中国未来的房地产市场(共16页)

1、PAGE PAGE 21中国的房地产市场(shchng)是否正在崩溃？2014年09月03日编者按，原文选自彼得森国际(guj)经济研究所（PIIE）PolicyBrief14-21,原文发表时间是2014年8月。作者刘利刚是PIIE访问研究员，澳新银行大中华区经济研究总监。他曾于香港金融管理局、亚洲开发银行研究所以及世界银行工作。原文已获PIIE授权(shuqun)，禁止商业使用转载。自2014年上半年期，中国的房地产市场便开始显著降温，新建房屋销售量以及库存增量均大幅下降。这比预期的衰退更加猛烈不仅二三线中小城市受到冲击，如北京、上海、深圳以及广州等一线大城市也受到影响同时和去年节节上升的

2、销售数据与两位数的价格增长形成强烈对比。出于对银行系统违约的担心以及对中国经济高度杠杆化的观感，房地产领域的这一突然衰退受到密切关注。许多评论员相信，这意味着该领域面临转折，并且会引发中国经济的硬着陆甚至是金融危机。过去十年内，中国的房地产部门成为该国经济增长的重要支柱，同时也推动商品价格不断上涨。房地产市场的暴跌将会冲击其他领域，同时会波及那些依赖向中国出口原材料的资源密集型的经济体。中国的房地产市场总是处于风口浪尖之中，引起无数热议和争论。如果不能正确理解该市场的历史和运行机制，分析家们就会错误地把今天中国的情况与20世纪90年代的日本房地产泡沫破裂或2008年美国的房屋市场风暴相类比，暗

3、示中国即将经历相似的情况。对于中国房地产市场的担忧过于言过其实了。首先，中国的个人住房市场非常年轻，直到1998年该市场才成型。过去16年里，房地产领域在价格水平和投资规模上都急剧增长。周期性的市场下行或是由宏观经济原因、信贷紧缩造成，亦或是由政府尝试阻止该领域过热或过冷造成的。这种周期性某种程度上是好事，因为他能防止投资者就价格上升或下降单边下注，因此也能防止过度投机。很大程度上是因为在金融创新有限、市场发展程度有限、存在惩罚性税收的原因，中国的房地产市场与其他发达经济体相比更少地杠杆化。自2009年其，开发商们就开始降低自身的资产负债率水平，同时中国的购房者在申请住房按揭贷款时必须支付至少

4、30%的首付。其次，如果目前房地产市场下行比预期要更为严重的话，那么政府仍有足够的政策手段防止市场彻底崩溃。短期而言，政府能够放松其四年前出台的防止投资购房的政策。事实上在本文撰写同时，有大约30个左右的中国城市正在放宽房地产紧缩政策，这一政策原意在防止过度投机。此外，政府还能够放松户籍登记制度，允许外来城市益民购买房屋并鼓励他们在城市永久定居。就中期而言，政府能够采取一系列措施，譬如在大城市重新启动经济适用房项目，该项目由房地产税提供资金，而房地产税意在缩小收入不平等并鼓励租房居住。而为了降低银行领域风险，政府能够支持银行发行资产担保债券以减轻其按揭贷款资产期限错配的风险。再者，通过房地产投

5、资信托基金来多元化房地产开发商的资金来源，同样能够降低他们对银行投资的依赖。中国还应该着力加强房地产交易数量、位置以及其他关键信息的数据收集。更重要的是，对于城市房地产的需求在下一个十年内仍将高企。据预测，至2023年在城市生活的人数将新增2亿。从这个意义上讲，中国的房地产市场并不需要经历日本在20世纪90年代或是美国在2008年所经受过的类似事件。只要城市化进程继续并且政府执行正确的政策，房地产市场的下行将被证明是周期性的，而重大举措也不会出台。这也就是说，政府应借这次下行的机会进行足够的制度变革，并将房地产市场引导至一个在长期内能够更加持续发展的轨道上来。本政策简报将描绘中国房地产市场的历

6、史与所处情境，分析造成目前现状的原因，同时详细解析各种政策选择，以及分析中国为将其房地产市场拉回到平衡和可持续发展轨道上应采取何种改革。一、房地产降温的证据中国所有城市的新房销售量在2014年上半年显著下降，同时未售新房库存自2013年第四季度起显著上升，2014年7月达到544,000,000平方米，是2013年全年房地产销售量的42%（见图1和图2）。以过去六个月的平均销售量为基准，一线城市需要14个月清空现有库存，二线城市16个月，三线城市24个月。在某些城市，例如温州、茂名以及丹东，分别需要42.5、32.5、32个月清空现有库存。即使对于如北京、上海、深圳和广州这些(zhxi)一线城

7、市来说，房地产市场也显得不可持续。中原二手房指数，一个由港资公司收集、由房地产价格所决定的指数，自2014年起，与去年同期相比呈下降趋势（见图3）。值得注意的是，北京的二手房指数自2013年其便以远较之前更慢的速度上升。去年房地产的过度供给，以及商业银行不愿为首次购房者提供折扣贷款该政策(zhngc)意在鼓励购房共同导致了目前市场的放缓。过去十年内房地产市场已经成为推动中国经济增长的重要引擎。平均而言，2004年至2013年房地产投资(tu z)占中国固定资产投资的20%，住宅投资则占固定资产投资的14.1%。在2013年，住宅投资拉动了0.8%的经济增长。然而，房地产市场放缓对经济增长的间接

8、影响可能笔者更大，因为其涉及到一个包括钢铁、建筑材料和建筑设备、白色家电、家具、银行以及房地产相关服务业在内的巨大产业链。除了对实体经济有重要意义外，房地产市场的重大调整同样会引发信托产品的崩盘，而信托产品是影子银行活动的形式之一，在中国这就算不会引发金融危机，也会引起巨大的金融动荡。此外，在中国房地产领域的降温将会对商品价格造成消极影响，这将会影响那些向中国大量出口商品的国家的宏观经济状况。由于(yuy)房地产市场对中国和世界其他地区有着重要地位，2014年初房地产市场这些令人警觉的现象可能意味着其将在近十年的快速增长后迎来巨大调整。出于对影子银行违约的担忧以及房地产开发商和银子银行间暧昧的

9、融资关系，某些市场分析师认为目前已经是“中国房地产快速增长的终结”，如果还称不上崩溃的话。二、改革开放后的中国住宅市场简史（一）中国个人住房市场仍是一个新兴市场虽然中国在20世纪80年代早期允许个人拥有住房，但直到1998年国务院决定废除旧有的房屋分配体系后（见表1），大规模的个人拥有住房才出现。因此，即使在改革开放后的中国，私人拥有的住房市场历史也十分短暂。理所当然的，中国的按揭贷款行业直到(zhdo)1999年才出现。未偿付按揭贷款的规模目前刚刚超过10万亿人民币（1.6万亿美元）。虽然这一数字在不断增长，但在银行总体贷款中其所占规模较小，2013年约占14%。考虑到中国的房地产市场还年轻

10、，同时制度基础不完善、规范框架不完全，过度投资和非理性投资在所难免。就如何高效规范房地产市场一事，中央和地方政府仍处于学习曲线上陡峭的部分。突然的政策声明非常常见，政策的不可预见性也在预料之内。因此，住房价格不仅受经济基本面影响，而且受房地产抑制政策影响。（二）典型事实以及(yj)有利的长期基本面房地产投资(tu z)的回报十分吸引人并且相对比较稳定。过去十年内，房地产投资的表现优于银行存款和股票市场，能够提供10.1%的年复合收益（见图4）。此外，房地产投资的回报与股票市场相比更加稳定。因为在中国发展不完善的金融体系内投资选择较为有限，中国的居民愿意将他们不断增长的个人财富用于投资房地产。总

11、体而言，中国的房地产投资与商业周期紧密吻合。同发达经济体的房地产市场一样，中国房地产市场的走势反映了宏观经济的运转方向（见图5）。但与成熟经济体不同之处在于，中国的人均收入仍有增长空间，它的人口密度要高得多，并且以OECD成员国的标准衡量，中国的城市人口仍然相对较少。只要中国经济继续保持增长，房地产的价值应当会继续增长。在总体水平上，对房地产的需求在过去十年内均高于供给。2005年前，中国的建成房屋数量(shling)通常多于售出房屋数量（见图6）。这意味着房屋库存在不断增长，从1995年到2004年期间平均每年增加70,800,000平方米。这一情况在2005年后发生了反转，在快速城市化的前

12、提下，当年的需求超过供给144,600,000平方米，并在随后不断增加，而这推动价格不断上升。虽然最新的数据表明存在暂时的攻击过量，但总体而言，库存并没有成为主要问题。相反的是，中国的房地产开发商，其中的大多数归私人所有，开始逐渐学会控制市场风险，并且开始根据市场形势决定供给，因此过量供给将不再会是问题。将未售住房和空置住房区分开来是非常有必要的。在许多新的房地产开发项目中存在着许多控制住房，但并不意味着这些房屋尚未被出售。中国有着接近GDP50%的储蓄率，许多居民将房地产视为保值的手段。同时，出售空置房产的交易费用也很低廉。许多居民喜好持有他们的投资，等待房屋价格上升而不是将其出租，因此已经

13、装修的房产也许会被空置数年之久。最后，中国住宅市场的另一特殊之处在于，许多新的住房都是在未经装修的情况下被出售的。购买者必须额外花钱进行(jnxng)装修，因此一项投资用住房转为可居住的公寓这一过程还需花费数年。中国家庭的平均杠杆率仍旧保持在低水平。自房地产市场私有化依赖，房地产成为了中国每个城市居民最大的资产项目（见图7）。据估计，所有城市房地产资产的价值总和(zngh)是股票市场规模的5倍，也是家庭持有的股票市场资产的16.9倍。但与此同时，中国家庭持有的股票仅是家庭银行存款的2.6倍。换句话说，中国家庭平均负债水平很低。按揭贷款市场的数据同样支持这一结论。目前，所有尚未偿还的按揭贷款占全

14、部贷款的14%，占全部家庭存款的21%（见图8）。此外，中国的按揭贷款质量一直很好，在所有类型的贷款中有着最低的违约率。与此同时，房地产买家在获得一笔按揭贷款前必须支付最少30%的首付。因为不存在(cnzi)按揭贷款保险，所以贷款申请者必须全额支付这一金额。因此银行在面临房地产市场大幅调整时能够较好地得到缓冲。虽然中国大城市的房地产价格急速上升(shngshng)，但与全球水平相比较这并不高昂。已有数据表明，上海市中心的高端房产价格的平均水平仅是香港的33%，新加坡的40%，孟买和东京的60%（见表2）。而上海房产的房租收益率（2.66%）与香港（3.0%）、新加坡（2.41%）和台北（1.5

15、7%）相比并非不合理。虽然中国一线城市的房地产价格水平正在快速接近亚洲其他主要城市的平均价格，中国的城市住房价格平均而言并没有如此。举例来说，中国的平均城市房地产价格，据国家统计局2013年统计资料统计，平均是5850元/平方米，全国的价格收入比则是6.1，而世界(shji)范围内这一数值的合理水平是6至8。城市化将会进一步加速。中国的城市化是推动房地产市场和中国经济(jngj)增长的主要动力之一。由农村到城市的转型在接下来十年内仍将会持续。国务院发展研究中心估计，至2023年城市人口还将会增加至少2亿人这一数据是1990年至今移入城市的人口的两倍（见表3）。下一波移民将会使城市总人口上升至9

16、.2亿人，同时总人口为14亿人，城市化率将上升至65.7%（Xu，2014）。2013年，中国已有7.3亿城市人口，城市化率已达到54.5%。然而，如果仅计算拥有户口一种城市家庭注册登记的证明的城市居民(chn sh j mn)的话，真实的城市化率仅有35%，而只有拥有户口的居民能够享受城市的公共服务。而根据十八届三中全会公布的改革议程，这一经济上的隔离政策在中国的二线和三线城市可能将放开。这一改革将会创造巨大的城市住房需求。城市化对于中国的基础社会司瓯子同样有重大影响。国家发改委在2013年估计，在接下来的二十年内，中国还需要为预计的城市化投入40万亿人民币。公共交通和基础设施的改善(gis

17、hn)将使城市房地产市场收益。考虑到城市的扩张用地有限，城市密度必然会增加。事实上，过去的经验表明城市化率和房地产价格之间存在着强烈的正相关。中国不断加速的城市化将会支撑起一个强劲的房地产市场。国务院发展研究中心的分析表明，中国的住房投资增速增长的高峰将比城市化的高峰更早地到来。中国的房地产投资增速将会在2018年后下降，而城市人口将会持续增长至2023年，这意味着中国在过去(guq)五年里已经建造了足够的住房。三、房地产市场的风险在快速增加虽然基本面的情况比较乐观，但中国部分的房地产市场却存在有泡沫的迹象。自2008年其，中国的房地产价格上升了64%，远高于亚洲其他地区（见图9）。就全国水平

18、而言，住房价格增长了70.8%，增长速度是城镇家庭人均收入的两倍。此外，快速增长的房地产价格还引发了对于市场可持续性的担忧。在大城市，房产价格上升了75%，远高于同期人均收入65%的增速。另外，中国的住宅价格指数可能低估了价格的真实水平。许多统计处理上的问题，例如如何处理房产的多次出售和根据房产质量和地段来作出相应调整，并没有被指数很好地处理。因此当局有必要密切关注急剧上升的房产价格。与此同时，租房收益继续下降。中国的平均租房收益率是2.66%（见图10）。跨地区的比较表明，虽然这一收益高于台湾地区和新加坡，但与绝大多数东南亚经济体和日本相比这一数值过低。与平均按揭贷款利率这一数值目前是67%

19、相比就能见到，房产投资者承受着负利差，虽然他们从价格上涨中获益。在主要城市，房产的负担能力也在恶化。住房价格收入比是衡量住房市场负担能力的较好指标（见图11）。虽然全国范围内负担能力的水平在合理区间，在如北京、上海、广州、深圳等城市的价格收入比在近几年迅速恶化，这意味着这些城市的房地产价格已经远高于人均收入水平所能支撑的价值了。中国房地产市场的总体数据掩盖了地区差异，中西部地区的二三线城市已经表现出供应过量的显著标志。昆明和长沙之类的城市在过去10年内房地产投资以每年20%的速度增加，而人口增长率却仅是3%。在目前房地产市场疲软的情况下，这些城市的房地产价格在房地产政策和户籍政策尚未作出调整前

20、将会面临巨大的向下调整的可能。但除此之外，那些投资增长或人口增长不那么极端的城市将能够较好地经受住市场的下行。实际上，投资增速低于20%且人口增长高于3%的城市房地产价格仍将面临上行压力对影子银行金融的依赖增加了流动性风险。过去几年内中国房地产领域的融资模式没有发生重大变化。来自银行按揭贷款和住房购买者的付款提供了占总额将近30%的资金(zjn)。与此同时，自筹资金仍占很大比例，大约是39%（见图13）。粗略计算，中国的信托公司作为影子银行重要的组成部分其拥有总额接近12万亿人民币的资产向房地产领域放贷共计2.4万亿人民币。2013年中国开发商自筹资金5万亿人民币，也就是说他们自筹资金中的40

21、%来自信托公司。一个疲软的房地产市场将会导致库存增长同时导致实力不济的开发商出现资金困难，并给中国信托公司带来金融压力。事实上，房地产市场的崩溃将会使得中国目前已危如累卵的信托公司领域出现大范围的倒闭。四、中国房地产市场(shchng)的大幅下行必将发生吗？虽然有很多证明市场急速放缓的信息，但出于如下理由，认为市场的大幅下行即将(jjing)发生这一预测并不成熟。首先，根据国家统计局每月发布的房地产价格数据，限制房地产需求的政策在作为数据来源的70个城市中的46个仍旧生效。因此在这些城市现有的市场价格并不真正反映了需求状况，这其中包括大多数一线和二线城市。事实上，在中西部省份的省会城市这种紧缩

22、措施从一开始就不应实行，因为这些地方的住宅价格较低且可承受。对于这些城市来说，目前可能是过去四年内推行无差别政策的最好时机。考虑目前这46个城市的住房需求是严格配给的，那么一旦地方政府逐渐放宽房地产紧缩政策，压抑已久的购买需求将会支撑起一个健康的房地产市场。价格的下行调整如果伴随着房地产紧缩政策松绑的话，潜在的买家就会重返市场。当然，各个城市的市场机制不懂。在一线城市和绝大多数的二线城市，住房价格总体而言将会保持稳定，新建住房库存将会约等于12至15个月的房屋销量，这一数据由于第一季度销售疲软而偏高。如果销售数达到历史平均水平，那么目前的库存将会被更快消化。对于那些已有大量过剩房地产的城市，最

23、有效的措施将是逐渐放开他们的户籍制度。其次，中国的住宅市场由于受宏观经济形势、房地产紧缩政策以及信贷政策影响，总是处于周期性波动中。中国的房地产市场已经经历了两次完整的周期并正处于另一个周期中：第一个周期自2007年至2009年中，第二个周期从2009年中至2012年中，而第三个周期自2012年中开始（见图14）。目前所处的周期在去年年底达到顶峰，价格开始下行。对这一情况过分担心是不必要的。同股票一样，快速上升后的价格调整是不可避免且必须的。最近房地产投资(tu z)的放缓与固定资产投资的政府放缓相一致，而这反映了政府试图重新平衡经济的由。从这一角度来说，住房投资的放缓并不完全是由于信心缺乏造

24、成的，也不是由于国际金融危机所导致的住房需求大幅减少造成的。投资减少意味着房地产在未来的供给将减少，这将支撑价格上升（见图15）。第三，中国的住宅供给对于需求情况能够做出快速积极的反应。当销售不佳时，2014年第一季度的新开工面积大幅下降（见图16）。开发商同样放慢了购地速度并且持有(ch yu)非常少的土地储备（见图17）。所有这些数据都支持中国房地产市场已经适应周期性调整的观点。最后，最新的资产负债表数据表明(biomng)，中国最大的几所上市开发商能够承受这次的放缓。相应的，开发商不太可能快速降价以清空未售房屋库存，而这也限制了价格下降的幅度。中国的开发商仍旧有着较高的毛利率，也许在上市

25、公司中是最高的（见表4）。因此仍旧存在为降低库存而降价的空间。此外，根据Wind咨询公司所提供关于中国大陆上市公司的数据库，中国上市房产商的资产负债率在过去几年中大幅下降至50%，在2009年这一数据是90%，表明他们的财务状况得到显著改善。这些债务包括外债和向担保公司的借款。大量的合并与收购可能会出现，因为小型(xioxng)开发商可能难以度过这一艰难时期。中国房地产领域的行业集中度在过去几年中显著上升。2013年最大的10家公司有着13.3%的市场占有率，而在2011年则是10.7%（见表5）。与此同时，2013年最大的50家开发商的市场份额增长4.6%至25.4%。五、为限制房地产市场大

26、幅下滑的政策选择如果目前的房地产市场下行调整幅度过大以致威胁到中国宏观经济的稳定运行，政策制定者仍旧有有效的政策选择来防止危机。短期来说，政府能够放放宽其房地产紧缩政策。国务院于2010年1月10日公布了11项限制房地产价格的措施，并且收紧了对第二套房屋的按揭贷款（见表6）。在这之后直到2013年2月20日，一系列房地产紧缩政策陆续出台。在46个城市中曾经实施过一套房限购政策如果拥有本地户口的一个家庭已经拥有两至三套房屋的话，那么他们就不能再购买房屋。与充实，那些没有户口的城市移民则完全不能进入这一市场。这一政策曾完全让对住房的需求成为了配给式的。考虑到这一政策曾经几乎是统一执行并且完全不顾地

27、方经济形势、经济发展状况和位置效应，废除此类政策的时机已经成熟。对其他类似政策来说也是如此。实际上，内蒙古省会呼和浩特首先停止了房地产紧缩政策，而其他30多座城市也相继采取类似措施。释放出于房地产投资的需求能够将潜在买家重新吸引回市场，而这将有助于库存消化。放松户籍政策以容纳更多的城市移民工作者，这将会创造对城市住房的巨大非投资性需求。由于在测算时根据的是居民是否在城市居住而非是否能够享受公共服务，中国的真实城镇化率可能被高估了19%左右。三中全会清楚地表明，中国的非一线城市将会迅速启动户籍制度改革以促进城市化进程。作为结果(ji gu)，中国的城市将向公共服务进行更多投资以满足城市居民的需求

28、。中国国务院与2014年7月30日公布关于进一步推进户籍制度改革的意见，旨在建立一个统一的户籍制度以取代现有的区别对待城镇和农村户口的户籍制度。现阶段，据国家统计局数据，中国城市中有1亿7000万外来务工人员等待落户城市。在许多未实行房地产紧缩政策的三线和四线城市，拥有房地产往往是一个获得户口的快捷途径。据估计，大约有1亿移民生活在城镇或乡村，但却不再以农业为生。只要他们能够在邻近的城市找到工作并且能够享受公共服务，这些移民对住房的潜在需求，不论这种需求的形式是购买或是租赁，都将是巨大的。就中期而言，政府能够关注的则有大城市中因高房价造成(zo chn)的收入不平等，银行系统的风险集中度，以及

29、房地产开发融资中的风险缓释。为了(wi le)使得中低收入家庭也能够负担得起住宅，中国必须重新在大城市中引入城市公共住房项目。虽然自1998年起中国的私人房产市场不断繁荣，但低收入将和新毕业的大学生却被隔绝在这一市场之外，并且引发社会矛盾。因为市场不能满足低收入和年轻家庭的需求，中央和地方政府必须介入市场并提供他们能负担得起的住宅。但因受财政限制，这一项目进展缓慢。2008年的财政刺激计划中包括了2800亿人民币的公共住房建造计划，其目标群体是低收入家庭。在十二五规划中，国家计划建造3600万套公共住房。对中国的大城市而言，香港或新加坡采用的公共住房模式也许是值得效仿的对象。大城市的公共住房项

30、目有助于将城市住宅市场进行细分，将那些有支付能力的任留在私人住宅市场内。这一政策不仅会降低对私人住宅的需求，同时也会降低私人住宅市场的违约风险。房地产税将有助于缓解政府在筹集资金上面的困难，同时此举会增加空置房产的持有成本并增加可租赁房屋数量以提高资本的使用效率。中国已经在上海和重庆试行房产税。该政策在更大范围内的推行将要求政府建立全国范围内的房地产数据库，而这将花费相当一段时间。应该明确的是，税收不是最有效的政策工具，但他将有助于加强房地产监管，特别是对那些拥有多套房产的人的监管。税收的一部分能够用来支持面向低收入家庭的公共住房项目。过去十年内，中国的地方政府将土地出让收入作为为基础设施投资

31、募集资金同时扩大税基的临时措施。允许银行发行有抵押债券将有助于分散银行抵押投资产品的风险，并减轻市场重大调整带来的冲击。中国的银行其资产负债表的资本项上仍旧有按揭贷款这一项目。不断增长的按揭贷款将使银行系统内在的期限错配问题更加严重，同时银行存款的周期型结构将短于按揭贷款。因此银行系统在面对住宅市场的萧条周期或或崩溃时将更加脆弱。中国的银行能够像欧洲大多数银行一样发行担保抵押债券，或是像美国大部分银行一样将按揭贷款资产证券化。不论是哪种方式，贷款流入一个由信用机构创造的资金(zjn)池中，被用以创造更多证券。在担保抵押债券模式中，新发行的证券不仅由相关标的的贷款所担保，而且由发行机构的信誉所担

32、保。因此，银行将确保良好资产被打包进新发行的债券中。担保债权在欧洲已运转很久，并成为使资本市场良好运转的重要部分，也是按揭贷款融资的来源之一。在美国，大部分的按揭贷款通过通过按揭证券的形式筹资。贷款池因此被转换成某种达成特殊目的的手段，这些资产能够在机构的资产负债表上被抛售，并将相关的资本费用一并抛弃。美国政府同样通过建立房利美（FannieMae）和房地美（FreddieMac）来推动按揭证券市场(zhn qun sh chn)的发展，这两家公司从银行购买按揭贷款并将其证券化。然而，如果银行或是其他按揭贷款放款者不在基本面调查上尽职的话，那么按揭证券市场就将面临严重问你。美国的次级按揭贷款危

33、机就是一个很好的例子。担保债权的方式似乎更适宜中国采纳，因为其法律体系同欧洲国家(guji)相似且银行必须保证被打包的贷款基本面良好。类似的方式能够缓解住房金融领域期限错配的风险。中国还能通过允许房地产投资信托基金市场的建立来使房地产开发商的资金来源多样化，以减少其对银行系统的依赖。房地产投资信托，同股票市场的共同基金类似，是在房地产领域进行投资的共同投资工具。从房地产开发商的角度而言，房地产投资信托基金能够解放他们自身被束缚于房地产上的资金，并且将其重新部署于高收益的商业活动中。房地产投资信托基金同样能够将房地产资产从资产负债表上移除并创造流动性。第一家房地产信托基金在美国于1960年建立。自那起，许多亚洲经济体便采纳了房地产信托基金模式。例如，香港便在2005年首次采用了房地产信托基金。中国的国务院在2008年1