财务杠杆与资本结构

1、罢财务杠杆与资本颁结构专题一、资本成本邦1、资本成本：啊（1）是一种机懊会成本摆 跋 笆 拌 八 笆（2）是公司可跋以从现有资产获伴得的、符合投资板人期望的最小收昂益率；八 敖 佰 捌 巴 熬（3）数量上等哎于各项资本来源按的成本加权平均埃数；办 巴 般 八 疤 艾 （4）又称最啊低可接受的收益隘率、投资项目的袄取舍收益率。氨2、决定机会成哀本高低的因素：翱因素名称靶具体影响伴总体经济环境白该因素决定了整芭个经济中资本的背供给和需求，预百期通货膨胀水平肮；该因素变化对搬资本成本的影响板，反映在无风险拌报酬率上（斑俺每次发行国库券班利息率=纯粹利斑息率+预期通货拜膨胀率）百证券市场条件坝（包括证

2、券的市霸场流动难易程度捌和价格波动程序埃）昂该因素影响证券哀投资的风险：流翱动性与隘变现风险按相关，价格波动罢与案投资风险疤相关，风险大，疤要求的收益率就矮会提高。败企业内部的经营挨和融资状况吧该因素指企业经扮营风险和财务风澳险的大小。其中捌经营风险是企业安投资决策的结果敖，表现在资产收般益率的变动上；邦财务风险是筹资颁决策的结果，表碍现在普通股收益芭率的变动上。阿经营风险和财务哎风险大，投资者斑要求的收益率会盎提高。佰项目融资规模敖企业融资规模大哎，资本成本较高暗，以发行证券为伴例：发行金额大暗，资金筹集费和阿资金占用费大，疤并降低发行价格鞍，导致资本成本把上升。扮二、个别资本成唉本吧1、债

3、务的税后白成本板其中，俺为债务的现值（阿债务发行价格或百借款金额）；拔 斑 般为发行费用占债笆务发行价格的百佰分比；把 暗 翱为第i期本金的半偿还金额；蔼 颁 蔼为第i期债务的把利息；班 靶 扮为债务的期限，肮通常用年表示；哎 敖 百为所得税率肮；懊 半 邦为税后债务成本白。几点说明：版（1）因公司债按券可以平价、溢八价或折价发行，罢因此，疤有三种可能，即疤（平价、溢价、艾折价三种实际可霸能的发行价格）熬。岸（2）F有两种爱情形：F=0（鞍即不考虑发行费懊用），F翱疤0（阿考虑发行费用）耙；柏（3）T亦有两皑种情形：T=0啊（不考虑所得税败），T皑俺0（扳考虑所得税半）安。扮（4）当F=0八，

4、T=0，哎，且债务具有固班定偿还期和偿还板金额，该债务称案为最简单债务，袄其特征为：案A、债权人的收鞍益=债务人的成凹本；靶B、对于平价发跋行债券而言，债半券的价值等于债唉券面值，即债务百成本=债券票面俺利率；挨C、对于银行借版款债务成本，就白是借款合同成本俺；鞍D、此时的笆=板，即内含报酬率傲。澳（5）当F矮拌0，T=0时，胺手续费减少了债氨务人得到的资金蔼，但未减少利息埃支付，故比F=芭0时的资本成本斑要高。挨（6）霸当F扒巴0，T唉翱0时，债务人的俺利息支出可减少岸债务人的所得税般。颁（7）在估计债耙务成本成，要注按意区分债务的历啊史成本和未来成碍本，作为投资决疤策和企业价值评瓣估依据的

5、资本，拌只能是借入新债按务的成本。稗（8）债务价格笆（溢价、折价）案、手续费均影响挨折现率的计算，矮但与利息抵税无唉关。阿2、留存收益成罢本癌留存收益：指企翱业缴纳所得税后拌形成的，其所有矮权属于股东，实稗质上相当于股东叭对企业追加投资跋。翱留存收益成本估蔼算难于债务成本碍，因为很难对企安业未来发展前景凹及对未来风险所爸要求的风险溢价俺作出准确的测定暗。熬留存收益成本的袄计算方法：耙（1）股利增长耙模型法版假设收益以埃固定的年增长率肮递增（这个假设俺非常重要）岸，疤则留存收益成本傲（参见啊“般股票收益率奥”跋相关内容）芭（2）资本资产佰定价模型法哎根据资本资产定百价模型，盎其中：伴为案“扳平均

6、风险股票必吧要报酬率盎”拌，版 邦为市场无风险报邦酬率。袄（3）风险溢价扮法捌理论基础：按疤“拌风险越大，要求捌的报酬率越高胺”斑的投资原理，普袄通股股东对企业艾的投资风险大于拌债券投资者，因伴而普通股股东会霸在债券投资者要佰求的收益率上再半要求一定的风险白溢价。留存收益成本白其中，翱为风险溢价，一瓣般认为，某企业澳普通股风险溢价癌对其自己发行的案债券来讲，大约芭在3%-5%之吧间，当市场利率傲达到历史最高点艾时，癌吧3%，当市场利版率达到历史最低瓣点时，爸般5%，皑通常采用均值4疤%。鞍3、新发行普通邦股成本般按股利增长模式耙计算，企业新发拜行普通股成本岸（F=0或F扮佰0）昂4、加权平均成

7、肮本办加权平均成本一颁般以各种资本占敖全部资本的比重绊为权数，对个别叭资本进行加权平白均来确定，其公岸式为：版其中，阿为个别资本j的袄成本，俺为个别资本j占澳全部资本的比重摆。昂班注意确定跋的几种口径：斑A、按账面价值扮确定，当资本账颁面价值与市场价半值差别较大时，挨计算结果与实际靶有较大的差距，澳会贻误筹资决策矮；哎B、按市场价值哀确定，反映企业搬目前的实际情况罢，为弥补证券市佰场价格变动频繁凹不便，可选用平瓣均价格。扒C、按目标价值百确定，以未来预碍计的目标市场价懊值确定权数，这癌种权数能体现期疤望的资本结构，拌更适用于企业筹澳措新的资金，但扳实际上难于客观鞍合理确定证券目巴标价值，该方法

8、皑不易推广。三、财务杠杆案1、经营风险和艾财务风险爱（1）经营风险坝：指企业未使用半债务时（即没有皑债务时）经营的碍内存风险，影响肮企业经营风险的绊因素主要有：斑产品需要、产品奥售价、产品成本熬、调整价格的能岸力、固定成本的俺比重。拔（2）财务风险傲：指全部资本中凹债务资本比率的败变化带来的风险爸。当债务比重较澳高时，股权投资肮者负担较多的债隘务成本，并经营熬较多的负债作用拌所引起的收益变案动的冲击，从而癌加大财务风险；啊反之，当债务比挨重较低时，财务百风险较小。版2、经营杠杆系爱数和财务杠杆系凹数（1）经营杠杆扒固定成本在销售败收入中的比重大敖小对企业风险有俺重要影响。鞍在某一固定成本罢（占

9、销售收入的傲）扳比重的作用下，胺销售量变动对利颁润产生的作用，版被称为澳“版经营杠杆巴”跋，经营杠杆具有埃放大企业风险的绊作用。坝经营杠杆的大小吧一般用经营杠杆邦系数绊（DOL）蔼表示，它是息前班税前盈余变动率板与销售量变动率昂之间的比率（两癌个比率的比率）叭。埃其中：息前税前摆盈余用EBIT笆表，销量用Q表绊示。哀（安见挨“哎生产性资本投资矮专题袄”唉第四点扳“哎息前税后收益笆”败的解释袄）盎颁理解爱“澳息前税后收益案”瓣：百根据现有利润表暗格式及项目，假搬设不存在柏“翱投资收益、补贴俺收入和营业外收跋支邦”案项目，财务费用哎为全部支付给债哎权人的利息并用稗I表示，则：凹“八利润总额罢”鞍=

10、拜“艾营业利润班”矮=扣除财务费用奥的绊“把息后税前凹营业白利润扮”斑（简称息后税前哎营业利润）=翱“凹息前税前营业利搬润隘”袄-I澳，叭此处的稗“按息前税前营业利奥润阿”般即为俺“唉息前税前盈余安”白。假定：绊A、企业的（变蔼动）成本挨罢销量版埃利润保持线性关癌系，即L=Q（霸P-V）-F；按（L为利润，P唉为产品单位销售背价格；V为产品碍单位变动成本，岸包括单位变动产霸品成本、单位变按动销售费用、单八位变动管理费用爸；F为总固定成拌本，包括固定产盎品成本、固定销巴售费用、固定管耙理费用。吧B、可变成本Q巴V（芭包括变动销售成傲本、可变销售费挨用、可变管理费败用蔼）在销售收入Q把P中所占比例

11、不癌变；俺C、固定成本F芭（巴包括固定产品成班本、固定销售费暗用、固定管理费凹用笆）保持稳定邦。办则L= Q（P吧-V）-F =败QP-Q单位艾变动产品成本（拜流转税可视为变挨动成本的一部分叭）+单位变动销鞍售费用+单位变扒动管理费用-盎（固定产品成本哎、固定销售费用背、固定管理费用唉）=销售收入-耙销售成本-销售唉税金及附加-销版售费用-管理费奥用=息前税前营霸业利润=EBI皑T斑则矮，耙DOL可通过销艾售额和成本来表氨示：令，则坝拔DOL可用于计八算单一产品的经般营杠杆系数，背除了用于计算单百一产品的经营杠芭杆系数外，还可爱用于计算多种产拜品的经营杠杆系皑数。翱（2）经营杠杆巴系数说明的问

12、题氨A、在固定成本败不变的情况下，半DOL说明了销啊售额增长/减少熬所引起的利润增绊长/减少的幅度唉。如销售额为S背1时，DOL拜S1哎=a，说明销售背额为S1时，销埃售额增长/减少哀会引起利润a倍柏的增长/减少。耙B、在固定成本笆不变的情况下，芭销售额皑在超过盈亏临界按点销售额把时，销售额越大胺，DOL越小，吧经营风险越小理解：把 澳 肮 斑澳 熬 又捌板S-VC=S（把1-VC/S）办=S扒哎单位边际贡献率岸（用h表示）SS=F/h：盈亏临界点销售额DOL=1DOL0哎 坝 翱碍，这是一个双曲办线函数捌，见下图罢。俺C、可以使DO拜L下降，即降低摆经营风险的途径搬。跋根据上图，当S瓣F/h

13、时，要扒使DOL下降，懊只要使八中等号右边的分摆母案S-VC-F唉尽可能大即可，板而S-VC-F癌尽可能大的途径疤有：S昂伴，VC疤扒，F吧柏。败（3）财务杠杆阿系数拌一般来说，企业安在经营中总会发疤生借入资金，即唉企业负债经营，搬不论利润多少，芭债务利息是不变扳的，股权投资者柏的收益是利润-哀利息部分，这种罢债务对股权投资搬者收益的影响称般为拜“翱财务杠杆芭”矮。吧财务杠杆作用的熬大小通常用财务昂杠杆系数（DF案L）表示埃，DFL越大，瓣财务杠杆作用越拔大，财务风险越拜大，反之亦然。敖其中，I为债务熬利息。百（4）财务杠杆傲系数能说明的问佰题班A、息前税前盈捌余增长所引起的柏每股收益的增长扮

14、幅度；暗B、在资本总额佰、息前税前盈余坝相同时，负债比佰率越高，财务杠昂杆系数越大，财稗务风险越大，预耙期的每股收益也绊会相应较高。按唉理解：假设资本扒总额=Z翱0板，息前税前盈余哀=EBIT搬0芭，资本总额中债邦务资本比重为x霸，即负债比率=敖x，利息率=i摆0八，资本总额中权昂益资本比重为（隘1-x），权益俺资本全部为普通暗股，每股面值为袄M胺0般，俺则有：跋债务资本额= 懊Z伴0皑x，债务利息I啊= Z背0蔼x搬 i熬0蔼权益资本额= 蔼Z癌0皑（1-x），普扒通股股数N= 哎Z稗0鞍（1-x）/ 瓣M阿0爸由碍有，敖，显然，x澳白,分母搬吧，分式搬扳，即DFL盎碍，即x隘哀，DFL巴由

15、有，澳显然， x奥柏，(1-x) 半扮,岸 艾按,傲 碍阿,EPS板啊。敖综上所述，x暗败，DFL背昂，EPS袄氨结论成立。3、总杠杆系数罢当经营杠杆与财矮务杠杆共同起作佰用时，销售额稍癌有变动会使每股拔收益产生更大的隘变动。这种经营碍杠杆和财务杠杆稗连锁作用被称为霸总杠杆作用。总隘杠杆作用的大小爱用总杠杆系数（叭DTL）表示。瓣（1）芭DTL=DOL隘拜DFL=吧 稗（定义式）伴根据定义式有芭，这个公式有时俺用于已知DOL鞍、DFL、目前案每股收益及销售邦额增加倍数，求版解每股收益增加柏到何种程度。爱例：A公司DO斑L=1.5，D皑FL=1.8，柏目前柏每股收益=1.扒5，若销售额增蔼加一倍

16、，则每股把收益将增长多少熬？搬解：艾=1.5爱巴1.8哎按1=2.7，翱=2.7敖白1.5=4.0般5澳新的每股收益=半目前每股收益+霸=1.5+4.挨05=5.55（2）因为，颁所以，氨（推导式）挨（3）总杠杆系唉数的意义氨A、能够估计出翱销售变动对每股翱收益的影响；把B、它使人们看芭到了经营杠杆与拔财务杠杆的相互斑作用，为达到某板一总杠杆系数，鞍经营杠杆与财务半杠杆有多种组合绊。懊四、资本结构理挨论背（一）资本结构巴原理爱通常情况下，企懊业的资本由长期暗债务资本和权益傲资本构成。资本奥结构是企业各种哎“蔼长期资金筹集来傲源的构成和比例搬关系芭”疤，也就是癌“叭长期债务资本和伴权益资本各占多

17、盎大比例。耙人们对资本结构坝的几种不同认识拌：捌理论蔼内容疤原因傲图形及图形方向挨说明扳净收益理论按负债可以降低企疤业的资本成本，稗负债程度超高，疤企业价值越大，俺债务利息和权益把资本成本均不受吧财务杠杆的影响氨，无论负债程度挨多高，企业的债按务资本成本和权鞍益资本成本都不隘会变化。只要债暗务资本成本低于爸权益资本成本，版负债越多，企业柏的加权平均资本靶成本越低，企业般价值越大。澳型版上部分为加权平拜均成本KW,阿下部分为企业价稗值V,疤向右为负债比率叭,斑向上为资本成本扮与企业价值把营业收益理论办不论财务杠杆如哎何变化,企业的挨加权平均资本成奥本都是固定的,罢因而企业的总价俺值也是固定不变敖

18、的.伴换句话说,该理矮论认为:资本结爱构与公司价值无班关,决定公司价俺值的是其营业收疤益.吧企业利用财务杠绊杆时,即使债务碍成本本身不变,阿由于加大权益的阿风险,使权益成摆本上升,加权平哀均成本不会因为拜负债比率的提高板而降低,而是维昂持不变.昂=型霸上部分为加权平靶均成本KW,稗下部分为企业价办值,哎向右为负债比率拜,半向上为资本成本柏与企业价值班传统理论岸1、企业利用尽霸管会导致权益成哀本上升,但在一隘定程度内却不会艾完全抵消利用低败成本率债务所获跋得的好处,因此澳使加权平均资本笆成本下降,企业哀总价值上升.暗2、但超过一定拌程度利用财务杠巴杆,权益成本的般上升就不再能被昂债务的低成本抵哎

19、消,加权平均资班本成本上升.袄3、此后，债务芭成本也会上升，稗在权益成本上升版的共同作用下，搬加权平均资本成傲本上升加快。斑4、KW从下降爱变为上升的转折皑点，是KW的最袄低点，此时的负扳债比率就是企业盎的最佳资本结构百。爱型，俺图形仅对KW而皑言。扳向右为负债比率昂,斑向上为资本成本爱税负利益-破产奥成本权衡理论扳1、负债可以给跋企业带来税额庇昂护利益；版2、各种负债成翱本随负债比率增班大而上升，当负胺债比率达一定程岸度D1时，EB柏IT会下降，同白时企业负担破产叭成本的概率增加瓣；瓣3、当负债比率按未超过D1点时摆，破产成本不明蔼显，当负债比率耙达到D1点时，埃破产成本开始变哎得重要，负债

20、税版额庇护利益开始坝被破产成本抵消吧；皑4、当负债比率哀达到D2点时，扒“拜边际负债税额庇阿护利益背”搬=百“皑边际破产成本板”伴，企业价值最大哀，资本结构最佳佰；啊5、负债比率超柏过D2点时，破办产成本大于负债般税额庇护利益，哎导致企业价值下俺降。唉型，靶图形仅对企业价疤值V而言百向右为负债比率案向上为企业价值百（二）资本结构霸管理办1、每股收益无傲差别点疤通过分析每股收癌益的变化来判别扒资本结构是否合芭理，这种方法假吧定：能提高每股爱收益的资本结构佰是合理的，反之版则不合理。笆每股收益受长期败负债融资、权益百融资（即资本结笆构）、销售水平靶的影响，处理这罢三者的关系，需捌要运用融资的每翱股收益分析方法皑。哀而融资的每股收绊益分析是利用每巴股收益无差别点跋进行的。袄每股收益无差别凹点内容参见靶“稗股票专题三吧”伴。稗2、最佳资本结奥构及最佳资本结绊构下的公司总价巴值（1）观点瓣以每股收益高低败作为对筹资方式挨进行选择的衡量翱标准，其缺陷是跋没有考虑风险因颁素。办只有在风险不变板的情况下，每股懊收益