剔除基数效应) 零销总额:机动车及

29、零部件:同比(剔除基数效应)销售端的数据表现也可以印证上述逻辑，受需求增长和低基数效应影响，2021年一季度3-5月数据同比大幅上涨，其中机动车及零部件的零 销额对经济环境的变化敏感程度更高，波动更大，YOY在4月份达到历史高点107.32%，此项也是近期高通胀的背后原因之一。我们认为，同 比数据大幅上涨受两方面因素的影响，一是需求的强劲增长，二是供给瓶颈引起成本上涨造成的价格上涨。从剔除基数效应的零销总额同 比来看，数据呈现相对更加真实，但其结果显示仍然高于近年平均水平。销售端数据表现已机动车及零部件销售额的变化对经济环境更加敏感，波动更大资料来源：Wind，国元证券研究所31请务必阅读正文

30、之后的免责条款部分经济环境0.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000-25,000.0000-20,000.0000-15,000.0000-10,000.0000-5,000.00000.00005,000.000010,000.0000美国:新增非农就业人数:初值美国:失业率:季调2.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00125,000.00130,000.00135,000.00140,000.00145,000.00150,000.00155,000.002005/012005/10

31、2006/072007/042008/012008/102009/072010/042011/012011/102012/072013/042014/012014/102015/072016/042017/012017/102018/072019/042020/012020/102021/07美国:非农就业人数:总计:季调美国:失业率:季调在当下环境中，个人救助可能严重扰乱了劳动力市场的价格信号和失业率应有的政策含义。高额的个人救助政策导致低收入行业普遍出现高失业率、高职位空缺率和高工资涨幅共存现象。总体来看，当下劳动力市场状况得到了一定改善，但距离疫情前的就业水平仍有差距。美国2021年7月

32、季调后非农就业人数增加94.3万人，高于预期的增加87万人，同时，7月失业率降至5.4%， 为2020年4月以来新低。就业情况资料来源：Wind，国元证券研究所32请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分找工作并不难，但结构性矛盾很严重33资料来源：Yardeni，Federal Reserve Bank of Atlanta，国元证券研究所职位空缺创历史新高消费者信心调查：失业率和就业机会总职业空缺数和失业人数具体来看，失业率尚未恢复到疫情前的水平，但工作机会的可获性已经得到了较好的恢复，同时由于劳动力需求过于旺盛，职位空缺创历史新高，企业的招聘势头强劲。资料来源：W

33、ind，国元证券研究所资料来源：Wind，国元证券研究所34请务必阅读正文之后的免责条款部分美国：剪刀差美国6月CPI环比升0.9 ，创2008年6月以来新高；同比升5.4 ，创2008年8月以来新高。与此同时，6月PPI同比增长-4-202468-20-15-10-505101520-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.0000-20.0000-15.0000-10.0000-5.00000.00005.000010.000015.000020.000025.00002000-012000-092001-0520

34、02-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05美国:CPI:当月同比:-美国:PPI:所有商品:同比:非季调美国:PPI:所有商品:同比:非季调 美国:CPI:当月同比资料来源：Wind，国元证券研究所35请务必阅读正文之后的免责条款部分资料来源：Wind，国元证券研究所7.3，远超前值增长的6.6 ，创下了1982年以来的最高纪录。CPI、PPI同比CPI、PPI同比美国:PPI:所有商品:同比:非季调美国:CPI:当月同比2510通胀可能已经要掉头了00.511.