2022年上半年行情回顾与下半年展望：铅

1、第一部分行情回顾一、历史行情回顾图 1-1 沪铅长期周 K 线图数据来源：文华财经，整理中国铅期货上市比较晚，2000 年以后沪铅上市之前，市场经历了三个阶段：第一阶段从 2001 至 2007 年，中国加入 WTO 之后，市场整体进入共振性繁荣阶段，国际铅价从 2001-2007 年出现了单边急涨的行情，中国生产-美国消费的逻辑深入人心。而随着价格的抬升形成了不断的正反馈效应，原材料价格和产成品价格不断上行。第二阶段从 2008 年至 2009 年，持续的单边行情使得市场成本端先断裂，叠加美国的次贷危机，铅价从高位直线下跌，跌幅超过 70%，市场情绪受到重挫。第三阶段从 2009 年至 20

2、11 年，美国通过不断量化宽松来刺激市场活力，中国进行了 4 万亿的基建刺激，实际在杠杆带动下一共派生出 40 万亿的总的体量，对市场有很强的刺激作用。沪铅从 2011 年开始上市，至 2021 年经历了四个阶段。第一阶段从 2011 年初至 2015 年，美国量化宽松政策力度缩减，后续逐步退出并开始启动加息，中国稳增长货币政策逐渐失效，经济增速放缓，铅价震荡下行，在 2015 年 1 月达至最低 11810 元/吨。2015 年随着嘉能可等全球几个大型矿山出现停产检修后，铅价逐渐触底反弹。第二阶段从 2016 年 1 月至 2018 年 1 月，开始启动的环保督查关停大量铅矿企业和再生铅炼厂

3、，铅矿和铅锭供应大幅减少，在汽车和移动通信基站需求端提振下铅价大幅单边上行，2016 年 12 月达至历史最高峰 22740 元/吨。环保检查成为 2016-2018 年的主线。第三阶段从 2018 年下半年-2020 年 3 月，再生铅市占率不断走高，铅市步入过剩周期，同时中美贸易摩擦、新冠疫情爆发引发恐慌性抛售，多重因素下铅价走低。第四阶段 2020 年 4 月-至今，全球流动性充裕，有色、美股、原油等自低位大幅走高，铅市供应过剩、高库存导致铅价在有色中表现最弱，呈现宽幅震荡走势。二、上半年行情回顾2022 年上半年，铅价多数时间保持在 14700-16000 元之间的宽幅区间震荡走势。因

4、俄乌冲突一度引发对于能源供应担忧及有色金属忧虑，铅价升至上半年高点 16465 元/吨，但很快回归震荡局面，仍在前期区域内波动。上半年全球宏观关注要点，在于全球通胀压力增加，欧美加快收缩流动性，全球风险资产加剧波动，有色金属的流动性收缩初期相对表现好于股债，但波动加大。而国内上半年疫情形势变化影响，产业链逐渐经历从受影响至修复过程，叠加国内宽财政，相对较为宽松信贷环境，第三季度有望得到进一步好转。再生铅原料供应偏紧，抑制产出增长。原生铅加工费持稳，副产品硫酸价格处于高位，生产受影响不大，物流运输逐渐改善。需求端，铅蓄电池消费淡季叠加疫情因素，订单偏弱。汽车受俄乌问题、疫情、缺芯等多因素影响，产

5、销环比及同比均大幅回落。国内铅库存相对偏高，LME 库存保持在 4 万吨的历史低位水平，内外库存差异也造成进口多数时间处于亏损状态。图 1-2 沪铅主连日度 K 线图三、持仓及成交数据来源：文华财经，整理图 1-3 沪铅成交量与成交额图 1-4 沪铅月末持仓量数据来源：Wind，整理2022 年以来，截止到 6 月底，铅累计成交量 10747841 手，月均成交量 1791307 手。累计成交额8237.62 亿元，月均成交额 1373 亿元。平均月末持仓量为 95843 手。第二部分美联储加速收紧流动性 美元指数强势上行一、地缘政治影响从强到弱一季度俄乌冲突牵动市场神经，且超出市场预期，导致

6、有色金属价格剧烈波动，铅跟随波动创出上半年高点。随着冲突进行，能源及生产调整，市场充分反映影响，关注度逐渐有所弱化。在这个过程中，铅受到的直接影响相对其它有色金属偏小，以跟随板块波动为主。因此波动短暂超区间，但未形成持续性。二、美联储收紧步伐快于预期 美元强势走高美联储关注点上半年从充分就业，经济修复，逐渐转向了高通胀问题持续发酵，5 月美国 CPI 环比上涨 1%，同比上涨 8.6%，均高于市场预期，其中同比涨幅创逾 40 年新高，美联储将抑制通胀作为当前首要任务，6 月议息会议加息 75 个基点，但会议后表态 75bp 不会成为常态化。但市场对于 7 月继续加息 75 基点，9 月加息 5

7、0 基点已有较高预期。在美联储加息预期持续升温下，美债收益率大幅抬升。市场对美联储加息可能引发经济走弱甚至衰退担忧，可能拖累工业金属表现。从历史上看，有色等大宗商品在美联储加息过程中往往表现偏强，除了 2015 年底的加息中铜价先扬后抑，在 2018 年回落外，有色往往在美联储加息阶段上行。三、国内稳经济力度加大一季度我国GDP 同比增长 4.8%，政府工作报告中提及 2022 年GDP 增长目标为 5.5%，一季度经济增速低于目标预期，同时国内疫情反复，稳经济的重要性更加凸显，国家数次重要会议释放出政策发力适当靠前的信号。房地产对稳经济影响重大，在商品房销售、新开工及投资增速下滑下，多地出台

8、放松政策，宣布下调首付比例、贷款利率等。我国在经济增长上行压力较大情况下，全面加强基础设施建设，构建现代化基础设施体系。今年以来基建投资快速反弹，一季度基建增速同比增长 10.5%，后续料维持高增速。虽然第二季度因疫情局部干扰较大，影响了基建实施的推进进度，但随着 5 月疫情防控形势逐步好转，复工复产全面修复，预期第三季度将会逐渐发挥重要作用。图 2-1 中国CPI 及PPI图 2-2 欧美 CPI数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理图 2-3 全球制造业 PMI图 2-4 全球非制造业PMI数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理第三部分铅市供给分析一、全球铅精矿新增项目

9、稀少增量有限2016 年至 2018 年，受海外大型铅锌矿山的关停影响，全球矿山铅产量进入下行周期。2019 年，随着原料端的日渐短缺，从而带动了铅价回升，刺激全球停产项目复产以及新建矿山项目投产，使得全球铅精矿产量有所上升。2020 年度，受新冠疫情影响，相关的限制性措施严重影响了阿根廷、玻利维亚、墨西哥、秘鲁和南非等许多国家的采矿业，铅矿产量较 2019 年下降 5%左右。随着疫情的不断控制，以及市场需求的推动，未来铅产量将恢复增长，2022 年有望达 457 万吨，但较 2011 年 453 万吨增量有限。201220132014201520172018201920202021-15%0

10、-10%100-5%2000%3005%40010%50060015%同比ILZSG全球铅矿产量图 3-1 全球矿产铅年度产量数据来源：Wind，整理图 3-2 全球铅精矿当月产量图 3-3 全球铅精矿累计产量数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理国内方面，据中国有色金属工业协会数据显示，2021 年我国铅精矿产量为 150.73 万吨，同比增长 12.47%。据百川资讯，2022 年 1-5 月我国铅精矿产量为 218100 金属吨，同比增长 14.09%，年初以来，铅价格偏高及加工费偏低，精矿价格恢复较高水平，这些因素刺激了矿山的生产积极性。4 月份，国内多数地区矿山生产均已恢复

11、到较高开工率，铅精矿累计产量较 2021 年同期显著增长，且均已恢复至 2019 年新冠肺炎疫情前的水平。据USGS 数据，2021 年我国铅精矿产量为 200 万吨，同比增长 5.26%，且自 2013 年以来铅精矿产量趋势性回落。两个统计机构数据存在较大差异。我们认为国内铅精矿产量维持在低位，新增铅矿项目较少，停产矿山复产难度大，且在产矿山品味下降，导致国内铅精矿产量难有明显增长。2003018025160201401512010100580060-540-1020-150-20累计同比国内铅精矿产量累计值10%0%-10%-20%-30%200015001000500050%40%30%

12、20%350030002500同比铅:矿产量:中国图 3-4 USGS 中国铅精矿年产量图 3-5 有色协会中国铅精矿累计产量数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理二、加工费持稳硫酸价格高企 原生铅产量微降铅精矿加工费自 2020 年以来大幅下挫，不过 21 年底，加工费自底部抬升。今年 1-6 月铅精矿加工费持稳或窄幅震荡为主。国产 50%铅精矿加工费月度TC 持稳在 1150 元/金属吨。进口 60%铅精矿月度加工费 TC 在 85-90 美元/干吨窄幅波动。据调研结果显示，6 月份铅精矿加工费持稳为主。7 月国产矿石加工费用下调 50 元。进口方面沪伦比值走低，影响了国内对于进

13、口矿的采购，预计短时期内仍以采购国产矿为主。另外，今年 2 月以来硫酸价格触底回升，截止 6 月下旬，全国 98%硫酸均价在 900 上方。而白银价格从高位震荡中回落，因此原生铅冶炼厂副产品利润从丰厚到收窄，冶炼厂生产积极性有所下滑。6 月出现原生铅冶炼厂减产消息。图 3-6 铅精矿加工费图 3-7 硫酸及白银价格数据来源：iFind，整理数据来源：iFind，整理据 SMM 统计，2021 年我国原生铅产量 318.57 万吨，同比上涨 0.88%。2022 年 1-5 月全国原生铅产量为 129.62 万吨，累计同比下滑 1.98%。铅精矿供应仍偏紧，但紧而不缺。疫情防控对冶炼厂生产影响不

14、 大，对供给端影响主要在物流层面，物流运输效率明显降低，而自 5 月以后则逐渐恢复。5 月，电解铅企业整体产量降幅大于预期，主要是湖南金贵、驰宏锌锗、海城诚信等企业处于检修状态，本身产量已有一定降幅。期间，湖南永兴地区发生安全事故，当地铅冶炼企业悉数停产，带来新的减量。同时，河南地区主要交割品牌，如金利、万洋等企业亦是因原料紧张，在预料以外进行小检修而减产，故产量降幅扩大。而 6 月湖南原生铅交割品牌企业因开始进行迁移，影响 9000-12000 吨产量，也造成产量端扰动。对于 2022 年全年，SMM 预计原生铅冶炼企业预计产量增长 3-5 万吨左右，主要来自产量恢复，如河南秦岭整改后复工、

15、驰宏锌锗呼伦贝尔工厂，湖南金贵冶炼产能恢复。从铅矿供应来看，铅精矿加工费难有明显回升，副产品收益将对原生冶炼厂利润及开工率产生重要影响。但目前来看原生铅供应量同比暂未有显著增量，且因生产利润不佳等因素 5-6 月产量下降，上半年整体略降。后续利润变化及市场需求将会影响铅增量。图 3-8 国内原生铅当月产量数据来源：SMM，整理三、原料偏紧 抑制再生铅产量增量释放近些年来，我国再生产产能发展迅速，产能持续扩张，并超过原生铅产量。据SMM 统计，2021 年我国再生铅产量为 404.17 万吨，同比增长 51.36%。近两年再生铅产能持续扩张，贡献我国铅锭市场主要增量。据 SMM 统计 2021

16、年我国计划新增再生铅产能 142 万吨，其中 102 万吨已投产。2022 年仍将有 139万吨产能扩张计划，且超 100 万吨有望实现投产。SMM 数据显示，2022 年 1-5 月累计生产 168.57 万吨，2022 年 1-5 月累计同比上升 12.37%。再生铅产量延续增势，一方面，废电瓶增值税问题进一步解决，持货商供应意愿有所增强，另一方面，疫情对运输影响缓解，再生精铅炼厂采购出货难度减小；同时，4 月因设备检修停产的再生铅大厂已于 5 月恢复正常，贡献了较多增量。5 月底利润情况转差，个别炼厂有减产迹象，但整体再生铅生产维持仍增产态势。同时新扩建炼厂亦有提产趋势，6 月新增检修停

17、产炼厂带来的减量有限。表 3-1 2022 年我国再生铅新增产能企业名称废电瓶处理能力再生铅新增产能投产时备注间技改项目：计划淘汰现有 1 套 15 万吨/年破碎分选系山东中庆环30182022Q1统，新增 1 套处理能力为 42 万吨/年的新型破碎分选系保科技统，全厂最终形成年处理废铅蓄电池 57 万吨，含铅废物 3 万吨的生产能力双登天鹏冶金江苏962022Q12021 年试投产后，2022 年运行四川正祥环保技术1082022Q12021 年建成，2022 年运行重庆吉鑫再-122022Q12021 年建成，2022 年运行生资源河北雄泰再生资源30202022Q1- Q22021 年建

18、成，2022 年运行邢台松赫环2021Q1-2021 年建成，2022 年运行。年产能 20 万吨新厂置换30保科技20Q28.4 万吨老产能天津东邦铅16102022 年2021 年投建，2022 年投产拟建设年处理 80 万吨含铅锑锡有色金属危险废物综合利用生产线。项目分期建设，一期工程年处理 20 万吨30182022Q4废电池、3.5 万吨铅渣，1.5 万吨铅泥；二期工程年处理10 万吨废电池、1.75 万吨铅渣、0.75 万吨铅泥、0.1 万吨阳极泥、0.2 万吨分银渣。江苏天能资25152022Q42022 年 10 月底竣工山东浩威新20122022Q42021 年投建，2022

19、 年投产能源科技2022 年合计-1392022 年大概率投产的产能约 100 万吨资源再生广西震宇环保科技源循环科技图 3-9 再生铅冶炼利润数据来源：我的有色，整理四、精铅供应同比增长我国原生铅产能基本保持稳定，后续原生铅产量更多受原料供应情况及副产品影响。而再生铅产能持续扩张，从产量绝对水平来看，再生铅产量占据半壁江山。2017 年至今，再生铅产能经历了快速扩张阶段，到 2021 年年底再生铅原料处置规模约 1333 万吨，较 2017 年增长 156%，但随着产能的不断扩张，而终端需求表现却相对较为平稳，市场逐渐显现出产能过剩情况。而过去 3 年海外铅产能并无太大变化，从全球铅产量数据

20、也可以明显看出，过去三年的铅金属增量基本来自于中国。2021 年中国再生铅产量为 360.31 万吨，较 2020 年增加 40.80 万吨，增幅 12.77%；较 2019 年增加 51.84 万吨，增幅 16.80%。而2021 年除中国外的铅金属产量与 2019 年相比基本维持稳定，也就说过去三年全球铅金属的增量基本上是由中国再生铅贡献。从边际增量来看，再生铅产能扩张贡献我国精炼铅市场主要增量。据 SMM 数据，2021 年我国精炼铅累计生产 722.75 万吨，同比增长 24.6%。其中原生铅全年产量 318.57 万吨，同比上涨 0.88%；再生铅全年产量 404.17 万吨，同比增

21、长 51.36%。2022 年 1-5 月我国再生铅及原生铅产量合计 299.90 万吨，同比增长 3.6%，增量来自再生铅。再生铅：产量：中国（年）原生铅：产量：中国（年）400350300250200150100201320142015201620172018201920202021图 3-10 我国再生及原生铅年产量数据来源：我的有色，整理图 3-11 国内铅累计产量图 3-12 国内铅当月产量数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理2022 年 1-4 月，全球铅市产量 396.7 万吨，同比下降 3.05%。图 3-13 全球铅累计产量数据来源：Wind，整理第四部分铅市需求

22、分析一、铅蓄电池生产走弱新冠疫情爆发以来，铅蓄电池产销旺盛，居民对电动自行车需求提高。据国家统计局数据，2020 及 2021 年我国铅蓄电池产量分别同比增长 12.55%和 13.7%。从季节性表现来看，3-5 月份为铅蓄电池的生产淡季，产量往往低于其他月份，6 月有一定修复预期但未有太好表现。2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20%0-10%500%10010%15020%20040%30%25050%300铅蓄电池产量同比图 4-1 我国铅蓄电池产量图 4-2 我国铅蓄电池开工率数据

23、来源：Wind，整理铅蓄电池主要应用在电动自行车（动力型电池）、汽车（起动型电池）、储能领域（储能型电池）及通讯基站（固定型电池）行业，其中电动自行车仍占据主导地位。从消费领域来看，电动自行车及汽车高保有量支持铅基础消费不会出现坍塌，5G 基站建设及储能发展将提振铅蓄电池消费。34567891011123000250020001500100050002016 2017 2018 2019 2020 20212008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202130000250002000015000100005

24、0000铅蓄电池产量从长期来看，新能源汽车及锂电飞速发展，将对铅蓄电池造成冲击。据资源强制回收产业技术创新战略联盟资料，2020 年我国锂电电动自行车在电动自行车行业的市场占有率在 16%-20%之间，2030 年预计提升至 50%。锂电池与铅酸蓄电池在安全性、价格、能量密度及使用寿命等方面存在差异。不过锂价大幅攀升，锂电池成本抬升明显，若进一步走高，则铅蓄电池的成本优势将突出，进而替代速度放缓。图 4-3 铅酸蓄电池累计产量图 4-4 铅酸蓄电池当月产量数据来源：SMM，整理数据来源：SMM，整理二、汽车产销疲软下半年面临修复2021 年芯片供应不足问题持续困扰汽车市场，全球多家车企均被迫减

25、产。考虑到芯片市场需求旺盛而产能不足，供应紧张局面难以快速逆转，但逐步缓解。国内方面，2021 年我国汽车累计产量 2608.2 万辆，累计同比增长 3.4%，增速持续下滑。中汽协预计 2022 年销售 2750 万辆，同比小幅增长 5%左右。根据中汽协数据，2022 年 1-5 月，我国累计生产汽车 961.8 万辆，同比下降 9.6%，2022 年 1-5 月，销量预计完成 945.73 万辆，同比下降 13.11%。国内疫情、原材料成本抬升、芯片供应紧张等因素导致 4 月汽车产123456789101112300250200150100500汽车月度产量（万辆）2017201820192

26、0202021350销明显下滑，自 5 月开始逐渐有所修复。进入到 6 月后，购置税减半等政策开始发力。截至 6 月，除小部分企业受疫情影响没有复工外，全国的汽车企业复工复产情况良好，企业生产人员流动、物流运输、供应商供货情况均大幅好转，产能正在逐步爬坡。从全年形势来看，新能源汽车产销料继续保持较快较好发 展，将对汽车产销预期实现形成保障。图 4-5 汽车产量图 4-6汽车产量季节性分析数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理三、疫情带动电动自行车产销高增速随着居民购买力的增加以及电动自行车的爬坡、中距离行驶功能的提升，我国电动自行车市场不断扩展。国家统计局数据显示，2021 年 1-

27、8 月我国电动自行车产量为 2388.8 万辆，同比增长 19.5%。由于疫情因素，居民在短距离出行时倾向于选择电动自行车，因此 2020 年以来电动自行车产销明显增长。中国自行车协会统计，近年我国电动自行车年销量超过 3000 万辆，社会保有量接近 3 亿辆，千元以上自行车产量持续增长。SMM 预计 2021 年我国电动自行车产量将进一步增长至将近 3900 万辆。当前该数据暂停更新，数据仍停留在 2021 年 8 月。1234567891011124504003503002502001501005002016 2017 2018 2019 2020 20214000140350012030

28、0010025008020006015004010002050000-20累计同比电动自行车累计产量2017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-07图 4-6 电动自行车累计产量图 4-7 电动自行车当月产量数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理四、摩托车产量显著下滑禁摩令的放松有利于摩托车产销的回升。中汽协数据显示，2021 年我国摩托车产量为为 2019.52 万辆

29、，同比增长 12.98%。2022 年 1-5 月，摩托车产销 854.6 万辆和 868.21 万辆，同比下降 17.08%和 15.81%。2021 年 3 月以来摩托产产量累计同比逐月下滑，2022 年初产量大跌 5 月有所修复。图 4-8 摩托车累计产量图 4-9 摩托车当月产量数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理第五部分国内库存波动 LME 持续低库存自 2021 年 9 月底以来，国内库存持续回落，LME 库存底部震荡，全球显性库存大幅回落降。今年以来两大交易所总库存总体震荡走低。其中国内库存先增后减，3 月中增至 10 万吨后回落，LME 库存震荡走低后持稳于 4 万

30、吨水平。4 月上海地区疫情加重，导致下游消费及物流运输受限，铅锭库存回升，不过回升幅度有限，4 月下旬后物流好转，复工复产启动，库存由增转降震荡波动。截止 7 月 1 日，上期所铅库存为 78025 吨，LME 铅库存为 39500 吨，合计 117525 吨，较去年同期下降 8.4 万吨，较去年年底下降 2.3万吨。图 5-1 LME+SHFE 交易所铅库存图 5-2 两大交易所铅库存季节性数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理第六部分供需平衡预测及解读2019 年以来，全球精铅市场进入过剩时代。从国际铅锌研究小组 ILZSG 数据来看，自 2019 年 10 月以来，多数月份铅市

31、呈现供大于求状态。ILZSG 数据显示，2021 年全球铅市供应过剩 4.5 吨。其中，2021 年全球铅矿产量 467 万吨，同比增长 3.75%。全球铅产量为 1228.9 万吨，同比增长 3.3%。全球精炼铅消费量 1224.4 万吨，同比增长 4.3%。ILZSG全球铅当月供需过剩/缺口806040200-20-40今年来看，1-4 月全球铅市场供应短缺 2 万吨。预计 2022 年精铅产量增长 2.6%至 1261 万吨，消费量增长 2.8%至 1258.7 万吨。2022 年全球铅矿供应料增长有限。因此 2022 年全球精炼铅供应增速基本持平需求增速，铅市场延续过剩局面，过剩量小幅

32、收窄至 2.3 万吨。2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01图 6-1 ILZSG 全球铅市供需平衡情况数据来源：Wind，整理 表 6-1 全球铅市供需平衡表20182019202020212022E全球精铅产量12151218.51179.21228.91261全球精铅消费1220.71213.31167.61224.41258.7供需平衡-5.75.211.64.52.3数据来源：ILZSG

33、，安泰科，整理第七部分期货价格技术分析与展望一、季节性分析从铅价历史表现来看，6、7、8 月铅价往往有不错表现。综合平均涨幅及上涨次数来看，7 月表现最佳。四季度出现大涨大跌行情次数较多，为高波动月份。2、3、4、12 月份下跌次数较多。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2011/-5.63-3.350.683.15-4.05-13.925.35-20125.970.96-4.942.19-5.08-3.163.500.606.63-520131.12-2.60-4.16-3.511.04-0.93-1.046.58-3.52014-1.85-1.03-0.790.690.790.865.92-3.120150.73-1.641.1011.29-3.01-4.331.6820161.752.39-3.07-0.90-2.741.9920177.66-1.90-6.09-6.52-1.782