快递行业度投资策略

1、目录一、2020 年快递行业回顾：业务量高景气，价格战超预期，财务及市场表现分化 6（一）市场表现：快递公司股价表现分化 6（二）经营数据：业务量高景气，价格战超预期 7（三）财务数据：上市公司业绩现分化，顺丰为前三季度及Q3 唯一扣非利润增长公司 10二、2021 年行业展望：电商快递行业“格局”仍待“破题” 12（一）行业参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先 121、龙头公司之间份额差距仍相对焦灼 122、新进入者仍或在局部市场呈现扰动 133、产能加速也为份额竞争打下基础 14（二）电商格局：快递需求端仍有新动力 15三、生态赋能：看好顺丰控股新征程开启 16（一）时

2、效快递业务提速：夯实全网生态赋能基础 16（二）时效网络赋能：特惠专配快速起量 19（三）顺丰快运：网络赋能的又一例证 21（四）顺丰科技：信息网为融合做有力支撑 23四、投资建议及风险提示 25图表目录 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 1交运各子行业年内涨跌幅（截止 12 月 4 日） 6 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 2各公司月度涨跌幅 7 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 3快递公司涨跌幅与沪深 300 指数比较 7图表 4快递行业业务量增速（%） 8图表 5快递行业单票收入 8图表 6实物网购占社零比重（%） 8图表 7

3、实物网购与社零销售额增速 8 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 8上市公司单票收入变化 9 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 9上市公司业务量增速（17 年 10 月-20 年 10 月） 9图表 10顺丰单票收入（元） 10图表 11韵达单票收入（元） 10图表 12圆通单票收入（元） 10图表 13申通单票收入（元） 10图表 14Q3 扣非净利 11图表 15前三季度扣非净利 11 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 162020 年三季报数据 11图表 17快递公司市场份额 12 HYPERLINK l _TOC_250008

4、图表 18头部快递公司市场份额差距 13 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 19韵达与申通、圆通月度件量差值 13 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 20CR8 指数 14 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 21快递公司固定资产（亿元） 14 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 22快递公司资本开支（亿元） 15图表 23拼多多包裹量及占行业比 15图表 24快手电商交易额 15 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 25快手电商大事记 16 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 26

5、顺丰各项业务 2019 年与 20 年前三季度增速 17 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 27顺丰时效件收入分季度增速测算 17图表 28预计高端消费占时效件收入的三分之一 18图表 29部分品类及品牌线上销售快递服务商 18 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 30公司时效件模拟测算 19图表 31公司单季度扣非归属净利 20图表 32单票成本同比变化 20图表 33单票成本金额变化 20图表 34公司效能与通达系比较 21图表 35顺丰快运收入 21图表 36顺丰快运分季度收入测算 21图表 37顺丰快运业务数据 22图表 38顺丰快运Vs 德邦 2

6、3图表 39顺丰物流科技 24图表 40顺丰与通达系研发费用比较 25图表 41顺丰与世界巨头研发投入比较 25图表 42公司估值测算 26一、2020 年快递行业回顾：业务量高景气，价格战超预期，财务及市场表现分化（一）市场表现：快递公司股价表现分化行业指数：截止 2020 年 12 月 4 日，沪深 300 指数上涨 23.7%，交运指数上涨 3.3%，位列申万 28 个子行业中第 21名，物流行业上涨 25.5%，跑赢沪深 300 指数达 1.9 个百分点，跑赢交运指数 22 个百分点。-25%-18.1%-15%-20%-6.2%-10%高速公路 航空运输 铁路运输-4.6%航运-机1

7、.7场%港口-3.4%公交物流沪深300 交通运输-5%0%3.3%10%5%10.7%15%15.1%20%23.7%25%25.5%30%图表 1交运各子行业年内涨跌幅（截止 12 月 4 日）资料来源：Wind，个股看：分化明显截止 12 月 4 日，A 股上市公司：顺丰控股年内涨幅翻倍，上涨 125%；圆通速递上涨 8%；韵达股份与申通快递分别下跌 29%与 34%。美股上市公司：中通快递上涨 22%，百世集团下跌 50%。月度看：顺丰在 6-8 月连续三个月大幅跑赢快递同行，系公司时效快递驱动因素挂钩高端消费线上化逻辑不断被认可，以及 Q2 扣非净利率创新高推动。而通达系公司在下半年

8、整体开始走弱，系行业价格竞争导致上市公司利润在不同程度受到影响。图表 2各公司月度涨跌幅40%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30%20%10%0%-10%-20%韵达股份圆通速递顺丰控股申通快递中通快递资料来源：Wind，图表 3快递公司涨跌幅与沪深 300 指数比较15%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月10%5%0%-5%-10%-15%沪深300交通运输快递公司资料来源：Wind，（二）经营数据：业务量高景气，价格战超预期1、业务量增速超年初预期，9-10 月连续两个月增速超 40%2020 年 1-10 月行业累计业务量 643.8 亿件，同

9、比增长 29.6%，超出年初 20%左右的增速预期，体现线上化趋势的加速推动了快递需求高增长，9-10 月行业业务量更是连续两个月增速超过 40%。图表 4快递行业业务量增速（%）图表 5快递行业单票收入1001500041.144.6 43.032.136.832.236.5023.00 0.21月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2014 13.21313.2121111.211.110.510.710.41010.110.29.98642-40-16.42016年2017年2018年2019年2020年91月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月

10、 9月 10月 11月 12月2016年2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind、邮政局、资料来源：Wind、邮政局、网购渗透率：1-10 月网上实物商品零售额 7.6 万亿元，同比增长 16%，社会消费品零售总额 31.2 万亿，同比降 5.9%，实物网购占社零比 24.2%，同比提升 4.7 个百分点。图表 6实物网购占社零比重（%）图表 7实物网购与社零销售额增速304535%25403530%25%203020%25152015101055015-0215-0515-0815-1116-0216-0516-0816-1117-0217-0517-0817-1118-0

11、218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-02202017年2018年2019年 2020.1-1015%10%5%0%-5%-10%实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重社会消费品零售总额（万亿）实物商品网上零售额社零增速实物网购增速资料来源：Wind、资料来源：Wind、2、行业价格战同样超出预期单票收入： 1-10 月平均单票 10.73 元，同比下降 10.1%，行业单票收入连续 8 个月同比下降。10 月 9.85 元，同比下降 13.8%，环比下降 3.3%，首次跌破 10 元。图表 8 上市公司单票收入变化4.

12、0143.513123.0112.5102.0919/119/219/319/419/519/619/719/819/919/1019/1119/1220/120/220/320/420/520/620/720/820/920/101.58申通韵达圆通行业（右轴）资料来源：Wind，公司公告，3、上市公司呈现分化业务量：1-10 月累计增速：顺丰（72.9%）韵达（41.8%）圆通（37.2%）行业（29.6%）申通（19.0%）。顺丰业务量保持最快增速。10 月增速：韵达（63.8%）顺丰（57.3%）圆通（53.1%）行业（42.9%）申通（26.7%），其中顺丰自 2019年 10 月-

13、2020 年 8 月保持 10 个月连续增速最快，而韵达在最近两个月保持领先。图表 9 上市公司业务量增速（17 年 10 月-20 年 10 月）100%80%60%40%20%2017.102017.112017.1218.1-22018.032018.042018.052018.062018.072018.082018.092018.102018.112018.1219.1-22019.032019.042019.052019.062019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.1-22020.032020.042020.052020.062

14、020.072020.082020.092020.100%-20%-40%顺丰申通韵达圆通行业资料来源：Wind，公司公告，收入：1-10 月累计收入增速：顺丰（38.0%）行业（16.5%）圆通（3.7%）韵达（-2.0%）申通（-7.7%）。单票收入：1-10 月平均：顺丰单票 18.12 元，同比下降 20.2%（因产品结构性调整导致），申通 2.35 元，下降 22.4%，圆通 2.26元，下降 24.4%，韵达 2.24 元，下降 30.9%。图表 10顺丰单票收入（元）图表 11韵达单票收入（元）27.0025.0023.0021.0019.0017.0015.00顺丰控股单票收入

15、月度情况19.7018.1918.8217.9118.01 17.89 17.8718.4717.1117.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2017年 2018年 2019年 2020年4.003.503.002.502.001.501.000.50-韵达单票收入月度情况2.86 3.022.532.14 2.042.362.01 2.12 2.15 2.181月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年2020年资料来源：Wind、公司公告、资料来源：Wind、公司公告、图表 12圆通单票收入（元）图表

16、 13申通单票收入（元）圆通单票收入月度情况申通单票收入月度情况4.503.804.003.503.002.502.003.303.303.112.972.552.12 2.07 2.12 2.112.182.252.802.301.501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年2.942.772.532.352.09 2.16 2.16 2.11 2.18 2.141.801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017年2018年2019年2020年资料来源：Wind、公司公告、资

17、料来源：Wind、公司公告、（三）财务数据：上市公司业绩现分化，顺丰为前三季度及 Q3 唯一扣非利润增长公司价格战下，通达系收入和利润整体下降，申通首次出现单季度亏损。Q3 扣非归属净利：顺丰（16.6 亿，+41%）中通（12.1 亿，-8.2%）圆通（3.1 亿，-39%）韵达（2.9 亿，-51%） 申通（亏损 0.8亿）。顺丰唯一实现业绩增长，申通上市以来首次单季度亏损。前三季度扣非利润：顺丰（51 亿，45%）中通（33 亿，-9.9%）圆通（12.1 亿，-9.7%）韵达（8.5，-52%）申通（亏损 0.5 亿）；顺丰仍为前三季度扣非唯一增长公司。18.016.660.016.0

18、50.051.014.012.112.040.033.010.030.08.06.04.03.12.920.010.012.18.52.00.0-2.0顺丰中通圆通韵达申通0.0-10.0顺丰中通圆通韵达申-0通.5图表 14Q3 扣非净利图表 15前三季度扣非净利-0.8资料来源：Wind、公司公告、资料来源：Wind、公司公告、图表 162020 年三季报数据20Q320Q1-3亿元/亿件韵达圆通申通顺丰中通韵达圆通申通顺丰中通收入87.788.454.5384.666.4230.9234.2147.11,095.9169.6同比0.8%15.3%-5.7%34.0%26.1%-4.8%8

19、.3%-6.0%39.1%11.1%快递收入84.172.352.0359.761.6216.7189.1142.61,032.0157.1同比2.4%11.8%-8.7%33.7%23.6%-3.7%1.9%-7.6%38.4%9.5%快递业务量40.133.724.320.246.296.483.059.556.7115.9同比54%43%20%65%51%39%35%18%75%38%行业业务量223223223223223561561561561561市场份额18.0%15.1%10.9%9.1%20.8%17.2%14.8%10.6%10.1%20.6%快递单票收入（元）2.092.

20、152.2417.841.332.252.282.4018.201.36同比-33.7%-22.0%-19.9%-18.8%-18.4%-31.8%-24.5%-21.6%-20.9%-20.4%营业成本79.381.654.2318.752.5207.8210.4142.8897.3129.8同比4.8%22.0%2.8%36.2%43.0%0.1%11.2%3.6%41.2%22.0%毛利率9.6%7.7%0.7%17.1%21.0%10.0%10.1%3.0%18.1%23.5%期间费用率5.0%3.3%3.0%11.0%5.0%3.5%3.4%11.3%归属净利3.44.2-0.718

21、.412.110.213.90.156.029.8同比-48.5%-19.2%-124.0%51.6%-7.5%-47.8%0.7%-99.5%29.8%-11.0%扣非归属净利2.93.1-0.816.612.18.512.1-0.551.033.0同比-50.7%-38.7%-131.0%40.5%-8.2%-52.1%-9.7%-104.9%45.4%-9.9%扣非净利率3.4%3.6%-1.5%4.3%18.2%3.7%5.2%-0.3%4.7%19.5%单票扣非净利（元）0.070.09-0.030.820.260.090.15-0.010.900.28资料来源：Wind、公司公告、

22、二、2021 年行业展望：电商快递行业“格局”仍待“破题”（一）行业参与者格局：龙头份额差距仍相对焦灼，新进入者策略份额优先1、龙头公司之间份额差距仍相对焦灼随着 2016 年快递龙头公司纷纷上市，行业 CR8 指数在 17 年后迎来了持续上行，最高约提升 10 个百分点，二三线快递公司逐步退出市场，龙头公司享受了 2 年左右的行业集中度提升红利。进入 2020 年后，行业价格竞争持续激烈。我们认为行业领先者份额诉求明确，需要份额提升来推动规模效应，从而强化竞争优势，但在各公司纷纷跟进态势下，相对份额差距并未显著拉开，主要体现在：前两名，二、三名，以及四、五名的份额差在焦灼。整体看，20Q3

23、市场份额：中通（20.8%）韵达（18%）圆通（15.1%）申通（10.9%）百世（10.6%）顺丰（9.1%）。图表 17 快递公司市场份额25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年20Q3顺丰圆通申通韵达中通百世资料来源：Wind、公司公告、前两名份额差距未拉开。20Q3 排名第一的中通市占率 20.8%，第二名的韵达则为 18%，双方差距为 2.8 个百分点，一、二名市占率差距并未拉开，甚至较 2019 年差距有所收窄，二、三名差距同样未拉开。我们统计韵达、申通、圆通月度件量差值，发现：韵达规模较申通在明

24、显拉开：即 2019 年 12 月韵达单月领先申通 3.59 亿件，或单月件量为申通的 1.47 倍，至 2020年 10 月，韵达单月 14.2 亿票，领先申通高达 5.3 亿票，或 1.59 倍。韵达与圆通之间差距出现收窄：2019 年 12 月韵达领先圆通 1.02 亿票，20 年 10 月领先圆通为 0.99 亿票。四、五名虽然逐步被拉开差距，但双方排名在交替。申通与百世在 2020 年均呈现了份额下降，即业务量增速慢于行业。但时隔 2 年后，申通超过百世重回第四名。快递行业是具备规模效应的行业，业务量份额是加盟制快递企业的重要考量因素，在各个座次份额差距并未显著拉开或领先者尚未达到

25、25%-30%的份额前，我们预计会延续份额优先的策略，因此 2021 年上半年行业或延续价格竞争。图表 18头部快递公司市场份额差距市占率第一市占率市占率第二市占率差距2013年申通16.0%圆通14.0%2.0%2014年申通16.5%圆通13.3%3.2%2015年圆通14.7%中通14.3%0.4%2016年中通14.4%圆通14.3%0.1%2017年中通15.5%圆通12.6%2.9%2018年中通16.6%韵达13.8%2.8%2019年中通19.1%韵达15.8%3.3%20Q3中通20.8%韵达18.0%2.8%资料来源：Wind、公司公告、图表 19韵达与申通、圆通月度件量差

26、值765432117/417/617/817/1017/1218/218/418/618/818/1018/1219/219/419/619/819/1019/1220/220/420/620/820/100-1-2韵达-申通韵达-圆通资料来源：Wind、公司公告、2、新进入者仍或在局部市场呈现扰动观察 CR8 指数：今年 2 月受疫情影响达到高位后持续环比回落，2020 年 10 月CR8 为 82.7，同比提升 0.7 个百分点，但较 2019 年 12 月仅增加 0.2 个百分点。虽然意味着市场集中度仍在提升，但也意味着下半年以来，龙头集中的优势在不断减少，即 CR8 以外开始有力量崛起

27、。极兔是其中的典型，预计 Q4 极兔日均业务量突破 1000 万票，相当于行业的 4%左右，达到申通约三分之一以上体量。特别的，我们预计极兔在短期内仍或不以盈利为目的，而是作为战略性投入，来部分承接拼多多的快速增长。图表 20CR8 指数888684828078767472资料来源：Wind、公司公告、3、产能加速也为份额竞争打下基础从固定资产角度来看：2020 年三季度末，顺丰、韵达、圆通、申通固定资产与在建工程合计分别为 248.7、99.7、94.8、46.1 亿，同比分别增长 16.2%、54.4%、30.2%、30.1%，韵达产能建设速度加快。图表 21 快递公司固定资产（亿元）54

28、.4%20330.2%30.1%16.2%7478454026176250.060%200.050%150.0100.050.040%30%20%10%-0%顺丰韵达圆通申通固定资产在建工程固定&在建yoy资料来源：Wind，公司公告，资本开支层面，扩产能加速：现金流量表看，前三季度顺丰、韵达、圆通、申通资本开支分别为 70、39.5、30.9、20.1 亿元，占收入的比重分别为 6.7%、17.1%、13.2%、13.7%，同比增速分别为 61%、39%、19.6%、17.7%，从占比和增速角度，通达系中韵达资本支出力度最大。其中Q3 顺丰、韵达、圆通、申通购置资产金额分别为 34、18、1

29、7 及 11 亿，环比 Q2 提升 66%、52%、140%及 331%。 Q3 各公司产能提速。图表 22 快递公司资本开支（亿元）资料来源：Wind，公司公告，（二）电商格局：快递需求端仍有新动力电商快递服务于电商市场，两者相辅相成，电商市场的蓬勃发展推动了电商快递增长，而电商快递在基础建设的投入，网络路由的优化，服务质量的提升也在支撑电商流量的扩张。2018 年以来电商市场涌现了不少新动力。1、拼多多贡献行业件量预计约三分之一2019 年拼多多全年包裹量达到 197 亿个，占行业的 31%，2020 年预计业务量占比达到三分之一。图表 23拼多多包裹量及占行业比图表 24快手电商交易额2

30、502001501005002017年2018年2019年包裹数量（亿件）占行业比例35%31%22%11%30%25%20%15%10%5%0%12001000800600400200010965960.972018201920H1资料来源：Wind、公司公告、测算资料来源：公司公告、2、我们预计抖音、快手等直播电商崛起或将成为快递业又一大增长来源。2020 年 11 月，快手科技向香港联交所提交了 IPO 招股书，显示公司 2018 年 8 月推出电商业务，2018 年电商GMV0.97亿，2019 年为 596 亿，2020 年上半年电商交易额达到 1096 亿元，呈现爆发式增长。9 月

31、16 日,快手电商宣布2020 年8 月快手电商订单量超5 亿单。我们测算全年快手电商贡献快递行业单量或为5-7%。若考虑抖音等其他直播电商业务，预计直播电商成为阿里、京东、拼多多后的第四极已经明确。快手科技同时在招股书中引用艾瑞咨询数据，认为“我国直播电商的商品交易总额预计将从 2019 年的人民币 4168亿元增至 2025 年的人民币 6.42 万亿，复合年增长率为 57.7%。在 2019 年，直播电商的商品交易总额占中国零售电商市场的 4.2%，该占比预计将在 2025 年达到 23.9%。”图表 25快手电商大事记资料来源：快手大数据研究院，我们预计未来 3 年，快递行业业务量增速

32、仍将维持 20%左右的增长。三、生态赋能：看好顺丰控股新征程开启（一）时效快递业务提速：夯实全网生态赋能基础1、高端消费线上化红利开启，2020 年公司时效快递业务收入提速2020 年前三季度时效快递收入增速 18.3%，预计充分受益于高端消费线上化趋势。（前三季度公司时效快递业务收入 485 亿，同比增长 18.3%，占收入比重 44.3%，是核心利润贡献业务，2019 年收入 565 亿，增长 5.9%。）134%62%40%20%0%33%18%时效快递 经济快运快运冷运国际同城2020Q1-32019图表 26顺丰各项业务 2019 年与 20 年前三季度增速160%140%120%1

33、00%80%60%70%48%资料来源：公司公告，图表 27顺丰时效件收入分季度增速测算17016015014013012011010019%3%17%19884325%1%8%220%116%15%10%5%0%18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3时效收入同比资料来源：公司公告，测算按照寄托物品类划分，我们预计公司目前时效件收入结构中，预计高端消费品类占比三分之一，商务信函与其他各自占据三分之一。进一步，我们分析认为高端消费品线上化趋势中对于顺丰时效件带来较大贡献的细分品类包括：服装鞋帽、3C 电子、个护化妆、家居用品、

34、食品、文体娱乐、医药保健类等。注：此前深度报告（五）与（七）中我们以上述部分分品类数据论证了高端消费品线上化的趋势正在驱动顺丰时效业务提速，成为其增长核心驱动力。通过草根观察，高端品牌大部分默认使用顺丰、EMS 等直营制品牌。图表 28预计高端消费占时效件收入的三分之一图表 29部分品类及品牌线上销售快递服务商品类品牌快递3C产品苹果顺丰、EMS华为荣耀顺丰、EMS珠宝周大福顺丰、EMS服饰NIKE顺丰、EMS奶粉雅培顺丰香化雅诗兰黛优选顺丰欧莱雅顺丰、圆通、韵达、中通、宅急送、百世等资料来源：测算资料来源：天猫旗舰店、综合整理背后因素在于：其一，对商家而言，顺丰时效件提供的快、准时、安全的服

35、务保障可以为品牌商提供加成效果；其二，对于消费者而言，心理上，越高价值的货品通常越希望尽快送达；再者，通常客单价越高，对物流产品的价格敏感性越低。我们认为“疫情”正在改变消费行为习惯，尝试线上化带来的便捷后，无论对于商家还是消费者都是不可逆的过程，会产生大量的客户留存。2003 年“非典”激活了第一轮线下相对低价值货品、标品向线上不断转移的过程，而这次极有可能完成高价值货品不断提速线上化率。2、时效件收入提速打开长期稳定增长空间，净利率存潜在提升可能，预计 2022 年贡献 100 亿利润当驱动力变化后，我们认为意味着：其一是更稳定的收入增长预期，与过去商务活动驱动，更多观察 GDP 增速不同

36、的是，高端消费品驱动更具稳定性，并将随着收入水平提升而稳定增长，打开长期空间。我们仅以未来高端消费品类维持 20%的增速，其他品类 8%的增速，综合增速可维持在 13%，较今年以前市场预计其时效业务增速可能维持在个位数已经完全不同。其二是净利率存在明确的提升空间。此前报告我们分析了，公司费用率存在下行空间，同时单票成本亦会因为规模增加而带来规模效应，呈现下行，由此时效件净利率存在提升空间。时效件盈利测算我们假设 2021-22 年时效件收入增速分别为 13%及 13%，则其收入分别为 766 及 866 亿，我们认为公司 2020 年的业绩表现已经展现了净利率提升的方向，不妨假设 2021-2

37、2 年时效件净利率分别为 11%、11.5%，则对应 21-22 年时效件净利分别为 84 及 100 亿元。而在 2021 年后，净利率水平每提升 1%，预计将对公司利润带来约 7 亿以上的增厚。图表 30公司时效件模拟测算20192020E2021E2022E时效件收入565678766866增速5.9%20%13%13%假设净利率1：9%9%9%9%时效件净利测算51616978假设净利率2：9%10.0%11.0%11.5%时效件净利测算516884100资料来源：公司公告、测算我们认为时效件业务网络价值 4000 亿市值。我们认为公司时效件市场中具备自身的强竞争壁垒：体现在品牌优势、

38、航空网络优势、信息网络优势、服务品质优势等多方面，且该市场内公司并无显著的竞争对手。反观美国市场，UPS，联邦快递、美国邮政同场竞技，美国资本市场给予 UPS 超过 30 倍 PE 估值，我们认为顺丰在我国中高端市场中，没有显著的竞争对手，我国市场增速快，容量大，时效网络可以给予 40 倍 PE。因此以 2022 年维度看时效网络具备 4000 亿市值的基础价值。而更强有力的时效网络盈利能力也是公司借大网不断哺育、赋能新业务的基础。（二）时效网络赋能：特惠专配快速起量深度 6 中，我们分析了特惠专配业务推出一年多的时间，从业务量角度：圆满完成提速任务。其一体现在快速起量时间显著短于同行。a）业

39、务量增速：公司 2020 年 1-10 月业务量增速 72.9%，显著领先行业，尤其在 2019 年 10 月-2020 年 8 月连续 10个月增速领跑。增量贡献角度：测算该产品占据业务量增量的 7 成左右（2020 年）。从快速起量的过程中，特惠专配产品依托了顺丰已有的网络优势，服务品质和品牌壁垒，通过精确匹配目标客户群体、平衡性价比与品质，更灵活的营销推广，我们预计 Q4 或达约日均 1000 万票水平，占公司业务量的 45%左右。而 1000 万票日均则相当于通达系 2016-17 年的水平，意味着顺丰 1 年半的时间做到同行多年的积累，而当年的新进入者百世在 2013 年日均 88

40、万单，到 2017 年达到 1000 万日均，亦花了 5 年时间。最新进入者极兔达到日均 1000万票，预计仍处于明显亏损状态。电商下沉产品更快的成熟速度反映了顺丰大网的赋能。其二体现在产能协同，融合发展，降本增效。公司 18 年上半年也发力过电商件市场，此前报告我们分析了 19 年做特惠专配产品时，在运营模式上的诸多调整，由此会发现成本端财务数据的差异。规模效应是否出现是衡量公司运营不断优化的指标之一。2019 年公司人工成本、运力成本、其他经营成本分别占收入比重为 44%、23%及 15%。20H1 测算公司三项成本占收入比重分别为 43%、24%及 14%。18Q1-Q2 公司发力电商件

41、市场：单票成本整体增长单票人工同比下降 5%左右，而单票运力成本则分别提升 6%及 22%；前置投入节奏与业务量并不匹配，并导致 18Q3-4单票人工与运力成本延续了同比提升。2019Q2-20Q3 公司推出特惠专配产品后：我们测算单票成本呈现下行趋势单票人工：19Q2 出现 6%的增长，但随着业务量提速，19Q3 起持续下行，19Q3-Q4 分别为-4%、-13%，进入 2020 年则下降超过 20%，19Q1-Q3 测算分别为下降 21%、25%、23%；单票运力成本：19Q2 基本持平，19Q3-Q4 下降 2%及 4%，进入 2020 年，Q1-Q3 分别下降 7%、9%及 2%。Q3

42、 降幅收窄系公司为双11 旺季准备进行资源前置投入所致。单票其他经营成本：进入 2020 年以来降幅超过 30%。图表 31 公司单季度扣非归属净利7.0%6.3%4.8%4.9% 4.9% 4.4%5.4%5.7%4.1%43.2%3.5%2.6%2.1% 2.48%8%6%4%.3%2%17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q30%-2%-4%同比扣非归属净利率资料来源：公司公告，图表 32单票成本同比变化图表 33单票成本金额变化30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

43、单票人工同比单票运力同比单票其他经营成本同比12.0018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q310.008.006.004.002.000.00单票人工单票运力单票其他经营成本资料来源：公司公告，测算资料来源：公司公告，测算我们预计未来中转效能具备进一步提升空间。2019年顺丰中转场138个（含枢纽级9个），是通达系的2倍，因此日均处理9.6万件，而通达系平均36万件，相当于通达的27%，但从网点角度，公司1.8万个网点，是通达系的60%，因此公司日均处理742件，相当于通达平均的9成左右水平，领先公司的7成左右水平。相对差距

44、并不大。因此中转环节存在显著的提升空间。图表 34公司效能与通达系比较2019年顺丰韵达申通圆通二通一达平均 顺丰相当于二通一达快递量（亿件）48.3100.373.791.158855%中转场个数13859687868202%中转场日均处理（万件）9.646.629.732.03627%网点个数（万）1.82.72.93.2360%网点日均处理（件）742100069678082190%全网快递员(万）32171215218%人均派送（件/日）4116216216226%资料来源：公司公告，（三）顺丰快运：网络赋能的又一例证1、顺丰快运：后起之秀，收入规模行业第一顺丰快运发展历程：2015

45、年公司正式推出快运产品，2018 年控股设立顺心捷达，起网面对腰部及基础客户，2019年 7 月顺丰快运品牌正式发布，与 2018 年起网的顺心捷达形成了快运双品牌。从收入规模看：顺丰快运业务已经位居行业第一。顺丰快运业务收入 2017-19 年增速分别为 79.9%、83%及 57%，20H1 继续保持了 51.3%的快速增长，远超于行业增速，占公司收入比重 11%左右。从 17 年的 44 亿到 19 年突破百亿，达到 127 亿元，成为行业收入规模第一。2020年以来保持了收入规模和货量增速双第一。图表35顺丰快运收入图表 36顺丰快运分季度收入测算14012790%50120%1201

46、008060402002017201820192020H180%81774470%60%50%40%30%20%10%0%40100%3080%60%2040%1020%00%收入增速快运收入同比资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，测算2、顺丰快运迅速增长背后：“多”网融合，生态赋能样本直营与加盟：双网融合，底盘融通是快运发展的基石顺丰快运与顺心捷达在运营底盘的融合上，双网融通，中台一体，通过科技应用，实现资金流、信息流、业务流三流互通，全面支撑双网共用、场站一体化操作、线路混装混卸、盟商就近交货、派送优势互补等全环节多场景应用，促进资源协同，与加盟商互利共赢、共同降本增收。场站融通，线路

47、拉直可以降低成本。一方面直营与加盟的货物可以公用场站资源，另一方面如果在相对偏远地区的中转场，单一模式下或独立网络下货物难以做到A-B 地的直发，而需要经过 C 地中转；但是双网融合下，在中转场设置直营和加盟库，通过拼车方式，实现直发，可以提升时效，降低成本。根据顺心捷达官网新闻动态中介绍，（2020 年 8 月顺心捷达与顺丰快运已实现场站融通 64，19 年为 52 个；线路融通 234 条，19 年为 84 条）。货物结构搭配可有效提升车辆配载。我们认为影响零担运输效率的重要因素之一在于货物的轻重配比，科学配载。直营和加盟在收派两端虽然产品结构和客户不同，但是恰恰可以做到科学的轻重搭配。比

48、如直营的快运业务如果货物票均重量在 60kg，而加盟快运均重在 150-200kg 段，加盟货物压底，直营货运在上，会使得货损率降低，并有更好地单位成本结构。收派融通：继续推动共用顺丰集配站或顺心末端网点负责顺丰货物派送。不仅节约成本，更能助力彼此在相应的市场里拥有更强的竞争力。20172018201920H1直营-顺丰快运中转场21445157网点717104813001400车辆（万辆）0.41.41.91.9快运场地面积（万平）67132.3175209峰值（万吨）12.32.8加盟-顺心捷达直营场站129171117快运场地面积（万平）474147加盟网点259960009300货量下

49、半年229%57%峰值1.11.6注：顺心捷达是业内最短时间峰值突破万吨货量的公司。图表 37顺丰快运业务数据资料来源：公司公告，快运与快递：快递大网在赋能快运业务发展我们理解快递与快运网络的协同发展，包括：成本协同：从业务环节来看，除末端的揽收和派件环节协同效应不明显外，其余环节几乎均存在协同效应。如在原快递网点和分拨基础上扩建或划分快运操作区域、快递、快运车辆共用进行拼车、路由规划一致、系统共用、下单渠道统一、客服统一。特别是运力的协同效应非常显著，因顺丰的干线、转运中心对应的日均件量均明显低于通达系，小票零担填仓效果好，可以提升干支线运输装载率。客户资源协同：快递与快运业务客户可以相互为

50、公司业务导流。尤其，顺丰快递地面小哥密度大，长期为客户服务的职业素养，能充分了解和捕捉客户需求，出现重货零担等需求时，可以由快递小哥导流，让专门的快运小哥携带设备上门。我们从最新顺丰快运 2 月对外融资的公告中，观察顺丰快运财务数据，并将其与德邦进行比较，发现：收入端：2019 年德邦快运业务收入 108 亿，同比下降 4.1%；顺丰快运业务收入 127 亿，增速 57%，超越了德邦；20H1 顺丰快运 77 亿收入已经是德邦上半年快运业务的 173%。资产端：顺丰快运总资产仅为德邦的三分之一左右，而净资产仅为其 5%。注：依据顺丰 2 月公告，顺丰快运对外融资的财务数据，双方业务口径或存在一

51、定不同之处，双方比较仅为方向性比较。市场此前担忧顺丰对新业务的投入拖累自身盈利水平，但我们认为在赛道长，空间大的市场中，若新进入者参与行业竞争，要付出远超于顺丰的投入，或也难达到如此成效。图表 38顺丰快运 Vs 德邦顺丰快运德邦顺丰/德邦亿元20192020H1201920H11920H1总资产28.790.894.632%净资产2.240.641.75%快运收入12777107.544.5118%173%增速57%51.3%-4.1%-11.0%净利润-3.83.21.5归属于母公司的净利润-2.33.21.6总收入259116资料来源：公司公告，附：目前快运板块已独立融资，引入战略投资者助力发展。北京信润恒、CCP、鼎晖新嘉、Genuine、Son