银行行业年度策略报告：后疫情时期的再平衡

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250020 一、宏观政策再平衡：从稳增长转向防风险 7 HYPERLINK l _TOC_250019 宏观经济：20 年下半年温和复苏， 21 年修复趋势延续 7 HYPERLINK l _TOC_250018 货币政策再平衡：回归稳健主线，流动性收敛 9 HYPERLINK l _TOC_250017 监管政策再平衡：疫情支持政策渐进退出，主线回归防风险 13 HYPERLINK l _TOC_250016 二、让利与盈利再平衡：基本面先抑后扬，关注盈利修复 18 HYPERLINK l _TOC_250015 量

2、：规模增速步入下行通道 18 HYPERLINK l _TOC_250014 价：先抑后扬，资产端驱动息差逐步修复 20 HYPERLINK l _TOC_250013 资产质量：压力可控，无需过度担心疫情非常态化政策的退出 21 HYPERLINK l _TOC_250012 中收有望受信用卡业务回暖拉动 23 HYPERLINK l _TOC_250011 小结：让利与盈利的再平衡，关注拨备释放弹性 23 HYPERLINK l _TOC_250010 三、看好估值修复，维持“强于大市”评级 26 HYPERLINK l _TOC_250009 3.1 2020 年行情回顾 26 HYPE

3、RLINK l _TOC_250008 历史回溯来看，经济改善与货币政策收敛有利于银行获得超额收益 27 HYPERLINK l _TOC_250007 估值安全边际高，悲观预期充分反应 31 HYPERLINK l _TOC_250006 选股维度：关注资产端弹性与负债端及资产质量的稳定性 33 HYPERLINK l _TOC_250005 四、个股推荐 35 HYPERLINK l _TOC_250004 招商银行：零售竞争优势明显，轻型化转型效果显著 35 HYPERLINK l _TOC_250003 兴业银行：坚持商行投行双向联动，同业业务优势禀赋 36 HYPERLINK l _

4、TOC_250002 宁波银行：民营市场化基因，盈利能力保持行业前列 37 HYPERLINK l _TOC_250001 常熟银行：深耕小微及村镇，异地扩张打开增长空间 38 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 39 图表目录图表 1PMI 连续 9 个月位于荣枯线上方（%） 7图表 2PPI 降幅不断收窄（%） 7图表 3工业增加值同比增速与上月持平（%） 8图表 4固定资产投资增速延续修复（%） 8图表 5社零累计降幅收窄，当月同比转正 8图表 6消费者信心指数回暖 8图表 7出口金额累计同比转正（%） 9图表 8出口当月同比增速继续上行（%） 9图表 9企业家

5、信心指数触底回升 9图表 10贷款需求指数高于去年同期 9图表 112 季度以来监管关于货币政策的表态逐渐转向中性 10图表 12同业拆借利率大幅上行（%） 10图表 1310 年期国债利率恢复疫情前水平（%） 10图表 14MLF4 月以来维持在 2.95%（%） 11图表 15LPR 连续 7 个月持平（%） 11图表 16前三季度人民币贷款余额增速达到 12.9% 11图表 17企业贷款投放贡献最多增量（亿） 11图表 18社融余额增速 10 月创三年内新高 12图表 19政府债、贷款、直融贡献主要社融增量（亿） 12图表 20M2 同比增速保持 10%以上 12图表 21M2 增速 2

6、020 年远高于 GDP 增速+CPI 12图表 22预计 2021 年全年新增信贷 20 万亿 13图表 23预计 2021 年社融增速放缓至 11.7% 13图表 24疫情防控支持政策逐步退出 13图表 25近期监管频繁提到防范金融风险 14图表 26净值型产品的规模大幅上行 15图表 27预期收益型产品的存续规模仍超过 13 万亿 15图表 28非标资产占比大幅下降，但规模上升 16图表 29债券投资占比大幅上升 16图表 30现金管理类理财产品管理办法征求意见稿相关规定 17图表 31多部门表态预示着金融科技监管将全面从严 18图表 32资产规模稳步扩张 19图表 33股份行资产扩张速

7、度最快 19图表 34贷款占比提升显著 19图表 35零售占比上半年受疫情影响下滑明显 19图表 36上半年上市银行贷款增速快于生息资产增速 20图表 37贷款利率 Q3 触底回升 20图表 38按揭重定价对上市银行息差负面影响约 2.79BP 20图表 39同业存单利率 4 月后大幅上行（%） 21图表 40结构性存款占比已经大幅下行 21图表 41预计行业息差 2021 年保持稳定 21图表 42Q3 不同类别银行息差下行压力均有所缓解 21图表 43不良率提升，但关注类占比下降 22图表 44上市银行不良变动 22图表 45不良生成率（年化）仍在高位 22图表 46延期还本付息执行情况

8、22图表 47信贷成本开始环比改善 23图表 48信贷成本能 100%覆盖净不良净生成率 23图表 49手续费净收入 20 年以来增速稳中有升 23图表 50手续费收入结构中零售相关保持高增速（百万） 23图表 51宏观经济景气度改善与银行盈利改善方向趋同 24图表 52PPI 改善领先于银行息差改善 24图表 53部分银行核心一级资本充足率靠近监管红线 24图表 54国内系统性重要银行评价标准 25图表 55预计上市银行 2021 年归母净利润增速为 6.3% 26图表 56信贷成本变动 1BP 对净利润增速的影响在 0.6%-0.7%个百分点 26图表 57年初至今银行跑输沪深 300 指

9、数 20.1pct 27图表 58银行涨跌幅排名（25/30）-中信一级行业 27图表 59个股表现分化 27图表 60港股中资银行股中招行表现较好 27图表 612005 年以来银行股行情走势回溯 28图表 62银行股上行过程中 GDP 增速处于上行通道（%） 28图表 63M2 和社融增速持续上行 28图表 64银行股上行过程中 GDP 增速处于上行通道（%） 29图表 6509 年 M2 及社融持续快增 29图表 662012Q4 单季度 GDP 增速超预期（%） 29图表 67M2 及社融增速自 12 年下半年开始回升 29图表 682014 年 GDP 增速未出现改善（%） 30图表

10、 6914 年底央行降息开启货币宽松周期 30图表 7018 年初 GDP 增速企稳回升 30图表 71银行资产规模增速持续下行 30图表 72银行股行情与 PMI 改善同步 31图表 73银行股行情与 PPI 改善同步 31图表 74个股估值大部分位于历史低位 31图表 75行业估值处于历史 11%分位 32图表 76银行股主动基金持仓比例居历史低位 32图表 7720H1 个股持仓比例显著低于历史均值 32图表 78外资对于银行股的配置比重显著高于国内 33图表 79上市银行零售非按揭贷款占比情况 33图表 80上市银行活期存款占比与存款成本率情况 34图表 8120H1 上市银行资产质量

11、情况 35图表 82招商银行盈利预测 36图表 83兴业银行盈利预测 37图表 84宁波银行盈利预测 38图表 85常熟银行盈利预测 39一、 宏观政策再平衡：从稳增长转向防风险展望 2021 年，我们对国内经济保持乐观态度，疫情后时期的修复依然会是主线，随着疫情影响的逐步消退，我们认为国内经济将会延续今年下半年的良好复苏态势，根据我们宏观团队的预测，2021年的 GDP 同比增速为 9.0%（vs20 年 2.1%）。伴随经济修复，我们认为顶层政策目标会随着核心矛盾的转移而出现再平衡，逐步从稳增长向防风险转移。首先，预计今年监管因疫情而出台的各项稳增长措施在 21 年会渐进退出，货币政策逐步

12、回归至常态，边际变化的程度根据经济改善进行而相机抉择，但较之今年，流动性环境易紧难松。具体来看，量的方面，预计信贷和社融增速较今年下行 1.1/2.2 个百分点至 11.6%/11.7%，价的方面，政策利率和LPR 利率整体保持稳定。与此同时，金融监管力度预计会有所加大，需要重点关注的风险领域包括存量非标资产处置、中小金融机构经营风险化解等方面。此外，21 年也将会是金融科技的监管元年，金融类业务纳入传统金融的监管框架大势所趋。宏观经济：20 年下半年温和复苏，21 年修复趋势延续20 年下半年国内经济演绎温和复苏。官方制造业 PMI 自 3 月以来连续 9 个月位于荣枯线上方，11月PMI

13、较 10 月上涨 0.7 个百分点至 52.1%，创年内新高。分项来看，11 月新订单指数持续走高，达到 53.9%，显示企业主动补库存意愿强烈，国内制造业强劲回暖。价格方面，PPI 降幅已由 5 月最低点的-3.7%收窄至-2.1%，显示经济整体的复苏趋势仍在延续。我们认为随着疫情进一步得到防控，复工复产平稳推进，经济的持续修复将将延续至 21 年，根据我们宏观团队的预测 2021 年的 GDP 增速为 9.0%（vs20 年 2.1%）。图表1 PMI 连续 9 个月位于荣枯线上方（%）图表2 PPI 降幅不断收窄（%）55.050.045.040.035.02014-012014-062

14、014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10

15、30.0PMIPMI:中型企业PMI:大型企业PMI:小型企业10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，工业平稳较快增长，制造业投资增速显著改善。工业增加值和固定资产投资增速 3 月以来持续改善，10 月全国规模以上工业增加值当月同比 6.9%，连续 7 个月实现同比正增长，较年中低点增速提升32.8%；固定资产投资累计同比 9月开始回正，前10月累计同比1.8%，较年中低点增速提升26.3%。 图表3 工业增加值同比增速与上月持平（%）图表4 固定资产投资增速延续修复（%）工业

16、增加值:当月同比固定资产投资完成额:累计同比20.015.010.05.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.025.020.015.010.05.02014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-0920

17、17-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-090.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0-30.0 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，消费尚未完全恢复，21 年改善可期。1 季度疫情管控限制了居民的消费，伴随着经济修复带来的居 民就业和收入改善，居民消费 2 季度以来迎来复苏，社会消费品零售总额累计增速已由 1 季度的-19.0%恢复到了前 3 季度的-7.2%。从之前的社零增速来看，消费本身具有较强的稳定性，当前社零当月同比增速仍未恢复到疫情前水平，部分如

18、旅游、景区等可选消费活动仍受制于防控的限制性措施，且居民仍然对疫情有一定的担忧情绪。因此 2021 年消费仍存在向上修复的空间，随着投资逆周期的作用减弱，消费预计将成为经济最大的拉动引擎。图表5 社零累计降幅收窄，当月同比转正图表6 消费者信心指数回暖15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%社零当月同比社零:累计同比1301251201151102016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-

19、022020-052020-082019-01105消费者信心指数(月) 2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，出口改善源自防疫需求， 21 年关注海外经济修复。出口方面，2020 年以来海外受疫情影响，经济衰退严重，但国内出口表现好于预期，目前累计同比已经转正，10 月当月增速达到 11.4%，较年内低点提升 28.5%，主要归因于欧美经济供需缺口的扩大，订单被受益于疫情防控较好、恢复生产能力的国内企业承接。展望 2021 年，我们认为随着疫情的大

20、概率缓和，外需的改善将对出口形成支撑，带动出口实现稳增长。 图表7 出口金额累计同比转正（%）图表8 出口当月同比增速继续上行（%）50403020100-10-2017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10-30进出口金额:累计同比出口金额:累计同比进口金额:累计同比20100-10-20-30进出口金额:当月同比出口金额:当月同比进口金额:当月同比 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-09 资料来源：WI

21、ND， 资料来源：WIND，经济修复促企业信心恢复，贷款需求保持旺盛： 随着国内复工复产稳步推进，企业生产能力修复，需求逐步改善，企业家对未来的市场预期逐步修复。央行调研数据显示，企业家信心指数 2 季度开始触底回升，3 季度已经恢复至疫情前水平。预期改善和信心逐步修复，企业投资逐步回暖，支撑信贷需求保持旺盛，2、3 季度国内企业贷款需求指数均高于去年同期水平，保持 15 年以来最高。图表9 企业家信心指数触底回升图表10 贷款需求指数高于去年同期企业家信心指数(%)企业家信心指数:制造业(%)140130120110100902015-032015-072015-112016-032016-

22、072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-0780160140120100806040200贷款需求指数(%)企业家信心指数:制造业(%) 2015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/09 资料来源：

23、WIND， 资料来源：WIND，货币政策再平衡：回归稳健主线，流动性收敛经济修复下货币政策再平衡，从宽松回归稳健。为应对疫情的冲击，上半年货币政策相对积极宽松，但 2 季度以来国内疫情防控有效，经济逐步进入复苏通道，监管关于货币政策的表态发生变化。6月 18 日的陆家嘴论坛上易纲行长便提出“总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”，10 月以来央行多次重提货币“总闸门”。展望 2021 年，我们认为货币政策将回归稳健主线，流动性环境趋于收敛。图表11 2 季度以来监管关于货币政策的表态逐渐转向中性资料来源：wind 新闻，价：预计 21 年政策利率和LPR 保持稳定资金利率进入回升通道，国债

24、收益率已回升至疫情前水平。上半年相对积极宽松的货币政策下，市场利率大幅下行，以同业拆借利率为例，4 月一度下行至 5 年以来的最低水平。但 2 季度以来国内疫情防控有效，经济逐步进入复苏通道，货币政策逐步转为稳健灵活适度，流动性边际收紧，充分体现在银行间市场利率和国债收益率上，5 月份开始均大幅抬升，目前均已回归至疫情前水平。以 7天银行间同业拆借利率为例，较年中低点上行 76BP 至 2.39%（vs19 年均值 3.16%），十年期国债收益率上行 79BP 至 3.27%（vs19 年均值 3.18%）。图表12 同业拆借利率大幅上行（%）图表13 10 年期国债利率恢复疫情前水平（%）1

25、0年-1年（右轴）6.05.04.03.02.01.00.0银行间同业拆借加权利率:7天 银行间同业拆借加权利率:14天银行间同业拆借加权利率:3个月5.04.03.02.02019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/111.0国债收益率10年国债收益率1年2.01.51.00.52017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-100.0 资料来源

26、：WIND， 资料来源：WIND，政策利率与 LPR 预计将保持稳定。4 月份以来 1 年期 MLF 利率维持在 2.95%，上半年 1 年期、5年期 LPR 分别下调 30BP、15BP 后，自 5 月起连续 7 个月不变。我们认为基于对 2021 年货币政策回归常态化的判断，政策利率下行可能性较低。同时，考虑到目前经济增速仍未恢复至疫情前水平，上行的概率同样有限，预计 2021 年政策利率和LPR 都将继续保持稳定。 图表14 MLF4 月以来维持在 2.95%（%）图表15 LPR 连续 7 个月持平（%）3.403.303.203.103.002.902.802016-042016-0

27、72016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102.70中期借贷便利(MLF):利率:1年5.004.504.003.502019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-113.00贷款市场报价利率(LPR):1年贷款市场报价利率(LP

28、R):5年 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，量：预计 2021 年信贷和社融增速分别放缓至 11.6%和 11.7%2020 年以来，银行信贷投放力度加大支撑经济复苏。2020 年疫情冲击下，央行逆周期调节政策助推信用扩张，先后通过再贷款、再贴现等结构性工具支持对小微和民营企业的信贷投放，同时也在 MPA 考核中鼓励金融机构加大对制造业中长期贷款的信贷支持，2020 年信贷增量大幅提升，1-10月新增人民币贷款投放 16.9 万亿，同比增速达到 12.9%。分结构来看，企业贷款投放贡献最多增量， 1-10 月新增短期、中长期企业贷款分别为 2.6、7.7 万亿，均超过去年全年水平（分

29、别为 1.5、5.9万亿）；居民部门中长期贷款投放保持稳定，1-10 月新增投放 5.1万亿，同比多增 5072 亿；短期居民贷款新增 1.6 万亿，同比少增 451 亿。图表16 前三季度人民币贷款余额增速达到 12.9%图表17 企业贷款投放贡献最多增量（亿）新增企业贷款-中长期新增企业贷款-短期新增居民贷款-短期新增企业贷款-票据新增居民贷款-中长期2018年1-10月2019年1-10月2020年1-10月新增人民币贷款(亿元）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000人民币贷款余额同比增速（%，右轴）14.013.513.012.

30、512.011.518/118/418/718/1019/119/419/719/1020/120/420/720/1011.0200 ,000180 ,000160 ,000140 ,000120 ,000100 ,00080,00060,00040,00020,0000-20,000 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，信贷、政府债支撑社融高增。社融方面，除了委托贷款和信托贷款在内非标融资外，表内贷款和直接融资均实现高增长，1-10 月社融累计新增 31 万亿；截至 10 月末，社融存量同比增速达到 13.7%，为 2018 年以来最高水平。分结构来看，政府债券、人民币贷款、直接融资

31、为今年社融增量的主要贡献，非标仍然疲软，累计新增人民币贷款 17.4 万亿元，去年同期 14.4 万亿元，累计新增企业债券融资 4.4 万亿元，去年同期 2.7 万亿元；累计新增政府债券融资 7.2万亿元，去年同期 4.2 万亿元。 图表18 社融余额增速 10 月创三年内新高图表19 政府债、贷款、直融贡献主要社融增量（亿）其他直接融资新增人民币贷款政府债表外融资2018年1-10月2019年1-10月2020年1-10月当月社融规模（亿元）60,00050,00040,00030,00020,00010,0000社融余额同比（%，右轴）16%14%12%10%8%6%4%2%2018-01

32、2018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-090%350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000-50,000 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，财政、货币政策支持下，M2增速大幅上行。此前 M2 增速的政府目标设定是在GDP+CPI的基准上浮 2-3pct，但 2020 年以来为应对疫情的影响，宽松的货币政策下，10 月M2 同比增速达到 10.5%，较 9

33、 月 GDP+CPI 增速高 6 个 pct 以上，货币环境较为宽松。随着 2021 年货币政策回归常态化，我们认为 M2增速将会回落到与经济基本面走势相匹配的水平，预计 M2 增速将回落至 10%以下（名义 GDP 增速上 2-3pct 常态水平）。图表20 M2 同比增速保持 10%以上图表21 M2 增速 2020 年远高于GDP 增速+CPI 25.0% 20.015.010.05.00.0M1-M2增速（右） M1同比增速M2同比增速1614M2与GDP+CPI差值（%,右） M2同比(%)GDP+CPI（%）141215%12101081086654402200-5-2-2-4-4

34、17-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-092016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09-10 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，货币政策回归常态化，预计 2021 年信贷、社融增速回落。随着货币政策的边际趋紧，各项结构性政策的逐步退出，2021 年信贷余额增速预

35、计放缓，我们预计 2021 年全年信贷投放增量 20 万亿，持平 2020 年，对应贷款余额增速 11.6%（预计 2020 年全年 12.7%），结构上居民贷款的投放比重会有所回升。随着疫情的控制，预计财政政策力度同样减弱，2020 年支撑社融增量的最大因素政府债也将边际减少，叠加非标融资仍无较大增长的空间，我们认为 2021 年社融存量增速同样将明显回落，预计全年增长 34 万亿（vs20 年预计 35 万亿），对应社融余额增速回落至 11.7%（2020 年预计为 13.9%）。 图表22 预计 2021 年全年新增信贷 20 万亿图表23 预计 2021 年社融增速放缓至 11.7%

36、资料来源：WIND， 资料来源：WIND，监管政策再平衡：疫情支持政策渐进退出，主线回归防风险随着经济企稳，预计应对疫情的结构性政策工具逐步退出2020 年我国应对疫情表现出色，经济修复速度好于市场预期，主要得益于积极的货币和财政政策支持，2020 年以来央行先后通过多项结构性货币政策工具定向支持经济的薄弱环节，主要包括三个批次共增加 1.8 万亿中小银行再贷款再贴现额度、实施对中小银行的定向降准、针对中小微企业贷款的延期还本付息政策、普惠小微信用贷款支持政策等，目前均已实施或发放完毕。其中，延期还本付息政策到期为 2021 年 1 季度末，而三次再贷款再贴现额度的期限也均为 1 年，到期时间

37、集中在明年 1 季度末-5 月初。我们认为随着国内经济逐步修复，2021 年应对疫情的特殊政策将逐步退出，但退出节奏会根据经济情况相机抉择，因此政策退出风险不用过度担忧。图表24 疫情防控支持政策逐步退出日期部委政策/文件/会议主要内容到期时间2020/2/7央行关于发放专项再贷款支持防控新型冠状病毒感染的肺炎疫情有关事项的通知设立 3000 亿元专项再贷款，支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款，支持直接参与抗击疫情的企业。2021/2/7增加再贷款再贴现专用额度 5000 亿，同时，下调支农、支小再贷款利率 0.25 个百分点至2020/2/25央行电视电话会议2.5%。其中，支农

38、、支小再贷款额度分别为2021/3/251000 亿元、3000 亿元，再贴现额度 1000 亿元。2020/4/3央行部署强化对中小微企业的金融支持，强化对中新闻发布会小微企业普惠性金融支持，增加中小银行再贷2020/5/3款再贴现额度 1 万亿元，进一步实施对中小银行定向降准。2020/6/1央行2020/6/1央行关于进一步对中小微企业贷款实施阶段性延期还本付息的通知关于加大小微企业信用贷款支持力度的通知对于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日期间到期的普惠小微贷款本金，银行业金融机构应根据企业延期还本申请，结合企业受疫情影响情况和经营状况，通过贷款展期、续贷等方式，给予

39、企业一定期限的延期还本安排。还本日期最长可延至 2021 年 3 月 31 日。对于 2020 年 6 月 1 日至 12 月 31 日普惠小微贷款应付利息，银行业金融机构应根据企业延期付息申请，结合企业受疫情影响情况和经营状况，给予企业一定期限的延期付息安排。贷款付息日期最长可延至 2021 年 3 月 31 日，免收罚息。人民银行使用再贷款专用额度，通过创新货币政策工具，按照符合条件的地方法人银行业金融机构普惠小微信用贷款的一定比例提供资金支持，促进银行业金融机构加大小微企业信用贷款投放。2021/3/31- 资料来源： 央行，政策重点回归防风险随着经济重回正轨，我们认为行业 2021 年

40、监管关注点或将逐步由稳增长回到防范金融风险上，结合近期监管的表态，需要密切关注相关监管政策的出台，可能围绕防范同业业务风险、中小银行的风险处置、防止高风险影子银行反弹等方面。图表25 近期监管频繁提到防范金融风险时间发言人或会议发言内容2020/8/16银保监会主席郭树清发文坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战2020/10/24国家副主席王岐山要坚持防范化解金融风险，在市场化、法治化的基础上，有序处置风险，守住不发生系统性风险的底线。2020/11/6银保监会首席律师刘福寿下一步银保监会将继续完善影子银行的监管制度和风险监测体系，持之以恒拆解高风险影子银行业务，严防反弹回潮。2020/11/7

41、央行发布中国金融稳定报告（2020）面对复杂局面，金融系统坚持实施稳健的货币政策，坚决打好防范化解重大金融风险攻坚战，持续深化供给侧结构性改革，不断改善金融管理和服务，为促进经济高质量发展创造了良好的货币金融环境。2020/11/8银保监会副主席黄洪在加大对大湾区金融支持的同时，要处理好金融发展与金融安全的关系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。2020/11/18人民银行党委、外汇局党组召开会议要全面落实好五中全会有关金融工作的具体要求，要落实好统筹发展和安全的要求，切实维护金融稳定，坚决守住不发生系统性风险的底线。2020/11/19银保监会党委召开系统党的建设高质量发展工作会议要深刻认

42、识金融乱象、金融风险与金融腐败的辩证关系，把治理金融乱象、防范金融风险和打击金融腐败统筹到党的建设高质量发展的大局中思考把握，把政治建设和监管业务紧密联系、有机统一起来，不断提升治、防、打的能力水平，维护好金融市场稳定和国家金融安全。2020/11/21国务院金融稳定发展委员会第四十三次会议要坚持稳中求进工作总基调，按照市场化、法治化、国际化原则，处理好促发展与防风险的关系，推动债券市场持续健康发展。健全风险预防、发现、预警、处置机制，加强风险隐患摸底排查 资料来源： wind 新闻，1） 2021 年资管新规过渡期结束，整改进度需要关注资管新规自 2018 年落地以来，行业整改取得了一定的成

43、效，银行理财净值化转型不断推进，预期收益型产品占比大幅下降，理财产品资产投向方面，非标资产持续压降。虽然 7 月央行将过渡期延长了一年，但如果按照要求完成全部的整改依然存在压力，各类机构和产品的调整可能造成信用压缩的风险。关注净值化转型进度。资管新规落地以来，净值化转型不断推进，但符合资管新规的净值型产品规模占比仍然不高，根据银行业协会发布的中国银行业理财业务发展报告（2020），数据显示，截至 2019 年末，预期收益型产品存续余额仍有 13.3 万亿，占银行非保本理财存续产品规模的 56.7%。按照当前的进度，预计 2021 年仍然存在较大的整改压力。图表26 净值型产品的规模大幅上行图表

44、27 预期收益型产品的存续规模仍超过 13 万亿净值型产品存续余额（万亿）12占比（%，右）10.131086.01627.26%4202018201950%181640%1443.29%1230%1020%8610%420%0预期收益型产品存续余额（万亿）16.0172.63%13.2756.71%占比（%，右）2018201980%70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：银行业协会， 资料来源：银行业协会，从资产投向来看， 2021 年仍将面临非标资产处置的压力。除了产品端，对于资管新规到期的影响，我们还需要关注非标资产的压降。根据银行业协会数据显示，非保本理财产品的投资

45、中，非标债权投资占比 15.6%，以 2019 年的非保本理财余额测算，银行理财配置的非标资产仍有超过 4 万亿。从社融口径来看，截至 10 月，社融存量中信托+委托贷款占比仍有 6.4%，因此，2021 年我们密切需要关注存量资产集中处置可能带来的信用压缩风险，可能会对社融增速带来一定冲击。 图表28 非标资产占比大幅下降，但规模上升图表29 债券投资占比大幅上升4.24.14.03.93.83.73.63.53.43.3非标资产余额（万亿）占比（%，右）20172018201917.5%1817.0%161416.5%1216.0%10815.5%615.0%4214.5%0债券投资余额（

46、万亿）占比（%，右）20172018201965%60%55%50%45%40% 资料来源：银行业协会， 资料来源：银行业协会，仍有包括现金管理类管理办法在内的配套文件正式稿未落地。2019 年 12 月 27 日，银保监会、央行就关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）（下称“征求意见稿”）公开征求意见，目前正式稿暂未发布，仍存在一定不确定性。若最终正式稿与征求意见稿一致，意味着现金管理类理财产品的监管将趋同货币基金。结合目前现金管理类理财产品的投向和征求意见稿的相关规定，我们认为若新规在 2021 年落地，主要影响在以下几个方面：对中长期限利率债和 AA+以下的低评级债券

47、需求下降：根据征求意见稿的内容，现金管理类产品只能对 1 年以内的银行存款、债券回购、央行票据、同业存单和 397 天以内的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券进行投资，将对中长期限的利率债以及 AA+以下的低评级债券配置需求减弱。影响理财产品净值化转型的进度：现金管理类产品作为近两年银行理财精致化转型主要抓手，过去普遍采用资产端拉长久期、信用下沉和投资非标的方式提高投资收益，在组合久期、流动性、杠杆集中度、投资范围等方面并不符合征求意见稿的要求，若在 2021 年落地，诸多约束条件下，意味着接续存量理财产品的能力下降，影响银行理财产品净值化转型的进度。导致相关产品收益率下降：

48、现金管理类产品作为短期产品，过去普遍采用资产端拉长久期、信用下沉和投资非标的方式提高投资收益，结合征求意见稿在组合久期、流动性、杠杆集中度、投资范围等方面的要求全面趋同公募基金，若正式实行势必会造成相关产品的收益率下降，降低对投资者的吸引力。可投资于：1）现金；2）期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票投资范围据、同业存单；3）剩余期限在 397 天以内（含 397 天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；现金管理类理财征求意见稿具体内容条款图表30 现金管理类理财产品管理办法征求意见稿相关规定不可投资于：1）股票；2）可转换债券、可交换债券；3）

49、以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；4）信用等级在 AA+以下的债券、资产支持证券；1）期限在 1 年以内（含 1 年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；2）剩资产期限余期限在 397 天以内（含397 天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券。组合期限根据前 10 名投资者持有份额的不同，规定投资组合的平均剩余期限不得超过 60 天、90 天或 120 天的限制，平均剩余存续期限不得超过 120/280/240 天。现金管理类产品不仅在投资现金、国债、央票、政金债占资产净值的要求上遵循不低于 5%流动性或不低于 10%及五个交

50、易日内到期，还需要遵循投资到期日在 10 个交易日以上的难以变现的流动性受限资产不得超过净值 10%的要求，与货基一致。杠杆不超过 120%，与货基一致。1）每只现金管理类产品投资于同一机构发行的债券及其作为原始权益人的资产支持证券的比例合计不得超过该产品资产净值的 10%，投资于国债、中央银行票据、政策性金融债券集中度的除外；2）每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于 AAA 的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的 10%，其中单一机构发行的不得超过资产净值的 2%；3）每只现金管理产品投资于主体信用评级为 AAA 的同一商业银行的银行存款、同业存单占该产品资产净值的比

51、例台计不得超过 10%。估值方法摊余成本+影子定价赎回限额T+0 赎回不超过 1 万元，T+1 不受限资料来源：央行，银保监会，关注中小银行的存量风险化解今年以来，在息差收窄的大环境下，部分中小银行利润空间受到挤压，现金流状况恶化，经营风险上升，且随着今年包商银行的二级资本债减记后，中小银行后续发行二级债势必会受到影响，进一步加重了中小银行资本补充的压力。2021 年在流动性边际趋紧的情况下，部分中小银行流动性风险抵御能力较差的问题可能愈发显著。中小银行由于区域性风险较高，今年受到疫情冲击更为明显，面临着更大的经营风险，但我们认为过去几年通过对包商银行、恒丰银行、锦州银行的分类处置措施，高风险

52、金融机构风险得到了有序处置，且监管层引导行业持续加大不良贷款处置力度，不断完善债券违约处置机制。且随着明年宏观经济的逐步修复，银行的盈利能力逐步改善，因此我们认为 2021 年中小银行的存量风险化解转变为系统性问题的可能性不大。2021 年将是金融科技的监管元年多部门定调，金融科技全面纳入监管体系。近年来，阿里、腾讯等大型互联网科技公司发展迅猛，不断向金融领域渗透发展，利用长期服务积累的客户数据和新兴的大数据处理技术，并与包括银行在内的传统金融机构在如联合贷款等领域展开合作，但并没有改变金融业的本质特征，带来潜在的系统性风险。10 月 31 日，刘鹤主持召开国务院金融委会议，定调需“依法将金融

53、活动全面纳入监管”，同时提出“对同类业务、同类主体一视同仁”。此后多部门定调，人民银行、证监会、银保监会等多部门相继下发文件及表态，加强对金融科技的创新监管。图表31 多部门表态预示着金融科技监管将全面从严 资料来源： wind 新闻，金融科技的监管全面趋严，需要密切关注相关业务的监管动态。此前互联网金融经历过多轮监管整顿，如早先的 P2P 整顿、信贷 ABS 杠杆要求等，但此次与以往不同的是监管首次对金融科技的金融属性进行定调，未来互联网巨头从事的所有传统金融业务将逐步纳入传统金融的监管框架中。结合监管的表态，我们认为此轮针对互联网金融的严监管旨在建立系统性的金融科技监管框架，未来需要密切关

54、注后续相关业务的监管动向，除了反垄断之外，我们认为未来可能还会出台的监管政策包括数据安全监管、互联网平台从事的以助贷业务为代表的金融业务监管等。此前，银行与金融科技平台建立了广泛的合作，短期可能受到强监管带来的负面影响。以联合贷款业务为例，部分对互联网渠道依赖较多的中小行消费贷增速可能承压。二、 让利与盈利再平衡：基本面先抑后扬，关注盈利修复随着经济改善与货币政策收敛，我们判断行业今年以量补价的趋势将向以价补量转变。一方面，银行信贷投放和资产扩张速度回落至疫情前，另一方面，息差先抑后扬，主要影响因素来自资产端，收益率有望在 1 季度重定价后走逐步回升，预计改善幅度优于负债端成本的上行。更需注意

55、的是，随着疫情的修复，让利和盈利目标迎来再平衡，考虑到今年各家银行均大幅提升了信贷成本以夯实拨备，关注 21 年信贷成本释放所带来的业绩弹性，预计 2021 年上市银行净利润增速将回升至 6.3%（vs20 年-4.9%）。量：规模增速步入下行通道2020 年受益于监管逆周期调节，加强引导信贷投放，支持实体经济扩张，银行业资产规模保持较快增长，三季度末资产规模增速 11.7%，较年初提升 2.5 个百分点。分结构来看，1）大行 Q3 资产规模同比增速 10.6%，慢于行业，总资产行业占比 48.9%，较 2019 年末上升 0.12pct；2）股份行总资产同比增速 12.6%，资产增速继续保持

56、各类银行中最高，总资产行业占比 21.6%，较 2019 年末上升 0.12%；3）城农商行资产规模同比增速分别为 11.7%、10.6%，总资产行业占比分别为 15.4%、 15.6%。 图表32 资产规模稳步扩张图表33 股份行资产扩张速度最快18%16%14%12%10%8%6%4%2%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q200%商业银行资产规模同比14%12%10%8%6%4%2%0%大行股份行城商行农商行 1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20 资料来源：

57、WIND， 资料来源：WIND，结构上贷款占比持续提升。今年以来，监管逆周期调节助推信用扩张，引导行业加大对小微企业、民营企业的信贷投放，上市银行资产结构来看，截至 2020年3季度末，贷款占比提升 0.4pct至54.7%，投资类资产、同业资产占比较年初分别变动+0.48%、-0.50%。贷款结构来看，受制于疫情管控对居民消费的负面影响，上半年上市银行零售贷款占比下降明显，6 月末较年初下行 0.8pct。随着疫情的缓和，我们认为消费的需求有望逐步修复，带动高收益率的消费信贷占比提升，将一定程度上对冲息差继续下行的压力。图表34 贷款占比提升显著图表35 零售占比上半年受疫情影响下滑明显十亿

58、元200,000150,000100,00050,0000其他 证券投资 客户贷款 同业资产 现金20192020Q3零售贷款占比42.0%41.0%40.0%39.0%38.5%38.0%2018/337.0%40.2%40.1%39.6%41.3%零售贷款占比40.8%40.5% 2018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/6 资料来源：WIND， 资料来源：WIND，行业整体的规模增速已步入阶段性顶部，预计 2021 年行业资产规模增速放缓至 9%-10%。透过 3季报的规模指标来看，上市银行整体的规模增速依然在上行，同比

59、增速较半年末提升 0.5 个百分点至 11.3%。但整体贷款的增速有所回落，尤其是中小行，股份行和城商行的存款的增速也开始出现下行，较半年末分别下降了 0.5%/1%。我们认为这样的变化同央行下半年以来对总量流动性管控的相对收敛有关。因此展望后续季度，我们认为今年 4 季度和 2021 年央行会延续对总量流动性管控，叠加银行体系，尤其是中小行来自负债端和资本端的约束，当前行业整体的规模增速已步入阶段性顶部，预计 2021 年行业资产同比增速放缓至 9%-10%（较 2020 年下降 1.6pct 左右）。价：先抑后扬，资产端驱动息差逐步修复2021 年货币政策回归常态化，资产端收益率有望企稳回

60、升。2020 年初以来，面对疫情带来的经济下行压力，在监管引导银行让利、LPR 下行的背景下，银行资产端利率大幅下行，20Q1 银行贷款加权平均利率较 2019 年下行36BP，是今年银行息差下行的主要原因。我们认为 2021 年随着经济恢复，货币政策收敛将推动无风险利率上行，同时银行通过定价让利的压力也会有所减轻，叠加零售端信贷投放有望随居民消费的恢复而回升，从价格到结构都有利于资产端收益率的上行。因此，我们判断行业资产端利率有望在 1 季度贷款重定价后筑底回升。图表36 上半年上市银行贷款增速快于生息资产增速图表37 贷款利率 Q3 触底回升14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4