“基金赚钱基民不赚钱”的解决方案

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250022 A 股市场的“基金赚钱基民不赚钱”现象 4 HYPERLINK l _TOC_250021 “基金赚钱基民不赚钱”的背后原因 6 HYPERLINK l _TOC_250020 投资者的错误投资行为 6 HYPERLINK l _TOC_250019 盲目追涨杀跌 6 HYPERLINK l _TOC_250018 持有周期较短 7 HYPERLINK l _TOC_250017 喜欢低吸高抛 9 HYPERLINK l _TOC_250016 喜欢追逐热点 10 HYPERLINK l _TOC_250015 迷信“冠军基金” 10

2、HYPERLINK l _TOC_250014 偏好“便宜”的基金 12 HYPERLINK l _TOC_250013 基金经理的业绩持续性弱 12 HYPERLINK l _TOC_250012 A 股市场环境复杂 13 HYPERLINK l _TOC_250011 公募基金数量众多 13 HYPERLINK l _TOC_250010 市场风格极容易发生切换 14 HYPERLINK l _TOC_250009 “基金赚钱基民不赚钱”的解决方案 16 HYPERLINK l _TOC_250008 公募 FOF 16基金投顾 18 HYPERLINK l _TOC_250007 银行理

3、财 19 HYPERLINK l _TOC_250006 中邮理财系列基金指数投资价值分析 20 HYPERLINK l _TOC_250005 中邮理财系列基金指数介绍 20 HYPERLINK l _TOC_250004 指数是优秀基金产品的集合 22 HYPERLINK l _TOC_250003 指数的长期收益表现突出 23 HYPERLINK l _TOC_250002 指数的收益稳健性强 24 HYPERLINK l _TOC_250001 指数的长期持有收益更高 25 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 总结 25图表目录图 1：不同类型基金指数今年以来累计收益

4、率统计 4图 2：基金个人投资者投资基金以来的总体盈亏情况 5图 3：2019 年中欧基金每季度末客户收益 VS 基金收益 5图 4：2019 年中欧基金客户收益率分布情况 5图 5：不同加权方式下权益类基金年度平均收益表现对比 6图 6：基金投资困难的原因 6图 7：偏股型基金每月发行规模与上证综指走势的关系 7图 8：基金个人投资者持有单只基金的平均时间 7图 9：大多数美国共同基金投资者关注退休问题（2019 年） 8图 10：个人投资者何时购买基金统计 9图 11：标普 500 指数自 2005 年来的动态最大回撤统计 9图 12：偏股基金指数自 2005 年来的动态最大回撤统计 9图

5、 13：A 股市场的 20时间挣 80的钱 10图 14：个人投资者购买基金时最关注的信息 11图 15：Top10 基金组合与中证偏股基金指数走势图 11图 16：过去一年业绩因子与未来一年业绩的 RankIC 统计图 12图 17：过去一年业绩因子选基的分组年化超额收益统计图 12图 18：单位净值因子与未来 3 个月业绩的 RankIC 统计图 12图 19：单位净值因子选基的分组年化超额收益统计图 12图 20：公募基金季报披露日期统计 13图 21：各年份公募基金数量及 A 股上市股票数量统计 14图 22：行业风格指数在年末前后的 RankIC 序列 15图 23：行业风格指数在年

6、末调仓的分组超额收益 15图 24：投资风格指数在年末前后的 RankIC 序列 15图 25：投资风格指数在年末调仓的分组超额收益 15图 26：“基金赚钱基民不赚钱”的解决方案 16图 27：国内公募 FOF 数量及总规模统计 17图 28：国内公募 FOF 不同类别的数量统计 17图 29：国内公募 FOF 不同类别的总规模统计（单位：亿元） 17图 30：基金指数选择方法体系 21图 31：中邮理财系列基金指数调整价格走势图 24表 1：不同阶段权益类基金累计收益率区间分布统计 4表 2：不同持有期下股票和基金指数的平均收益率和胜率统计 8表 3：2020 年以来每季度中信一级行业指数

7、涨幅最大的 5 名信息统计 10表 4：主动偏股型基金连续三年位于特点分位点内数量占比 13表 5：2015 年以来每年中信一级行业指数涨幅和跌幅最大的 5 名信息统计 14表 6：公募 FOF 指数与其他基金指数的季度收益率统计 17表 7：公募基金投顾试点机构信息 18表 8：基金投顾客户过往持仓时长与盈利关系 18表 9：不同类型银行业金融机构非保本理财产品存续余额情况（单位：亿元） 19表 10：五大行理财子公司战略定位 19表 11：基金指数基本信息 20表 12：基金指数样本类别 20表 13：样本基金的权重因子 21表 14：中邮理财系列基金指数成分基金信息（2020 年 12

8、月 11 日调入） 22表 15：中邮理财系列基金指数成分基金分组统计 23表 16：成分基金所属基金公司旗下非货币型管理规模统计（2020 年 12 月 11 日调入） 23表 17：中邮理财系列基金指数成立以来收益风险统计（20170630-20201211） 24表 18：中邮理财系列基金指数与其他市场指数分年度和区间收益统计 24表 19：不同持有期下指数的平均收益率和胜率统计 25A 股市场的“基金赚钱基民不赚钱”现象近年来随着权益市场上涨，公募基金取得了良好回报。截至 2020 年 10 月 31 日，股票型基金总指数和混合型基金总指数今年以来的累计涨幅都超过了 25 ，另类投资基

9、金总指数超过了 10 ，债券型基金总指数的涨幅也超过了 3 。由此可见，公募基金产品整体上表现还是比较优异的。图 1：不同类型基金指数今年以来累计收益率统计1.63%国际(QDII)基金货币市场型基金指数0.00%5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%截至日期：2020 年 10 月 31 日资料来源：Wind，天风证券研究所就具体基金产品来看，权益类基金（股票型基金+混合型基金）中今年有超过 90 比例取得了正收益，有超过半数的基金收益率在 30 以上。通过最近一年、两年、三年、五年、成立以来的统计数据可以看到也有相似的结果。表 1：不同阶段权益类基

10、金累计收益率区间分布统计整体信息收益率区间基金数量(只)收益率为正比例(-100 ,-30)-30 ,-3)-3 ,3)3 ,30)30 ,100)100 ,+)今年以来318396.980.031.892.8642.2252.870.13最近一年307898.340.031.071.5631.5564.810.97最近两年270898.930.040.590.6614.4850.3733.86最近三年230195.260.353.741.6930.6855.458.08最近五年140992.830.715.112.4817.3952.1622.14成立以来376591.850.983.617

11、.4619.9739.8928.07注：权益类基金包括 Wind 基金分类中的股票型基金+混合型基金。截至日期：2020 年 10 月 31 日。资料来源：Wind，天风证券研究所然而盈利的投资者占比却不足一半。根据中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度）发现，自投资基金以来有盈利的投资者占比为 41.2 ，仍亏损的投资者达到了 25.1 。图 2：基金个人投资者投资基金以来的总体盈亏情况0.90%5.60% 5.80%19.30%34.70%资料来源：中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度），天风证券研究所中欧基金曾在20200305-

12、养基 36 计：百万基民数据大起底，哪些“神操作”才能赚钱？中对自家基金产品和客户数据进行统计，发现 2019 年全市场主动权益类基金平均收益率为 45.76 ，而中欧基金旗下主动管理权益类基金的平均收益高达 52.01 ，基金业绩优异。然而对比客户收益与基金收益，可以发现二者走势虽然整体一致，但是客户收益远低于基金收益。其中，盈利客户虽然占比近 9 成，但半数左右客户仅小赚，收益不足 10 。图 3：2019 年中欧基金每季度末客户收益 VS 基金收益图 4：2019 年中欧基金客户收益率分布情况70%中欧权益类客户累计收益中欧权益类基金成立以来收益1%60%50%40%30%20%10%-

13、10%-10%0 010%10%20%20%30%30%59.50%36.40%34.20%4.00%0.50%3.90%10.00%43.20%11%11%14%14%49%0%截至1季末截至2季末截至3季末截至4季末资料来源：中欧基金，天风证券研究所注：主动权益类基金包括 Wind 分类下的普通股票型基金和偏股混合型基金。资料来源：中欧基金，天风证券研究所进一步的，我们对比了不同加权方法下权益类基金（股票型基金+混合型基金）的年度平均收益整体表现，其中四季度等权重代表了基金的平均收益，四季度规模加权代表了投资者偏好下的投资收益。可以发现，权益类基金年度平均收益(四季度等权重)明显优于年度平

14、均收益(四季度规模加权)，尤其是在市场波动比较大的年份，如 2014 年、2015 年和 2020 年等。结合下文统计数据可知，投资者在市场高点时会加仓持有较多规模的基金，当市场下跌时更容易损失收益；而在市场低点时会减仓持有较低规模的基金，当市场上涨时并没有获得较高收益。由此可知，投资者的投资收益是低于市场收益的。图 5：不同加权方式下权益类基金年度平均收益表现对比年度平均收益(四季度等权重)年度平均收益(四季度规模加权) 收益差3%-0.44% 0.35%1.52%1.90%4.60%0.44% -0.59%1%2.94%2.08%8.250%40%30%20%10%0%-10%-20%-3

15、0%注：权益类基金包括 Wind 基金分类中的股票型基金+混合型基金。截至日期：2020 年 10 月 31 日。资料来源：Wind，天风证券研究所由此可见，虽然公募基金取得了良好回报，但投资者并没有赚到钱，即 A 股市场存在明显的“基金赚钱基民不赚钱”现象。“基金赚钱基民不赚钱”的背后原因我们认为“基金赚钱基民不赚钱”的背后，不仅有投资者方面的主观原因，也有基金经理和市场等方面的客观原因。例如，投资者的错误投资行为、基金经理的业绩不可持续、市场环境复杂等。具体的：图 6：基金投资困难的原因基金经理投资者市场投资者错误投资行为市场环境复杂基金经理业绩持续性弱资料来源：天风证券研究所投资者的错误

16、投资行为盲目追涨杀跌投资者申购基金的热情与市场行情高度相关。当市场处于牛市时，投资者申购热情高涨，爆款基金频现，多日募集规模超百亿；当市场处于熊市时，投资者申购热情低迷，新发基金基本无人搭理，一个月募集规模也不足十亿。图 7：偏股型基金每月发行规模与上证综指走势的关系每月发行规模合计(亿元)上证综指5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00注：包含股票型基金、偏股混合型基金，剔除 12 年华泰柏瑞、嘉实 300ETF，15 年国家队基金，18 年 CDR 基金。资料来源：Wind，天风证券研究所持有周期较短根据基金个人投资者投资情况调查问卷（201

17、8 年度）统计的个人投资者持有单只基金的平均时间信息可知，有 16 比例的投资者持有单只基金平均时间少于 6 个月，仅有52 的投资者能坚持持有单只基金在 1 年以上。图 8：基金个人投资者持有单只基金的平均时间5年以上, 8.0%3-5年, 11.6%少于6个月, 16.0%1-资料来源：中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度），天风证券研究所根据 2020 年美国基金年鉴统计数据，发现有 92 的共同基金持有家庭表示退休储蓄是他们的财务目标之一，且 73 的表示退休储蓄是他们的首要财务目标。以退休储蓄为目标美国人投资基金，自然持有的时间较长。图 9：大多数美国共

18、同基金投资者关注退休问题（2019 年）资料来源：ICI，天风证券研究所事实上，持有周期越长，获得平均收益越高且胜率越大。我们计算了 2005 年以来在任意时点开始持有股票和基金指数的收益率，并统计了不同持有期的平均收益率和获得正收益的概率。可以发现，不同持有期内，基金指数获得了稳定的正收益，且随着持有期的延长，获得正收益的值和概率也都是在逐步提升的，远高于股票指数。当持有周期超过 8年，几乎百分之百可以获得较高的正收益。表 2：不同持有期下股票和基金指数的平均收益率和胜率统计平均收益率获得正收益的概率上证综指沪深 300普通股票型基金指数偏股混合型基金指数上证综指沪深 300普通股票型基金指

19、数偏股混合型基金指数持有 1 个月0.821.181.651.5054.6055.9161.0660.64持有 2 个月1.722.473.373.0651.8454.2359.4959.25持有 3 个月2.763.935.224.7351.3254.7360.3359.88持有 6 个月6.489.1911.1410.0454.5656.6663.6163.20持有 1 年15.4121.6624.9222.2752.9156.9172.1972.38持有 2 年28.3741.7050.9544.7844.5054.1373.0571.75持有 3 年21.3736.9758.0150.

20、3350.7064.5975.9474.60持有 4 年22.6241.1272.7762.4359.2968.1686.4585.31持有 5 年26.0947.1791.8478.7465.6571.2489.0889.19持有 6 年28.8151.76107.0591.9379.3880.8092.1491.81持有 7 年25.7748.73117.57100.5780.5281.6393.7293.58持有 8 年25.1851.17141.26119.4379.3485.20100.0099.79持有 9 年35.0866.66175.65147.7367.8576.57100.

21、00100.00持有 10 年53.1194.86237.70197.3369.0984.44100.00100.00统计区间：2005 年-2020 年 10 月 31 日。资料来源：Wind，天风证券研究所喜欢低吸高抛部分投资者以投机的心态买卖基金，往往并没有赚到钱。根据中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度）发现，有超过三分之一的个人投资者会选择在大盘下跌的抄底买入基金。由于投资者的持有周期偏短，当出现短期盈利时便会选择赎回，进而使得自投资基金以来有盈利的投资者占比为 41.2 。图 10：个人投资者何时购买基金统计12.40%26.20%19.60%资料来源

22、：中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度），天风证券研究所与成熟的美国市场的长期牛市不同，A 股市场的波动更大。在 A 股市场中，牛市和熊市的时间都相对较短，更多时间市场处于震荡市，这意味着低吸高抛策略并不能够获得较高收益。图 11：标普 500 指数自 2005 年来的动态最大回撤统计图 12：偏股基金指数自 2005 年来的动态最大回撤统计动态最大回撤-右轴 标普500动态最大回撤-右轴 偏股混合型基金指数400035003000250020001500100050000%10%20%30%40%50%60%120001000080006000400020000

23、0%10%20%30%40%50%60%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所事实上，在 A 股市场中的基金投资，我们更需要用时间换收益。我们经常会面临 80的时间基金净值都处于震荡区间，只能挣 20 比例的收益；只有在 20 的牛市时间里，才会挣得 80 比例的收益。图 13：A 股市场的 20 时间挣 80的钱收益基金净值100%20%时间80%100%资料来源：天风证券研究所喜欢追逐热点部分投资者喜欢追逐市场热点，依据市场热点买基金。我们对 2020 年以来每季度中信一级行业的涨跌幅进行了统计，可以发现涨幅最大的行业依次是农林牧渔、消费者服务、国防军工、汽车

24、，均没有出现重复的行业。事实上市场的热点总是快速转换的，当某个主题或行业成为热点的时候，相关股票价格已经处于高位，这时候投资者再买入无疑会出现回撤。表 3：2020 年以来每季度中信一级行业指数涨幅最大的 5 名信息统计排名行业20Q1行业20Q2行业20Q3行业20Q41农林牧渔16.02消费者服务48.96国防军工32.02汽车12.242医药8.22医药30.79消费者服务26.56家电7.443计算机2.86食品饮料30.33电力设备及新能源23.69电力设备及新能源6.234通信0.47电子30.29汽车20.42食品饮料4.075建材-1.30传媒21.79食品饮料19.37银行4

25、.06截至日期：2020 年 10 月 31 日。资料来源：Wind，天风证券研究所迷信“冠军基金”根据中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度）发现，有接近 60 的个人投资者购买基金时关注的是基金业绩，是所有指标中投资者最关心的指标。图 14：个人投资者购买基金时最关注的信息70%59.62%60%50%40%30%20%9.87%10%6.11% 4.92% 4.36% 4.26% 2.40% 2.13%1.79% 1.52% 1.38% 1.03% 0.43% 0.18%0%资料来源：中国基金业协会发布的基金个人投资者投资情况调查问卷（2018 年度），天风证

26、券研究所我们在主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，每年末选取过去一年业绩最好的 10 只基金等权重买入持有一年，动态滚动构建了 Top10 基金组合。可以发现，Top10 基金组合的表现与中证偏股基金指数较为相似，历史上并没有明显的超额收益，仅 2019 年来因风格延续带来小幅超额收益。由此可见，购买“冠军基金”并不能帮助投资者获得较好收益。图 15：Top10 基金组合与中证偏股基金指数走势图中证偏股型基金指数Top10基金组合相对强弱曲线3.02.52.01.51.00.50.0注：样本池包括普通股票型基金+偏股混合型基金，新成立基金有剔除 6 个月建仓期。资料来源：Wi

27、nd，天风证券研究所事实上，基金的过去业绩还与未来业绩并不存在显著关系。以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，每年末基金的过去一年业绩与未来一年业绩的 RankIC均值达到了-0.022，标准差为 0.142，胜率在 50 附近。同时，过去一年业绩因子的分组年化超额收益也不存在单调性。图 16：过去一年业绩因子与未来一年业绩的 RankIC 统计图图 17：过去一年业绩因子选基的分组年化超额收益统计图绝对收益 RankIC均值1.73%0.72%0.27%0.13%-0.15% -0.18%-0.10% -0.24%-0.87%-1.73%2.00%0.3000.2000.1

28、000.000-0.100-0.200-0.300-0.4001.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所偏好“便宜”的基金很多投资者喜欢买净值低的基金，认为买便宜的基金可以买到更多份额，以后涨起来可以赚的更多。基金单位净值即每份基金单位的净资产价值，等于基金的总资产减去总负债后的余额再除以基金全部发行的单位份额总数。其计算公式为：基金单位净值=总净资产/基金份额。同样的钱，买便宜的基金虽然可以得到更多的份额，但持有该基金的总价值是不会变的。基金的净值低，不意味着未来上涨空间大；基金

29、的净值高，并不意味着未来上涨空间小。事实上，基金的单位净值还与未来业绩存在一定的正相关性。以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，每个月末基金的单位净值与未来 3 个月业绩的 RankIC 均值达到了 0.058，标准差为 0.095，年化 RankIC_IR 值为 2.12。同时，单位净值因子的分组年化超额收益也存在一定单调性，尤其是前两组与最后一组之间的收益差较大。图 18：单位净值因子与未来 3 个月业绩的 RankIC 统计图图 19：单位净值因子选基的分组年化超额收益统计图单位净值 RankIC均值1.14%1.27%0.55%Group01Group02Group0

30、3-0.57%-2.41%Group05Group043.00%0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.32.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所基金经理的业绩持续性弱投资者可取基金经理投资信息包括：每日披露的净值数据，定期季报披露的投资信息，不定期基金经理接受的访谈等。其中，基金仅会在半年报和年报披露完整持仓，季报仅会披露前十大重仓股，且季报的披露还存在较长的滞后期。通过公开信息，我们并无法实时了解基金经理的投资行为。图 20：公募基金季报披露日期统计注：因疫情影响，部分基金公司将 2019

31、年基金产品年报披露时间推迟至 4 月 30 日（含）之前。资料来源：Wind，天风证券研究所以主动偏股型基金（普通股票型基金+偏股混合型基金）为例，统计发现业绩能连续三年排进前 50分位点的基金占比仅为 11.67 ，比随机数（0.53=12.50 ）还要略低。由此可见，基金的业绩持续性较弱，过去业绩表现优异的基金经理未来业绩不一定收益。表 4：主动偏股型基金连续三年位于特点分位点内数量占比年份10分位点20分位点30分位点40分位点50分位点2008-20100.581.172.924.099.942009-20110.490.492.934.399.762010-20120.000.803

32、.205.2010.802011-20130.001.002.996.3112.292012-20140.000.001.404.769.242013-20150.251.972.716.9012.812014-20160.230.932.786.7111.812015-20170.000.422.745.2612.002016-20180.171.714.979.7616.272017-20190.161.753.176.1911.75注：主动偏股型基金包括 Wind 二级基金分类中的普通股票型基金+偏股混合型基金。资料来源：Wind，天风证券研究所事实上，无论是风格稳定的基金经理还是风格漂

33、移的基金经理都很难保证业绩持续性。例如，针对风格稳定的基金经理，在过去的一年由于其风格与市场匹配，使得基金业绩表 现优异，但当第二年市场风格切换时，基金业绩自然容易出现反转现象；针对风格轮动的 基金经理，虽然过去一年基金经理通过组合管理获得优异业绩，但是在第二年可能受到配 置偏好、认知偏差、过度自信和羊群效应等行为的影响，难以把握市场风格，从而也很难 延续业绩。A 股市场环境复杂公募基金数量众多当前，公募基金的数量已经远超过股票的数量。截至 2020 年 11 月 13 日，A 股上市股票的数量有 4171 只，而公募基金的数量却达到了 7182 只，投资股票的股票型基金和混合型基金的数量就超

34、过了 4000 只。并且近年来随着公募基金的不断发展，这一差距正在持续加大。图 21：各年份公募基金数量及 A 股上市股票数量统计公募基金数量上市股票数量7,1826,0845,1534,6923,8212,6871,8911,552161218308346439557704914 1,1748,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000截止日期：2020 年 11 月 13 日。资料来源：Wind，天风证券研究所众多的基金给投资者挑选带来困难。公募基金种类包括股票型、债券型、混合型、另类投资等，不同基金的年度收益率差异甚至能达到 100 ，基金经理的投资理

35、念和风险偏好也各不相同，普通投资者想要挑选到心仪基金还是比较困难的。常用的依据业绩排名选基金、追逐市场热点选基金、买明星基金经理管理的基金、买“便宜”的基金等方法基本都不能帮助投资者获得较好收益。市场风格极容易发生切换以中信一级行业指数为例，在 2015 年表现最好的计算机行业到了 2016 年跌的非常多，2017 年表现较好的电子元器件行业到了 2018 年同样跌了很多，而 2018 年表现较差的电子元器件行业却在 2019 年涨幅位居第二名。表 5：2015 年以来每年中信一级行业指数涨幅和跌幅最大的 5 名信息统计涨幅前 5 名行业排名行业2015 年行业2016 年行业2017 年行业

36、2018 年简称2019 年1计算机125.97食品饮料7.56食品饮料54.57餐饮旅游-8.69食品饮料72.842餐饮旅游122.86家电1.78家电44.94银行-10.95电子元器件72.233通信115.46银行0.69煤炭19.31石油石化-18.76家电60.554轻工制造97.11煤炭0.36非银行金融18.93食品饮料-20.37建材52.995纺织服装94.68石油石化-0.56电子元器件18.54农林牧渔-22.04农林牧渔48.16跌幅后 5 名行业排名行业2015 年行业2016 年行业2017 年行业2018 年行业2019 年28银行3.57国防军工-22.69

37、农林牧渔-12.56机械-34.84石油石化8.8526石油石化3.03交通运输-23.99国防军工-17.44传媒-38.59商贸零售8.7227钢铁-6.40餐饮旅游-27.81计算机-18.81有色金属-40.93电力及公用事业8.4428煤炭-7.71计算机-36.12传媒-21.65电子元器件-41.31钢铁2.8229非银行金融-18.66传媒-37.71纺织服装-23.02综合-42.45建筑0.28资料来源：Wind，天风证券研究所事实上，投资者依据市场风格选择基金很难获得较好收益，根本原因在于市场投资风格的切换、行业风格的轮动。在行业风格方面，我们以 30 个中信一级行业指数

38、为研究对象，考察行业风格在年度间的持续性。可以看到，绝大多数年度末中信一级行业指数过去一年收益与未来一年收益的 RankIC 值均为负，使得 RankIC 均值为负。同时，在中信一级行业指数分组有效性检验中，分组超额收益存在反向单调性，即长期来看过去一年收益表现较好的行业在未来一年收益表现更弱，而过去一年表现较弱的行业在未来一年收益反而表现更好。可见，行业风格在年末前后存在明显的反转效应，风格持续性较弱。图 22：行业风格指数在年末前后的 RankIC 序列图 23：行业风格指数在年末调仓的分组超额收益RankIC序列 RankIC均值1.12%0.33%-0.04%-1.42%-2.46%3

39、.00%0.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.82.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在投资风格方面，主要影响的是大小盘和价值成长风格。因此，我们以投资风格指数（大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值和小盘成长）为研究对象，考察投资风格在年度间的持续性。可以看到，在每年末投资风格指数过去一年收益与未来一年收益的 RankIC 序列波动较大，且 RankIC 均值为负。同时，在投资风格指数分组有效性检验中，分组超额收益并不存在单调性，过去一年表现最好的两种风格反而会表现的更

40、弱。可见投资风格在年末前后持续性较弱，风格切换较为明显。图 24：投资风格指数在年末前后的 RankIC 序列图 25：投资风格指数在年末调仓的分组超额收益RankIC序列 RankIC均值0.47%-0.01%0.13%-0.68%-0.97%-2.59%3.00%10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.22.00%1.00%0.00%-1.00%-2.00%-3.00%资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所依据深圳证券信息公司发布的巨潮风格系列指数编制方案可知，大盘指数是从巨潮 1000 指数成份股中按照流通市值大小排序选取前 2

41、00只股票构成的，小盘指数是从巨潮 1000 指数成份股中按照流通市值大小排序选取后 500 只股票构成的。价值因子是依据每股收益与价格比率、每股经营现金流与价格比率、股息收益率、每股净资产与价格比率四个变量计算风格 Z 值。成长因子是依据主营业务收入增长率、净利润增长率和净资产收益率三个变量计算风格 Z 值。不同风格指数则是依据大小盘和价值成长来两个维度来进行划分的。“基金赚钱基民不赚钱”的解决方案由前文分析可知，投资者由于受到自身的错误投资行为、基金经理的业绩不可持续、 A 股市场环境复杂等因素的影响，在基金赚钱的背景下并没有赚到钱。事实上，当前背景下基金经理和市场环境很难改善，“基金赚钱

42、基民不赚钱”问题更需要从投资者角度解决。我们认为，投资者不仅需要优质的基金，更需要投资过程的陪伴。在美国等成熟市场，指数化投资已成为一种趋势，坚持投资指数型产品的年化收益都在 10以上。主要原因是美国等市场主要以机构投资者为主，很难获取 Alpha 收益。而 A股市场主要以个人投资者为主，个人投资者以 20的持有市值创造了 80的交易量，机构投资者凭借信息优势和投资能力，很容易获得 Alpha 收益。由此可知，A 股市场从不缺优秀基金，缺的是优秀的选基方法。在美国等成熟市场，市场波动率仅有百分之十几，并且主要集中在个别阶段，长期处于牛市，赚钱效应明显，投资者投资股市可以获取良好的收益。而 A

43、股市场的波动率达到了百分之二十多，并且主要以震荡市为主，赚钱效应并不明显，投资者投资股市短期很难获取良好的收益。由此可知，A 股市场更需要专业机构的投资陪伴，帮助投资者降低市场波动带来的焦虑。图 26：“基金赚钱基民不赚钱”的解决方案公基金优选投资陪资料来源：天风证券研究所专业的事情应该交给专业的机构去做。目前，公募 FOF、基金投顾和银行理财等方式均给投资者提供了投资难的一站式解决方案。且投资门槛低，个人投资者以极少的资金便可享受高质量的投资服务。3.1. 公募 FOF公募 FOF 即基金公司在法律法规和合同约束下发行以基金为主要投资标的的基金产品，投资者可通过申购/赎回 FOF 产品获取收

44、益，基金公司会收取管理费。2014 年实施的公开募集证券投资基金运作管理办法，首次确立了公募 FOF 的法律地位。2017 年 9 月 8 日，首批公募 FOF 产品正式获批，南方、华夏、建信、嘉实、泰达宏利和海富通拿到首批 FOF 批文。2018 年 3 月 11 日，第二批中融、上投摩根和前海开源的 3 只 FOF 产品获批。同年 4 月 18 日，第三批 FOF 产品获批，共有 5 只 FOF，审批自此提速。从整体数量来看，我国公募 FOF 的数量在逐年增加。截至 2020 年三季度末共计 132只（不同份额基金合并统计）。从整体规模来看，第一阶段获批 FOF 在成立后规模有所下降，后期

45、成立的养老 FOF 使得规模快速提升。截至 2020 年三季度，FOF 产品总规模合计752.44 亿元。图 27：国内公募 FOF 数量及总规模统计基金数量规模合计（亿元）-右轴140120100806040200注：不同份额的基金合并统计数量；针对新成立基金按发行规模统计。下同。资料来源：Wind，天风证券研究所8007006005004003002001000具体到类别来看，FOF 产品可分为混合型 FOF、目标日期 FOF、目标风险 FOF。混合型 FOF 是最早发行的 FOF 产品，但却是发展最为缓慢的，截至 2020 年三季度末仅有 37只；目标日期和目标风险 FOF 自 2018

46、 年末以来数量保持着持续增长。在规模方面，混合型 FOF 产品发行之初经历了 2018 年大跌市场，规模不断受到赎回，在 2019 年以来随着权益市场大涨总规模迅速增长，总规模达到了 293.97 亿元；目标风险 FOF 是最受到投资者关注的产品，总规模达到了 339.68 亿元；目标日期 FOF 虽然数量较多，但总规模发展最慢，当前总规模仅有 118.79 亿元。图 28：国内公募 FOF 不同类别的数量统计图 29：国内公募 FOF 不同类别的总规模统计（单位：亿元）混合型FOF目标日期FOF目标风险FOF混合型FOF目标日期FOF目标风险FOF1401201005146803034602

47、44418404034362041881125322937066810 12 13 14 15 1921400350300250200150100500资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所2019 年中证指数公司发布了 FOF 基金（931153.CSI）指数，以期反映公募 FOF 产品的整体业绩走势。整体来上，FOF 基金自成立以来，长期业绩更加突出且更加稳定。具体来看，2018 年主要发行的是混合型 FOF，权益配置较高，各季度均为负收益，但跌幅也明显低于其他权益基金指数；2019 年以来各季度均为正收益，涨幅高于债券型基金指数，且比权益类基金指数波动更低。

48、由此可见，公募 FOF 产品虽然在市场上涨时没有权益类基金涨的多，但确实能够充分发挥其分散化风险的能力，有效应对各种市场的不确定性。表 6：公募 FOF 指数与其他基金指数的季度收益率统计931153.CSIFOF 基金000300.SH沪深 300885012.WI股票型基金885013.WI混合型基金885005.WI债券型基金2018/3/31-3.28-2.55-0.801.082018/6/30-1.93-9.94-9.02-3.770.492018/9/30-0.12-2.05-4.86-3.351.342018/12/31-2.52-12.45-11.19-6.351.29201

49、9/3/317.7328.6227.4917.172.642019/6/300.45-1.21-3.15-0.970.252019/9/302.57-0.293.225.321.462019/12/313.387.398.407.181.612020/3/310.24-10.02-4.22-0.301.702020/6/308.2912.9617.8416.160.332020/9/306.0610.1710.509.400.67资料来源：Wind，天风证券研究所3.2. 基金投顾基金投顾即基金投顾机构接受客户委托，按照法律法规和协议的约定向客户提供基金投资建议，代客户做出具体基金投资决策，帮

50、助客户获得收益，基金投顾机构会收取顾问服务费。2019 年 10 月 24 日，中国证监会下发关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知，明确试点机构可以代客户做出投资决策，正式开启了国内公募基金投资顾问业务试点工作。截至目前已有 18 家金融机构获得公募基金投顾试点资质。其中包括 5 家基金公司及其子公司、3 家第三方基金销售机构、7 家券商和 3 家银行。表 7：公募基金投顾试点机构信息获准时间批次机构类型机构信息2019/10/24第一批基金公司及其子公司易方达基金、南方基金、嘉实财富、华夏财富、中欧财富蚂蚁集团（支付宝母公司）、腾安基金（腾讯旗下）、盈米基金2019/12/

51、14第二批第三方基金销售2020/3/2第三批国泰君安、申万宏源、中金公司、中信建投、银河证券商券、华泰证券、国联证券招商银行、工商银行、平安银行银行资料来源：证监会，天风证券研究所与投资者购买单一基金相比，基金投顾可以提升投资者盈利体验。具体的：（1）与投资者利益绑定，从卖方视角转为买方视角；（2）专业团队授权管理，规避选基和择时问题；（3）持续投顾服务及投教内容、培养长期投资价值观。中欧财富投顾统计发现，持有基金投顾时间越长，其盈利客户占比越高，投资盈利体验越好。同时与基金业协会发布的个人投资基金盈利数据相比，盈利客户占比存在明显提升。表 8：基金投顾客户过往持仓时长与盈利关系持仓时长盈利

52、占比3 个月以内70.793-6 个月93.236 个月以上98.62资料来源：中欧财富试点 1 周年：公募基金投顾白皮书，天风证券研究所 20201031 中欧财富试点 1 周年：公募基金投顾白皮书3.3. 银行理财2018 年出台的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见、关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知、商业银行理财业务监督管理办法、商业银行理财子公司管理办法四项监管文件作为理财业务基本性制度，指明了银行理财转型之路。2019 年，在监管政策引导下，各家银行加速推进理财业务转型，理财子公司落地开花，银行理财业务持续稳健发展，服务实体经济能力进一步增强。截至 20

53、20 年 12 月中旬，已有 24 家银行理财子公司获批筹建，21 家银行理财子公司获准开业。目前我国银行业非保本理财产品存续余额主要以国有大型银行和全国性股份制银行为主。截至2019 年末，国有大型银行理财产品存续余额为8.53 万亿元，同比增长0.20 ，市场占比 36.46 ；全国性股份制银行存续余额为 9.72 万亿元，同比增长 10.36 ，市场占比41.52 。表 9：不同类型银行业金融机构非保本理财产品存续余额情况（单位：亿元）国有大型银行全国性股份制银行城市商业银行外资银行农村中小银行其他机构月末余额合计1 月7.938.833.640.090.950.0421.482 月8.

54、109.063.760.090.990.0422.043 月7.608.913.750.090.970.0421.374 月8.539.413.880.091.000.0422.965 月8.719.473.910.091.000.0423.226 月8.139.083.850.090.990.0422.187 月9.069.653.920.091.020.0423.788 月9.289.763.940.091.030.0324.139 月8.809.703.960.091.010.0323.5910 月9.209.864.010.091.020.0324.2011 月9.139.964.03

55、0.091.020.0324.2512 月8.539.724.030.091.020.0223.40注：1.国有大型银行包括：中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国建设银行、交通银行和邮政储蓄银行；2.全国性股份制银行包括：中信银行、光大银行、华夏银行、民生银行、招商银行、兴业银行、广发银行、平安银行、浦发银行、恒丰银行、浙商银行和渤海银行；3.其他机构包括：国家开发银行等。资料来源：中国银行业协会中国银行业理财业务发展报告 2020，天风证券研究所大型国有商业银行凭借资金、技术等优势在理财子公司的落地行动中占据领先地位。目前，国有大行理财子公司已全部开业，并制定了差异化的发展战略。表 1

56、0：五大行理财子公司战略定位理财子公司战略定位工银理财 集团的产品中心、轻资本的创收中心、客群经营的稳定器。建信理财立足粤港澳大湾区，实现“三个协同”，把资产管理业务做大做优做强。中银理财以中银集团发展战略为指引，坚持新发展理念，持续深化改革、激发活力，巩固特色优势、重点突破，把中银理财打造成集团资管业务排头兵。秉持交通银行稳健发展经营理念，凸显财富管理特色，助力集团“建设具有财交银理财富管理特色和全球竞争力的世界一流银行”发展目标。农银理财充当好四大角色，充分发挥理财业务对母行经营发展的战略支撑作用，致力于建设最佳客户体验的一流资产管理机构。建设客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓

57、越的一流大型银行系中邮理财资产管理公司。资料来源：中国银行业协会中国银行业理财业务发展报告 2020，天风证券研究所从银行理财子公司目前布局情况来看，其产品体系整体表现出三大特点：一是以固收类为主；二是初期主要通过 FOF、MOM 和私募股权等形式探索布局权益类投资；三是产品体系规划凸显差异化战略布局，充分发挥各自比较优势。例如，中邮理财子公司就有发布系列基金指数，为投资者优选基金提供系统性解决方案，以期为投资者创造更多价值。下面我们将对中邮理财系列基金指数的投资价值进行分析。中邮理财系列基金指数投资价值分析中邮理财系列基金指数介绍为了帮助投资者解决选基的烦恼，2020 年 12 月 11 日

58、中邮理财就联合中证指数公司在诸多基金中优选基金，编制了中证中邮理财稳健策略基金指数（931658.CSI）和中证中邮理财平衡策略基金指数（931659.CSI）。中证中邮理财基金指数系列基于基金经理的风险收益特征和选股择时能力构建评估体系，选取业绩较优的基金经理管理的开放式证券投资基金作为指数样本基金，为市场和投资者提供更高价值的基金投资标的。基金指数于 2020 年 12 月 11 日发布，采用调整规模加权形式，每半年进行成分基金调整，基日为 2017 年 6 月 30 日。基金指数包含 40 只成分基金，其中中证中邮理财稳健策略基金指数的成分基金包括 20 *权益基金+80 *债基基金，中

59、证中邮理财平衡策略基金指数的成分基金包括 40 *权益基金+60 *债基基金。表 11：基金指数基本信息指数名称中证中邮理财稳健策略基金指数中证中邮理财平衡策略基金指数英文名称CSI PSBC Wealth Management Stable Strategy FundIndexCSI PSBC Wealth Management Balance StrategyFund Index指数代码931658.CSI931659.CSI发布日期2020 年 12 月 11 日2020 年 12 月 11 日调样频率每半年调整一次，在每年的 4 月和 10 月底对指数样本基金进行审核，在 5 月和 1

60、1 月的第十一个交易日实施调整每半年调整一次，在每年的 4 月和 10 月底对指数样本基金进行审核，在 5 月和 11 月的第十一个交易日实施调整指数基日2017 年 6 月 30 日2017 年 6 月 30 日指数基点10001000样本分配20 *权益基金+80 *债基基金40 *权益基金+60 *债基基金成分基数40 只40 只资料来源：中证指数有限公司官网，天风证券研究所中邮理财系列基金指数的样本空间为中国内地市场所有成立满一年，且最新季报披露的基金净资产不低于 1 亿元的主动型开放式证券投资基金。表 12：基金指数样本类别样本类别权益基金债基基金涵盖类别普通股票型、偏股混合型基金、