流量分发及人口代际演变再造行业龙头

1、2国泰君安2021年度投资策略会投资要点（行业评级：增持）123-89疫情后行业业绩边际向好推高板块整体估值，20Q3见顶回落。要点：2020H1受到疫情居家影响，线上娱乐需求边际提升，行业景气度高，传媒板块估值到达顶部，取得较高绝对收益及相对 收益，板块成交额明显放大。20Q3估值见顶回落，等待公司业绩进一步兑现。流量分发格局演化叠加用户、网络代际切换，垂直领域龙头崛起。要点：短视频流量渠道重要性凸显，互联网巨头争相进入游戏行业，重塑产业链价值分配；Z世代正在成为重要消费群体，文创 产品有望大放异彩，盲盒加速潮玩出圈，IP变现打开新空间，二次元游戏异军突起；5G建设稳步推进，渗透率步入加速期

2、，商 业化应用落地在即，云游戏、VR/AR有望成为5G下游确定性应用，用户代际切换叠加5G时代到来，传媒行业迎来新变革。传媒主要细分板块边际改善趋势显著重点推荐标的：完美世界、三七互娱、芒果超媒、光线传媒、紫天科技、三人行、值得买、中文在线、金运激光等；受益标的： 吉比特、分众传媒、电魂网络、掌趣科技、宝通科技、星期六等；关注拟上市公司泡泡玛特、快手等。风险提示要点：市场竞争、行业监管政策及技术落地进展带来不确定性。目录CONTENTS疫情后业绩边际向好推高板块估值，20Q3见顶回落流量分发格局演化，用户及网络代际切换，垂直领域龙头望崛起03-08传媒主要细分板块边际改善趋势显著09风险提示国

3、泰君安2021年度投资策略会4国泰君安2021年度投资策略会01疫情后业绩边际向好推高 板块估值，20Q3见顶回落5国泰君安2021年度投资策略会2020H1传媒板块估值走高，20Q3回落012020H1传媒板块估值走高，Q3见顶回落。2020年至今 申万传媒指数累计上涨10.4%，位列28个一级行业第19 名，涨幅弱于沪深300（+19.1%）、上证50（+14.4%）及创业板指（+54.9%），进一步传媒指数 主要涨幅均发生于2020H1：2020H1期间上涨18.3%， 位列全部行业第8名，大幅跑赢主要大盘指数；2020H2 期间下跌5.5%，位列全部行业第26名。具体到2020 年 内

4、部，传媒板块于 2020年 47 月受益于疫情居家，线 上娱乐业绩边际好转，传媒板块估值持续走高，取得显 著绝对收益和相对收益，板块成交额亦有明显放大。 20Q3估值见顶回落，等待公司业绩进一步兑现。图：传媒板块 2020年初至今上涨10.4%（截止至2020.11.27）70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%电气设备食品饮料 休闲服务汽车 创业板指国防军工医药生物 家用电器电子 化工机械设备 建筑材料有色金属 农林牧渔轻工制造沪深300 上证综指钢铁 计算机 非银金融综合 传媒商业贸易 交通运输 公用事业 纺织服装银行 通信建筑装饰 房地产 采掘图：传媒板块整体估值于

5、 2020Q2 前后抬升显著140012001000800600400200070%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%成交金额（右轴，亿元）传媒(申万)上证综指沪深300创业板指数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会2020H1传媒板块估值走高，20Q3回落01从估值角度看，我们以 PE-TTM 作为板块估值基准， 2019Q1 传媒板块估值达到 20X PE的底部区间，自2019Q3开始，传媒板块 PE 估值水平开始显著修复，2019年底，传媒板块整体 PE 提升至 35x 左右。2020Q2达到估值顶部60 xPE后见顶回落，2020年底

6、传媒板块 PE估值水平维持在35x左右。数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：细分板块中，营销保持正增长图：营销板块个股涨幅居前2020 年营销板块保持正增长。其中营销服务板块增长 最多（+23.8%），子板块网络游戏、平面媒体、有线 电视及影视动漫板块涨幅分别为-6.0%/ -3.4%/- 1.8%/-6.0%。具体到个股中，传媒板块涨幅前十个股 中包括 2家游戏公司（紫天科技、恺英网络）、1家视 频平台公司（芒果超媒）、1家线上教育公司（中公教 育）、3家营销服务公司（天龙集团、省广集团、三人 行）、2家在线阅读公司（掌阅科技、中文在线）。706050403020100市盈率PE(TTM

7、)35%25%15%5%-5%-15%年初至今涨跌幅100%150%200%250%6紫天科技掌阅科技 三人行 中公教育 天龙集团 中文在线 恺英网络 丽人丽妆 省广集团 芒果超媒0%50%图：传媒板块2020年持续走高，Q3见顶回落数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会02流量分发格局演化，用户 及网络代际切换，垂直领 域龙头望崛起7国泰君安2021年度投资策略会广告投放简化透明化，优质内容厂商议价能力提升02抖音、快手稳居短视频龙头，“短视频+直播”产品形 态保持高速增长。根据QuestMobile数据显示，2020 年6月头

8、条系、快手系用户规模占前五的短视频企业中 的两席， 其中抖音、快手月活跃用户规模位居行业第 一、第二，分别为5.13亿、4.3亿。从用户增长来看， 2020年6月快手系月活跃用户净增量高达2.1亿，其中1.2亿来自快手极速版（+15047.5%），0.89亿来自快 手（+26.2%）；头条系以1.16亿净增量位居第二，其 中 0.88 亿 来 自 抖 音 极 速 版 ， 0.27 亿 来 自 抖 音（+5.6%）。快手系、头条系的龙头地位进一步稳固。 快速增长的用户规模及持续提升的用户粘性促使头条 系、快手系进一步抢占用户时间，2020年9月其时长 份额分别提升3.4%、2.8%，腾讯系、百度

9、系则分别下 降4.1%、1.5%。“短视频+直播”产品形态对用户时 长争夺效果显著。图：2019年到2020年头条系、快手系用户时长份额分别提升3.4%、2.8%数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究图：2020年6月快手系月活同比净增量最高图：2020年6月抖快月活分别达5.1亿、4.3亿513.36429.7550040030020010002019年6月MAU（百万人）2020年6月MAU（百万人）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究209.63050100150200250腾讯系快手系头条系净增量（未去重，百万人）数据来源：QuestMobile，国泰君安证券

10、研究3.90%12%4.40%0%40%60%80%100%2020年9月2019年9月2018年9月2017年6月20%腾讯系阿里系百度系头条系快手系其他+6.7%10.60%+1.4%+3.4%15.40%7.20%+2.8%8国泰君安2021年度投资策略会广告投放简化透明化，优质内容厂商议价能力提升02短视频用户与国内手游用户画像重合，进入游戏市场 后变现能力较强。手游玩家与短视频用户重合度较高， 在飞行射击、赛车跑酷、策略游戏等细分类型上重合 度可达80%左右，比例仅低于购物和通讯。游戏人群随时随地的使用短视频媒体，频率极高，其中85.9% 的用户每天都用短视频，平均每天使用时间达到1

11、.75 小时。在用户层面，游戏与短视频用户重合度高，因 此短视频买量广告对于游戏较为有效。图：游戏人群中，玩短视频是最常见的网络休闲娱乐方式之一，比例为84.3%84.300%10%20%30%数据来源：明略科技，国泰君安证券研究40%50%60%70%80%90%100%使用网络生活服务 看长视频节目听音乐 看新闻资讯 看短视频 聊天通讯 网络购物看电子书 逛论坛 刷微博 看直播买量市场视频素材占比提升，买量效率提升。全年的 广告素材中视频占比大幅提升， 从18 年的32.5% 到 20H1的65.8%，其他广告素材有所减少。短视频的迅 速发展也提升了买量效率，视频买量广告对于目标用 户群体

12、的吸引程度明显更高，广告转化率有所提升。 且龙头公司拥有更充足的资金对买量持续投入，随着 买量门槛抬升与广告多样化，中小玩家预计逐步离场。图：2018年，2019H1与2019年手游行业不同素材数广告占比9数据来源：APP Growing，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会广告投放简化透明化，优质内容厂商议价能力提升02图：2020Q2腾讯TOP5行业的广告分布中游戏位列第3行业竞争加剧游戏买量，广告投放中游戏占比较高。 据App Growing，腾讯广告投放数中游戏占比8.88% 位列第三，巨量引擎广告投放数中游戏占比10.15%位 列第二，TOP2移动广告平台游戏买量占比均位列

13、前三， 移动广告投放成为游戏买量优先选择。巨量引擎已成为头部游戏买量的重要选择。巨量引擎 与腾讯广告为国内买量平台第一梯队，尤其在游戏买 量细分领域，头部游戏多选择巨量引擎为主投平台。 据App Growing，2020年10月手游买量前20游戏中， 有15款游戏选择巨量引擎为主要买量平台（TOP4）， 其中排名前2游戏均选择巨量引擎平台买量，热门手游 买量渠道选择验证字节跳动成为顶级游戏重要买量渠 道。数据来源：APP Growing，国泰君安证券研究9%5%0%20%15%10%35%30%25%文化娱乐教育培训社交婚恋游戏金融广告数占比数据来源：APP Growing，国泰君安证券研究图

14、：2020Q2巨量引擎TOP5行业的广告分布中游戏位列第210.15%16%14%12%10%8%6%4%2%0%服饰鞋包游戏日用娱乐护肤美容文化娱乐广告数占比10国泰君安2021年度投资策略会广告投放简化透明化，优质内容厂商议价能力提升02原神、万国觉醒成为关键节点，看好未来优 质内容厂商分成比例提高。米哈游的原神及莉莉 丝的万国觉醒均未能与渠道达成一致的合作条款， 渠道不再提供两款游戏的直接下载服务，主要或由于 莉莉丝及米哈游与渠道分账比例未达成统一意见。以 往游戏厂商和渠道联运，主要依靠后者的资源位导量。 游戏厂商在合作中需接入渠道SDK，并和渠道分成收 益，主流安卓渠道分成比例为5:5

15、。随着越来越多的精品游戏研发成本显著提升，且大IP 项目会产生额外的IP授权成本增量，对研发公司来说 利润空间或被压缩， 从而越来越多厂商选择苹果、 TAPTAP和官网等渠道宣发，通过买量获取用户，上线 2-3个月后，再上线安卓渠道获得用户增量。图：买量模式降低渠道分成比例变化数据来源：国泰君安证券研究11国泰君安2021年度投资策略会Z世代成为移动互联网主力，二次元游戏异军突起02图：中国二次元游戏市场高速增长年轻群体成为互联网消费主流。根据QuestMobile数 据，2020年9月移动互联网用户中，90后占比达到 31.6%，超过80后（30.6%），00后占比达到12.5%，较2019

16、年9月份增长1.6pcts，年轻用户成为 移动互联网主力军，Z世代（出生于1995-2009年间） 出生于世纪之交，生活优渥，受教育水平更高，具有热爱生活、用于表达、追求新奇独特体验与品牌价值 并重的消费特征，逐渐成为消费中间力量，文娱产业 全面受益。二次元类游戏更能赢得Z世代青睐，异军突起。Z世代 已成为互联网主流用户群体。二次元类游戏更能赢得Z 世代消费者青睐，二次元游戏市场收入规模从2016年 110.3亿元迅速增长到2019年215.6亿元，CAGR高达25.0%。根据Bilibili招股书中数据显示，消费群体主要是年轻群体的二次元游戏付费率为7.09%，远高于其 他品类游戏。目前首批

17、Z世代已步入职场，随Z世代收 入水平提升，财务自主权提高，预计付费率有望进一 步提高，消费潜力进一步释放。数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究数据来源：Takingdata，Bilibili招股书，国泰君安证券 研究0%20%40%60%02004002016201720182019中国二次元游戏市场收入规模（亿元）YOY8%7%6%5%4%3%2%1%0%图：移动互联网用户中90后占比已超过80后图：Z世代受教育水平更高数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图：二次元游戏付费率远高于其他品类游戏35%30%25%20%15%10%5%0%00后90后80后70后2019-092

18、020-09数据来源：QuestMobile，国泰君安证券研究010080604020199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018初中升高中入学率（%）12国泰君安2021年度投资策略会Z世代正成为重要消费群体，文创产品有望大放异彩02数据来源：Wind，国泰君安证券研究图：Z世代月人均可支配收入远高于平均水平图：Z世代文化娱乐消费占总消费近三成Z世代消费力强，愿意为兴趣买单。Z世代是在ACG伴 随下成长起来的一代，以盲盒为代表的手办是泛二次 元市场的下游衍生。艾瑞数据显示，Z世代文娱消费支 出占比为28.9%，娱乐习

19、惯和为兴趣付费的能力都已 经得到充分培养。盲盒潮玩完美契合Z世代文化及需求。盒机制不确定性 以及成套收藏属性叠加商品本身造型“酷炫”“精美”，紧抓Z世代消费心理，满足炫耀、收藏以及未知惊喜需求。在Z世代人均可支配收入增加，娱乐消费需 求升级背景下，萌系盲盒潮玩作为“泛二次元”经济 代表性衍生品，“盲盒”越来越收到年轻人喜爱和推 荐，契合Z世代泛二次元属性。图：Z世代的典型画风：二次元+模玩手办是Z世代的最爱之一数据来源：中玩协，国泰君安证券研究数据来源：艾瑞咨询，国泰君安证券研究01,0002,0003,0004,000全国Z世代人均每月可支配收入（元）其他71.1%文化娱乐28.9%13国泰

20、君安2021年度投资策略会5G渗透率步入加速期，产品沉浸感增强有望提升付费02图：中移动启动 5G+超高清视频产业示范基地图：三大运营商5G基站建设加速图：5G手机渗透率迅速提升数据来源：工信部，国泰君安证券研究数据来源：2020年中国5G基站建设行业研究报告，国泰君安证券研究图：三大运营商5G基站数目以及资本开支情况5580110851201008060402002020202320212022三大运营商5G基站建设量01020302,0001,5001,00050002019-6-12019-7-12019-8-12019-9-12019-10-12019-11-12019-12-1202

21、0-1-12020-2-12020-3-12020-4-12020-5-12020-6-12020-7-12020-8-12020-9-1当月国内5G手机出货量（万部） 当月国内上市5G新机型数5G渗透率加速提高，累计开通5G基站69万个，中国 移动提前完成全年计划。国内手机市场总体出货量。 2020 年 9 月，国内手机市场总体出货量 2333.4 万部，其中 5G 手机 1399.0 万部。 2020 年 9 月，上市 新5G手机机型26 款。1-9 月累计上市新5G手机机型 167 款。截至2020年9月底，中国联通与中国电信共建共享累计开通基站33.2万个，中国移动累计开通基 站35万

22、个，全国累计开通基站69万个，连接用户数超 过1.6亿。北京、上海、广州、杭州等城市实现5G网络 城区连片覆盖。超高清视频/直播、VR/AR、云游戏行业收益，积极 孵化5G“杀手级”应用，打造沉浸式、强交互体验场 景。5G建设稳步推进，三大运营商均联合多家企业， 推出“领航者计划”“5G+计划”等计划，致力于5G 应用产品孵化及商业模式创新。超高清视频/直播、 VR/AR、云游戏三大应用场景爆发潜力十足，5G杀手 级应用孵化进程持续推进，行业全面收益。数据来源：国泰君安证券研究数据来源：三大运营商公示，国泰君安证券研究1415国泰君安2021年度投资策略会云游戏：渠道质量降维打击，“5G+云”

23、助力云游戏爆发02数据来源：国泰君安证券研究图：云游戏对比端游手游页游获取难度更低应用场景更广泛游戏内容更丰富图：5G推动云游戏产业发展变革云游戏降低用户降低用户获取门槛+游戏内容提升将再一次拓宽用户边界将再一次拓宽用户边界，变革整个 游戏产业链。云游戏时代，云游戏平台（渠道）之间 存在完全竞争关系，发行商+渠道商的话语权相对研发 商削弱，新的游戏价值链分配上，前期或将向研发方 倾斜。游戏获取门槛降低，研发端游戏玩法内容要求 提升，研发商的地位有望进一步提升，提高分成比例。目前主流云游戏服务提供商主要分为启动器服务和内 容平台服务。国内厂商由于进口游戏版号政策所限， 多仅提供启动器服务或提供有

24、限的内容平台服务。而 海外厂商多同时提供两方面的服务。我们预测云游戏 厂商或随着国内端游质量的发展和玩家对于游戏要求 的提高，而逐渐整合服务，为玩家提供高质量游戏的 入口。16国泰君安2021年度投资策略会云游戏：渠道质量降维打击，“5G+云”助力云游戏爆发02页游市场2008-2014年蓬勃发展，降低端游游戏门槛图：中国端游市场2014年后趋于稳定数据来源：GPC，CNG，国泰君安证券研究图：2008-2014年页游市场蓬勃发展图：中国网页游戏设计轻度化数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究数据来源：古剑奇谭网页游戏80%60%40%20%0%-20%-40%05010015020025020

25、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国网页游戏市场销售收入（亿元）0%100%200%300%400%0500100015002000图：手游接档页游2013年实现爆发式增长中国移动游戏市场规模（左轴，亿元）市场规模增速（右轴）人口红利ARPU值提升50%40%30%20%10%0%-10%0200400600800中国客户端游戏市场实际销售收入（左轴，亿元）增长率（右轴）数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究（渠道端增强），拓宽游戏玩家边界。网页游戏市场 规模从2008年的5亿元，增长到2014年的203亿元， 高速发展，2008-2014页游

26、市场规模CAGR高达 85%，网页游戏蓬勃发展主要系降低端游游戏门槛， 拓宽游戏玩家边界，从端游的偏重度玩家到页游的偏 轻度玩家，游戏体量和玩法都大幅降低，游戏设计轻度手化游。2013年后接档页游，内容品质+渠道降维打击， 实现爆发式增长。2013年手游开始爆发，接档页游， 从降低用户门槛（端游、页游层面）+提升游戏质量（页游层面）两个维度拓宽用户边界。云游戏提升游戏内容需求以及降低渠道获取难度依然 对游戏市场有效。1）云游戏从供给端提升中国游戏玩 家对于游戏内容品质需求，从近年来Steam中国市场 的迅速发展，可以看到中国游戏玩家对于高质量游戏 具备很强的需求。2）游戏买量市场大量买量投放广

27、 告，降低用户获取门槛，可以有效地扩大游戏用户群 体。17国泰君安2021年度投资策略会云游戏：渠道质量降维打击，“5G+云”助力云游戏爆发02数据来源：国泰君安证券研究图：云游戏商业模式或为分层收费模式+订阅制云游戏商业模式推演：分层收费模式+订阅制将成为云 游戏主流商业模式。端游玩家是云游戏玩家最率先转 换的，因为转换成本最低，主机游戏玩家中部分游戏 忠实客户与端游同步转化，剩余设备忠实客户转化较 慢，手游玩家需要进一步突破硬件限制以及游戏包下 载等问题。未来有望再中国、美国、日本、欧洲等游 戏规模较大，以及5G渗透率最早的国家开展。目前主流云游戏服务提供商主要分为启动器服务和内 容平台服

28、务。国内厂商由于进口游戏版号政策所限， 多仅提供启动器服务或提供有限的内容平台服务。而 海外厂商多同时提供两方面的服务。我们预测厂商或 随着国内端游质量的发展和玩家对于游戏要求的提 高，而逐渐整合服务，为玩家提供高质量游戏的入 口。数据来源：国泰君安证券研究图：主流云游戏提供商主要分为启动器服务和内容平台服务国泰君安2021年度投资策略会VR/AR：应用场景拓展，云VR推动终端轻型化和移动化02VR/AR规模高速增长，疫情后机遇与挑战并存。根据 IDC咨询数据，2020年中国VR/AR市场规模将达到66 亿美元左右，同比增长72.1%。 AR/VR市场全球支出 规模将达到120.7亿美元，同比

29、增长43.8%，中国市场 在AR/VR相关产品和服务的支出总量占据了全球超过 一半的市场份额（约为55%），规模及涨幅均超越美 国和日本，位列全球首位。预计中国市场的5年（2020-2024）CAGR将保持在大约47.1%的水平。AR/VR结合8K超高清，云VR推动终端轻型化和移动 化AR/VR，沉浸式体验进一步优化。关键技术已经逐 步成熟，光学显示及端侧渲染等领域实现技术突破， AR/VR结合8K超高清，沉浸式互动体验进一步优化。 云VR通过将VR 应用所需的内容处理与计算能力置于 云端，大幅降低了对VR终端的续航、体积、存储能力 的要求，有效降低终端成本和对计算硬件的依赖性， 推动终端轻型

30、化和移动化，实现用户体验与终端成本 的平衡。图：华为VR GLASS2019年12月发售图：云VR推动终端轻型化和移动化AR/VR数据来源：华为图：VR/AR规模高速增长数据来源：IDC咨询，国泰君安证券研究数据来源：IDC咨询，国泰君安证券研究80%70%60%50%40%30%20%10%0%3002502001501005002024E201920202021E2022E2023E中国AR/VR IT支出（亿美元）增长率图：VR/AR应用场景扩展52.0%17.6%15.1%11.5%2.4% 1.4%消费者分销与服务 公共部门 制造与资源 基础建设 金融数据来源：华为Cloud VR解

31、决方案18国泰君安2021年度投资策略会03游戏景气度持续回升，看好版 号供给侧改革，龙头集中度提 升19国泰君安2021年度投资策略会游戏市场景气度回升，需求侧表现强劲03游戏市场回暖，移动游戏高增成为游戏市场增长主力 军。随着游戏市场的回暖，游戏市场竞争更加激烈， 中国游戏用户规模增长趋缓，2019年较2018年增加 0.1亿人，同比增长2.5%。2020Q3中国移动游戏用户 达到6.5亿。图：中国游戏市场实际销售收入增速出现拐点数据来源：游戏工委，国泰君安证券研究图：移动游戏市场规模游戏板块景气度持续回升。我国游戏行业经过近十年 的高速发展。2010-2017年，我国游戏市场规模持续 高

32、增，复合增长率为29%，2018年后我国游戏市场整 体收入增速开始放缓。2019年中国游戏市场实际销售 收入2308亿元，同比增长7.7%。2020Q3实际销售收 入685亿，同比小幅增长，预计2020年游戏板块行业 增速超过10%，景气度持续回升。50%40%30%20%10%0%-10%-20%05001,0001,5002,0002,500游戏市场收入（左轴，亿）yoy（右轴， ）24%11%14%23%11%23%18%11%46%26%20%10%0%-10%-20%30%25%50%40%60050040030020010002018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4

33、2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3环比（右轴，%）同比（右轴，%）20移动游戏实际销售收入（左轴，亿元）数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究21国泰君安2021年度投资策略会看好版号供给侧改革，龙头集中度提升，竞争格局改善03监管趋严推动游戏行业供给侧改革，龙头公司优势凸 显。2020年10月头部上市公司游戏版号占比增长至 15%。截至2020年11月，吉比特为版号获取最多的上 市公司，共获取13个；其次是腾讯，全年共获取9个。 2020年至今头部游戏公司获取版号进程顺利，腾讯的战歌竞技场、网易的一梦江湖、巨人网络的一生只有三十岁等

34、，还有PS4游戏火星漫游， 客户端游戏石器争霸、暖暖村物语等游戏获批。图：国产游戏版号发放数量（个）版号审批发放已经步入正轨，版号收紧常态化有望从 供给端改善行业。2018年4月新游版号审批暂停，12 月恢复审批， 全年4 个月共发放国产网络游戏版号 2087个，2019年版号审批重启后第一年共发放国产网 络游戏版号数量1335个，是停审前的14%。2020年截 止到10月共发放版号932个。4221936037909368697484727164138393210,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000国产游戏版号发放数量（个）数据

35、来源：广电总局 ，国泰君安证券研究图：截至2020年11月重点游戏公司版号获取情况8个月未发放版号9663124434001012242068101214电魂网络游族网络腾讯网易三七互娱完美世界国产游戏版号（个）数据来源：广电总局，国泰君安证券研究吉比特掌趣科技 进口游戏版号（个）22国泰君安2021年度投资策略会看好版号供给侧改革，龙头集中度提升，竞争格局改善03图：无版号游戏应用数量减少（截止至2020.11.27）存量供给:无版号长尾游戏下架，存量供给减少。大量 无版本长尾游戏下架，行业整体存量供给减少。8月1 日苹果应用商店下架约2.7万款无版号游戏，根据七麦 数据统计的游戏下架趋势可

36、知，年初至今开始，苹果 应用商店单天下架游戏数量一般为100-300款左右， 高峰期约2000多款，主要为无版号的长尾游戏，对头 部游戏公司影响不大。苹果应用商店免费榜、付费榜 和畅销榜 TOP 500 的游戏中均没有下架游戏。数据来源：七麦数据23国泰君安2021年度投资策略会行业洗牌进行时，游戏市场公司加速出清03图：top5 app 占据用户过半时间图：游戏公司注销吊销数量远高于新成立数量游戏公司数量减少，行业洗牌进行时。2016年开始， 游戏公司的新注册数量小于注销、吊销数量，游戏公 司总量持续减少。2019年全年新增游戏公司2504家， 远低于同年注销、吊销的公司数量18710家。游

37、戏行 业的监管日趋严格，大批中小游戏企业倒闭，市场出 清，头部游戏公司承接清退中小企业市场份额。手游行业发行端和内容端竞争格局改变，龙头发行商 集中度进一步提升。2018年中国移动游戏发行根据流 水规模测算，TOP10游戏公司市占率87.43%，其他公 司占比12.6%，19H1中国移动游戏发行市场，TOP10 游戏公司占比提升至91.17%，其他公司占比下滑到 8.8%。TOP10发行商集中度进一步提升。我们选取了 TOP100流水的手游，统计其中上市公司研发产品的占 比。2018年TOP100中有49%为上市公司研发，非上 市公司研发产品为51%。而2019H1的TOP100游戏， 60%

38、由上市公司研发，40%是非上市公司。上市公司 在头部手游市场的占比显著提高。20,00016,00012,0008,0004,000020152016201720182019新成立（家）注销、吊销（家）100%TOP100 TOP50 TOP20 TOP10 TOP50%20%40%60%80%2018年10月2019年10月数据来源：极光，国泰君安证券研究数据来源：企查查，国泰君安证券研究图：2018年及2019年中国移动游戏发行竞争格局12.57%腾讯游戏网易游戏 三七互娱完美世界 哔哩哔哩紫龙游戏 乐元素中手游 昆仑万维乐逗游戏 其他9.94%腾讯游戏网易游戏 三七互娱中手游 完美世界哔

39、哩哔哩 多益网络昆仑万维 鹰角网络乐元素 其他20182019数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究图：2018年及2019H1年游戏收入Top100游戏厂商分布49.051.0上市公司非上市公司60.040.0上市公司 非上市公司数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究20182019H1国泰君安2021年度投资策略会互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研 发商受益03图：移动游戏市场规模图：字节跳动游戏业务发展历程字节跳动入局游戏，重塑产业链价值分配。从2017年 下半年起，字节跳动开始了游戏领域的布局。2019年 4月字节全面进入游戏行业，通过代理与自研重度游戏 实现流量变现。内容

40、方面：代理为主，自研为辅。字节跳动依靠旗下 今日头条和抖音的巨大流量，在一些轻量游戏上快速 打开局面，逐渐建立用户认知，后续代理我功夫特 牛成功打开海外市场。2020年开始涉足重度游戏。 字节积极与上游CP厂商合作，包括紫天科技（旗下河 马游戏与字节跳动合作的全民弹弹弹、火枪英 雄、最强右手均表现突出）、姚记科技(与字节 合作小美斗地主成功占据春节免费榜首)、凯撒文 化(与字节旗下朝夕光年签下10年合作框架协议，未来 上线重度游戏火影忍者:巅峰对决)、三七互娱(与 字节跳动合作紧密，有效提高买量占据)等公司。同时 字节通过外延收购游戏公司朝夕光年（19年2月上线音跃球球）、上禾网络、上海墨鹍和

41、AI技术研发 公司深极智能，完善自研游戏技术储备。数据来源：国泰君安证券研究图：字节跳动收购游戏相关公司概况24数据来源：字节跳动，国泰君安证券研究国泰君安2021年度投资策略会互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研 发商受益03数据来源：国泰君安证券研究代理游戏方面：字节跳动加强与游戏研发实力强劲公 司联系，寻求独家代理游戏机会。其中，与凯撒文化 合作独代火影忍者：巅峰对决，火影忍者强大的 IP会成为字节跳动进军中重度游戏市场的一大助力； 与中手游合作独家代理航海王热血航线以及全 明星激斗；与姚记科技合作，代理小美斗地主 成功霸占春节期间iOS免费榜；此外还代理了镖人（同名国漫授

42、权的国风武侠手游）、伊甸之扉（二次元横版动作游戏）、伟大的骑士（策略国 战手游， 在中东市场反响较好） 、火力对决（3V3射击对战手游，糅合了MOBA+TPS元素）、U92:Final Battle（多人联机战术竞技手游）等游 戏。图：字节跳动代理的部分游戏25字节推出游戏分发平台蛋卷游戏APP，完善游戏全产 业链布局。“蛋卷游戏”App覆盖字节的绝大部分休 闲游戏及部分中重度手游，同时支持一键启动其他本 地手游。国泰君安2021年度投资策略会互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研 发商受益03数据来源：七麦数据，国泰君安证券研究数据来源：伽马数据，国泰君安证券研究字节对标行业龙头

43、腾讯，他山之石可以攻玉。腾讯期 初借助社交软件巨大的流量池，通过QQ游戏、QQ堂等休闲游戏打开局面，之后代理海外游戏DNF、穿越火线及英雄联盟等中重度游 戏。 2008年开始，腾讯布局移动游戏，大量自研多品 类手游推出，休闲类欢乐斗地主、节奏大师 等，MMORPG类QQ御剑；后续加大移动游戏投 入，天天酷跑王者荣耀将腾讯推上游戏行业 龙头地位。字节跳动在游戏开发方面尚处早期阶段，未来字节跳动将用3-5时间建立自己的游戏研发团队， 可依照腾讯的步伐，借助抖音、头条积累的巨大流量 引流，迅速完成首批游戏用户积累。通过代理精品手 游提高留存率，实现长期用户转化。图：腾讯手游产品发展0%20%40%6

44、0%80%100%120%05101520253020102013201620112012自研游戏（左轴，个）20142015代理游戏（左轴，个）201720182019自研游戏占比（右轴，%）26国泰君安2021年度投资策略会互联网巨头争相进入，重塑产业链价值分配，上游游戏研 发商受益03阿里收购广州简悦（更名为灵犀互娱），用时四年做 到全国第6的游戏发行厂商，表现亮眼。在2014年和 2016年期间，阿里巴巴先后收购了UC的九游、豌豆 荚、PP助手，以及美国手游开发商Kabam。期间代理 了暖暖环游世界、卧虎藏龙贰、自由之战 2等多款手游产品。图：快手进军游戏行业发展历程数据来源：GAME

45、LOOK，国泰君安证券研究图：快手游戏产品矩阵快手试水游戏行业，游戏直播成入局“利器”。2019 年1月快手在其移动App正式上线了第一款小游戏“跳 跳球”，并开放游戏分区。分区设有小游戏、精品游 戏和热门游戏三个板块，标志着快手全面布局游戏业 务。数据来源： 竟核,，广电总局，国泰君安证券研究27国泰君安2021年度投资策略会04长视频：线下影视加速恢复， 线上中视频有望突围28国泰君安2021年度投资策略会电影院线巨制驱动票房恢复，2021年春节档爆发可期剧集内容减量提质成效显著，精品化网剧趋势明朗视频平台会员“提价”大势所趋，中视频崛起正当时04长视频：线下影视加速恢复，线上中视频有望突

46、围29国泰君安2021年度投资策略会电影院线：票房回暖向头部影片集中，全面恢复仍需时日04图：2020年复工后百日内单日票房低于去年同期1.930.922.458.30507月2018年（亿元）8月9月2019年（亿元）10月2020年（亿元）数据来源：灯塔专业版上座率限制放宽叠加八佰上映驱动票房迅速升温，但与去年同期相比仍有差距。2020年前三 季度总票房（不含服务费）同比下滑83%至75.6亿元，总人次同比下滑82.2%至2.3亿人。但从7 月20日复工以后的数据来看票房呈现明显的回暖趋势，根据灯塔专业版的统计，随着上座率限制 由30%逐步放开至75%，叠加巨制大片八佰上映，单日票房迅速回

47、升，8-10月票房占去年同 期比例分别为42.4%/74.7%/75.2%。-50%-100%0%50%100%2000400600800总票房（亿元，不含服务费）yoy（右轴）图：10月总票房约占去年同期75.2%100图：2020Q3总票房同比下滑83%数据来源：艺恩，国泰君安证券研究30国泰君安2021年度投资策略会电影院线：票房回暖向头部影片集中，全面恢复仍需时日04日期影片名称上映时间区间票房（亿元）占总票房比例（%）观影人次（百万人）豆瓣评分2020年7-10月八佰8月21日28.625.2%80.67.6我和我的家 乡10月1日24.521.6%68.77.4姜子牙10月1日14

48、.512.8%39.57.0夺冠9月25日7.56.6%20.97.4金刚川10月23日6.05.3%17.46.5我在时间尽头等你8月25日4.54.0%14.25.4信条9月4日4.13.6%11.77.8一点就到家10月4日2.62.3%7.67.1急先锋9月30日2.62.3%7.45.0花木兰9月11日2.52.2%7.75.0合计97.586.0%275.87.1日期影片名称上映时间区间票房（亿元）占总票房比例（%）观影人次（百万人）豆瓣评分2019年7-10月哪吒之魔童 降世7月26日46.219.8%138.48.5我和我的祖 国9月30日27.511.8%77.97.7中国机

49、长9月30日26.511.4%76.16.7烈火英雄8月1日15.86.8%47.66.5速度与激情： 特别行动8月23日13.25.7%40.06.3扫毒2：天地 对决7月5日12.15.2%36.36.0攀登者9月30日10.14.3%29.26.1银河补习班7月18日8.13.5%25.56.3少年的你10月25日7.93.4%23.78.3狮子王7月12日7.73.3%22.67.4合计175.175.2%517.27.32020年7-10月票房进一步向头部影片集中，国庆档TOP影片占比提高。艺恩数据显示，2020年7-10月票房TOP10影片合计票房占总票房比例达到86%，远高 于去

50、年同期的75.2%。具体来看，八佰占总票房比例达25.2%，TOP3合计占比高达59.6%；而去年同期TOP1哪吒之魔童降世占比为19.8%，TOP3合 计占比为43%，可见疫情之后有限的优质影片供给促使票房向头部影片集中，且定档节假日的影片对票房有较大拉升作用。数据来源：艺恩，豆瓣，国泰君安证券研究（蓝底表示国庆档影片）31电影院线：展望2021年，优质内容齐聚春节档，动画、主旋 国泰君安2021年度投资策略会04影片名称题材类型出品方发行方猫眼想看人数（万人）可比影片上映时间猫眼想看人数（万人）总票房（亿元）唐人街探案3喜剧/悬疑万达/中国电影等五洲290唐人街探案22019年春节档46.

51、333.97紧急救援剧情/灾难/动作人民交通出版社/博 纳/横店等猫眼56.9红海行动2018年春 节档16.236.5熊出没狂野大 陆喜剧/科幻/动画华强方特/横店等横店22.9熊出没原始 时代2019年春 节档9.27.17侍神令奇幻工夫/华谊兄弟等工夫18.7-刺杀小说家奇幻/动作/冒险华策/阿里等华策14超时空同居2018年5月13.29.03新神榜：哪吒 重生奇幻/动作/动画追光人/阿里/博纳/ 哔哩哔哩淘票票9.9白蛇：缘起2019年1月7.14.68你好，李焕英剧情/喜剧北京文化/新丽传媒 等-2夏洛特烦恼2015年9月8.114.47人潮汹涌剧情/喜剧/犯罪艺言堂/英皇/光线

52、等-0.95-流浪地球2科幻/冒险/灾难中国电影等-0.05流浪地球2019年春节档2546.86数据来源：猫眼专业版，国泰君安证券研究47 4515 129 7 7 6 6 5 5 5 4 30204039 39 37 34 34律全面开花2021年春节档电影人气高、题材丰富，百亿票房规模可期。目前已有唐人街探案3流浪地球2等9部影片定档2021年春节假期，其中唐探3以290万 人的猫眼想看人数位居第一，远高于唐探2的46.3万人，鉴于该IP已通过系列电影与网剧形成稳定的口碑输出，且在原主演阵容基础上引入妻夫木聪等海外知 名演员，我们认为唐探3有望延续口碑实现超过30亿的票房。总体来看，9部

53、已定档影片中7部有可比影片（同一制作团队或同系列），合计票房达152.7亿 元，据此2021年春节档票房规模或将突破百亿。国漫宇宙大热使动画成为仅次于剧情的第二大类型，主旋律大片内容趋向多元化。已公开的动画类型影片多达47部，其中杨戬等封神系列备受瞩目，IP系列 化趋势明显。主旋律影片除周年献礼片以外内容更加多元化，如载人航天题材神舟、体育题材中国乒乓、“一带一路”主题的敦煌英雄传等。图：剧情/动画/喜剧为2021年待映影片主要类型1201011008060国泰君安证券研究32剧情 喜剧 悬疑 奇幻 科幻 战争 纪录 运动 青春 灾难待上映影片数量（部，未去重）数据来源：1905电影网2021

54、年院线电影前瞻报告，国泰君安2021年度投资策略会剧集内容：去水减量提质加速，精品化短剧占比提升04反“注水”趋势下，剧集备案数量、部均集数大幅下 滑，质量显著提升。在“限集令”政策及观众对精品 化剧集需求下，部均集数加速下滑，2020Q3平均每部 连续剧33.3集，同比减少14.4%；2018Q3-2020Q3间 连续剧部均集数从32集降至27集，篇幅缩减趋势明显。短剧留存率高、口碑好，发展趋势向好。集数不高于 24集且单集时长在20分钟以内的短剧占比由31%提升 至50%。由于短剧剧情紧凑更容易引人入胜，其留存 率明显高于46集以上长剧，有效播放量TOP30的留存 率均值达25%，而长剧T

55、OP30中仅2部超过25%。数 据亦显示短剧整体豆瓣评分远高于中长剧、长剧，口 碑更加稳定。图：2020Q3连续剧备案数量同比减少21.8%40030020010005%0%-5%-10%-15%-20%35400%45-10%-20%-30%-40%-50%30图：2020Q3连续剧部均集数大幅下滑14.4%31%40%50%0%20%40%8060402002020Q12020Q22020Q3短剧数量（部）短剧占比（右轴）9.18.38.16.75.95.54.52.62.960%1086420短剧长剧中长剧最高平均最低数据来源：国家广电总局，国泰君安证券研究数据来源：云合数据，国泰君安证

56、券研究33电视剧备案数量（部）yoy（右轴）数据来源：国家广电总局，国泰君安证券研究图：短剧数量占比不断提升部均集数（集/部）yoy（右轴）数据来源：国家广电总局，国泰君安证券研究图：前三季度上新短剧整体评分最高视频平台：广告收入持续收缩，付费会员业务重要性凸显04复工复产后长视频平台月活跃用户明显下滑，用户留 存难度加大。长视频平台月活跃用户规模于2月达到 9.98亿峰值，同比增长5.5%，但在4月复工以后出现 一定下滑，9月同比下滑8.7%至8.45亿。长视频平台广告业务持续承压，付费会员业务重要性 越发凸显。由于受到短视频在流量与广告两端的压 力，长视频行业广告收入持续下滑，“爱腾芒”2

57、020H1分别实现广告收入31.2 /64.1/18亿元， 同比增速分别为-27.7%/-18.6%/5.8%；爱奇艺/芒果 TV 2020H1分别实现会员收入86.8/14.2亿元，同比增 长26.6%/80.4%。“爱腾芒”付费会员渗透率持续提升，其中腾讯视频 渗透率突破1/4。2020Q3爱奇艺/腾讯视频/芒果TV付 费会员数分别为1.04亿/1.2亿/3000万人，同比增速分 别为-0.6%/19.8%/79.7%。从渗透率（付费会员数/季 度平均月活跃用户数）来看，“爱腾芒”均呈现提升 趋势，其中腾讯视频渗透率在三十而已等头部独播图：9月长视频平台月活同比下滑8.7%国泰君安2021

58、年度投资策略会图： 2020H1“爱腾芒”合计广告收入下滑18.5%9.988.4510%5%0%-5%-10%11101099882019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.032020.042020.052020.062020.072020.082020.09-100%0%0200100%2018H1 2018H2 2019H1 2019H2 2020H1芒果TV（亿元） 腾讯视频（亿元）爱奇艺 yoy（右轴）爱奇艺（亿元）芒果TV yoy（右轴） 腾讯视频 yoy（右轴）月活跃用户规模（亿）yoy（右轴）数据来源：QuestMobile，

59、国泰君安证券研究图：2020Q3腾讯视频付费会员数达到1.2亿数据来源：公司财报，国泰君安证券研究图：2020Q3腾讯视频付费会员渗透率达25%30120104.30501001502018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3爱奇艺（百万人）芒果TV（百万人） 腾讯视频（百万人）15.6%25.4%19.8%0%10%20%30%腾讯视频（%）芒果TV（%） 爱奇艺（%）剧的推动下提升至25.4%。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究数据来源：公司财报，国泰君安证券研究34国泰君安2021年度投资策略会视频

60、平台：加大会员内容投入、深挖会员价值是未来重点04聚焦自制会员内容、深化剧场化运营将突出各平台差 异化特点，有望持续拉升付费会员渗透率。头部平台大力发展自制内容，会员剧集、综艺播放 表现远好于大盘。爱奇艺2020Q3其自制内容版权 增至55.2亿元，占所有版权许可内容比例由 2018Q1的30.8%逐步提升至43%。云合数据显示，2020Q3全网剧集/综艺会员内容有效播放增速 分别为-8%/87%，远好于大盘的-30%/-11%。剧场化运营持续深化，有望实现“标准化”制作的 同时增强平台品牌效应。头部平台均推出垂直化剧 场，如爱奇艺“迷雾剧场”、芒果TV“青芒果鲜剧 场”，其中 “迷雾剧场”已