长期和海外视角下家装建材展望

1、2H22 展望：销售或结构性修复，保交楼支撑竣工需求销售或呈现结构性修复，二手需求好于期房销售有望呈现结构性复苏，二手房及现房销售或持续恢复、但期房销售或受较大拖累。从30 城日度地产成交面积看，6 月中下旬在房企季节性冲量和部分地区数据异常影响下，销售数据攀升，但 7 月开始成交量高频数据重回低位，且受贷款风险事件影响，销售整体仍处于低迷状态。我们认为后续销售有望呈现结构性复苏，二手房销售恢复程度好于期房：1）从期房和现房销售面积看，自 21H2 开始期房销售持续走差，而现房销售保持复苏趋势，与前瞻指标利率下行的趋势基本相符；2）二手房日成交面积高频数据看，基本未受影响，6月中下旬开始便修复

2、至正常区间；3）从居民中长贷边际修复程度看，比房企销售回款更快，侧面印证居民端按揭资金改善，而期房走弱背景下，对二手房仍有购房信心。图表1： 全国 30 城商品房日成交面积重回低位图表2： 期房与现房限售分化明显2018年 2019年 2020年（万平） 商品房销售面积：现房：当月同比 商品房销售面积：期房：当月同比120%10090807060504030201002021年2022年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月100%80%60%40%20%0%-20%-40%15-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-121

3、8-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-02-60%：Wind、：Wind、图表3： 全国 18 城二手房日成交量几无影响，已恢复到正常区间图表4： 居民中长贷较房企销售回款恢复快 定金及预收款+个人按揭贷款：当月同比居民户:新增中长贷:当月同比（右轴）2018年 2019年2022年(万平) 2020年 2021年 35302520151050100%80%60%40%20%0%-20%-40%12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-

4、0320-1021-0521-12-60%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月：Wind、：Wind、情景一：实物量趋势性走弱拖累建筑建材需求若不考积极政策的影响，我们预计 22H2 地产实物量落地难言乐观，建筑建材下游需求或持续疲软。钢材、水泥和混凝土的下游需求以地产和基建为主，二者需求的高频数据可以验证下游需求景气度。今年以来基建投资增速强劲，而从建筑钢材日度成交、混凝土搅拌站运转率、水泥周度出货率来看，实物量低于最近三年或五年同期，即使上半年剔除疫情影响较为严重的华东、华北等地，

5、三者数据依然较差，表明地产实物工作量的下滑对整体总量需求影响较大。而从房企角度看，资金紧缺和缩表抗风险背景下，叠加部分民营房企暴雷后丧失再投资能力，可能减少新开工和拿地行为，若销售下滑进一步拖累销售回款、信用紧缩进一步拖累融资行为，房企可能进一步减少实物量落地，而对建筑建材公司最直接的影响便是收入规模下行和供应商回款的继续拖欠。从领先指标住宅用地成交规划建筑面积看，新开工下行趋势明显，短期难言乐观。实际上前者领先后者 1-2 个季度，但去年房企债务风险暴露后，大幅下行的新开工数据基本覆盖了前瞻指标趋势，二者均处下行通道中。图表5： 建筑钢材日度成交量（4 周平滑）仍在历史低位图表6： 混凝土搅

6、拌站运转率仍处于低位(万吨) 2018 20192020 20202021 2022 2021 20223025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月35%30%25%20%15%10%5%03/0303/2404/0704/2105/1205/2606/0906/2307/0707/2108/0408/1809/0109/1509/2910/2011/0311/1712/0112/1512/290%：Mysteel、：百年建筑网、图表7： 水泥出货率保持低位运行图表8： 住宅用地成交规划面积与新开工面积下行趋势明显2018年 2019年

7、住宅用地成交规划建筑面积：同比（MA3）2020年 2021年 住宅销售面积：同比（MA3，右轴）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022年1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80% 住宅新开工面积：同比（MA3，右轴）80%60%40%20%0%-20%-40%-60%12-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-12-80%：卓创资讯、

8、：Mysteel、情景二：积极保交楼推动竣工小高峰多方推进“保交楼”攻坚战，有望推动竣工端需求边际改善。自今年年初开始，银保监会等监管层便强调保交付事项，且在 7 月 12 日贷款风险事件后一周内三次积极表态，坚持“房住不炒”定位，稳妥化解房地产领域风险。7 月 14 日银保监会提出，支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作；17 日，提出协同地方政府推动“保交楼”；21 日，提出将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放，协助推进项目快复工、早复工、早交付。我们认为，对于保交楼的重视有望从政策面推进保交楼的顺利进行，尽快化解风险。图表10： 近期监管层面“保交楼”

9、政策梳理时间主体主要内容信息来源2021.12.20 央行、银保监会 通知指出要稳妥有序开展并购贷款业务、加大债券融资支持力度、积极提供并购融资顾问服务、 关于做好重点房地产企业风险处提高并购服务效率、做好风险管理，以及建立报告制度和宣传机制。2022.02.24 住建部 坚决有力处置个别房地产企业因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险。这项工作是以“保交楼、保民生、保稳定”为首要目标，以法治化、市场化为原则，压实企业主体责任，落实属地政府管理责任，维护社会稳定，维护购房群众合法权益。2022.07.14 银保监会 银保监会将继续贯彻落实好党中央、国务院决策部署，坚持“房子是用来住的、不是用

10、来炒的”定位，坚持稳地价、稳房价、稳预期，保持房地产金融政策的连续性、稳定性，保持房地产融资平稳有序，支持商品房市场更好满足购房者合理住房需求， 引导金融机构市场化参与风险处置。置项目并购金融服务的通知中华人民共和国国务院新闻办公室中华人民共和国国务院新闻办公室2022.07.17 银保监会加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，坚持“房住不炒”，坚持“稳地价、稳房价、稳预期”， 中华人民共和国国务院新闻办公室支持地方更加有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放；有效满足房地产企业合理融资需求；配合压实企业、股东等相关各方责任。20

11、22.07.21 银保监会将积极加强与住建部、人民银行部门的协同配合，支持地方更有力地推进“保交楼、保民生、保稳定”工作。将主动参与合理解决资金硬缺口方案研究，做好具备条件的信贷投放。资料来源：央行、银保监会、住建局、中华人民共和国国务院新闻办公室地方层面，多地政府出台政策，确保延期项目顺利交房，主要措施包括：1）强化预售资金监管和明确责任，避免风险扩散；2）争取资金支持并保证项目正常交付，比如济南历城区提出帮助企业争取预售监管资金并在项目内封闭运行使用、郑州市政府探索设立房地产纾困基金；3）“一对一”帮扶政策，监督施工进度，力争按期交房。我们认为，目前主要风险暴露的地区，多方正在努力推进保交

12、楼，解决核心的资金问题并防止风险扩散，有望加速解决保交楼问题，并从实践中为其他地区摸索出切实可行的治理方案。图表11： 近期地方政府出台“保交楼”政策时间政策或颁布主体主要内容2022.07.142022.07.18西安市住建局等 5 部门联合发布关于防范商品房延期交房增量问题的工作措施山东济南历城区住建局发布强化商品房预售资金监管，进一步明确开发商和银行责任。1）在购地资金方面，参与商品住房用地竞买的开发企业必须使用合规自有资金；2）预售资金监管方面，要求商品房预售资金全额入账；3）严格拨付标准，商品房项目完成主体结构验收、竣工验收、验收备案前，累计使用重点监管资金不得超过总额的 50%、9

13、5%、99%。对全区 157 个在建房地产项目全面梳理风险隐患，排查出房地产领域突出问题项目共 19 个，主要涉及延期交房、项目停工、区住建局积极推进房地产销售宣传、合同纠纷四大类问题。在保障资金安全前提下，帮助企业争取市住建局预售监管资金支持，在项目内封闭运行使领域突出问题化解用，确保项目完成交付，推动项目风险隐患稳妥化解。2022.07.19陕西咸阳住建局召开部分房地产开发企业集体约谈会，建立了一对一帮扶政策，要求对在建项目在保质保量和确保安全的前进下，加快施工进度，力争按期交房。2022.07.19四川遂宁住建局开展房地产企业和房地产项目挂联工作，每一个项目均由一名县（市、区）、市直园区

14、县级领导进行“一对一”挂联，督促未开工房地产开发项目尽快投资、动工，指导在建房地产开发项目规范运营，按期完工。2022.07.22郑州市人民政府要抓好房地产纾难解困，强力推进安置房建设，大力推进问题楼盘化解，探索设立房地产纾困基金，确保房地产业健康有序发展。资料来源：住建部、各省市人民政府官网、竣工小高峰值得期待，但中长期看竣工量和强度或平稳下行。从建材的应用场景看，建筑浮法玻璃主要用于竣工环节，其产量因体量较大，可表征表观消费量，2016 年以来和地产销售相关度更高，因：1）销售回暖带来资金充裕，房企加速前期项目施工和竣工的交付，进而缩短工期，一定程度上能够表征竣工景气度；2）竣工数据误差相

15、对明显，据统计局，2015-2021 年新开工、竣工面积累计值为 136、69 亿平米，新开工一般领先竣工 3 年左右，竣工量显著小于理论新开工传导量，或有项目烂尾，影响玻璃消费和竣工的相关性。因此玻璃的景气度亦可成为销售景气度的佐证，但玻璃库存高企、玻璃深加工企业开工率历史低位维持，表明玻璃消费和竣工需求依然较差。我们认为，政策积极应对下，竣工有望在多方促进下迎来小高峰，因：1）新开工领先竣工 3 年看，即使有误差，但可指示今年应为竣工小高峰，有竣工需求支撑；2）保交付重要性不言而喻，积极推进保交付对于改善民生、恢复市场主体信心非常重要。但中长期来看，随着销售、新开工的持续大幅下行，从总量层

16、面减少竣工的支撑，“十四五”或保持平稳下降的趋势。销售面积：当月同比 竣工面积：当月同比平板玻璃产量：当月同比图表12： 玻璃产量增速振幅弱于地产销售和竣工面积增速图表13： 玻璃深加工企业钢化炉开工率低位维持80%202020212022100%60%90%40%20%0%-20%06-0106-1007-0708-0409-0109-1010-0711-0412-0112-1013-0714-0415-0115-1016-0717-0418-0118-1019-0720-0421-0121-10-40%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1月 2月 3月 4月 5月 6月

17、7月 8月 9月 10月 11月 12月：Wind、：Mysteel、2017 20182020202120192022图表14： 浮法玻璃库存仍在持续累库图表15： 新开工对竣工领先 3 年指示竣工或进入中长期下行通道(万吨) 10,000新开工单月同比-MA12-平移3年 竣工单月同比-MA1270% 销售单月同比-MA122%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-40%个人住房贷款加权平均利率（右轴，倒序）3%4%5

18、%6%7%06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-1223-1224-128%：卓创资讯、：Wind、地产政策和销售的进一步改善，或成为建筑建材主要景气前瞻指标。历史地产周期上行，通常先有降准降息、限购放松，刺激居民信贷扩张并提振购房意愿，而销售回款增多对于改善房企资金情况效果明显，但本轮周期中，居民购房信心受损、疫情影响收入和现金流，导致购房需求下滑，同时房企自身资金链恶化，导致前瞻指标失效。因此，同步指标如销售（销售回款占比大，销售回款带来房企资金的直接回暖，对应应

19、付款的改善，带来建筑建材供应商资金和收入预期的直接改善），成为建筑建材景气度的重要判断依据。我们总结为以下高频数据来紧密跟踪地产链景气度：1）从 30 城成交和 18 城二手房成交日度高频数据，直观监控销售改善情况；2）玻璃的需求和景气度与地产销售相关度较高，可以通过玻璃周度去库、玻璃深加工企业运行情况，来辅助验证需求边际变化；3）从建筑钢材成交量日度和周度表观消费量、水泥周度出货率、混凝土搅拌站运转率等，高频监控新开工实物量，但仅限于基建和地产的总量层面。他山之石：日本地产下行期的启示地产大拐点后，需求阶梯式下行日本地产行业在历史上经历了数次危机，危机当年表现为地产投资的快速下行，并成为进入

20、新需求阶段的信号。在 20 世纪 70 年代石油危机的影响下，1976 年日本的经济增长换挡降速至 5%左右，但此时城镇化率水平已达到 75.94%。随后在 70 年代末，日本放松了土地税制改革，个人持地成本降低导致地价上涨提速，同时 80 年代日本开始加快对外开放和日元国际化步伐，1985 年广场协议后日元汇率大幅升值，日本政府通过降息对冲升值，伴随低利率以及监管放松的市场环境，日本地产泡沫膨胀。1989 年日本政府开始收紧货币政策，控制不动产融资总量，加征土地税收等手段，导致企业资金链断裂，随后传递至高杠杆维持的房地产市场，泡沫破灭，经济增速降至 0%左右， 1994-2004 年居民和非

21、金融企业部门处于持续降杠杆阶段，人口老龄化问题日趋严重，1990年 65 岁以上人口比例约占 11.87%，适龄购房人口于 1995 年见顶回落导致住房需求下降，并在 1997 年亚洲金融危机影响下，日本地产投资增速再度快速下行。虽然 2000 年日本城镇化率再次进入快速上行阶段，但主要系受行政区划调整和町村老龄人口去世影响带来的被动提升，而非人口真实流动，无法形成有效需求，日本房价指数在 1990年见顶后持续下跌近 20 年。此后，日本地产投资增速维持低位震荡、住宅新开工户数以每10 年减少大约 30 万套的速度下行，2021 年房价指数约为 1990 年高点的 69%，住宅投资14.8 万

22、亿日元、新开工户数 85.6 万户，分别为 1990 年水平的 48.7%和 50.2%。图表16： 日本经济增速自 1990 年以来降至 5%以下 日本：GDP增速 日本：住宅投资增速(右轴)日本：建筑投资增速(右轴）(%) 151050(5)1961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(10)(%) 403020100(10)(20)(30)：Wind、World Bank、图表17： 日

23、本人口老龄化严重图表18： 日本城镇化率超过 75%之后，对住宅投资增速影响较小(万人) 14,00013,00012,00011,00010,0009,0008,000日本:总人口(%) 30日本:65岁及以上人口:占总人口比重2520151051960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200(%) 959085807570656055196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092

24、01220152018202150日本城镇化率 日本：住宅投资增速(%) 302520151050(5)(10)(15)(20)(25)：Wind、：Wind、图表19： 日本适龄购房人口于 1995 年达到高点图表20： 日本房价指数 1990 年见顶(万人) 6,000适龄购房人口（20-49） 适龄购房人口占比5,5005,0004,5004,0003,5003,0002,5001935194519551965197519851995200520082010201220142016201820202,00050%48%46%44%42%40%38%36%34%32%30%(2010年3月

25、末=100) 日本：城市土地价格指数 日本：房价指数(2015年30025020015010050195519581961196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820210=100)180160140120100806040200：Wind、：Wind、 杠杆率:居民部门:日本 杠杆率:非金融企业部门:日本图表21： 1991 年后日本居民杠杆率基本稳定在 60-70%图表22： 日本 2021 年新开工户数约为 1990 年的一半水平(%) 16014012010080604020

26、196419671970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820210(单元)日本：新屋开工户数总计同比增速1,800,0001,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200(%) 151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)：Wind、：Wind、图表23： 日本新开工增速

27、变化通常领先竣工增速变化 1-2 年图表24： 日本首都圈房价回暖早于全国 日本住宅新开工同比增速 日本住宅竣工同比增速(%) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(户) 120,000100,00080,00060,00040,00020,0001993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210/) 100日本:新建公寓楼:供给户数:首都圈(万日元日本:新建公寓楼:初月签约户数:首都圈 日本:新建公寓楼:平均单价:首都圈(右轴)8060402019881990199219941996199820

28、0020022004200620082010201220142016201820200：Wind、：Wind、建筑：快速出清提升盈利，估值周期分化显著自 1991 年进入衰退期后，日本建筑业投资快速缩量，企业急剧恶化，行业被动实现供给侧改革，竞争格局重塑。日本建筑业投资自 1990 年见顶快速下滑，行业就业人数于 1997 年达到峰值后开始减少，企业数量随后于 2001 年见顶出清。2011 年基本完成出清，随着灾后重建、安倍刺激政策、申奥成功等影响，行业实际投资额开始触底回升，较 1990 年下降52.6%至 44.5 万亿日元，但企业数量较 2001 年减少 13 万家，从业人员较 97

29、年高峰减少180 万人。此后尽管投资有所回暖，但日本建筑企业数量及从业人员并未大幅增加，同时继续修复资产负债表，2019 年行业杠杆率 60.2%，较 1990 年降低 24.2pct，较 2011 年降低 10.2pct，在这种供给优化后的情况下行业盈利能力实现提升，2016 年建筑业整体 ROE 和净利率较 2011 年分别提升 9.38/2.89pct 至 10.63%/3.19%。图表25： 日本经济泡沫破灭后，建筑业投资直至 2011 年回暖图表26： 日本建筑企业自 2000 年以来大量出清(亿日元)日本：建筑投资（实际）总计1,000,000900,000800,000700,0

30、00600,000500,000400,000300,000200,000100,0000(%)(万 同比增速个)日本建筑企业数量25702060155010540030(5)20(10)10(15)196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020195419571960196319661969197219751978198119861991200120062009201120132016(20)0资料来源：Wind、资料来源：日本统计局、图表27： 日本建筑业就业人数自 1

31、997 年以来持续减少图表28： 日本建筑业资产负债率总体呈持续下降趋势日本:就业人数:建筑业(万人) 8007006005004003002001001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720200(%) 908580757065605519721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201850资料来源：日本统计局、资料来源：日本统计局

32、、图表29： 日本建筑业总资产周转率呈现波动状态图表30： 日本建筑业盈利能力自 2012 起有所提升(次)1.341.321.301.281.261.241.221.201.181.161.141.122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(%) 121086420日本建筑业净利率 日本建筑业ROE2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：日本统计局、资料来源：日本统计局、日本龙头建筑公司经历行业出清后，竞争力有所提升，盈利能力

33、改善推动 ROE 提升。2011年以来需求回暖后，龙头企业普遍选择继续降低负债率，收入增速维持与行业增速相近，业务结构变化较小，其中鹿岛建设、大林组海外业务占比略有提升，清水建设投资业务贡献增加，但 2013-2018 年 ROE 快速提升，达到 15%左右，我们认为主要系短期投资改善企业扩张意愿较低，经营策略转向获得更高的利润占比，龙头在行业出清后获取头部优质订单能力增强，利润率水平获得提升。2020 年以来，受全球新冠肺炎疫情对投资需求的影响，日本主要建筑企业资产负债率上升，净利率和 ROE 有所回落。清水建设大成建设 鹿岛建设 大林组建设图表31： 日本龙头建筑企业收入增速跟随行业投资周

34、期波动图表32： 日本龙头建筑企业 2013-2018 年 ROE 显著提升30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%199319951997199920012003200520072009201120132015-25%(%) 清水建设 大成建设鹿岛建设 大林组建设40200(20)(40)(60)199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(80)201720192021注：清水建设（1803 JP）、大成建设（1801 JP）、鹿岛建设（1812 JP）、大林组建设（1802 JP）资料

35、来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、图表33： 日本龙头建筑企业资产负债率图表34： 2013-2018 年日本龙头建筑企业净利率改善明显大成建设 大林组建设100%90%80%70%60%50%40%19931995199719992001200320052007200920112013201520172019202130%清水建设 鹿岛建设清水建设 大成建设 鹿岛建设 大林组建设10%5%0%-5%-10%1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022-15%资料来源：Bloomberg、

36、资料来源：Bloomberg、图表35： 1995-2014 年日本龙头建筑企业总资产周转率总体提升图表36： 日本龙头建筑企业策略上选择提升利润市占率(次)大成建设 大林组建设1.11.00.90.80.70.60.50.40.319930.2清水建设 鹿岛建设25%TOP4收入市占率 TOP4利润市占率20%15%10%5%0%-5%200820092010201120122013201420152016201720182019-10%19951997199920012003200520072009201120132015201720192021资料来源：Bloomberg、日本统计局、注

37、：TOP4 为清水建设、鹿岛建设、大成建设、大林组建设资料来源：Bloomberg、日本统计局、图表37： 清水建设近年投资业务占比有所提升图表38： 鹿岛建设近年海外业务占比提升，土木工程占比降低100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%工程建设其他投资100%80%60%40%20%0%房屋工程海外子公司及关联公司土木工程国内子公司及关联公司房地产及其他201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Bloombe

38、rg、资料来源：Bloomberg、图表39： 大成建设各项业务占比相对维持稳定图表40： 大林组近年海外及非工程业务占比有所提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%房屋工程土木工程房地产其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%国内房屋工程国内土木工程国外房屋工程国外土木工程其他房地产201020112012201320142015201620172018201920202021201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：Bloomberg、资料来源：Bloomberg、自

39、 1990 年衰退以来，日本龙头建筑企业经历了四轮显著超额收益，包括：1）2000 年 3 月至 2001 年 9 月，日本经济出现缓慢复苏，但金融形势继续恶化，此时经济前景尚不明朗，建筑企业平均估值 PE（TTM）水平约 28-36 倍；2）2002 年 11 月至 2005 年 11 月，2003年日本经济出现较为强劲复苏信号，02-05 年三年 GDP 复合增速恢复至 1.8%，建筑业投资下滑现象逐步改善，2004 年增速由 2003 年的-2.3%转为+2.5%，建筑企业平均估值 PE水平约 30-38 倍；3）2007 年 11 月至 2008 年 12 月，金融危机下政府出台经济刺

40、激政策， 2008 年建筑业投资增速-0.3%，较 2007 年降幅收窄 11.2pct，且高于同期 GDP 增速-1.2%，股市下跌过程中板块实现相对收益，建筑企业平均估值 PE 水平约 10 倍；4）2013 年 4 月至 2016 年 8 月，安倍出台刺激政策、奥运建设需求等多重影响下，日本迎来经济复苏长周期，建筑企业平均估值 PE 水平约 12-34 倍。总结来看，我们认为日本建筑业超额收益、估值水平主要受需求改善、利润增长恢复驱动，行业投资增速上行阶段建筑企业平均估值大约处于 20-30 倍 PE，下行阶段估值水平在 5-10 倍左右。图表41： 1990 年以来，日本建筑股通常在需

41、求回升时显著跑赢日经 255 指数清水建设 鹿岛建设 大林组160%140%120%100%80%60%40%20%1990-121991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-120%：Bloomberg、图表42：

42、 1991-2021 年日本建筑上市公司平均 PE（TTM） 大林组清水建设日本：建筑投资增速(右) 鹿岛建设 大成建设(倍)%)25040200301501005020100(10)19911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210(20)：Bloomberg、参考日本建筑企业在房地产下行、建筑投资收缩后的发展路径，我们认为国内建筑龙头当前已彰显竞争实力，未来在面临行业放缓甚或下滑的情况下，有望

43、向提升份额的方向继续迈进。但由于国内企业央国企更多，因此经营策略上收入竞争或仍是主要趋势。估值方面，近年国内传统建筑公司估值持续下行，当前 PE 维持在 5-10 倍，本轮稳增长态度下，国内基建投资迎来上行周期，建筑龙头估值具备较大提振空间。图表43： 国内建筑龙头企业 PE（TTM）估值处于 5-10 倍区间中国建筑 中国中铁中国铁建 中国交建(倍) 20181614121086422017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052

44、019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070：Wind、建材：家装建材韧性显著强于周期品整体来看，我们认为在行业层面短期影响石膏板水泥涂料玻璃，中长期影响石膏板涂料玻璃水泥，石膏板行业韧性较强。龙头公司经营层面，短期影响陶瓷卫浴石膏板涂料玻璃水泥，中长期影响陶瓷卫浴涂料玻璃石膏板水泥，陶瓷卫浴龙头公司基本面影响较小，家装建材韧性好于水泥玻璃等周期品、竣工端好于开工端建材。龙头

45、公司股价和估值层面，短期（1989.12-1990.4）下跌幅度来看，陶瓷卫浴（-29%/-32%）玻璃（-34%/-35%）涂料（-41%）水泥（-41%/-45%），中长期影响来看，涂料陶瓷卫浴玻璃水泥石膏板（石膏板无 1990 年前数据故不做短期对比）。在中长期地产需求持续下行期间，除了石膏板行业格局较为稳定，水泥、玻璃、涂料、陶瓷卫浴行业龙头分别通过去产能和兼并重组、品类扩张和升级、并购、全球化布局等不同方式实现了收入和业绩增长，因此涂料龙头的股价和估值表现较好。水泥据日本水泥协会，在地产及经济的繁荣的背景下，日本的水泥需求从 1986 年开始持续增加并于 1990 年达到历史顶峰的

46、0.86 亿吨，随后便经历了三年的快速下降。在 1994-1996 年间出现了短暂的反弹后日本的水泥需求进入了长时期的持续下跌，直到 2011 年的地震灾后重建才有一定恢复。近年来日本水泥整体需求仍维持低位，除了由于日本的市政及公共工程的需求减少，也因为预制件及钢结构在建筑中的使用占比持续增加。2020 年受新冠疫情影响，日本水泥需求仅有 0.39 亿吨，同比-5.6%，自 1966 年来首次低于 0.4 亿吨。产量方面，1991 年地产泡沫破裂后导致的内需快速下降被强劲的出口抵消，因此日本水泥的产量在短期内并未受太大影响。日本水泥产量于 1996 年达到历史顶峰 0.94 亿吨，此后受亚洲金

47、融危机影响，产量开始大幅下跌，1997 年后日本水泥的产量和需求变化基本同步。日本水泥行业从 20 世纪 80 年代便开始进行产能出清，水泥年产能由 1989 年的 0.87 亿吨下降至 2020 年的 0.50 亿吨，但由于需求下降过快，产能利用率由 1999 年的接近 100%下降至 2007 年的 90%以下。我们根据日本经济产业省公布的日本水泥年度销量及销售金额计算日本水泥的当年平均售价，结果表明 1988-2008 年间日本水泥价格持续下降，反映了需求下行对水泥的持续性影响。但从 2008 年起，日本水泥价格基本保持稳定并有所提升，提价时期主要由于煤炭（燃料）价格上涨，并在 2011

48、 年之后受益于需求端的增长。图表44： 日本水泥年产量及同比增速图表45： 日本水泥年销量及平均单价(万吨) 10,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(%) 10水泥产量同比增速（右）50(5)(10)1985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(15)(万吨) 100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(%) 10,000水泥销量平均单价（右

49、）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200：经济产业省、：经济产业省、同时，我们认为当前日本水泥的价格较为坚挺的走势是竞争格局优化的一种表现。受益于旺盛的水泥需求，日本的水泥企业也在 80 年代取得了良好的收益。而由于需求下滑，日本的水泥行业重组从 90 年代拉开序幕。经过了一系列的兼并和重组，日本的水泥市场最终形成寡头垄断的竞争格局，2021 年 CR3 超过 80%。其中太平洋水泥 2022 财年（财报截

50、止日为 3/31/2022）水泥业务收入 4560 亿日元，排名行业第一；住友大阪水泥以 1266 亿日元收入排名第三，排名第二的宇部三菱未上市。图表46： 日本水泥产业整合注：TAIHEYO 即太平洋水泥（5233 JP），Sumitomo Osaka 即住友大阪水泥（5232 JP）：日本水泥协会、从具体企业经营情况来看，在日本地产泡沫破裂后日本龙头水泥企业收入端影响较小，太平洋水泥和住友大阪水泥分别在 1993 年（1994 财年，后同）和 1992-1993 年出现收入负增长，但幅度较小（两者分别于 1998 年和 1994 年进行重组造成此后的收入大幅增长）。利润方面，两者均于 19

51、94 年起出现亏损，而当年收入均取得增长，我们认为主要是受产量维持高位而需求持续下跌造成的价格下跌影响。中长期来看，经过主动去产能后行业格局优化，2008 年起水泥价格开始回升，叠加 2011 年灾后重建提振需求，两家水泥企业的盈利水平大幅提升。图表47： 太平洋水泥收入及同比增速图表48： 住友大阪水泥收入及同比增速日元)收入同比（右）(十亿 1,2001,0008006004002000(%) 706050403020100(10)(20)1991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021(30)(十 300亿日

52、元)收入同比（右）250200150100500(%) 2520151050(5)(10)(15)(20)(25)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(30)注：财报截止日为当年 3/31，年份为财报截止日当年年份，后同：Bloomberg、：Bloomberg、图表49： 太平洋水泥 GAAP 净利润图表50： 住友大阪水泥 GAAP 净利润(十亿日元) 6050403020100(10)(20)(30)(40)19911993(50)(十亿日元) 20151050(5)199219941996199

53、8200020022004200620082010201220142016201820202022(10)19951997199920012003200520072009201120132015201720192021：Bloomberg、：Bloomberg、两家公司股价的于 1989 年到达历史顶峰后，先于市场开始下跌。1990 年 10 月 1 日住友大阪水泥和太平洋水泥股价分别为 4450 日元/股和 4950 日元/股，分别较 1989 年 5 月 8 日下降 55.9%和 57.0%，此后又反弹至 1991 年 2 月 19 的 8300 日元/股和 7330 日元/股。地产泡沫破

54、裂对两家水泥公司股价的影响在半年左右，期间两者股价再次下跌接近 50%。估值方面，地产泡沫破裂对两家水泥公司的 PE（TTM）估值影响较小；而中长期来看，虽然两家水泥公司的盈利能力明显提升，但平均 PE 估值却由 1992 年的 50 x 左右下降至 2022 年的 10 x 以下，且住友大阪水泥因净利率稍高，PE 要小幅高于太平洋水泥。图表51： 太平洋水泥与住友大阪水泥股价变化图表52： 太平洋水泥与住友大阪水泥年平均PE（TTM）变化住友大阪水泥太平洋水泥（日元/股） 住友大阪水泥太平洋水泥 14,00012,00010,000 8,0006,000 4,0002,0001984/121

55、986/121988/121990/121992/121994/121996/121998/122000/122002/122004/122006/122008/122010/122012/122014/122016/122018/122020/1205004504003503002502001501005019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020220 ：Bloomberg、注：图中年份为财年：Bloomberg、玻璃与水泥行业不同的，日本平板玻璃的产量和销量均于 1990 年达到顶峰，地产泡沫破裂后便快速下

56、降。1996 年日本平板玻璃产量和销量分别为 3061 和 3172 万重箱，相比 1990 年下降 18.2%和 19.5%，影响周期为 6 年，出清的时间更长。同时，日本平板玻璃价格于 1999年起大幅下跌，此后长期处于下降通道。图表53： 日本平板玻璃年产量及同比增速图表54： 日本平板玻璃年销量及平均单价)平板玻璃产量同比增速（右）(万重箱4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920210(%)2520151

57、050(5)(10)(15)(20)(25)(万重箱)平板玻璃销量4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000500198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200（日元/重箱）9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000：经济产业省、：经济产业省、公司层面，由于日本的两家玻璃公司业务结构较为多元，除了建筑玻璃还包含汽车玻璃、电子玻璃、电子产品以及化工产品等业务，因此地产泡沫破裂对两家公司的收入影响较小，但对利润的影响较大

58、，1993 和 1995 年旭硝子（5201 JP）的 GAAP 净利润同比分别-54.6%和-90.0%；1992 年（1993 财年）板硝子（5202 JP）的 GAAP 净利润同比-78.2%，并于 1993-1994 年出现亏损。短期来看，地产泡沫破裂对玻璃龙头公司的经营影响在 2-3 年。中长期来看，两家玻璃公司通过拓宽产品线及产品升级实现了持续成长，尤其是旭硝子在收入增长幅度较小的同时盈利能力取得了较大提升。从收入结构看，板硝子的建筑玻璃占比总体呈下降趋势。图表55： 旭硝子收入及同比增速图表56： 板硝子收入及同比增速日元)收入同比（右）(十亿 1,8001,6001,4001,

59、2001,0008006004002000(%) 2520151050(5)(10)(15)(20)199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020(25)(十亿 1,000日元)收入同比（右）9008007006005004003002001000(%) 180160140120100806040200(20)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(40)注：旭硝子 1995 年将财年截止日修改为 3/31，因此当年收入仅为前三月：

60、Bloomberg、：Bloomberg、图表57： 旭硝子 GAAP 净利润图表58： 板硝子 GAAP 净利润(十亿日元) 14012010080604020199219940(20)(十亿日元) 6040200(20)(40)1992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022(60)1996199820002002200420062008201020122014201620182020：Bloomberg、：Bloomberg、图表59： 板硝子建筑玻璃收入及占比亿日元)(%建筑玻璃收入占比(十)4504840