传媒行业深度报告：迎接第三次互联网广告变革,大数据造就新机遇

1、传媒行业深度报告：迎接第三次互联网广告变革，大数据造就新机遇 中信证券 陶静1广告行业：经济开展紧密相关，传统广告弱势，数字媒体高速开展1.1市场规模：总量+占比齐升，未来五年复合增长率10-20%，规模或超万亿2021年中国广告市场规模达5020亿元，同比增长6.85%，过去5年复合增长率21.45%。查看原图过去五年广告市场的开展主要来源于经济总量的扩大，而市场占比根本稳定市场规模占GPD的比重持续稳定在0.5%-0.9%区间范围，如图2所示。短期经济增速放缓的背景下，我们认为广告市场的开展来自2方面驱动：1经济总量的稳定增长；2占比的持续提升。2021年中国广告市场规模占GDP的比重为0

2、.90%，之前很长一段时间内徘徊在0.6%与0.75%之间，这一数值与美国、日本等国相比明显偏低，空间广阔。一方面，我国广告市场起步较晚，产业分散、市场成熟度较低，媒体资源价值没有得到充分挖掘；另一方面，国内企业总体处于产品广告阶段，对于品牌塑造、建设和维护尚未展开，广告预算相对较低。随着我国经济结构调整，创新战略、品牌战略的持续推进，我们认为国内广告主的预算将大幅提高，媒体资源价格还将继续上扬，共同推动广告市场规模的占比加速上升，逐步接近美国。未来五年，我们认为广告市场占GDP的比重可能到达1%-2%，复合增长率到达10%-20%，五年拥有万亿规模。 HYPERLINK :/xqimg.im

3、edao /148c11075f31263fe1b842d3.png t _blank 查看原图 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075c41123fdaff3fdb.png t _blank 查看原图1.2市场格局：传统媒体稳中有降，数字媒体高速开展新媒体和传统媒体的竞争融合中显现出清晰的开展轨迹，以互联网和移动互联网为代表的数字新媒体开展势头迅猛。用户方面，电视媒体日到达率已从2021年的92%下滑至82.19%，报纸杂志从09年的65.84%下滑至53.52%，而数字媒体增长强劲，互联网和移动互联网分别以63.89%和41.94%分列第二和第四位。查看原图

4、收入方面，20212021年传统媒体广告复合增长率为10.01%，而同期互联网广告复合增长率达52.84%。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11077be12a3fdf2aa513.png t _blank 查看原图中国广告市场结构中，互联网广告的地位越来越重要，其占中国广告市场的份额由2005年的4.80%上升到2021年的20.80%，已经超越报纸、杂志和户外成为仅次于电视的第二大媒体。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11076c91183fc11d2c11.png t _blank 查看原图1.3互联网广告：2021年突破千亿，

5、未来5年增速25%-35%虽然中国互联网广告市场起步较晚，但是其开展十分迅速，2021年中国互联网广告市场规模突破了1000亿，实现1100亿的市场规模，与2021年325.5亿的市场规模相比，短短3年就增长超过2倍。根据艾瑞咨询的估计，预计2021年中国互联网广告市场规模将到达2852亿元，复合增长率为26.89%。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110774d1283fd75a01ec.png t _blank 查看原图美国2021年的网络广告营收428亿美元，首度超过播送电视，十年复合增长率19.35%。单从规模上看，2021年国内互联网广告规模相当于美国2

6、007年的水平，07-13年的复合增长率为12.42%，考虑到互联网广告在中国起步晚、占比拟小，且传统媒体尚未充分挖掘的情况下就提前切换至互联网，我们认为未来5年互联网广告还将保持25%-35%的增长速度。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11077c01163fc219a6db.png t _blank 查看原图2互联网广告三次变革：从展示到效果再到大数据从上世纪90年代第一批互联网门户上市到现在，互联网广揭发生了翻天覆地的变化，从单纯的图文展示到视频贴片、再到搜索、以及最近炽热的基于大数据的程序化交易，根据商业模式和技术革新的角度，我们总结为三次变革：1传统媒体

7、的互联网化，涌现出一大批互联网门户、视频和专业类垂直网站，以展示广告为主，按照CPD/CPM方式进行售卖；2搜索广告和网络广告联盟如百度和百度联盟、淘宝和淘宝联盟等，以CPC方式按效果付费，精确指向用户需求，充分利用长尾流量，依靠SME中小企业的自投放迅速超过展示广告的市场份额；3依托大数据的程序化交易，自动、实时、精准定向交易，以展示广告为主，我们认为通过程序化交易的高速增长，5年内展示广告又将超越搜索广告。2.1第一次变革：传统媒介的互联网化，品牌客户和展示广告是主流上世纪伴90年代开始，伴随着互联网媒介的批量涌现，第一次互联网广告变革实质就是传统媒介的互联网化，广告仍然以品牌或产品的展示

8、为主，其商业模式与传统的纸媒、电视媒体没有任何变化，只是传播介质由纸或电视变成了互联网。而随着互联网用户的爆发性增长，广告主对互联网媒体的逐渐重视，互联网展示广告的效果价格比ROI已经超越纸媒，至少与电视媒体并驾齐驱。如下表所示，湖南卫视?金鹰独播剧场?2021年Q1的招标价格是1890万，可以计算该节目段广告价格0.64万/秒，15秒硬广价格大致9.64万。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11077cf1223fd77035d0.png t _blank 查看原图 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110783410c3fe8dbaff

9、a.png t _blank 查看原图2.2第二次变革：搜索改变世界，中小企业广告主和长尾流量聚合，效果营销广告超越展示广告2.2.1搜索广告：目标精准，效果付费低本钱，灵活掌握投放策略和效果搜索引擎的出现改变了人们的生活，成为搜集、获取信息的主要入口。每天网民在百度进行数十亿次的搜索，其中局部搜索词明确的表达了某种商业意图，即希望购置某一产品，寻找提供某一效劳的提供商，或希望了解该产品/效劳相关的信息。同时，提供这些产品/效劳的企业也在寻找潜在客户。通过搜索推广的关键词定位技术，可以将高价值的企业推广结果精准地展现给有商业意图的搜索网民，同时满足网民的搜索需求和企业的推广需求。与传统的展示广

10、告相比，搜索广告具备以下特点：1目标精准，针对性强，直接为广告主带来客户。在搜索时网民的需求已经通过关键词表现出来，而搜索引擎将根据网民需求给出高度相关的推广结果，最大可能地为企业创造商业价值2按效果付费CPC方式，只有真实点击才会付费，新客户获取本钱低，特别适合SME中小企业客户。3投放效果可监测。真正开掘互联网的双向互动特点，实时统计投放效果如点击率、转化率，拨开现象看本质，客观呈现推广效果，可以及时分析优化要点，优化推广效果。4广告预算灵活掌控，广告库存现货购置。广告采买、效果监控全流程通过在线完成，广告主可根据投放效果随时改变广告预算或投放策略，广告位随需随买，节省了前期商务谈判、合同

11、签订、广告排期等人工参与，改变了传统的广告位期货的售卖方式，全部交由后台如百度凤巢系统自动实时完成。2.2.2广告网络：长尾流量的变现渠道互联网90%以上的网站流量相对较小，单独一家都无法承接商业广告，但我们测算这些长尾流量聚合后又占据了互联网整体流量的15%-25%，商业价值巨大。为解决这一问题，Google创造了新的商业模式：广告网络GoogleAdsense，国内相继出现了百度联盟、淘宝联盟两大主流广告网络。广告网络是购置受众的雏形，利用定向技术较大程度满足广告精准投放的需求；同时系统化进行媒介采购，解决了最初广告资源买卖双方效率低下、沟通不流畅等问题。通过人群定向、主题词定向等精确定位

12、方式，分析网民用户行为及合作网站页面内容，将最具竞争力的推广内容投放到合作网站相应的页面，为推广客户和网站主带来推广内容投放效益的最大化。网站用户通过点击该推广内容产生收入，网站主就可以从广告网络获得相应的分成。一般来说，合作网站的初始分成比例大约是50%，之后会根据内容质量、流量、位置、合作时长等众多因素提高分成比例。由于广告网络需要精准的分析和投放技术，需要根据合作网站的内容、人群属性匹配相应的推广内容，传统的互联网媒介公司无法胜任，广告网络只能交由Google、百度、淘宝等具备强大搜索技术的公司建立并维护。2.3第三次变革：依托大数据的程序化交易+广告交易平台，高速增长的新型展示广告又将

13、成为主流2005年，国外RightMedia建立了第一个优质数字媒体广告交易平台，开启了程序化交易的序幕。2007年，随着雅虎收购RightMedia、Google收购DoubleClick、微软收购AdECN，广告交易平台进入高速开展期。随着广告交易平台的成熟，与之配套的DSP、SSP、DMP等技术也陆续开展成熟。随着2021年4月Google的DoubleClick正式进入中国，国内的广告交易平台拉开开展大幕，盛大、阿里、腾讯、新浪、百度等广告交易平台陆续面世。当用户浏览某媒体资源时，该媒体将用户信息和广告位信息传送给广告交易平台，买方根据该用户信息，映射比对自己的大数据资源，通过用户画像

14、、判断价值、决定出价等程序化方式进行购置，如遇多位买家可通过竞价方式如RTB，realtimebidding，实时竞价决定归属。购置完成后，买家的广告内容即出现在该媒体广告位。以上所有步骤在0.1秒内完成，用户感觉不到差异。如上图所示，程序化交易产业链主体包括：广告主、代理商、需求方平台DSP、广告交易平台ADX媒体供给平台SSP和媒体资源方等。下面几个因素是推动程序化交易开展的关键因素：1.程序化。广告的自动化交易节省人力物力。2.丰富的广告资源库存。由于互联网的进一步普及，互联网使用率的提高，同时对于互联网的粘性增加，同时网站和移动应用数量快速增长，互联网广告的库存近几年来一直保持不断的增

15、长。3.网站的认可。对于网站来说。其数字营销的时机可以说是转瞬即逝，因为用户常常在不同的网站和应用之间切换。为了能将这些易消逝的时机变现，网站将更多的广告库存通过RTB拍卖，一方面这解决了广告出售的难题，另一方面通过竞价获得更高的收入。在这一趋势下，RTB市场中可供程序化交易的广告库存越来越丰富，流动性也越来越好。4.营销的精准性。RTB广告市场为广告主提供了大量的广告资源，广告主可以根据自己的需求，分别竞价，对于最符合营销需求的广告资源给出较高的价格，如此下来最终有效的实现营销目的。5.生态系统实现良性循环。企业越来越多的广告预算投向RTB市场，而这又为RTB市场提供了良性循环开展的环境。随

16、着对于互联网广告库存的需求增加，网站会增加广告库存的供给，尤其是优质广告资源的供给，因此能够产生更好的营销效果。随着营销效果的改善，导致营销的需求增加，进而又导致网站将更多的广告资源提供给RTB。这样，就形成了良好的循环开展，这是推动RTB市场开展的强劲动力，而这也是Adnetwork没有做到的。传统的Adnetwork的一大缺陷就是只重视流量而不重视质量，广告联盟以批量捆绑的形式出售广告资源，因此流量是其中最关键的因素。因此传统的Adnetwork中的广告资源质量普遍不高，这又反过来使得传统Adnetwork的价格不高，以百度广告联盟为例，其CPC平均价格大约是处在0.4-0.8元之间。而程

17、序化交易广告市场中，质量与流量同样重要，这对于吸引广告主和优质的广告资源以及构建良好的生态系统来说都是非常重要的，因此从未来的开展趋势来说，ADX将会逐步的替代Adnetwork。3产业格局：品牌图文广告下滑，搜索广告和视频广告处于黄金开展期，程序化交易蕴藏爆发性时机根据呈现方式和技术实现的不同，互联网广告可以划分为品牌图文广告、搜索广告、视频广告和程序化交易广告等不同形式。2021年之前，品牌图文广告一直占据互联网广告的最大份额，但随着搜索成为互联网入口，搜索广告从09年至今占据最大份额。另一方面，随着视频广告逐渐获得广告主认同，其市场份额迅速提高并逐步接近品牌图文广告。程序化交易2021年

18、仅59.6亿规模，但未来5年复合增长率100%。查看原图3.1品牌图文广告：传统门户用户流量下降，细分垂直网站成为新增长引擎由于传统门户的用户流量进入平台期，移动互联网大趋势下PV开始下降，品牌图文广告业务经历多年高速增长之后进入平稳期。另一方面，广告主开始寻求视频和搜索等多元化互联网投放手段，预算的平衡支出使得品牌图文广告投入占比减少。2021年品牌图文广告市场规模到达264.1亿元，同比增长16.3%，低于整体展示类广告的增长；而在互联网广告中的份额由2021年的47.4%下降到2021年的24.8%。查看原图四大传统门户腾讯、新浪、搜狐和网易具备行业顶尖的品牌度和用户粘性，2021年四大

19、门户合计占品牌图文广告总体规模的45.59%，行业集中度较高。由于具备相对垄断地位和高品牌价值，通过年均20%左右的广告价格提升，四大门户广告收入增速能够超越品牌图文广告行业增速。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110764e1163fef97ecfe.png t _blank 查看原图传统门户之外，专业垂直类网站如汽车之家、搜房网等依托汽车、房产等热点细分领域，凭借专业精准的用户关注度，获取大量行业广告投放，取得了超越传统门户的高速增长，逐渐成为品牌图文广告开展的驱动力量。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075fd1043fd0

20、4b1f0a.png t _blank 查看原图由于互联网经济的轻资产特点，品牌图文广告不需负担沉重的视频内容本钱，文字、图片的转载费用相对较低，主要本钱来自带宽、效劳器及直接人工，该业务毛利率相对较高，如下表所示该行业上市公司2021年平均毛利率达63.86%，且近三年根本保持稳定。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110780310b3feb66fb61.png t _blank 查看原图3.2视频广告：市场培育完成，行业爆发增长经历了视频广告开展可谓迅猛，根据易观智库的数据，2021年视频广告市场已经到达122.4亿元，同比增长37.4%。网络视频广告在互联网

21、广告中异军突起是在多年市场培育之后的必然，用户教育和习惯已经成熟，广告主更加认可视频贴片广告的投放效果。视频广告的开展很大程度上是受中国网络视频的开展的影响。一方面受硬件条件改善的影响，宽带条件的改善，网速的提高，使得用户网上收看视频的体验更好，使用意愿增加；另一方面是因为视频网站的内容得到了很大的改善，网络视频企业更加注重视频质量，不断提供高质量版权的影视内容，而且更加注重原创性与及时性，常以首发、网络直播等形式播放，提升了网络视频品质，同时得益于影视产业高速开展，热播电影、电视剧以及综艺节目越来越多，带动了网络视频产业繁荣；与此同时视频网站积极的采取多屏布局策略，在 端、平板端、电脑端均能

22、呈现的视频贴片广告。查看原图从整体上看视频广告的增长率在逐渐减缓，但是仍将会是互联网广告重要的组成局部之一，同时保持稳定的增长。查看原图行业龙头优酷土豆、乐视网等受益于整体市场的开展，实现了高速的增长。如上图所示，优土2021-2021年复合增长率达110.58%，乐视网由于起步基数较低，四年复合增长率高达118.21%，市场龙头增速明显高于行业增速。计费方式上，视频广告的主流方式是CPM每千人本钱，按照视频广告的播放次数收费。以优酷土豆为例，2021年其在北京上海PC端5秒的贴片广告价格为40元/CPM，15秒的贴片价格为100元/CPM，30秒的贴片价格200元/CPM，标准暂停广告价格为

23、70元/CPM；而平板上15秒贴片广告价格是200元/CPM，30秒贴片广告价格是400元/CPM。此外，如需指定广告位置、时间段、特定人群，优土还分别加收10%-20%的额外费用。与2021年的价格相比，15秒贴片广告和30秒贴片广告的价格有25%的提高，每年20%-30%的提价是行业领先互联网公司的惯例，这一趋势未来还会持续。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11076d71353fdf5c98e7.png t _blank 查看原图由中国几大视频网站的广告刊例图可以看出，视频广告的费用普遍比拟高，因此视频广告的广告主主要是规模较大的企业，同时其品牌广告的比例也

24、高于其他类型广告。以优酷土豆为例，2021年四季度有大约480个客户，ARPU大约是150万元人民币，这一数值远大于搜索广告和品牌广告。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110775a1153f8346eb7c.png t _blank 查看原图3.3搜索广告和广告网络：黄金开展期，互联网广告最大份额，未来增速或将下移搜索引擎依然是互联网根底效劳，是互联网用户获取信息的第一入口。截至2021年12月，中国搜索引擎用户规模达4.9亿人，与2021年底相比增长3856万人，同比增长8.5%，搜索引擎用户在互联网用户中的渗透率保持在80%左右的稳定水平。 HYPERLIN

25、K :/xqimg.imedao /148c11077b210a3feca1d2b9.png t _blank 查看原图艾瑞数据显示，2021年中国搜索广告市场规模345.2亿元，同比增长35.5%，五年复合增长率达48.07%，正处于黄金开展期，比照美国搜索广告市场开展规律可以看到，随着体量到达一定量级，未来行业增速或将逐渐下移。查看原图百度的关键字广告按点击效果付费CPC，免费展示推广信息，有需求的用户点击推广链接时才计费，无点击不收费，其主要通过竞价排名实现。百度搜索推广排名和关键词出价、关键词质量度直接相关。质量度主要反映网民对参与百度推广的关键词以及关键词创意的认可程度，影响因素包括

26、关键词的点击率、创意撰写质量以及账户表现等。关键词出价与质量度的乘积叫综合排名指数(CRI)，一般情况下，综合排名指数越高，在搜索结果页的推广排名位次也越靠前。点击价格不等于关键词出价，点击价格与自身的出价无关，而是受下一名的综合排名指数和自身的质量度的影响。如果关键词排在所有推广结果的最后一名，或者作为唯一推广结果展现时，点击价格为该关键词的最低展现价格；其他情况下，每次点击价格=下一名出价*下一名质量度/关键词质量度+0.01。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110760d1143fec832698.png t _blank 查看原图淘宝是除了搜索引擎之外的另

27、一大关键词广告投放媒体，淘宝提供淘宝直通车效劳，为淘宝店主提供关键词广告。淘宝直通车与搜索引擎关键词广告类似，也是一种竞价排名，价格公式与百度价格公司类似，受下一名的综合排名指数和自身的质量度的影响，只不过淘宝客主要针对的是淘宝店主。百度、淘宝等提供的关键词广告成为了许多企业，尤其是中小企业推广的最重要推广手段。为了获得较前的排名，广告主不得不为每次点击支付不菲的费用。据央视曝光的百度假药事件，网站需要为每次点击向百度支付12元左右的费用，最后广告支出到达总收入的75%。对于淘宝店主，广告支出也是一笔巨大的开支。更有甚者，“大闸蟹关键词广告百度竞价仅地板价就到达60元CPC，而置顶更是到达20

28、0元以上的CPC。广告网络方面，中国最大的两大网络是百度联盟和淘宝联盟。据我们测算，联盟合作网站流量大约占整体流量的20%-30%，长尾流量变现收入接近百亿，如下列图所示。查看原图查看原图可以看到，百度和阿里两大效果营销巨头及其广告网络占据了国内互联网市场超过一半的市场份额，且开展速度仍然保持高位，根据美国的搜索开展规律，我们认为这一现象还将持续2-3年。随着PC端用户的逐步饱和，移动互联网时代的提前到来，未来搜索广告会逐步迁移到移动端。百度在2021Q2财报披露其移动端变现比例已提高至30%。3.4程序化交易：展示广告的未来，自动化+大数据，效率+效果双提升，未来五年复合增长率超过100%2

29、021年美国程序化交易广告市场到达31.365亿美元，预计到2021年将能到达144.049亿美元的规模，占比接近40%，年复合增长率到达48.5%。中国的程序化交易广告市场始于2021年，但是开展惊人，预计到2021年市场规模将会到达783.7亿美元，年复合增长率到达106.6%，但国内市场规模与美国相比，整体规模仍然较小，开展晚2-3年。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11077f612b3fd2acd493.png t _blank 查看原图下表给出了世界各国的广告程序化交易市场规模和开展情况，中国起步晚但开展速度惊人，未来5年复合增长率达106.6%。 H

30、YPERLINK :/xqimg.imedao /148c110771c1143fd44b5afa.png t _blank 查看原图2021年美国通过程序化交易的广告占展示广告总体的比例为18.63%，按照美国市场的开展势头，2021年将能到达41.34%。中国目前这一值远远低于世界主要国家水平，2021年中国通过程序化交易的广告占全部展示广告的比例仅为1.51%，预计2021年该比例将到达10.52%。查看原图自2021年4月谷歌在中国推广DoubleClick广告交易平台之后，目前主流广告交易平台大致有6家，我们总结其产业链格局如下表所示。查看原图 HYPERLINK :/xqimg.i

31、medao /148c110773711a3f92e2b84d.png t _blank 查看原图SSP的盈利模式是基于网站主的收入提成。这种方式效果很好，因为让SSP与网站主拥有共同的动力，从而结成联盟。网站主赚的越多，SSP赚的也越多。SSP致力于效劳好网站主，因此这种联盟的关系非常稳固。DSP那么从如下几方面盈利：1收取效劳费用；2在承诺客户既定效果的情况下，对超额完成客户效果的局部收益收取一定的奖励费用；3国内目前DMP系统开展的空档期，DSP可以通过给客户提供用户数据管理效劳收费，其可以在投放时为客户管理、维护其目标客户，再用于每次的投放以及每次投放后的用户数据优化，并且按月提供用户

32、的数据分析报告，指导客户的广告投放。目前DSP与AdExchange常用的盈利模式是从媒体/SSP的广告收入中分成，一般DSP是获得10%的比例，AdExchange获得20%的比例，媒体/SSP获得剩余的70%；另一种主要模式是DSP以CPM的定价方式从ADX采购广告资源，然后以CPC的定价方式出售给广告主，通过精准营销实现广告资源的溢价。4产业链：互联网媒体集中度高，代理公司分散竞争剧烈互联网广告产业链可分为广告主、代理公司和互联网媒体等三个局部。在净收入方面，我们测算广告主每百元互联网广告花费中，互联网媒体能获得80-90元收入，代理公司获得剩余10-20元。互联网媒体方面，网流量向优质

33、媒介集中，2021年中国互联网广告市场前10名媒体占据了73.8%的份额。广告主方面，广告主在互联网广告的预算逐步增加，根据胜三咨询的调查，2021年83%的受访广告主将增加预算，26%的广告主增幅幅度在30%以上，2021年整体预算增幅为29%。4.1广告主：互联网广告预算大幅增加，最关注搜索和视频广告随着用户对互联网媒体的依赖逐渐加深，互联网广告市场愈发成熟，广告主对于互联网广告效果愈发认同，互联网广告方面的预算也在大幅增加。胜三咨询每年都对国内300位大广告主进行调研，覆盖玛氏、上汽、阿迪达斯、红星美凯龙、招商银行、顶新等国际国内各行业的顶尖公司，调研结果说明，83%的受访者在2021年

34、增加互联网广告预算，其中26%增幅在30%以上，整体增幅约29%。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11077b01093fe1cc4070.png t _blank 查看原图投放效果方面，广告主对搜索和视频广告最为满意，满意度达52%，视频广告满意度提升明显。垂直网站由于用户专业属性高、需求明显，广告投放效果明显好于门户网站。门户网站性价比拟低，满意度仅为7%。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075fd1313fc751d13f.png t _blank 查看原图4.2互联网媒介：马太效应明显，流量向优质媒介聚集，顶级网站获取多数

35、收入互联网流量向优质媒介聚集，互联网广告市场集中度较高。2021年，中国互联网广告市场份额前10名占据了互联网广告市场73.8%的份额。美国的互联网广告市场存在相同的情况，根据IAB的数据，2021年美国前10名的公司合计占据了全美71%的互联网广告份额。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075ed1203fd9eb81a5.png t _blank 查看原图4.3代理商：行业分散，竞争剧烈，互联网业务开展空间巨大行业分散，内弱外强2021年中国广告代理公司数量到达196,460家，同比增长10%，其中跨国代理商隶属于国际4A广告公司250家仅占0.03%，外乡

36、代理商196,210家占99.87%。代理公司总收入约372.82亿元，同比增长12.57%，其中跨国代理商收入185.79亿元，占比49.84%，外乡代理商收入187.13亿元。整体上看，外乡代理商离国际4A公司还有较大差距。竞争剧烈，平均效劳时间世界最低广告主和代理公司之间的关系很不稳定，合作关系平均只有3.1年，远低于世界平均水平4.8年，两方面原因：1广告主的首席营销官CMO不再能在董事会中占有一席，CFO、CTO等都被认为比CMO更重要。CMO保住自己的职位越来越难，压力转移到了代理公司身上，导致代理公司的频繁更换。2营销本钱的压缩情况下，采购部的决定作用越来越大，频繁的审查导致交易

37、本钱大增，付款的及时性受到考验。互联网广告业务占比18.6%，未来开展空间巨大根据胜三咨询的数据，2021年代理公司的互联网业务占比仅18.6%大约69.34亿元，不仅低于互联网广告20.8%的市场份额，也远低于美国同类数据。2021年美国广告代理商收入中，来自互联网业务的收入占比25.8%，2021年已达32.5%同期互联网广告市场份额在25%左右。我们认为，随着互联网广告在广告支出中的占比持续扩大，代理商的相关业务至少应能够超过该占比。结算方式：佣金制返点逐渐淘汰，月费制成为主流广告主与代理商之间的结算方式，最早使用的佣金制正逐渐被淘汰。上世纪50-60年代，各兴旺国家开始接受15%的佣金

38、比率依据媒介投放费用，并成为国际惯例。之后演变为广告主和代理公司之间的协议佣金制，协商确定广告公司从媒介返回的佣金比率返点，比率内返还的佣金归广告公司所有，超出该比例的局部返还给广告主。之后又出现了月费制、工程制。现在中国市场最主流的付费方式是月费制，广告主按照一年的工作量每月支付给广告公司相同的数额。不管是佣金制还是月费制，其实都是基于广告公司投入的人力和时间来付费。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075b71033fe73f878d.png t _blank 查看原图行业并购频发，天然具备外延开展基因2021年全球广告行业最大的新闻无疑是美国宏盟Omnic

39、om与法国阳狮Publicis的合并，按照2021年财报数据，行业第二和第三大的广告公司合并收入达227亿美元成为最大的广告公司，超过原第一WPP的165亿美元。国内广告市场2021年共发生22起并购比2021年多3宗，涉及数字领域11起，占比达50%。通过并购数字标的迅速进入互联网广告领域，已经是传统广告公司的多数选择。4.3.1广告创意公司：Goodidea很重要，不代理竞品品牌更重要创意理所当然是品牌选择创意代理公司的一个重要标准，但代理商业务不存在品类冲突这个标准，更具有一票否决权。业界规那么一般是同一个广告公司不能同时代理两个竞品品牌，同一个广告集团惯常的做法是用旗下不同的广告公司去

40、解决客户冲突问题。可口可乐在选择代理公司方面有一个不成文的规定：绝对不用宏盟集团旗下的任何一家广告公司。原因就在于该集团旗下的广告公司BBDO和TBWAChiatDay是百事可乐的广告创意代理商。而微软没有选择宏盟的一个原因很可能是基于它和苹果的紧密联系，因为Apple的创意代理商TBWAMAL和媒介代理商OMD都隶属于宏盟集团。4.3.2媒介代理公司：谈判能力和媒介规划购置能力最重要媒介代理公司的谈判能力意味着是否能够帮助广告主以更低的价格，获得更多更好的媒体资源。在这一点上，媒介代理公司受到越来越多来自Google、Facebook、twitter等技术公司的挑战。他们虽然以技术公司的面目

41、出现，但越来越具有媒体的属性，而且在数字化营销环境下，这些硅谷技术公司对广告的影响力越来越大。媒介谈判已经不再仅仅是关于最好的折扣和广告位置，还包括连接专有技术的广告效劳以及消费者数据。对于排在第二位的“媒介规划和购置，现在有越来越多“即时的和提高规划过程中的消费者行为分析。总之，新技术和大数据对于媒介代理公司的资源、媒介筹划、媒介谈判以及营销优化都已经产生了深刻的影响。5投资逻辑：市场空间巨大，抢先布局互联网广告龙头根据第一章的分析，在2021年中国广告整体规模突破5000亿的情况下，考虑未来5年的经济增长速度和广告市场的GDP占比，比照美日等国的同类占比情况，我们认为未来五年广告市场仍将保

42、持10%-20%的整体增速，或将到达万亿规模。互联网广告又是广告市场增长最快的领域，其市场占比已从08年的13.8%迅速提升至2021年的20.8%，在广告主愈发认可互联网广告、互联网广告已成趋势的前提下，再比照美国互联网广告的开展规律，我们认为未来五年互联网广告将保持25%-35%的整体增速，市场规模或将由2021年的1100亿增长至2021年的4000亿，占比由当前约20%提升至40%，超过电视成为第一大媒体。整体来看，我们看好三类公司：1最看好拥有优质媒体资源和高用户粘性的互联网媒体公司，如百度、淘宝、新浪、优酷土豆等互联网媒体将获得市场80%-90%的收入，理应享有较高估值，但随着增速

43、的逐渐降低，其估值中枢也将逐渐下滑；2其次我们看好广告技术公司如DSP、SSP、DMP等相关公司，基于大数据的精准营销技术，伴随随着第三次互联网广告变革改变行业生态，技术公司具备爆发潜力，具备最大的弹性空间；3最后是互联网广告代理公司，依靠其客户资源、数字化全案营销能力和天生的持续外延开展思路，实现业绩的高速增长。更重要的，该类公司是A股目前唯一能参与的互联网广告标的，随着互联网广告市场的高速开展相应标的必将有所表现。5.1百度VSGoogle，增长率决定PE估值百度和Google具有相似度很高的商业模式和盈利方式，且上市时间仅相差一年，下面两个图比照显示2004-2021年两家公司的营收增长

44、率、净利润率和PE值等情况。查看原图 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110777c1083f921bef72.png t _blank 查看原图可以看到，公司PE估值与营收增长率有较为密切的相关性，实际上2004-2021年Google营收复合增长率38.51%，期间平均PE为39.53；而同期百度营收复合增长率86.5%，平均PE为82.60。另一个角度，如果单从同一个时间节点看，百度貌似享有超过Google近一倍的PE估值平均超越146%，但我们认为这是公司所处的开展历史阶段和市场不同所导致的：1高速开展期的错位：实际上Google增速最快的时期是上市前的00

45、-03年最低年增速233%，而百度由于起步晚2-3年，其高速开展期也相应错后，同一时点的估值溢价实际是公司所处不同历史阶段的不同增速导致的；2国内市场的特点：中国市场的广阔空间给予一定溢价。如果我们把百度的估值往前错三年再与Google比照，大约40%-50%的平均溢价可能是对不同市场空间的预期导致。5.2互联网广告代理：A股板块正在形成，抢先布局龙头国内两家领先的互联网广告代理公司华扬联众和腾信创新均已预披露招股说明书，下半年可能IPO；而A股已有利欧股份收购MediaV、华谊嘉信拟收购新好耶的互联网广告代理局部以及蓝色光标旗下思恩客等三家互联网广告公司，未来A股的互联网广告板块正在形成。

46、HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110767b1063fed60e5b0.png t _blank 查看原图 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11076bf1343fbc7aecc5.png t _blank 查看原图三大国际4A公司WPP、宏盟Omnicom、IPG的历史净利润率平均为4.16%、6.46%和3.28%，除2021年腾信创新11.11%尤其亮眼之外，其他均处于正常范围。市场规模和盈利能力相互制约，为抢占更大的市场份额势必牺牲利润空间，华扬联众和腾信创新恰好是极端的两个案例。前者营收规模高速扩张，但利润率下降明显；后者稳扎

47、稳打，在营收规模增速较低的情况下大幅提升了盈利质量。值得注意的是思恩客和MediaV两家公司，前者在营收大幅上涨的情况下净利润率不降反升，充分说明公司进入蓝色光标后协同效应发挥显著作用，尤其是其差异性的游戏在线营销能力越来越发挥作用，在游戏行情火爆的趋势下，公司规模和盈利还将保持进一步增长。MediaV虽然2021-2021年亏损，但我们最看好该公司未来开展，原因在于公司具备其他几家所没有的广告技术能力，即基于大数据的精准营销能力。公司几乎承当了京东在国内所有展示广告的代理，并通过其重定向等精准投放技术有效提高了电商客户的营销效果，既有新一代的广告技术能力，又有广泛的客户资源，2021年公司开

48、始重视业绩转做利润之后，未来净利润率必将大幅上涨。5.3推荐标的： HYPERLINK :/xueqiu /S/SZ300058 t _blank $蓝色光标(SZ300058)$+ HYPERLINK :/xueqiu /S/SZ002131 t _blank $利欧股份(SZ002131)$5.3.1蓝色光标：估值趋近历史低值，数字化+业务分成新模式翻开行业天花板估值趋近历史低值截止2021年8月8日，蓝色光标的PETTM为37，接近2021年1月的历史最低值34。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11076e61363fe275107a.png t _blan

49、k 查看原图蓝标2021年2月26日以66倍市盈率上市以来，曾于2021年10月到达132的最高估值，简单算术平均计算公司的历史估值为69。国外的历史估值情况，IPG历史PE介于10-38之间，平均19.4；Omnicom宏盟历史市盈率介于10-38，平均19.5；WPP在9-46范围，平均18.2。具体如下列图所示。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c110773f11b3fdc4fb18a.png t _blank 查看原图实际上，IPG上市26年复合增长率8.09%，Omincom上市26年复合增速11.75%，WPP上市19年复合增速3.24%。其最高估值恰恰

50、是相对最高开展期之后一两年获得的，如WPP在2000和2001连续两年49%的增速后2002年PE达46；Omincom宏盟1999年40PE的历史最高估值的原因即是1998年37.32%的历史最高增速；IPG同样在1997-2000年连续四年高增速后，于1999年到达PE38的最高估值。蓝标2021-2021年营收增速分别为71.82%和64.75%，我们估算2021年营收增速将达61.90%，如此高增速即使在美股市场其估值也至少在PE40以上，考虑国内市场空间和股票稀缺性，当前PE34的估值至少低估了20%-30%。内生+外延双轮驱动，公司业绩高速增长公司传统内生业务持续多年高增长，在公关

51、行业整体增速下滑至20%-30%区间的情况下，公司利用行业龙头地位、丰富的人才储藏和灵活的鼓励机制，2021年传统公关业务营收14.74亿元，同比增长58.97%，净利润1.75亿元，同比增长38.79%，远超行业。外延方面，收购是广告公司快速做大最强最有效的手段，蓝色光标也选择了持续的外延并购为自己的战略方向。2021年开始第一家外延扩张后，公司先后入股或收购了15家公司。在频繁的外延扩张收购中，公司并不是以简单的业绩堆积为目的，而是始终看重外延并购的新标的与原有业务之间是否能产生合理的协同效应。数据显示，除了精准阳光，所有外延收购都超额完成了业绩承诺，2021年美广互动的净利润超额完成17

52、3%，博杰广告净利润超额完成12.4%，今久广告净利润超额完成10.6%。查看原图 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075b111f3fb662b243.png t _blank 查看原图并购公司2021年奉献营收21.10亿元，同比增长69.05%，奉献归母净利润2.63亿元，同比增长141.83%。2021年，外延净利润首次超过内生业务，外延已成为公司未来开展的核心。下列图是2021-2021年公司内生和外延业务的营收和归母净利润情况。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075fd1323fdce6e66d.png t _bla

53、nk 查看原图 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075ef1123fef9fcc3b.png t _blank 查看原图广告全产业链布局，C2B新业务模式打破行业天花板在传统公关业务外，近几年的持续并购公司已完成在广告产业链的布局，包括博杰广告电视广告、金久广告平媒广告、精准阳光户外广告、思恩客和美广互动互联网广告，全媒体布局完成之后，公司又收购了密达美渡，弥补了公司在广告创意筹划方面的缺乏。至此，公司在广告产业链上下游、全媒体全渠道方面的布局根本完成，协同效应更加突出，各项业务有望迎来更快速的开展。传统的广告或公关业务受制于人的因素，无法通过大规模复制的方式扩

54、充产能提升盈利空间，所以外延说广告公司迅速做大做强的不二选择。公司为打破行业天花板，寻找内生业务可持续高增长的可能，近期做了很多尝试，尤其是对Fuse公司的收购，我们认为或将迎来转机。Fuse为行业客户提供产业设计和工业设计效劳，涉及科技、时尚、家具和日用消费品等多个领域，对于行业客户的品牌开发和提升具备战略意义和确定性作用，其多项设计作品被国际多所博物馆认可并收藏。依托Fuse公司优秀超前的设计理念、精致巧妙的构思创意、细致周到的执行完善，蓝色光标能够帮助客户提高产品的工业设计水平，进一步提高客户的品牌价值。在公司广告和公关业务的根底上，Fuse公司的收购将使蓝标彻底贯穿整个营销产业链，在承

55、当客户全案效劳业务的根底上，公司甚至可以介入客户的前期产品设计、结合产品的营销方案设计等全新业态。在盈利模式上，借助公司全产业链的业务能力，丰富广泛的客户资源，公司可能从行业客户的产品设计阶段就开始介入，承当包括工业设计、营销推广、产品销售等一条龙全套效劳，其收入也可能从当前的效劳费或投放返点收入转变为销售分成收入。在行业客户专向电商、C2B商业等新模式的趋势下，对用户的洞察理解、对不同推广渠道的分析应用，将有助于公司切入新业务模式，承接行业客户的销售任务的分成收入也将彻底打破行业天花板，拥有广阔的开展空间。盈利预测和评级从内生和外延两个方面，尤其是拆分收购标的的业务情况，我们预测蓝标各项业务

56、的营收和利润情况如下表所示。 HYPERLINK :/xqimg.imedao /148c11075b11023fede3c05b.png t _blank 查看原图根据公司公告的时间进行并表并根据股份占比计算归母净利润，不考虑新并购的情况下，我们认为公司2021-2021年营收分别为58.02、78.88和108.71亿元，归母净利润分别为7.78亿、11.09亿和14.76亿元，EPS分别为0.81、1.15和1.53元，买入评级。5.3.2利欧股份：强势转型互联网广告，全产业链经营+持续外延并购MediaV转变业务开展方式，毛利率和盈利能力大幅度提升进入上市公司主体后，MediaV调整了

57、业务开展方式，由市场份额优先升级为盈利与份额并重，不能以牺牲毛利率的方式扩大营业额。依靠特有的大数据精准营销，MediaV大幅提升了盈利能力。2021年4-6月，MediaV毛利率达18.94%。横向比拟，互联网广告代理行业中处于较高水平华扬联众4.38%，腾信创新12.14%，摘自预披露招股说明书；纵向比拟，MediaV2021年毛利率仅8.43%，2021年为16.60%。净利润方面，MediaV在2021年4-6月净利润率4.14%，相比2021年3.04%有了较大幅度的提高。随着琥珀、氩氪进入上市公司，互联网广告板块产业链布局完成，协同效应和规模效应逐渐发挥作用，MediaV的盈利能力

58、还将进一步提升，较大概率超过业绩承诺4700万净利润。互联网广告产业链布局，外延并购持续可期MediaV之后，公司收购琥珀传播策略创意、比稿能力强、氩氪社会化营销，初步完成互联网广告产业链上下游布局。三家公司虽分处互联网广告不同方向，但进入上市公司协调整合后，协同效应将发挥明显作用，我们认为有三各方面：1客户：不重叠，可共享；2提供全案整合营销方案，迅速提升比稿能力，获取更多新客户资源；3业务协同：MediaV的大数据可以帮助琥珀、氩氪完成更精准的市场洞察和消费者调研；案例实施后的效果监控又能帮助MediaV持续进行数据积累。通过系列外延开展，公司已经成为A股第一家一站式数字整合营销4A机构，

59、形成了完整的互联网广告营销产业链。一方面，持续并购是广告公司开展的必由之路；另一方面，公司目前的体量和规模开展空间还很大，管理层转型坚决、目标远大，我们认为未来几年公司外延开展值得期待。盈利预测和评级伴随着华扬联众、腾信创新等互联网广告公司的IPO预披露，利欧股份转型进入互联网广告领域，我们认为新的互联网广告板块正在形成，新的投资时机正在这里酝酿。根据艾瑞的数据，2021年国内互联网广告市场规模已达1100亿，2021-2021年复合增长率超过50%。在互联网广告逐渐赶超传统营销的风口，公司希望成为中国最有竞争力的互联网广告公司，实现互联网广告领域的宏伟战略。2021年三家互联网广告公司承诺归

60、母净利润约0.7亿，但我们认为业绩超预期概率很大。考虑标的公司全年并表，我们认为公司2021-2021年净利润分别为2.25亿、2.79亿和3.38亿，EPS分别为0.57、0.71和0.86，目标价27元，增持评级。6风险提示尽管互联网广告存在巨大的开展空间，但toB业务的特性使其开展受制于整体经济环境，也明显受到产业链各方的影响和牵制。整体经济下行风险广告市场规模与整体经济开展情况密切相关。根据第一章给出的数据，美日等国广告市场规模占GDP的比重已稳定在2%-3%的水平，我国目前占比不到1%。尽管我们认为该比例将逐渐攀升，但总规模受制于整体经济开展。随着我国开展进入新常态，广告行业不可防止