俄乌冲突美联储加息会否有变

1、1、 俄乌冲突，美联储加息会否有变？、 冲突升级，加息预期有变？酝酿许久的俄乌争端突然升级，在俄罗斯总统普京签署承认“顿涅茨克人民共和国”和“卢甘斯克人民共和国”后，两国战事全线爆发。一时间，全球风险偏好骤降，各大资本市场均出现不同程度下跌，避险情绪浓烈。根据此前市场的一致预期，在即将到来的 3 月份议息会议上，美联储加息几乎已成“板上钉钉”。2 月份美国通胀数据再创新高后，导致市场开始押注 3 月份美联储一次性加息 50BP 的可能性，突如其来的战争阴霾却让市场预期悄然发生转变。目前，市场对 3 月份加息的 50BP 的预期已较前期大幅下降。俄乌冲突究竟是否会阻碍美联储的“紧缩之路”，将是近

2、期市场除了地缘冲突外最为关心的议题之一。我们对此的观点是：地缘冲突难改 3 月美联储开启加息， 相较一次性加息 50BP 的激进预期，对于美联储而言首次加息 25BP 或许是权宜之计。图 1：俄乌冲突下，全球避险情绪上升图 2：联邦基金利率期货隐含美联储加息路径美国:标准普尔500波动率指数(VIX) 伦敦金现:IDC（右轴）35美元/盎司30252015俄乌局势持续升级10501,9201,9001,8801,8601,8401,8201,8001,7801,7601,7401,7202.00%1.751.501.251.000.750.500.250.002022年2月24日（俄乌开战）2

3、022年2月10日（美国1月CPI创新高）2022年1月242022-01-012022-01-212022-02-103月5月6月7月9月11 月 12 月Wind、Bloomberg、 对美国有何影响？站在美国的角度，俄乌冲突对美国的影响可以分为经济和金融两大层面：（1） 经济层面上，本次冲突，对美国的直接冲击相对可控，更多可能反映在以输入通胀为代表的间接冲击上。从美国和俄罗斯的贸易结构上来看，俄罗斯并不是美国的主要进口国，常年对美出口占美国总进口不足1%，主要出口商品也以石油为主。参照 2014 年 克里米亚危机后，美国对俄罗斯的制裁手段来看，美国接下来对俄罗斯的制裁或许或将主要集中在金

4、融层面和外交层面。因此， 就经济的直接影响而言，美国受到的冲击相对较小。图 3：美国与俄罗斯的贸易依赖程度较弱图 4：美国向俄罗斯主要进口商品（2019 年）1.000.900.800.700.600.500.400.300%美国向俄罗斯出口占总出口占比美国向俄罗斯进口占总进口占比石油贵金属（铂）钢铁0.31%17.51%42%32%28%9.87%化肥化学品农产品其他0%2020-012020-072021-012021-07Wind、美国贸易代表署、本次冲突对美国经济的间接影响，更大将来自于对美国国内通胀压力的推波助澜。美国 1 月份 CPI 同比增长

5、 7.5%，几乎创下 40 年以来新高。细分子项贡献来看，正如我们在美国通胀“高烧”何时降温？中所指出，房租项和二手车价格是目前美国通胀的主要贡献项，除此之外， “薪酬-物价”螺旋引起的“普涨”可能也是接下来美国通胀的主要隐患之一。表 1：美国 CPI 子项贡献热力图Wind、在美国通胀高企的格局下，俄乌冲突获将再次间接推升国际能源价格和粮食价格，从而进一步对美国国内通胀产生压力。我们在去年 10 月份的报告凛冬将至，能源通胀将再掀波澜？中指出，欧洲的“能源革新”较为激进，在新能源相关基建完善前，供电比较依赖天气情况， 这种格局下，欧洲对传统能源的依赖度反而会增加。去年年中的“能源危机”很大程

6、度上归因于欧洲的天然气库存不足。然而时过半年，欧洲能源库存并没有好转，目前欧洲天然气库存处于近 5 年来最低水平。俄罗斯作为能源出口大国，掌握着西欧的“经济命脉”。战争后，能源的供给隐忧可能会进一步推升国际原油价格，从而为美国的高通胀再添“一把火”。除了能源以外，粮食价格也可能是未来通胀的关键推手。素有欧洲“面包篮”之称的乌克兰，与俄罗斯一同占据了整个欧洲近 60%的粮食产量。而战争的破坏， 可能已经直接影响到了粮食供给，进而推升全球粮价，对美国通胀也将产生相应支撑。图 5：欧洲天然气库存处于 5 年来最低图 6：乌克兰和俄罗斯粮食产量占欧洲产量 60%以上120010008003503002

7、50俄罗斯乌克兰欧洲总产量亿千瓦时 2022 近5年平均百万吨600200400200150100500ASGI+、123456789 10 11 12 月0IGC、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020注：均值为 2016 至 2021 年月度天然气平均库存均值（1）金融层面上，中短期风险偏好的下降可能是一个相对确定的事件。从地缘风险指数上来看，本轮“危机”严重程度位列 2000 年以来第四， 与“伦敦爆炸案”、“巴黎恐袭”和“美军空袭伊朗”事件不同的是，本 次“俄乌冲突”前期铺垫较长，因此影响力的演绎上可能并不会使短期脉冲式，而会更加类似“

8、911”事件以及“伊拉克战争”爆发后逐步退波的态势。与此同时，目前事件仍处于不断升级过程中，这也意味着本次冲突需要消化的时间也会更久，对于市场情绪的影响可能也不会如以往那样快速消散。因此，在距离议息会议不到一个月的时间上，本轮冲突的爆发会另美联储在“紧缩”货币政策推出上，略显被动。图 7：地缘风险指数900地缘风险指数（MA=7）800700“911”事件+阿富汗战争600500400300200伊拉克战争伦敦爆炸案巴黎恐袭美军空袭伊朗俄乌冲突1000200020042008201220162020matteoiacoviello、注：由 Dario Caldara 和Matteo Iacov

9、iello 根据新闻报道数量编制的地缘风险指数；截至 2022年 2 月 25 日综合以上两点，结合美联储官员最近的一系列表态，我们认为，首先，由于本轮俄乌冲突对美国经济的直接影响有限，因此，3 月份美联储很难因此而停止开启加息的步伐。表 2：美联储官员近期表态日期美联储官员表态内容2022/2/25Christopher Waller如果未来几周的数据显示经济“火热”运行的话，3 月份一次加息 50 个基点将较为合适。2022/2/25Loretta Mester仍然支持在 3 月份启动一系列的加息，并于不久后开始缩表，除非经济出现“意外的转变”。2022/2/25Thomas Barkin

10、现在讨论加息是合乎时宜的，但是认为俄乌冲突会转变美联储的加息进程可能还为时过早。2022/2/24Raphael Bostic如果通胀数据比象限更为悲观，那么将支持今年加息 4 次。2022/2/24Mary Daly应该在 3 月份开始加息 25 个基点，而现在要求加息 50 个基点还为时过早。2022/2/22Michelle Bowman对于美联储是否应在 3 月以更大幅度加息 50 个百分点的幅度开始加息，持开放态度。2022/2/18John Williams3 月加息将是适宜的，但在加息之初就大幅度加息的理由不充分。WSJ、Reuters、其次，美国通胀的压力目前来看相对可控。一方

11、面，欧洲和美国均表态本轮对俄制裁将不涉及俄罗斯天然气和原油出口。另一方面，目前美国的原油产能较疫情前还有恢复空间，油价的上扬会促使更多美国本土油井钻头开工，从而边际对冲目前由情绪面带来的油价上涨。由此可见，暂时而言，能源方面还没有出现明显的供给下降因素，短期内，对美国通胀的压力相对温和。然而，我们倾向认为美联储第一次加息将会稍显谨慎。从历史上来看，1990 年代以来，美联储从来没有在第一次加息中选择直接提高 50BP。与此同时，目前， 俄乌冲突是否会继续升级仍存在诸多不确定因素，叠加本轮美联储加息属于“逆周期紧缩”，经济动能衰退的格局下，为防止经济“硬着陆”，第一次加息大概率不会太过激进。因此

12、，我们认为，3 月份美联储有更大的概率先加息 25BP。图 8：美国原油开工钻头数较疫情前仍有差距图 9：美联储历史加息路径美国原油开工钻头数1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000布伦特原油（连续合约，右轴）个美元/桶14012010080604020012 %11109876543210美国:联邦基金目标利率201120132015201720192021Baker Hughes、1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 20171.3、 对资本市场有何影响？1 月份以来，伴随着加息预期的愈演愈烈，在实际利率迅速抬升的格局下，

13、10 年期美债利率加速上行，对全球资本市场产生显著“挤压”效应。那么未来美债利率是否还会继续上行，空间有多大？我们认为，美债利率可能也已接近阶段高位，继续上行空间有限，主要原因有三：历史上来看，10 年期美债利率中长期顶点与联邦基金利率阶段顶点水平相当。从期限利差的角度出发，1990 年代以来的历轮美联储加息周期中，随着 10 年减 2 年期限利差的“走平”，基本上，10 年期美债利率的走势随联邦基金利率的登顶而逐渐达到阶段性高点。1 月份以来，期限利差已经出现较为显著的压降，在实际加息仍未开启， 且美联储长期利率目标 2.5%的格局下，目前美债利率接近 2.0%的水平在短期内继续大幅向上的空

14、间有限。历轮加息周期开启前，美债利率的阶段性上行就已经基本到位。历史上来看，美债利率的反应总是前置的，回顾 1990 年代以来的几轮加息周期，10 年期美债利率在首次加息日前 3 个月开始上行，并于首次加息开启前基本达到阶段性顶部。图 10：历轮美联储加息与 10 年期美债利率图 11：历轮首次加息前，10 年期美债利率上行到位%美国:联邦基金目标利率美国:国债收益率:10年美国:10年国债-2年期国债 10年期美国国债相较加息日利率变化中间值9876543210-11995199920032007201120152019150BP加息日100500-50-100-150T-180T-100T

15、-20T+60T+140Wind、（3） 根据“五因子”模型显示，短期内利率上行空间相对有限。我们在美债利率是否已经筑底？中，探讨了“五因子”模型对美债利率的借鉴意义。结合 OECD 对美国今年 2 季度以前通胀水平和经济增速的预测， 如果按照美联储在 3 月份、5 月份各加息 25BP 的中性假设下，年中前美债利率的高点可能在 2.30%左右。因此，综合以上观点，我们认为，短期内美债利率上行最快的阶段暂时已过。结合美股来看，从“风险溢价”（标普 500 的 PE 倒数减去 10 年期美债利率）的角度出发，本次“俄乌冲突”后美股出现一定程度的回调，导致估值下降，使得美股目前“风险溢价”更显从容

16、，也将“钝化”未来美债利率继续上行对股市的“挤压”。图 12： 美债利率的五因子模型图 13：美股回调使得“风险溢价”更为从容4.003.503.002.502.001.501.000.500.00美国:国债收益率:10年:月%2.29% 五因子模型风险溢价（标普500回报率-美国10年期国债利率） 标普500回报率（标普500席勒市盈率倒数）%美国:国债收益率:10年:月65432102010201220142016201820202010201220142016201820202022OECD、Wind、Y、2、 关注 2022 年 3 月美联储议息会议2022 年 3 月

17、15 至 16 日的议息会议将有较大可能成为美联储“紧缩”的起点， 届时关于加息 25BP 还是 50BP 的决议将最终“靴子落地”，并且美联储可能将对接下来的加息路径以及缩表路径做出进一步提示。除此之外，美联储一季度SEP 经济预测概要也将是市场关注的重点之一。日期重要程度指标名称前值表 3：2022 年 3 月份美国重要经济数据披露时间2022/3/12 月制造业 PMI57.62022/3/22 月 ADP 就业人数:环比:季调(%)-0.242 月 25 日 EIA 库存周报:商业原油增量(千桶)45142022/3/32 月 26 日当周初次申请失业金人数:季调(人)2320001

18、月耐用品:新增订单(百万美元)2812191 月耐用品:新增订单:季调:环比1.171 月全部制造业:新增订单(百万美元)5402562 月非制造业 PMI59.92022/3/42 月失业率:季调(%)42 月新增非农就业人数:季调(千人)4672022/3/93 月 04 日 EIA 库存周报:商业原油增量(千桶)45142022/3/102 月 CPI:季调:环比0.62 月 CPI:同比(%)7.52 月核心 CPI:季调:环比0.62 月核心 CPI:同比(%)63 月 05 日当周初次申请失业金人数:季调(人)2320002022/3/152 月 PPI:最终需求:环比:季调(%)

19、12 月 PPI:最终需求:剔除食品和能源:环比:季调0.82 月 PPI:最终需求:剔除食品和能源:同比:季调8.42 月 PPI:最终需求:同比:季调(%)9.82 月核心 PPI:环比:季调(%)0.82 月核心 PPI:同比:季调(%)9.42022/3/162 月核心零售总额:季调:环比(%)3.752 月零售和食品服务销售:同比:季调(%)12.962 月零售总额:季调:环比(%)4.363 月 11 日 EIA 库存周报:商业原油增量(千桶)45142022/3/17联邦基金目标利率0.252 月新屋开工:私人住宅(千套)117.63 月 12 日当周初次申请失业金人数:季调(人

20、)2320002022/3/232 月新房销售(千套)643 月 18 日 EIA 库存周报:商业原油增量(千桶)45142022/3/243 月 19 日当周初次申请失业金人数:季调(人)2320002022/3/303 月 ADP 就业人数:环比:季调(%)-0.24第四季度GDP(终值):环比折年率(%)2.33 月 25 日 EIA 库存周报:商业原油增量(千桶)45142022/3/312 月个人消费支出:季调(十亿美元)166162 月核心 PCE 物价指数:同比(%)5.212 月人均可支配收入:折年数:季调(美元)549363 月 26 日当周初次申请失业金人数:季调(人)23

21、2000、3、 附录：美国宏观经济指标、 通胀：核心通胀再创新高美国消费者对未来3年通胀预期%通胀预期有所降温图 14：核心 PCE 继续上行图 15：远端通胀预期有所降温美国:PCE:当月同比%美国:核心PCE:当月同比8美国消费者对未来1年通胀预期7665442302011201320152017201920212201920202021Wind、Fed of New York、图 16：房租价格为通胀“添砖加瓦”图 17：二手车价格指数领先 CPI 二手车价格 2 个月美国:CPI:住房租金:季调:同比CS房价指数:20个大中城市:同比:+16月（右轴）%543210-125155-5-

22、15-256050403020100-10-20美国:CPI:二手汽车和卡车:同比:季调 Manheim二手车价格指数：同比%2012201420162018202020222012-022016-022020-02、Manheim、 就业市场：劳动力供给偏紧，整体有所改善图 18：1 月劳动力参与率有较大幅度改善图 19： 劳动参与率带来的就业缺口改善显著美国:失业率:季调美国:劳动力参与率:季调（右轴）%疫情前劳动力参与率水平：63.4%当前劳动力参与率：62.2%疫情前失业率水平：3.5% 当前失业率水平：4%206416631262846106030,00025,00020,00015

23、,00010,0005,0000失业造成的就业缺口劳动力参与率下降带来的就业缺口千人2020-022020-082021-022021-08、2020-022020-082021-022021-08图 20：服务业就业有比较显著的改善图 21：就业市场供给依旧偏紧千人1402021-122022-01美国:职位空缺率:非农:总计:季调美国:离职率:非农:总计:季调（右轴）%83.51006020制造类服务类765433.02.52.01.5-20采 建 制 批矿 筑 造 发业 业 业 业零 运 公售 输 用业 业 事业信 金 商 教 酒 政息 融 业 育 店 府保健22012201520182

24、0211.0、注：鲍威尔在 12 月议息会议上强调了该指标的重要性。目前离职率处于历史高位，劳动力整体供给偏紧3.3、 消费：服务消费在改善，整体需求在减速图 22：个人储蓄率已基本与疫情前水平相当图 23：服务消费占比回升%服务消费占比耐用品消费占比（右轴） 非耐用品消费占比（右轴）%美国个人可支配收入24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000美国个人消费支出7025美国:个人储蓄率:季调:折年数（右轴）十亿美元%396920346829671524661910146596452019-01 2019-10 2020-07 2021-04

25、2019-022019-112020-082021-05Wind、图 24：外出就餐人数已较 2021 年同期有显著改善图 25：消费者信心指数继续回落0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%2021年（MA=14)2022年（MA=14）1051009590858075706560美国:密歇根大学消费者信心指数疫情前高点：101.0疫情后高点：88.301 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 122019-032019-122020-092021-06OpenTable、注：OpenTable 统计了其 APP 显示的当日堂食人数及餐位预定人数较

26、1 年前同期人数的同比变化。3.4、 工业生产：生产持续恢复，但略有降温图 26：美国工业产能持续恢复图 27：11 月制造商实际库存仍处于低位%不变价制造商库存：同比不变价批发商库存：同比 不变价零售商库存：同比美国:工业生产指数:全部工业:季调110105100959085美国:产能利用率:全部工业:季调（右轴）%807672686420151050-5-1080602019-012019-112020-092021-07-151997200120052009201320172021、BEA、表 4：PMI 子项热力图：工业生产整体仍在恢复，但有所降温2022 年 1 月2021 年 12

27、 月2021 年 11 月2021 年 10 月2021 年 9 月2021 年 8 月PMI57.6058.8061.1060.8061.1059.90新订单57.9061.0061.5059.8066.7066.70产出57.8059.4061.5059.3059.4060.00就业54.5053.9053.3052.0050.2049.00供应商交付64.6064.9072.2075.6073.4069.50自有库存53.2054.6056.8057.0055.6054.20客户库存33.0031.7025.1031.7031.7030.20物价76.1068.2082.4085.7081.2079.40订单库存56.4062.8061.9063.6064.8068.20新出口订单53.7053.6054.0054.6053.4056.60进口55.1053.8052.6049.1054.9054.30Wind、注：红色代表数值在过去 6 个月较高、蓝色代表数值在过去 6 个月中较低、 地产投资：利率上行，购房需求边际衰退图 28：Zillow