直播电商行业专题研究报告

1、直播电商行业专题研究报告现实、理想与直播电商的乘风破浪信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼邮编：100031辛巴背后的中国：现实、理想与直播电商的乘风破浪辛选团队初涉资本市场，快手带货一哥值得关注。2020 年 9 月辛选团队短时间先后与上市公司起步股份、盛讯达达成股权合作，快手带货主播“一哥”的资本化运作受到市场关注。作为从草根起家的快手主播，“辛巴故事”似乎更多在三四 线城市及农村地区口口相传，对资本市场显得陌生而又遥远。但是中国在快速发展的同时也带来了不同区域、城乡之间 的生活方式与消费理念的鸿沟，辛有志背后 70

2、00 多万粉丝、快手 3 亿多DAU 可能更足以代表“真实的中国”而值得我 们研究、跟踪。辛有志作为享受时代、短视频行业发展红利的 90 后翘楚，有理想，有动力，有能力，也会犯错，其发展 经历和商业理想需要资本市场更为充足的认知。辛有志从哪里来？“三部曲”打造直播电商一哥。从发展经历来看，辛有志崛起于快手平台，借助与粉丝的强信任关系成为头部主播，2019 年辛有志直播带货 GMV 达 133 亿元，2020 年预计可达 200-300 亿元，并孵化签约蛋蛋小朋友、 时大漂亮、赵梦澈等快手头部主播。辛选团队快速成长的驱动逻辑为：1）草根出身深刻理解粉丝需求，以粉丝为核心建 立信任关系，目前辛有志

3、快手粉丝超过 7000 万、且不断增长；2）规模效应、强供应链掌控能力、向用户让利、低营销 投入、直播电商渠道成本低等五大优势打造高性价比优势，强化粉丝粘性，复购率达 90%；3）积极借助明星营销出圈， 扩大影响力快速吸粉，辛有志与郭富城、成龙、迪丽热巴、吴亦凡等众多明星合作，满足粉丝需求，奠定龙头地位。辛有志要做什么？C2M 模式有望成为低线消费龙头。辛有志商业理念为“打造极致性价比，做国民好物选品官”，在为 外部品牌带货的同时打造辛选、棉密码等自有品牌，借助直播电商渠道打通C2M 商业模式，提供高性价比商品。在低线 市场，辛选团队竞争优势包括：1）C2M 模式缩短零售产业链，打造高性价比优

4、势品牌；2）对粉丝需求深刻理解，选品 能力强，并借助直播电商模式实现对粉丝需求的快速反应；3）打造多元化主播矩阵，覆盖不同消费者，降低单一主播依 赖风险。2020 年初辛有志提出未来将服务 1000 个主播，涵盖六大行业，创造 1000 亿的价值，未来成长值得期待。辛有志我们怎么看？直播电商赛道大有可为。相较发达国家，中国零售产业链发展时间短，传统线下分销渠道占主导， 尽管经过阿里巴巴、京东、拼多多等电商渠道的冲击、改造、升级，渠道端的效率仍有提升空间，中国消费者仍为低效 率支付溢价，且广大下沉市场仍有电商渗透率提升的潜力。直播电商进一步优化零售行业效率，目前类似于淘宝早期发 展阶段，凭借流量

5、红利快速发展，但背后争议不断。我们认为，直播电商行业规模有望达到 3 万亿，头部主播成长持续 性有望超预期，商家也将找到在直播电商行业的盈利之道、较早拥抱该渠道的品牌有望实现电商领域的“弯道超车”，MCN 的议价能力及成长持续性也有望不断超越市场认知。投资建议。我们看好直播电商赛道的长期成长性，重点推荐与辛有志团队深度合作、打造母婴童领域优质供应链的起步股份以及快手优质 MCN 机构代表、业绩指数级爆发潜力强的星期六（遥望网络），建议关注与辛有志团队深度合作、股 权激励强化盈利能力的盛讯达以及近期股东变更、积极转型拥抱新零售业务的兰州民百。风险因素：直播电商发展不达预期、直播带货产品质量风险、

6、主播发展不达预期等。证券研究报告 2020 年 11 月 17 日行业研究投资策略看好 中性 看淡 汲肖飞纺服&轻工行业首席分析师 执业编号：S1500520080003邮 箱：jixiaofei李媛媛研究助理邮 箱 ：liyuanyuan1 直播电商行业本期内容提要目 录发展历程：快手孕育发展土壤，“三部曲”打造直播电商一哥.1基本介绍：快手带货主播一哥，理解辛选“人货场”三要素. 1成长土壤：快手用户多在三四线及以下市场，辛选满足粉丝高性价比需求. 3成长逻辑：“三部曲”打造快手头部电商主播. 6商业模式：C2M 打造高性价比品牌，有望成为低线消费龙头.8带货分析：以日用快消品为主，粉丝购

7、买能力强. 8商业模式：C2M 模式打造高性价比品牌. 10竞争优势：三大优势打造中国低线市场消费品牌龙头 . 11未来前景：未来计划服务 1000 名主播、创造 1000 亿价值. 14长期思辨：直播电商不是流量的生意，是零售的升级变革.14发展空间：直播电商优化零售效率，未来市场规模可达 3 万亿. 15生命周期：带货主播“生命周期”有多久？初代微博网红超 5 年 . 18商家盈利性：“买的没有卖的精”，相信商家的适应能力. 20MCN 地位：议价能力强，MCN 承担多项职能. 21投资建议.22风险因素.22表 目 录表 1：近一个月辛有志销售商品按商品类目排名前十销售情况. 9表 2：

8、近一个月辛有志销售商品排名前十销售情况. 10表 3：重点公司 EPS 及估值情况. 22图 目 录图 1：辛有志团队带货金额快速增长. 2图 2：辛有志打造自有高性价比品牌. 2图 3：辛选品牌打造平价好物服务大众消费者. 2图 4：2020 年 8 月广州辛选直播基地落成. 3图 5：辛有志打造多元化主播矩阵. 3图 6：快手 APP 用户数量快速增长. 4图 7：2020 年 6 月快手用户城市等级分布. 4图 8：快手 APP 日活用户日均使用时长持续增长. 5图 9：快手直播业务收入及获取收入用户数量增长情况. 5图 10：辛有志粉丝人群的区域分布情况（2020 年 11 月） .

9、6图 11：直播电商头部主播各大平台粉丝对比情况（2020 年 11 月） . 6图 12：辛有志自身定位“百姓主播” . 7图 13：辛选团队的主播粉丝数量情况（2020 年 11 月）. 7图 14：辛选粉丝复购率高于快手平台. 8图 15：2019 年 8 月辛有志邀请明星共同举办演唱会. 8图 16：近一个月辛有志销售商品不同价格销售额占比情况. 9图 17：近一个月辛有志销售商品不同价格销量占比情况. 9图 18：辛选团队深度定制的产业带战略. 11图 19：近一个月辛有志线上销售产品成交平台占比. 11图 20：辛选品牌五大优势确保高性价比产品. 12图 21：辛有志带货部分外部品

10、牌的销售情况. 12图 22：2020 年 11 月辛有志某场直播弹幕分析数据. 13图 23：2020 年 11 月辛有志某场直播弹幕分析情况. 13图 24：2020 年 10 月快手带货主播 GMV 排名 . 13图 25：2020 年双十一辛选团队主播带货情况. 13图 26：2019 年中国不同层级城市的人口规模. 14图 27：2019-20 年双十一辛选团队带货 GMV 情况. 14图 28：近年来阿里巴巴、京东平台的 MAU 增长情况. 16图 29：近年来拼多多 GMV 快速增长. 16图 30：直播电商结合传统电商及线下渠道优点. 17图 31：2020-21 年直播电商市

11、场规模有望保持快速增长. 17图 32：2019 年主要电商平台GMV、MAU 及单用户消费额对比. 18图 33：直播电商 GMV 市场空间测算. 18图 34：近年来代表性网红雪梨、薇娅百度指数对比. 19图 35：近期淘宝直播主播带货销售排名情况. 19图 36：头部带货主播“出圈”扩大影响力. 19图 37：谦寻控股打造杭州超级供应链基地. 19图 38：阿里巴巴商家直播销售商品的品类分布. 20图 39：阿里巴巴商家直播营销效果情况. 20图 40：典型带货主播的一天日程安排. 22图 41：MCN 机构未来三年开展直播电商业务的主要发展方向. 22发展历程：快手孕育发展土壤，“三部

12、曲”打造直播电商一哥基本介绍：快手带货主播一哥，理解辛选“人货场”三要素辛有志早期创业主要从事供应链、商业贸易等业务，2016 年入驻快手，开始直播带货生涯，充分享受快手早期 DAU 快速增 长的流量红利。最初在快手辛有志主要通过为其他主播大量刷礼物获得关注，粉丝初具规模后建立“818 粉丝军团”，定位带 货主播为粉丝提供高性价比产品，不断强化粉丝粘性。辛有志深谙快手用户心理，注重产品性价比，与粉丝建立强信任关系， 带货金额实现快速成长。2019 年辛有志直播带货 GMV 达 133 亿元，2020 年上半年辛选团队发货量超过 1 亿件，合作品牌 超过 1 万家，巩固直播电商行业头部主播地位。

13、图 1：辛有志团队带货金额快速增长资料来源：辛选公司，信达证券研发中心从零售三要素“人货场”来看，直播电商长期发展的核心要素在于货，优质产品是主播长期绑定粉丝的根本。辛有志从供应 链起家，理解掌握优质产品的重要性，因此成为头部主播后在为外部品牌带货的同时，于 2018 年成立自有品牌辛有志严选， 打造高性价比自有品牌。辛选品牌借助粉丝规模效应优势，向上游整合优质供应链，深度定制生产美妆、服饰、日用、美食 等产品。2020 年 9 月辛选投资、张晓双入股国内婴童鞋服龙头起步股份，进军母婴童行业，供应链整合打造高性价比产品。辛选品牌的理念是“严选平价好物，创造品质生活”，具体实现措施包括口碑生命线

14、建立用户信任、没有中间商赚差价死磕性1资料来源：辛选公司，信达证券研发中心注：累计销量及总销售额指自产品推出至 2020 年 10 月价比、溯源原产地对用户信息透明，将产品成本分解展示给消费者，让粉丝感受到实惠。公司设立辛选选品官，涉足工艺研 发对产品深度定制，注重品质管控、价格管理和服务保障，确保购物体验。图 2：辛有志打造自有高性价比品牌图 3：辛选品牌打造平价好物服务大众消费者资料来源：辛选公司，信达证券研发中心2在“场”方面，直播电商主要通过快手平台的直播间完成，辛选拥有专业化团队服务主播确保粉丝体验。2020 年 8 月辛选团 队在广州建立首个直播基地，建筑面积 1.2 万平米，构建

15、多种购物场景和直播间，让粉丝实现“云逛街”，直观展示各类高性价比优质产品。辛选团队从事直播电商之初即重视客服体系，目前客服人员超过 1500 人，及时响应粉丝需求。此外公司在全国多地建立仓储物流基地，其中广州仓库面积达 16 万平，加快物流周转速度。在“人”方面，除了粉丝/用户，辛有志打造多元化主播矩阵，服务更多消费者。凭借在快手平台强大影响力，辛有志吸引包 含蛋蛋小朋友、时大漂亮、赵梦澈、徐婕等在内的头部主播，定位服装、美妆、美食等不同品类，并签约游戏、健身、娱乐 等类型主播，合计覆盖 4 亿多粉丝数量（不去重）、3500 万辛选品牌用户。辛选基地同样具有主播孵化的功能，为不同外部 主播提供

16、服务。图 4：2020 年 8 月广州辛选直播基地落成资料来源：广州日报，信达证券研发中心图 5：辛有志打造多元化主播矩阵资料来源：辛选公司，信达证券研发中心3成长土壤：快手用户多在三四线及以下市场，辛选满足粉丝高性价比需求作为快手平台影响力最大、粉丝量最多的带货主播，辛有志及其主播团队扎根于快手用户的生态圈，其成功的背后离不开这 部分群体的消费特征及娱乐理念，也就是我们所说“沉默的大多数”、“快手背后的中国”。首先，我们看到快手的成功来源于对下沉市场用户的挖掘与满足，确定公平、普惠的价值观，“拥抱每一种生活”，让普通人 得到了展示自己的机会。因此一方面，快手在内容分发策略上去中心化，基于社交

17、关系给用户个性化推荐短视频，弱化头部 KOL 影响，与抖音相比快手的私域流量占比较大，普通用户短视频得到更多呈现机会。另一方面，快手 UI 设计简洁易上手， 方便用户评论互动，使用门槛更低，对下沉用户更加友好，从而实现对其他社交软件的“弯道超车”。借助庞大的低线市场“差异化发展”，快手 APP 用户规模实现快速扩张，2020 年上半年快手全平台DAU 为 3.02 亿，直播日 活达 1.7 亿，电商日活超过 1 亿，30 岁以下用户占比为 70%以上。分区域来看，快手大数据研究院报告显示，2020 年 6 月 快手用户在一线、二线、三线、四线及以下占比为 15%、30%、24%、31%，三四线

18、及以下用户占比较高。相比之下，2019 年中国一线、二线、三线、四线及以下人口占比为 5%、12%、14%、69%，仍有很多低线人群互联网化处于较低水平。图 6：快手 APP 用户数量快速增长0807060504030201001002003004005006002017201820192020H1平均日活跃用户（百万）平均月活跃用户（百万） 日活同增（%，右轴）月活同增（%，右轴） 90资料来源：快手科技招股说明书，信达证券研发中心图 7：2020 年 6 月快手用户城市等级分布15%30%24%31%一线二线三线四线及以下资料来源：快手大数据研究院，信达证券研发中心4作为国内头部短视频社交

19、平台，快手用户数据反应了中国大量消费者的行为特征，我们观察到快手用户特征主要有：用户空余时间长，使用粘性高，2020H1 快手日活用户日均使用时长超过 85 分钟，日均访问快手应用超过 10 次，内容社 区活跃度在头部视频社交平台中位居第一。广大下沉市场用户生活节奏相对较慢，有较多时间用于观看短视频、直播，且快 手内容丰富度、个性化推荐吸引用户长时间观看。快手满足用户情感需求，粉丝愿意打赏主播以示支持。招股书显示，2017-2019 年以及 2020 年上半年快手用户中有 600 万人、1800 万人、2300 万人及 2000 万人通过若干形式获取收入，同期快手实现直播收入为 79.49 亿

20、元、186.15 亿元、314.42 亿元、173.49 亿元。据艾瑞咨询统计，2020H1 快手是以虚拟礼物打赏流水及直播平均月付费用户计最大的直播平台。低线 市场消费者娱乐形式相对较少，观看各类快手短视频、直播可以消遣时间，满足精神需求，因此愿意为主播付费，也奠定了 直播电商业务发展的基础。图 8：快手 APP 日活用户日均使用时长持续增长0%5%10%15%20%25%90807060504030201002017201820192020H1日活日均使用时长（min）同增（%，右轴）图 9：快手直播业务收入及获取收入用户数量增长情况0%20%40%60%80%100%120%140%16

21、0%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017201820192020H1直播收入（千万元）获取收入用户（万） 直播收入同增（%，右轴）资料来源：快手科技招股说明书，信达证券研发中心资料来源：快手科技招股说明书，信达证券研发中心辛有志成功抓住快手用户的需求，早期通过打赏其他主播吸引粉丝，初步积累粉丝群体后开始带货，并通过优质产品带货、 明星合作、发放福利等方式不断涨粉，形成涨粉与带货的正向循环。截止 2020 年 11 月 14 日，辛有志共有粉丝 7107.3 万， 位居快手带货主播第一位，其中男性、女性人数占比为 54.56%、45.44%。与快手整体类似

22、，辛有志粉丝多数位于三四线及以下城市，知衣炼丹炉数据显示，目前辛有志粉丝主要分布在河北、山东、 辽宁、广东、黑龙江等省份。这部分人群具有高性价比需求，消费比较理性，但是低线市场电商渠道渗透率较低，而线下渠 道由于多通过经销商销售，商品加价倍率高、性价比偏低，因此辛有志销售的高性价比商品具有吸引力，且自身“实诚”、“仗 义”的标签满足粉丝情感诉求，愿意购物消费支持主播。相比之下，薇娅、李佳琦等头部主播粉丝在一二线城市分布相对较 多，粉丝主要集中在微博、抖音、淘宝等平台，线上购物习惯较为成熟，接触商品信息更多。5图 10：辛有志粉丝人群的区域分布情况（2020 年 11 月）0%2%4%6%8%1

23、0%12%河北 山东 辽宁 广东 黑龙江 河南 吉林 江苏 山西 北京资料来源：知衣炼丹炉，信达证券研发中心图 11：直播电商头部主播各大平台粉丝对比情况（2020 年 11 月）03,0002,0001,0004,0007,0006,0005,0008,000微博淘宝抖音快手薇娅李佳琦辛有志资料来源：快手，微博，抖音，淘宝，信达证券研发中心6成长逻辑：“三部曲”打造快手头部电商主播辛有志借助快手广大粉丝基础，快速成长的驱动逻辑主要有：1）草根出身，深刻理解粉丝需求，以粉丝为核心建立信任关系；2）规模优势迅速打造高性价比优势，用户粘性高；3）积极营销出圈，不断获取新的关注度。首先，以粉丝为核心

24、，充分获取粉丝信任。直播电商本质上是基于社交关系的销售，卖货是结果，粉丝与主播之间的关注、 互动行为是销售的前提和基础，主播需要专业的讲解、用心的服务、优惠的价格、优质的产品获取粉丝的信任与复购。快手 用户下沉市场占比较高，愿意通过直播与主播建立情感链接，满足精神娱乐需求。辛有志以粉丝满意为核心标准，愿意为粉 丝发声，自身定位“百姓主播”、“出于农民、馈于百姓”，通过直播卖货来“交朋友”、获取用户，其成功也满足了粉丝“慕 强”的成就感心理，且让粉丝很有参与感。辛选主播团队也注重用户信任，深刻理解下沉市场用户需求与思维习惯，与粉丝 建立情感链接，外部主播加入辛选团队后借助原有主播的粉丝群体可以实

25、现粉丝快速增长。图 12：辛有志自身定位“百姓主播”图 13：辛选团队的主播粉丝数量情况（2020 年 11 月）资料来源：快手，信达证券研发中心资料来源：快手，信达证券研发中心其次，辛有志向上游供应链延伸打造高性价比，优质货源巩固发展基础。辛选团队产品销售价格优势明显，粉丝复购率达 90%， 用户粘性较高，愿意花钱支持主播并满足情感诉求。辛选团队产品性价比优势来源于：1）规模效应，由于庞大的粉丝规模， 辛选主播带货单个 SKU 销量通常过万，甚至超过百万件，因此品牌商或工厂愿意低价销售。2）公司有专门的核价团队，对 于辛选品牌的供应链会充分分拆生产的各项成本、费用，将供应链的加价和利润压缩到

26、较低水平，通过规模确保工厂的盈利， 且现金回流速度处于业内较快的水平。3）辛选团队愿意向用户让利，减少带货利润，提升产品的价格优势，采用薄利多销的 思路发展。4）辛选品牌营销广告投入较少，主要通过直播电商向粉丝营销，减少消费者支付的溢价，5）直播电商渠道成本 较低，减少线下经销加价、具有品效合一功能、短期流量红利明显等。最后，辛有志积极借助明星等营销出圈，扩大影响力快速吸粉。快手带货生态偏私域，辛有志较早与明星合作扩大影响力， 吸引更多粉丝。2019 年 7 月辛有志与郭富城合作带货，8 月与初瑞雪举行婚礼邀请成龙、王力宏、邓紫棋等明星召开演唱会， 并实现带货销售 1.3 亿元、涨粉 241

27、万，登上微博热搜。2020 年辛有志与迪丽热巴、吴亦凡、佟丽娅、朱迅等明星合作，满 足粉丝需求，在快手限制头部主播流量的前提下进一步扩大影响力，粉丝数量持续增长。7图 14：辛选粉丝复购率高于快手平台100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%电商用户复购率辛选品牌快手平台资料来源：辛选公司，快手科技招股说明书，信达证券研发中心图 15：2019 年 8 月辛有志邀请明星共同举办演唱会资料来源：新浪网，信达证券研发中心商业模式：C2M 打造高性价比品牌，有望成为低线消费龙头带货分析：以日用快消品为主，粉丝购买能力强我们先对 2020 年 10 月 14 日-11 月 13

28、 日（以下简称“近一个月”）辛有志带货数据进行介绍分析，主要包括类目构成、价格区间、典型产品等方面。期间辛有志带货上架产品 231 个，总销量 3370.37 万元，销售额 33.76 亿元，客单价为 100.17 元， 数据代表性较强。从商品品类来看，辛有志带货销售额排名前列的品类为美容美体、男女装、日用品、大家电、果蔬肉类等，占比为 26.71%、 13.66%、7.47%、7.12%、4.42%，主要为日常使用的快销品，且多数品类加价倍率相对较高。粉丝购买规模效应较强，除家 电、美发护理、酒水以外，其他前十大品类的 SKU 平均销量超过 10 万件，产品价格优势较为明显。8表 1：近一个

29、月辛有志销售商品按商品类目排名前十销售情况商品类目商品数（个）占比销量（万）占比销售额(亿元）占比美容美体5423.38%801.8823.79%9.0226.71%男女装208.66%248.737.38%4.6113.66%日用品135.63%36610.86%2.527.47%大家电52.16%9.640.29%2.47.12%果蔬肉类135.63%294.878.75%1.494.42%厨餐饮具93.90%84.652.51%1.44.14%零食135.63%326.589.69%1.13.27%美发护理73.03%132.823.94%1.083.19%粮油米面114.76%156.

30、194.63%0.962.83%酒水83.46%22.70.67%0.932.78%36%22%500元以上100元-500元50元-100元20元-50元20元以下资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心从价格区间来看，辛有志销售的商品价格区间多数集中在 100-500 元、500 元以上，单价在 50 元以下的商品销售占比仅为11.25%，尽管多数分布在三四线以下城市，但是粉丝消费能力较强，愿意花钱支持主播，部分产品如家电单价超过 1500 元 且销售额过千万元，表明粉丝对主播信任关系较强。图 16：近一个月辛有志销售商品不同价格销售额占比情况图 17：近一

31、个月辛有志销售商品不同价格销量占比情况8%3%31%3%16%26%21%34%500元以上100元-500元50元-100元20元-50元20元以下资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心9从典型产品来看，销售排名靠前的主要为化妆品、家电、日用品、服装等产品，平均价格相对较高，其中天气丹花献光彩紧 颜水乳销售达 2.08 亿元，销量达 14.99 万件，受到粉丝欢迎，海尔 10KG 变频滚筒洗衣机销售 8819.24 万元，销量为 2.54 万个，下沉市场消费能力较强。表 2：近一个月辛有志销售商品排名前十销售情况10序号商品名称价格销量销售额19933 天气丹花献光彩紧颜水乳 1390.014

32、.99 万 2.08 亿29935 雪花秀明星肌本护肤套装 986.09.99 万 9846.49 万39976 康巴赫炒锅 379.024.98 万 9465.90 万43017 海信 10 公斤 kg 变频滚筒洗衣机 3469.02.54 万 8819.24 万59929 苏秘惊喜水分套盒 570.014.96 万 8527.20 万69926 阿道夫洗发水 99.069.98 万 6928.09 万73016 海信 579L 对开门双开门大冰箱 2399.02.64 万 6333.36 万89017 短款羽绒服 239.9926.11 万 6266.43 万99551 欧蕙源生至臻系列礼

33、盒 679.998.00 万 5439.51 万109945 蓝月亮洁净洗衣护衣套装 89.954.98 万 4942.31 万资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心商业模式：C2M 模式打造高性价比品牌辛有志首先是一位商人，其次才是一名主播，直播是实现其商业理念的形式。早年的草根经历让辛有志对供应链环节有切身 理解，并致力于为普通用户兼具品牌力（个人 IP）与性价比的产品，“打造极致性价比，做国民好物选品官”。目前辛选已经 建立超过 3000 人的团队，涉足选品、供应链管理、直播运营、品牌营销、主播孵化等环节，打造自有品牌辛选及棉密码，与 外部品牌合作同样注重性价比。从商业模式来说，辛有志为外

34、部品牌带货与其他主播并无较大差异，自主品牌方面辛选借助直播电商有机会实现 C2M 模式， 直接连接消费者与工厂，省去渠道端加价环节，为用户定制生产高性价比产品，我们重点分析自有品牌的商业模式。设计研发方面，辛选不断扩充相关人才，强化产品设计研发能力，部分品类外包给供应链企业或联合开发，由公司负责选品。 公司对粉丝需求深刻洞察，具有较强选品能力，选择满足粉丝审美、要求的优质产品确保购物体验。资料来源：辛选公司，信达证券研发中心生产方面，辛选不会直接收购工厂，但是凭借强大的规模优势深度掌控供应链，话语权显著较强。由于公司采购规模大，订 单稳定，且付款周期较短，因此工厂愿意与辛选深度绑定锁定产能，并

35、接受较低的价格。公司深入全国各地的生产基地设立 办事处，培养供应链人才分拆上游成本，确保低价拿货。此外公司探索用平台化、数字化方式改造合作工厂，进一步提升生 产效率，降低生产成本。销售方面，辛选主要在通过直播电商渠道销售，线下建立广州直播基地用于粉丝体验、主播培训等功能。快手在自建快手小 店等电商环节，希望打造电商闭环，目前辛有志销售主要导流到淘宝成交，截止 2020 年 11 月 14 日的 30 天内辛有志通过淘 宝销售产品销量占比为 77.23%、销售额占比为 97.75%，其余通过快手小店销售。阿里巴巴的支付、物流、客服等电商基础 设施更为完善，更能满足粉丝需求，优化购物体验。图 18

36、：辛选团队深度定制的产业带战略图 19：近一个月辛有志线上销售产品成交平台占比资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心11竞争优势：三大优势打造中国低线市场消费品牌龙头与其他消费品牌相比，辛选品牌的竞争优势主要来源于：C2M 模式下的高性价比优势、对粉丝需求的深刻理解及快速反应、 强孵化能力打造多元化主播矩阵。我们认为，辛有志把握低线市场粉丝需求，借助直播电商构建规模化壁垒，高性价比优势 解决消费痛点。上文我们总结到，辛选品牌具有明显的性价比优势，主要来源于规模效应、对工厂强掌控、对消费者让利、低营销费用、直 播电商赛道优势等五大方面。C2M 模式下辛选连接工厂与海量用户，零售效率显著高于线下渠道

37、及传统电商渠道，充分享受 直播电商发展红利。对于外部品牌，辛有志强带货能力带来强议价能力，对粉丝的销售价格低于其他渠道，反过来增加销量、强化带货优势。图 20：辛选品牌五大优势确保高性价比产品高性价比优势低营销 费用对消费者让利对工厂强掌控规模效应直播电 商赛道 优势图 21：辛有志带货部分外部品牌的销售情况资料来源：信达证券研发中心资料来源：辛选公司，信达证券研发中心粉丝洞察能力强，深刻把握用户需求。传统电商消费人群多数居住在城市，收入、教育、品牌认知水平相对较高，筛选信息 能力强，能够在各大电商平台“人找货”。但中国仍是一个发展中国家，广大低线城市及农村地区人口收入、教育水平较低， 对品牌

38、认知度不强，娱乐手段较为有限，因此选择快手短视频消磨时间，并接受主播影响购买商品。辛选主播多数由草根阶 层起家，深刻理解下沉市场用户需求，可以选出满足粉丝需求的爆款产品。直播电商模式下可以提前感知需求，打造快速反应模式。直播电商渠道下用户需求进一步数字化，通过日常互动、评论分析， 辛选团队对粉丝需求、偏好有更为直观的了解，从而指导上游设计研发、主播选品、价格确定等。例如传统服装企业设计、 生产、销售周期较长（需要半年到一年），难以快速针对需求快速反应，库存风险较大。通过直播电商渠道主播可以及时分析 用户需求，且掌握粉丝偏好，能够快速指导上游设计研发或选出符合粉丝特征的产品，加快供应链反应速度，

39、降低库存风险。12图 22：2020 年 11 月辛有志某场直播弹幕分析数据图 23：2020 年 11 月辛有志某场直播弹幕分析情况资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心资料来源：壁虎看看，信达证券研发中心打造主播矩阵，覆盖不同人群，降低单一主播依赖风险。辛有志借助规模、供应链、直播基地、平台关系等优势，打造快手 头部主播矩阵，并进行分层匹配，根据主播带货能力、粉丝特征对接不同的供应链和品牌资源。据壁虎看看统计，2020 年 10月快手带货金额前十大主播中有 7 位是辛选团队主播，带货能力显著优于竞争对手，辛选团队孵化主播能力业内领先。辛有志打造主播矩阵：一

40、方面覆盖不同人群、不同消费需求，比如蛋蛋小朋友、徐小硕主要推荐母婴、服装等产品，时大漂 亮、徐婕等主要带货美妆等品类，爱美食的猫妹妹为美食类头部主播；另一方面降低过度依赖辛有志的风险，推动团队带货 金额长期健康增长，2019 年辛有志带货占团队比重约为 80%以上，2020 年双十一辛有志带货销售 32.93 亿，约占团队的 40%， 其他主播带货金额快速提升。图 24：2020 年 10 月快手带货主播 GMV 排名图 25：2020 年双十一辛选团队主播带货情况资料来源：辛选官方微博，信达证券研发中住人口数量（亿）未来前景：未来计划服务 1000 名主播、创造 1

41、000 亿价值我们始终认为，高性价比是中国消费品行业最大的投资赛道。辛有志打造自有品牌，定位低线市场大众消费群体，提供高性 价比产品。2019 年辛有志直播带货 GMV 达 133 亿元、年末粉丝数为 3713 万，2020 年估计辛有志直播带货 GMV 为 200-300 亿元，其中双十一实现 GMV32.93 亿元，辛选团队合计带货 GMV 超过 88 亿元，是 19 年双十一销售额的 3.8 倍，低线市场 消费爆发值得关注。从人口分布来看，中国低线人口占比更高，2019 年四线及以下城市人口达 9.6 亿，占比为 69%。相比之下国内最大的电商平 台阿里巴巴年活跃用户为 7.11 亿，日

42、活跃用户数量更低，仍有大量消费者未充分享受到电商带来的便利及高性价比。辛选团 队缩短零售环节，严格筛选产品，借助规模化需求倒逼产业链上游，未来有望持续扩张粉丝规模，并不断孵化更多类型的主 播，为用户提供更多品类的销售。图 26：2019 年中国不同层级城市的人口规模图 27：2019-20 年双十一辛选团队带货 GMV 情况100908070605040302010020192020辛选团队双十一销售G M V一线二线三线四线及以下资料来源：国家统计局，信达证券研发中心资料来源：辛选品牌官方微博，信达证券研发中心2020 年初辛有志提出未来将服务 1000 个主播，直播品类覆盖服装、美妆、家电

43、、食品等六大行业，创造 1000 亿的价值。 我们认为目前来看直播电商行业发展仍有较大空间，辛选品牌的粉丝群体、销售品类、主播数量将持续增长，起步股份、盛 讯达等产业链相关合作方有望受益。长期思辨：直播电商不是流量的生意，是零售的升级变革相较于发达国家，中国零售产业链发展时间短，传统线下分销渠道占主导，尽管经过阿里巴巴、京东、拼多多等电商渠道的14冲击、改造、升级，渠道端的效率仍有提升空间，中国消费者仍为低效率支付溢价，且广大下沉市场仍有电商渗透率增长的 潜力。直播电商进一步优化零售行业效率，目前类似于淘宝早期发展阶段，凭借流量红利快速发展，但背后争议不断。我们 认为，直播电商不是只靠流量红利

44、发展，而是能够变革零售行业、提升产业链效率，远未达到发展天花板，而头部主播成长 持续性、品牌的盈利能力、MCN 的议价能力及成长持续性有望超出市场预期。发展空间：直播电商优化零售效率，未来市场规模可达 3 万亿在一国经济社会发展早期，线下多数采用经销模式销售，有助于品牌专注于设计、研发、营销等环节。但是传统线下渠道效 率低、运营成本高、加价环节多，我们看到美国（其中之一的）发展路径是沃尔玛、Costco 等零售商崛起，向上游整合供应 链提供高性价比产品，日本（其中之一的）发展路径是优衣库、无印良品、宜得利等品牌商向下游整合渠道，以直营为主降 低渠道成本。中国借助互联网技术诞生了一批电商平台，凭

45、借流量红利降低零售环节成本，提高产品性价比：以阿里系、京东为代表的传统电商早期借助流量红利及更高的销售效率，冲击线下渠道，经过多年发展，传统电商流量 红利基本趋于结束，平台内存量竞争导致商家线上营销、运营成本逐步提升，与线下的流量成本差异逐步减小。目前传 统电商用户在一二线市场渗透率较高，2020Q2 阿里巴巴、京东 MAU 分别为 7.59 亿、3.25 亿，逐步接近增长天花板。低线市场是传统电商行业的“被忽视的大多数”，2018 年后拼多多的快速崛起第一次展现了电商下沉的增长魅力，社交 流量红利及短期补贴带来了高性价比产品，短时间实现 GMV 超越京东。但基于微信、拼多多等社交关系拼团带来

46、的规模 效应还不够明显，拼多多定位正逐步向淘宝靠拢，社交属性有所减弱，C2M 模式仍在探索，短期亏损及补贴带来的性价 比优势预计可能会逐步削弱。2019 年后快手、抖音等直播电商业务快速放量，借助短视频平台的流量红利、粉丝关注构建的社交属性（头部规模效应 显著优于拼多多）、“人找货”转为“货找人”的效率提升，进一步降低渠道、物流、营销成本，产品性价比优于前述两 类电商渠道。目前头部互联网平台中淘宝、快手估计是下沉市场渗透率最高的两大 APP，直播产品的高性价比优势契合 低线用户的需求，将进一步激活其电商消费潜力。对于地域广阔的低线市场，传统电商的物流、生产成本是下沉遇到的 瓶颈之一，而直播电商

47、的“星星之火可以燎原”，通过规模化订单集中生产、发货，可进一步降低产业链成本。15图 28：近年来阿里巴巴、京东平台的 MAU 增长情况-30%-20%-10%0%10%20%30%8007006005004003002001000阿里巴巴阿里巴巴同比增速（右轴）京东京东同比增速（右轴）40%资料来源：Quest Mobile，信达证券研发中心图 29：近年来拼多多 GMV 快速增长140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000拼多多GMV（亿元）同比增速（%，右轴）资料来源：Wind，信达证券

48、研发中心16我们多次强调，中国消费行业未来最大的成长机会来自于高性价比，对品牌商及渠道商皆如此。拆解来看直播电商的高性价 比优势来源于：1）品牌商直接通过 MCN/主播对接消费者，减少线下代理商、经销商等加价环节，性价比较高；2）头部、腰 部主播通常拥有百万级甚至千万级体量的粉丝，规模效应明显（头部主播年带货金额相当于线下头部商场、购物中心，单个 SKU 销量过万），低价策略下适合爆款销售，分摊产业链多数环节成本；3）传统销售模式下卖货与营销环节割裂，品牌营销 投入在前、消费者购买在后，难以有效监控营销效果；传统线下渠道销售效率低，工作日客流量小但渠道仍需运营，产生大 量成本费用均由消费者分摊

49、；直播电商主播在销售产品的同时也兼具品牌营销、内容种草功能，品牌商可精准了解营销效果， 且转化率、复购率高，此外直播电商销售所需人力少、未开播时间不会产生大量运营费用；4）由于娱乐需求释放，用户短视 频、直播观看时长持续增加，与传统电商相比直播电商具有流量红利，获客成本较低。我们认为，直播电商结合传统电商及线下渠道的优点，未来将成为固定的购物场景，而非短期短视频媒介发展红利的“副产 品”。直播电商一方面具有线上性价比高、零出行成本、不受时间地域限制的优点，兼具娱乐属性，另一方面具有线下实时互 动、三维立体展示等购物体验优势。2020 年 10 月阿里研究院联合毕马威发布迈向万亿的直播电商研究报

50、告，预计 2020 年直播电商整体规模可达 1.05 万亿元，在电商行业渗透率达 8.6%，2021 年直播电商规模将达 2.0 万亿元，渗透率升至 14.3%。此外，与传统电商、拼多多相比，直播电商更有机会实现 C2M，借助海量粉丝评论、消费分析，品牌商/主播可以快速掌握用 户需求，并指导上游环节，缩短设计、研发、生产周期，提升供需匹配效率。因此辛有志团队、薇娅的谦寻文化涉足上游供 应链环节，充分利用直播电商的规模效应。直播电商短期是依托流量红利快速成长，长期来看通过规模效应、品效合一、C2M 等方式改造、提升零售产业链效率，掌握优质产品/品牌资源是主播带货持续增长的驱动力。图 30：直播电

51、商结合传统电商及线下渠道优点图 31：2020-21 年直播电商市场规模有望保持快速增长05010015020025005,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020E2021E直播电商市场规模（亿元）同比增速（%，右轴）300资料来源：信达证券研发中心资料来源：毕马威，阿里研究院，信达证券研发中心直播电商行业空间测算主要依托淘宝直播、快手、抖音三大平台：淘宝直播平台：2020 年 3 月淘宝内容电商事业部总经理透露过去 1 年中有 4 亿用户成为淘宝直播观众，占当时 MAU 比 重为 47%，淘宝直播 APP 活跃用户为 375.6 万人（大量活跃

52、用户直接通过淘宝观看直播）。2019 年阿里巴巴单用户平均消费 额为 9252 元。我们假设长期阿里巴巴MAU 可达 10 亿，淘宝直播活跃用户占比为 10%，观看直播用户占比为 50%，阿里巴 巴计划 2025 年 GMV 超 10 万亿（对应单用户平均消费额约 1 万元），考虑到淘宝直播活跃用户多为电商重度用户，线上购物 习惯成熟，保守假设直播活跃用户年消费为 0.5 万元，观看直播用户年直播消费 0.2 万元，测算淘宝直播市场规模可达 1.5 万亿。快手平台：2020 年 6 月快手平台 DAU 为 3.02 亿，电商日活为 1.0 亿，2020H1 直播电商业务 GMV 为 1096

53、亿元，人均 消费为 1096 元，考虑到下半年为电商旺季、GMV 通常为上半年的一到两倍，保守预计全年直播电商 GMV 为 2500 亿元、人 均消费为 2500 元。未来短视频用户天花板为 5-6 亿人，假设未来快手平台 DAU 长期稳定在 5 亿，电商业务渗透率提升、日活在 2.5 亿，直播电商人均年消费增长至 4000 元，测算快手直播电商市场规模为 1 万亿。抖音平台：2020 年 4 月抖音DAU 超过 4 亿，面朝研究院报告显示，2019 年 12 月-2020 年 5 月抖音直播电商GMV 为 119 亿元。2020 年 6 月抖音成立电商一级业务部门，发力直播电商业务，我们假设

54、未来抖音 DAU 为 5 亿（部分与快手重合），直 播电商业务日活为 0.8 亿（以高线城市用户为主），直播电商人均消费为 5000 元，测算抖音直播电商市场规模为 4000 亿元。考虑到小红书、京东、拼多多、腾讯等平台同样涉足直播电商业务，我们预测未来直播电商 GMV 可达 3 万亿，直播电商将成 为与线下门店、传统电商等并列的购物场景，消费者将从中体验、购买优质商品。2020 年 10 月阿里研究院、毕马威联合发 布报告，预测 2020-21 年直播电商整体市场规模分别为 10500 亿元、19950 亿元，在电商行业渗透率为 8.6%、14.3%。17图 32：2019 年主要电商平台

55、GMV、MAU 及单用户消费额对比050,00040,00030,00020,00010,00080,00070,00060,000阿里巴巴京东拼多多唯品会GMV（亿元）MAU （万）-QM口径 单用户消费额（元）资料来源：Wind，Quest Mobile，信达证券研发中心图 33：直播电商 GMV 市场空间测算排名直播电商用户数 平均年消费（元） 市场规模（亿元）淘宝直播活跃用户：1亿人 活跃用户：5,000元 一般用户：5亿人 一般用户：2,000元15,000快手2.5亿人4000元10,000抖音8000万人5000元4,000资料来源：Wind，Quest Mobile，面朝研究院

56、，信达证券研发中心18生命周期：带货主播“生命周期”有多久？初代微博网红超 5 年市场一般认为带货主播主要为销售外部品牌，担心成长的持续性。但我们研究发现，头部主播的成长持续性可能超过市场预 期，且头部主播不会“坐以待毙”，积极寻求新途径延长“网红生命周期”。首先，从第一代微博网红发展来看，我们认为带货主播的粉丝粘性高于多数人预期，带货网红的迭代显著低于其他网红。根 据场景区分，主播一般分为秀场主播、游戏主播、户外主播、带货主播等，其中其他主播主要依托自身在颜值、技术等方面 优势吸引粉丝，优势“有效期”较短，且粉丝规模与主播技能无法实现“正向循环”。带货主播粘性更强的逻辑在于：1）主 要依托微

57、博、快手、抖音、淘宝等平台，具有某些消费品类的专业性，擅长给粉丝推荐优质、高性价比产品，粉丝依赖度高， 粘性较强，经常关注主播在服装、化妆品、食品、家电等领域的消费体验及购物推荐；2）粉丝规模的增长带来主播对上游品 牌商、下游平台更强的议价能力，从而能够给粉丝提供更高性价比的产品，粉丝数量与主播技能之间形成“正向循环”。从微博平台的第一代带货网红发展历程来看，头部网红发展持续性较强，“网红生命周期”超过 5 年。2015 年微博平台快速 崛起，以张大奕、雪梨为代表的初代网红脱颖而出，通过微博向粉丝分享穿搭产品，引流到淘宝自有店铺变现。受制于图文 模式传播媒介限制，微博网红变现局限于自有品牌服装

58、产品，增长天花板有限，2016 年后“网红经济”逐步被市场忘记。然 而头部网红粉丝粘性、影响力超出我们预期，2019 年直播电商爆发后，薇娅、李佳琦等头部主播占据 C 位，雪梨、张大奕同 样快速转向淘宝直播，并跻身淘宝主播带货 GMV 前列，粉丝愿意为主播的推荐买单，目前来看初代网红生命周期超过 5 年。图 34：近年来代表性网红雪梨、薇娅百度指数对比资料来源：百度指数，信达证券研发中心注：百度指数以网民在百度的搜索量为数据基础，以关键词为统计对象，分 析并计算出各个关键词在百度网页搜索中搜索频次的加权图 35：近期淘宝直播主播带货销售排名情况资料来源：壁虎看看，胖球数据，信达证券研发中心资料

59、来源：各节目官网，信达证券研发中心孵化网红主播短视频内容生产及投放全域内容营销强势销售渠道独家专属供应链数百名专业团队茶 叶家家居居其次，头部主播、背后 MCN 机构同样希望把握时代红利，借助自有优势延长“网红生命周期”。如前文所述，我们认为带货 主播粉丝粘性较强，能够形成“正向循环”，但如果主播仅依赖为外部品牌带货，做品牌直播的“人肉聚划算”，那么还是存 在过气被替代的风险。因此一方面主播们选择“出圈”，依托流量优势参加综艺节目、发行专辑，向明星路线转型，提升影响 力和知名度，不断制造热点话题，如薇娅、李佳琦等。另一方面，主播也会向上游供应链延伸，整合优质供应链资源打造产 品优势，例如薇娅的

60、谦寻控股、辛有志团队打造自有品牌 IP。图 36：头部带货主播“出圈”扩大影响力图 37：谦寻控股打造杭州超级供应链基地美妆资料来源：新榜，信达证券研发中心1927.6%19.6%19.6%14.6%12.6%9.5%6.0%6.0%5.5%5.0%5.0%4.5%30.0%手表眼镜本地生活家装 运动户外内衣 3C数码 家纺家居男装 美妆护肤食品 箱包配饰女装0.0%10.0%20.0%资料来源：阿里研究院，毕马威，信达证券研发中心因此以辛有志、薇娅、李佳琦、瑜大公子等为代表的头部主播持续性预计将优于市场预期，其背后的MCN、品牌商、粉丝也 愿意持续投入带来长期增长，正向循环下零售效率将持续提