复盘2010H1被打断的紧缩周期

1、目录一季度：过热迹象初显，没有躁动的春天 5一月：调控开始酝酿，紧缩提上日程 5二月：红包行情送温暖，希腊危机始扩散 7三月：The only thing certain is uncertainty 11二季度：地产调控落地，欧债危机爆发 14四月：房价向上，股价向下 14五月：欧债恶化、进逼德法，二次探底进行中 17六月：至暗时刻 213.附录：2010H1 大事记 26图表目录 HYPERLINK l _TOC_250014 图 1：2009 年最后两个月，CPI、PPI 先后转正并快速上行 5图 2：2010 年 1 月，各期限央票利率迅速走高 6图 3：重启 IPO 后，资金面压力增

2、大 6图 4：2009 年底房价月度环比涨幅逼近 2%，地产调控的呼声越来越高 6图 5：地产产业链全线走低，包括地产、建材、家电、钢铁等（单位：%） 6图 6：“云计算”成为资本市场热词，浪潮信息领涨，泛科技板块收到市场追捧 7图 7：伴随着海南旅游岛规划的出台，海南板块崛起 7 HYPERLINK l _TOC_250013 图 8：2010Q 1 唯有 2 月A 股表现优于全球（以 2 月 1 日为基点归一化） 7图 9：随着春节的临近，公开市场操作转变为净投放（单位：亿） 8图 10：春节前夕，A 股市场在内外利空下止跌 8 HYPERLINK l _TOC_250012 图 11：2

3、010 年初的出口结构，约 75%的出口额来自前 5 大类 9图 12：出口增速自 2009 年 11 月转正 10图 13：内需旺盛，社零总额同比持续走高 10图 14：消费板块 ROE 长期处于上行趋势中 10图 15：消费板块一马当先领涨 2 月（单位：%） 10图 16：原油& 铁矿石等大宗商品涨价，为中国带来了严重的输入型通胀 11图 17：站在 2010 年 3 月的时间点上，房地产上市公司业绩一片大好 11 HYPERLINK l _TOC_250011 图 18：自 2005 年后，进出口顺差迅速上升，带来人民币升值压力 12 HYPERLINK l _TOC_250010 图

4、 19：高送转公告日前后，股票超额收益明显 13图 20：进入 2 月后，创业板上市公司显著跑赢大盘 14图 21：新能源车主题在 2010 年反复表现 14 HYPERLINK l _TOC_250009 图 22：2010Q 2 全球资产走势：4 月 A 股率先下跌，随后欧债危机爆发 14图 23：2010 一季度GDP 同比增速达 11.9%，经济走向过热 15图 24：春节过后，3 月PMI 各分项指标环比快速回升，经济动能强劲 15 HYPERLINK l _TOC_250008 图 25：当下跌刚刚开始时，资金转向科技和消费防御，但最终泥沙俱下 17 HYPERLINK l _TO

5、C_250007 图 26：4 月地产产业链领跌，银行&出口板块次之（单位：%） 17图 27：油价跌+黄金涨，5 月市场的主要矛盾是担心二次探底 17图 28：汇率层面，欧债危机始于 09 年 12 月初，在 10 年 6 月中旬后趋于缓和. 17 HYPERLINK l _TOC_250006 图 29：希腊加入欧元区，高盛功不可没 19图 30：2010 年欧洲各国债务与GDP 比例 19图 31：2009 年各国公开赤字与GDP 比例 19图 32：欧债危机后三组国家经济对比：英法德 VS 意西葡 VS 希腊（单位：%） 20图 33：欧洲诸国前途未卜，A 股缺乏反弹的外部环境（成交额

6、单位：亿） 21 HYPERLINK l _TOC_250005 图 34：6 月资金面紧张，银行间市场利率飙升（单位：%） 22 HYPERLINK l _TOC_250004 图 35：农行 IPO 使得脆弱的股市流动性雪上加霜 22 HYPERLINK l _TOC_250003 图 36：6 月医药补跌，28 个申万一级行业全部沦陷（单位：%） 23 HYPERLINK l _TOC_250002 图 37：2010 年 6 月 21 日，人民币开始新的一轮升值 24 HYPERLINK l _TOC_250001 图 38：2010 年一季度 A 股大事记 26 HYPERLINK

7、l _TOC_250000 图 39：2010 年二季度 A 股大事记 26表 1：2010 年一季度关于人民币汇率的新闻梳理 12表 2：2010 年 4 月，房地产行业的情绪降至冰点 16表 3：新闻梳理 欧债危机从萌芽到恶化 18表 4：房地产调控初见成效，二手房价率先止涨 23表 5：贸易保护主义抬头，外部压力下人民币开启升值之路 24一季度：过热迹象初显，没有躁动的春天一月：调控开始酝酿，紧缩提上日程金融危机后中国货币政策保持宽松，随着经济逐步恢复，紧缩开始提上日程。当新年的钟声敲响时，人们在期待中迎来了 21 世纪的第二个十年。2008 年金融危机的余波尚未散去，世界经济复苏乏力，

8、而中国经济却因“四万亿”率先恢复了活力。在刚刚过去的 2009 年，上证综指全年涨幅高达 79.98%，几乎所有投资者都对 2010年的市场充满期待。然而转过年来的第一周，宽松的货币政策导向突现扰动，仿佛是晴朗天空中飘来的第一朵乌云，为市场蒙上了一丝阴霾。只有当很久之后，人们才看清这一轮紧缩背后的必然，和其对资本市场的深远影响。图 1：2009 年最后两个月，CPI、PPI 先后转正并快速上行资料来源：Wind，申万宏源研究流动性预期主导市场，货币& 信贷政策突然刹车，导致 A 股显著回调。“四万亿”的财政刺激下，宏观经济快速摆脱通缩：2009 年 11 月、12 月 CPI、PPI 先后转正

9、并快速上行，并于 2009 年 12 月分别达到了 1.9%、1.7%。虽然绝对数值并不大，但其飞快的上行速度却令市场人士担忧。2010 年 1 月 7 日三个月央票利率意外走高，沪指立刻下跌 1.9%予以回应，此后“流动性预期”成为了主导市场的核心矛盾：1 月 11 日，部分投资者预期中国银行将披露再融资计划，金额或达 500 亿。12日晚间，一年期央票利率超预期上行，而存款准备金率也意外提高 0 .5 个百分点，次日开盘后上证综指单边下行，全天下跌 3.09%。此后几个交易日市场低位企稳反弹，然而更多的信号开始出现1 月 18 日，市场预期 1 月信贷投放过快，可能引发监管部门相关措施；紧

10、接着 1 月 20 日新闻称：“银行接到窗口指导，将全面停止 1 月新增信贷”。在“紧货币”叠加“紧信用”的双重担忧之下，沪指当天再度下跌 2 .93%，正式打破震荡区间，开启下行趋势。进入 1 月的最后一周，奥巴马政府加强金融监管，引发了的全球股市同步回调，最终上证综指于 1 月 27 日跌破 3000 点大关。回顾整个 1 月份，货币&信贷政策的突然“刹车”使得市场迅速见顶，上证综指从 3289 点跌至 2989 点，正好跌掉了 300 点整。 图 2：2010 年 1 月，各期限央票利率迅速走高 图 3：重启 IPO 后，资金面压力增大资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，

11、申万宏源研究结构方面，房地产产业链在多重因素的共振下全面承压。（1）政策面上：房价上涨引发舆论声讨，调控预期升温。宏观经济在 09 年迅速由衰退步入过热，房地产作为当年的支柱产业在这一过程中居功至伟，而宽松的货币政策与城镇化红利的共振之下，房价也快速上涨：在经历了 09 年初短暂地环比负增长后，全年房价呈现加速上涨的态势 至 2009 年 12 月底，全国 70 个大中城市新建住宅价格的月度环比增幅已经逼近 2%。民生压力的倒逼下，有关地产调控的呼声日益高涨。著名经济学家厉以宁也多次表态：“没有实体经济支撑，房市泡沫不可能持久”，这反映了当年人们普遍的观点。在这样的舆论环境里，在调控靴子尚未落

12、地之前，“市场-政策交谊舞”开始发挥作用，谨慎的投资者们加速撤离。图 4：2009 年底房价月度环比涨幅逼近 2%，地产 调控的呼声越来越高图 5：地产产业链全线走低，包括地产、建材、家电、 钢铁等（单位：%）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究资金面上：货币&信贷政策转向，伤害地产行业远期展望。作为资金密集型行业的代表，在货币&信贷政策突然退坡的背景之下，房地产显然是受影响最大的板块。虽然当下的业绩依然向好，但远期的展望已经变得负面。基本面上：新房成交量率先下行，地产产业链尽数承压。房价虽然未显疲态，但成交量却快速萎缩，以至于媒体普遍用“畸形高烧”形容当时的情况。

13、在价增量缩的情况之下，地产后周期的行业如家电、汽车等可选消费，也成为了投资者抛弃的板块。此外，因经济增长预期下修，如采掘、有色、化工等传统“顺周期”板块也加速回调。虽然市场总体低迷，但微观视角下，主题行情却此起彼伏。1“云计算”概念：1 月 8 日周五，市场预期浪潮信息年报将“10 送 10”，股价随即涨停。经过整个周末的发酵，一个新名词“云计算”引发关注，似乎这才是公司股价上涨的真正原因。几天后的 1 月 14 日，控股股东浪潮集团于在北京高调宣布，将在 2010 年正式进军云计算市场，包括内部云建设、虚拟云开发、参建云计算联盟、成立云计算研究中心等诸多方面。随着公司股价不断走高，泛科技股受

14、到场内资金的密集关注，交大博通、日海通讯等相继上涨。图 6：“云计算”成为资本市场热词，浪潮信息领涨， 泛科技板块收到市场追捧图 7：伴随着海南旅游岛规划的出台，海南板块 崛起资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究2另一个热门主题是“海南旅游岛”：相较于“云计算”主题的突然爆发，海南板块的上涨可谓是早有伏笔。早在 09 年初，市场就曾预期海南会有政策出台。 2010 年 1 月 4 日，国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见终于出炉，当日海南板块平均涨幅达 1.25%，近八成个股收涨。此后，在上证综指跌破 3000的悲观气氛中，海南主题却热闹非凡，在各路资金的

15、涌入下，不断上涨、扩散、创出新高。罗顿发展、海南高速、罗牛山、海德股份这四支股票交相辉映，1 月涨幅分别达到了 85.4%、43.9%、39.6%、29.9%。二月：红包行情送温暖，希腊危机始扩散全球风险资产抽象关联，在 2010Q 1 均呈现先跌后涨的“勾型”走势，但其节奏有明显差异。A 股在二月更强，在一、三月更弱：上证综指相对标普 500 在一至三月的超额收益分别为-2.63，2.35，-4.13 个百分点。图 8：2010Q1 唯有 2 月A 股表现优于全球（以 2 月 1 日为基点归一化）资料来源：Wind，申万宏源研究利空不跌，A 股在 300 点大幅回调后出现企稳迹象。主导 2

16、月 A 股的核心变量依然是宏观流动性。如果说 1 月突然的货币政策收紧，使得刺激政策退出成为市场的一致预期。那么退出的程度、节奏则成为了悲观者与乐观者之间新的分歧。2 月 2 日，第一个信号出现了：央行连续两次暂停正回购，呵护市场流动性。次日 2 月 3 日，在“部分银行被实施差别准备金率”的利空之下，市场深 V 反弹并收涨 2.36%，全天振幅达 3.92% 从市场实验的角度，这是指数企稳的有力暗示。紧接着 2 月 5 日，希腊危机开始扩散，西班牙财政部指出：“2010 年整体公共预算赤字恐将占 GDP 的 9.8%”，引发境外投资者恐慌。当天西班牙股市急跌 6%，英、法、德三国股指均创出一

17、季度低点，而上证综指仅下跌 1.87%，坚守在 2900 点上方，这可被视作市场企稳的再次确认。图 9：随着春节的临近，公开市场操作转变为净投放图 10：春节前夕，A 股市场在内外利空下止跌 （单位：亿） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究关于 2 月初的 A 股为何如此有韧性，主要由于两方面的原因。第一，紧缩时间表的延后，安抚了市场的紧张情绪。随着春节临近，公开市场操作转为净投放，1 月 29 日至 2 月 25 日的四周中，央行分别向市场净投放 1460、2140、2940、750 亿，这与一、三月份的净回笼产生了鲜明对比，这是市场企稳的外部条件。第二，一月上

18、证综指单边大跌 300 点，产生了超跌反弹的客观需要。随着上证综指跌破 3000 点，两市成交额迅速从 2500 亿萎缩至 1500 亿左右，多数投资者在这个位置已经不愿卖出股票，这是市场企稳的内部条件。最终，2 月 12 日牛年股市以红盘收官，上证综指上涨 1.09%收复 3000 点。央行短期内使用“数量工具”成为共识，改革预期支撑 A 股反弹。然而市场总会出人意料，在全国人民喜迎虎年之际，央行于 12 日晚再次宣布自 2 月 25 日起上调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5 个百分点，并在最新一季度的货币政策执行报告提出“综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理”。好在 1 月 C

19、PI 仅上涨 1.5%低于预期，部分对冲了升准对市场情绪的负面冲击。2 月 22 日，A 股虎年开局仅小幅收阴，央行短期内使用数量工具而非价格工具成为了投资者们新的共识。此后，随着两会日益临近，改革预期发酵支撑市场继续反弹。图 11：2010 年初的出口结构，约 75%的出口额来自前 5 大类资料来源：Wind，申万宏源研究结构方面，以汽车、家电为代表的消费板块领涨 2 月，这是多重因素共同作用下的结果：1外贸 V 型反转，利好出口板块。2010 年初的出口金额按 HS 行业分类的前五名分别为：机电类（41%）、纺服类（14%）、贱金属类（7%），车辆 &运输设备类（6%）、杂项制品（6%），

20、合计占当年出口总额的四分之三，对应至申万一级分类则为汽车、家电、纺服、轻工。此外，随着外需在 2009 下半年开始企稳，中国出口增速于2009 年11 月迅速转正，并于之后的三个月内快速上行至45.6%。当时人民币升值的预期尚未成为主要矛盾，因此随着数据的回暖，出口板块迎来估值修复。2调结构步入纵深，社零同比持续走高。在连续多年投资驱动的高增长后，供给过剩的矛盾开始凸显，有关经济转型的呼声日益强烈，而“提升消费对GDP 贡献率”则是转型的主要方向。自 2009 年初以来，社会零售总额增速不断上行，从最低点 11.6%稳步提升至 2010 年底的 19.1%。此外，从上市公司盈利能力的维度看，汽

21、车、家电、纺服、轻工的 ROE 水平自 2009Q1 至 2010Q2 呈现环比逐季改善的特征，这为消费板块的走强提供了坚实的基本面支撑。3两会渐行渐近，政策提供额外催化。2 月 24 日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署进一步贯彻落实重点产业调整和振兴规划，其中在重点工作第一条就提出“ 继续实施家电下乡和汽车、家电以旧换新政策，扩大补贴产品范围，支持新能源汽车示范推广”。 图 12：出口增速自 2009 年 11 月转正 图 13：内需旺盛，社零总额同比持续走高资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究其实把视角拉远，2009、2010 两年是消费品的大

22、牛市。时任申银万国策略首席的袁宜总，在 2009 年 11 月的新财富最佳分析师高峰论坛上，就明确提出了“消费也能进攻”。其背后的逻辑是，随着收入分配改革倾向于家庭部门，人口结构变化支持消费增长，以及刺激消费的政策进一步延续和扩大，消费行业的收入与利润将进入高增长的时期。现在回过头看，无论是股价还是业绩，皆完美兑现了当时的预测。 图 14：消费板块 ROE 长期处于上行趋势中 图 15：消费板块一马当先领涨 2 月（单位：%） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究最后值得一提的是，2 月海外环境扰动频现：欧债危机自希腊萌芽，并呈现扩散的态势，西班牙&葡萄牙相继卷入其

23、中。外贸市场上，贸易保护主义抬头，人民币面临升值压力。全球经济难以摆脱泥潭，“二次探底”的声音开始出现。以上种种迹象在当时仅是“小荷才露尖尖角”，但却无一例外都深远地影响了后来的历史。三月：The only thing certain is uncertaintyThe only thing certain is uncertainty 唯一确定的就是不确定，这句话可以被用来描述 2010 年 3 月的 A 股市场。当时的投资者们心头有三大疑惑等待解答，最终导致了“指数窄幅波动，微观主题活跃”的市场特征。疑惑之一：究竟加不加息？自春节假期结束后，央行持续回笼资金。随着货币政策回归常态，是否加息

24、再次成为悬在市场上空的达摩克里斯之剑。第一个信号是 3月11 号披露的2 月CPI 同比上涨2.7%大超市场预期，而PPI 同比也创出5.4%的新高。市场一时之间风声鹤唳，但当时正值两会期间，出于多方因素的考虑，权重股发力护盘稳定了市场情绪。此后的几天中，官方相继发声：工信部称“PPI 增速加快，警示通货膨胀预期”；央行行长周小川则在数据发布后表示“加息与否取决于物价走势”，这进一步加剧了市场人士的担忧。另一方面，来自实体经济的消息也不容乐观：2010 年初春全国先是遭受大面积雨雪天气的影响，蔬菜价格快速上涨；而后西南五省区的旱情愈演愈烈，全国米价也蓄势待发。此外，当时国际原油、铁矿石等大宗商

25、品的价格，也在全球流动性宽松、需求反弹的背景下快速上行，这给我国带来了明显的输入型通胀压力 仅 2010 年 3 月，OPEC 一揽子原油价格就上涨了约 4%；铁矿石进口价更是飙升了约 20%，而这只是 2009-2010 这波上行趋势的一个片段。即便有这么多支持加息的因素，站在当时却依旧看不清楚，在“硬着陆”的潜在风险下，政策进退两难。时任财政部副部长的王军反复表态“刺激政策不宜轻言退出”，厉以宁等人也明确立场“目前不宜推加息”。货币政策仿佛站在一个十字路口，不确定的未来抑制着指数的上行空间。图 16：原油&铁矿石等大宗商品涨价，为中国带来 了严重的输入型通胀图 17：站在 2010 年 3

26、 月的时间点上，房地产上市 公司业绩一片大好资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究疑惑之二：房地产行业路在何方？回到 2010 年的春天，“怎么看地产股？”是摆在投资者面前的一个绕不过去问题。一边是房市继续火爆，房价的月度环比增速一直维持在 1.5%以上，且住建部也明示“未来 20 年房价上涨压力依然大”。另一边是调控手段开始出台，但又未伤及根本，包括：“取消房贷利率 7 折优惠，改为 8.5折”、“要求央企聚焦主业，退出地产业务”，以及政府工作报告中“ 坚决遏制房价过快上涨势头”的表述。宏观政策的不明朗，让投资者回归到上市公司的业绩上，自 2009Q1 至 2010

27、Q1 的五个季度中，地产行业的营收增速从-13.3% 逐季上行至60.9%，归母净利润增速从-2.3%逐季上行至 91.1%，可谓是一片欣欣向荣。既然未来调控尚不可知，那么干脆活在当下，最终房地产行业单月上涨 4.7%位列第三。那时人们还不知道，这一轮地产调控将持续很久很久。图 18：自 2005 年后，进出口顺差迅速上升，带来人民币升值压力资料来源：wind，申万宏源研究疑惑之三：人民币到底升不升值？在 2010 年之前，人民币对美元汇率长期稳定在 6.827 的水平上，但在中国连续几年的大额外贸顺差之后，人民币已经积累了一定的升值压力。进入 2010 年后，由于全球复苏依旧乏力，供给过剩&

28、需求不足的格局延续，各国制造企业竞相争夺消费市场。部分国际人士认为，中国企业因人民币币值被低估而获得了一定的竞争优势，这导致了部分西方国家的不满。自 2010 年初，有关贸易摩擦的消息就接踵而至：2 月 18 日，欧盟正式对中国输欧光面纸发起反倾销调查；2 月 25 日，美初裁对我国无缝钢管征收反补贴关税；3 月 12 日，美初裁对我国磷酸盐征收反倾销关税关税大棒的背后是西方势力向中国施压，希望迫使人民币升值。梳理当时的新闻，三方的立场如此清晰：西方（以奥巴马为代表的西方政府、以高盛为代表的金融机构、以索罗斯为代表貌似“中立”的第三方）用尽各种理由试图说服人民币升值；中国官方（以温家宝总理、商

29、务部为代表）言辞较为强硬，表示 “人民币币值没有被低估”。而以易纲、李稻葵等为代表的学者们，则为未来的人民币升值之路吹风做铺垫。用上帝视角回顾过往，后续的升值已是必然，但当时市场对此却未能形成共识。时间内容表 1：2010 年一季度关于人民币汇率的新闻梳理2010-1-6发改委：人民币面临升值压力 热钱或大量流入2010-1-23高盛：中国可能将允许人民币一次性升值 5%，并提高利率以缓解通胀压力2010-2-11奥巴马：将“劝说”中国让人民币升值2010-2-21索罗斯：人民币应一次性升值 转嫁通胀风险2010-2-24政协发言人，人民币汇率不会大幅、突然调整2010-3-3易纲：外汇净流入

30、压力加大 人民币升值预期增强2010-3-5政府工作报告：保持人民币汇率基本稳定2010-3-9易纲：人民币要不要升值由市场决定2010-3-14温家宝：人民币的币值没有低估2010-3-16商务部：顺差不是人民币升值理由2010-3-30李稻葵:9 月前应调汇率2010-3-26商务部：强迫人民币升值逻辑不成立2010-3-31经济参考报：多个行业人民币压力测试结果不乐观资料来源：申万宏源研究The only thing certain is uncertainty. 一切疑惑终将得到解答，但问题在于 会是人们想要的答案吗？这里先谈微观上的三条主线：1高送转从不缺席。每年春天伴随着年报季的临

31、近，高送转都是资本市场上的一条投机主线。2010 年 1 月 15 日晚，卧龙电气发布了 2009 年报，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 1 元并转增股本 3 股，打响了高送转主题的第一枪。自 1 月 4 日至 15 日仅 10 个交易日内，公司股价上涨了 37.56%。行至 3 月，年报披露愈发密集，资本对于转股的“质量”也要求更高。我们梳理了 2010 年 1-4 月转股数超过 “10 转 10”的上市公司在公告日前后的股价走势，可以看到自公告发布前 7 个交易日至公告日后 10 个交易日，高送转股票显著跑赢上证综指。有趣的事实是，反而在公告日当天（T 日）超额收益（下图的红柱子）最

32、少，这很大程度上是“利好出尽”的影响。图 19：高送转公告日前后，股票超额收益明显资料来源：Wind，申万宏源研究2创业板崛起。自 2009 年 10 月 30 日，爱尔眼科等 28 家上市公司在创业板上市，为 A 股开启了一个新的时代。截止 2010 年 2 月底，创业板共有上市公司 58 家，而当时创业板指尚未发布。为了综合考虑当年创业板的总体赚钱效应，仅考虑在 2009 年底前就已上市的 36 家，构建等权重指数 其在 2-3 月间累计上涨 32.24%，大幅跑赢上证综指同期 4.01%的涨幅。其背后的逻辑与两会前后的政策预期发酵息息相关，例如财政部就在 3 月中旬下发了关于请组织推荐

33、2010 年创业风险投资备选企业的通知，重点支持电子信息、生物、新材料、新能源、节能环保、信息服务等行业的高科技成长性企业，这直接刺激了创业板公司的股价表现。 图 20：进入 2 月后，创业板上市公司显著跑赢大盘 图 21：新能源车主题在 2010 年反复表现资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究3新能源车初露锋芒。2010 年是“十一五”规划的收官年，也是“十二五”规划的编制年。随着三月两会的临近，市场对新能源汽车的关注和讨论明显增加，有关私人购车有补贴的政策预期不断强化，相关公司股价开始走强。此外，2010 年世博会、亚运会是国内新款电动车面向消费者曝光的时间窗口

34、，这使得该主题的持续性值得期待。整个三月，万向钱潮、曙光股份、杉杉股份、江苏国泰等上市公司均有显著超额收益，但在后来的岁月中，它们中的大多数并未在激烈的竞争中坚持下来。方向是正确的，实现的过程却很漫长。二季度：地产调控落地，欧债危机爆发四月：房价向上，股价向下回到 2010 年 4 月，当时的A 股走势可大致分为三个阶段：14 月 15 号之前，市场在不确定中前行，一边是业绩端的好消息不断验证，另一边则是对于经济调控的担忧逐渐上升。2 16-26 日，伴随着地产调控重拳出击，最后一根稻草压垮了人们的侥幸心理，A 股率先下跌。3 27 日后，欧债危机恶化，恐慌情绪蔓延，全球权益资产共振下行。图

35、22：2010Q2 全球资产走势：4 月 A 股率先下跌，随后欧债危机爆发资料来源：Wind，申万宏源研究GDP 增速回到危机前的水平，再不调控则二季度必然过热。其实 4 月上旬，有关房地产的风向已经悄然生变，但单个板块的下跌不足以改变市场的整体热度。 4 月 14 日，温家宝总理主持国常会分析一季度经济形势，提出“做好金融调控工作加强商业银行资本充足率管理和贷款跟踪检查，加强地方融资平台贷款风险管理”、“坚决遏制住房价格过快上涨实行更加严格的差别化住房信贷政策，抑制投机性购房。”这些措辞与之前的表述明显转冷，为市场亮起了红灯。次日，一季度经济数据披露，当季 GDP 同比高增 11.9%，较危

36、机前的水平有过之而无不及；与此同时PMI 也在春季后快速拐头向上。图表上陡峭的斜率让市场迅速达成了共识 再不调控，则二季度必然过热。图 23：2010 一季度GDP 同比增速达 11.9%，经济 走向过热图 24：春节过后，3 月 PMI 各分项指标环比快速回 升，经济动能强劲 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究“地产调控”成为“防过热”的核心抓手，板块估值快速回落。既然明确了工作的总体方向，那么就必须选一个切入点，其即能有效缓解经济过热的势头，又足够政治正确。那么答案不言自明 房地产。客观而言，“四万亿”叠加城镇化的时代浪潮，房价上涨在很大程度上是供求关系决定的

37、。虽有开放商的捂盘惜售，也有炒房客的推波助澜，但在长周期中，这些都是次要原因。但房价上涨引发的民生压力越来越大，央媒也连续发文批评。4 月 15 日，房地产调控新政出台，将二套房首付比例从之前 40%上升至 50%，同时明确房贷利率不得低于基准利率的 1.1 倍。政策组合拳之后，房地产板块的估值快速回落。时间新闻表 2：2010 年 4 月，房地产行业的情绪降至冰点2010-4-1大行全线上调房贷利率2010-4-4新华社连发 6 篇评论批土地财政及腐败推高房价2010-4-9房产保有税一日三消息2010-4-10中央主流媒体 14 天接力批评高房价引发关注2010-4-11刘明康称二套房首付

38、须达 60%，后被银监会辟谣2010-4-15发布房地产调控，二套房贷首付不得低于 50%2010-4-17国务院：房价过高地区可暂停发放第三套住房贷款2010-4-18个人住宅消费税或近期开征 上海重庆成首批试点2010-4-20保监会关紧险资投资地产2010-4-20银监会：严格限制各种名目的炒房，按季开展房贷压力测试2010-4-22媒体披露物业税试点已获批准2010-4-24证监会联合国土部审核房企融资申请2010-4-26新华社发文首提引导房价回落 建议政策持续发力2010-4-30北京楼市新政出台：一个家庭只能新购一套商品住房资料来源：新浪财经，申万宏源研究高盛被起诉拖累全球金融股

39、，内外利空之下，A 股开启主跌浪。4 月 16 日周五，美国证券交易委员会对高盛集团提起民事诉讼，指控其在涉及次级抵押贷款业务金融产品的问题上涉嫌欺诈投资者，造成投资者损失超过 10 亿美元，当天晚上标普 500 下跌 1.6%。而当天偏偏还是 A 股股指期货上市的首个交易日，空方在初次尝到甜头后，更加跃跃欲试。4 月 19 日周一开盘，地产股依旧承压，金融板块则在高盛欺诈案这一外围利空的拖累下重挫。最终 4 月 19 日上证综指下跌 4.79%，开启了新一轮主跌浪。4 月底，欧债危机恶化，全球股市共振下行。截止 4 月 26 日，上证综指 4月累计下跌 5.65%，而美、英、法、德的主要股指

40、则分别上涨 2.88%、1.55%、 0.16%、-0.91%。可以这么总结，国内的地产调控是这一阶段市场走弱的核心原因。但一切在 4 月 27 日发生了变化，当日标普下调希腊评级至垃圾级，引发欧美投资者恐慌，A 股进入与全球权益资产共振下行的新阶段，具体在下一节中详细论述。4 月是观察悲观情绪产生与恶化的典型时间窗口。我们选取了房地产、银行、食品饮料、电子这四个申万一级行业指数，作为四种不同市场风格的表征，以跟踪市场心态的变化：（1）自 4 月初以来，伴随着舆论环境的恶化，悲观情绪开始萌芽，地产板块逐渐走低，但并未对整体市场造成影响。（2）四月中旬后，高盛案等因素的触发下，金融板块成第二个沦

41、陷，风险偏好开始恶化。（3）4 月 19-22日，在金融地产继续下行的背景下，部分资投资者不愿降低仓位。考虑到食品饮料和电子代表的消费&科技板块受调控影响较低，因此成为了资金的避风港，反而逆势上涨。（4 ）4 月 26 日后，债务危机引发全面恐慌，消费与科技股补跌，泥沙俱下。图 25：当下跌刚刚开始时，资金转向科技和消费防御，但最终泥沙俱下图 26：4 月地产产业链领跌，银行&出口板块次之（单位：%）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究结构上，4 月行业涨跌幅排序一目了然。房地产跌幅第一，其产业链上的家电、建材、钢铁等都表现惨淡。而纺织服装为代表的出口板块，由于欧债

42、危机对需求的巨大拖累，也显著下跌 10.17%，位列第七。另一方面，消费&科技相对抗跌；有色金属板块则由于黄金、稀土等子领域的亮眼表现，仅小幅下跌 1.38%，位居第三。五月：欧债恶化、进逼德法，二次探底进行中“二次探底”概率上升。2010 年，油价和金价均震荡上行，反映的是流动性宽松推动的经济复苏预期，即通胀上行，实际利率下行，名义利率企稳的组合。然而在 5 月却出现了油价跌&金价涨的剪刀差，这一现象背后是人们信心的急剧恶化，“二次探底”从一种经济学家口中的潜在可能，变成了即将到来的现实。图 27：油价跌+黄金涨，5 月市场的主要矛盾是担心 二次探底图 28：汇率层面，欧债危机始于 09 年

43、 12 月初，在10 年 6 月中旬后趋于缓和 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究国内调控“先急后缓”，叠加海外利空，显著打击 A 股风险偏好。外围的动荡，同样深刻影响着国内经济的前景和决策层的信心。在当时内热外冷的格局下，调控面临进退两难：若持续打压，则可能导致宏观经济“硬着陆”；若手下留情，则滞胀格局可能愈演愈烈。如今回头看，决策层最终采纳了“先急后缓”的战术选项，叠加“欧债危机”等外部利空，最终在 5 月显著打压了A 股的风险偏好。欧债危机的起点可以追溯到 2009 年底。12 月 8 日，三大评级公司之一的惠誉将希腊信贷的评级由A-下调至 BBB+ ，前景

44、展望为负面；同一时刻，欧元兑美元开启了一轮幅度达 20%的贬值之路。短短两周之内，标准普尔、穆迪也先后跟进，下调了希腊的国债评级。然而，大多数人在当时并未意识到问题的严重性，在他们眼中，希腊 GDP 体量占欧盟不足 5%，掀不起多大波澜。进入 2010 年后，评级机构先后警告西班牙、葡萄牙的赤字情况不容乐观，希腊已非危机唯一主角，但英、法、德等核心国家依然被认为足够安全。发展阶段市场心态事件表 3：新闻梳理 欧债危机从萌芽到恶化全球三大评级公司下调希腊主权 评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，开端但金融界认为希腊经济体系小，发生债2009 年 12 月 22 日 穆迪宣布将希腊主权评级从 A1

45、下调到 A2，评级展望为负面。欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，发展及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。2010 年 1 月 11 日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级2010 年 2 月 4 日 西班牙财政部指出，西班牙 2010 年整体公共预算赤字恐将占 GDP 的 9.8%2010 年 2 月 5 日 债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下 15 个月以来最大跌幅德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，2010 年 2 月 4

46、日 德国预计 2010 年预算赤字占 GDP 的 5.5%务危机影响不会扩大。2009 年 12 月 8 日 惠誉将希腊信贷评级由 A-下调至 BBB+，前景展望为负面。2009 年 12 月 15 日 希腊发售 20 亿欧元国债2009 年 12 月 16 日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A”下调为“BBB”蔓延加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对2010 年 2 月 9 日 欧元空头头寸已增至 80 亿美元 创历史纪录成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。2010 年 2 月 10 日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达 1

47、760 亿美元希腊财政部长称，希腊在 5 月 19日之前需要约 90 亿欧元资金以度过危恶化机。欧盟成员国财政部长 10 日凌晨达成了一项总额高达 7500 亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。2010 年 4 月 23 日 希腊正式向欧盟与 IMF 申请援助2010 年 5 月 3 日 德内阁批 224 亿欧元援希计划2010 年 5 月 10 日 欧盟批准 7500 亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供 2500 亿欧元资金救助希腊资料来源：新浪-欧债危机专题，申万宏源研究此后，金融市场的反身性开始发挥作用。2010 年 2 月 9 日欧元空头头寸增至创纪录的 80 亿美元，疯狂的贬值使得欧元区

48、正面对着成立十一年以来最严峻的考验。此时，欧洲经济“火车头”德国发现自己也难以独善其身了。进入 2 季度后，拯救希腊成为各国新的共识，但方案却陷入扯皮；而南欧人民纷纷走上街头，抗议政府削减福利，更为危机增添了新的困难和变数。4 月底，汇市的波动终于传递到股市，海外投资者信心全面崩塌，黄金则开启了新一轮上涨。图 29：希腊加入欧元区，高盛功不可没资料来源：新浪财经，申万宏源研究欧元区的内循环：英法德等“核心国家”生产、南欧“边缘国家”消费。回头剖析这场危机，表面原因是“体质”较差的希腊，在高盛的帮助下“混进了”欧元区，结果“坏了一锅粥”。但实际上是“核心国家”生产，“边缘国家”消费的模式，在欧元

49、区成立十多年后，不仅没有走向弥合，反而日益深化。本来这种体内循环的模式没有问题：由于南欧诸国长期逆差，导致经常账户赤字不断积累，不得不持续融资；而德国等核心国家，则不断通过银行向其输血。结果，不仅南欧诸国得以实现“经济繁荣”、消费水平蒸蒸日上；而且核心国家也乐见于此，蓬勃的外需拉动了其国内制造业的高速增长。南欧诸国负债率逐步攀升，并越过红线。不仅如此，由于“货币一体化”使得市场忽略了欧元区内部的个体差异，而将其视为统一的信用主体。相应地，“边缘国家”的融资成本大幅下降，并逐渐向德国趋同，这让它们大大享受了一番“廉价的午餐”，也让他们更加肆无忌惮。截止 2010 年，葡萄牙（Portugal）、

50、意大利（Italy）、爱尔兰（Ireland）、希腊（Greece）、西班牙（Spain）等五国赤字水平和债务占GDP 比例均显著超出马斯特里赫特（Maastricht ）条约规定的红线，事后这些拖后腿的国家，被北欧的人们以其首字母缩写（ PIIGS）称为“欧猪五国”。图 30：2010 年欧洲各国债务与GDP 比例图 31：2009 年各国公开赤字与GDP 比例资料来源：新浪-欧债危机专题，申万宏源研究资料来源：新浪-欧债危机专题，申万宏源研究2008 年金融危机后，欧元区曾经的体内循环受到了严重冲击，“核心国家”生产、“边缘国家”消费的模式难以为继。金融危机波及欧洲后，核心国家的银行体系自

51、顾不暇，不再愿意向边缘国家放贷，跨国资金链随即断裂。就像铁轨上擦出的一颗颗火星，预示着欧洲这列火车未卜的前途。之后边缘国家面临两种选择，第一，削减赤字， 即“做好过苦日子的准备”；第二，继续借贷维持繁荣，然后向上帝祈祷吧最终他们选择了后者：在这个过程中，意大利与希腊为经常账户融资的主体是政府，因此这两个国家的国债明显膨胀。而西班牙、葡萄牙、爱尔兰为经常账户融资的主体是民间，因此在危机前发生了私人部门杠杆率的快速上升，以及伴随而生的资产泡沫。借新还旧的资本游戏到了 2009 年底终于玩不下去了，欧债危机彻底爆发。欧央行的成立，实际上使得各国国债成为了“风险资产”。欧元区建立导致了货币一体化，使得

52、各国不再具备印钞能力。这意味着欧洲诸国的国债实际上从无风险资产，变成了风险资产。而英国人在这件事上保持了高超的政治前瞻性，选择了保留英镑。货币政策的自主，使其在金融危机中，较欧洲大陆各国受损更少。当然另一方面，10 多年前的这一切，也为后来的英国脱欧埋下了伏笔。图 32：欧债危机后三组国家经济对比：英法德 VS 意西葡 VS 希腊（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究对于A 股而言，欧债危机只是外因，诚如本章标题：季孙之忧，即在颛臾，亦在萧墙之内，国内调控是A 股 5 月下跌的另一重要因素。按照当时申万策略团队首席袁宜总的说法是：“ 短期内政策的快速出台，可能是政府希望快速摁倒房价，避免

53、紧缩过久真的影响经济”。具体上，可以分三条主线。1资金面先紧后松：5 月 2 号以央行第三次上调准备金率为标志，市场下挫；此后三周伴随着央票发行，资金持续净回笼；到了 5 月 11 月，公布的 4 月 CPI 为 2.8%再超市场预期，使得加息的呼声甚嚣尘上，指数持续下探。进入 5 月中下旬，央行自春节以来首次净投放资金，为资金面带来了一丝暖意。2楼市调控先急后缓：5 月 3 日，北京等地商品房限购令正式实行；8 日，住建部批评部分地方落实楼市调控政策不力，观望情绪开始出现；11 日媒体报道， “根据房贷压力测试结果，房价最多可跌 3 成”！一时之间风声鹤唳，草木皆兵，多个地区楼市成交量大跌；

54、5 月 22 日，各地出台楼市补充细则，惩治捂盘惜售，再给地产商“补上一刀”。但随着土地市场快速冷却，北上二手房价出现松动，以及人民日报在 20 日罕见发声称：“刚需可避免房价暴跌”，调控“软着陆”的预期逐渐出现。进入 5 月下旬，全球权益市场一片萧索，各方因素权衡之下，调控的声音已经趋缓。3股市再度受到重视：面对国际形势风云突变，中国“专心做好自己的事”的难度不断上升。5 月 16 日，温家宝总理表示：“防止政策叠加的负面影响”，这是高层态度变化的信号；而到了 5 月 31 日，他再次表态说：“做好世界经济二次探底准备”。至此，国内政策由“防过热”转为“防过冷”也就顺理成章了。市场层面，“1

55、2 日，汇金增持维稳市场”、“19 日，中金所对股指期货开出首张罚单”、“26 日，监管机构允许 QFII 投资股指期货、拟放宽险资入市比例至 25%”等利好频出。虽然在悲观之中，无人敢接下落的飞刀，但“底部”似乎已经若隐若现了六月：至暗时刻不确定性贯穿整个 6 月。虽然汇率显示最悲观的时刻在 6 月初，当时市场预期匈牙利可能成为下一张倒下的多米诺骨牌，欧元兑美元一度在 2010 年 6 月 7日跌至 1.1877。但整个六月黄金价格高位震荡，欧美股市低位徘徊的组合，均表明当时外部的不确定性依然很高。图 33：欧洲诸国前途未卜，A 股缺乏反弹的外部环境（成交额单位：亿）资料来源：Wind，申万

56、宏源研究国际局势的不明朗，对于A 股自然也不是好消息，体现在投资上，就是观望情绪浓重。从 6 月 1 至 28 日的 17 个交易日里，指数维持在2500-2600的区间内窄幅波动，随着成交量缩至地量，决定方向的时刻终于到了：6 月 29 日，上证综指下跌 4.27%击穿 2500 点，“久盘必跌”的规律再次得到验证六月资金利率高企，季末“钱荒”来袭。回头检视这段历史，市场运行的脉络十分清晰：外部环境扰动不止，全球经济前景蒙在一片迷雾之中。此外，A 股流动性亦极为匮乏：自“四万亿”计划后，宏观流动性保持宽裕，SHIBOR 隔夜利率在 2009H1 长期处于 0.8%的低位，此后央行开始回笼资金

57、，资金成本也逐渐回升至合理水平。然而，在动态的经济活动中保持“松紧适度”本就难度颇高，加之每年的 6 月底本就容易出现“钱荒”，2010 年更是如此。SHIBOR 隔夜利率自 5 月底快速上升至 2%以上后，整个 6 月都在 2.3%左右。至于 A 股，沪深两市交易额则是从 4 月中旬的 3400 亿萎缩至 6 月 28 日的 900 亿。图 34：6 月资金面紧张，银行间市场利率飙升（单位：%）图 35：农行 IPO 使得脆弱的股市流动性雪上加霜 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究农行巨额 IPO 是压倒市场的最后一根稻草。 随着时间的推移和交易量的萎缩，反弹的动力在消散，下跌的势能在集聚 终于，农行 IPO 成为了压倒市场信心的导火索。自 6 月初以来，有关农行上市的新闻就屡见报端。6 月