“双循环”格局下PTA行业凤凰磐涅

1、目录一、行情回顾 .- 4 -二、基本面情况与核心驱动力梳理.- 6 -（一）原油与 PTA 上游基本面情况.- 6 -1.原油：价格中枢将不断上移 .- 6 -2、PX：国产化加速,加工差迅速压缩 .- 7 -（二）PTA 基本面情况.- 10 -1、新产能继续投放，产能过剩周期已至.- 10 -2. PTA 社会库存将继续不断增加，加工差恐继续压缩.- 11 -（三） 下游基本面情况.- 13 -1. 聚酯新增产能较多，现金流压力将有所改善.- 13 -2. “双循环”驱动下，终端稳中有进.- 16 -三、2021 年展望与操作建议.- 18 -一、行情回顾2020 年 PTA 期货快速下

2、跌后，价格维持低位，波动率下降。上半年 PTA 在“疫情”和“原油”两个关键词的影响下，发生断崖式下跌，整体价格创上市后新低。下半年在自身供需走弱和原油价格低位影响下，除部分时段外，价格与波动率均维持在较低水平。 图1：PTA主力合约行情变化550 0500 0450 0400 0350 0300 0250 0数据来源：Wind，建信期货研究中心分阶段来看：一季度 PTA 呈现上涨后断崖式下跌的行情，春节前美伊冲突升级，市场担忧原油供应出现中断，油价大幅攀升，推涨 PTA 期货，之后随着局势缓和，原油价格回落，同时恒力四期投产，PTA 回吐涨幅，不断回落。春节后，由于宏观因素影响，PTA 期价

3、封于跌停，之后下游复产不及预期，期价继续回落。至 2 月底，宏观情绪有所缓和，PTA 期现货小幅反弹。3 月 OPEC+会议未达成一致，同时全球公共卫生事件扩散，PTA 期价跌跌不休，不断刷新低点。二季度 PTA 呈现维持下跌后不断修复的行情。4 月上旬市场预期原油供应端修复，PTA 价格重心快速上涨，但随着减产不及预期和需求下滑，WTI 一度跌至负值，能化及商品市场大幅下跌，PTA 价格跌至上市后的新低。5 月后由于欧美经济部分重启，供应端缩量明显，油价节节攀升，之后随着 PTA 现货流动性偏紧，PTA呈现修复行情，回购结束后，PTA 再度进入震荡格局。6 月后在原油价格推动下小幅上行，但随

4、着 PTA 供应端逐步复产，上涨受阻，维持震荡行情。三季度 PTA 呈现窄幅波动后持续下跌的行情，波动率逐渐收窄。7 月在原油出现回落后，PTA 供需格局转弱，虽有买盘增量但整体反弹驱动不足。8 月原油攀升带动市场情绪回暖，但贵金属暴跌及 PTA 检修装置逐渐进入重启，PTA 呈现波动率再度收窄的行情。9 月原油急跌且 09 合约临近交割，PTA 加工差压缩明显，伴随着逸盛等装置重启，市场对 PTA 过剩担忧加剧，期价持续下跌。四季度 PTA 价格先扬后抑。10 月后纺织市场回暖，织机负荷上升至 8 年高点，且聚酯产销偏好，支撑 PTA 上涨行情。进入 10 月下旬，由于 PTA 加工差较高，

5、产业做空情绪高涨，叠加新凤鸣装置投产和宏观风险聚集，PTA 期价逐步回吐涨幅。 11 月后，虽然宏观风险减弱，原油价格上涨明显，但伴随着终端利好释放完毕，且 PTA 新产能逐渐投放，PTA 供需格局再度转弱，呈现窄幅下跌的行情。二、基本面情况与核心驱动力梳理（一）原油与 PTA 上游基本面情况原油：价格中枢将不断上移 图2：原油主力合约行情变化 Bre ntWTI单位：美元/桶706050403020100数据来源：Wind，建信期货研究中心2020 年油价经历有史以来最大波动，运行中枢大幅下行。年初至 1 月 8 日，美伊发生局部冲突，油价迅速拉涨，Brent 区间最大涨幅接近 10。1 月

6、中旬至 2月上旬。中国爆发新冠疫情，原油需求回落，Brent 区间跌幅 18.29。2 月上旬至 2 月中旬，OPEC JTC 提议进一步减产 60 万桶日，叠加中国疫情初步控制，油价有所反弹，Brent 区间涨幅 13。2 月下旬至 4 月下旬。疫情全球扩散，且沙特打响价格战，原油供需双杀，原油测试库容极限，WTI 一度出现负油价。Brent 区间跌幅超 60。4 月下旬 6 月上旬，欧美逐步解封，需求恢复，国际油价低位反弹。Brent 区间涨幅近 80。6 月上旬至今，需求恢复趋缓，国际油价持续震荡，波动率较上半年回落。Brent 区间涨幅 8。2020 年国际油价经历暴跌后的回暖，波动率

7、创历史新高，展望 2021 年，我们认为油价中枢有望显著抬升。2021 年 1 季度受制于疫情扩散、去库速度较慢以及疫苗尚未大范围落地，预计油价相对较弱。虽然民主党政府可能会解除伊朗以及委内瑞拉的经济制裁，但两国供应恢复至制裁前水平预计需要 1 年以上的时间。此后伴随疫苗逐步推进，需求有望实质性恢复，油价中枢震荡抬升。2、PX：国产化加速,加工差迅速压缩随着国内大炼化不断投产，PX 进入新的产能投放期，2019 年国内 PX 产能投放 860 万吨，随着新增产能不断投放，PX 进口依存度快速下降，从超过 60下降至 2020 年的 40附近。同时明显的变化就是定价权转移，从国外厂家转移至国内下

8、游市场。整个 2020 年亚洲 PX ACP 谈判因报盘价与递盘价差距较大而未有成交， PTA 工厂不接受高价格的 PX，PX ACP 谈判已名存实亡。 图3：PX产能增速2500200015001000500020152016201720182019产能产量产能增长率50%单位：万吨45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：卓创资讯，建信期货研究中心进入 2020 年，恒力石化 450 万吨/年、浙石化 400 万吨/年产能的 PX 装置投产，与恒逸石化 150 万吨/年产能量产后供给国内，我国 PX 供应激增。下游PTA产能投放速度明显慢于 PX，PX 供需格局偏弱

9、。PX 价格的高点出现在 1 月初，美伊局势紧张，市场担忧原油供应中断，国际油价上涨带动 PX 价格重心上移，随着美伊局势缓和，PX 价格出现回调。之后公共卫生事件影响加剧，原油下跌明显， PX 价格也伴随着能化品大幅下跌。春节过后，PX 全年处在下行通道中，虽偶有小幅反弹，但整体处在较低位置，弱势为主。图4：PX-石脑油价差图5：PX进口量200 0180 0160 0140 0120 0100 08006004002000900单位：美元/吨8007006005004003002001000PX-石脑油价差石脑油价格PX价格1601501401301201101009080单位：万吨123

10、4567891011122017201820192020数据来源：Wind，数据来源：卓创资讯，伴随着 PX 价格持续下跌，PX 加工差始终处在较低水平，部分韩日老设备处在亏损状态，多次通过减产和降负等方式调节利润。由于国产 PX 的大量投产，国内 PX 月度产量由 2018 年的 80-90 万吨，增加至 2020 年末近 190 万吨。目前国内 PX 装置开工高而亚洲地区开工有所走低随着国产率的增加，进口 PX 量逐渐萎缩。对外依存度最高时超过 60，至 2020 年，PX 国产化取代将进一步加速，对外依存度将低于 40。预计 2021 年 PX 进口依存度将继续下降，国产 PX 挤占进口

11、 PX 的市场。图7：PX开机率 图6：PX社会库存单位：万吨%350953009085250802007515070651006050550123456789101112201720182019202050023467910112017201820192020数据来源：卓创资讯，数据来源：隆众资讯，目前国内 PX 产能在 2564 万吨，PTA 产能 5704 万吨，仍需进口 PX 来满足 PTA市场需求，随着 PX 产能继续投放，未来企业的加工差将长期处在低位。较老的，成本较高的日韩设备将逐渐退出市场。未来由于新投产设备多为行业龙头独资或合资建设，产业纵向集中将加强。分阶段来看，PX 在

12、2020 年的新增产能 300 万吨，未来仍有 1300 万吨产能投放，但考虑到 2021 年一季度有恒力 4 号线产能投放，存在错配，故在 2021 年的一季度存在去库和加工差修复的可能性，但其他时间供需压力均较大，加工差多处在低位，价格多跟随原油。 表1：中国大陆主要PX工厂及产能企业名称产能（万吨）地点恒力石化450辽宁省浙江石化400浙江省福海创160福建省海南炼化160海南省宁波中金160浙江省福佳大化140辽宁省青岛丽东100山东省辽阳石化100辽宁省乌石化100新疆华联石化100山东省中海油惠州95广东省上海石化85上海市扬子石化80江苏省中化弘润80山东省中化泉州80福建省福建

13、联合77福建省四川石化75四川省镇海炼化65浙江省金陵石化60江苏省陕西华电榆林60陕西省天津石化37天津市洛阳石化22.5河南省齐鲁石化6.5山东省数据来源：卓创资讯， 表2：2020年后PX新增产能企业产能（万吨）产能（万吨）虹港石化2002021年Q1中海油惠州802021年Q2中海油惠州202021年Q2宁波中金2002021年Q3浙江石化5002022年Q1华联石化1002022年Q2河北玖瑞802022年Q3洛阳石化602022年Q4广州石化2602022年Q4唐山旭阳3502023年Q1汉邦石化1602024年Q3宁夏宝塔802024年Q4数据来源：卓创资讯，我们认为在 2021

14、 年，PX 存在明显的供应过剩，除一季度存在去库可能性外，供需压力将伴随着整个 2021 年，PX 加工差除一季度有所修复外，均处在低位。随着国内 PX 产能的不断投放，国产 PX 将不断取代进口 PX，PTA 与原油的关系将更加密切。预计整个 2021 年除一季度外，PX 价格和 PX-石脑油价差大概率将维持低位，关注宏观风险和产能变化。（二）PTA 基本面情况1、新产能继续投放，产能过剩周期已至2020 年原计划投产 PTA 设备 1090 万吨，目前恒力四期五期、中泰昆玉和新凤鸣目前已经运行正常，年内已经投产 840 万吨产能，PTA 总产能达到了 5703 万吨。PTA 整体投产计划受

15、疫情影响较小，基本按计划投放，目前国内 PTA 总产能近 6000 万吨。 图8：PTA库存变化情况 图9：仓单情况单位：张300 ,00 0单位：万吨450400350250 ,00 0300250150 ,00 0200150100,00 010050,000200 ,00 05000 2016201 7201 82019202 0数据来源：卓创资讯，数据来源：Wind，图10：PTA工厂负载率图11：PTA加工差%110100908070605040 2016201 7201 82019202 0800 0单位：元/吨7000600 0500 0400 03000200 0100 00加

16、工差（右）现货价格300 0250 0200 0150 0100 05000数据来源：Wind，数据来源：Wind，图12：PTA负荷指数图13：PTA基差变化10095908580757065606,000单位：元/吨5,0004,0003,0002,0001,0000 1000-100-200-300-400-500 基差现货价格期货价格数据来源：CCF，数据来源：Wind，2021 年新增产能有 2020 年推迟的百宏 240 万吨，虹港石化 250 万吨，逸盛新材料 660 万吨，恒力石化 500 万吨，共 1650 万吨。PTA 产能将达到 8000 万吨的水平，PTA 将进入完全过

17、剩周期，未来低加工差下 PTA 的有效开机负荷难以维持在较高水平，PTA 主要生产商恐通过减产降负等方式调节加工差，部分生产成本较高的 PTA 设备或逐步退出市场，实现产能出清。PTA 社会库存将继续不断增加，加工差恐继续压缩伴随着 PTA 产能的投放，PTA 加工差相对于 2019 年压缩明显，但全年大部分时间处在盈利状态，相对于未来产能过剩周期，PTA 工厂对这个加工差是比较满意的，甚至是超预期的，因此 2020 年 PTA 开机负荷维持在较高水平。 图14：PTA工厂产能及增长率 图15：PTA月度产量10013,8009011,8009,800807,800705,800603,800

18、聚酯切片涤纶短纤DTYPOY50 201 6201 7201 8201 9202 0数据来源：卓创资讯，数据来源：卓创资讯，2020 年 PTA 加工差大部分时间维持在 300-800 元/吨，一度逼近 1000 元/吨。虽然由于疫情和原油等影响下 PTA 价格不断下行，PX 价格大幅下跌导致 PTA 加工差维持高位。产业链利润由上游向PTA 转移。在高加工差刺激下，PTA 工厂开机负荷较高，除短时由于装置检修导致 PTA 开机负荷下降外，基本都维持在 90以上。使得 PTA 月度产量远超往年同期水平，不断创新高。7 月 PTA 月度产量一度突破 431 万吨，2020 年前 10 个月 PT

19、A 产量预计将达到了 4039 万吨，预计全年产量将超过 4800 万吨。随着 PTA 产量激增， PTA 社会库存也不断创新高，从年初的 133 万吨增加至 400 万吨的水平。由于前期库存高企，更多货物进入到期货市场，PTA 仓单数量不断创新高，使得加工差和库存的矛盾在一定程度上被推迟，很多工厂愿意维持高负荷。进入 2021 年，产能再创新高，库存矛盾将更加难以调和，使得加工差在库存压力下难有起色。 表3：中国大陆主要PTA工厂及产能企业名称产能（万吨）地点虹港石化150连云港福化工贸450福建漳州扬子石化95江苏南京仪征化纤99江苏仪征市浙江华彬石化140浙江绍兴台化兴业120浙江宁波浙

20、江利万聚酯70浙江宁波逸盛（宁波）485浙江宁波逸盛（大连）600辽宁大连亚东石化75上海市上海金山石化40上海市珠海BP石化235珠海中石化洛阳石化总厂32.5河南洛阳天津石化公司34天津市中石油乌鲁木齐石化7.5新疆乌鲁木齐福建佳龙60福建石狮汉邦石化290江苏江阴三房巷240江苏江阴嘉兴石化370嘉兴恒力1160大连逸盛海南200海南蓬威90重庆四川能投（原晟达）100四川独山能源（新凤鸣）440浙江嘉兴中泰化学120新疆数据来源：CCF，表4：2021年及之后PTA新增产能设备名称产能（万吨）拟建成时间地点中泰昆玉1202020年1月新疆库尔勒恒力石化4号线2502020年1月辽宁大连

21、恒力石化5号线2502020年6月底辽宁大连独山能源二期2202020 年10月浙江嘉兴百宏2402020年底或1月福建泉州虹港石化2502021年Q1江苏逸盛新材料6602021年上半年浙江恒力石化5002021年底广东惠州富海威联石化2502022年Q2山东东营三房巷3202022年底江苏江阴台化1502023年Q1浙江宁波桐昆石化5002023年江苏南通数据来源：CCF，2020 年在相对较高的加工费刺激下，PTA 供应商都愿意保持高开机率，PTA年平均有效开机负荷超过 90，预估 PTA 年产量将超过 4800 万吨。2021 年 PTA有效产能增量较多，库存和高开工的矛盾加剧，加工差

22、将承压明显，预计 2021年 PTA 库存将再创新高，大概率将突破 600 万吨的水平。加工差价格中枢维持在 300-500 元/吨，有效开机负荷将下滑至 80以下。（三）下游基本面情况聚酯新增产能较多，现金流压力将有所改善2020 年，考虑到聚酯投产计划和受疫情影响较大，全年原计划投产 704 万吨，实际投产 438 万吨，为大连逸盛 35 万吨，重庆万凯 60 万吨，新凤鸣中益 30 万吨等，多为行业增产或产业链配套。清明节前整个聚酯行业面临低利润和高库存的压力，而节后随着销售气氛回暖，聚酯库存下滑，利润明显好转。但进入下半年，虽然聚酯产销有所好转，库存压力明显下降，但除了少数聚酯产品外，

23、均处在亏损状态。2020 年底，聚酯切片、涤纶短纤、DTY 及 POY 的价格分别为 4450 元、5591元、6850 元及 5070 元。19 年底聚酯切片、涤纶短纤、DTY 及 POY 的价格分别为 6325 元、6983 元、8850 元和 7100 元。聚酯产品价格经历了大幅下跌，至 4 月底跌至历史低点后，呈现底部震荡行情。图16：涤纶POY现金流图17：涤纶FDY现金流数据来源：CCF，数据来源：CCF， 图18：涤纶DTY现金流 图19：涤纶短纤现金流数据来源：CCF，数据来源：CCF，图20：聚酯瓶片现金流图21：下游产品价格单位：元/吨13,80011,8009,8007,

24、8005,8003,800聚酯切片涤纶短纤DTYPOY数据来源：CCF，数据来源：CCF，从企业现金流情况来看，聚酯产品的现金流波动加大，各品种分化明显，除了瓶片和短纤基本面较为健康，现金流基本为正外，其他聚酯产品均处在现金流为负的状态。从产销和库存来看，截至 11 月底，涤纶短纤、DTY、POY 及 FDY 的库存天数分别为-13.94 天、28 天、17 天及 18.5 天。库存从年初的 6.04 天、18 天、8 天及 9.5 天的库存不断累积，5 月达到上半年的最高点 17 天、32 天、18.5 天及 25天，下半年聚酯库存高位运行后，再逐步去库，除短纤外库存均处在较高水平。 202

25、0 年下游对聚酯的采购经历了一系列的变化，清明节前市场恐慌情绪较浓，聚酯工厂面临聚酯高库存压力，即使聚酯产品价格已经低至历史新低，且进行大力度打折促销，下游采购意愿依然有限。之后随着海外疫情出现好转的趋势，且聚酯价格处在历史低位，下游情绪开始好转。5 月后试单量有所增加，下游采购情绪高涨。但 6 月后很多下游企业面临销售压力。传统旺季金九银十来临之际，终端实际订单数量有限，聚酯去库幅度较小。由于销售模式改变，多为订单式采购，十一后“双十一”订单逐步到达。且短纤期货上市，聚酯产销放量明显，短纤库存一度维持负库存，推动聚酯产品去库。而随着新订单数量逐渐减少，刚需逐渐减弱，聚酯产品价格维持低位，抑制

26、了聚酯投机采购需求，聚酯产销除了脉冲式的放量，均处在较低水平。单位：%（月） 图22：聚酯工厂负载率 图23：江浙织机负载率100100单位：%908080607040602050 201 6201 7201 8201 9202 00 20162017201820192020数据来源：CCF，数据来源：CCF，我们认为进入 2021 年，聚酯端计划投产 931 万吨，产能增速再度提升，由 2020 年产能增速 3，再度提升至 5的水平。新增产能数量依然偏大，但考虑到新投产设备多为头部企业增产或在横向拓展，企业对于利润和库存的容忍程度更高，而且下游产能增速明显慢于上游，存在 PTA 向聚酯的利润

27、转移，使得聚酯企业的开机意愿也有所提升，因此根据 2021 年聚酯与 PTA 的投产计划，聚酯企业对于 PTA 的支撑将呈现前低后高的局面。表5：2021年及之后聚酯新增产能聚酯产品设备名称产能（万吨）拟建成时间地址POY/DTY恒科552021年Q1南通长丝天龙新材料202021年锦州短纤宁波华星152021年5-6月宁波短纤华西村102021年4月江阴长丝恒逸恒鸣二期302021年Q2绍兴长丝恒逸海宁新材料202021年海宁瓶片逸盛大连1202021年底大连瓶片逸盛瓶片602022年底海南长丝荣盛荣远二期502021年Q3萧山差别化长丝新凤鸣中石262021年Q3桐乡瓶片珠海华润50202

28、1年3月珠海切片恒力泸州1202021年6-12月泸州差异化短纤逸达短纤502021年底宿迁FDY逸达长丝252021年下半年宿迁切片薄膜福建百宏502021年福州长丝新疆中泰252021年底巴州短纤新疆中泰552021年底巴州差别化长丝新凤鸣中益602021年下半年桐乡差别化新凤鸣中跃一期302021年Q3湖州POY+DTY新凤鸣平湖602021年上半年平湖长丝桐昆洋山港一期31规划中如东瓶片三房港3002022 年江阴瓶片四川汉江202020 年德阳恒力宿迁120规划中宿迁数据来源：CCF，“双循环”驱动下，终端稳中有进回顾 2020 年出口情况，2-3 月由于国内疫情肆虐，存在出口难的困

29、境，而 3-4月后由于海外疫情爆发，存在收不了货的困窘.直到 5 月出口环比数据才有所改观。虽然环比数据改善明显，但同比数据依然较差，主要还是受到疫情困扰，纺织服装品消费为非必需消费，对消费的影响仍存，出口回暖速度难言理想。下半年海外疫情二次爆发风险仍存，且外汇、运费压力较大，纺织服装品外销情况有所改善。纺织品服装出口按人民币计：2020 年 1-10 月，纺织服装累计出口 16852.8亿元，增长 11.7，其中纺织品出口 9084.1 亿元，增长 34.8，服装出口 7768.7亿元，下降 6.9。10 月，纺织服装出口 1696.1 亿元，增长 5，其中纺织品出口796.3 亿元，增长

30、11，服装出口 899.8 亿元，增长 0.2。全年来看，虽然下半年外销市场的复苏填补了部分上半年的空缺，但全年增长由负转正的可能性微乎其微。 图24：轻纺城人棉坯成布交指数500450400350300250200150100500图25：下游产品库存天数单位：天403020100-10POYFDYDTY涤纶短纤数据来源：CCF，数据来源：CCF，图27：纺织品服装出口 图26：轻纺城成交2500250单位：亿美元20040302000%201501015001000-10100050-205000-3002019/6/3 2019/9/3 2019/12/3 2020/3/3 2020/6

31、/3 2020/9/3纺织品金额服装金额纺织品累计同比（右）服装累计同比（右）数据来源：CCF，数据来源：CCF，目前国内疫情控制已经取得进展，在常态化防控模式下大规模爆发的可能性较低。使得内销数据持续改善，1-10 月国内服装鞋帽、针、纺织品类累计零售额 9339 亿元，同比降幅收窄至 9.7；其中 10 月当月零售额 1274 亿元，同比增加12.2。两会期间，习近平总书记再次强调要“逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。随着“双循环”格局的拉开，2021 年国内经济复苏的逻辑较为清晰，未来纺织服装品内销格局将更加通畅，外销改善取决于海外疫情治理的程度，但国内合

32、成纤维的竞争力较强。全年角度来看，外销大概率好转，但好转幅度不如内需。我们认为 2021 年在经济复苏的主逻辑下，终端需求改善较为明确，在“双循环”格局下，合成纤维出口竞争力较强，但实际出口情况受到海外疫情治理程度扰动，内需改善将明显好于外销 。三、2021 年展望与操作建议成本端：2020 年国际油价经历暴跌后的回暖，波动率创历史新高，展望 2021 年，我们认为油价中枢有望显著抬升。2021 年 1 季度受制于疫情扩散、去库速度较慢以及疫苗尚未大范围落地，预计油价相对较弱。虽然民主党政府可能会解除伊朗以及委内瑞拉的经济制裁，但两国供应恢复至制裁前水平预计需要 1 年以上的时间。此后伴随疫苗逐步推进，需求有望实质性恢复，油价中枢震荡抬升。2020 年 PX 进入新的产