探索合资成立金融AIC的可行性

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250011 一、金融资产投资公司（AIC）背景介绍 2 HYPERLINK l _TOC_250010 金融 AIC 设立背景 2 HYPERLINK l _TOC_250009 金融 AIC 目前运营情况 2 HYPERLINK l _TOC_250008 拟成立金融AIC 情况 4 HYPERLINK l _TOC_250007 建行增资建信金融AIC 5 HYPERLINK l _TOC_250006 二、金融AIC 合资的可行性分析 5 HYPERLINK l _TOC_250005 三、金融AIC 的业务发展前景 7 HYPERLINK l

2、_TOC_250004 金融 AIC 监管梳理 7 HYPERLINK l _TOC_250003 金融 AIC 业务发展前景 10 HYPERLINK l _TOC_250002 四、合资建立金融AIC 的利弊分析 14 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投资建议 17 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 18图表目录图表 1： 不良资产处置行业格局 2图表 2： 五大行金融 AIC 资产负债情况 3图表 3： 五大行金融 AIC 盈利情况 4图表 4： 五大行金融 AIC 盈利情况 4图表 5： 拟成立金融 AIC 情况 5图表 6： 金融资产投

3、资公司管理办法（试行）关于金融 AIC 设立条件 6图表 7： 金融AIC 相关监管政策 8图表 8： 金融AIC 现有业务范围 10图表 9： 建信金融AIC 对云南华联锌铟股份的原退出模式 12图表 10： 金融AMC 和金融 AIC 业务对比（红标为相同业务） 14图表 11： 三种合资成立金融AIC 的方式 16一、金融资产投资公司（AIC）背景介绍金融 AIC 设立背景2013 年以前，不良资产处置主要由四大国家筹建的资产管理公司（AMC）主导。而 2012 年至 2016 年，各地不良资产激增，对于不良资产的收购、处置需求愈加迫切，监管放开了对地方 AMC 设立的条件，截至今年 4

4、月，获得银保监会批复开展不良资产业务的地方 AMC 达到了 57 家。2016 年，国务院发布关于市场化银行债权转股权的指导意见，针对有较好发展前景，但遇到暂时困难的优质企业，开展市场化债转股，降低企业的财务杠杆。随后于 2017 年，银保监会发布商业银行新设债转股实施机构管理办法（征求意见稿），将银行新设的债转股机构起名为金融资产投资公司（AIC），区别于之前的 AMC，同年五大行包括工行、建行、农行、中行、交行都分别成立了自己的金融 AIC。2019 年，国内放开外资准入金融市场的基准，深入推进对外开放，外资资产管理公司也加入了国内不良资产的市场竞争格局。随着国内去杠杆和调结构深入推进，不

5、良资产加速出清，不良资产市场格局已经有原来的四大 AMC 逐步形成了现在的“5+2+银行系 AIC+外资系+N”的多元化格局。由金融 AIC 产生的背景我们可以看到，金融 AIC 成立的初衷是通过债转股的形式处置不良资产。银行系 AIC 的主要经营范围为开展债转股及配套支持业务，依法依规面向合格社会投资者募集资金用于实施债转股，发行金融债券，专项用于债转股及经中国银保监会批准的其他业务。而银行系 AIC 依托母行的客户资源和业务优势，能为其提供不良资产来源，扩大债转股的业务规模，随着债转股业务方面深入发展，国内不良资产处置需求仍在提高，金融 AIC 盈利能力逐渐显现。图表1： 不良资产处置行业

6、格局市场格局参与机构5：五大 AMC东方、长城、华融、信达、中国银河2：地方 AMC各省级可设立两家资产管理公司（单列地级市除外）银行系 AIC工行、建行、农行、中行、交行外资系橡树资本、高盛集团、KKR 集团、孤星基金、贝恩资本等N：非持牌机构私募等资料来源：普益标准整理，金融 AIC 目前运营情况目前国内已成立 5 家金融资产投资公司，均为大行全资成立子公司，注册资本在 100 亿及 120 亿元区间。截至 2020 年 6 月末，5 家 AIC 的总资产达到了 4808.87 亿元，较年初增长了 8.9%，净资产为 601.71 亿元，较年初增长了 3.9%；2020 年上半年，5 家

7、AIC 的净利润合计达到 23.60 亿元，同比增长 98.8%，已经超过了 2019年的全年净利润，增长迅速；上半年 5 家 AIC 的加权年化 ROE 为 8.0%，较 2019 年增长 4.7 个百分点，加权年化 ROA 为 1.0%，较 2019 年增加 0.4 个百分点；截至 20 年 6 月底，5 家金融 AIC 的资产负债率为 87.5%，较年初增加了 0.6 个百分点。从资产情况来看，3 家金融 AIC 总资产超过了 1000 亿，其中工银金融 AIC 的总资产和净资产排在了五家 AIC 之首，截至 2020 年 6 月末的总资产及净资产分别为 1362.38 亿元、148.0

8、8 亿元，较年初分别增长了 5.1%、 5.6%。5 家 AIC 中规模最小的是交银金融 AIC，总资产为 452.30 亿元，净资产为 102.90 亿元，但是从 20 年上半年总资产增速来看，交银金融 AIC 的总资产增速最快，较年初增长了 19.5%。建信金融 AIC 和农银金融 AIC行业深度报告的总资产增长也较快，20 年上半年分别较年初增长了 13.2%和 10.5%。整体来看，5 家金融 AIC 存在成立后的第二年的总资产均录得快速增长，总体 19 年较 18 年总资产增速高达 192.3%，之后增速回落，20 年上半年的总体增速为 8.9%。而从净资产增速来看，20 年上半年净

9、资产较年初增长 3.9%，较 19 年全年增速还要高出 0.2 个百分点，预计全年增速将超越 19 年，净资产增速明显提升。从盈利情况来看，20 年上半年 5 家金融 AIC 合计净利润为 23.60 亿元，同比增长 98.8%，超出 2019 年全年净利润 24.2%，净利润增长强劲。其中上半年净利润最高的为中银金融 AIC，净利润达到 8.15 亿元，同比增长 262.2%，其次建信金融 AIC 的净利润同比增长较快，同比增长 159.9%至 4.34 亿元。而上半年农银金融 AIC 及交银金融 AIC 的净利润增速较缓，分别同比增长了 19.9%、21.9%至 3.25 亿元、1.95

10、亿元，其中交银金融 AIC的净利润在 5 家 AIC 中最少。从资产回报率来看，上半年中银金融 AIC 的年化 ROE 为 15.2%，处于领先地位，工银、建信、农银金融 AIC 的年化 ROE 都超过了 5%。从资产负债率来看，截至 20 年 6 月末，5 家金融 AIC 的资产负债率为 87.5%，较年初增加了 0.6 个百分点。其中工银、建信、农银、中银金融 AIC 的资产负债率均超过了 85%，农银金融 AIC 的资产负债率最高为 89.8%，较年初增长了 0.8 个百分点，交银金融 AIC 的资产负债率最低为 77.2%，较年初增长了 4 个百分点。从总资产/注册资本的倍数来看，工银

11、金融 AIC 和建信金融 AIC 的杠杆倍数均超过了 10 倍，分别为 11.35x 和 10.93x。截至 20 年上半年， 5 家金融 AIC 总体的杠杆倍数为 8.91x。从累计投放金额来看，建信、中银及交银金融 AIC 均有在 20 年半年报披露累计项目投放金额，分别达到了 2808.92、1543.97 及 326.01 亿元。从爱企查显示的对外投资企业数目来看，农银金融 AIC 对外投资数目最多为 107 家，其余的大行金融 AIC 对外投资数目都超过了 50 家。截至 2018 年，市场化债转股签约项目总数达到了 226 个，资金到位金额 4582 亿，资金到位项目数 142 个

12、，资金到位率 25%。已签约企业主要是地方国有企业，地方国有企业签约数为 130 个，资金到位金额达 2291 亿。而到了 2019 年末，市场化债转股投资规模超 1.4 万亿，规模正在快速扩大。图表2： 五大行金融 AIC 资产负债情况公司成立时间注册资本总资产(亿元）净资产(亿元）总资产净资产20H1 总资产/(亿元）20192020H120192020H119-1820H1-1919-1820H1-19注册资本工银金融 AIC 2017/9/261201295.671362.38140.27148.08199.2%5.1%7.4%5.6%11.35建信金融 AIC 2017/7/2612

13、01026.801162.32124.17128.43213.4%13.2%1.2%3.4%9.69农银金融 AIC 2017/8/1100988.761092.78109.04111.25195.6%10.5%5.4%2.0%10.93中银金融 AIC 2017/11/16100726.13739.09103.88111.05243.0%1.8%2.8%6.9%7.39交银金融 AIC 2017/12/29100378.50452.30101.54102.9085.8%19.5%0.9%1.3%4.52合计5404415.864808.87578.90601.71192.3%8.9%3.7%

14、3.9%8.91资料来源：公司年报，行业深度报告图表3： 五大行金融 AIC 盈利情况公司净利润(亿元）净利润同比增速ROE（年化）ROA（年化）资产负债率201820192020H119-1820H1-19H120192020H120192020H120192020H1工银金融 AIC5.505.635.912.4%62.4%4.2%8.2%0.7%0.9%89.2%89.1%建信金融 AIC0.622.874.34362.9%159.9%2.3%6.9%0.4%0.8%87.9%89.0%农银金融 AIC2.485.503.25121.8%19.9%5.2%5.9%0.8%0.6%89.0

15、%89.8%中银金融 AIC2.343.268.1539.3%262.2%3.2%15.2%0.7%2.2%85.7%85.0%交银金融 AIC0.531.741.95228.3%21.9%1.7%3.8%0.6%0.9%73.2%77.2%合计11.4719.0023.6065.6%98.8%3.3%8.0%0.6%1.0%86.9%87.5%资料来源：公司年报，图表4： 五大行金融 AIC 盈利情况公司对外投资企业数目截至 20 年 6 月累计落地金额（亿元）工银金融 AIC99未披露建信金融 AIC832,808.82农银金融 AIC107未披露中银金融 AIC601,543.97交银金

16、融 AIC51326.01资料来源：爱企查, 公司中报,拟成立金融 AIC 情况除五大行以外，目前有三家 A 股上市的股份制银行包括平安银行、兴业银行、浦发银行，以及一家港股上市的农商行广州农商行发布公告拟成立金融 AIC，均为银行系 AIC。其中平安银行、兴业银行、广州农商行均于 2018 年发布公告，但到目前仍未有具体成立的进展更新。而浦发银行的拟成立公告则在今年 5 月底的董事会决议中提到拟成立 AIC。从持股模式来看，由于金融 AIC 最低注册资本为 100 亿元，因此平安银行及广州农商行为合资模式，而兴业银行和浦发银行选择的是独资持有模式。从公告发文来看，兴业银行提到可考虑引进有益的

17、其他境内外战略投资者，对合资经营表示开放态度；平安银行提到出资 50 亿元，而 50 亿元明显低于最低注册资本要求，因此将会引进外部投资者；广州农商行明确作为珠江金投第一大股东，持股不低于 35%，并同时引入其他境内外机构作为 战略投资者；而浦发银行仅提到出资 100 亿元，并没有明确注册资本。总体来看，和现有五大行独资持有 AIC 不同，目前股份行及农商行拟成立金融 AIC 都倾向于合资方式，选择引进战略投资者的经营模式，并且不排除境外投资者的引进，希望借助境外投资者的成熟的投资经验帮助金融 AIC 业务发展。行业深度报告图表5： 拟成立金融 AIC 情况银行公告时间拟出资注册资本持股模式

18、公告原文申请人拟于 2019 年前以自有资金出资 50 亿元，设立债转股金融投平安银行2018/8/350 亿元N/A合资兴业银行2018/12/22 100 亿元100 亿元独资广州农商行 2018/12/14 不低于 35 亿元100 亿元合资浦发银行2020/5/29 100 亿元100 亿元独资资料来源：公司公告，建行增资建信金融 AIC资子公司。本公司拟出资人民币 100 亿元，投资设立兴银金融资产投资有限公司（暂定名）,注册资本人民币 100 亿元，本公司持股比例 100%，主要从事银行债权转股权及配套支持业务。在适当时机，根据业务发展的需要并在监管批准的前提下，可考虑引进有益的其

19、他境内外战略投资者。公司名称暂定为珠江金融资产投资有限公司（“珠江金投”），最终以工商注册登记结果为准。注册地址及办公场所设置于广州市，便于与本行进行业务协同。以管理办法标准要求为准，珠江金投注册资本为人民币 100 亿元，建议由本行作为珠江金投第一大股东，持股不低于 35%，同时引入其他境内外法人机构作为战略投资者，合计持股不超过 65%。同意公司出资 100 亿元人民币发起设立金融资产投资公司，并提交公司股东大会审议，经公司主管机构、监管机构批准后实施。12 月 2 日，建行公告对其全资子公司建信金融 AIC 进行增资，增资金额不超过 300 亿元。建信金融目前注册资本为 120 亿元。假

20、设增资金额为 300 亿元，则注册资本将提升到 420 亿元，资金规模达到原有的 3 倍以上，增资金额除了补充建信金融的资本充足率以外，也有助于资产端加大债转股业务的规模。根据我们此前对于延期还本付息政策退出时对不良率影响的测算，如果不考虑核销等处置方式以及还款率等因素，政策到期时将会导致银行业不良率提高 16-32 个 bp，对整个银行业会造成较大的冲击。银行增资金融 AIC 加大债转股的投资规模，有利于迎接明年风险延后暴露的不良资产的处置问题。我们相信随后其他大行 AIC也会陆续进行增资，拟成立金融 AIC 的进程也会加速。二、金融 AIC 合资的可行性分析2018 年 6 月 29 日银

21、保监会发布的金融资产投资公司管理办法（试行）（2018 年第 4 号，简称“管理办法”），率先对金融 AIC 的设立及业务范围制定了相关规则。管理办法明确金融资产投资公司是指经国务院银行业监督管理机构批准，在中华人民共和国境内设立的，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。管理办法的第二章明确了金融 AIC 的设立条件，金融 AIC 的注册资本最低为 100 亿元，并且入股资金必须为自有资金，一次性实缴，不能以债务资金、委托资金等非自有资金形式入股，对股东资本要求较高；同时金融 AIC 必须由境内注册的商业银行作为主要股东发起，但并不要求商业银行控股，无具体的比例限制，同时需要满

22、足最近 3 个会计年度连续盈利的条件；而其他境内外机构作为股东，必须满足最近 2 个会计年度连续盈利，如果为非金融机构的条件更为严格，要求最近一年年末总资产不低于 50 亿元，净资产不低于总资产的 30%以及行业深度报告权益型投资余额不超过净资产的 50%。图表6： 金融资产投资公司管理办法（试行）关于金融 AIC 设立条件管理办法具体内容注册资本最低限额为 100 亿元，一次性实缴由在中华人民共和国境内注册成立的商业银行作为主要股东发起设立：（一）具有良好的公司治理机制、内部控制体系和健全的风险管理制度；（二）主要审慎监管指标符合所在地监管机构的监管要求；（三）财务状况良好，最近 3 个会计

23、年度连续盈利；（四）监管评级良好，最近 2 年内无重大违法违规行为；商业银行股东要求（五）为金融资产投资公司确定了明确的发展战略和清晰的盈利模式；（六）入股资金为自有资金，不得以债务资金和委托资金等非自有资金入股；（七）承诺 5 年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托，并在金融资产投资公司章程中载明；（八）国务院银行业监督管理机构规章规定的其他审慎性条件。其他境内外法人机构股东要求不得作为 AIC 股东情形业务规则（一）具有良好的公司治理机制；（二）有良好的社会声誉、诚信记录和纳税记录；（三）其他境内外法人机构为非金融机构的，最近 1 年年末总资产不低于 50 亿元人民币或

24、等值自由兑换货币，最近 1 年年末净资产不得低于总资产的 30；（四）其他境内外法人机构为非金融机构的，权益性投资余额原则上不超过其净资产的 50（合并会计报表口径）；（五）财务状况良好，最近 2 个会计年度连续盈利；（六）经营管理良好，最近 2 年内无重大违法违规经营记录；（七）入股资金为自有资金，不得以债务资金和委托资金等非自有资金入股；（八）承诺 5 年内不转让所持有的股权，不将所持有的股权进行质押或设立信托，并在金融资产投资公司章程中载明；（九）国务院银行业监督管理机构规章规定的其他审慎性条件。符合以下情形之一的企业不得作为AIC 股东：（一）公司治理结构与机制存在明显缺陷；（二）股权

25、关系复杂且不透明、关联交易异常；（三）核心主业不突出且其经营范围涉及行业过多；（四）现金流量波动受经济景气程度影响较大；（五）资产负债率、财务杠杆率明显高于行业平均水平；（六）代他人持有金融资产投资公司股权；（七）其他可能对金融资产投资公司产生重大不利影响的情形。（一）以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；（二）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；（三）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；（四）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；（五）发行金融债券；（六）通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融

26、入资金；行业深度报告资料来源：银保监会,（七）对自营资金和募集资金进行必要的投资管理，自营资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应当符合资金募集约定用途；（八）与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；（九）经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。金融资产投资公司应当以前款第（一）、（二）、（三）、（四）项业务为主业。金融资产投资公司全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的 50%。从金融 AIC 的设立条件来看，国家允许合资形式的金融 AIC 成立，但是必须以商业银行为主要股东，但并不要求商业银行控股。我们从已开业的 5 家

27、金融 AIC 以及拟成立的 4 家金融 AIC 的背景也看到，所有的金融AIC 都由商业银行发起，并且从平安银行、兴业银行和广州农商行的公告内容也能看出来，合资模式是可行的并且银行欢迎引入境内外的战略投资者作为股东。三、金融 AIC 的业务发展前景金融 AIC 监管梳理2016 年 10 月，国务院发出的关于市场化银行债权转股权的指导意见（指导意见）首次提到允许银行设立新机构开展市场化债转股，金融 AIC 的雏形初现。指导意见同时提到，市场化债转股的任务不再只是不良资产处置，同时也包括一部分正常贷款，目的在于降低企业杠杆和财务成本。2017 年 8 月，银保监会发布商业银行新设债转股实施机构管

28、理办法（试行）（征求意见稿），其中明确了金融 AIC 的名称，业务范围、准入门槛、监管要求等细则，最终在 2018 年 6 月正式以金融资产投资公司管理办法（试行）发文，金融 AIC 进入规范化发展。2018 年 4 月发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见、2018 年 9 月发布的商业银行理财业务监督管理办法、以及今年 5 月发布的关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知，都对金融 AIC 的债转股计划纳入了资管产品范围内，并且允许商业银行的理财子公司和金融 AIC 合作，投资其设立的私募股权投资基金.。其中 5 月的发文进一步规范金融 AIC 开展资管业务的具体要求，包括

29、投资资产，产品类型，投资者要求等，并允许保险资金、养老金等投资债转股计划，拓宽债转股募资渠道，可以面向特定社会公众募资开展债转股投资计划。2019 年 5 月的国务院常务会议以及2019 年降低企业杠杆率工作要点都曾提到探索公募资管产品参与债转股，未来债转股计划参与主体有望进一步放开。2020 年 2 月至 4 月，银保监会先后批准 5 家 AIC 通过附属机构在上海开展不以债转股为目的的股权投资业务，在上述业务范围内重点参与开展与上海自贸试验区临港新片区建设以及长三角经济结构调整、产业优化升级和协调发展相关的企业重组、股权投资、直接投资等业务。5 家 AIC 附属机构，包括工银资本、建信金投

30、、农银资本、中银资产基金、交银资本，为具有私募基金管理人牌照的私募基金管理公司，为金融 AIC 直接参与股权市场做好了准备。行业深度报告图表7： 金融 AIC 相关监管政策时间监管机构政策主要内容10/10/2016 国务院对于市场化债转股的参与主体，指导意见给出了更为宽泛的范围，明确包括四大资产管理公司、保险公司以及国有资本投资运营公司等均可参与市场化关于市场化银行债权转股权的指债转股，并鼓励社会资本积极参与。同时还支持银行所属机构，或允许申请导意见设立新机构来开展市场化债转股。此轮市场化债转股既包括不良资产，也包括一部分正常贷款，其目的主要是为降低企业杠杆及其财务成本。8/8/2017银保

31、监会意见稿中，银监会统一了商业银行新设实施机构的命名形式，即采用“字号+金融资产投资有限公司”形式。商业银行新设债转股实施机构管注册资本方面，实施机构应当一次性实缴货币资本，最低限额为 100 亿元人理办法（试行）（征求意见稿）民币或等值的可自由兑换货币。实施机构应以债转股业务为主业，全年主营业务占比或者主营业务收入占比原则上不应低于总业务或者总收入的 50%。7/2/2018国务院国务院常务会议国务院常务会议提出，鼓励符合条件的银行、保险机构新设债转股实施机构。27/4/2018银保监会意见主要适用于金融机构的资管业务，即银行、信托、证券、基金、期货、保险资管机构、金融资产投资公司等金融机构

32、接受投资者委托，对受托关于规范金融机构资产管理业务的投资者财产进行投资和管理的金融服务。的指导意见资管产品包括银行非保本理财产品，资金信托，证券公司、证券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期货公司、期货公司子公司、保险资管机构、金融资产投资公司发行的资管产品等。29/6/2018银保监会金融资产投资公司管理办法（试行）明确金融资产投资公司的业务范围、准入门槛、监管要求等相关细则；在资金来源上鼓励金融资产投资公司充分利用各种市场化方式和渠道加以筹集。第一，允许金融资产投资公司依法依规面向合格投资者募集资金，充分运用私募资产管理产品支持实施债转股。第二，允许金融资产投资公司设立附属机构申请

33、成为私募股权投资基金管理人，通过设立私募股权投资基金开展债转股业务。第三，明确金融资产投资公司可以通过发行金融债券募集债转股资金。第四，允许金融资产投资公司可以通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金。第五，在确保资产洁净转让和真实出售的前提下，允许银行理财资金依法依规用于交叉实施债转股。18/8/2018银保监会中国银保监会办公厅关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质鼓励商业银行、金融资产投资公司、金融资产管理公司、信托公司、保险机效的通知（银保监办发201876 构等积极参与市场化法治化债转股，推动已签约项目尽快落地。号）商业银行理财产品不得直接投资于信贷资产，不得直接或间接投资于

34、本行信 28/9/2018银保监会 商业银行理财业务监督管理办法贷资产，不得直接或间接投资于本行发行的次级档信贷资产支持证券。商业银行面向非机构投资者发行的理财产品不得直接或间接投资于不良资产、不行业深度报告良资产支持证券，金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金以及国务院银行业监督管理机构另有规定的除外。规定金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金，也可担任理财投资合作机构，为未来市场发展预留空间。下一步，在理财子公司业务规则中，将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围。22/5/2019国务院国务院常务会议一是建立债转股合理定价机制，完善国

35、有企业、实施机构等尽职免责办法，创新债转股方式，扩大债转优先股试点，鼓励对高杠杆优质企业及业务板块优先实施债转股，促进更多项目签约落地。二是完善政策，妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、占用资本较多问题，多措并举支持其补充资本，允许通过具备条件的交易场所开展转股资产交易，发挥好金融资产投资公司等在债转股中的重要作用。三是积极吸引社会力量参与市场化债转股，优化股权结构，依法平等保护社会资本权益。支持金融资产投资公司发起设立资管产品并允许保险资金、养老金等投资。探索公募资管产品依法合规参与债转股。鼓励外资入股实施机构。29/7/2019发改委、人行、财政部、银保监会推动 AI

36、C 发挥债转股主力军作用设立 AIC 的商业银行进一步加强行司联动，扩大 AIC 编制，鼓励股份制银行设立 AIC。拓宽社会资本参与债转股渠道出台金融资产投资公司发起设立资管产品备案制度。将市场化债转股资管产品列入保险资金等长期限资金允许投资的白名单。探索提出允许在满足一定条件下公募资管产品依法合规参与优质企业债转2019 年降低企业杠杆率工作要点股。采取多种措施解决债转股资本占用过多问题鼓励外资依法合规入股 AIC 等债转股实施机构。妥善解决 AIC 等机构持有债转股股权风险权重较高、资本占用较多问题。加快推进债转股资产交易推动具备条件的各类交易场所依法合规开展转股资产交易，尽快选择若干家交

37、易场所开展相对集中交易试点。6/5/2020银保监会允许 AIC 接受投资者委托，设立债转股投资计划并担任管理人，依照法律法规和债转股投资计划合同的约定，对受托的投资者财产进行投资和管理。AIC 设立债转股投资计划，主要投资于市场化债转股资产，包括以实现市场关于金融资产投资公司开展资产化债转股为目的的债权、可转换债券、债转股专项债券、普通股、优先股、管理业务有关事项的通知债转优先股等资产。债转股投资计划原则上应当为权益类产品或混合类产品。转股投资计划应当为封闭式产品，自产品成立日至终止日期间，投资者不得进行认购或者赎回。自然人投资者参与认购的债转股投资计划，不得以银行不良债权为投资标的。保险资

38、金、养老金等可以依法投资债转股投资计划。其他投资者可以使行业深度报告用自有资金投资债转股投资计划。AIC 资管定位于私募资管：金融资产投资公司应当通过非公开方式向合格投资者发行债转股投资计划。14/8/2020银保监会银保监会主席专访千方百计保护市场主体 备足抵御风险“弹药”允许保险资产管理公司、金融资产投资公司等作为新主体，与银行合作探索新的处置方式。有序开展单户对公和批量个人不良贷款转让试点，探索建立统一的不良资产交易平台。资料来源：银保监会、国务院、金融 AIC 业务发展前景根据金融资产投资公司管理办法（试行），目前金融 AIC 的业务范围主要包括了：1）以债转股为目的收购银行对企业的债

39、权，将债权转为股权并对股权进行管理；2）对于未能转股的债权进行重组、转让和处置； 3）以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；4）依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；5）发行金融债券；6）通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金；7）对自营资金和募集资金进行必要的投资管理，自营资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应当符合资金募集约定用途；8）与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；以及 9）经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。其中前四项的业务必须为金融 AIC的主要业务，占比不能

40、低于总业务或总收入的 50%。目前金融 AIC 的业务模式可以分为两个方向，一方面在资产端收购银行的债权转化为股权以及用自营资金开展同业业务、投资固收类证券以及开展债转股相关的财务顾问咨询业务；另一方面在负债端对债转股计划包装成私募资产管理产品，通过附属机构成立私募股权投资基金，成为私募股权投资基金管理人以及发行债券、银行借款、同业拆解等方式融资。从业务上来看，金融 AIC 的部分业务类似银行现有业务，而对企业进行债转股和发行相关私募资管产品是其主要区别于银行的业务类型。图表8： 金融 AIC 现有业务范围资料来源：博瞻智库、行业深度报告（一）多元化募资渠道，业务规模空间巨大。从已开业的五家金

41、融 AIC 来看，这五家 AIC 的注册资本投入为 100 亿元或 120 亿元，但是在仅开业不到 3 年的情况下，部分金融 AIC 的累计落地金额已经超过千亿元，据建信金融 AIC20 年 6 月末披露的数据，其累计债转股项目落地金额已经达到了 2808.82 亿元，是其注册资本的23.4 倍。从资本负债率可以看到，五家金融 AIC 的平均资本负债率达到了 87.5%。并且从盈利情况来看，20 年上半年 5 家金融 AIC 合计净利润同比增长了 98.8%，投放项目的净利润增长强劲。由此可见，金融 AIC 初始资本投入相对业务规模还是比较低的但净利润增长可观，金融 AIC 更多的是通过外部的

42、债务融资补充资本金，包括了发行金融债、银行借款、同业借款等多种融资模式，因此金融 AIC 具有较高的资产负债率，从而实现扩大收购银行债权的规模，推动 ROE 的提高。除了表内融资以外，金融 AIC 还能通过发行私募资管产品进行表外募集资金，从管理办法中的业务范围来看，金融 AIC 可以通过设立附属机构，申请成立私募股权投资基金。目前五家金融 AIC 的附属机构均已获得私募基金管理人牌照。2020 年 5 月银保监会发布的关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知也明确金融 AIC 应当通过非公开方式（私募）向合格投资者发行债转股投资计划，其中债转股投资计划应当主要投资于市场化债转股资产

43、，包括以实现市场化债转股为目的的债权、可转换债券、债转股专项债券、普通股、优先股、债转优先股等资产。从主要投资的字眼可以看到，私募基金在以债转股为主要投资资产外，也允许非债转股的资产投资，放开了金融 AIC 的私募资金投资范围。因此从资金渠道来看，金融 AIC 可以通过表内多种方式进行债务融资，在表外通过发行私募资管产品募集资金，金融 AIC 的债转股业务规模上升的空间巨大。（二）业务逐步放开，不再仅限于债转股业务。2020 年 2 月至 4 月，银保监会先后批准 5 家 AIC 通过附属机构在上海开展不以债转股为目的的股权投资业务，在上述业务范围内重点参与开展与上海自贸试验区临港新片区建设以

44、及长三角经济结构调整、产业优化升级和协调发展相关的企业重组、股权投资、直接投资等业务。随后在 2020 年 5 月，关于金融资产投资公司开展资产管理业务有关事项的通知出台并明确了金融 AIC 可以开展资管业务，其中从投资运作来看，债转股投资计划可以投资单笔或资产组合类的市场化债转股资产；资产组合投资中，市场化债转股资产原则上不低于债转股投资计划净资产的 60%；债转股投资计划可以投资的其他资产包括合同约定的存款（包括大额存单）、标准化债权类资产等；明显的放开了金融 AIC 非债转股的资管业务范围。而在 2019 年的国务院常务会议以及2019 年降低企业杠杆率工作要点都提到了拓宽社会资本参与债

45、转股的渠道，对支持金融资产投资公司发起设立资管产品并允许保险资金、养老金等投资，以及探索公募资管产品依法合规参与债转股计划。虽然今年 5 月颁布的通知里对金融 AIC 的资管业务还是限于给合格投资者提供私募基金的业务模式，但是不难看到，未来进一步放开金融 AIC 的业务范围以及扩大投资参与者，包括公募资管产品投资债转股计划，将金融 AIC 业务扩大到全民还是可以期待的。（三）债转股市场化模式创新，将推进业务发展。2019 年降低企业杠杆率工作要点提到了三大推进债转股市场化的举措，包括了 1）加快推进市场化债转股资产交易；2）进一步提高市场化债转股资产定价市场化水平；3）建立市场化债转股项目评估

46、检查机制。加快推进债转股交易这一要求相当于给债转股建立了一个“A股市场”，通过交易试点进行股权交易，从而使不具备债转股业务牌照的机构也能够入场交易，增加了债转股资产的流动性，建立集中交易场所有利于监管和管理。而进一步提高债转股市场化定价以及评估检查机制则能更好服务于债转股在交易所的交易，实现更高的透明度和信息的公开公正。2020 年 1 月，北京金融资产交易所（北金所）在六部委批准下设立了转股资产交易平台，首单转股资产交易也在建信金融 AIC 主导下在今年 8 月完成，转让的标的是建信金融 AIC 持有的云南华联锌铟股份有限公司的部分股权。过去债转股的退出方式包括远期股权回购或企业上市退出等，

47、而交易所的设立，为金融 AIC 提供了新的退出渠道。金融 AIC 可以通过交易平台，行业深度报告为债转股企业物色战略投资者，比如说产业资本，债转股企业产业链关系（比如上下游）的其他企业，转让部分股份，共同救助企业。从目前来看，债转股市场化交易还需要更多的配套支撑。金融 AIC 的管理办法中提到，银行债权评估或估值可以由金融资产投资公司会同银行对企业进行尽职调查后确定，也可以由独立第三方实施；行债权转让可以采取招标、拍卖等公开方式，也可在评估或估值基础上自主协商确定公允价格，允许金融资产投资公司折价收购银行债权。目前五家金融 AIC 均为银行独资，在定价方面，债转股企业多为当地的国有企业，金融

48、AIC 议价能力相对较弱，并由母公司银行完成定价评估，因此目前金融 AIC 很难做到由独立第三方评估机构进行市场化定价。同时从首单成交的债转股交易来看，并未披露最终的交易价格和交易方，市场透明度较低。并且目前金融 AIC 的数目较少，成交数目也只有一单，离市场化还有一定距离。不过 2019 年的工作要点已经提到鼓励股份制银行设立 AIC，同时今年浦发银行也公告拟成立金融 AIC，预计未来金融 AIC 的队伍将会壮大，而只有增加市场的参与者，市场化的程度才能提高，市场化的定价才能完成。而等到交易所真正发挥市场化交易作用的时候，企业前景被看好的债转股项目会获得更高定价，也将提高金融 AIC 债转股

49、项目的退出收益。图表9： 建信金融 AIC 对云南华联锌铟股份的原退出模式双方签订了总额近100亿的市场化债转股投资共同设立，原始资金来自建行，但很小，其他资金通过市场募集（约100亿）建信信托（基金管理人)管理增资，持有华联锌钢不超过15%的股份债务置换，用于置换企业改需负债（非建行）云锡集团下属二级、三级子公司其他项目退出方式：1、可按市场化方式，将云锡集团未上市部分装到两家上市子公司，从而退出；2、远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到逾期，云锡集团将对股权进行回购，从而退出。华联锌钢基金锡业股份云锡集团建设银行协议，分两期落地，每期50亿资料来源：（四）向国外债转股借鉴，探索

50、收益型债转股模式。从目前债转股的目的来看，国内目前债转股主要是在置换实体经济债务，降低企业高杠杆的问题。并且在今年疫情影响的大背景下，金融 AIC 的要务从银保监会的发文来看，还是以处置不良资产为主。由此来看，国内的金融 AIC 展开的债转股业务是止损型债转股，重心在于救而不是盈利，这和国外债转股有明显的不同。国外债转股分为两大类，一类是类似于国内的止损型债转股，为政府或银行主导；而另一类为市场化导向的收益型债转股，在这种模式下海外特殊资产投资者会专注于以运营能力良好但财务情况堪忧的企业为目标，在危机中大量收购目标企业债权。和国内债转股不同的是，收益型债转股不是直接将债权转化为股权，而是将债权

51、先转化为能够在市场上可以流通的赔偿要求权。这样可以保障债权人的利益，如果债权人不看好企业的运营前景和行业前景，可以将赔偿要求权转让给看好这家企业的投资行业深度报告人，再将赔偿要求权转换为企业股权。而看好企业的投资人获得股权后，实现对目标企业的控制，并用 3-5 年的时间改善企业财务状况，逐步实现投资退出。海外的专业特殊资产投资机构阿波罗资产对利安德巴赛尔公司的债转股就是这种收益型模式。阿波罗资产通过折扣价格从花旗银行手中买下了目标企业的定期贷款，并推动企业的破产程序获得其大量股权，之后采取一系列企业重组措施扭转困境，最终帮助企业上市在二级市场退出，获得 100 亿美元的收益。虽然目前来看，国内

52、的市场化债转股还没有到海外债转股的高度市场化，并且目前金融 AIC 的角色还是在完成政治任务，降低企业杠杆。但是不难看到，早在 16 年发布的关于市场化银行债权转股权的指导意见，已经提到了新一轮的市场化债转股既包括不良资产，也包括一部分正常贷款，并且优先考虑对拥有优质优良资产的企业和发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。所以长远来看，止损型的债转股不是金融 AIC 长远持久的发展模式，未来随着国内市场化债转股的配套政策逐步完善落地，发展收益型债转股成为可能，而金融 AIC 则可以通过市场化的交易，将手上的债转股在市场上转让，让看好企业发展的战略投资者入股经营，金融 AIC 的收

53、益可以分为转手交易溢价以及之后退出的股权收益两部分。（五）未来债转股有望延伸到非银行债权。从金融 AIC 管理办法来看，目前金融 AIC 的业务范围仅局限于对企业的银行债权进行债转股，这也和目前国内银行贷款为企业主要的间接融资模式有关。但是，金融 AIC 未来的业务范围，有可能拓宽到除银行外的债转股。随着时代的发展，除了银行的不良资产外，债券市场的违约增加，证券业的不良资产也在增加。过去处置不良资产的四大 AMC 主要侧重银行的不良资产处置，包括金融 AIC 的不良资产处置也仅限于银行，因此在非银行不良资产出现真空。因此今年 3 月，银保监会批复了第五家全国性AMC 中国银河资产管理有限责任公

54、司（银河资管）的成立，银河资管的原股东包括中央汇金（持股 70%），和中信证券（持股 30%），均为证券背景，有望弥补证券业不良资产的处置真空，和现有不良资产处置的金融机构错位发展。而随着非银行债转股的需求增加，金融 AIC 未来的业务范围也有可能放宽。金融 AMC 与金融 AIC 的本质都是为了债转股和化解风险，即降杠杆。金融 AIC 的发展路程极有可能复制金融 AMC 的发展历程。金融 AMC 刚开始的业务主要是对不良资产的处置，四大金融 AMC 在 1999 年成立之初均为财政部 100%控股，随后同引入战略投资者，以及有两家 AMC 即信达资产和华融资产在香港上市，现在的四大金融 AM

55、C 与成立之初已经大有不同，已全部转型为拥有各银行、信托、券商、基金、保险、消费金融、金融租赁、期货、资产管理、信用评级等各类金融牌照的金融控股集团，并广泛涉足私募基金、房地产等业务。四大 AMC 均以资产管理公司业务为核心和枢纽，带动其他金融子公司的发展和各领域业务层面的协同。而随着金融 AIC 股权投资的放开（虽然目前只有上海试点），未来金融 AIC 可能可以投资参股生态圈中有合作价值的机构，包括参股不良资产处置平台；获得互联网金融牌照，推动互联网+债转股的发展；参股债转股企业的上下游产业，加速帮助企业恢复增加收益回报等。金融 AIC 由管理办法落地到现在也就短短两年时间，目前已经通过附属

56、机构拥有了私募基金牌照，未来是否能像金融 AMC 一样成为多牌照的金融控股公司值得期待。行业深度报告图表10： 金融 AMC 和金融 AIC 业务对比（红标为相同业务）金融AMC金融AIC原业务范围1、收购、受托经营不良资产，并对不良资产进行管理、投资和处置；2、债转股，对股权资产进行管理、投资和处置；3、对外进行股权和债权投资，买卖有价证券；4、发行金融债券、同业拆借和向其它金融机构进行商业融资；5、财务、投资、法律及风险管理咨询和顾问业务；6、资产及项目评估，经批准的资产证券化业务、金融机构托管和关闭清算业务以及破产管理；7、非金融机构的不良资产业务。由于四大AMC已全部转型为拥有各银行、

57、信托、券商、1、以债转股为目的收购银行对企业的债权,将债权转为股权并对股权进行管理；2、对于未能转股的债权进行重组、转让和处置；3、以债转股为目的投资企业股权，由企业将股权投资资金全部用于偿还现有债权；4、依法依规面向合格投资者募集资金，发行私募资产管理产品支持实施债转股；5、发行金融债券、通过债券回购、同业拆借、同业借款等方式融入资金；6、对自营资金和募集资金进行必要的投资管理，自营资金可以开展存放同业、拆放同业、购买国债或其他固定收益类证券等业务，募集资金使用应当符合资金募集约定用途；7、与债转股业务相关的财务顾问和咨询业务；重点参与开展与上海自贸试验区临港新片区建设以及长三角拓展业务范围

58、基金、保险、消费金融、金融租赁、期货、资产管理、 经济结构调整、产业优化升级和协调发展相关的企业重组、信用评级等各类金融牌照的金融控股集团，并广泛涉足 股权投资、直接投资等业务。私募基金、房地产等业务，业务范围已经拓宽到存贷款业务、金融租赁业务、保险业务、证券业务、信托业务、基金管理业务、资产管理业务、房地产开发业务。资料来源：银保监会、公开资料、四、合资建立金融 AIC 的利弊分析从目前已成立的金融 AIC 来看，主要为大行的全资子公司。成立金融 AIC 需要最低 100%的注册资本，对股东的资本要求较高，所以中小银行独资成立金融 AIC 有较大的资本压力。大行金融 AIC 已经成立了三年并

59、顺利运营，从不良资产处置的需求提升以及近期建行增资建信金融 AIC 来看，未来将有更多的金融 AIC 成立。我们认为，接下来成立的金融 AIC 更多的会采取合资成立的形式，因为商业银行独资成立金融 AIC 存在以下问题：其一、资本占用问题。如果银行独资成立金融 AIC，金融 AIC 作为银行的子公司，会导致银行需要消耗大量资本，带来较大资本压力。债转股属于较高风险资产，如果按照 150%的债转股风险权重来计算，会占用较多银行的资本金，导致银行信贷资本紧张，降低银行的资本充足率。同时并表的股权投资，由于企业一般为存在经营困难的企业，股权投资面临减值的压力，并且股权投资回报期较长，收益不确定，可能

60、造成银行的账面亏损。其二、资金不足问题。成立金融 AIC 除了初始注册资本最低 100 亿元的自有资金一次实缴的要求外，在实际进行债转股业务收购银行对企业债权的时候需要用到大量资金。金融 AIC 具有较高的资产负债率，表内通过股东增资、发行金融债等渠道募资，表外通过发行专项债转股的私募基金产品向合格投资者募集资金。表内增资需要股东具有较强的资本金实力，因此目前还是以表外募资为主，由于债转股业务较高的风险水平、长投资期限和复杂性，对合规投资者的门槛和限制更高，资金募资具有一定困难。其三、估值定价市场化问题。虽然北金所已经设立起了债转股的交易平台，但是交易金额的透明度仍然较低，并且目前成立的金融