欧债危机启示录全球紧缩时代债务风险何去何从

1、从 2020 年新冠疫情引发全球衰退、到 2022 年初的俄乌冲突、到全球持续高通胀环境下欧美加息提速、再到全球政坛变化频繁，全球政治、经济、金融环境均变得更加复杂，资本市场的波动也在加大。其中，欧洲经济前景和欧债市场受到的冲击相对更大，2022 年 6 月意大利国债遭市场抛售导致十年期国债利率快速升至 4%以上，7 月 21 日欧央行超预期加息 50bp，结束近十年的负利率时代，希腊、意大利等南欧高负债国家的经济压力和违约风险均有加大，市场担忧欧债危机重现。那么，本篇报告将重点回顾上一轮欧债危机的爆发始末以及化解经验，为评估当前的欧债风险提供参考；并且，考虑到我国地方政府和欧元区国家面临同样

2、的货币政策一体化和财政政策分散化的机制，我们也将从欧债危机视角出发，讨论当前中国地方政府隐性债务风险水平以及可参考的风险化解方案。一、 危机复盘：内外交困加剧风险暴露，非常规政策化解危机上一轮欧债危机自希腊率先爆发，并迅速蔓延至其他同样面临较大财政债务压力的欧洲国家，希腊等危机国家1 受冲击最大。 2009 年底希腊新当选政府披露政府财政赤字和债务远高于预期引发市场担忧，随后国际三大评级机构下调希腊的主权债务评级揭开了债务危机的序幕；此后，西班牙、爱尔兰、葡萄牙、意大利等国主权债务评级在 2 年内相继被下调，欧债危机全面爆发。随着欧债危机的演绎，市场不确定性持续积累，欧元区金融市场流动性趋紧，

3、危机国家的债券收益率大幅上升，市场融资功能受到冲击，危机国家的国债利率相比德国的利差于 2010-2012 年间显著走阔，其中，希腊与德国的十年期国债利差自2009年 10月的136bp升至 2012年2月份最高超2700bp，葡萄牙、爱尔兰与德国的十年期国债利差最高升至 1000bp左右，意大利、西班牙与德国的十年期国债利差最高升至 500bp 左右；欧元汇率波动加大，特别是在 2009 年底至 2010 年中希腊危机爆发和快速蔓延期间，欧元兑美元有明显的贬值，自 1.5 附近调整至 1.2 左右水平。并且，在欧债危机期间，欧元区国家经济也持续低迷，危机国家失业率居高不下，2011-2013

4、 年间欧元区实际 GDP 增速持续回落，最低降至-0.9%；内部分化加大，希腊经济衰退最为严重，2009-2013 年间的实际GDP 增速连续 5 年为负，且同比降幅均高于 2008 年全球金融危机期间，同期德国、法国等实现经济正增长。图表1 2009 年以来上一轮欧债危机回顾：危机国家 10Y 国债利率相比德国的利差（bps）10/04 标普将西班牙长期主权评级从“AA+” 降至“AA”10/05 IMF将提供2500亿欧元，与EFSF、 EFSM一起组成总计 7500亿欧元的救助机制11/07 穆迪将希腊长期 11/11-主权信用评级由11/12 欧央 “Caa1”降至“Ca”， 行连续2

5、次降仅次于最低评级C息25bp12/02 希腊与欧盟和IMF达成第二轮援助协议12/07 欧元区财长会议批准援助西班牙银行业计划12/10 欧洲稳定机制（ESM）正式生效，欧元崩溃危险基本解除11/05 欧盟通10/03 惠誉将葡萄牙长期主权信用评级从“AA”降为“AA-”10/10 惠誉将爱尔 过对葡萄牙 兰主权信用评级下 780亿欧元救调至A+”，评级展望为“负面”助计划09/10 希腊宣布财政赤字率预计 12.7%11/09 标普将意大利长期和短期主权信用评级下调一个等级至“A”和“A-1”12/12 欧盟各国财长就统一银行监管达成协议，欧盟经济一体化再取得 重大进展希腊爱尔兰意大利葡萄

6、牙西班牙3,0002,5002,0001,5001,00050009/0609/0809/1009/1210/0210/0410/0610/0810/1010/1211/0211/0411/0611/0811/1011/1212/0212/0412/0612/0812/1012/1213/0213/0413/0613/0813/1013/120Wind，1 危机国家是欧债危机问题最为严重的国家简称，包含葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、爱尔兰（Ireland）、希腊（Gree ce ）、西班牙（Spain）。图表2 2009 年底以来欧元兑美元汇率波动下行图表3 希腊、葡萄牙、

7、西班牙等经济增速持续为负（%）爱尔兰:GDP:不变价:同比西班牙:GDP:不变价:同比1.71.61.51.41.31.21.11.00.90.80.7欧元兑美元美元指数（右）13012011010090807000/0102/0104/0106/0108/0110/0112/0114/0116/0118/0120/0122/01601050-5-10-15葡萄牙:GDP:不变价:同比希腊:GDP:不变价:同比意大利:GDP:不变价:同比德国:GDP:不变价:同比200 7200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4Wind，Wind，危机根源：国际金融危机的连锁反应

8、，欧洲内部分化风险暴露我们认为欧债危机并不简单是 2008 年国际金融危机的延续，同时也具有其内在的必然性和持续性，而 2010 年初国际评级机构下调希腊的主权债务评级使得希腊借贷成本飙升成为本轮危机爆发的导火索。首先，从外部视角来看，2008 年爆发的国际金融危机加剧了欧元区高债务国家的还债压力。2007 年前后，美国房地产泡沫破灭引发了全美的次贷危机并迅速蔓延为全球金融风暴，其中，银行资产大幅缩水甚至部分金融机构破产，形成全球范围的信贷紧缩，拖累了全球范围的经济活动；并且，由于海外投资者拥有大量美国机构所发行的债券，包含抵押贷款和相关证券产品，所以在次贷危机出现后，世界各地的银行和对冲基金

9、也面临资产端的大幅缩水，进而带动全球金融市场动荡，并引发连环抛售潮与螺旋下降效应，全球金融风暴充分演绎。随着借贷成本上升和融资枯竭，欧洲、亚太等地区国家也难逃危机的冲击，特别是希腊、西班牙、葡萄牙等国也面临信贷过度增长、金融压力升高的风险，相关国家的私人非金融部门信贷比 GDP 缺口也普遍高于国际清算银行（BIS）规定的 10%警戒线，市场对这些国家的金融风险担忧也相应加大。另外，为应对经济衰退，各国纷纷实行货币宽松和大规模的财政刺激政策，负债比例进一步抬升，在一定程度上加大了债务问题。图表4 欧美主要经济体私人非金融部门信贷占GDP 比率缺口（%）希腊爱尔兰葡萄牙西班牙意大利德国美国9080

10、706050403020100-10-2004/0304/0905/0305/0906/0306/0907/0307/0908/0308/0909/0309/0910/0310/0911/0311/0912/0312/0913/0313/09-30Wind，其次，从内部视角来看，欧元区制度体系、危机国家经济结构以及债务结构等均存在隐患。第一，从收入端来看，经济结构相对脆弱的国家更易受经济危机的冲击，财政收入压力加大。欧洲地区发展并不平衡，各个国家的经济发展水平和产业结构差异较大，与德国等产业结构更为完备、工业附加值高不同的是，希腊、爱尔兰等危机国家的经济发展更多依赖于居民消费、旅游业、房地产业

11、等顺周期产业，而在 2008 年国际金融危机爆发后相关产业需求显著收缩，国家经济增长面临较大压力，爱尔兰在 2008 年率先进入经济衰退，其在 2008 年和 2009 年的实际GDP 增速分别为-5.5%和-5.1%，2009 年欧元区以及主要国家的实际 GDP 增速均降至-3%到-6%左右。与此同时，相关国家的税收增速也有显著下滑，财政收入压力加大，2009 年爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国税收收入增速分别降至-16%、-11%、-16%，降幅分别高于名义GDP 同比增速 6、9、12 个百分点。图表5 危机国家和德国的产业结构对比（增加值总额构成，%，截至 2012 年底）希腊葡萄牙西班牙意

12、大利爱尔兰德国302520151050餐制房批饮造地发业业产零和业售运业业输、住宿教 公育 共、 管工 卫 理作 生 、及 国社 防会 、Wind，图表6 2009-2010 年欧盟旅游服务出口降幅大于全球图表7 2009 年欧债危机国家税收增速显著下滑（%）出口金额:全球:商业服务(不包括政府服务):旅游:全球:同比20151050-5-10-15出口金额:欧盟27国:商业服务(不包括政府服务):旅游:全球:同比151050-5-10-152000200220042006200820102012201420162018-20希腊爱尔兰葡萄牙西班牙意大利德国2007年2008年2009年201

13、0年2011年2012年Wind，Wind，第二，从支出端来看，在收入减少的同时，经济事务和社会福利等刚性支出并未削减，财政赤字压力加大。随着欧洲各国老龄化程度持续提升，政府福利支出压力加大，财政赤字问题愈发严重。在 2008 年全球金融危机引发全球经济衰退阶段，欧洲多国一方面要通过加大财政刺激力度以稳定经济增长，另一方面还要保持常态化的福利支出水平，在同期财政收入减少的背景下，财政赤字不断创新高，财政支出更多依赖政府举债来满足。其中，在 2008 年之后，希腊、爱尔兰等债务危机国家的财政赤字率显著抬升至 15%附近水平，而德国赤字率最高在 2010 年达到 4.4%左右；虽然财政赤字加大，但

14、社会福利、卫生、教育等支出仍然保持甚至有边际提升，2010 年希腊、意大利、西班牙的社会保护支出在政府支出中的占比分别为 36%、 39%、37%，分别较 2007 年提升 2.4、2.2 和 3.8 个百分点，同期德国的社会保护支出占比下降 1.8 个百分点至42%。图表8 一般政府支出占GDP 比重（%）图表9 一般政府财政盈余占GDP 比例（%）希腊西班牙葡萄牙意大利爱尔兰德国70605040302004200520062007200820092010201120122013201420152016200020012002200320042005200620072008200920102

15、011201220132014201520162050-5-10-15-20-25-30-35希腊西班牙葡萄牙意大利爱尔兰德国Wind，Wind，图表10 经济事务支出在政府支出中的占比图表11 社会保护支出在政府支出中的占比40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007年2010年45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2007年2010年希爱意西葡德腊尔大班萄国兰利牙牙希爱意西葡德腊尔大班萄国兰利牙牙Wind，Wind，第三，从负债端来看，危机后大幅举债以及短期偿债压力陡升加大了债务问题的风险敞口。首先要明确的是，高负债水平并不必然导致债务危机，比如 2010

16、年日本、美国的一般政府总债务占 GDP 的比重分别为 216%和 95%，高于欧元区的 86%，但并未爆发危机。但是，当高负债不可持续、还本付息和再融资遇到困难的时候，债务危机的风险更加容易暴露。我们看到国际金融危机后，为提振经济、补充财政支出，希腊等国家负债的可持续性受到冲击，危机国家的融资能力在主权债务评级下调后面临迅速下降，叠加国债利率持续抬升，还本付息压力显著加大；并且，短期偿债压力的提升也增加了市场对于主权债违约的担忧，希腊一般政府债务未偿还余额平均剩余期限自 2009 年底的 7.9 年左右持续下行至 2012 年初的 6.7 年附近，在接受国际援助后债务平均剩余期限骤升至 11

17、年左右；同时一年内到期债务的本息占比也在提升，其中，一年内到期本金占 GDP 比例自 2009 年底的 12.2%提升至 2012 年初最高 28.7%，同期一年内到期债务的利息支出占GDP 比例维持在 5%以上高位水平，而同期德国一年内到期债务的利息支出占 GDP 比重仅为1.5%左右。图表12 一般政府债务总额占GDP 比例（%）图表13 一般政府债务未偿还余额:平均剩余期限（年）200150100500希腊西班牙葡萄牙意大利爱尔兰德国希腊葡萄牙西班牙意大利爱尔兰德国13121110987652001200220032004200520062007200820092010201120122

18、013201409/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/124Wind，Wind，图表14 一般政府到期债务:本金:剩余期限:1 年内:占GDP 比例（%）希腊葡萄牙西班牙意大利爱尔兰德国3025201510509/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/120图表15 一般政府到期债务:利息支出:剩余期限:1 年内:占 GDP 比例（%）希腊葡萄牙西班牙意大利爱尔兰德国7

19、65432109/1210/0410/0810/1211/0411/0811/1212/0412/0812/1213/0413/0813/1214/0414/0814/120Wind，Wind，第四，从欧元区的制度来看，财政监管较弱加剧了风险暴露，而统一的货币机制降低了各国应对债务问题的灵活性。欧元区国家面临统一的货币机制和差异化的财政政策，其中，货币政策由欧央行（ECB）统一制定实施，货币一体化带来的金融一体化有助于为各国提供便利的融资条件，但由于欧元区内部各国经济发展并不平衡，统一政策对各国带来的影响并不一致，特别是在应对危机、通胀等特殊问题时，冲击较严重的国家无法通过独立的利率和汇率政策

20、加以应对，由此可能导致其面临更困难的处境，同时也将增加对财政政策的依赖度。例如，在 2011 年为了缓解欧元区整体的通胀压力，欧央行自 2011 年 4月开始上调主导利率，但这也带来了希腊等高负债国家的付息成本和融资成本相应抬升。在财政政策方面，虽然欧盟也很重视财政安全，1997 年的阿姆斯特丹峰会上便制定了稳定与增长公约，规定成员国年度财政赤字不得超过当年 GDP 的 3%、公共债务不得超过当年GDP 的 60%，如果连续 3 年不符合规定要予以罚款。但实际约束性较弱，特别是在德、法等国率先违反且反对处罚的背景下，惩罚措施力度减弱，欧盟对各国财政的监管逐渐减弱。2009 年 10 月，希腊新

21、当选政府透露希腊的预算赤字将超过GDP 的 12%，几乎是最初估计的两倍，该数字后来向上修正至 15.4%，市场对希腊债务问题的担忧加剧。图表16 2011 年欧央行在累计加息 50bp 后于当年 11-12 月期间累计降息 50bp欧元区:基准利率(主要再融资利率)欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)欧元区:边际贷款便利利率(隔夜贷款利率)2011年4-10月 2011年11-12月期间，欧央行2 期间，欧央行2次加息，累计加 次降息，累计降 50bp50bp7654321001/0101/0702/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0

22、707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/07-1Wind，图表17 三个月EURIBOR-OIS 价差和欧央行碎片化指标显示 2011 年底欧元区分化风险较大ECB，政策应对：欧盟与欧央行的非常规救助为主，危机国家经济与财政改革为辅欧债危机自希腊爆发，又波及到葡萄牙、西班牙、意大利等国，风险暴露链条也从债券市场向银行系统甚至整个金融体系蔓延，并且因交叉持有主权债的影响，欧元区其他

23、国家的金融系统也会受到波及。因此，在欧债危机的处置过程中，我们看到不仅有危机国家设法处置债务问题，也有欧央行推出多种货币信贷政策以支持补充流动性以及 IMF 等国际组织向危机国家提供贷款援助，同时，债务危机国家也注重通过缩减政府开支和体制改革等方式化解风险。首先，欧央行、欧盟和国际货币基金组织均向主要危机国家提供援助支持。第一，欧央行提出了多种非常规货币政策工具和金融救助机制以帮助成员国度过危机。具体来看：一是 2009 年 5 月宣布实施担保债券购买计划（CBPP），从一级市场和二级市场购买符合条件的担保债券，有助于帮助恢复欧元区担保债券市场的长期融资功能，也由此拉开了欧央行非常规货币操作的

24、序幕；在 2009-2012 年期间，欧央行共实施两轮 CBPP 计划，目标金额共计 1000 亿欧元。二是证券市场计划（SMP），主要从二级市场购买高负债国家的政府债券，以维持整个欧元区金融体系的稳定；该计划自 2010 年 5 月开始，至 2012 年9 月终止，债券购买总额超 2000 亿欧元。三是长期再融资操作（LTRO），欧央行将常规的 LTRO 期限从 3 个月延长至 12个月甚至 3 年，同时还放宽了再融资抵押品的资格，整体有助于降低高负债国家的风险溢价，并向金融市场注入流动性。四是货币直接交易（OMT），欧央行自 2012 年 9 月设立OMT 计划，取代了证券市场计划（SMP

25、），从二级市场购买相关国家主权债券，直到目标达成或者条件未遵守为止，并且事先不设数量限制。第二，欧盟也推出金融援助机制，帮助遇到财政困难的国家渡过难关。其中，2010 年 5 月成立欧洲金融稳定机制（EFSM）和欧洲金融稳定基金（EFSF），前者作为政府间协议可以对所有欧盟成员国提供资金支持，后者旨在以较低的利率向欧元区成员国提供金融援助。此后，2012 年 12 月开始设立欧洲稳定机制（ESM），取代了此前的 EFSF 与EFSM，ESM 是 2012 年设立的永久性救助基金，旨在向陷入财政困境的欧元区国家提供贷款，最大贷款能力为 5000 亿欧元。第三，除了欧央行和欧盟的救助之外，国际货币

26、基金组织（ IMF）也向债务问题相对严重的国家提供了贷款援助。2010 年 5 月，欧盟成员国财长理事会、欧央行联合 IMF 达成了一项总额为 7500 亿欧元的救助机制，其中，IMF 提供 2500 亿欧元的援助资金。图表18 欧债危机期间欧央行推出的非常规货币政策工具以及欧盟主要金融援助机制政策工具具体操作担保债券购买计划（CBPP）长期再融资操作（LTRO）证券市场计划（SMP）直接货币交易（OMTs） 欧洲金融稳定机制（EFSM）欧洲金融稳定基金（EFSF）欧洲稳定机制（ESM）2009 年 5 月，欧央行推出第一轮担保债券购买计划（CBPP1），从一级市场和二级市场购买符合条件的担保

27、债券，目标金额 600 亿欧元，实施时间为 2009 年 7 月至 2010 年 6 月。2011 年 10 月，欧央行推出第二轮担保债券购买计划（CBPP2），目标金额 400 亿欧元，实施时间为 2011年 11 月至 2012 年 10 月。欧央行于 2011 年 10 月实施 12 个月期长期再融资操作，为银行提供 569 亿欧元流动性；于 2011 年 12 月和2012 年 2 月分别开展 2 项 3 年期再融资操作，利率降至 1%，总共向银行提供 10187 亿欧元贷款。并且，欧央行还放宽了再融资抵押品的资格。2010 年 5 月开始，通过购买政府债券和私人债券确保危机国家拥有足

28、够的流动性，主要从二级市场购买政府债券。至 2012 年 9 月计划终止，SMP 总金额为 2090 亿欧元。2012 年 9 月设立，取代证券市场计划（SMP）。遵循 EFSF/ESM 的宏观经济调整方案，从二级市场购买相关国家主权债券，直到目标达成或者条件未遵守为止，并且事先不设数量限制。2010 年 5 月开始，允许欧盟委员会在欧盟预算的隐性担保下，代表欧盟在金融市场上筹集资金，从而向陷入困境的成员国提供财政援助，以免对整个欧盟的金融稳定构成严重威胁，总额度为 600 亿欧元。2010 年 5 月设立，EFSF 可以在德国债务管理办公室(DMO)的支持下，在市场上发行债券或其他债务工具，

29、以筹集所需的资金，向陷入财政困难的国家提供贷款。EFSF 至多为 4400 亿欧元筹集资金提供担保，由 16 个欧元区成员国根据在欧洲央行实收资本中的份额，按比例提供。2012 年 10 月设立，ESM 取代了 EFSF 与 EFSM，是 2012 年设立的永久性救助基金，旨在向陷入财政困境的欧元区国家提供贷款，最大贷款能力为 5000 亿欧元。ECB，其次，深陷债务问题泥潭的国家在接受金融援助的同时，也在通过缩减财政支出、进行机制改革等措施缓解压力。以希腊为例，希腊与 2009 年底爆发债务危机，2010 年与 ECB、IMF 等国际债权人签署三轮救助协议，债权方同意在希腊履行一系列改革承诺

30、的基础上向其提供救助资金。截至 2018 年 8 月希腊正式退出救助计划宣告希腊危机基本结束，危机爆发后希腊从救助计划中共获得超过 2800 亿欧元的资金。同时，负债累累的希腊也实施了多轮财政紧缩和改革措施以帮助国家尽快走出困境，一方面，通过收缩公共部门支出、税制改革、养老金改革等恢复公共财政的可持续性；另一方面，通过劳动力市场改革、商业环境改革等促进经济增长、提高竞争力。图表19 希腊应对债务危机的一系列举措政策类型措施具体方案国际援助与流动性支持改变贷款规则2010 年 5 月 3 日，欧洲央行管理委员会(ECB)宣布，在希腊政府发行或担保的可流通债务工具的情况下，暂停在欧元系统的信用操作

31、中对抵押品资格要求中最低信用评级门槛的应用，暂停适用于希腊政府发行或担保的所有未偿和新的有价债务工具。这意味着即使希腊主权信用评级再被下调，其仍可从欧央行获得贷款。GLF（欧元区）2010-2012 年间，第一轮援助，希腊在希腊贷款机制下从欧元区成员国获得了 529 亿欧元的双边贷款。 2012 年 11 月，还发布了一系列旨在减轻希腊债务负担并使其公共债务重回可持续发展道路的措施，如将希腊贷款机制 (GLF) 下向希腊收取的双边贷款利率降低 100 个基点；取消 10 个基点的 EFSF 担保承诺费（估计这将在整个 EFSF 对希腊的贷款期间总共节省 27 亿欧元）；将 GLF 贷款的期限延

32、长 15 年至 30 年（至 2041 年）等。EFSF2012-2014 年间，第二轮援助 EFSF，希腊共获得 1418 亿欧元贷款援助。ESM2015-2018 年间，第三轮援助 ESM，共 619 亿欧元。IMF 援助2012-2015 年期间共计 321 亿欧元，其中，第一轮援助 201 亿欧元，第二轮援助 120 亿欧元。信贷政策债务置换2010 年 7 月，IIF 共设计了四种私人部门的参与四种方案，包括三项债务置换合约，将私人部门目前所持有的希腊债券置换为期限为 15 年或者 30 年的新债券，其中两项还包含 20%的债务折减；一项展期合约，将私人部门目前所持有的希腊债券在到期

33、之后，重新续期 30 年。私人部门削减（PSI）2012 年 3 月开始对私人投资者（主要是银行）持有的希腊债务进行的重组，以减轻希腊的整体债务负担。大约 97%的私人持有的希腊债券（约 1970 亿欧元）从债券的面值（本金）中减少了 53.5%，相当于减少了约 1070 亿欧元的希腊债务存量。PSI 工具作为自愿债务交换的一部分，希腊向投资者提供了 1 年期和 2 年期 EFSF 债券。这些根据希腊法律提供给债券持有人的 EFSF 债券随后被展期为更长期限。债券利息（应计利息）便利使希腊能够根据希腊法律偿还包含在 PSI 中的未偿希腊主权债券的应计利息，希腊向投资者提供 EFSF 6 个月期

34、票据，这些票据随后被展期为更长的期限。恢复公共财政的可持续性财政紧缩法案在 2010-2012 年间，希腊陆续出台七项财政紧缩法案。包括冻结政府雇员的工资、削减部分奖金、提高部分税率、削减教育、卫生、国防开支等。税制改革2010 年 2 月，希腊政府提出税制改革方案，包括加大偷逃税的打击力度，个人最高税率起征点由7.5 万欧元调低为 6 万欧元 （最高税率为 40%），股利课税由 10%调高至 40%。2010 年希腊政 府还提高了增值税和烟草税税率，其中增值税税率自 19%提高到 21%。烟草制品增值税从 57.5%提高到 70%，每升酒精税率从 11.4 欧元提高到 13.7 欧元。201

35、1 年 6 月，希腊政府推出“团结救助税”，对有钱人征收 1-4%不等的税费。养老金改革2010 年 7 月 8 日希腊国会通过养老金改革法案，决定将希腊职工的退休年龄从 60 岁提高到 65 岁，公共部门工作人员的平均退休年龄从 61 岁提高到 65 岁等；工作年限将从 37 年增加到 40 年。同时，2010 年 12 月，希腊政府提出新一轮劳工改革计划，决定更大幅度地削减工人工资、降低退休金，并削减工会在私营企业就工资等问题谈判的权力。公共部门编制调整2009 年至 2017 年间，公共部门的规模减少了 25%；对所有公职人员进行年度绩效评估；竞争性选拔高级管理人员；提高司法系统效率的改

36、革促进经济增长、提高竞争力的改革政策劳动力市场改革改进集体谈判制度。商业环境减少不必要的障碍，解除对受监管行业的限制。国企私有化改革用于更好地管理关键国有资产、改善服务提供和货币化。为增加财政收入，希腊政府提出经济调整方案，其中包括一项大胆的对国营企业实施私有化的改革计划，在 4 年内融资 500 亿欧元。希腊计划出售的国有资产包括公路的经营权、铁 路、机场、港口、国有银行、邮局、水利公司、电力公司、电话公司、国家电信公司，甚至包括传统的国家彩票业。ECB，ESM，资本市场：欧洲内部分化显著，全球担忧阶段性冲击外围市场从欧洲市场内部来看，债务压力和经济压力相对更大的危机国家股市调整幅度更大。首

37、先，从长期视角来看，在 2010-2012年间，欧洲股市表现内部明显分化，其中，受危机冲击更大的希腊市场调整幅度最大，希腊 ASE 综指三年内累计下跌近 59%；意大利富时MIB 指数、西班牙 IBEX35 指数、葡萄牙 PSI指数的累计跌幅平均在 20%-30%左右；爱尔兰综指表现相对韧性，三年间波动上涨 14%；同期德国股市则持续走高，三年间累计上涨近 28%。其次，从短期视角来看，国际主流评级机构下调主权债务评级对相应国家的股市债市均有短期影响。我们统计了各国主权债务评级首次被调降前后的市场表现，发现市场在评级下调前期已有提前反应，前五日均有股市下跌和债券利率上行；而在评级下调落地之后，

38、各国短期市场表现有一定差异，希腊作为危机最先爆发的国家仍然有持续的股债双杀，而爱尔兰、西班牙的股市和债市则有短期小幅反弹。从国际市场影响来看，欧洲之外的市场更多在欧债危机引发全球债务问题担忧阶段会有调整压力，长期冲击并不明显。首先，从长期视角来看，在 2010-2012 年间，美股在次贷危机后的量化宽松政策下走出长牛行情，标普 500 指数三年间累计上涨近 28%，与德国 DAX指数同期涨幅接近；亚太股市相对偏弱，日经 225 指数三年间累计小幅下跌 1.4%，A 股则在国内房地产调控、“滞胀”担忧、改革政策不确定性以及全球债务问题担忧的阴霾笼罩下持续走弱，上证指数三年间累计下跌 31%。其次

39、，从短期视角来看，海外市场的短期调整更多源于全球债务问题的担忧，特别是在 2011 年中随着欧债风险的持续暴露、美国等发达国家债务问题的显现以及发展中国家的信贷收紧，当年二、三季度全球市场经历同步波动调整，2011 年 4-9 月期间，标普 500、日经 225、上证指数分别下跌 15%、11%和 19%，同期德、法股指跌幅超过 20%，意大利、希腊股指跌幅超过 30%。图表20 危机国家大盘股指表现图表21 欧债危机期间美日德股市表现相对领先250意大利富时MIB西班牙IBEX35葡萄牙PSI爱尔兰综指希腊ASE综指德国DAX250希腊ASE综指德国DAX标普500上证指数日经2252001

40、501005009/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0902001501005009/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/090Wind，Wind，图表22 危机国家在主权债评级下调后短期股债表现汇总希腊葡萄牙西班牙爱尔兰意大利首次下调主权债评级2009/12/8，惠誉将希腊长期主权信用评级从“A”下调至 “BBB”2010/

41、3/24，惠誉：将葡萄牙长期主权信用评级从“AA”降为“AA-”2010/4/28，标普：将西班牙长期主权评级从“AA+” 降至 “AA”2010/7/19 穆迪：下调爱尔兰政府债评级从“Aa1”至“ Aa2”2011/9/19 标普：将意大利长期和短期主权信用评级下调，分别从“A+”和“ A-1+”下调至“A”和“A-1”指数希腊ASE综指葡萄牙PSI西班牙IBEX35爱尔兰综指意大利富时MIB前5日涨跌幅（%）-10.16%-1.88%-8.11%-2.72%-1.18%股市表现当日涨跌幅（%）-6.04%-0.89%-2.99%-1.22%1.15%次日涨跌幅（%）-3.36%0.81%

42、2.69%-0.05%-0.06%后5日涨跌幅（%）-0.40%2.40%-5.23%4.49%-0.77%前5日变化（bp）44.607.1032.4028.7011.10债市表现（10Y国债收益率）当日变化（bp）次日变化（bp）21.0030.000.607.3013.00-6.307.70-10.905.40-4.20后5日变化（bp）42.90-7.90-1.30-15.30-7.90Wind，Refinitiv，图表23 危机国家在主权债评级下调前后主要股指表现Wind，图表24 危机国家在主权债评级下调前后主要债市表现Wind，二、 欧洲启示：本轮欧债不确定性抬升，关注加息后的经

43、济与财政压力回到 2022 年，欧债问题因全球货币紧缩、俄乌冲突持续、全球通胀高企、新冠疫情反复等面临较多不确定性。年初以来，随着俄乌紧张局势的持续演绎和美联储快节奏加息，市场对于欧洲由“滞胀”走向“衰退”的担忧升温，欧央行加息预期进一步加剧欧债危机重现的担忧。7 月 21 日，欧央行宣布加息 50bp 超市场预期，主要再融资利率上调至 0.5%，存款利率和贷款利率分别上调至 0%和 0.75%。事实上，此次欧央行加息是 2012 年以来的首次，这对于此前长期维持低利率甚至负利率的欧元区国家来说可能面临更多前景不确定性。在此背景下，市场对于意大利等部分高负债国家的偿债压力担忧也在加大，年初以来

44、意大利、意大利等高负债国家的国债收益率持续抬升，欧债危机出现重演风险，截至 7 月 21 日，意大利与德国的十年期国债利差升至 236bp，与 2011 年 7 月（主权债评级调降前）水平接近。图表25 2022 年以来意大利与德国的国债利差持续走阔意大利与德国的利差（bp，右）意大利:国债收益率:10年（%）德国:国债收益率:10年期（%）876543210-109/0109/0609/1110/0410/0911/0211/0711/1212/0512/1013/0313/0814/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318

45、/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/05-26005004003002001000Wind，Refinitiv，2.1 环境对比：类似的财政压力和尾部风险，不同的不确定性和应对准备与上一轮欧债危机的市场环境对比，我们认为当前欧元区同样面临后危机时代的经济衰退与财政赤字和公共债务累积的问题，整体经济复苏偏弱且金融环境趋于紧缩，并且内部分化也更为显著，边缘国家的偿付压力加大；但与上一轮不同的是，本次 欧债风险主要源于加息、高通胀、地缘政治等对经济和金融的影响的不确定性，而非全球金融危机的连锁反应，叠加当前短 端偿债压力相比上一轮并不算高，且欧

46、央行、欧盟等已有更丰富的应对经验和提前准备。因此，当前的市场恐慌情绪相比上一轮暂时可控，但变数仍需跟踪。从相似性来看，当前欧元区同样面临较大的经济压力、财政赤字和债务压力，不确定性抬升，且内部结构分化显著。第一，本轮高负债国家的主权债务和财政赤字的累积压力相对高于上一轮。当前和 2009-2011 年相比均处于后危机时代，但 2020年疫情冲击力度更大，欧元区 2020 年实际 GDP 增速为-6.3%，低于 2009 年 1.9 个百分点；这带来了危机后更大规模的财政刺激，同时财政监管也在放松，在 2020 年 3 月，欧盟宣布暂停履行稳定与增长公约义务，暂时允许成员国政府债务率突破 60%

47、、财政赤字率突破 3%的“红线”，在此背景下，债务压力更大的国家的政府债务率和财政赤字明显攀升。2020年欧元区和多数国家的财政赤字率相比 2019 年抬升 6-10 个百分点左右，其中，意大利、西班牙的财政赤字率分别高于 2010年 5.3 和 1.5 个百分点。第二，当前经济前景仍然脆弱且不明朗，应对通胀的加息抬升偿债压力。2022 年以来欧洲地缘政治问题持续演绎，全球通胀持续走高，欧洲面临的经济压力本就大于美国等其他发达经济体，截至 2022 年 6 月，欧元区的 PMI 指数、ZEW 经济景气指数等均略低于美国。而全球货币紧缩周期再次给经济前景增添不确定性，如果欧央行加息落地，将进一步

48、增加债务国的偿债压力；而在 2011 年欧央行也有过 2 次加息以应对高通胀，但随着爆发债务危机的国家逐渐增多，欧央行在当年 11-12 月份便连续 2 次降息为市场注入流动性支持。第三，欧洲内部同样面临结构分化，边缘国家的尾部风险抬升。当前无论是经济压力还是债务压力，均呈现边缘国家大于德、法等核心国家的特征，其中，意大利、西班牙、希腊等 2020 年实际GDP 平均同比减少 9%-11%，经济增速降幅高于 2009 年 4-7 个百分点，同期德国经济增速降幅低于 2009年 1.1 个百分点；2020 年希腊、西班牙、意大利、葡萄牙等国一般债务总额占 GDP 比重平均高于 2010 年 30

49、-60 个百分点，同期德国下降 13 个百分点。图表26 危机国家 2020 年衰退幅度大于 2009 年（%） 图表27 欧元区ZEW 经济景气指数低于美国1086420-2-4-6-8-10-12西班牙:GDP:不变价:同比希腊:GDP:不变价:同比意大利:GDP:不变价:同比德国:GDP:不变价:同比100806040200-20-40-6020012003200520072009201120132015201720192021-80ZEW经济景气指数:欧元区ZEW经济景气指数:美国09/0109/1110/0911/0712/0513/0314/0114/1115/0916/0717/

50、0518/0319/0119/1120/0921/0722/05Wind，Wind，图表28 一般财政盈余占 GDP 比例：2020 年欧洲多国财政赤字率明显提升（%）希腊西班牙葡萄牙意大利欧元区420-2-4-6-8-10-12-1420072008200920102011201220132014201520162017201820192020-16图表29 一般政府债务总额占 GDP 比例：2020 年希腊、意大利等国政府债务率创新高（%）希腊西班牙葡萄牙意大利法国欧元区250200150100502007200820092010201120122013201420152016201720

51ind，Wind，从差异性来看，当前欧央行以及债务国具有更丰富的应对经验且短期偿债压力更为可控。一方面，在积累了上一轮欧债危机化解的经验后，当前无论是欧盟、欧央行还是债务国理论上均具有更加丰富的应对方案和更高的危机敏感性。其中，在上一轮危机中建立的欧洲稳定机制 (ESM)是长期机制，可以通过欧盟整体的信用来稀释部分脆弱成员的债务风险；同时，当前欧央行对危机的敏感度和警惕性相比历史有显著提高，6 月 13-14 日意大利 10Y 国债利率大幅攀升并突破 4%之后，欧央行在 6 月 15 日便迅速召开紧急会议，明确应对分化风险的决心，提出将灵活地对即将到期的PEPP 投资组

52、合进行再投资，随后意大利十年期国债利率从 4.2%的高位回到 3.2%左右，与德国的利差也有所回落；7 月 21 日欧央行会议在宣布加息的同时决定推出一项名为“传导保护机制”（TPI）的购债计划，规定在欧元区货币政策调整过程中如果发生意料之外的、无序的市场变化时欧洲央行可以出手干预，下场购买国债或其他公共债券，当日欧央行行长拉加德表示，这一机制是为了缓解意大利等负债率较高的国家在欧洲央行加息后的还债压力，避免欧洲再次发生债务危机。另一方面，当前欧元区债务结构相比上一轮危机期间有所优化，体现在平均剩余期限更长以及固定利率债券占比提升等方面。其中，从债务的期限和利率来看，自上一轮欧债危机以来，欧元

53、区国家一般政府债务未偿还余额的平均剩余期限不断拉长且平均利率水平持续下降，截至 2022年 5 月，欧元区 19 国的一般债务未偿还余额平均剩余期限为 8.1 年，高于 2010 年底 1.7 年；欧元区 19 国的一般债务未偿还余额平均利率为 1.6%，低于 2010 年底 2 个百分点，短期偿债压力相对可控；从债务利率结构来看，2020 年以来，欧元区国家政府债务中的固定利率债券占比明显上升，而浮动利率债券占比下降，这一定程度上有助于缓解加息导致利率快速上升对短期偿债压力的影响。图表30 欧元区政府债务期限上升而利率下降图表31 欧元区政府债务中固定利率占比提升9. 08. 07. 06.

54、 009/1210/0911/0612/0312/1213/0914/0615/0315/1216/0917/0618/0318/1219/0920/0621/0321/125. 0欧元区19国:一般政府债务未偿还余额: 平均剩余期限（年）欧元区19国:一般政府债务未偿还余额: 平均利率（%，右）5. 094. 0873. 062. 051. 04政府债务未偿还余额:浮动利率债券: 占GDP比(%)政府债务未偿还余额:固定利率债券: 占GDP比(%, 右)70656055504509/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/

55、1221/1240Wind，Wind，2.2 未来展望：关注欧央行加息的影响，长期债务风险仍需主动化解整体来看，我们认为欧债的短期风险相对可控，但考虑到当前欧洲面临更为复杂的环境，财政正常化面临经济衰退预期和金融环境收紧的挑战，加息后的影响以及俄乌冲突的演绎均有较大不确定性，仍需防范长期主权债务风险的加剧。而如果本轮欧债风险处置不当，国际资本从欧洲出逃将加速欧元贬值，进一步可能影响全球金融环境；同时，在当前全球经济预期转弱和流动性收缩的背景下，欧债危机爆发可能引发全球性债务危机以及世界经济衰退，国际经济和政治格局可能进一步分化，目前土耳其、斯里兰卡等新兴市场和发展中国家已经出现债务危机的苗头。

56、关于本轮潜在危机的后续演绎，我们提示可以重点跟踪关注以下指标和事态变化。一是跟踪各国国债收益率变化，关注意大 利、希腊等国的国债收益率与德国的利差是否持续扩大。目前截至 2022 年 7 月 20 日，希腊、意大利的十年期国债利率在 3.5%左右，与德国的利差约 200bp；而在上一轮欧债危机中，2010 年初希腊与德国的利差在 300bp 以上，最高升至超 2600bp，希腊十年期国债收益率最高接近 10%；意大利与德国的利差在 2012 年中最高升至超 400bp，十年期国债收益率最高升至 7%附近。二是跟踪欧元区经济增速和通胀率的变化，特别是欧央行加息落地之后，经济是否发声进一步紧缩，以

57、及通胀能 否自高位回落。三是关注国际评级机构是否会下调相关国家的主权债务评级，上一轮危机的导火索便是国际评级机构下调希 腊的主权债务评级，目前本轮尚未有评级的调低，如果希腊、意大利这些国家的评级被进一步下调，可能加大市场的恐慌抛 售情绪。四是关注俄乌局势、各国政府秩序的变化，如果矛盾激化可能会导致金融不稳定性的上升以及通胀的再度反弹。关于本轮潜在危机的应对，我们提示关注欧元区尾部风险的化解和长期经济与财政的改革。首先，在利率预期上升和增长预期放缓的双重压力下，需要更加提前为化解尾部风险做好准备。欧元区内部分化风险是目前市场最为担忧的潜在风险点之一，高债务国可能因更高的风险溢价和更弱的经济增长面

58、临中长期债务压力的加剧。一方面，欧元区内部不同国家的经济从疫情和滞胀中恢复的水平和节奏有很大差异；另一方面，加息对不同国家的影响也存在不对称性，欧央行加息在引导利率上升的同时可能会削弱经济增长动能，在所有条件相同的情况下，负债较多的政府的债务可持续性预期相比债务压力更小的政府更弱，这反过来又会导致更高的主权信用利差，加剧内部结构分化。欧盟、欧央行有必要为缓解分化风险、救助危机国家提前做好政策储备，上一轮主要通过 EFSF、ESM 等稳定机制应对危机的蔓延，通过各种非常规货币工具向市场注入流动性；本轮欧央行已经在 6 月 15 日会议上讨论是否要出台新的 OMT 工具，并且也在讨论开发新的缓解分

59、化风险的工具。其次，长期来看，边缘国家仍需要寻求经济和财政改革来提高竞争力。一方面，实施改革可能是被施以援助的前提。根据上一轮经验，欧盟、欧央行提供援助往往会要求危机国家进行财政紧缩和结构性改革措施，如果危机国家并未兑现改革措施，欧央行可能会终止购债行为。另一方面，旨在提高政府效率、完善产业结构的一系列改革措施的落地，有助于提升边缘国家的长期竞争力，有助于更加有效应对危机事件对该国的冲击。三、 中国启示：借鉴欧债危机化解经验，提高中国地方政府应对能力与欧元区主权国家类似，我国地方政府也面临统一的货币政策和差异化的财政状况，经济调控更加依赖财政政策则为债务问题埋下隐患。在本篇报告中，我们尝试对我

60、国地方政府债务问题和欧债问题进行对比研究，总结值得借鉴的欧债危机化解经验，为我国主动应对缓解地方债务潜在风险提供参考。3.1 环境对比：相似的经济压力与区域分化问题，不同的债务投向和监管体制事实上，我国地方政府债务问题由来已久，目前已从此前的隐性债务无序扩张向隐性债务显性化以及推进债务风险化解转变。自 1994 年分税制改革开始，我国地方政府开始面临财权与事权不协调的问题，日渐扩大的地方财政收支缺口和迫切的经济发展诉求带来较大的融资需求，地方政府只能进一步举债发展，并且受限于当时“地方政府不得发行地方政府债券”的规定，地方政府往往通过为地方性融资平台进行融资，由此积累了大量的隐性债务；特别是