2020年注册会计师(CPA)财管09章资本结构课件

1、2020庚子鼠年高配人生考取CPA财务成本管理第1页，共95页。第九章 资本结构考情分析：本章难度一般，性价比高，2017和2018年考核了主观题，2015年、2016年和2019年考核客观题。重点内容：1、资本结构理论（客观题）：）MM理论无税MM理论有负债企业价值无负债企业价值有税MM理论有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税）权衡理论有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税PV（财务困境成本）代理理论有负债企业价值无负债企业价值PV（利息抵税PV（财务困境成本）PV（债务代理收益）PV（债务代理成本）第2页，共95页。2、资本结构决策分析：每股收益无差别点法（重点）、企业价值比较法

2、。（1）每股收益无差别点法：第3页，共95页。（2）企业价值比较法最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，即市净率最高（而不是每股收益最高）的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。企业价值S=A/i=【（EBITI）（1T）】/RsA是永续的净利润Rs=Rf+（RmRf）3、三大杠杆系数的衡量 经营杠杆DOL=（1）/（2） 财务杠杆DFL=（2）/（3） 联合杠杆DTL=（1）/（3）第4页，共95页。第一节 资本结构理论一、资本结构的MM理论（无税、有税）MM理论是现代资本结构的起点，在此基础上还有权衡理论、代理理论、优序融资理论。MM理论的假设前提1、经

3、营风险可以用息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类；2、投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的；第5页，共95页。3、完善的资本市场，即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4、借债无风险，即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5、全部现金流是永续的，即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，债券也是永续的。第6页，共95页。（一）无税的MM理论第7页，共95页。命题I1、基本观点两无关：企业加权平均资本成本与资本结构无关；企业的资本结构与企业价值无关（原因就在于加权平均资本成本不变）2、

4、表达式VL =EBIT/r0WACC=VU= EBIT/rsU = A/i （永续年金现值）VL表示有负债企业的价值；VU表示无负债企业的价值；EBIT表示企业全部资产的预期收益（永续）；r0WACC表示有负债企业的加权平资本成本；rsU表示既定风险等级的无负债企业的权益资本成本。第8页，共95页。3、相关结论 有负债企业的价值VL =无负债企业的价值VU 有负债企业的加权平均资本成本r0wacc=（经营）风险等级相同的无负债企业的权益资本成本rsU即：r0wacc =rsU 无论企业是否有负债，加权平均资本成本保持不变，企业价值仅由预期收益决定，即：全部永续预期收益EBIT与企业（经营）风险

5、等级相同的必要报酬率之比计算得出的现值。 企业加权平均资本成本与其资本结构无关，仅取决于企业的经营风险。第9页，共95页。【边解释】因为无税，负债失去了利息抵税的优势。故站在企业的角度，向债人筹资和向股东筹资以及筹资比例，没什么区别。命题II1、基本观点有负债企业的权益资本成本随着财务杠杆的提高而增加。【注意】权益资本成本增加幅度与有税不同，差异是由（1T）引起的。有负债企业的权益资本在有税时比无税时的要小。即：有负债的rs有税 I2N1N2）【特别提示】此公式只能在客观题里使用第44页，共95页。（2）存在优先股时【提示2】若考试时要求计算每股收益无差别点时的销售收入，则先求出无差别点时的E

6、BIT，然后根据EBIT营业收入边际贡献率固定成本，倒求营业收入即可。第45页，共95页。【边加】关于优先股的那些事1、在计算财务杠杆系数时，分母的税前利润指的是归属于普通股的税前利润。如果公司有发行优先股，站在普通股的角度，优先股与债权人没什么两样，所以把它视为固定的筹资成本。但事实上，优先股是税后支付的，所以在分母（税前利润）中，要减掉的是税前的优先股。故，需要将优先股推算成税前；2、在计算每股收益无差别点时，所谓的每股收益中的“每股”，指的是普通股。此时，若有优先股筹资，分子应在净利润中扣除归属于的优先股股息，此时的优先股股息是税后的。同时，不需要考虑发行多少股优先股。因为每股收益的“每

7、股”与优先股无关。第46页，共95页。【例12】（教225例92）某企业目前已有1000万元长期资本，均为普通股，股价为10元/股。现企业希望再实现500万元的长期资本融资以满足扩大经营规模的需要。T=25%。有三种筹资方案可供选择：方案一：全部通过年利率10%的长期债券融资；方案二：全部是优先股股利率12%的优先股筹资方案三：全部依靠发行普通股股票筹资，按照目前的股价，需增发50万股新股。第47页，共95页。要求（1）：计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点；答案：【（EBIT50010%）（125%）】/100=【（EBIT0）（125%）】/（100+50）解得：EBIT=150

8、验算：EBIT=（大股数150大利息50小股数100小利息0）/（大股数150小股数100）=150要求（2）：计算优先股和普通股筹资的每股收益无差别点；答案：【（EBIT0）（125%）】/（100+50）解得：EBIT=240第48页，共95页。要求（3）：假设企业预期的息前税前利润为210万元，若不考虑财务风险，该公司应当选择哪一种筹资方式？【答案】因为税前优先股利80（60/75%）高于利息50，所以利用每股收益无差别点法决策优先应排除优先股；又因为210高于无差别点150，所以若不考虑财务风险应采用负债筹资，因其每股收益高。第49页，共95页。1、斜率：债券的斜率比普通股斜率大，债券

9、和优先股斜率相同，平行关系，二者不存在无差别点；2、因债券与优先股平行，故二者与普通股会形成两个无差别点，普通股每股收益无差别点小的较好。第50页，共95页。（三）企业价值比较法1、判断最优资本结构的标准最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，即市净率最高（而不是每股收益最高）的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。【注意】企业价值比较法下的最佳资本结构，每股收益不一定最大。2、确定方法（1）企业价值的计算公司的市场价值V等于股票的市场价值S加上长期债务的价值B和优先股价值P，即：V=S+B+P第51页，共95页。【注意】假设长期债务（长期借款和长期债券）的价

10、值等于其面值。股票的价值S则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，股票的市场价值为：S=A/i=【（EBITI）（1T）】/Rs，Rs=Rf+（RmRf）A是永续的净利润（2）加权平均资本成本的计算加权平均资本成本=税前债务资本成本（1T）债务资本比重+权益资本成本权益资本比重即：rWACC=rd（1T）（B/V）+rs（S/V）第52页，共95页。【链接2】（2019东P2935）某公司息税前利润为600万元，且未来保持不变，T=25%，公司目前资本总额2000万元，其中80%由普通股资本构成，股票账面价值为1600万元，2

11、0%由债务资本构成，长期债务利息率等税前资本成本，债务账面价值为400万元，与市场价值同。公司净利润全部用来发放股利。该公司认为目前资本结构不够合理，准备用发行债券购回股票的办法予以调整。第53页，共95页。第54页，共95页。A=14.466%+85.5418%=16.26% B=400/14.46%=2766.25C=2766.25400或 C=16001.4792D=股票市价/股票账面价值=2004.95/（2000600）=1.4321E =市净率股票账面价值=1.32691000=1326.92或=净利润/股权资本成本=【（600100014%）（125%）】/26%=1326.92

12、F=1000+1326.9=2369.92M=1000/2369.92=42.98% N=1326.92/2326.92=57.02%Q=19.34%第55页，共95页。【例15】甲公司是一家国有控股生物医药集团，己经在深交所A股上市。适用的企业所得税税率为25%，当年息税前利润为900万元，预计未来年度保持不变。为简化计算，假定净利润全部分配，债务资本的市场价值等于其账面价值，确定债务资本成本时不考虑筹资费用。证券市场平均收益率为12%，无风险收益率为4%，两种不同的债务水平下的税前利率和系数及公司价值和加权平均资本成本如下表：第56页，共95页。表1：不同债务水平下的税前利率和系数债务账面

13、价值税前利率系数股票市价值公司总价值权益资本成本加权平均资本成本10006%1.2545005500BC15008%1.50DE16%13.09%要求1：确定表中英文字母代表的数值。【答案1】 B=4%+1.25（12%4%）=14%或：B=（9001000*6%）*0.75/4500第57页，共95页。C=6%（125%）（1000/5500）+14%（4500/5500）=12.27%D=（90015008%）（125%）/16%=3656.25（万元）E=1500+3656.25=5156.25（万元）要求2：依据公司价值分析法，确定上述两种债务水平的资本结构哪种更优，并说明理由。【答案

14、】债务市场价值为1000万元时的资本结构更优。理由是债务市场价值为1000万元时，公司总价值最大，平均资本成本最低。第58页，共95页。【例16】（2019年）企业目标资本结构是使加权平均资本成本最低的资本结构。假设其他条件不变，该资本结构也是（）。A、使每股收益最高的资本结构B、使利润最大的资本结构C、使股东财富最大的资本结构D、使股票价格最高的资本结构第59页，共95页。【答案】C。公司的最佳资本结构应当是公司的总价值最高，同时加权平均资本成本也是最低，而不一定是每股收益最高或利润最大的资本结构。假设股东投资资本和债务价值不变，公司价值最大化与增加股东财富具有相同的意义。第60页，共95页

15、。第三节 杠杆系数的衡量【导入】成本性态：是指成本总额y与业务量x的依存关系。y=a+bx固定成本a：特定业务量范围内，固定成本总额不变，单位固定成本随业务量增加而降低。变动成本b：特定业务量范围内，变动成本总额随业务量变动而成正比例变动，单位变动成本不变。混合成本：成本总额随业务量的变化而变化；但不与业务量保持正比例变动关系。第61页，共95页。一、经营杠杆系数的衡量三种利润：（一利润：边际贡献M，二利润：息税前利润EBIT；三利润：税前利润EBT）一利润：边际贡献（M）M=收入变动成本=单价销量单位变动成本销量=PQVQ=（PV）QM=单位边际贡献销量=收入边际贡献率边际贡献率=边际贡献/

16、营业收入（相当于毛利率）=1变动成本率第62页，共95页。变动成本率=变动成本/营业收入边际贡献率+变动成本率=1二利润：息税前利润（EBIT）EBIT=收入变动成本固定成本=MF=（PV）QF三利润：归属于普通股的税前利润=息税前利润利息优先股税前股息=EBITPD/（1T）四利润：净利润=（EBIT）（1T）第63页，共95页。（一）息税前利润与盈亏平衡分析息税前利润EBIT=（单价P单位变动成本V）销售量Q固定成本F即，EBIT=（PV）QF盈亏平衡点销售量QBE=固定成本F/（单价P单位变动成本V）即，QBE=/（PV）【即，边际贡献等于固定成本时的销售量】（二）经营风险指企业未使用债

17、务时经营的内在风险。第64页，共95页。（三）经营杠杆系数的衡量方法1、经营杠杆的定义EBIT=（PV）QF当F=0，P、V是常数，EBIT与Q同比增长，即变动率相同。当F0，P、V是常数，EBIT与Q不是同比增长，即EBIT的变动率一定大于Q的变动率。因此，可得出：由于固定经营成本F的存在，销售量Q一定程度的变动会引起息税前利润EBIT更大程度的变动，该现象被称为经营杠杆效应。固定成本是引发经营杠杆效应的根源，但企业销售量水平与盈亏平衡点的相对位置决定了经营杠杆的大小，即经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的。第65页，共95页。2、经营杠杆系数（1）DOL的定义公式（用于预

18、测）：DOL=息税前利润变动率/产销量变动率【链接】利润对销量的敏感系数，就是经营杠杆系数。注：三大杠杆系数的计算，假定单价和单位变动成本不变，故Q变动率就是S变动率。第66页，共95页。【小结】经营杠杆系数与安全边际率互为倒数第67页，共95页。（2）DOL的计算公式：DOL=基期边际贡献/基期息税前利润没有固定成本，就不存在经营杠杆效应，经营杠杆系数=1【例17】（教P7232例96）某企业生产A产品，固定成本为60万元，变动成本率为40%，当企业的销售额分别为400万元、200万元、100万元时，经营杠杆系数分别为：边际贡献=收入边际贡献率变动成本率=1边际贡献率DOL=M0/EBIT0

19、=收入60%/（收入60%60）DOL1=（40060%）（40060%60）=1.33 DOL2=（20060%）（20060%60）=2 DOL3=（10060%）（10060%60）DOL第68页，共95页。结论：当销售额达到盈亏临界点时，息税前利润为零，经营杠杆系数趋于无穷大。3、经营杠杆相关结论（1）与经营风险的关系经营杠杆系数越高，表明经营风险越大。经营杠杆系数为1，无经营杠杆效应，但不表明没有经营风险。（2）影响因素（4个，与经营杠杆变动的方向）固定成本（同向）；变动成本（同向）；产品销售数量（反向）；销售价格水平（反向）第69页，共95页。【例18多】下列关于经营杠杆的说法中，

20、正确的有（ ）。A、经营杠杆反映的是营业收入的变化对每股收益的影响程度B、如果没有固定性经营成本，则不存在经营杠杆效应C、经营杠杆的大小是由固定性经营成本和息税前利润共同决定的D、如果经营杠杆系数为1，表示不存在经营杠杆效应【答案】BCD，A是总杠杆。BD是同义，没有固定性的经营成本，经营杠杆系数为1，没有经营杠杆效应。第70页，共95页。二、财务杠杆系数的衡量（一）财务风险指企业运用债务筹资方式而产生的丧失偿付能力的风险，而这种风险最终由普通股股东承担。（二）财务杠杆系数的衡量方法1、财务杠杆效应每股收益=归属于普通股的净利润/股数=【（EBITI）（1T）IPD）】/ NPD是优先股股息。

21、第71页，共95页。因存在固定性融资成本（利息、优先股股息等），导致普通股每股收益（EPS）变动率大于息税前利润（EBIT）变动率的现象，称为经营杠杆效应。固定性融资成本是引发财务杠杆效应的根源，但息税前利润与固定性融资成本之间的相对水平决定了财务杠杆的大小，即财务杠杆的大小是由固定性融资成本和息税前利润共同决定的。第72页，共95页。2、财务杠杆系数（1）DFL的定义公式（用于预测）：DFL=每股收益变动率/息税前利润变动率第73页，共95页。（2）DFL的计算公式：如果企业既存在固定利息的债务，又存在固定股息的优先股时，分母一定是归属于普通股的税前利润，故应将优先股的税前股息减掉：不存在财

22、务杠杆效应时，财务杠杆系数=1。第74页，共95页。3、财务杠杆相关结论（1）与财务风险的关系财务杠杆系数越高，表明财务风险越大。（2）影响因素共7个=影响经营杠杆的4个因素+T、I、PD）P、Q、V、F、T、I、PD第75页，共95页。【例19】（2014年）甲公司只生产一种产品，产品单价为6元，单位变动成本为4元，产品销量为10万件/年，固定成本为5万元/年，利息支出为3万元/年。甲公司的财务杠杆为（）。A、1.18B、1.25C、1.33D、1.66【答案】B。DFL=EBIT（EBITI）EBIT=10（64）5=15（万元）DFL=15（153）=1.25。第76页，共95页。【链接

23、3】（2019东P2922）某公司的财务杠杆系数为2，税后利润为450万元，所得税税率25。公司全年固定成本和利息总额为3000万元，公司当年年初发行了一种5年期每年付息，到期还本的债券，发行债券数量为1万张，每张债券市价为989.8元，面值为1000元，债券年利息为当年利息总额的20%。要求（1）：计算当年税前利润= 450/（125%）=600（万元）要求（2）：计算当年利息总额【答案】财务杠杆系数=息税前利润/税前利润=（税前利润600+I）/600=2I=600（万元）第77页，共95页。要求（3）：计算当年息税前利润=税前利润+I=600+600=1200（万元）要求（4）：计算当年

24、己获利息倍数=EBIT / I=1200/600=2要求（5）：计算下一年经营杠杆系数=M0 / EBIT0=【1200+（3000600）】/ 1200=3要求（6）：计算当年债务筹资的资本成本【答案】债券年利息I60020120（万元）120（P/A，i，5）+1000（P/F，i，5）=989.8i=12.3%，税后债务资本成本=12.3%（125%）=9.23%第78页，共95页。三、联合杠杆系数的衡量（一）联合杠杆的计算公式DTL=DOLDFL=（EBIT变动率/Q变动率）（EPS变动率/EBIT变动率）= EPS变动率/Q变动率=MEBT=M/【EBITIPD/（1T）】第79页，

25、共95页。（二）含义联合杠杆效应是指由于固定经营成本和固定融资费用的存在，导致普通股每股收益变动率大于销售变动率的现象。第80页，共95页。（三）联合杠杆相关结论1、存在前提只要企业同时存在固定性经营成本和固定性融资费用的债务或优先股，就存在营业收入较小变动引起每股收益较大变动的联合杠杆效应。2、与总风险的关系联合杠杆系数越高，整体风险越大。（不能说：联合杠杆系数越大，企业经营风险越大。）3、影响因素影响经营杠杆和影响财务杠杆的因素都会影响联合杠杆。第81页，共95页。【提示3】在经营杠杆系数一定的条件下，权益乘数（财务杠杆）与联合杠杆系数同向变动。【例20】（2018）甲公司2018年边际贡

26、献总额300万元，2019年经营杠杆系数为3，假设其他条件不变，如果2019年营业收入增长20%，息税前利润预计是（ ）万元。A、100 B、150 C、120 D、160【答案】D。EBIT2018=300/3=100，EBIT2019=100（20%3）第82页，共95页。【例21】某企业营业收入500万元，变动成本率65%，固定成本费用为80万元（其中利息15万元），则经营杠杆系数为（）。A、1.33B、1.84C、1.59D、1.25【答案】C。DOL=（50035%）/【50035%（8015）】=1.59第83页，共95页。【例22】（2017年）甲公司2016年营业收入1000万

27、元，变动成本率60%，固定成本200万元，利息费用40万元。假设不存在资本化利息且不考虑其他因素，该企业联合杠杆系数是（）。A、1.25B、2.5C、2D、3.75【答案】B。边际贡献=营业收入（1变动成本率）=1000（160%）=400（万元）；税前利润=边际贡献固定成本利息费用=40020040=160（万元）；联合杠杆系数=边际贡献/税前利润=400/160=2.5第84页，共95页。【例23】（2017年，东P257）甲公司是一家上市公司，企业所得税税率25%。目前的长期资金来源包括：长期借款7500万元，年利率5%，每年付息一次，5年后还本；优先股30万股，每股面值100元，票面股

28、息率8%，普通股500万股，每股面值1元。为扩大生产规模，公司现需筹资4000万元，有两种筹资方案可选择：方案一：平价发行长期债券，债券面值1000元，期限10年，票面利率6%，每年付息一次；方案二：按当前每股市价16元增发普通股，假设不考虑发行费用。目前公司年营业收入1亿元，变动成本率为60%，除财第85页，共95页。务费用外的固定成本2000万元，预计扩大规模后每年新增营业收入3000万元，变动成本率不变，除财务费用外的固定成本新增500万元。要求（1）：计算追加筹资前的经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数。【答案】边际贡献=10000（160%）=4000（万元），息税前利润=400

29、02000=2000（万元）归属于普通股的税前盈余=200075005%301008%/（125%）=1305（万元）经营杠杆系数=4000/2000=2财务杠杆系数=2000/1305=1.53联合杠杆系数=4000/1305=2*1.57=3.07第86页，共95页。（500+4000/16）解得：EBIT=1415（万元）要求（2）：计算方案一和方案二的每股收益无差别点的营业收入，并据此对方案一和方案二做出选择。【答案】（想想关于优先股的那些事）思路：先计算方案一和方案二的每股收益无差别点的息税前利润为EBIT ，再推算出营业收入。【（EBIT75005%40006%）（125%）301

30、008%】/500=【（EBIT75005%）（125%）301008%】第87页，共95页。营业收入（160%）2000500=1415则：营业收入=9787.5（万元）预计营业收入=10000+3000=13000（万元）预计营业收入13000万元大于每股收益无差别点的营业收入9787.5万元，所以选择方案一发行债券进行筹资。要求（3）：选择方案一进行筹资，计算追加筹资后的经营杠杆系数、财务杠杆系数、联合杠杆系数。第88页，共95页。【答案】边际贡献=13000（160%）=5200（万元）息税前利润=52002000500=2700（万元）归属于普通股的税前盈余=270075005%40006%301008%/（125%）=1765万元 DOL=5200/2700=1.93 DFL=2700/1765=1.53 DTL=5200/1765=2.95第89页，共95页。【例24】（2018A卷综合题节选）甲公司目前有长期债务10000万元，年利率6%，流通在外普通股1000万股，每股面值1元，无优先股。所得税率25%。资料一：公司目前生产两种产品，相关资料如下：单位（万元）项目销售量（