电解铝的新时代

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250018 供给：电解铝供改叠加碳中和，进一步严控电解铝新增产能 5 HYPERLINK l _TOC_250017 产能逼近“天花板”，供给侧改革红利释放 5 HYPERLINK l _TOC_250016 社会库存累库同比下降，进口持续强势预示需求景气度延续 7 HYPERLINK l _TOC_250015 需求端：碳中和促进的新兴需求与疫情后时代传统的经济复苏共振向上 9 HYPERLINK l _TOC_250014 碳中和大潮有望激发新兴产业需求 9 HYPERLINK l _TOC_250013 汽车电动化大时代到来 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250012 清洁能源光伏产业进入密集建设期 11 HYPERLINK l _TOC_250011 疫情后时代传统经济复苏的通胀交易方兴未艾 13 HYPERLINK l _TOC_250010 房地产行业持续回暖 13 HYPERLINK l _TOC_250009 国内电网投资值得期待 14 HYPERLINK l _TOC_250008 家电需求长期向好 14 HYPERLINK l _TOC_250007 铝材出口持续强劲 15 HYPERLINK l _TOC_250006 成本端：碳中和驱动边际成本曲线陡峭化，氧化铝维持过剩格局 17 HYPERLINK l

3、_TOC_250005 碳中和促进能源结构转型，有望进一步压制火电铝产能供给 17 HYPERLINK l _TOC_250004 碳中和促进电解铝边际成本曲线陡峭化，绿色水电铝盈利能力凸显 21 HYPERLINK l _TOC_250003 氧化铝产能过剩局面难以扭转，氧化铝新增产能仍在大幅增加 25 HYPERLINK l _TOC_250002 20212023 年：供需缺口逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升 27 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股电解铝上市公司迎来重大重估机遇 28 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 29图表目录图 1：铝价

4、和电解铝行业平均利润变化情况 5图 2：产能逐步逼近“天花板” 5图 3：2020 年电解铝产量创历史新高 6图 4：月度电解铝产量（万吨） 6图 5：国内电解铝社会库存持续维持低位，预示需求强劲 7图 6：中国未锻造的铝及铝材进口情况 8图 7：中国原铝进口情况 8图 8：铝锭现货进口窗口持续打开（元） 8图 9：沪伦比持续高位 8图 10：我国电解铝消费结构 9图 11：汽车轻量化部件 10图 12：欧洲新能源车销量情况（万辆） 10图 13：国内新能源汽车销量情况（万辆） 10图 14：2021-2025 年全球新能源车铝需求测算 11图 15：太阳能电池铝框架示意图 12图 16：20

5、21-2025 年全球光伏发电年均铝需求测算 13图 17：2020 年房地产开发增速同比+7% 14图 18：电网和电源建设投资完成额情况 14图 19：电网基本建设投资计划和实际完成额情况 14图 20：家电产量情况 15图 21：家电库存情况 15图 22：中国未锻造的铝及铝材出口情况 15图 23：中国原铝出口情况 15图 24：全球主要经济体 PMI 继续上行 16图 25：美国房地产景气程度达到历史高位 16图 26：美国新建、成屋库存处于历史低位 16图 27：美国房屋销售、新开工等指标正在回升 16图 28：全球原铝温室气体排放量变化 17图 29：2005-2019 全球每吨

6、原铝温室气体排放平均值（CO2 t/t 铝锭） 18图 30：全球原铝生产电力结构 18图 31：中国原铝生产电力结构 18图 32：按照排放类型分类碳排放占比 19图 33：按照工艺流程分类碳排放占比 19图 34：全球原铝及再生铝产量（万吨） 20图 35：我国水电铝产能逐步提升，火电铝产能有望逐步降低（万吨） 21图 36：北京碳排放权电子交易平台实时成交价格 22图 37：广州碳排放权实时成交价格 23图 38：火电铝和水电铝碳排放对比（CO2 t/t 铝材） 24图 39：中国 2021 年 2 月电解铝产能成本曲线图 24图 40：氧化铝价格和行业利润情况 25图 41：氧化铝总产

7、能和运行产能情况（万吨） 25图 42：氧化铝产量情况（万吨） 25图 43：电解铝供需平衡表（万吨） 27图 44：A 股电解铝上市公司情况对比 28表 1：2021 年电解铝计划新增投放产能 6表 2：2021 年海外电解铝待投产项目 6表 3：2021 年春节前后中国铝锭库存周度增长同比下降（万吨） 7表 4：铝合金材料在汽车轻量化中的典型应用 9表 5：光伏和风电未来十年所需发电量增量测算 12表 6：光伏年均新增装机测算 12表 7：2020 年以来家电刺激政策汇总 15表 8：2019 年全球每吨原铝温室气体排放平均值（CO2t/t 铝锭） 18表 9：2005-2019 全球每吨

8、原铝温室气体排放平均值（CO2t/t 铝锭） 19表 10：2019 年全球主要原铝产地用电情况及电力碳排放（冶炼环节） 19表 11：2018 年全球平均每吨铝产品温室气体排放（CO2 t/t 铝材） 20表 12：2017 年全球各碳排放权交易体系碳价 22表 13：内蒙古地区电解铝厂运行情况（万吨） 24表 14：2021 年国内氧化铝待投项目（万吨） 26表 15：国内远期拟建大型氧化铝项目（万吨） 26表 16：2021-2024 年海外氧化铝待投项目（万吨） 26供给：电解铝供改叠加碳中和，进一步严控电解铝新增产能产能逼近“天花板”，供给侧改革红利释放2020 年我国电解铝产量和吨

9、铝利润均创出历史新高，供给侧改革红利不断释放。2020 年是我国电解铝行业创下历史的一年，一方面随着产能臵换的不断推进，电解铝产量创历史新高， 2020 年全年产量达到 3724 万吨，同比增长 4.2%；另一方面，受益于 2017 年电解铝供给侧改革红利，与疫情过后下游需求复苏超预期，电解铝行业利润创下历史新高，未来有望持续维持在高位。产能逼近“天花板”，新增产能有限，国内新增供给按下停止键。据 SMM 数据，2021 年 1月，国内电解铝产量达到 332.3 万吨，继续创下单月历史新高，全国电解铝运行产能增至 3955万吨/年，建成产能规模 4320 万吨/年，产能利用率达到 91.6%，

10、建成产能逼近合规产能红线约 4500 万吨/年，增量空间十分有限，在产业政策继续严控新增产能背景下，需求的快速放量可能带来明显的供需抽紧。图 1：铝价和电解铝行业平均利润变化情况资料来源：wind，安信证券研究中心图 2：产能逐步逼近“天花板”资料来源：Wind，安信证券研究中心图 3：2020 年电解铝产量创历史新高图 4：月度电解铝产量（万吨）资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心国内 2021 年计划投产产能约 300 万吨。据安泰科统计，国内 2021 年计划投产产能约 300万吨，考虑魏桥为在产臵换产能，实际 2021 年国内具备投产条件的新增产能规

11、模 200 万吨，主要集中在内蒙古、云南、广西等相对低成本区域。但受制于配套建设进度、资金，投产进度较为缓慢，预计全年净贡献产量约 100-150 万吨。海外 2021 年计划投产产能 57 万吨。据爱择资讯统计数据，2021 年海外具备投产能力的项目主要有 3 个，分别是马来西亚的 Samalaju、俄罗斯的 Boguchansky、伊朗的 Salco，涉及产能 57 万吨，其中前 2 个项目预计在 Q1 投产，海外供应有望小幅提升。地区企业（万吨/年） 云铝海鑫铝业有限公司20云南神火铝业有限公司30云南云南其亚铝业有限公司35云南宏泰新型材料有限公司103云南合计188广西百矿集团37内

12、蒙古创源金属有限公司15内蒙古白音华高精铝板带项目40内蒙古合计55山西中润铝业有限公司10贵州黔西南州元豪投资有限公司10合计300资料来源：安泰科，安信证券研究中心表 2：2021 年海外电解铝待投产项目国家集团电解铝厂待投产能（万吨）计划投产时间MalaysiaPress MetalSamalaju272021Q1RussiaUC RusalBoguchansky102021Q1IranSouth Aluminum CorporationSalco20202157资料来源：爱择咨询，安信证券研究中心表 1：2021 年电解铝计划新增投放产能社会库存累库同比下降，进口持续强势预示需求景气度

13、延续社会库存累库同比下降，下游需求景气度延续。据 SMM 最新库存数据，截至 3 月 4 日，国内电解铝社会库存 117.3 万吨，较前一周增加 9.1 万吨，上涨 8.41%，考虑到近几个月电解铝产量增速创下历史新高，在此背景下的累库增速并未明显上行，显示目前的需求强劲。此外，据 Mymetal 统计，2021 年 1 月全国电解铝企业加权平均铝水比例为 64%，去年同期为 61%，较去年同期高 3 个百分点，一定程度表明下游需求景气度延续。图 5：国内电解铝社会库存持续维持低位，预示需求强劲资料来源：Wind，安信证券研究中心表 3：2021 年春节前后中国铝锭库存周度增长同比下降（万吨）

14、春节前年份两周库存基数春节前第二周库存增量春节前一周库存春节期间库存增量增量春节后第一周库存增量春节后第二周库存五周合计增幅增量2018173.4-2.3-1.30%2.41.40%17.510.10%16.48.60%11.55.50%45.526.20%2019120.53.63.00%8.16.50%1712.90%8.45.60%5.63.60%42.735.40%202059.235.10%5.99.50%16.924.80%19.823.30%13.112.50%58.799.20%2021692.63.80%5.78.00%12.616.26%18.120.09%9.18.41%

15、48.169.71%资料来源：Wind，安信证券研究中心铝材和原铝进口均创下历史新高，显示国内需求强劲。根据海关总署数据，12 月未锻造的铝及铝材进口数量为 26.56 万吨，同比增长 147.27%；2020 年累计进口 270.39 万吨，同比上升 318.7%，显示 2020 年国内整体需求强劲，预计这种延续性也将持续到 2021 年。原铝方面，由于电解铝进口需缴纳 13%的增值税，原铝进口在中国电解铝供应中占比相对较小，但今年以来由于铝价内强外弱，12 月进口数量为 13.02 万吨，1-12 月累计进口 106.25 吨，创下历史新高。图 6：中国未锻造的铝及铝材进口情况图 7：中国

16、原铝进口情况 资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心图 8：铝锭现货进口窗口持续打开（元）图 9：沪伦比持续高位资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心需求端：碳中和促进的新兴需求与疫情后时代传统的经济复苏共振向上从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝需求 68%，其中建筑是占比最大达31%，需求主要集中在房地产。房地产竣工周期可能是拉动铝终端消费需求的最大动力。图 10：我国电解铝消费结构资料来源：Wind，安信证券研究中心碳中和大潮有望激发新兴产业需求汽车电动化大时代到来铝合金在新能源车轻量化中有其天然的优势。一是

17、减重和节能效果明显，有助于提升续航里程。铝的力学性能好，其密度只有钢铁的 1/3，具有良好的导热性，仅次于铜，机械加工性能比铁高 4.5 倍，且其表面自然形成的氧化膜具有良好的耐蚀性，因此铝成为实现新能源车汽车轻量化最理想的首选材料。二是乘客的舒适性和安全性获得提高。铝合金汽车是在不降低汽车容量的情况下减轻汽车自重，车身重心减低，汽车行驶更稳定、舒适。由于铝材的吸能性好，在碰撞安全性方面有明显的优势，汽车前部的变形区在碰撞时会产生皱褶，可吸收大量的冲击力，从而保护了后面的驾驶员和乘客。三是铝易于回收，循环经济性好。铝制品在使用过程中几乎不发生腐蚀或仅发生轻微的腐蚀，工业上使用的常规材料中，铝的

18、回收价值率是最高的。在铝材铝制品使用回收再生铝锭再加工成铝材的循环过程中，铝的损耗也仅 5%左右，其再生性能比任何一种常用金属都高。表 4：铝合金材料在汽车轻量化中的典型应用部件系统零件名称发动机系统发动机缸体、缸盖、活塞、进气管、水泵壳、发动机壳、启动机壳、摇壁、摇壁盖、滤清器底座、发动机拖架、正时链轮盖、发动机支架、分电器座、汽化器等传动系统变速箱壳、离合器壳、连接过滤板、换挡拔叉、传动箱换挡端盖底盘行走系统横梁、上下壁、转向机壳、制动分泵壳、制动钳、车轮、操纵等车身系统部件发动机罩、车顶篷、车门、冀子板、行李箱盖、地板、车身骨架及覆盖件热交换器系统部件发动机热交换器、机油散热器、中冷器、

19、空调冷凝器和蒸发器等其他系统部件离合器踏板、刹车踏板、方向盘、转向节、发动机框架、ABS 系统部件、冲压车轮、座椅、保险杆、车厢底板及装饰件等资料来源：中铝协，安信证券研究中心图 11：汽车轻量化部件资料来源：CNKI，安信证券研究中心图 12：欧洲新能源车销量情况（万辆）图 13：国内新能源汽车销量情况（万辆）资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心政策定调，持续夯实发展动力。2020 年 10 月 27 日，工信部和中国汽车工程学会牵头编制的节能与新能源汽车技术路线图（2.0 版）发布。2020 年 11 月 2 日，国务院正式下发了新能源汽车产业发展规划（

20、20212035 年）。规划提出到 2025 年，纯电动乘用车新车平均电耗降至 12.0 千瓦时/百公里；在发展数量方面，到 2025 年新能源汽车销售占比到 20%左右。新能源车产销创历史新高。据中国汽车工业协会数据，2020 年，我国新能源汽车产销分别完成 136.6 万辆和 136.7 万辆，同比分别增长 7.5%和 10.9%，增速较上年实现了由负转正，年度产销创历史新高。2021 年 1 月，新能源汽车领涨的势头明显，产销分别达到 19.4 万辆和 17.9 万辆，同比增幅高达 285.8%和 238.5%。虽然与 2020 年 12 月相比，纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销呈现一

21、定下降，但与 2020 年 1 月相比，国内纯电动汽车和插电式混合动力汽车产销依旧保持快速增长势头，其中纯电动汽车增速尤为显著。欧洲 1 月销量同比增长 50%。从欧洲新能源车整体销量来看，欧洲 2021 年 1 月份月销量 11.3万辆，同比增长超 50%，景气度持续向好。据我们测算 2021-2025 年我国新能源汽车产量分别为 210、298、405、549、703 万辆，CAGR高达 40.6%，2021-2025 年我国新能源车用铝量分别为 37、57、83、119、160 万吨，CAGR约 49.7%。2021-2025 年全球新能源汽车产量分别为 465、666、890、1158

22、、1445 万辆， CAGR 高达 38.3%，2021-2025 年全球新能源车用铝量分别为 92、142、202、278、363万吨，CAGR 约 42.8%。图 14：2021-2025 年全球新能源车铝需求测算资料来源：安信证券研究中心测算清洁能源光伏产业进入密集建设期铝挤压材广泛用于光伏发电电池板的支撑材料。太阳能光伏发电用挤压铝材广泛用于太阳能发电站其中电池板框架、支柱、支撑杆、拉杆等都可以用铝合金制造。太阳能光伏发电装备铝材可用 6061、6063、6082 铝合金挤压。主要优势一是铝型材质量好，使用时间可达 25年或以上；二是重量相对钢铁轻，且强度高，安装轻便；三是防腐性能优越

23、，表面的氧化膜能对抗空气的腐蚀；四是安装简易，灵活性好，可定制各种尺寸；五是面对温差较大的地区，铝型材受到的影响比钢材少，低温不易变脆开裂。图 15：太阳能电池铝框架示意图资料来源：鹏芃科艺，安信证券研究中心碳中和驱动光伏需求增量。我国力争在 2030 年前实现碳排放达峰，2060 年前实现碳中和， “3060”目标对能源结构转型和电力供给侧改革提出新要求，低排放甚至零排放的非石化能源（水能、核能、光伏、风电、生物质）应用占比尚需大幅提升，发电成本稳步下降的光伏项目投资收益吸引力增强，未来光伏装机需求将呈现加速的趋势。非化石能源占比持续提升。据安信电新测算，假设中国非化石能源占比在未来十年持续

24、提升，于 2025 年和 2030 年分别提升至 18%和 20%，在平均发电煤耗逐年下降，光伏+风电发电量占比逐年提升的基础上，分别以 2019 年和 2025 年为基年，预计 2025 年和 2030 年所需光伏+风电发电量增量分别达 0.85 万亿 KWh 和 1.13 万亿 KWh。非化能源占比提升为“十四五”光伏装机需求提供“锚点”。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，预计 2020-2025 年光伏年均新增装机量在 71-94GW 的范围内。表 5：光伏和风电未来十年所需发电量增量测算20192025E2030E一次能源消费总量（亿吨标准煤） 48.659.771.

25、0非化占比14.6%18.0%20.0%非化消费量（亿吨标准煤） 7.110.814.2平均发电煤耗(g/KWh)290275260可再生能源发电量（亿 KWh）244423910454580光伏+风电占比26%38%48%光伏+风电发电量（亿 KWh）63551485926199光伏+风电发电量增量（亿 KWh）-850411339资料来源：国家能源局，安信证券研究中心测算；其中 2025 年所示增量以 2019 年为基年，2030 年所示增量以 2025 年为基年；表 6：光伏年均新增装机测算光伏与风电发电量比重增量（亿 KWh） 光伏增量（亿KWh）风电增量（亿KWh）光伏年均新增装机量

26、（ GW）风电年均新增装机量（ GW）60:408504510334027126阶段 1： 2020-202570:30850459532551831980:20850468041701941360:40113396804453611341阶段 1： 2025-203070:3011339793734021323180:20113399071226815121资料来源：国家能源局，安信证券研究中心测算国内 2020-2025 年光伏产业年均铝需求量增速在 19%。据我们中性测算条件下，国内 2020-2025 年光伏年均新增装机量在从 48GW 提升至 115GW，按照光伏系统中支架的需求强度

27、约为 20kg/KW，2020-2025 年年均铝需求量从 96 提升至 230 万吨，年均增速 19%。海外 2020-2025 年光伏产业年均铝需求增速约 2%。2020 年 9 月 17 日，欧盟发布将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%；由于在减排目标的倒逼下，未来欧洲 碳减排减排目标或提升至 60%，因此未来欧洲可再生能源发电占比将持续提升至约 42%-44%的水平。根据预计发电量增量，在现有的风电和光伏装机的基础上，若在减排目标 55%的基 础上，预计 2020-2025 年光伏和风电合计年均新增装机量在 103-114GW 的范围内，其中光 伏新增

28、在 55-82GW 的范围。据我们中性测算条件下，海外 2020-2025 年光伏年均新增装机 量在从 67GW 提升至 74GW，按照光伏系统中支架的需求强度约为 20kg/KW，2020-2025 年年均铝需求量从 134 提升至 148 万吨，年均增速 2%。综上所述，中性预测下全球光伏产业 2020-2025 年年均铝需求量从 230 万吨提升至 378 万吨，年均增速 10%。图 16：2021-2025 年全球光伏发电年均铝需求测算资料来源：安信证券研究中心测算疫情后时代传统经济复苏的通胀交易方兴未艾房地产行业持续回暖房地产投资持续回暖。根据国家统计局数据，12 月房屋竣工面积累计

29、同比下降 4.9%，较上月收窄 2.4pct；房地产开发投资完成额累计同比上升 7%，较上月上升 0.2pct；房屋施工面积累计同比下降 4.9%，较上月收窄 2.4pct；房屋新开工面积累计同比下降 1.2%，较上月收窄 0.8pct；商品房销售面积累计同比为 2.6%，较上月增长 1.3%。竣工高峰用铝量继续向好。回顾历史，房地产新开工和竣工存在“剪刀差”，销售高峰与竣工高峰的时间差通常为 2-3 年，上一轮销售高峰出现在 2016-2018 年，这也就意味着竣工高峰大约从2019 年开始，从数据上看，2017、2018 年竣工面积同比增速分别为-4.4%和-7.8%，而 2019 年同比

30、增速转正达 2.6%，也支持了这样的一个判断，竣工端回暖有望继续带动铝需求增长。房地产后周期支撑电解铝消费，2020-2021 年房地产竣工处于恢复并有望进入高峰的进程中，有助于进一步扩大供给缺口。图 17：2020 年房地产开发增速同比+7%资料来源：Wind，安信证券研究中心国内电网投资值得期待2020 年国内电网投资下滑 6.2%，但碳中和背景下未来能源革命对于电网的需求值得期待。2020 年电网基本建设投资完成额累计同比下降 6.2%。电源基本建设投资完成额累计同比上升 29.2%。高压输电项目主要由国家规划审批，高度依赖政策，2020 年国家电网在推动金上水电外送、陇东至山东、哈密至

31、重庆这 3 条特高压纳入电力规划，有望在 2021 年获得核准实施。远期看，地方发改委拟推动纳入“十四五”电力规划的特高压线路 3 条：青海海西州外送、哈尔滨外送、吉林外送，短期数量较少，但考虑碳中和背景下对于新能源的需求，未来电网投资值得期待。图 18：电网和电源建设投资完成额情况图 19：电网基本建设投资计划和实际完成额情况资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心家电需求长期向好冰箱洗衣机恢复迅速。产量方面，12 月空调、冰箱和洗衣机产量分别为 2152.5、796.4 和806.4 万台，累计产量同比分别为-8.3%、+8.4%和+3.9%，空调较上月降幅

32、收窄 0.5pct，冰箱和洗衣机年内继 9 月份首次转正后持续为正，涨幅 2.1pct 和 0.3pct。库存方面，12 月空调、冰箱和洗衣机库存分别为 1929.7、438.8 和 185.6 万台，空调库存依然位于历史高位。但随着房地产竣工端回暖，作为地产后周期的家电销售有望抬升，特别是在家电企业纷纷扩展线上销售渠道以及小家电行业迎来快速发展的背景下，家电行业长期向好。图 20：家电产量情况图 21：家电库存情况资料来源：Wind，安信证券研究中心资料来源：Wind，安信证券研究中心表 7：2020 年以来家电刺激政策汇总日期区域/主体政策2020.03发改委、商务部等23 个部门2020

33、.04广东2020.5发改委等 7 部门2020.11河南关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见：各地区结合实际制定奖励与强制相结合的消费更新换代政策，鼓励企业开展以旧换新，合理引导消费预期开展家电下乡专项行动，安排 5.8 亿元支持开展 2020 年家电下乡专项行动，以生产企业让利 5%、财政补贴 5%的方式，对广东省农村居民购买 4K 电视机、空调、洗衣机、冰箱、电脑、手机、电饭煲、热水器等八类家电下乡产品给予补贴，农村居民购买家电享受的综合优惠达到销售价格的 10%。关于完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费的实施方案:完善回收处理体系方面，各城市要设臵废旧家电回收运输中转

34、站；搭建互联网应用服务平台；支持大型家电生产、销售、回收企业和电商平台开展废旧家电回收。促进家电更新消费方面，开展覆盖城乡的家电以旧换新等更新消费活动；引导消费者及时更换超过安全使用年限的老旧家电；探索家电新型消费模式，开展家电租赁业务。河南省发改委联合省工信厅、省财政厅等 7 部门制定印发了河南省完善废旧家电回收处理体系推动家电更新消费三年行动方案，计划用三年左右时间，初步建立线上线下相融合，城市功能与专业服务相结合，城市、街道、社区、家庭相贯通的废旧家电回收网络，废旧家电回收处理行业规模化、专业化经营水平大幅提升，培育 10 家左右骨干回收企业，废旧家电规范处理量达到 1100 万台/年。

35、资料来源：发改委等，安信证券研究中心铝材出口持续强劲根据海关总署数据，12 月未锻造的铝及铝材出口数量为 45.61 万吨，累计出口 485.74 万吨，累计同比下降 15.2%，主要受海外疫情影响，但 6 月之后逐步提升显著，海外需求稳步恢复。原铝方面，10 月出口数量为 203.6 万吨，累计出口 7749.4 吨，数量相对有限。图 22：中国未锻造的铝及铝材出口情况图 23：中国原铝出口情况资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心全球通胀交易方兴未艾。2 月全球制造业 PMI 为 53.9，前值为 53.6。2 月中国制造业 PMI 为 50.6，前值为

36、51.3，连续 12 个月保持在荣枯线上，经济总体延续扩张态势。欧元区 2 月制造业 PMI 上修为 57.9，初值为 57.7，美国 2 月Markit 制造业 PMI 上修为 58.6，初值为 58.5。美国 2 月失业率为 6.2%，较上月微降 0.1 个 pct。美国 2 月非农就业人口新增 37.9 万人，远超市场预期。我们认为，在未来美国 19 万亿财政刺激、美联储鼓励通胀超调的背景下，叠加疫情后时代的全球通胀交易方兴未艾。美国房地产周期持续孕育，有望带动铝需求释放。考虑到美国 GDP 占全球比例在 24%左右，终端消费对基本金属需求增速的贡献度不容小觑。当前美国房地产市场受益于低

37、利率和低库存，景气程度正在显著提升。美国成屋销售库存、新建住房待售面积已去化至过去 20 年以来的低位，美国新屋销售、成屋销售和建造支出同比正在加速，有望带动房地产投资、后周期消费等一系列需求。图 24：全球主要经济体 PMI 继续上行图 25：美国房地产景气程度达到历史高位资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心图 26：美国新建、成屋库存处于历史低位图 27：美国房屋销售、新开工等指标正在回升 资料来源：wind，安信证券研究中心资料来源：wind，安信证券研究中心成本端：碳中和驱动边际成本曲线陡峭化，氧化铝维持过剩格局碳中和促进能源结构转型，有望进一步压制

38、火电铝产能供给中国承诺 2030 年前达到碳峰值，2060 年实现碳中和。2019 年，全球二氧化碳排放量达 341.7亿吨，其中我国排放量达 98.26 亿吨，占比 28.76%。在第 75 届联合国大会一般性辩论上，中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，CO2 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。全球电解铝碳排放增速较快，电力排放是主要来源。据 IAI 数据显示，2019 年，全球原铝生产量 6433 万吨，碳排放量 10.52 亿吨，比 2018 年略减少 1700 万吨。2005 年，全球原铝碳排放总量 5.55 亿吨，2

39、010 年 7.27 亿吨，2015 年 9.62 亿吨，15 年间增长了 89.6%，年均增幅 4.7%。同期全球原铝产量从 3200 万吨增长到 6433 万吨，原铝行业碳排放总量增幅略低于产量增幅。图 28：全球原铝温室气体排放量变化资料来源：IAI，安信证券研究中心全球单吨铝的碳排放量呈现下降趋势。2019 年全球原铝工业的吨铝平均碳排放量是 16.51吨，继续下降。这一指标在 2007 年曾经达到 18.54 吨的高值，其后逐渐有所下降，在 2012-2014 年有所回升，近 5 年再度持续下降，但是下降幅度比较小，年均 1.5%左右。按照排放类型，电力碳排放占比达到 65%。201

40、9 年原铝平均碳排放的构成是：电力排放 10.7吨，占 64.8%，是最大的影响因素，非 CO2 的其他温室气体排放占 6.7%，生产过程直接排放占 9.1%，辅助材料排放占 3.6%，热能排放占 12.7%，运输排放占 3%。按照工艺过程，电力碳排放占比达到 77.6 %。2019 年原铝平均碳排放的构成是：铝土矿 0.05吨，占比 0.3%；氧化铝 3.1 吨，占比 18.8%；阳极 0.5 吨，占比 3%；电力 77.6%；铸造0.1 吨，占比 0.6%。按照排放源构成，电力排放 10.7 吨，占 64.8%；非 CO2 排放 1.1 吨，占 6.7%；直接排放(CO2)1.5 吨，占

41、9.1%；辅助材料排放 0.6 吨，占 3.6%，热能排放 2.1吨，占 12.7%；运输排放 0.5 吨，占 3.0%。我国煤电占比高，电力排放显著高于全球均值。据 IAI 数据，2019 年全球电解铝生产结构中，煤电占 64%，水电占 25%，天然气占 10%，核能占 1%。而我国煤电占比为 88%，水电仅为 11%，明显低于全球水电平均占比的 25%。导致在电解铝冶炼环节，全球平均吨铝电力消耗的碳排放仅为 10.4 吨，而我国是 12.8 吨，高于平均值 23%。铝土矿氧化铝阳极电力铸造总计比例电力排放0.010.310.410.764.80%非 CO2 排放0.50.61.16.70%

42、直接排放（ CO2）0.11.41.59.10%辅助材料排放0.20.30.10.63.60%热能0.041.80.10.12.112.70%运输0.20.30.53.00%合计0.053.10.512.80.116.5100%表 8：2019 年全球每吨原铝温室气体排放平均值（CO2t/t 铝锭）资料来源：IAI，安信证券研究中心图 29：2005-2019 全球每吨原铝温室气体排放平均值（CO2 t/t 铝锭）资料来源：IAI，安信证券研究中心图 30：全球原铝生产电力结构图 31：中国原铝生产电力结构资料来源：IAI，安信证券研究中心资料来源：IAI，安信证券研究中心图 32：按照排放类

43、型分类碳排放占比图 33：按照工艺流程分类碳排放占比资料来源：IAI，安信证券研究中心资料来源：IAI，安信证券研究中心电力排放非 C02 排放直接排放辅料排放热能排放运输排放合计20059.571.621.721.12.510.917.41200610.431.441.721.12.610.918.21200710.641.381.721.12.80.918.54200810.371.311.721.12.760.918.16200910.241.181.721.12.670.917.8120109.481.191.821.12.680.917.1620119.811.21.821.12.5

44、60.917.39201210.341.161.821.12.550.917.87201310.321.131.821.12.470.917.74201410.451.141.821.12.360.917.77201510.481.111.540.632.380.5316.67201610.611.131.540.632.140.5316.59201710.631.071.540.632.190.5316.59201810.71.051.540.632.060.5316.51201910.71.051.540.632.060.5316.51表 9：2005-2019 全球每吨原铝温室气体排放平

45、均值（CO2t/t 铝锭）资料来源：IAI，安信证券研究中心 表 10：2019 年全球主要原铝产地用电情况及电力碳排放（冶炼环节）原铝产量吨铝电耗原铝生产的电力结构（%）吨铝冶炼电力碳排放万吨kWh/吨水电煤电油天然气核能吨非洲16414,52751%49%0%0%0%9.2亚洲（不含中国）44014,9003%97%0%0%0%16.6海湾国家56515,1260%0%0%100%0%6.1中国3,58013,53111%88%0%0%1%12.8北美38115,49984%14%0%1%1%2.7南美11015,51080%0%0%20%0%3.8欧洲（含俄罗斯）76115,47486%

46、5%0%3%6%1.9大洋洲19214,50132%67%0%1%0%9.5未报告部分24215,5100%100%0%0%0%17.1全球6,43414,27325%64%0%10%1%10.4资料来源：IAI，安信证券研究中心再生铝碳排放显著低于原铝排放，碳中和背景下再生铝占比有望继续抬升。在碳排放全球铝产品的碳排放包括了原铝、外部回收废铝生产再生铝、内部废料重熔及铝材加工生产中的碳排放，这一数值相当于是全球铝工业的整体碳排放。2018 年全球铝产品产量约 9500 万吨，金属铝供应量 9600 多万吨，其中回收后的再生铝产量约 3200 万吨，原铝产量 6433 万吨。2005-2018

47、 年，全球原铝产量从 3200 万吨增长到 6433 万吨，增长了 101%，在金属铝供应量中的比例分别是 68%和 66.8%,略有下降；再生铝产量从 1500 万吨增加到 3200 万吨，增长 113%,增幅略大于原铝增幅。展望未来，随着碳中和进一步深入，再生铝有望逐步替代原铝成为供应主流。图 34：全球原铝及再生铝产量（万吨）资料来源：IAI，安信证券研究中心表 11：2018 年全球平均每吨铝产品温室气体排放（CO2 t/t 铝材）原铝再生铝铝材内部废料总计比例电力排放7.20.030.10.037.462.7%非 CO2 排放0.70.75.9%直接排放（ CO2）118.5%辅助材

48、料排放0.40.43.4%热能1.50.20.20.11.916.1%运输0.40.43.4%合计11.20.20.30.111.8100.0%比例94.9%1.7%2.5%0.8%100.0%资料来源：IAI，安信证券研究中心为达到碳中和目标，我国电解铝产能有望迎来新一轮结构性变化，火电铝产能有望受到压制。据 SMM 测算，电力占据电解铝成本近 50%，电解铝行业的产能转移本质是寻找最低电力成本区域的移动过程，近几年产能从山西、河南向具有自备电优势的山东、内蒙、新疆明确的显示了这一产能转移方向。而在当前，电解铝又进一步向西南地区具备水电优势的区域转移，一方面是看中水电的成本优势，另一方面因为

49、铝行业碳排放交易箭在弦上，采用水电绿色能源生产的电解铝更加具备成本竞争优势。未来，火电铝产能可能在国家能源考核中逐步受到压制。图 35：我国水电铝产能逐步提升，火电铝产能有望逐步降低（万吨）资料来源：Wind，安信证券研究中心碳中和促进电解铝边际成本曲线陡峭化，绿色水电铝盈利能力凸显碳排放交易管理有望增加爱火电铝生产成本，并促进火电生产铝向清洁能源生产铝方向转移。2020 年 1 月 5 日，中国生态环境部颁布了一项重要的行政令，就是碳排放交易管理办法（试行），该管理办法将于 2021 年 2 月 1 日起开始实行，其将全国所有主要的温室气体排放者（年排放 2.6 万吨二氧化碳当量以上）都纳入

50、全国统一的碳排放市场，其中电解铝企业80 家。根据办法规定，生态环境部制定碳排放配额总量确定与分配方案。碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。重点排放单位可以通过全国碳交易市场购买碳排放配额的方案来解决碳排超额的问题。国际上碳排放税定价应该 75 美元，目前全球平均仅 2 美元。据世行统计，截至 2019 年末，全球碳税税率呈现从 1 美元/吨二氧化碳(波兰)到 119 美元/吨二氧化碳(瑞典)的巨大价格差异，近一半国家和地区低于 10 美元/吨二氧化碳。碳税税率分布差异巨大的主要原因是，不同国家的减排目标不同，且部分国家除碳税以外，还有能源税或其他减排政策。国际

51、货币基金组织预测，为实现 2030 年 2的控温目标，每吨二氧化碳定价应在 75 美元左右，而目前全球平均价格为 2 美元，与目标价格相去甚远。体系名称价格/吨二氧化碳当量日期资料来源加利福尼亚魁北克碳排放交易体系美元 13.57*2017 年 02 月 22 日加利福尼亚州空气资源委员会中国碳排放交易试点： - 北京人民币 52.14 (美元 7.57)*重庆广东上海湖北深圳天津福建人民币 6.00 (美元 0.87)*人民币 15.37 (美元 2.23)* 人民币 39.07 (美元 5.67)* 人民币 16.96 (美元 D 2.46)*人民币 34.51 (美元 5.01)* 人民

52、币 13.55 (美元 1.97)* 人民币 34.60 (美元 5.03)*2017 年 03 月 31 日中国碳交易网 (中文版）欧盟排放交易体系欧元 4.78 (美元 5.10)*2017 年 04 月 04 日欧洲能源交易所韩国韩元 20,700 (美元 18.51)*2017 年 04 月 04 日韩国交易所新西兰新西兰元 17.50 (美元 12.25)*2017 年 04 月 04 日新西兰碳交易市场新闻网区域温室气体减排行动（ RGGI）美元 3.00 *12017 年 03 月 10 日区域温室气体减排行动组织瑞士瑞士法郎 6.50 (美元 6.49)*2017 年 03 月

53、 04 日瑞士排放权交易登记处(德语版）表 12：2017 年全球各碳排放权交易体系碳价资料来源：上海环境能源交易所，安信证券研究中心图 36：北京碳排放权电子交易平台实时成交价格资料来源：北京碳排放权电子交易平台，安信证券研究中心图 37：广州碳排放权实时成交价格资料来源：广州碳排放权交易所，安信证券研究中心火电铝碳排放显著高于水电铝，造成吨铝成本差额为 560 元。当前吨铝排放二氧化碳 12.8吨，其中电力环节消耗 11.2 吨，水电铝和火电铝差异主要在电力环节消耗，按照吨碳交易价格 50 元测算，吨铝的碳排放交易差额为 560 元，约占成本 4%。内蒙古未完成能源双控考核，碳中和威力显现

54、，电解铝行业发展或受影响。据发改委公布各省 2019 年能源消费总量和强度“双控”考核结果，内蒙古考核结果为未能完成，被通报批评。内蒙古经济总量仅占全国的 1.7%，却消耗了全国 5.2%的能源，2019 年能源消费总量已达“十三五”增量目标的 184%；“十三五”前四年，能耗强度累计上升 9.5%。2020 年 12 月 26 日，内蒙古自治区发改委联合工信厅、能源局发布关于确保“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）要求，加快重点高耗能行业节能技术改造步伐，控制部分高耗能产业发展规模，行业涉及铁合金、电石、水泥、电解铝、焦炭等，规定从 2021年开始不再审批新增电解铝项目。另外

55、，据 SMM 2021 年 2 月 25 日消息，由于火电大省内蒙古总体能耗不达标，蒙东地区的锦联、霍煤等电解铝厂初步计划将以检修性质减产，整个蒙东地区影响年产能或在 10 万吨左右水平，碳中和威力开始显现。图 38：火电铝和水电铝碳排放对比（CO2 t/t 铝材）资料来源：IAI，安信证券研究中心表 13：内蒙古地区电解铝厂运行情况（万吨）地区总产能在产产能蒙东306266蒙西345.2345.2内蒙古合计651.2611.2资料来源：ALD，安信证券研究中心未来随着碳排放管制的强化，火电铝产能均有可能面临碳排放成本加成，进而造成电解铝边际成本曲线陡峭化，在此背景下低成本的且拥有水电电力的铝

56、企业有望进一步向边际成本曲线左侧移动，强化成本壁垒，提高盈利能力。图 39：中国 2021 年 2 月电解铝产能成本曲线图资料来源：ALD，安信证券研究中心氧化铝产能过剩局面难以扭转，氧化铝新增产能仍在大幅增加氧化铝价格持续在成本线附近徘徊。由于当年未跟随电解铝进行供给侧改革，在电解铝产能急刹车的同时，氧化铝产能仍在继续增长，由于供给的宽松，电解铝企业普遍提前采购意愿不强，并且锁定长单，进一步抑制氧化铝价格波动和上涨。氧化铝价格受到氧化铝自身的生产过剩和进口压力，使氧化铝行业盈利持续处于周期底部。图 40：氧化铝价格和行业利润情况资料来源：wind，安信证券研究中心产能利用率持续下行。电解铝供

57、给侧改革之后，氧化铝开工率持续下行，截至 2020 年底，氧化铝开工率降至78%。2020 年中国冶金级氧化铝产量6728.8 万吨，累计同比降低2.02%。据 SMM 数据显示，截至 1 月上旬，中国冶金级氧化铝运行年产能 7020 万吨，2021 年 1 月中国氧化铝产量 590 万吨，其中冶金级氧化铝 569 万吨，冶金级日均产量 18.35 万吨，环比降低 1.03%。图 41：氧化铝总产能和运行产能情况（万吨）图 42：氧化铝产量情况（万吨）资料来源：阿拉丁，安信证券研究中心资料来源：SMM，安信证券研究中心产能过剩背景下，新增产能仍在加速投放。2021 年国内计划新增氧化铝产能 5

58、20 万吨，预期更是有超过 2000 万吨的氧化铝布局，考虑到对应的电解铝产能，氧化铝产能明显过剩。同时，海外氧化铝预计新增产能 450 万吨，仍将延续过剩，出口窗口仍将关闭，从而加剧国内氧化铝市场过剩局面，使国内氧化铝市场将进一步承压。省份企业原有产能待投产能计划投产时间广西中铝华昇2002002021 年广西靖西天桂80902021 年三季度广西锦江龙州01002020.7 完成整平，2021 年贵州广铝集团60302021 年一季度重庆九龙博新材料0100（总 360）2021 年四季度小计520表 14：2021 年国内氧化铝待投项目（万吨）资料来源：SMM，百川资讯，安信证券研究中心

59、省份企业计划产能备注广西国电投北海400投产待定广西东方希望北海400投产待定内蒙古锦国投6502020 年底开工，预计 2021 年投河北文丰新材料450拟分 2 期 2021，2022贵州东方希望道义320投产待定小计2220表 15：国内远期拟建大型氧化铝项目（万吨）资料来源：SMM，百川资讯，安信证券研究中心国家集团氧化铝厂原有产能待投产能计划投产时间印尼魏桥PT Well Harvest Winning1001002021印尼南山PT Bintan I1002021印度印度国家铝业Utkal1501502021印度印度国家铝业Damanjodi2801002021伊朗IMIROSar

60、ab202022牙买加酒钢Alpart100652022印尼南山PT Bintan II1002022印尼PT AntamMempaw ah10020242021 年总计4502021-2024 年总计735表 16：2021-2024 年海外氧化铝待投项目（万吨）资料来源：SMM，百川资讯，安信证券研究中心20212023 年：供需缺口逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升展望 20212023 年中国电解铝供需格局，供给侧改革和碳中和时代到来，供给侧受到压制，新的需求空间将被打开，国内供需缺口将逐步扩大，铝价中枢有望进一步抬升。从供应端来看，据我们测算，20212023 年国内电解铝产量分别为