创业板企业保荐工作中重点问题分析

1、创业板企业保荐工作中重点问题分析摘要：创业板从2009年10月23日开板至今，企业申报积极，投资者参与踊跃，二级市场交易活跃，整体呈现开局良好的态势。本文依据证监会、深交所发布的相关政策和法律法规，通过研究创业板过会企业的共同特点，并通过对创业板未过会企业存在的问题进行分析，认为重点问题的专业判断是确保创业板保荐工作质量和保荐项目成功上市的的核心，以期促进证券公司保荐工作水平的提升。创业板保荐工作者担负着国家经济发展战略转型的重大使命，要努力在新兴行业中找出“隐形冠军”，以促进产业升级、产业结构调整，实现我国创新型的产业发展战略。关键词：创业板 保荐工作截至2010年3月19日，创业板发审委共

2、召开了52次工作会议，恰好审核了100家公司的首发申请，其中，审核通过83家，被否17家，通过率83%，募集资金约400亿元。在被否的17家公司中，存在持续盈利能力问题和成长性不足、发行人的独立性、发行人的主体资格、募集资金的使用、信息披露不合理、规范运作和内部控制、财务会计等7个大类16个小类的问题。以下将具体在操作层面分析这些问题的部分内容。创业板上市的企业表现出的最大特点就是自主创新性和成长性。这些特点决定了在判断和处理这类企业的财务问题、经营模式、信息披露和募集资金使用方面都具有不同于传统上市企业的方法。因此，在辅导企业在创业板上市的过程中要特别关注这些方面的处理，以达到发审委的审核要

3、求，实现顺利上市的目的。一、财务问题的判断和处理方法（一）无形资产处理的问题1.创业型企业的无形资产特征无形资产，是指企业拥有或者控制的没有实物形态的可辨认非货币性资产，主要包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、特许权。创新型企业的创新性和成长性特点决定了其不同于传统型企业的资产结构。创新型企业的“创新型”特点体现在其自主研发能力上，而“成长性”则体现为这种自主研发能力的持续性。自主创新和持续成长性决定了企业会有大量专利权、非专利技术、商标权、著作权等无形资产的存在。对于无形资产价值的正确评估不仅是会计核算的重点、难点，更直接影响着对企业整体价值和收益的评估。因此无形资产的会计处

4、理问题是值得保荐机构、会计师事务所高度关注的，也是发审委审核的重点。2.研究开发的资本化与费用化处理财政部于2006年颁布的新企业会计准则第6号无形资产借鉴了国际会计准则第38号的规定，将企业内部研究开发项目的活动划分为研究与开发两个阶段。6号准则明确了研究与开发的内涵，指出“研究是为获取并理解新的科学或技术知识而进行的独创性的有计划调查。开发是在企业商业性生产或使用前，将研究成果或其他知识应用于某项计划或设计，以生产出新的或具有实质性改进的材料、装置、产品等。”6号准则同时规定了研究阶段的支出全部费用化，计入当期损益（管理费用）；开发阶段的支出符合资本化条件的，才能确认为无形资产。同时，6号

5、规定中列出了5项资本化条件：（1）完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；（2）具有完成该无形资产并使用或出售的意图；（3）无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场，无形资产将在内部使用的，应当证明其内在有用性；（4）有足够的技术、财务资源和其他资源支持，已完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；（5）归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。从操作性上看，6号准则的表述比较抽象。虽然给出了研究和开发的具体内容，但是并未给出其具体判断标准。不具备很强的操作性，所以很大程度上取决于会计人员的专业判断。事实上，研究

6、和开发两个阶段往往是交错反复的，这就给会计费用化和资本化的决策留下了较大的操纵空间。保荐机构在判断创业板拟上市企业研发费用会计处理适当性时，除了按照6号准则的规定进行判断，还要考虑如企业的研发费用占企业年营业额的比例、企业技术性收入与高新技术产品销售收入的综合占本企业当年总收入的比例、企业职工人数、企业的科研人员占企业全体职工的比重、企业是否具有较为完善的财务核算制度、企业对于研发活动是否有比较完善的管理等系统性因素，以降低保荐机构的执业风险。保荐机构在评估无形资产价值方面要特别关注无形资产形成过程；出资资产对发行人业务的影响、作用；重在突出无形资产的经济价值，即预测能在未来给公司带来收益和利

7、润的能力，而非仅在数量上进行评估。（二）创业板拟上市企业估值方法1.创新型企业的资产低估创业板上市的企业多为新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业。成长性和自主创新能力是创业板上市企业最主要的特征。这些企业往往具有高科技技术、创新服务以及其他的新商业模式等创新优势，这些优势均代表了这些企业的核心竞争力。然而这些代表企业持续盈利能力、持续发展方向的要素却主要以无形资产的形式表现出来。但是，在现有会计准则下，有些无形资产不能在资产负债表中完全反映出来，易形成对企业资产低估的现象。2.传统的绝对估值模型和相对估值模型不具备应用基础 创业板上市的

8、企业多为成长初期的企业，其自身和行业的发展以及盈利能力都具有高度的不确定性和较大的波动性。而且，创新型企业在研发阶段的费用支出通常较高，且很难形成对未来现金流的稳定预测。这使得传统意义上对公司估值使用的自由现金流方法无法准确应用。另外，高成长性的公司要在成长性需要以及股利分配政策中进行权衡，加之我国A股市场中的企业的股利分配政策很少与其主营业务增长率形成一致的配比关系，所以传统的股利折现模型也不具有广泛的应用性。因此，有必要对传统的绝对估值方法进行调整。另一方面，创新型企业生产经营具有特殊性。在一些新行业中，很难在市场上找到与这些创新型企业在行业、技术、规模、市场、发展阶段等相近的可比公司，这

9、使得相对估值法失去了应用基础，不能对企业进行合理估值。3.对传统估值模型的调整基于上述分析，由于传统的绝对和相对估值法对创新型企业失去了应用基础和条件，有必要在这些传统估值方法上进行必要的调整进而提高对创新型企业的估值的应用性和准确性。在对于传统绝对估值模型调整的过程中，需调对现金流和必要收益率两项进行调整。在调整现金流方面，应调整企业的研发费用和无形资产，从而调整净利润，进而影响现金流；另一方面，采用多阶段贴现模型，对初创阶段、发展初期、快速发展阶段、稳定增长阶段等进行不同的现金流增长预测，符合现金流波动性大的企业特征。在对贴现率（必要收益率）进行调整时也需注意两点：其一，在运用CAPM模型

10、时，需要调整值。当市场上存在可比公司时，应在该公司的系数上进行去杠杆化处理；当不存在可比公司时，可对相近行业的平均值进行去杠杆化调整。其二，运用多阶段模型也可以在企业发展的不同阶段确定不同的贴现率，以增加估值的准确性。在相对估值方法方面，主要讨论对P/E和EV/EBITDA模型的调整。对市盈率模型的调整集中体现在对EPS的处理。首先，利用创新型企业移动平均的EPS代替传统的EPS，以减少创新型企业盈利能力波动性对EPS的影响；其次，应用成长流量（成长流量指企业的收益与当期研究开发费用之和除以企业的总股数。）代替EPS指标，将研发费用作为对企业盈利能力具有持续影响的项目进行调整，增加估值的科学性

11、；最后，在比较具有不同增长率的创新型企业的时候，可以选用PEG（P/E/g）模型将市盈率进行标准化处理，使企业之间具有比较基础。EV/EBITDA模型较P/E模型具有一些优点：首先，当所比较的企业具有不同的财务杠杆水平时，EV/EBITDA较P/E更具有实用性；其次，EV/EBITDA更适用于具有高折旧和摊销水平的资本密集型企业；最后,EV/EBITDA总可以保持正数水平，弥补了P/E的不足之处。在使用EV/EBITDA模型进行企业估值时，首先在对EBITDA调整方面，需要将研发费用加入当期收入中，同时需要减掉研发费用所抵减的税额；其次，在EV的调整上，要注意对投资科目进行调整和确定。实物期权

12、定价方法在创新型企业估值中的运用（不太明白，不知道怎么写） 创新型企业的盈利能力不都表现在财务指标上，有些非财务指标也具有重要的作用。有的机构认为，非财务指标对这些企业的作用甚至大于财务指标所决定的盈利额度，这一特点通常由创新型企业独特的商业模式所决定。所以，在对这些创新型行业的企业进行估值时，要在财务指标的基础上加上非财务指标的运用。通过对创新型企业特点的理解，在传统绝对和相对估值模型的基础上进行适当的调整有助于更加准确、科学的对创新型企业进行估值。估值的原则仍然应是以传统的现金流贴现模型为基础，并加以修正；在此基础上引入加入实物期权方法，并附加一些新的非财务指标进行全面的估值分析。（三）收

13、入确认问题二、新商业模式的判断问题 新商业模式的本质就是盈利模式的创新，是在传统经营或现有基础上创造新的盈利方法，通过将新的商业模式引入生产和流通体系，对商品价值创造链条的各个环节进行重新组装与整合，为客户和自身创造更多价值。对商业模式的正确判断，是正确评估企业盈利能力和价值的前提。因为商业模式并没有标准，也不是固化的，所以在判断商业模式的时候，很难进行定量分析。判断一个企业是否具有新商业模式的特征，首先应判断其是否在盈利模式方面是否具有独特的价值。在新商业模式下，支撑企业盈利的往往不是硬性的技术或是资产，更多的依赖于企业的“软实力”，这种“软实力”可能是一种思想，也可能是为满足消费者需求进行

14、的产品和服务的独特组合。其次，要判断企业是否在新商业模式下创造了新的价值。是否将价值链有机整合，并且积极的寻找价值链上企业的新附加值。商业模式的创新贯穿于企业经营的整个过程，贯穿于企业资源开发、研发模式、制造方式、营销体系、流通体系等各个环节。这是新商业模式创新的一种思路，可以为企业带来更多的利润。最后，还应判断这种模式能否带来持续性的经营利润。一种商业模式学习效应、进入壁垒的强弱，即其是否容易被复制，是企业能否保持垄断创新优势并获得超额利润，即持续盈利能力的源泉。信息披露问题1.创业板企业风险披露创业板企业具有规模小、产品市场不确定性高等特点，相应加大了投资风险，所以对信息披露的要求比主板市

15、场更严格，更真实、全面和及时。在风险披露方面，由于创业板上市企业有创新业务特色的总体特点，因此要求其在披露行业风险、创业风险、业务模式风险、核心技术风险、创新业务特有风险时要突出创新业务特色的风险披露。但是不应将创新业务的风险认为是发行人的优势，否则会误导投资者做出错误的投资决策。2.深圳证券交易所创业板股票上市规则中特别强调的信息披露内容创业板企业深圳证券交易所创业板股票上市规则在信息披露方面特别强调增加对以下三方面内容进行披露：（1）增加关于独立董事履职保障的条款。要求上市公司应当为独立董事提供必要的工作条件，强调上市公司应当为独立董事有效行使职权提供必要的条件，使独立董事真正发挥作用。（

16、2）增加对会计师事务所的约束条款。上市规则增加的关于会计师事务所的约束条款规定“负责上市公司定期报告审计工作的注册会计师，应当严格遵守中国注册会计师职业道德规范和会计师事务所质量控制准则，不得因任何利害关系影响其客观、公正的立场或者出具不当、不实的审计报告，不得无故拖延审计工作影响公司定期报告的按时披露”。（3）增加强化对核心技术相关内容的披露要求。创业板市场集聚了众多高成长性的企业。核心技术的领先和独立决定了这些企业能否长期保持自主创新能力和实现高速长期的成长。上市规则中关于对核心技术的信息披露条款规定拟上市公司应披露：（一）公司在用的商标、专利、专有技术，特许经营权等重要资产或者技术的取得

17、或者使用发生重大不利变化；（二）公司核心技术团队或关键技术人员等对公司核心竞争能力有重大影响的人员辞职或者发生较大变动；（三）公司核心技术、关键设备、经营模式等面临被替代或被为淘汰的风险；（四）公司放弃对重要核心技术项目的继续投资或控制权；（五）深交所或者公司认定的其他有关核心竞争能力的重大风险情形。3.创业板拟上市企业信息披露中的难点（1）关于行业数据的选择和披露创新型企业由于其创新特性，往往是新行业的领跑者。因此，同行业相同相似的企业数量较少，行业数据以及其他相近公司的可比数据也相对难以获取。因此，在行业数据信息方面会遇到问题。很多保荐机构在撰写招股说明书时，会借助第三方机构的研究数据，并

18、将其当作真实、可靠、有效的数据进行披露。行业数据的真实可靠性是发审委对创业板拟发行上市企业审核的重点，因此保荐机构在数据选择上一定要保持审慎以及对投资者负责人的原则，要选择已研究拟上市企业所处行业多年的专业第三方咨询、研究机构获得行业的真实数据，并且要在招股说明书中披露第三方研究机构获得行业数据的研究过程，保荐代表人同时要对数据发表结论性意见。但是，实际操作中，当第三方机构无法做出真实的行业分析数据时，保荐机构自身要通过对企业的深入调查，尽可能多的掌握相关的行业信息。保荐机构要尽可能根据行业特点进行行业内的比较，在国内、国外寻找成熟可比企业；并重点在细分的区域和领域内进行分析和比较；通过切实抽

19、样调查得到所需的科学的数据；并通过正确的渠道从行业所属的主管部门获得相对官方可信的数据。保荐机构还要对自身出具的行业数据分析给出数据来源、处理方法、评价等内容，尽可能提高数据真实性、可靠性。（2）关于申请上市过程中知识产权、无形资产等问题的披露证监会于2010年3月19日发布关于进一步做好创业板推荐工作的指引，指引中明确了保荐机构在向创业板推荐企业时，应重点推荐符合国家战略性新兴产业发展方向的企业，特别是新能源、新材料、信息、生物与新医药、节能环保、航空航天、海洋、先进制造、高技术服务等领域的企业，以及其他领域中具有自主创新能力、成长性强的企业。这些领域中的企业有些会涉及专有技术的技术秘密问题

20、，商业秘密、技术秘密与信息披露之间的矛盾是企业在创业板上市过程中的一大难题。保荐机构应当明确如何对这类企业的出资及资产进行信息披露。公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第28号创业板公司招股说明书第五条推定，“发行人有充分依据证明本准则要求披露的某些涉及国家机密、商业秘密及其他因披露可能导致其违反国家有关保密法律规定或严重损害公司利益的，发行人可向中国证监会申请豁免按本准则披露。”在实际处理中，商业信息提出豁免的情况比较少。创业板发审委指出在申请重大合同豁免时，要求会计师对豁免合同金额占总收入的比例进行比较来判断。重大合同对企业构成重大影响时，应按创业板首次公开发行股票并上市管理办法第39

21、条规定，“中国证监会指定的创业板招股说明书内容与格式准则是信息披露的最低要求。不论准则是否有明确规定，凡是对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应当予以披露。”在军工信息方面，如果以涉及国家机密为由，须经有相关部门确认，出具相关证明；保荐机构、律师基于核查要对发行人不予披露的内容是否对投资者的投资决策构成重大影响出具结论性意见。募集资金方面存在问题 深交所首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法第二十七条、二十八条中做出了关于募集资金投向的规定。首先，发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。募集资金数额和投资项目应当与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力相适应。其次

22、，发行人应当建立募集资基金专项存储制度，募集资金应当存放于董事会决定的专项账户。1.相对于中小板，创业板募投项目的特点 首先，创业板募投项目的效益具有不确定性。创业板上市面临更多的技术变化、财务变化、市场变化，以及管理能力的变化。较高的应变能力、适应能力也是市场对创业板上市的企业所提出的要求。创业板上市的公司经营特征多表现为轻资产运营、主要成本为人力资源成本或是运营成本，因此该类企业的募集资金无法像传统经济企业那样用于购置有形的固定资产，而更多的用于无形资产，因此，该类募集资金投向的预期效益一般较难预测。所以，针对于募投项目的效益的不确定性，更加要求投行工作人员保荐工作中要尽职尽责，与公司根据

23、国家宏观产业政策、结合企业经营战略和其自身的运作能力，对募投项目进行充分的可行性研究和论证，以达到保护投资者的利益，稳定证券市场功能的目的。 其次，根据暂行办法，创业板发行人募集资金应当用于主营业务，并有明确的用途。可以看出，在上市企业募集资金投向的要求上，创业板市场比主板市场更为严格，范围也限定的更为明确。创业板企业的突出特点表现为主营业务明确，并且具有自主创新能力和持续的成长性。募集资金的运用不可能建立起新的核心竞争优势。募集资金运用主要体现为能更好地发挥、加强、突出公司已存在或领先的竞争优势，起到提高效益、降低经营风险的作用。募集资金投向主营业务的建设和发展，才是创业板企业良性、健康、持

24、续成长的保证，也是保护投资者利益的重要要求。 为适应创业板企业灵活发展的要求，在发展主营业务的前提下，对企业募集资金的使用不做具体的项目限制。考虑到企业上市面临的经营环境、条件的变化，确定性的募投项目可能会制约企业的发展。所以，在确定募集资金投向于主营业务的前提下可以允许企业募集资金运用适度灵活。投行人员在进行保荐工作时，要特别注意对企业融资的必要性、募集资金是否有明确的投资方向、募投项目的盈利前景、募集资金数额是否与发行人现有的生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，以及对超募资金运用的准备情况是否充分进行调查、研究、做出可行性分析，并发表相应的专项意见。特别要对募投项目在技术、

25、市场方面存在的重大不确定性给与揭露并发表意见。2.IPO中的超募问题【截止2009年底，创业板共有42家公司进行了首次公开发行，预计募集资金为95.6516亿元，实际募集资金达到246.9889亿元，超募比例为158%。在创业板前三批发行的28家公司中，超募现象十分突出，并存在被闲置的趋势，仅有16家公司公告了部分超募资金的使用计划或拟投资方向。】（可否通过wind找到新的数据？） 创业板上市公司规范运作指引、深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引对募集资金使用有明确的限制投资领域，明确了超募集资金应当投资于公司的主营业务，不能用于开展证券投资、委托理财、衍生品投资、创业投资等高风险投资以及

26、为他人提供财务资助等；募集资金用于补充流动资金，仅限于与主营业务相关的生产经营使用，不得直接或间接用于新股配售、申购，或用于投资股票及其衍生品种、可转换公司债券等。上市公司能否明确超募资金的使用方向并提高超募资金的利用效率一方面直接影响着公司能否实现利益的最大化；另一方面，上市公司的募集资金能否正确有效地使用，直接关系到创业板的定位和发展方向，即促进实体经济发展，引导产业结构的优化升级，经济结构调整和经济增长方式的转变，以促成国家自主创新战略的实现。创业板上市公司募集资金的使用备忘录进一步规定超募资金用于永久补充流动资金和归还银行贷款的金额，每十二个月内累计不得超过超募资金总额的20%。大量的超募资金在未明确使用方向前，只能以银行存款方式被闲置，严重制约了证券市场发挥其资源配置功能。创业板首发上市企业存在的超募资金问题，需要保荐代表人在上市公司超募资