人身险产品改革方向展望

1、一、 海外成熟寿险市场通常以储蓄型养老年金+医疗保障产品为主世界上首家人寿保险公司诞生于 18 世纪初，随后现代寿险登上历史舞台，直至 20 世纪后半叶，人身险才逐渐占据保险行业的主导地位，保费超越财险行业并持续至今。回顾海外成熟寿险市场的发展历程，其产品体系受经济、人口和政策等因素驱动，历经不断的变迁演进，逐步形成了当前各具特色的产品结构。（一）美国：全球最大的寿险市场，年金险、健康险和传统寿险三足鼎立美国是目前全球规模最大的保险市场。根据瑞士再保险 Sigma 数据，2020 年美国寿险保费为 6327 亿美元，在全球市场中的份额为 22.6%，位列世界第一；寿险密度为 1918美元/人，

2、远高于全球平均水平（360 美元/人）。图表 1 2020 年全球主要国家/地区寿险保费规模排名国家/地区寿险保费规模(亿美元)寿险保费全球排名占全球寿险市场份额（%）美国6326.87122.62中国大陆3475.45212.42日本2944.97310.53英国2388.948.54法国1366.1154.88意大利1186.1264.24德国1065.7173.81韩国1061.4283.79中国台湾地区911.5593.26印度812.51102.9中国香港地区674.08112.41加拿大582.34122.08Sigma，整理图表 2 2020 年典型国家/地区寿险保费密度图表 3

3、 2020 年典型国家/地区寿险保费深度寿险保险密度（美元/人）100009000800070006000500040003000200010000中全美国球国大平陆均水平日中中本国国台香湾港地地区区寿险保险深度（%）2520151050中美全日中中国国球本国国大平台香陆均湾港水地地平区区Sigma，Sigma，20 世纪 80 年代前，传统寿险占据美国市场主导地位。美国寿险产品的发展历史最早可 追溯到 18 世纪，简易人身险在初期获得了快速扩张。1940 年前后，美国经济高速发展，居民支付能力提升，杠杆率更高的定期寿险和带有储蓄属性的终身寿险成为保险市场上的主流产品。20 世纪 70 年代末

4、，面对石油危机后日益严峻的通胀和经济衰退问题，美国保险公司顺势推出万能险，以兼具保障和投资理财功能，并满足居民对保险产品缴费灵活性的需求，迅速占据了市场主流地位。20 世纪 80 年代至本世纪初，美国年金险业务快速增长。20 世纪 80 年代初，保险公司在万能险之外还推出了变额寿和变额年金产品。直至 1986 年美国税制改革法案出台了对退休计划的税收优惠政策，包括减税、免税、税收递延等多项激励手段，使得投资年金比直接投资其他金融工具更具有价格优势，当年年金险保费收入增速就达到了峰值（+55.3%）。与此同时，IRA 账户体系的完善和资产规模扩张进一步加速了年金险的快速发展。1990 年，美国年

5、金险保费总体上已经超过了寿险保费达 1291 亿美元，同比增速 12.2%，贡献了寿险业绝大部分的增长。与此同时，资本市场的持续繁荣进一步推动了居民投资需求高涨，截止 2000 年美国年金险保费收入达到 3067 亿美元，1986 年至2020 年间复合增长率达 9.7%。图表 4 美国年金险保费收入400350300250200150100500年金险保费（十亿美元）增速（%）+55.3%+12.2%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%1970年 1975年 1980年 1985年 1990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2

6、020年ACLI，Wind，进入 21 世纪美国人口老龄化进程加快，商业医疗养老保险需求旺盛，健康险业务迅速崛起。2001 年美国 65 岁及以上人口占比达 12.3%，人均预期寿命也由 1960 年的 69.8岁迅速增加至 76.8 岁。日益严峻的人口老龄化趋势使得居民养老和健康医疗的保障需求 不断增加，健康险也由传统的费用报销型升级为管理式医疗保险。与此同时，经历了 2001 年互联网泡沫以及 2008 年次贷危机后，美国利率进入长时间的下行通道，利率敏 感性产品如变额年金、变额寿险以及万能险受到冲击，而健康险在此阶段迎来快速发展。 2001 年美国健康险保费收入为 1034.1 亿美元，

7、2020 年则增长至 1863.4 亿美元，增幅达76.4%，复合增长率为 3.0%，成为 21 世纪美国人身险市场最主要的增长引擎。图表 5 美国人口老龄化进程图表 6 美国平均预期寿命6000500040003000200010000美国65岁及以上人口规模（万人）美国65岁及以上人口所占比重（右轴）美国平均预期寿命（岁）18%8016%7814%12%7610%748%726%704%682%660%641960年1975年1990年2005年2020年1960年 1968年 1976年 1984年 1992年 2000年 2008年 2016年Wind，Wind，图表 7 21 世纪以

8、来美国健康险保费收入变动200180160140120100806040200健康险保费收入（十亿美元）增速（%）-右2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 2017年 2019年20%15%10%5%0%-5%-10%ACLI LIFE INSURERS FACT BOOK 2021，Wind，目前美国人身险市场已形成年金险、健康险和传统寿险三足鼎立的格局。截至 2020 年末，美国人身险保费总规模为 6356 亿美元，其中年金险保费为 3013 亿美元，占比达47.4%，是规模最大的险种；健康险保费为 1863 亿美元，占比 29.3

9、%；传统寿险保费为1480 亿美元，占比 23.3%。在经济发展及消费者需求变化等多重因素的推动下，美国人身险产品体系历经不断演变，目前已达到了较为稳定的市场状态。图表 8 美国寿险产品保费收入变动（十亿美元）ACLI，Wind，（二）日本：全球保险最发达的国家之一，人身险产品以终身寿险和医疗险为主日本寿险发展全球领先，但优势逐渐消失。日本保险业是以海上保险和火灾保险为中心发展起来的，二战后由于经济恢复、人口数量增长、国民收入水平提高及行业整顿，日本寿险业实现了飞速发展。至 21 世纪初，日本寿险业市场份额占比超过 20%，保险深度与密度也始终高于发达国家和全球平均水平。虽然受经济发展乏力影响

10、，日本寿险业近年在全球市场的份额不断下降（2020 年下滑至 10.5%），位列美国和中国大陆之后，但目前依然是世界上保险业最发达的国家之一。图表 9 日本寿险业务密度和深度远超全球平均水平图表 10 日、美、中国大陆寿险保费占全球规模比例日本寿险密度（美元）全球寿险密度（美元）450040003500300025002000150010005000日本寿险深度（%）-右 全球寿险深度（%）-右12%10%8%6%4%2%0%2005年2008年2011年2014年2018年30%25%20%15%10%5%0% 日本美国中国大陆2005年 2007年 2009年 2012年 2015年 20

11、17年 2019年Sigma，Wind，Sigma，Wind，人口结构变化助推日本寿险产品体系不断演进。（1）20 世纪 50 年代后日本经济逐渐恢 复，劳动人口增长较快，催生了对死亡和遗属生存保障的产品需求，生死两全险成为当 时最受欢迎的险种。（2）1980 年后日本人口老龄化进程明显加快，医疗费用急剧增加、 医疗保障和护理需求持续抬升，导致医疗险及长期护理险等健康险产品不断涌现。随后，日本经济进入低增长阶段，居民对低保费、高死亡保障的产品需求迅速增加，定期寿险和终身寿险成为该阶段的主力险种，尤其是保费较低的附有定期的终身保险受到青睐。（3）21 世纪以来，日本进入深度老龄化社会，医疗费用持

12、续攀升，居民对寿险产品的需求逐渐从保障生死及家属的权益，转变为对养老和医疗费用的保障，终身寿险和医疗保险需求持续增长。图表 11 日本人口老龄化进程图表 12 日本人均医疗卫生支出4000350030002500200015001000500030%日本65岁及以上人口规模（万人）日本65岁及以上人口所占比重(右轴)25%20%15%10%5%0%600050004000300020001000012%日本人均医疗卫生支出（美元）日本人均医疗卫生支出占人均GDP比重（右轴）10%8%6%4%2%0%1903年 1920年 1940年 1960年 1980年 2000年 2020年1995年 1

13、999年 2003年 2007年 2011年 2015年 2019年Wind，Wind，当前日本人身险产品以终身寿险和医疗险为主。据 LIAJ 数据显示，2020 年日本个人寿险保费收入合计 21.9 万亿日元，占寿险业保费收入的 78.7%。从个人有效保单数来看，健康险和终身寿险占人身险保单总数的比例分别为 22.0%和 19.8%，是渗透率最高的两个险种。具体在健康险中，低件均的医疗险发展更快，2012 年至 2020 年日本医疗险个人有效保单数量自 2778 万件快速增长至 4180 万件，CAGR 为 5.2%。截至 2020 年末，医疗险在日本健康险保单数的占比达 62.3%。图表

14、13 日本寿险保费收入结构图表 14 日本健康险个人有效保单数量（百万件）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%个体寿险 团体寿险 个体年金 团体年金 其他2016年2017年2018年2019年2020年医疗险癌症险807060504030201002012年2014年2016年2018年2020年LIAJ Life Insurance Fact Book (2021)，LIAJ Life Insurance Fact Book (2021)，图表 15 日本个人有效寿险保单数量结构潇竹、余安琪日本保险业研究援引 LIAJ，（三）中国台湾：曾连续 13 年蝉联全球

15、保险深度榜首，传统寿险产品占绝对主导中国台湾是亚洲保险业最发达的地区之一。中国台湾的经济总量只有大陆的 7%，而年保费收入却超过大陆的 1/3，保费增速长期领先 GDP 增速。自 2007 年起，中国台湾保险深度连续 13 年位列全球第一，2021 年底寿险投保率达到 68.3%。根据 Sigma 数据，截至 2020 年末，中国台湾的保险深度为 17.4%，其中寿险深度为 14.0%，远高于世界各国 3.3%的平均水平；人均寿险保费（保险密度）为 3861 美元/人，寿险保费规模为911.6 亿美元，位列全球第九名。监管环境深刻影响产品演变，储蓄功能一直占据重要地位。（1）1962 年中国台

16、湾颁布保险法和保险法实施细则，允许开办民营保险，由于当时仍处于大家庭式农业社会阶段，居民可支配收入较低，故能满足储蓄需求的短期生存保险业务最受欢迎。20 世纪 60 年代末，监管有意引导长期寿险业务发展，规定不得签发 5 年以下的生存保险，产品结构逐渐转变至以 10 年期的生死两全险为主。（2）至 70 年代中期，中国台湾市场 利率最高达到 16%，而寿险预定利率较低，监管要求预定利率低于 8%的保单强制分红，由此进入寿险产品的保证分红时代，增额强制分红养老保险（以两全形态为主）和增额 强制分红终身寿险成为主流。（3）1987 年监管机构允许美资寿险公司进驻后，中国台湾 的寿险市场不断开放并引

17、入生前给付理念，重疾险和重大疾病分红终身寿险开始热卖。 同时，随着老龄化进程加快和医疗费用攀升，居民的医疗保障意识被激发，长期医疗险 开始盛行。（4）进入 21 世纪后，中国台湾市场利率持续走低（从 6%下降至 1%），变额 寿险、变额万能险、投连险等投资型寿险产品广受青睐。2008 年金融危机爆发后，投资 型险种收益率大幅下行，居民消费心态趋向保守，主流产品重回分红型终身寿险等储蓄 类险种。2015 年后寿险公司又开发出预定利率较高的美元等外币寿险保单来满足高收 益率要求。图表 16 中国台湾地区寿险保费收入图表 17 中国台湾地区五大银行合计利率（%）中国台湾寿险业保费收入（新台币亿元）年

18、增长率(%)-右40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00001963年 1972年 1981年 1990年 1999年 2008年 2017年80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%10五大银行合计利率（%）98765432101994/7 1998/7 2002/7 2006/7 2010/7 2014/7 2018/7中国台湾人寿保险商业同业公会， wind，Wind，目前中国台湾传统寿险占比超 3/4，是最主要的人身险种。由上文分析可见，虽然随着经济发展与社会环境的变化，中国台湾寿险业逐渐在储蓄型险种的基础上

19、发展保障或投资属性，但储蓄功能一直是民众对于保险产品的主要诉求。2020 年中国台湾人身险保费收入为 3.2 万亿新台币，其中寿险保费为 2.4 万亿新台币，占比高达 75.8%，是最主要的人身险种；健康险和年金险则分别占比 12.6%和 9.5%。传统寿险等储蓄型产品的规模较大，一方面是因为民众储蓄意识较强，利率下行中保险预定利率高于银行储蓄；另一方面中国台湾居民缴纳人身保险费的支出可以抵扣当期应纳税综合所得额（每人每年扣除额不超过 2.4 万元），税收优惠政策强化了居民利用保险作为储蓄方式的意愿，从而进一步刺激了储蓄型产品的发展。图表 18 2021 年中国台湾地区寿险保费收入结构图表 1

20、9 2020 年中国台湾地区寿险产品保费收入结构年金险投资型产品11.5%传统型产品健康险12.6%9.5%伤害险2.1%寿险75.7%88.5%中国台湾人寿保险商业同业公会，中国台湾人寿保险商业同业公会，（四）中国香港：保险密度和深度现居全球第一，终身寿险产品长期占据主导中国香港是亚太地区的主要保险市场和全球最开放的保险市场之一。中国香港的保险市场最早起源于 1841 年，早期保险公司的业务发展与贸易活动息息相关，主要从事船舶及货物保险，而人寿保险则出现较晚，第一张寿险保单于 1898 年面世。二战后中国香港经济不断发展，新中国成立后，英美资本的保险公司也纷纷将原来设在中国内地的机构迁至香港

21、作为其向东南亚扩展业务的据点。随着大量海外资金、技术和人才涌入，中国香港逐渐成为亚太地区的主要保险市场和全球最开放的保险市场之一，业务趋于多元化和国际化。根据 Sigma 数据统计，2020 年中国香港保险深度为 20.8%，保险密度为 9746 美元/人，人均寿险保费为 8983 美元/人，均居全球榜首；寿险保费总规模为 674.1亿美元，占 GDP 比重高达 19.2%。经济发展和相对宽松的监管理念是推动中国香港寿险产品发展的主要因素。（1）20 世纪 70 年代前，中国香港依靠发展迅猛的转口贸易，带动保险业务快速发展。至 70 年代中期，得益于快速发展的经济形势，居民储蓄迅速增加，促使寿

22、险需求增长，以终身寿险为代表的具有较强储蓄属性的保障型险种成为市场主流。与此同时，大量跨国保险公司进驻中国香港，为市场带来了丰富的寿险产品和管理经验，形成了储蓄型人寿保险、综合保险（危疾、意外保障等）以及保障投资结合保险等多品种并存的发展态势。（2） 90 年代末亚洲金融危机后，中国香港资本市场迎来牛市，具有强投资属性的投连险、万能险等产品得到迅速发展。（3）2008 年金融危机则使得居民风险防范意识提升、储蓄意愿强烈，投连万能险占比逐渐下降，具备储蓄和保障功能的终身寿险重回主导地位。在这一过程中，中国香港一直奉行“最大支持，最少干预”的宽松监管理念，很大程度上放松了对保险产品、费率和条款的约

23、束，为保险产品创新和发展提供了制度保障。终身寿险在长期业务产品中占主导地位，中国内地投保人打开新的增量空间。中国香港 保险市场的长期业务分为投资连结险和非投资连结险，非投资连结险则下设终身寿险、储蓄类产品和定期寿险三大类。长期以来，中国香港居民的保险需求以保障及储蓄为主，投资需求仅在资本市场繁荣期间出现阶段性发展。根据中国香港保险业监管局披露的数 据，21 世纪以来，除 2005-2011 年受权益市场景气度上升、投资需求旺盛而被投连险短 暂超越外，终身寿险大部分时间都是寿险长期业务保费收入贡献的主力军，在中国香港 的寿险产品中占据主导地位。截至 2020 年末，中国香港终身寿险保费规模为 3

24、016.7 万 亿港元，占长期业务保费的 65.8%，稳居主导地位；储蓄类产品和投连险则分别占比 13.7%和 8.7%。与此同时，自 2003 年两地开始对中国香港保险业务的销售与购买行为进行合规化监管后，越来越多的内地居民开始选择主动赴港进行投保。根据香港保险业监管局每年公布的内地访客保单业务统计数据，自 2010 年起内地居民购买中国香港保险产品的新单保费持续增长，2016 年全年内地居民购买中国香港保险的保费金额达到 727 亿港元，占个人人寿业务新单保费的 39.3%，达到近十年保费金额顶峰。随后内地居民购买香港保险的保费金额开始呈现出逐年回落的趋势，尤其是自 2019 年下半年起，

25、因受到香港治安环境变化及疫情影响，内地居民赴港受到限制，投保人数锐减。根据中 国香港保险业监管局数据统计，2021 年香港长期寿险新增保费内地居民贡献比例仅为 0.4%，其中终身寿险占保单数量的 33%。图表 20 中国香港终身寿险保费收入变动5,0004,0003,0002,0001,000终身寿险保费收入（亿港元）长期业务保费收入总计（亿港元）终身寿险保费收入占比（%）-右75.0%55.0%35.0%15.0%01997年2020年2003年2006年2009年2012年2015年2018年-5.0%中国香港保险业监管局，图表 21 中国香港个人寿险业务长期保单保费结构图表 22 中国香

26、港 2020 年个人寿险长期业务保费结构终身寿险储蓄险定期寿险其他投连险100%80%终身寿险65.8%60%40%20%0%202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012020199919981997年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年投资连接险8.7%非投连险91.3%其他10.6%定期寿险1.2%储蓄保险13.7%中国香港保险业监管局，中国香港保险业监管局，（五）储蓄+医疗保障是亚洲成熟保险市场的主要产品结构横向对比各国家/地区的产品演进体系可见，海外成熟保险市

27、场目前已普遍形成了以“储蓄+医疗保障”为主的产品形态。（1）美国作为典型的自由市场经济国家，是发达国家中唯一没有实行全民健康保险或国家卫生服务制度的国家，商业健康保障体系成为绝大多数普通美国人获得医疗保障的来源；同时叠加人口老龄化、养老金融市场发达等因素影响，养老年金市场繁荣发展。（2）日本作为亚洲传统与西方文化长期融合的发达国家，虽然由于持续低利率和资本市场低迷，年金险发展受限，但在严峻的人口老龄化背景下，公共医疗基金负担过重、商业医疗保障需求不断升温和政府税收优惠制度引导等因素， 共同刺激了医疗保险和兼具保障+储蓄属性的终身寿险高速发展。（3）中国台湾是我国 内地代理人制度的引入地，受监管

28、环境深刻影响，储蓄功能一直是民众对于保险产品的 主要诉求，传统寿险是最主要的人身险种，保障类产品则以带津贴性质的医疗险为主。（4）中国香港受社会保障不足、老龄化程度较高、人均寿命长、储蓄意愿强烈等因素影响，具有储蓄功能的保障型终身寿险产品长期占据主导地位，尤其是在 2008 年金融危机后，市场焦点重新转移到回报较少的储蓄保险和基本保障的寿险保单，近年来更是被内地投保人打开增量空间。纵向探究海外发达寿险市场的历次转型，最核心的驱动因素可归纳为经济环境、人口结构和监管政策的改变。一方面，经济环境和人口结构的变化，最终将传递影响至消费者需求端：当人口逐步走向中年化、经济增长开始放缓，甚至出现流动性危

29、机时，居民的心态将趋向保守，定期保险、终身寿险等险种相继成为主流；而当人口迈向中老年时，这种趋势一般也很难被逆转，此时社会的养老、看护、医疗保障等需求异常强烈，医疗健康险种逐步增加。另一方面，监管环境和政策的影响，则直接作用于保险产品的供给端，通常直接带动单产品爆发，政府强制规定、大幅税收优惠、放开社保购买等都是带动产品实现阶段性快速增长的直接因素。当经济、人口和政策三方因素的共同影响趋于稳定时，各国/地区人身险产品体系也将进入一个相对稳态的结构。图表 23 海外发达寿险市场产品迭代驱动图示资料来源：整理二、 健康服务成为寿险公司盈利增长的第二曲线联合健康的经验借鉴美国人身险行业除了传统寿险公

30、司外，管理式医疗机构近年来也取得了迅速发展，其盈利能力普遍高于传统寿险公司。其中，联合健康作为全美最大的健康险公司，是典型的管理式医疗机构，并凭借其强大的资源整合和业务协同能力，实现了保险+健康管理的价值闭环，形成了寿险公司盈利增长的第二曲线。因此，下文将主要以联合健康为例来探讨“保险产品+医疗生态+健康管理”模式的尝试及创新。（一）联合健康是全球健康险行业的执牛耳者联合健康医疗起家，目前业务聚焦健康保险和健康服务两大版块，是全球最大的管理式 医疗机构。联合健康前身（Charter Med Incorporated）由一群医生和医疗保健专业人士 创立于 1974 年，1977 年创始团队成员

31、Richard Burke 和首次提出 HMO（健康管理组织）的医疗政策专家 Paul Ellwood 共同建立了联合医疗保健公司，并收购了 Charter Med Incorporated。1988 年，公司推出 PBM（药品福利管理）业务，旨在通过重新分配产业链各方利益，为客户提供更合适的处方药方案并降低用药成本，自此踏出了探索“保险+医+药”模式、打造医疗生态的第一步。经过不断发展，目前联合健康的业务版块主要包括健康保险（United Healthcare）和健康服务（Optum）两大部分，凭借着大数据、健康信息和临床专业技术等方面的核心竞争力，公司在主业基础上不断延伸产业链，通过业务整

32、合打造一站式医疗生态平台，产生了强大的协同效应。2021 年，联合健康营业收入 2876.0 亿美元，同比+11.8%；归母净利润 172.9 亿美元，同比+12.2%。截至 2022 年 7月 5 日，联合健康总市值达到 4740 亿美元，在全球健康险上市公司中位列前茅，行业龙头地位突出。图表 24 联合健康医疗起家资料来源：整理图表 25 联合健康商业模式公司年报，整理图表 26 联合健康营收盈利持续高增（亿美元）图表 27 联合健康 2021 年收入结构35003000250020001500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

33、2020 202160.0%营业总收入yoy-营业总收入归母净利润yoy-归母净利润50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%健康服务41.1%健康保险58.9%wind，wind，图表 28 联合健康营收位居行业第一图表 29 联合健康市值位居行业第一35003000250020001500100050002021年营收(亿美元)500045004000350030002500200015001000500联合健康麦克森美源伯根信诺保险卡地纳健康ELEVANCE HEALTHCENTENE哈门那国药控股HCAHEALTHCARE0总市值(亿美元)联合健康ELEVANCEHEA

34、LTH信诺保险哈门那HCA HEALTHCARECENTENE麦克森爱尔眼科美源伯根美国控股实验室wind，wind，健康保险版块： 政策制度利好下联合健康保费持续高增，保险业务夯实成功基础。美 国社会医疗保险包括 Medicaid 和 Medicare 两种政府公共项目，Medicaid 主要面向收入 低于联邦贫困线、孕妇、儿童等弱势群体，Medicare 则是一项联邦医保与商业保险结合 的计划，主要面向 65 岁以上的公民、部分残疾人等群体。在这一制度安排下，自由化、市场化的商业保险深度参与联邦政府的医疗保障计划，并成为美国医疗体系最重要的组 成部分之一。在国家政策的推动和行业利好之下，联

35、合健康保险板块得以保持高速增长， 2011-2021 年间保费收入十年复合增速达到 9.4%。2021 年联合健康保费收入达到 2262.3 亿美元，同比+12.3%。根据 NAIC 公布的数据，其中直接承保保费达到 1952.6 亿美元，在美国市场中排名第一，占据 14.5%的市场份额。具体来看，联合健康的保险业务面向 公司/个人、Medicare/退休人群、Medicaid 等州政府医疗补助计划，以及海外市场开展，其中 Medicare/退休人群对保险收入贡献最大，2021 年占比达 45.1%。而在获客能力表现上，Medicare 和 Medicaid 计划是联合健康实现客户增长目标的主

36、要动力，2021 年共贡献新增客户数 175 万人，占总新增客户数的 79.7%。图表 30 以商保为主导的美国医保体系资料来源：整理图表 31 联合健康保费收入持续增长25002000150010005000保费业务收入（亿美元）yoy-保费业务收入201220132014201520162017201820192020202114.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%wind。图表 32 Medicare 贡献联合健康保险业务主要收入图表 33 政府医疗补助计划是新增获客主要来源海外市场政府医疗补助24.2%3.7%公司/个人26.9% 老年/退休人群45.1%

37、3000250020001500100050002020年客户数量(万)2021年新增客户数量(万)海外市场国内纯商保业务政府医疗补助wind，wind，健康服务版块：提供就医、支付、用药等医疗相关增值服务，盈利贡献能力持续提升。联合健康的健康服务业务下设药品福利管理公司（Optum RX）、健康信息技术服务公司（Optum Insight）及健康管理公司（Optum Health）三家子公司。通过对接大量的医院、药店网点以及掌握海量数据，联合健康不断构建服务壁垒，持续累积优势，逐步形成了 医疗服务市场的寡头地位。2021 年，公司健康服务收入为 1555.7 亿美元，同比增长 14.1%，2

38、011-2021 年的十年复合增速高达 18.4%。Optum Rx 位列美国 PBM 市场第二，是联合健康打造医疗生态的关键，对健康服务收 入贡献最大。药品福利管理PBM（Pharmacy Benefit Management）诞生于 20 世纪 60 年 代的美国，是医疗服务市场中的一种专业化第三方服务。PBM 企业通过管理协调患者、医院、药房、制药商和保险公司等多方关系，对医疗费用进行有效管理，节省医疗费用 支出，增加药品效益，其主要服务内容包括药品采购、药品目录管理、处方集管理、处 方审核、药品流通、健康管理等，利润来源则包括向会员或医保计划收取的管理费和服 务费、药店回扣返点和议价折

39、扣。由于 PBM 控费效果显著，近年来越来越多的保险公司与 PBM 合作赋能保险业务，叠加并购潮因素驱动下，PBM 行业头部效应凸显。联合 健康旗下子公司 Optum Rx 正是通过广泛布局医疗网点扩大经营范围，并利用规模效应 进行成本管理，提升经营收益。截至 2021 年末，Optum Rx 覆盖超过 67000 个医疗网点，管理着 1120 亿美元的处方药支出，其中包括 450 亿美元的特种药品，并通过零售药房、送货上门、社区健康药房等方式为患者提供全方位的护理服务，根据 Drug Channels Institute 数据，OptumRx 管理的处方药支出金额位列美国 PBM 市场第三。

40、2021 年全年， Optum Rx 产生收入 913.1 亿美元（同比+4.4%），经营收益 41.4 亿美元（同比+6.4%），健康服务收入（亿美元） yoy-健康服务收入营业利润率达到 4.5%（+0.1pct），在健康服务业务中的收入占比高达 57.9%。图表 34 联合健康 Optum 收入持续增长图表 35 Optum RX 贡献健康服务主要收入1800160014001200100080060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Optum

41、 RX 57.9%Optum Health 34.3%Optum Insight 7.7%wind，wind，图表 36 联合健康 Optum Rx 位列市场第三CVS Heatlth(Caremark) Cigna(Evenorth/Express Scripts)联合健康(OptumRx)Humana Pharmacy Solutions MedImpact Healthcare SystemsPrime Therapeutics其他市场份额（管理的处方药支出）33%26%21%8%4%4%4%0%10%20%30%40%Drug Channels Institute 2021，图表 37

42、 联合健康 Optum Rx 收入与营业利润率10009008007006005004003002001000收入（亿美元）营业利润率20122013201420152016201720182019202020216.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%wind，Optum Health 通过提供疾病预防健康管理与诊疗服务，有效降低医疗保险赔付率，收入呈现快速增长趋势。Optum Health 拥有针对健康、亚健康和非健康客群全流程一体化的健康管理服务，主要可细分为两大类，一是健康生活服务，通过预防医疗、行为健康管理、健康信息记录提醒、生活方式管理等方式减少客户发生疾病的概率；

43、二是疾病治疗管理，通过复杂病管理、慢病管理、肿瘤管理和其他类服务等引导客户使用网络内医疗机构、增加用药和就诊依从性，减少疾病开支。截至 2021 年末，Optum Health 在全国范围内拥有 150 万名医生及专家，以及 7000 多家医院及医疗机构。其客户主要为团体客户，并通过直销队伍、战略合作方和外部供应商在雇主、付款人（包括健康计划、第三方管理人、承销商或个人产品中介机构等）、政府机构三个关键领域销售其服务。在网点高覆盖与高效获客双驱动下，Optum Health 创收呈现高速增长趋势， 2020 年收入同比增速达 31.3%。2021 年 Optum Health 产生收入 540

44、.7 亿美元（同比+35.8%），经营收益 44.6 亿美元（同比+29.9%），营业利润率达到 8.3%（-0.3pct）。图表 38 联合健康 Optum Health 收入与营业利润率600收入（亿美元）营业利润率12.0%50010.0%4008.0%3006.0%2004.0%1002.0%020122013201420152016201720182019202020210.0%wind，Optum Insight 对外提供数据服务实现高利润率，对内通过数据支持产生协同效应价值。 Optum Insight 通过收集分析和整合健康医疗数据，为政府、医疗系统、健康计划、生命 科学公司等

45、外部客户提供数据管理、信息系统等服务，并收取产品和服务费。2021 年 Optum Insight 板块业务产生收入 122.0 亿美元（同比+12.9%），经营收益 34.0 亿美元（同比+24.7%）， 营业利润率达到 27.9%（+2.7pct）， 远高于 OptumRx（ 4.5%）和 Optum Health（8.3%）。同时，Optum Insight 通过强大的数据系统能力为联合健康集团联系内部各板块的运作，并作为保险主业和健康管理等业务开展的数字系统基础，有效促进业务发展，为专业化和个性化的产品开发、数字动态核保控费等提供坚实支撑，产生协同效应价值。图表 39 联合健康 Opt

46、um Insight 收入与营业利润率14012010080604020收入（亿美元）营业利润率30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%020122013201420152016201720182019202020210.0%wind，（二）医疗健康服务赋能保险发展，生态链闭环下支付流量双向强化赋能联合健康打通保险业务与健康服务，设立管理式医疗机构。分析联合健康的业务模式可见，United Healthcare 板块负责保险业务，Optum 板块通过整合各类资源打造全周期生态医疗，提供一站式健康服务，包括健康管理、疾病诊疗、配送药品、健康支付、数据支持等。区别于传统寿险公司通

47、过赚取承保利润与投资进行盈利，联合健康以服务驱动保险销售，不仅增强了客户消费体验，同时也降低了盈利对于保险触发概率的依赖性。HMO 模式为主导的联合健康广泛布点，补齐短板增强客户消费体验。传统的保险支付方式是 FFS（Fee-For-Service，按服务收费），保险客户可以在任何医院诊所就医，但需要先行自付全部医疗费用，再通过收据等材料向保险公司索取报销。FFS 模式下，保险公司负担约 80%的医疗费用，但保费相对较高。而目前美国管理式医疗机构主要分为四种，分别是 HMO（Health Management Organization，健康管理组织）、EPO（Exclusive Provide

48、r Organization，指定医疗服务机构）、PPO（Preferred Provider Organization，优选医疗机构保险）和 POS（Point-of-Service，定点服务组织），具体说明详见图表 38。 HMO 保费最便宜，是管理式医疗机构下最常见的模式，联合健康亦以此为主导，一方面利用低保费特点吸引大量保险客户，另一方面通过广泛布局医疗网点极大程度上克服了 HMO 计划的网络内就医限制，为患者在就医、用药等方面提供便利。进一步地，联合健康还为客户提供健康账户管理服务，赋能健康支付，为客户创造更多价值，因此较其他管理式医疗模式更大程度地增强了客户的消费体验，提升客户粘性

49、，从而赋能保险业务发展。图表 40 美国不同管理式医疗模式对比保险模式具体内容网内外划分网内就医限制家庭医生保费水平HMO提供一对一的家庭医生服务，如果客户需要看专科，则需要首先取得家庭医生的转诊单，再在公司网点内的专科医生处进行就诊（急诊与妇产科无需转诊）。对于客户而言，HMO 的好处在于保费比较便宜，但缺点是就医诊所受公司医疗网点布局的限制；对于公司而言，HMO的好处则在于能够提高对就医诊疗行为的控制，避免过度就医，同时便于收集客户的健康数据。EPO与 HMO 类似，区别在于不需要指定家庭医生，因此也不存在转诊程序，提高客户就医效率。EPO 一般情况下只允许客户在公司网点内的医疗机构就医，

50、因此保费也相对便宜。PPO结合了 EPO 和 FFS 两种模式。PPO 计划下的保险客户可以自行选择在公司网点内（in-network）和公司网点外（out- network）的医疗机构就医问诊，如果在网点内就医，则遵循 EPO 计划支付；如果在网点外就医，则遵循 FFS 进行支付。由于 PPO 计划的选择更为灵活，因此其收取保费较为高昂。POS结合了 HMO 和 FFS 两种模式。POS 与 PPO 类似，但比 POS 更为严格，因为 POS 计划下保险客户需要指定家庭医 生，并在看专科医生时办理转诊手续。与减少权利相对应，POS 计划下的保费低于 PPO，但高于 HMO 与 EPO。资料来

51、源：整理联合健康积极探索“医-药-保险”模式，以“医药-保险-医药”生态链闭环强化赋能。健康保险与健康服务双驱动的营业模式，不仅多元化收入来源，还打通了健康保险与医疗之间的生态链。一方面以“医药-保险”方式赋能，引导健康服务场景下的客户购买保险，通过带病体业务创新保险支付流量，增厚保费收入，并以主动管理的方式减少理赔，提高承保利润；另一方面以“保险-医药”方式反馈赋能，将理赔转为医药支付流量，发挥规模效应，加强对医药与医疗服务产业链上游的议价能力，降低成本。图表 41 联合健康“医药-保险”赋能机制资料来源：整理“医药-保险”：带病体业务创新保险支付方式，以服务驱动保险销售。（1）凭借丰富的资

52、源优势，联合健康通过 Optum Health 与 Optum Rx 场景消费直接触达患者，带病体业务带来了强大的支付流量，有助于赋能保险销售。在服务体验方面，联合健康将保险转化为支付池，直接对接医疗机构与药店，显著提升了客户通过保险理赔就医、购药的便捷性。同时，通过疾病预防健康管理，介入客户问诊、就医、购药等场景，联合健康提高了与保险客户的互动频次，增强了医疗险的消费体验感，提高了客户粘性。“保险+服务”的模式为客户创造更多的价值，在该模式下医疗险的发展主要由保险服务驱动而非销售。（2）凭借海量的数据优势，Optum Insight 向政府、健康计划、医疗机构、生命科学公司等提供数据分析、咨

53、询等服务，并协助政府机构制定相应标准。商务拓展的方式有助于健康保险业务与政府、大企业等机构达成合作，同时相比中介获客可有效降低获客成本。发挥双业务板块协同效应，主动管理降低赔付成本。联合健康通过打通保险业务和健康 服务，从事后到事前，再到超前期识客全阶段降低保险赔付成本。（1）对于确已触发保 险条款的保险客户，联合健康引导患者在合作医疗机构、药店等网点诊疗，通过监督医 疗行为，规避过度就医，不合理用药和反欺诈等降低保险赔付成本。（2）对于尚未触发 保险条款的客户，联合健康也充分将数据分析技术应用到业务中，为保险客户新增疾病 预防阶段的服务价值。通过积累的海量数据，主动对客户进行健康管理，定制专

54、属方案，提高疾病预防能力，将数据优势在风险管理中的作用，从发病后被动降低医疗费用，前置到主动管理用户健康，直接降低风险发生率。（3）对于保险潜在客户，医疗服务网络在提高保险服务附加值的同时，也有助于积累有效真实的患者信息数据和专业知识，利用数据分析技术提高对潜在客户人群的风险识别能力，从而在产品设计、定价和风控等方面做出更精确的调整，有助于提升保险产品的竞争力。“保险-医药”：保险客户转化医药支付流，发挥规模效应降低拿药成本。健康服务通过保险端累积的客户量，利用客户规模提高对医药与医疗服务产业链上游的议价能力。联合健康主要通过两种方式累积保险端客户量，并进一步转化为医药支付流。一方面，在自身展

55、业过程中，联合健康可以通过保险业务触达医药与医疗服务的潜在客户人群；另 一方面，联合健康通过直接并购 HMO 公司及其他管理式医疗服务机构、保险公司的方 式，拥有更多会员，并扩大保险业务经营范围。进一步地，以 HMO 计划条款限制或其 他计划下更高的赔付比例，将保险计划内患者引流到网点内的医疗机构、诊所或者药房。此外，联合健康还不断兼并收购药房，2019 年收购美国最大单体专业药房 Equian， 2020 年收购数字药店DivvyDose，从而直接降低用药成本。（三）由于制度环境、带病体业务成熟程度以及资源禀赋等不同，联合健康的成功具有特殊性美国医保体系中商保深度参与社保，发挥空间大，“医药

56、分家”是 PBM 业务发展的特殊 基础。美国医疗费用支出高昂，2021 年美国医疗卫生支出高达 3.2 万亿美元，占 GDP 的 17.8%，远高于日本（2020 年为 11.1%）、中国（6.5%）等国，但联邦政府的医疗补 助计划保障范围有限，政府允许商业保险进行必要的补充。因此，在联合健康的案例中，我们可以看到公司通过对接政府及医疗补助计划，在收入及新增客户等方面受益显著。 更重要的是，由于美国实行“医药分家”，医院只有住院药房，患者在医院就诊后需依照 处方自行购药，药店等药品销售渠道得以广泛地参与到医疗保险业务中并成为重要终端。在此特殊基础上，美国 PBM 能够在获得医保计划订单后，与药

57、品生产厂家谈判，以大 额订单迫使厂家让利，降低用药成本，并同时反馈赋能医保发展。联合健康正是通过 Optum Rx 业务对接大量潜在客户，广泛布局药店网点，为保险业务引流，并积累患者 数据并逐步形成壁垒。图表 42 美国医疗卫生支出占 GDP 比重远超其他国家20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%医疗卫生支出/GDP美国德国加拿大英国日本意大利韩国中国OECD Health Statistics 2022，国家卫健委，说明：除日本为 2020 年值，其他国家均为 2021 年值带病体业务创新保险支付是联合健康成功的关键要素之一，很大

58、程度依赖于数据与定价能力。由于逆选择问题，亚健康和带病体人群普遍对保险存在较高需求，保险公司则通常会对投保人进行风险识别，对高风险人群设置高门槛要求。2010 年 3 月奥巴马医改方案出炉后，禁止保险公司拒绝带病投保。由于其特殊性，基于大数定律的传统保险精算技术不足以满足带病体业务的需求，因此需要基于患者健康数据改进定价技术。联合健康通过打通保险业务与健康服务来打造医疗生态连，其中关键的一步就是搜集 Optum服务网点的健康数据，其中包括 Optum Health 对接的大量医院、诊所，以及 Optum Rx对接的零售药店、药厂等。但由于各国监管环境和制度不同，对相关数据的获取和开发要求也存在

59、差异，不能一概而论。医疗起家更具优势，相比之下，保险起家向管理式医疗发展道阻且长。相比保险业务， 管理式医疗机构的发展更加取决于健康服务的专业性，以及对医疗系统与政策的理解和判断。在联合健康的案例中，不容忽视的是，其前身是医疗保健机构 Charter Med Incorporated，创始团队是一群医生和其他医疗保健专业人员，并且包括首次提出“HMO”一词的医疗政策专家“管理式医疗之父”Paul Ellwood 博士，在医疗专业人员的带领下， 联合健康才得以快速发展并不断取得佳绩。因此，我们认为管理式医疗机构的真正壁垒 在于在其拥有的医疗健康资源，而保险和健康计划只是作为连接客户的媒介和支付工

60、具。图表 43 “管理式医疗之父”Paul Ellwood 履历背景时间主要事件1953 年毕业于斯坦福大学医学院，获得博士学位1953-1971 年在明尼苏达大学担任儿科、神经病学和物理医学与康复临床教授，并创立了儿科神经病学项目1968 年制定了建立美国医疗保健研究与质量局的计划1970 年创造性地提出“HMO”概念；提议让健康计划在价格和质量上进行竞争以创造客户价值，促进了 1973 年健康维护组织法的通过1971 年创立以改革医疗保健激励结构为主旨的 Jackson Hole Group，1973 年创立卫生政策智库 Interstudy1977 年与 Richard Burke 共同