国企债违约求偿的痛点和难点

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250028 历史上国企违约率较低、传染性有限 3 HYPERLINK l _TOC_250027 国企违约率较低 3 HYPERLINK l _TOC_250026 违约原因具有特异性 3 HYPERLINK l _TOC_250025 国企违约后回收率低，资产质量成为处置效果的核心 6 HYPERLINK l _TOC_250024 违约处置方式影响回收效果 6 HYPERLINK l _TOC_250023 国企违约外部支持红利退去、资产质量是处置效果的核心 7 HYPERLINK l _TOC_250022 技术性违约兑付最快、同一主体公募、

2、到期早的债券存在优势 9 HYPERLINK l _TOC_250021 求偿路上的痛点：核心资产转移与资产处置 10 HYPERLINK l _TOC_250020 “逃废债”的迷思 10 HYPERLINK l _TOC_250019 制度上资产划转有何约束？ 10 HYPERLINK l _TOC_250018 交易商协会约束制度 11 HYPERLINK l _TOC_250017 证券业协会约束制度 12 HYPERLINK l _TOC_250016 发改委约束制度 12 HYPERLINK l _TOC_250015 国有资产划转的特有约束 12 HYPERLINK l _TOC

3、_250014 一旦发生违约，国有资产处置难度较大 14 HYPERLINK l _TOC_250013 实操中规范难度大典型违约案例研究 15 HYPERLINK l _TOC_250012 天威集团被央企股东划转核心资产后违约 15 HYPERLINK l _TOC_250011 经营基本面：新能源业务亏损难以改善引发央企股东转移其他核心资产 15 HYPERLINK l _TOC_250010 违约经过：剥离新能源业务至天威集团，控制输变电业务及上市公司股权 15 HYPERLINK l _TOC_250009 启示：资产转移大幅降低清偿率，股东实际增信效果要结合企业经营情况 16 HY

4、PERLINK l _TOC_250008 盐湖股份在尚未资不抵债时由政府启动破产重整 17 HYPERLINK l _TOC_250007 经营基本面：金属镁和化工项目高额投资拖累主业，股票面临退市风险 17 HYPERLINK l _TOC_250006 违约经过：尚未资不抵债时政府主导启动重整，债券持有人话语权较少 18 HYPERLINK l _TOC_250005 启示：留下偿债意愿弱的负面印象，影响区域政府市场信用 19 HYPERLINK l _TOC_250004 投资启示 20 HYPERLINK l _TOC_250003 救助与否分情境，分析需回归基本面和资产价值 20

5、HYPERLINK l _TOC_250002 “秃鹫”策略需要负债端配合，同一主体品种期限需要选择 21 HYPERLINK l _TOC_250001 诉讼与否需权衡，破产清算阶段小额占优 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 22历史上国企违约率较低、传染性有限自 2015 年天威集团违约打破国企刚兑，国企违约事件零星发生，违约率仍然处于低位，企业违约原因具有特异性，历史上对市场的冲击较为有限，市场对于国企违约预期较低。近期华晨、永煤、紫光等事件集中爆发引起了机构的担忧，违约后的传染性和回收情况也是机构关注的重点。我们试图通过历史上国企违约后情况的复盘，总结国企

6、求偿中遇到的难点和痛点，也为国企研究方法调整做出一定的建议。国企违约率较低2015 年天威集团违约打破国企刚兑信仰，近三年国企违约规模提升，但违约率仍处低位。由于国有企业由国家出资设立并进行管控，有政府信用背书，因此我国债市曾一度存在着 “国企信仰”。 2015 年 4 月 21 日，天威集团的违约事件使国企刚兑信仰被打破，此后零星有国企违约事件发生。2018 年起国企和民企的违约规模均显著上行，2020 年华晨、永煤、紫光等国企违约事件陆续发生，使得年度国企违约规模首次超过民企，但国企违约率仍远低于民企的违约率。截至 2020 年 12 月 9 日，国企累积违约金额为 1349 亿元，占总违

7、约额的 29.25%，考虑到国企债发债体量更大，总体违约占比较低、违约率仍然处于低位，市场对国企违约的预期较低。图表1： 国企违约规模增长较快（亿元）国企违约规模民企违约规模国企违约率%(右)1,4001,2001,000800600400200民企违约率%(右)总违约率%(右)3.85%3.36%1.80%11.15%1.90%9.10%1.47%12%10%8%15.85%6%4%.68%2%0.72%0 0.05%0.31%0.68%0.49%0%2014201520162017201820192020.12.09注：统计数据截止 2020 年 12 月 9 日资料来源：Wind，违约原

8、因具有特异性过往国企违约的事件多是行业景气下滑、企业扩张激进、股东支持减弱等因素共同作用的结果，违约事件具有个体的特异性，对市场冲击较为有限。图表2： 违约事件散点分布（BP）3Y-AAA-国企信用利差违约主体12010080天威集团吉粮收储公司中国二重国机重装金特钢铁 中科建设 沈阳机床集团中城六局浩通物产盐湖股份森工集团天房集团60中钢股份华工百川沈阳机床方正集团紫光集团川煤集团天物能源房信集团永煤控股东北特钢集团华昱集团40上海云峰 广西有色北大科技园沈阳公用、华晨汽车河北物流20014-01 14-08 15-03 15-10 16-05 16-12 17-07 18-02 18-09

9、 19-04 19-11 20-06资料来源:Wind，过往国企违约的原因可以概括为以下几点：图表3： 国企违约原因资料来源:行业景气周期向下，企业经营效率低、造血能力不足使得现金流持续恶化。相比于民营企业，国有企业的经营效率更低、盈利能力较弱、造血能力相对不足。当行业景气度下行时，部分经营能力较差的企业易产生资金链断裂的风险，从而引发债券违约。如在2016 年周期性行业供过于求，低效国有企业的经营及债务问题凸显。在煤炭行业中，川煤自身矿藏赋存条件差且开采成本高，因此在煤炭行业景气度下行的过程中，企业盈利能力明显受到冲击，现金流恶化。激进投资扩张、多元化经营形成高额负债、企业融资需求增加，当融

10、资环境收紧时融资压力凸显。适度投资有利于国有企业的持续经营与长期发展，但不当的投资方式往往会使企业陷入偿债困境，最终损害债权人的利益。国有企业做大规模的基因及寻求利润增长的诉求导致融资扩张，当企业盈利不足以覆盖融资成本时，企业的包袱越来越重，最终导致违约。如华阳贸易投资于与其主业关联度较低的行业，难以产生协同效应、消耗大量企业资源。外部支持难以定量把控，“伪国企”或股东支持力度较弱。首先，存在部分股权关系较为复杂的“伪国企”，此类企业实际得到的政策支持有限。对股权关系，需以最终实际控制人和支持力度为最终判定标准，不宜盲目给予加分。近年来，随着“伪国企”陆续爆雷，投资者对该类企业的股东支持力度判

11、断也较为谨慎，例如，中城建虽然表面上看实际控制人为住建部，而实际上公司控股股东房地产研究会为非盈利性社会团体，支持力度非常有限。其次，即使股东背景较强，公司对股东的重要性较弱也会影响股东的支持意愿。比如之前云峰与绿地控股云峰的业务协同性较弱，在煤炭行业景气下行时期，绿地对云峰的支持意愿一般。 一旦投资者发现企业的外部支持力度减弱，预期企业融资能力减弱， 从而减少对企业的信贷及其它融资渠道支持，在预期的自我实现过程中企业融资难度加大，债务的周转能力减弱。国企违约后回收率低，资产质量成为处置效果的核心随着债券违约数量的增多，在尽量避免“踩雷”的同时，投资者也愈发关注违约后债券的偿还情况，以判断目前

12、市场价格是否有投资价值。我们试图对当前信用债违约后的求偿情况进行回顾，总结违约处置的特征及经验。需要注意的是，由于私募发行的债券违约后的信息披露不够完善，存在部分信息统计不全面的可能。违约处置方式影响回收效果债券实质违约后通常包含谈判协商、持有人会议协商、违约诉讼和破产诉讼四种处置方式，每种处置方式的偿债资金来源略有不同。谈判协商：指与发行人协商就延迟兑付事宜达成一致意见，实现违约债券的处置。采用谈判的方式处置可避免诉讼较长的等待时间及诉讼费的开支，提高处置效率、降低处置成本。需要注意的是，谈判与诉讼并不是完全对立的两种处置方式，实践中，通过以诉促谈的方式，最后实现违约债券处置的情况也较为常见

13、。债券托管人会议及持有人会议机制：违约将触发债券托管人会议及持有人会议机制，债券持有人可通过持有人会议议案与发行人协商追加担保、抵押物变现、债务重组等方式实现兑付。持有人会议发挥有效作用的前提是债权人与发行人已达成一致意见，但在现实中债券持有人单方面提出的追加担保和资产变现等要求即便通过表决，对发行人的强制约束作用依然较小，通常会出现拖延实行且最后无实际动作的情况。违约诉讼：如果持有人会议协商失败，债券持有人通常会启动违约诉讼求偿流程。违约诉讼主要适用于债务人仍有一定偿付能力或债券相对债务人其它债务来说到期时间较早的情况，通过此方法争取更靠前的偿债优先顺序及更高的清偿率。有担保债券的可以要求法

14、院裁定担保人偿付或强制执行抵押资产，无担保债券可根据债务金额对发行人实施资产冻结保全，具体形式包括资产的查封、冻结等。破产诉讼：破产是发行人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的情形下启动的法律程序。启动破产程序后，将产生以下法律效果：一是未到期债务于破产申请受理时视为到期；二是破产申请受理后，债权人原财产保全措施解除。破产诉讼程序具体分为破产重整、破产清算与和解三种形式。其中重整方式偿债资金通常来自引入的战投方和资产处置、重组所得；清算方式偿债资金来自资产拍卖，将根据职工债权、税款、普通债权的顺序按比例清偿；和解方式偿债资金通常为发行人自筹。图表4： 债券违约后的

15、处置流程及偿债资金来源资料来源:国企违约外部支持红利退去、资产质量是处置效果的核心历史来看，国企违约处置缓慢、兑付率低。国企违约往往是重大信用风险的延缓暴露，且国有资产处置较难，导致违约后处置较慢。在我们统计的 28 家违约国企中，已完成本息偿付的主体有 6 家，大多数主体仅完成利息偿付或未披露偿付进展。天威集团、东北特钢集团、中科建设等 10 家主体经营财务严重恶化，进入破产重整。截至 2020 年 12 月 9 日，国企违约逾期本金合计为 1074.81 亿元，已兑付本金合计 86 亿元，兑付率为 8%，民企违约逾期本金合计为 2342.64 亿元，已兑付本金合计 206.75 亿元，兑付

16、率为 8.83%。图表5： 国企与民企违约兑付情况（亿元）逾期本金兑付本金兑付率8.838.002824201612840国企民企（%）9.08.88.68.48.28.07.87.67.4注：数据截至 2020 年 12 月 9 日资料来源:Wind，国企违约外部支持红利褪去，资产质量是影响违约处置的核心。2014 年-2016 年间很多债券出现违约后，地方政府出面积极协调化解风险，行政干预兜底的现象较多，如二重、川煤炭等均可看到行政干预的影响；而 2018 年之后，违约进入常态化，违约后行政干预逐渐减少，资产质量成为影响违约处置的核心。资产质量一方面影响企业资产变现后的回收价值，另一方面影

17、响政府、金融机构等对企业的救助意愿。资金来源上，国有企业违约后兑付资金主要来源于外部资金，政府和大股东的救助能力和意愿是重要影响因素。首先，地方政府在地方国企违约偿付中充当了重要的协调者角色，得到救助的国企一般在当地经济社会发展中处于重要地位。例如，川煤集团作为四川省最大的地方国有煤炭企业，在省政府协调下债券得以兑付；其次，大股东的救助也尤为重要，例如，华昱集团和中国二重的兑付资金都来源于央企大股东。而依赖抵押物处置、自筹资金等企业自身偿付能力兑付的案例较少，但未来重要性将提升。一方面，国有企业发生信用事件时多数资产质量已较差、或多数被抵押，变现价值有限；另一方面，企业违约意味着融资渠道枯竭，

18、自筹资金难度较大。因而，在过去的违约处置案例中，抵押物处置对违约求偿的贡献有限。但随着外部支持的红利褪去，资产处置等自筹方式将成为国企违约处置的关键。图表6： 国企违约后续进展发行人首次债券违约日期 违约后续进展紫光集团 2020/11/16当前逾期本金 13 亿元，展期表决无效。永城煤电 2020/11/10当前逾期本金 20 亿元。首支违约债券“20 永煤 SCP003”于 2020 年 11 月 23 日通过 2020 年度第一次债券持有人会议，先行兑付 50%本金，剩余本金展期 270 天，展期期间利率保持不变，到期一次性还本付息，并豁免本期债券违约。2020 年 11 月 23 日，

19、“20 永煤 SCP004”、“20 永煤 SCP007”因未按时兑付本息造成实质违约，12 月 1 日分别偿付逾期利息 3209.02 万元、2520 万元，12 月 8 日分别兑付本金 5 亿元，剩余本金分别展期 270 天、210 天。沈阳盛京能源发展 2020/10/2310 月 28 日，公司违约债券（18 沈公用 PPN001，17 沈公用 PPN001）已由担保方瀚华融资担保有限公司完成代偿，本金合计 5 亿元、利息合计 2998.52 万元，本息已全部偿付，属于技术性违约。华晨汽车集团 2020/10/23公司 2020 年 11 月 5 日兑付“17 华汽 05”利息 530

20、0 万元，剩余本金未偿付，累计违约债券余额 132 亿元。2020 年 11 月 20 日，沈阳中级人民法院裁定受理公司破产重整的申请，同日，公司收到证监会警示函与调查通知书，证监会已就涉嫌违反信息披露法律法规对公司展开调查。天津房地产集团2020/9/8当前“16 天房 04”逾期本金 7 亿元，未有偿付进展。公司违约债券余额合计 27 亿元，“16 天房 03”、“16天房 04”自 2020 年 9 月 15 日开市起停牌。10 月 22 日，因子公司贷款逾期，天房集团持有的天房发展全部1.5 亿股股票被轮候冻结，期限 3 年。公司进行了一系列资产出售。7 月 22 日，天房集团的母公司

21、津诚资本拟以 5.96 亿元将天房发展 13.21%股份转让给津投资本。9 月 21 日，上述股份转让完成。子公司天房卓汇名下位于天津市南开区迎水道北侧的土地使用权遭多次流拍并降价。天津市房地产信托集团有限公司吉林森工北京北大科技园建设开发有限公司 北大方正集团盐湖股份天津物产沈阳机床中科建设华阳经贸中城投集团第六工程局新疆金特钢铁华工百川河北物流川煤炭中煤华昱东特钢2020/8/242020/5/182020/3/62019/12/22019/9/302019/7/252019/7/172018/11/192018/9/302018/8/132018/5/172016/12/162016/1

22、1/172016/6/152016/4/62016/3/28当前逾期本金 2 亿元，未有偿付进展。2020 年 9 月 9 日，公司召开“16 房信 01”2020 年第一次债券持有人会议，审议通过关于授权受托管理人向发行人采取法律措施并由债券持有人承担全部费用的议案、关 于要求天津市房地产信托集团有限公司为“16 房信 01”债券提供增信措施的议案。2020 年 10 月 21 日，公司公告担保人天房集团债券违约情况。当前逾期本金 10 亿元。2020 年 5 月 18 日，长春市中级人民法院裁定受理森工集团破产重整的申请，公司正在推进重整程序。当前逾期本金 16.57 亿元，当前本息偿付无

23、实质性进展。保证人方正集团、北大资源集团未履行保证担保义务，2020 年 7 月 31 日，北京市第一中级人民法院裁定对方正集团、资源集团等五家公司实质合并重整。2019 年 12 月 23 日兑付利息 7288.52 万元，当前逾期本金合计 365.4 亿元，尚未偿付，2020 年 2 月 19 日，法院裁定方正集团重整，公司拟引入战略投资者，于 2020 年 4 月 20 日公开招募战略投资者。2020 年 7 月31 日，北京一中院裁定对方正集团、资源集团等五家公司实质合并重整。2020 年 10 月 22 日，实质合并重整第一次债权人会议表决通过北大方正集团有限公司等五家公司财产管理方

24、案。当前逾期本金合计 61.74 亿元，公司于 2019 年 9 月 30 日进入破产重整程序，2020 年 1 月 20 日，法院裁定批准重整计划。对普通债权，根据偿债能力分析报告，预计清偿率为 38.51%。每家债权人 50 万元以下（含 50 万元）的部分，以现金方式一次性清偿完毕；超过 50 万元的非银行类普通债权可选择留债或以股抵债方式进行清偿。1）若选择留债，应在以下四种方式中择一：2 年，按债权金额的 60%(0%+60%)保留；3年，按债权金额的 68%(0%+27.2%+40.8%)保留；4 年，按债权金额的 80%(0%+16%+24%+40%)保留；5 年，按债权金额的

25、100%(0%+20%+30%+50%)保留；2）若选择以股抵债方式进行受偿，则按照 13.10 元/股的抵债价格获得相应数量的转增股票，即每 100 元普通债权分得约 7.63 股转增股票。当前以浩通物产为主体发行的违约债券逾期利息 9,075 万元，以天物能源为主体发行的违约债券逾期利息2,975 万元，未有偿付进展。2020 年 7 月 31 日公司及担保人天物集团进入司法重整程序。当前逾期本金 10 亿元，逾期利息 1.63 亿元，处于重整实施中。2019 年 11 月 16 日，法院裁定批准沈机集团等九家公司的重整计划。公司引入通用技术集团作为战略投资人，投入 18 亿元资金用于整体

26、重整，其中 7 亿元由沈阳机床作为重整银丰铸造和尤尼斯装备的投资款，11 亿元用于清偿债务、补充流动资金。同时，通过公开处置的方式进行资产剥离。公司重整过程中，金融普通债权，按 5%的比例留债清偿，剩余部分每 100 元债权将分得 2.91 股沈机股份的股票，在按 9 元/股价格计算的情况下，金融普通债权人的综合清偿率约 30%；对于非金融普通债权，可选择以下一种方式获得清偿：（1）按 15%的清偿比例在重整计划执行期限内获得一次性现金清偿；（2）按 30%的清偿比例在三年内分期清偿。当前逾期利息 9,300 万元，违约债券余额 15 亿元，未有偿付进展。2020 年 1 月 14 日，法院受

27、理公司破产重整申请，公司违约债券将与其他普通债权一起统筹安排偿付方案。据第一财经报道，上海市第三中级人民法院于 2020 年 10 月 10 日正式受理公司破产重整案，中科建破产重整正式进入司法程序。已于 2018 年 10 月 24 日及 2019 年 7 月 25 日召开 2 次持有人会议，公司希望通过引入战略投资人注入资金、以股抵债、留债展期、底层资产债务重组等方式偿债，当前逾期未偿付本金共计 63.7 亿元。当前逾期本金 10.5 亿元，未有偿付进展。公司通过召开持有人会议，使得“13 金特债”到期日提前至 2018 年 5 月 23 日。对于机构投资者，本金按照60%的比例进行打折偿

28、还，当期利息全额偿还。当前逾期本金 2 亿元，未有偿付进展。由于原定于兑付日到期前的个别应收款未按期到位，公司资金调配出现临时性资金紧张导致未能及时兑付，造成了技术性违约。公司已在违约次日（2016 年 11 月 18 日）兑付了全部本金 1.5 亿元，并补足了延迟一天的利息。公司累计逾期本金 52.5 亿元，累计兑付本金 13.5 亿元，分别为“15 川煤炭 CP001”10 亿元和“10 川煤债”亿元，当前逾期本金 39 亿元。2016 年 6 月 15 日“15 川煤炭 CP001”违约后，公司按四川省政府与省国资委确定的资金筹措方案积极协调配合筹款，2016 年 7 月 27 日偿付“

29、15 川煤炭 CP001”全部本金 10 亿元及全部利息 5720 万元。2018 年 10 月 15 日“10 川煤债”未按时兑付本金，公司多方筹措资金，于 2018年 10 月 22 日偿还本金 3.5 亿元。公司于 2016 年 4 月 13 日偿付“15 华昱 CP001”全部本金 6 亿元及全部利息 3769.67 万元。至 2017 年 5 月 9 日已召开“15 东特钢 CP001”第六次持有人会议，目前发行人尚处于重整程序当中，相关发行人首次债券违约日期 违约后续进展当前逾期本金 66 亿元，未有偿付进展。 资产尚未形成最终审计、评估数据。目前逾期未偿付本金共计 49.7 亿元

30、。桂有色2016/3/9当前逾期本金 10 亿元，未有偿付进展。吉林粮食集团收储经销有限公司中国二重国机股份中钢股份上海云峰2015/10/142015/10/192016/2/292016 年 12 月 9 日，中国银行、交通银行、国家开发银行、农业银行、进出口银行和浦东发展银行等六家银当前逾期本金 3.1 亿元，未有偿付进展。行与中钢集团正式签署中国中钢集团公司及下属公司与金融债权人债务重组框架协议，对本息总额 600多亿元的债权进行整体重组。此外，公司以其所持上市公司中钢国际（000928.SZ）的股票为债券进行追加质押担保，已于 2017 年 10 月 20 日偿付本金 20 亿元、利

31、息 10600 万元，本息已全部偿付。当前逾期利息 3,150 万元，未有偿付进展。2015/7/312015/9/15公司控股股东、实际控制人中国机械工业集团有限公司（国机集团）受让“12 二重集 MTN1”和“08 二重债”。国机集团代偿兑付本金 10 亿元、利息 5650 万元。保定天威集团2015/4/212016 年 1 月法院受理破产重整，2020 年 4 月 10 日重整方案被批准。根据重整方案，普通债权的预估清偿率为 15.02%，重整正在进行中。目前逾期尚未本金共计 45 亿元。资料来源：Wind，公司公告，技术性违约兑付最快、同一主体公募、到期早的债券存在优势首先，技术性违

32、约兑付最快，但存在后续实质违约风险。在违约国企中，六师国资公司发行的“17 兵团六师 SCP001”、美兰机场发行的“17 美兰机场 SCP002”、河北物流发行的“15 冀物流 CP002”均在违约后 1-3 天内迅速兑付延期本息。尽管技术性违约未造成投资人重大损失，但一定程度上反映公司内部财务管理存在疏漏、规则意识薄弱，亟需改善内部控制。此外，部分国企技术性违约的实质是流动性不足。例如，美兰机场公告称延期兑付“17 美兰机场 SCP002”是由于技术性问题，但随后到期的债券利息递延、本金逾期，反映美兰机场偿债能力持续恶化、资金链紧张。其次，进入违约阶段的主体兑付涉及持有人协商、违约诉讼等阶

33、段，兑付时间较长。一旦进入违约阶段的主体，兑付涉及持有人协商、违约诉讼等阶段，涉及债权人较多且方案协商耗时较长，导致违约后兑付时间也较长。例如，2015 年 10 月 19 日“10 中钢债”实质违约后，至 2016 年 12 月 9 日，中国银行等六家银行才与中钢集团正式签署债务重组框架协议，对本息总计 600 亿元债务进行整体重组，至 2017 年 10 月 20 日完成兑付，从违约至兑付历时 732 天。其他进入债务重组的违约主体，如东特钢、保定天威集团、中科建设，均未有偿付进展。最后，同一主体不同债券偿还存在差异，同一主体公募、到期早的债券存在优势。公募债券初次违约时，若造成较大的负面

34、影响，一般地方政府和大股东的救助意愿较强，偿债资金筹措相对容易。但对于自身经营不佳或外部支持不足的企业，容易出现债券连锁违约，后续违约的兑付时间大幅延长。例如，2016 年 6 月 15 日，川煤集团的“15 川煤炭 CP001”实质违约，经政府协调后，在 42 天后完成兑付。但由于川煤集团经营严重恶化，且煤炭产业之于四川省重要性相对较低，后续川煤集团多只中票和定向工具违约，至今均未兑付，仅企业债“10 川煤债”于 2018 年 10 月 15 日违约后，10 月 22 日兑付本金 3.5 亿元，违约兑付间隔 7 天。图表7： 违约国企兑付情况沈阳公用2020/10/232020/10/285

35、担保人代偿55川煤集团2016/6/152017/7/27;42;自偿13.552.52018/10/227美兰机场2018/8/242018/8/273自偿1020六师国资公司2018/8/132018/8/152自偿55金特钢铁2018/5/172018/5/236自偿5.55.5中钢股份2015/10/192017/10/20732自偿2020河北物流2016/11/172016/11/181自偿1.51.5华昱集团2016/4/62016/4/137自偿66中国二重2015/9/152015/11/1157自偿1010资料来源：Wind，华泰证券研究所发行人首次违约日违约兑付日违约兑付

36、间隔（天）自偿/代偿累计兑付本金(亿元)累计违约金额（亿元）求偿路上的痛点：核心资产转移与资产处置“逃废债”的迷思近期，市场对国有企业偿债意愿有较多的讨论，我们重点探讨常见的在违约或濒临违约时，有意保留核心资产的“逃废债”形式以及监管约束。在过往的案例中，包括以下几种：转移核心资产，即将核心资产划转到新企业，但债务仍然保留在原企业。通过将原企业的高质量资产划转到新企业，但债务仍然保留在原企业的方式，留下一个空壳企业来承接债务，此举对未来的外部救助意愿及企业资产清偿不利。如在天威集团违约前，其股东兵装集团将天威集团的核心资产划转，随后天威集团债券违约宣布破产。在尚未资不抵债时破产重整。我们此前曾

37、提及，一旦进入破产重整程序后，单独债权人便不能向法院申请冻结资产，也不能够被单独受偿；并且由于国企破产重整需要国资委审批，因此拍卖核心资产清偿债务的方案很难通过。从而，企业的核心资产得以保留。典型的案例是盐湖股份被小额债务人申请破产重整，重整时并未达到资不抵债。2019 年 8月 15 日，格尔木泰山实业有限公司以盐湖股份不能清偿 439 万元劳务款欠债，并且明显缺乏清偿能力为由，向西宁市中级人民法院申请对公司进行重整。2019 年 9 月 30 日，法院受理重整申请，公司存续的“15 盐湖 MTN001”、“16 青海盐湖 MTN001”和“12 盐湖 01”均提前到期并构成实质性违约。一方

38、面，439 亿的逾期债务相较百亿规模的企业过小，另一方面，在尚未通过资产处置偿还债务的情况下直接由政府主导进入重整程序，致使投资者怀疑存在“逃废债”的嫌疑。利用质押/抵押债权优先于普通债权逃废债。这种模式是利用质押权/抵押权的债权优先于普通债权的法规进行逃废债。此前天威集团将其持有的核心资产天威保变一半的股权（25.64%）质押给兵装集团，这意味着天威集团最有价值的资产将不可用于偿还普通债务。图表8： 常见的“逃废债”的形式资料来源:制度上资产划转有何约束？监管层面对资产划转存在诸多的监管约束。在信息披露方面，2019 年 12 月，中国人民银行、发展改革委、证监会共同发布公司信用类债券信息披

39、露管理办法（征求意见稿），其中约定企业发生可能影响其偿债能力的资产出售、转让、无偿划转、重大资产重组属于应当披露的重大事项。在制度约束方面，交易商协会和证券业协会对资产划转的约束主要体现形式为持有人会议和投资者保护条款，而发改委无文件明确相关条款具体要求，在实操中企业债募集约定与银行间债券类似。图表9： 资产划转的监管约束措施资料来源：交易商协会约束制度首先，债券发行募集时，可设置投资者保护条款限制存续期内发行人的资产划转。根据2019 年 4 月发布的投资人保护条款范例文本，投资者条款包括交叉违约条款、事前约束条款、控制权变更条款、事先承诺条款、偿债保障承诺条款、资产抵质押条款，其中事前约束

40、条款和偿债保障承诺条款可对发行人资产划转形成较大的约束作用。事前约束条款中可要求发行人不得出售或转移重大资产，如“20 晋煤 MTN010”募集说明书中约定存续期内如发行人拟出售或转移重大资产价值超过净资产的 10%，或重要子公司拟不将重大资产并表，需通过持有人会议表决通过方可执行。偿债保障承诺条款可要求发行人将核心资产选入资产池并限制其出售、划拨、抵质押等，如“20 东阳光 MTN001”募集说明书中约定将发行人持有的东阳光健康药业部分股权置入资产池，入池股权账面价值为发行额的 1.5 倍且仅作为偿债资金来源，接受主承销商每季度的核查和监测。图表10： 对发行人资产划转具有约束作用的投资者保

41、护条款投资者保护条款分类具体内容事前约束条款包括九类出售或转移重大资产、股权托管协议变更、质押或减持上市公司股权、名股实债、对外提供重大担保、债务重组、对外重大投资、关联交易和债券担保限制。偿债保障承诺条款资产池承诺承诺选定的资产池不得出售、无偿划拨、赠与、转让、抵押、质押或留置，仅作为所对应的债务融资工具偿债资金来源，通常入池资产的价值应覆盖所对应的债务融资工具本息的 1.5 倍。流动性支持承诺如果偿债保障金专户金额小于当期应付本金及利息的金额时，由发行人控股股东、实际控制人或其他第三方提供无条件不可撤销的偿债流动性支持。担保承诺如果偿债保障金专户金额小于当期应付本金及利息的金额时，由发行人

42、控股股东、实际控制人或其他第三方提供无条件不可撤销的偿债保证担保。资料来源：投资人保护条款范例文本，此外，发生重大资产划转、子公司控制权变更、资产重组等均会触发持有人会议召开条件，持有人可通过会议表决对资产划转加以约束。根据 2019 年 12 月发布的银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程，在债务融资工具存续期间，除了违约、转移清偿义务、变更增信等常规重大情况外，出现重大资产划转（导致净资产变动 10%以上）、重要子公司控制权变更、重大资产重组等情况，召集人也应当召集持有人会议。持有人可通过持有人会议议案表决对资产划转加以约束，保护自身权利。首先，会议生效条件为超过本期债务融资工

43、具总表决权数额的 50%出席会议。其次，决议生效条件为总表决权数额 50%以上的持有人同意，针对特别议案决议，该比例需达到 90%。其中变更投资者保护条款属于特别议案，因此如持有人希望通过持有人会议强制约束发行人资产划转行为，通常需要表决通过比例超过 90%。图表11： 涉及资产划转可触发召开持有人会议的条件科目判断条件备注净资产单次减少 10%或一年累计减少10%因资产出售、转让、无偿划转、债务减免、会计差错更正、会计政策等产生，或净资产变动未达到 10%但经营受到重大影响。重要子公司丧失控制权重要子公司是指近一年资产、净资产、营业收入或净利润其一在合并报表占比超过 35%。重大资产重组发生

44、重大资产重组是指重组资产规模占前一年总资产、净资产、收入其一超过 50%。资料来源：银行间债券市场非金融企业债务融资工具持有人会议规程、非金融企业债务融资工具公开发行注册文件表格体系，证券业协会约束制度公司债的投资者保护条款框架基本与交易商协会要求一致，其中关于资产划转的约束基本参考交易商协会。公司债券投资者保护条款范例（征求意见稿）相较于投资人保护条款范例文本缺少了控制权变更条款，但此条款与资产划转关联不大，投资者依然可以利用事前约束条款和偿债保障承诺条款对发行人资产划转形成约束。公司债因资产划转触发持有人会议的召开条件略少于交易商协会规定。根据深圳证券交易所公司债券上市规则（2018 年修

45、订），在债务融资工具存续期间，除了违约、变更会议规则、管理层不能履职、变更增信等常规重大情况外，发行人放弃财产导致发生超过上年末净资产 10%的损失，或重大债务、资产重组等，需召开持有人会议（交易所对重大资产重组的认定一般依据上市公司重大资产重组管理办法，购买、出售的资产净额占最近一期净资产 50%以上，且超过 5000 万元），决议生效条件为总表决权数额 50%以上的持有人同意。相较于交易商协会相关规定，交易所未提及重要子公司控制权，约束条件略弱于交易商协会，持有人会议表决通过的要求比例也较低。发改委约束制度投资者保护条款方面，发改委无明确文件规定相关条款范本，目前也仅有较少的企业债也设置了

46、交叉保护条款和事先约束条款，且无更复杂的条款设计。持有人会议方面，发改委相关文件规定较分散，实操中企业债条款与银行间债券设计结构较为相似。国有资产划转的特有约束除了监管部门对企业的资产划转制定了约束政策外，由于国有资产的特殊性，国资委对于国有资产划转也有一套单独的管理办法。国有资产划转指交易主体双方均为国企或事业单位之间的划转。根据企业国有产权无偿划转管理暂行办法（国资发产权2005239 号），国有产权无偿划转的是指企业国有产权在政府机构、事业单位、国有独资企业、国有独资公司之间的无偿转移。根据上市公司国有股权监督管理办法，政府部门、机构、事业单位、国有独资或全资企业之间可以依法无偿划转所持

47、上市公司股份。需要注意只要交易双方满足均为国企或事业单位就需要采用国有产权无偿划转的方式划转资产，不论被划出的股权或资产是否 100%持有。从审批机构来看，资产划转审批权限主要为划转主体双方对应出资的国资监管机构或接受 管理的主管部门，可分为企业间划转、政府与企业划转和企业内部划转。国有资产划转在企业之间的通常为主管国资委审批，涉及政府部门划转的需要国资委和主管部门分别审批，在企业内部划转则只需企业董事会审批后抄送国资委即可。需要注意集团内新设子公司并 进行资产重组属于内部划转，不需要出资的国资委审批，但向集团外的国企划转资产需要 申报国资委批准。图表12： 国有资产划转审批机构划转范围资产所

48、属审批机构企业之间同一国资监管机构出资的企业企业共同申报国资监管机构批准不同国资监管机构出资的企业企业分别申报各自国资监管机构批准下级国资监管机构或上级国资监管机构下级政府和上级政府国资监管机构分别批准政府与企业 政企分开的企业国资监管机构和主管部门分别批准内部划转企业内部划转出资企业审批，抄送国资监管机构资料来源：企业国有产权无偿划转管理暂行办法，从审批标准来看，审计报告不合规、职工安置未通过职代会决议、划转双方任何一方债务无处置方案的，国资委不应批准资产划转申请。根据企业国有产权无偿划转管理暂行办法，有下列情况之一的，不得实施无偿划转：（一）被划转企业主业不符合划入方主业及发展规划的；（二

49、）中介机构对被划转企业划转基准日的财务报告出具否定意见、无法表示意见或保留意见的审计报告的；（三）无偿划转涉及的职工分流安置事项未经被划转企业的职工代表大会审议通过的；（四）被划转企业或有负债未有妥善解决方案的；（五）划出方债务未有妥善处置方案的。最后两点主要为保护债权人利益，我们基本可以认定存在债务问题的企业间资产划转时已经同时上报了债务处置方案，因此资产划转行为一般不会发生债务违约之后。诸如违约前划转核心资产的简单粗暴模式，在法律层面上存在瑕疵，在批准国有产权无偿划转事项，应该审查划出方的债务处置方案，划出方未有妥善处置方案的，不得实施划转。最后，如资产划转确实损害了债权人利益，可依据合同

50、法对资产划转行为行使“撤销权”。从合同法角度来看，国有资产无偿划转本质上是对外赠与，根据合同法第七十四条的规定,因债务人放弃其到期债权或者无偿转让财产,对债权人造成损害的,债权人可以请求人民法院撤销债务人的行为。从法律的层级来看,合同法与企业国有资产法层级相同,如果国资委以批准无偿转让为由对抗债权人撤销权,在法律上并不成立。因此这种对抗关系可能使划转失败，甚至资产划入方列为共同被告予以追索，司法实践中也应对单独受偿、不合规的资产划转、逃避债务等予以追责。国资委批准“无偿”转让只是对于是否导致国有资产流失的判断,并不是对于是否损害债权人利益的盘算，因此企业国有产权无偿划转管理暂行办法也多处强调了

51、妥善债务清偿方案的重要性。一旦发生违约，国有资产处置难度较大首先，信用债投资者获得抵押物的能力有限。一方面，信用债投资基于企业的信用，少有资产抵质押；另一方面，由于国有需要承担社会责任，企业承接不少低效产能，发生信用事件时多数资产质量已较差或多数被抵押，变现价值有限。其次，国有资产处置需要经过国资委或政府部门审批，而涉及违约引发的资产处置因无成文法规，需结合最高院解释来理解处置原则。企业国有资产法和企业国有资产交易监督管理办法规定了国有产权转让、国有资产转让和增资行为等均需出资人职责的机构（通常为直管企业的国资委）批准，其中需转让全部国有资产或部分转让但导致国家失去控股地位的，应当报请本级人民

52、政府批准。但相关法律法规未提及因担保违约、触发投资者保护条款等情形下国有资产处置流程和规定，实际案例中可参考最高院的司法解释来理解国有资产处置原则。合同有效性方面，最高院认为不应以未经国资委批准为由认定抵押合同无效。根据 2002年最高人民法院关于国有工业企业以机器设备等财产为抵押物与债权人签订的抵押合同的效力问题的批复和 2007 年的最高人民法院关于破产企业国有划拨土地使用权应否列入破产财产等问题的批复，除了划拨的土地和公益性资产外，涉及国有设备、厂房、转让的土地及建筑物等资产不应当仅以未经政府主管部门批准为由认定抵押合同无效。因此，抵押合同应具有法律效力，且无需以主管国资委审批为先决条件

53、。最后，在实际资产处置方面，仍有诸多困难。根据 2010 年最高院驳回海南省水利水电物资供销公司的申诉判决（2010）执监字第 46 号）来看，未经当地人民政府和国有资产 管理部门审批，海南高院强制执行了国企持有的划拨土地资产的裁决得到了最高院的认可。但由于仅有最高院复函提供案例参考，并无成文法规对国有资产抵押处置进行规范，实际 约束力有限；进而，法院在判决执行过程中存在一定的操作空间，且鉴于债务诉讼需由发 行人所在地法院受理，实操时可能更偏向于地方政府和国有企业；此外，部分国企在抵押 合同中提前约定抵押物的处置需经过国资委审批和报备，法院在判决过程中可能对此类约 定予以支持；最后，部分特殊资

54、产如采矿权等需要购买人具有相应资质，金融机构无法持 有此类资产，处置抵押品极有可能出现变现困难、多次流拍的情况。图表13： 国有资产处置难度较大资料来源：实操中规范难度大典型违约案例研究天威集团被央企股东划转核心资产后违约经营基本面：新能源业务亏损难以改善引发央企股东转移其他核心资产央企股东背景，旗下拥有上市子公司，在新能源领域曾被股东给予厚望。保定天威集团有限公司（以下简称“天威集团”）前身为成立于 1958 年的保定变压器厂，保定国资于 2008年将天威集团划归为兵装集团的全资子公司，实控人为国务院国资委， 2012 年之前天威集团持有上市公司天威保变（现已更名为保变电气）51.10%的股

55、权，天威保变主要从事输变电业务。输变电业务为主要收入和利润贡献来源，尽管 12-13 年受行业产能过剩影响盈利能力下降，但对毛利润依然为正贡献，该部分业务也是最终被转移的核心资产。天威集团深耕高压设 备制造多年，尽管变压器行业 2008 年后进入产能过剩阶段，在高压领域的特变电工、中国西电和天威保变依然具有较好的市场地位。2010-2012 年公司变压器板块毛利率分别为 18%、21%和 10%。整体来看，行业波动虽然对公司经营产生一定影响，但高压输变电业务依然具有一定优势，且对利润为正贡献。新能源行业供需失衡，公司盲目性不规范扩张加剧经营能力恶化，导致新能源业务持续亏损，最终引发股东抛弃该板

56、块。2008-2012 年，天威集团 21 个新能源项目中 20 个未经董事会审议，总投资额 152.75 亿元（其中境外项目未经发改委批准上调投资额，最终因设计缺陷破产清算；11 个项目共计 24.85 亿元未经兵装集团审批即开工建设；3 个项目超计划投资未经监管审批）。行业竞争格局混乱而公司逆势持续大规模投资，导致其新能源业务自 2011 年起出现亏损且持续扩大，前期百亿投资难以收回，进而引发了央企股东选择抛弃该部分业务。图表14： 2009-2012 年多晶硅出口价格暴跌图表15： 风电行业高增长于 2010 年见顶(美元/千克) 多晶硅出口价格1201008060402009-0810

57、-0711-0612-0513-0414-0315-0216-0116-1217-1118-1019-0920-080（%） 风力发电机组装机容量（同比增速）风电产量（同比增速）1501005009-1210-1111-1012-0913-0814-0715-0616-0517-0418-0319-020资料来源：Wind，资料来源：Wind，违约经过：剥离新能源业务至天威集团，控制输变电业务及上市公司股权2011 年兵装集团支持力度已经开始减弱，处置资产动机初露端倪。兵装集团入主后协助天威集团完成了光伏和风能的大规模布局，但由于执行层面天威集团业务决策不规范，新能源业务经营效益不佳。进而，天

58、威集团依赖股东背景大额举债带来的财务费用快速攀升、新能源板块资产减值等导致 2011 年二季度公司营业利润从一季度盈利 2.2 亿转为亏损 0.7亿，且亏损持续扩大。在这种情况下，兵装集团对公司人事和资金层面均进行了调整：人事调整上，原天威集团董事长丁强更换为兵装集团副总经理周舰，2012 年再度更换董事长为兵装集团审计与风险部主任董其宏，丁强仅保留总经理助理职务； 资金调整上，2010-2012 年兵装集团拨付天威集团资金分别为 5.26 亿元、0.34 亿元和 0，从董其宏任职经历和资金支持力度骤降可以看出，兵装集团已经开始考虑处置天威集团相关资产。2013 年兵装集团对天威集团展开清算，

59、天威集团本部和上市子公司天威保变的输变电业务均被划出至兵装集团旗下。2013 年 9 月，兵装集团财务部主任邓腾江出任天威集团董事长，标志资产置换的开始。首先是控股上市公司，此前天威集团已将其持有天威保变一半的股权（25.64%）质押给兵装集团，因此天威集团并没有对子公司的实际控制权，2013年兵装集团划转并持有了该部分天威保变的股权（25.64%）；其次置换天威集团优质资产，由于此前大量新能源业务归属天威保变经营，兵装集团将天威集团本部的输变电业务、土地、专利等与天威保变的新能源业务进行置换，天威集团换出优质资产和业务而承接了新能源板块的大量债务；最后兵装财务对天威集团实施资产冻结，13 年

60、底兵装财务以提供授信为由质押了天威集团将部分资产，并要求提前偿款、申请资产冻结和财产保全。至此，天威集团亏损的新能源业务与仍在盈利的输变电业务完全剥离，后续债权人清偿比例因此下降。图表16： 天威集团资产置换前后股权结构资料来源：天威保变 2012 年财务报告、天威保变 2013 年财务报告，2015 年 4 月，债务陆续违约，最终法院强制裁定重整方案通过，普通债权清偿率仅为15.02%。2013 年，天威集团银行贷款陆续出现逾期，但债券利息仍正常兑付，此外，联合资信也将公司长期主体评级由“AA+”下调至“AA”，并此后多次调整至违约后的“C”评级。2015 年 4 月，天威集团公告称未能兑付