二级债基的“财富档案”

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250014 一、二级债基市场全貌 4 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）二级债基定义 4 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）二级债基市场收益特征 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）二级债基市场迎来飞跃式发展 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二、二级债基整体业绩与权益配置风格 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）结合股债行情评价二级债基整体收益弹性与抗风险能力 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）二级债基的业绩与股票相关资产

2、配置 7 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）二级债基的业绩持续性分析 12 HYPERLINK l _TOC_250006 （四）主要二级债基重仓持股分析 13 HYPERLINK l _TOC_250005 （五）主要二级债基基金经理市值-风格分析 15 HYPERLINK l _TOC_250004 三、二级债基业绩归因 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）二级债基业绩分解 18 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）二级债基债券市场业绩归因 22 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）二级债基股票市场业绩归因 2

3、6 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示 29图表索引图 1：债券型基金分类 4图 2：主动投资债基累计收益率（2010-2020） 5图 3：主动投资债基季度最大回撤（2010-2020） 5图 4：各类主动投资债基总规模（2020Q4） 5图 5：二级债基规模与沪深 300 指数（2010Q1-2020Q4） 6图 6：二级债基基金份额持有人户数（2010 中报-2020 中报） 6图 7：二级债基偏股型资产持仓与沪深 300 指数涨跌幅（2010Q1-2020Q4） 8图 8：二级债基整体业绩分解与股债行情对比图（2020/01-2020/12） 19图 9：二级

4、债基整体业绩分解与股债行情对比图（2019/01-2019/12） 19图 10：二级债基整体业绩分解与股债行情对比图（2018/01-2018/12） 19表 1：三类主动投资债基对比二级债基适合看好权益市场且期望稳定收益的稳健型投资者 4表 2：中债新综合财富指数、沪深 300 指数和二级债基指数的业绩和波动（2010- 2020） 7表 3：10 亿规模以上二级债基股票持仓分类（2020Q4） 8表 4：二级债基业绩和股票资产持仓 11表 5：二级债基不同业绩排名分组下的收益持续性 12表 6：二级债基不同业绩排名分组下的波动率持续性 12表 7：二级债基不同业绩排名分组下的夏普比率持续

5、性 13表 8：规模分组下近 3 年业绩排名前 15 二级债基的业绩表现与前三大重仓股（%，2020Q4） 14表 9：规模分组下近 3 年业绩排名前 15 基金经理的业绩表现与投资市值-风格偏好（%，2020Q4） 17表 10：规模分组下 2018-2020 年业绩排名靠前基金经理的资产配置与业绩分解（2020Q4） 20表 11：二级债基债券部分业绩评价因子 22表 12：规模分组下近 3 年业绩排名靠前二级债基债券部分业绩归因结果（样本区间2018.1.1-至今） 24表 13：二级债基股票部分业绩评价因子 26表 14：规模分组下近 3 年业绩排名靠前二级债基股票部分业绩归因结果（样

6、本区间2018.1.1-至今） 27一、二级债基市场全貌（一）二级债基定义混合债券型二级基金，简称“二级债基”，属于主动投资债券型基金，是指主要投资于包括国内依法公开发行、上市的国债、金融债、企业（公司）债（包括可转债）、回购等固定收益类金融工具，适当参与二级市场股票买卖和一级市场“打新”的开放式基金。混合债券型二级基金 混合债券型一级基金 纯债型基金 图1：债券型基金分类被动投资 债券型基金 主动投资 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心增强指数债券型基金 被动指数债券型基金 二级债基属于中低风险证券投资基金，在保证不低于80%债券资产持仓的基础上，可进行股票资产配置，能在保证稳健收益的

7、基础上提供向上收益弹性，具有攻守兼备的优势。表 1：三类主动投资债基对比二级债基适合看好权益市场且期望稳定收益的稳健型投资者纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金投资标的不参与股票投资，只投资固定收益类金融工具（可投资可分离可转债的纯债部分）除固定收益类金融工具以外，参与可转债及股票增发投资除固定收益类金融工具以外，适当参与二级市场股票买卖，也参与一级市场新股投资资产配置高收益债券组合高收益债券组合、可转债转股形成的股票、股票增发高收益债券组合、权益工具产品特点纯债纯债+可转债+增发股纯债+可转债+增发股+精选个股风险特征低风险中低风险中等风险数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（

8、二）二级债基市场收益特征由于各类主动投资债券型基金的资产配置不同，纯债基金、一级债基和二级债基的业绩表现和风险水平有所差异。综合业绩和风险分析，二级债基能在保证较高向上收益弹性的基础上控制回撤风险，近年来表现优异。从业绩来看，2012年后二级债基的收益一路领跑于其它主动投资债券型基金。根据wind债基口径计算，2020年二级债基收益率平均数达21.76%，远超一级债基与纯债基金；2020年夏普比率平均值为0.10，风险调整收益领先于一级债基。从风险来看，抛开2015年受权益市场“过山车”式暴涨暴跌的影响，近十年二级债基的最大回撤与其它主动投资债券型基金的回撤风险走势接近。图2：主动投资债基累计

9、收益率（2010-2020）图 3：主动投资债基季度最大回撤（2010-2020）纯债基金累计收益率（%）120 一级债基累计收益率（%）2010Q12011Q32013Q12014Q32016Q12017Q32019Q12020Q3 纯债基金季度最大回撤（%） 一级债基季度最大回撤（%）二级债基季度最大回撤（%）0100806040200二级债基累计收益率（%）-2-4-6-8-102010Q12012Q32015Q12017Q32020Q1-12数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（三）二级债基市场迎来飞跃式发展二级债基规模三类主动投资债券型基金

10、中，二级债基的规模仅次于纯债基金。根据2020年四季报披露，二级债基总计有341只，总规模为5008.69亿元，规模超10亿元的二级债基有 95只，其中有10只规模超100亿元。2021年至今，新成立二级债基22只，总规模为383.50亿元。图4：各类主动投资债基总规模（2020Q4）4000035000300002500020000150001000050000总规模（亿元）35377.465008.692574.991074.01中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2010年以来，二级债基总规模呈现逐步攀升的趋势，到20

11、20年第四季度总规模达5008.69亿元，较2010年第一季度增长16倍。二级债基规模与沪深300指数的相关系数为0.87，高斯混合模型（GMM）计算的t值为76.77，这表明二级债基的规模与A股行情走势具有极其显著的正相关性。权益市场行情成为影响二级债基发展的重要因素。2019年底以来，二级债基规模的剧烈扩张，不仅受近一年基金行业整体规模和业绩“双丰收”的驱动影响，还得益于市场对“固收+”产品的追捧。图5：二级债基规模与沪深300指数（2010Q1-2020Q4）6000二级债基规模（左轴，亿元）沪深300指数（右轴）6000500050004000400030003000200020001

12、0001000002010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二级债基持有人户数2020年中报披露，二级债基的持有人户数已达442万，较2010年Q2翻10番。其中较于2018年Q4披露的201.42万户，近年二级债基市场持有人数翻番仅用了一年半，可见近年二级债基备受投资者青睐。图6：二级债基基金份额持有人户数（2010中报-2020中报）500450400350300250200150100

13、500二级债基份额持有人户数（万户）2010Q22011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q22017Q22018Q22019Q22020Q2数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、二级债基整体业绩与权益配置风格（一）结合股债行情评价二级债基整体收益弹性与抗风险能力相比于与债券市场的相关性，二级债基的业绩与股票市场行情相关性更强。具体来看，二级债基业绩与沪深300指数业绩相关系数为0.81，利用高斯混合模型（GMM）计算的t值为13.97。在1%的显著性水平下，二级债基业绩与沪深300指数业绩具有显著的正相关性。而二级债基业绩与中债新综合财富指数相关系数为0.59

14、，利用高斯混合模型（GMM）计算的t值为7.18。追溯过去十年，“股债跷跷板”效应在股债行情中重复上演，而二级债基通过股债混合持仓，平衡收益与波动。既能享受A股牛市带来的红利，保持较高的收益率水准；又能通过债市的持仓抵御A股熊市和震荡市的下行压力。二级债基在稳住底盘的基础上，展露出强大的上行收益弹性，成为穿越股债牛熊的“固收+”旗舰基金产品，因此近些年受到市场的追捧。表 2：中债新综合财富指数、沪深 300 指数和二级债基指数的业绩和波动（2010-2020）年度中债-新综合财富指数沪深 300 指数Wind 混合债券型二级基金指数债市行情业绩（%）波动（%）最大回撤（%）股市行情业绩（%）波

15、动（%）最大回撤（%）业绩（%）波动（%）最大回撤（%）2010震荡1.960.90-2.14熊市-12.5125.04-29.506.453.63-2.572011牛市5.101.16-0.92熊市-25.0120.58-31.64-3.933.88-7.772012震荡3.670.81-0.86震荡7.5520.36-22.416.662.92-2.852013熊市-0.291.26-3.28震荡-7.6522.13-22.160.394.77-6.082014牛市10.341.72-1.69牛市51.6619.18-10.1226.996.13-3.242015牛市8.181.28-1.

16、21震荡5.5839.27-43.4812.4810.34-12.022016震荡1.831.42-3.29熊市-11.2822.14-19.38-2.163.94-3.662017熊市0.260.98-1.57牛市21.7810.11-6.072.321.78-1.422018牛市8.211.07-0.71熊市-25.3121.34-31.88-0.323.29-2.932019牛市4.590.75-0.72牛市36.0719.77-13.4910.163.87-3.502020震荡2.971.48-2.43牛市27.2122.68-16.089.126.12-3.69数据来源：Wind，广

17、发证券发展研究中心（二）二级债基的业绩与股票相关资产配置二级债基的可转债和股票等偏股型资产是其能穿越股债牛熊的“法宝”之一，也是在保证稳健收益基础上，提供超高向上收益弹性的“制胜关键”。因而，二级债基的业绩评价，需要重点关注偏股型资产的配置。二级债基偏股型资产持仓2015年之前，二级债基的偏股型资产维持在30%的水平上下波动。受2015年股灾影响，二级债基偏股型资产持仓下行。受2015年至2017年股票市场走熊与震荡行情影响，偏股型资产持仓维持低位，在25%水平上下波动。2018年至今，随着股票市场复苏趋牛，二级债基的偏股型资产逐渐回升。截止2020年底，二级债基的偏股性资产持仓已达43.53

18、%。在二级债基的偏股型资产持仓中，股票仓位与股票市场走势趋同。股票持仓占比与沪深300指数的相关系数为0.78，利用高斯混合模型（GMM）计算的t值为12.31。在 1%的显著性水平下，二级债基股票持仓与沪深300指数业绩具有显著的正相关性。图7：二级债基偏股型资产持仓与沪深300指数涨跌幅（2010Q1-2020Q4）股票平均仓位（左轴，%）可转债平均仓位（左轴，%）沪深300指数（右轴）5045403530252015105060005000400030002000100002010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 20

19、16Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二级债基股票持仓分类根据二级债基的股票市值占基金资产净值比重，可将二级债基按照股票持仓进行分类：高仓位二级债基（股票市值占基金资产净值比重大于20%），中仓位二级债基（股票市值占基金资产净值比重10%-20%），低仓位二级债基（股票市值占基金资产净值比重小于10%）。基金规模在10亿元以上的二级债基共95只：其中高仓位10只，过去三年平均收益率 31.00%；中仓位65只，过去三年平均收益率30.66%；低仓位20只，过去三年平均收益率16.11%。基金规模介于1

20、-10亿之间的二级债基共131只：其中高仓位8只，过去三年平均收益率37.27%；中仓位93只，过去三年平均收益率24.70%；低仓位30只，过去三年平均收益率9.33%。基金代码基金名称成立日期现任基金经理任职日期基金规模（亿元）股票市值占基金资产净值比（%）分类过去 1年累计收益率（%）过去 3年累计收益率（%）202101.OF南方宝元债券 A2002-09-20林乐峰2016-03-30117.1327.32高仓位13.7727.88004952.OF兴全恒益 A2017-09-20张睿,申庆2017-09-2037.2022.89高仓位8.9726.97008726.OF平安添裕 A

21、2020-06-17韩克2020-06-1713.9722.38高仓位160612.OF鹏华丰收2008-05-28刘太阳2016-08-0424.6221.41高仓位3.3218.49519933.OF长信利发2016-06-28黄韵,朱垚,程放2018-03-2313.5220.76高仓位12.3229.03002932.OF圆信永丰强化收益 A2016-07-27李明阳,林铮2018-01-0320.7920.10高仓位9.7123.86004025.OF融通收益增强 A2017-08-30张一格2017-08-3010.2220.10高仓位5.7826.11表 3：10 亿规模以上二级

22、债基股票持仓分类（2020Q4）固定收益|专题报告630009.OF华商稳定增利 A2011-03-15张永志2011-03-1512.9820.06高仓位19.7336.29002474.OF中邮睿信增强2016-08-25杨欢,闫宜乘2018-11-3027.3920.06高仓位4.1523.08002351.OF易方达裕祥回报2016-01-22张清华,林森2016-01-22239.8420.00高仓位12.4144.19206003.OF鹏华信用增利 A2010-05-31方昶2018-10-1019.9419.99中仓位8.1025.89002961.OF中欧双利 A2016-11

23、-23黄华,蒋雯文2017-04-0589.0819.98中仓位9.7222.52470058.OF汇添富可转债 A2011-06-17吴江宏,胡奕2015-07-1768.6619.95中仓位19.4142.35050011.OF博时信用债券 A2009-06-10过钧2009-06-1029.5019.95中仓位18.8347.26001035.OF中银恒利半年2015-01-30李建2015-01-3027.3819.92中仓位11.0923.87470018.OF汇添富双利 A2014-01-28吴江宏2018-09-28102.5519.85中仓位12.3330.52110027.O

24、F易方达安心回报 A2011-06-21张清华2013-12-23116.9019.83中仓位12.8730.27000171.OF易方达裕丰回报2013-08-23张清华,张雅君2014-01-09209.9319.77中仓位11.3730.38206008.OF鹏华丰盛稳固收益2011-04-25刘太阳2015-03-1026.6319.74中仓位3.3917.78005461.OF南方希元可转债2018-03-14刘文良2018-03-1417.6019.71中仓位22.95002969.OF易方达丰和2016-11-23张清华2016-11-23149.3419.70中仓位10.612

25、4.99202105.OF南方广利回报 AB2010-11-03刘文良2016-06-2412.8619.70中仓位11.4327.35002738.OF泓德裕康 A2016-07-15李倩,毛静平2016-07-1582.8419.63中仓位14.6435.37004993.OF中欧可转债 A2017-11-10华李成,彭震威2020-05-0615.4519.56中仓位11.4339.87000297.OF鹏华可转债 A2015-02-03王石千2018-07-1312.7319.56中仓位29.8063.34400027.OF东方双债添利 A2014-09-24杨贵宾2019-11-14

26、13.2719.54中仓位7.7118.35李家春,吴晖,519977.OF长信可转债 A2012-03-302018-12-0734.4819.54中仓位12.9931.27倪伟李倩,秦毅,002742.OF泓德裕祥 A2017-01-132017-01-1322.1619.45中仓位14.0236.30赵端端110007.OF易方达稳健收益 A2005-09-19胡剑2012-02-2935.7619.45中仓位6.0225.65006059.OF鹏扬泓利 A2018-12-12杨爱斌,焦翠2018-12-1221.2119.43中仓位5.97000189.OF易方达丰华 A2016-01

27、-13张清华,王成2019-02-1924.2019.42中仓位13.8532.23100035.OF富国优化增强 A2009-06-10张明凯2019-03-1918.4019.30中仓位4.1218.94002521.OF永赢双利 A2016-05-25李永兴,乔嘉麒2017-12-0145.7019.12中仓位8.4126.30000338.OF鹏华双债保利2013-09-18王石千2019-07-2444.3519.08中仓位11.1929.15000118.OF广发聚鑫 A2013-06-05张芊2013-07-12137.0018.81中仓位11.9842.76860005.OF光

28、大阳光添利 A2019-11-26张丁2019-11-2636.3018.79中仓位6.86233012.OF大摩多元收益 A2012-08-28李轶2012-08-2819.8618.44中仓位2.6022.21004585.OF鹏扬汇利 A2017-06-02杨爱斌,焦翠2017-06-0258.9318.43中仓位5.8021.00005479.OF安信永泰2017-12-28王涛,钟光正2018-12-0425.0718.26中仓位1.5119.18中融融慧双欣一年定哈默,钱文成,009675.OF2020-07-162020-07-1610.7118.23中仓位开 A汤祺070020

29、.OF嘉实稳固收益 C2010-09-01胡永青2015-04-1839.2218.21中仓位10.1725.20163811.OF中银稳健双利 A2010-11-24奚鹏洲2010-11-2435.1618.20中仓位5.9224.09519989.OF长信利丰 C2008-12-29李家春,吴晖2018-12-0417.8518.16中仓位11.1920.39003135.OF金元顺安沣楹2016-09-22周博洋,贾丽杰2018-01-2618.8318.10中仓位4.7517.47470088.OF汇添富 6 月红添利 A2016-02-17吴江宏2019-08-2811.9118.0

30、7中仓位13.1424.37050019.OF博时转债增强 A2010-11-24邓欣雨2019-04-2510.7317.94中仓位15.6642.88000385.OF景顺长城景颐双利 A2013-11-13毛从容,董晗2014-01-1611.0017.93中仓位7.4119.06001862.OF东方红收益增强 A2015-11-02纪文静,胡伟2015-11-0217.9217.92中仓位7.8520.45360013.OF光大添益 A2011-05-16黄波2019-10-0923.3617.90中仓位23.2541.72002986.OF泰康丰盈2016-08-24任慧娟,陈怡2

31、016-08-2415.9917.79中仓位8.1322.94000045.OF工银瑞信产业债 A2013-03-29何秀红2013-03-29121.8017.55中仓位9.6724.88400016.OF东方强化收益2012-10-09许文波2018-08-1316.0116.83中仓位9.3422.51005886.OF华夏鼎沛 A2018-06-26柳万军,赵航2018-06-2623.5116.71中仓位4.57裴禹翔,杨琨,320021.OF诺安双利2012-11-292017-08-3013.6316.13中仓位10.5162.75夏荣尧009730.OF中信保诚安鑫回报 A20

32、20-07-29韩海平,陈岚2020-07-2916.5416.04中仓位000973.OF新华增盈回报2015-01-16姚秋2015-06-1160.8715.80中仓位10.2925.74002501.OF银华远景2016-04-01孙慧,贾鹏2016-12-22103.5815.71中仓位8.3226.89002459.OF华夏鼎利 A2016-11-18何家琪,董阳阳2016-11-1821.7215.68中仓位17.7247.84050016.OF博时宏观回报 AB2010-07-27王申,王衍胜2015-05-2257.9015.53中仓位2.9030.73180025.OF银华

33、信用双利 A2010-12-03贾鹏,孙慧2019-06-2823.2915.39中仓位8.6121.88001011.OF华夏希望债券 A2008-03-10何家琪2017-09-0812.6315.36中仓位5.6514.47620003.OF金元顺安丰利2009-03-23周博洋,张博2018-01-2632.8114.85中仓位2.9511.90100051.OF富国可转债 A2010-12-08张明凯2019-03-1929.4714.80中仓位13.6230.00饶刚,孔令超,002701.OF东方红汇阳 A2016-05-262016-07-2840.7214.42中仓位7.16

34、21.10徐觅饶刚,孔令超,002651.OF东方红汇利 A2016-06-132016-07-2828.3014.41中仓位7.5521.37徐觅690002.OF民生加银增强收益 A2009-07-21邱世磊2019-08-1218.6614.00中仓位8.0722.42002711.OF广发集丰 A2016-11-01张芊,吴迪2019-09-1811.6113.95中仓位10.8023.42050023.OF博时天颐 A2012-02-29王衍胜,王申2018-03-1934.5413.44中仓位2.4527.43519676.OF银河强化收益2011-05-31张沛,祝建辉2018-

35、02-0221.5812.82中仓位4.6118.00国投瑞银优化增强121012.OF2010-09-08蔡玮菁,吴潇2018-09-0118.7212.25中仓位10.2525.95AB吴国清,李炳智,003167.OF前海开源鼎瑞 A2016-08-162016-08-1621.3712.01中仓位4.5515.22王旭巍003612.OF南方卓元 A2016-11-11郑迎迎2018-02-0915.0511.92中仓位10.1020.76吴国清,李炳智,003360.OF前海开源瑞和 A2017-03-302018-02-0912.3611.83中仓位4.3715.80王旭巍陈诗昆,

36、闫雯雯,009158.OF中金衡利 1 年定开2020-06-032020-06-0312.1811.13中仓位陈方雷007282.OF华夏鼎淳 A2019-08-21刘明宇2019-08-2121.6610.07中仓位5.31民生加银家盈 6 个月009826.OF2020-08-04陆欣,孙伟2020-08-0412.999.95低仓位持有期 A003109.OF光大安和 A2017-01-05周华,陈栋2018-10-2747.379.83低仓位4.9819.22009763.OF惠升和悦 A2020-07-07卓勇,孙庆2020-07-0735.909.40低仓位485111.OF工银

37、瑞信双利 A2010-08-16欧阳凯,魏欣2010-08-16182.609.23低仓位5.4325.98010165.OF太平丰和一年定开债2020-09-17陈晓2020-09-1771.318.66低仓位005656.OF光大安泽 A2018-09-06黄波2020-10-2433.818.54低仓位4.77008743.OF南方集利 18 个月定2020-03-26金凌志2020-03-2634.478.36低仓位开债 A675121.OF西部利得汇逸 A2017-02-04周帅2020-07-2820.047.43低仓位-0.659.45000107.OF富国稳健增强 AB2013

38、-05-21俞晓斌2019-03-1314.517.28低仓位3.3818.34380009.OF中银稳健添利 A2013-02-04陈玮2014-12-3136.175.52低仓位2.8917.41002138.OF泓德裕泰 A2015-12-17李倩2015-12-2931.021.11低仓位-4.8113.81004427.OF交银增利增强 A2017-06-02魏玉敏2018-11-0216.690.45低仓位13.1735.98005019.OF国投瑞银和泰 6 个月2017-11-24蔡玮菁,宋璐2017-11-2430.800.00低仓位0.9813.76000306.OF天弘弘

39、利2013-09-11赵鼎龙2019-11-1521.080.00低仓位0.977.08006654.OF华泰紫金季季享2019-01-17李博良,陈晨,2019-01-1716.200.00低仓位0.96定开 A刘振超165530.OF中信保诚惠泽2018-10-12何文忠2019-12-3015.150.00低仓位2.5118 个月004792.OF富荣富乾 A2018-02-07王丹2019-08-1215.070.00低仓位-4.662.19004885.OF长信先优2017-08-01黄韵,朱垚,程放2018-12-0713.350.00低仓位8.2526.42200009.OF长城

40、稳健增利 A2008-08-27魏建2020-07-1011.990.00低仓位2.154.68002632.OF鑫元双债增强 A2016-04-21赵慧2016-06-0310.200.00低仓位1.429.32数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：数据统计截止时间为 2021 年 2 月 28 日二级债基的股票持仓与业绩分析股票持仓占比对二级债基业绩有显著影响。（1）从收益率一阶矩来看，随着股票持仓提高，二级债基近1年和近3年的收益率平均值和中位数均逐步提升，近1年高仓位二级债基的收益率平均领先低仓位二级债基10.62%，近3年高仓位二级债基的收益率平均领先低仓位二级债基17.58

41、%。从收益率二阶矩来看，随着股票持仓占比提高，二级债基近1年收益率的标准差呈现上升趋势。追溯到过去3年，高仓位二级债基的标准差最高，其次为低仓位二级债基，中仓位二级债基的近3年收益率标准差最小。这表明近些年二级债基中股票持仓占比越高，同一类型下的业绩差异越大，其中高仓位二级债基的基金业绩高度依赖于基金经理的择股择时能力。从最大回撤和年化波动率来看，随着股票资产持仓占比提高，二级债基近1年和近3年的最大回撤和年化波动率呈现上升趋势，这表明二级债基中股票资产占比越高，风险越大，受A股行情波动影响显著。表 4：二级债基业绩和股票资产持仓近 1 年收益率（%）近 1 年近 1 年近 3 年收益率（%）

42、近 3 年近 3 年持仓平均最平均年平均最平均年分类数量平均中位最大最小值标准大回撤化波动平均中位最大最小标准大回撤化波动值数值差（%）（%）值数值值差（%）（%）高仓位3112.910.640.4-4.410.9-8.213.229.930.270.26.514.4-9.910.7中仓位2319.07.844.2-4.36.5-5.27.925.422.671.98.411.6-6.0 6.6固定收益|专题报告低仓位792.31.915.9-27.15.5-3.73.912.312.537.8-50.912.1-5.03.8综合3417.96.744.2-27.17.5-5.17.523.1

43、21.071.9-50.913.2-6.16.4数据来源：Wind，广发证券发展研究中心注：数据统计截止时间为 2021 年 3 月 1 日（三）二级债基的业绩持续性分析二级债基收益持续性分析整体上看，二级债基2020年与2019年收益相关系数为0.46，依据高斯混合模型（GMM）计算的相关系数t值为144.58，具有超高显著正相关性。这表明二级债基的整体收益持续性较强。业绩排名分组方面，二级债基近1年业绩排名越靠前，股票持仓占比越高，近1年业绩排名前20%的二级债基股票持仓高达19.05%，充分享受去年权益市场的收益弹性。依据高斯混合模型（GMM）计算的相关系数t值，所有业绩排名分组的201

44、9年与2020年收益率均具有显著正相关性，业绩排名60%-80%的收益持续性最强。其中近1年业绩排名前20%的二级债基的2019年平均收益率也大幅领先其它分组，业绩持续性较强。表 5：二级债基不同业绩排名分组下的收益持续性近1 年业绩排名股票持仓平均值（%）2020年平均收益率（%）2019年平均收益率（%）相关系数相关系数标准差相关系数值前 20%19.0521.1916.580.200.1310.9520%-40%16.6911.2810.530.220.1312.2640%-60%16.017.918.760.310.1317.8260%-80%12.246.459.160.530.12

45、33.94后 20%9.103.309.240.420.1225.64综合14.6410.0510.860.460.05144.58数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二级债基波动率持续性分析整体上看，二级债基2020年与2019年波动率相关系数为0.77，依据高斯混合模型（GMM）计算的相关系数t值高达338.52，具有超高显著正相关性。这表明二级债基的整体波动率持续性强。业绩排名分组方面，2020年二级债基中业绩稳定性较好的为近1年业绩排名 60%-80%分位，2019年二级债基中业绩稳定性较好的为近1年业绩排名40%-60%分位。依据高斯混合模型（GMM）计算的相关系数t值，所有业绩

46、排名分组的2019年与2020年波动率均具有显著正相关性，业绩排名60%-80%的波动率持续性最强。其中近1年业绩排名前20%的二级债基由于重仓股票资产，受权益市场波动影响剧烈，2019年与2020年平均波动率均高于其它业绩分组，高收益高波动的特征显现。表 6：二级债基不同业绩排名分组下的波动率持续性近1年业绩排名股票持仓平均值（%）2020年平均波动率（%）2019年平均波动率（%）相关系数相关系数标准差相关系数值前 20%19.0513.188.170.710.1055.2520%-40%16.697.914.890.620.1143.0140%-60%16.016.013.900.720

47、.0957.1260%-80%12.245.644.090.810.0876.77后 20%9.106.924.870.780.0967.45综合14.647.935.190.770.04338.52数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二级债基风险调整收益持续性分析衡量风险调整收益的核心指标为夏普比率。整体上看，二级债基2020年与2019年夏普比率相关系数为0.38，依据高斯混合模型（GMM）计算的相关系数t值为112.78，具有显著正相关性。这表明二级债基的风险调整收益持续性较强。业绩排名分组方面，2020年二级债基中风险调整收益表现最优的为近1年业绩排名前20%分位，2019年二级债

48、基中风险调整收益表现最优的为近1年业绩排名 60%-80%分位。依据高斯混合模型（GMM）计算的相关系数t值，所有业绩排名分组的2019年与2020年夏普比率均具有显著正相关性。其中业绩排名前20%的夏普比率持续性最强，2020年与2019年夏普比率相关系数高达0.73，这表明业绩名列前茅的二级债基能够在保证稳定盈利基础上兼顾业绩可持续性。表 7：二级债基不同业绩排名分组下的夏普比率持续性近 1 年业绩排名股票持仓平均值（%）2020年平均夏普比率（%）2019年平均夏普比率（%）相关系数相关系数标准差相关系数值前 20%19.050.110.130.730.0959.2720%-40%16.

49、690.090.120.280.1315.7640%-60%16.010.080.140.460.1228.8660%-80%12.240.070.160.530.1234.31后 20%9.100.010.130.390.1323.48综合14.640.080.140.380.06112.78数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（四）主要二级债基重仓持股分析在进行二级债基重仓持股分析时我们依据基金规模进行分类。我们将二级债基分成四组：基金管理总规模50亿元以上、10-50亿元、1-10亿元和10亿元以下。表8列出了每个规模分组中近3年业绩排名前15名二级债基的前三大重仓持股情况。二级债基

50、的持仓集中度随着规模的增加而提高，其中规模1亿以下的二级债基前三大重仓股占股票投资总市值比平均为30.03%，其中规模50亿以上的二级债基前三大重仓股占股票投资总市值比平均为13.22%。业绩排名靠前二级债基的前三大重仓股中，东方财富和隆基股份受到热捧，其中在业绩排名靠前的二级债基中东方财富的平均持仓高达8.21%。行业细分层面，二级债基的高配股票有以隆基股份、海康科技和宁德时代为代表的科技股，以贵州茅台和泸州老窖为代表的白酒股，以兴业银行和招商银行为代表的银行券商股。表8：规模分组下近3年业绩排名前15二级债基的业绩表现与前三大重仓股（%，2020Q4）基金名称过去 3 年收益率第一大重仓股

51、第二大重仓股第三大重仓股股票简称持仓占股票投资比近 1 年涨跌幅股票简称持仓占股票投资比近 1 年涨跌幅股票简称持仓占股票投资比近 1 年涨跌幅总规模 50 亿元以上易方达裕祥回报43.42阳光电源2.94660.29隆基股份2.50243.31宇通客车2.028.58广发聚鑫 A41.95汇川技术3.27202.36徐工机械3.2234.10顺丰控股2.51115.61汇添富可转债 A41.88贵州茅台5.92103.18中国中免5.86293.73恒生电子4.4518.69泓德裕康 A35.11宁德时代1.57137.86隆基股份1.43243.31恒立液压1.34144.26博时宏观回报

52、 AB30.62人福医药10.06116.08宁德时代9.05137.86亿纬锂能6.43144.80易方达安心回报 A30.43福斯特6.86172.64扬农化工5.9792.97隆基股份5.43243.31易方达裕丰回报30.29隆基股份2.76243.31福斯特2.28172.64扬农化工1.9092.97汇添富双利 A30.19贵州茅台4.15103.18五粮液2.46135.30招商银行1.8954.05南方宝元债券 A27.43兴业银行1.7049.28宁波银行1.5061.92汇川技术1.37202.36银华远景26.77中国平安3.7612.69贵州茅台2.95103.18药明

53、康德2.7590.32工银瑞信双利 A25.91苏泊尔15.474.52招商银行14.1454.05荣盛石化13.78228.51新华增盈回报25.63东方财富7.51110.52伊利股份4.9553.57三一重工3.33140.27易方达丰和24.88隆基股份2.80243.31福斯特2.45172.64药明康德1.9990.32工银瑞信产业债 A24.79五粮液6.39135.30隆基股份2.78243.31三一重工2.76140.27中欧双利 A22.55隆基股份3.50243.31顺丰控股3.09115.61芒果超媒2.9845.79总规模 10-50 亿元鹏华可转债 A62.98ST

54、 抚钢6.10337.50东方财富4.40110.52春秋航空3.9973.93诺安双利62.75迈为股份5.73128.42药明康德5.4490.32金牌厨柜3.9317.86华夏鼎利 A47.55爱康科技6.0536.72航天发展5.9843.25华友钴业4.37136.41博时信用债券 A47.13紫金矿业9.41198.52旗滨集团7.78177.22三一重工7.14140.27博时转债增强 A42.55日月股份12.20165.13宁德时代9.10137.86旗滨集团6.26177.22光大添益 A41.72通威股份5.61176.32中国平安4.7412.69至纯科技4.45-6.

55、92中欧可转债 A39.97中国平安7.8312.69平安银行5.0049.99贵州茅台4.43103.18华商稳定增利 A36.39中国长城6.9024.19浪潮信息6.32-19.25北方华创6.3121.25交银增利增强 A35.98中国太保6.4744.36顾家家居5.2088.76视源股份4.6741.11泓德裕祥 A35.65恒立液压5.13144.26宁德时代4.77137.86宁波银行3.9561.92易方达丰华 A32.10福斯特8.11172.64海康威视2.8662.75隆基股份2.80243.31长信可转债 A31.06鼎龙股份6.8068.89海康威视6.3962.7

56、5桐昆股份5.5489.65富国可转债 A29.92福莱特6.79152.21紫金矿业6.63198.52东方财富4.63110.52长信利发29.02贵州茅台8.90103.18美的集团3.9580.20中国巨石3.73144.20鹏华双债保利29.02兴业银行3.1049.28ST 抚钢2.79337.50中国平安2.7312.69总规模 1-10 亿元华夏可转债增强 A62.07东方财富24.95110.52先导智能5.3949.89中远海控5.20212.87中银转债增强 A45.63贵州茅台6.79103.18中国巨石5.69144.20大参林5.4893.80易方达裕鑫 A41.4

57、8五粮液4.23135.30星宇股份4.1998.11格力电器4.133.19金鹰元丰40.34航发动力8.11161.64华友钴业8.10136.41豫光金铅6.3354.07国泰可转债40.09洋河股份6.5699.52伊利股份5.8753.57裕同科技4.8825.01申万菱信可转债38.56美的集团13.8880.20健帆生物12.5966.34锐明技术12.33-22.04华安可转债 A37.54东方财富9.16110.52桐昆股份7.8289.65万华化学6.19186.15嘉实稳宏 A34.46海尔智家8.6673.38水井坊7.3858.75星宇股份5.6898.11工银瑞信可

58、转债34.39东方财富9.46110.52五粮液8.32135.30紫金矿业5.23198.52鹏华双债加利33.90兴业银行5.5649.28ST 抚钢5.15337.50中国平安5.1312.69长盛可转债 A32.46五粮液6.50135.30通威股份6.36176.32立讯精密5.8626.75长信利富32.06亿纬锂能7.25144.80中科创达4.8674.00恒生电子4.0818.69金鹰持久增利 C31.94博汇纸业8.15163.79驰宏锌锗7.4555.49科达利5.8514.57富国收益增强 A30.38福莱特8.40152.21隆基股份7.92243.31璞泰来3.86

59、6.22鹏华丰和 A29.60龙蟒佰利7.56173.71平安银行7.2249.99领益智造5.04-8.65总规模 1 亿元以下西部利得稳健双利 A51.88泸州老窖13.19218.41晨光文具12.2176.26宁德时代7.69137.86华商可转债 A42.18博汇纸业22.07163.79恒力石化5.71149.75荣盛石化4.51228.51华商瑞鑫定期开放35.78中国长城9.9124.19浪潮信息8.05-19.25万华化学4.99186.15富国兴利增强34.76宁德时代17.42137.86东方财富16.21110.52迈瑞医疗15.6075.88信诚增强收益34.55桐昆

60、股份8.2289.65中国中免8.07293.73三一重工5.88140.27西部利得祥盈 A33.12宁德时代32.73137.86长城汽车32.52266.02亿纬锂能8.17144.80前海联合添鑫 3 个月定开 A32.61伊利股份17.4853.57万华化学8.74186.15美的集团7.1280.20民生加银转债优选 A30.09东方日升4.912.99恒立液压4.49144.26阳光电源4.22660.29天治可转债增强 A29.76诺安增利 A29.46博威合金9.91-9.56大参林5.9793.80裕同科技5.8125.01华商丰利增强定开 A27.78中航重机10.669