管理层收购课件

1、第三章管理层收购主要内容：1.什么是管理层收购？2.为什么进行管理层收购？3.如何进行管理层收购？（1）管理层收购的具体方式（2）管理层收购的具体步骤4.管理层收购的风险分析5.案例分析 一、管理层收购的涵义 1.管理者收购的概念 管理者收购(Management Buy-outs，即MBO)是指目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本收购本公司的全部或大部分股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司目的并获得预期收益的一种收购行为。 2.管理者收购的特征 通过概念我们可以看出，管理者收购实际 是一种特殊的收购形式是杠杆收购方式的一种，但又有其自身的特征： （1）M

2、BO的收购主体（主要投资者）是目标公司的经理和管理人员。 （2）MBO的收购资金主要是用被收购企业资产作抵押、以被收购公司信用作担保取得的贷款解决。 （3）MBO完成后，目标公司很可能由上市公司变为非上市公司，再通过重新上市等途径实现资本退出。 如果目标公司是上市公司，在MBO完成后，鉴于对上市公司的股东人数和持股数量的限制，目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类公司在经营了一段时间以后，又会寻求成为一个新的上市公司并套现。如果目标公司为非上市公司，MBO完成后，发起收购的管理层往往会对该公司进行重组整合，待取得一定的经营绩效后，会谋求上市，使MBO的投资者获得超常的回报

3、。 （4）MBO的收购客体具有巨大潜在价值。 目标公司一般是具有巨大“资产潜力”或存在“潜在的管理效率”空间的企业。由于MBO主要是通过借贷融资来完成的，因此财务风险不容忽视。所以目标公司往往是具有巨大的资产潜力或存在潜在的管理效率空间的企业，通过投资者对目标公司股权、控制权、资产结构以及业务的重组，来达到提高管理效率、节约代理成本、获得巨大的现金流并给投资者超过正常收益回报的目的。 二、管理者收购的动机 (一)公司股东选择管理者收购的动因 1. 解决代理成本问题(1)企业所有者以管理者为代理人，行使其对企业的控制权。管理者有充分的自由代表股东进行经营决策，如监督力度不够时，在一定程度上会导致

4、管理者置股东利益于不顾，而追求自身利益的结果。(2)特别是上市公司，由于股东分散，每个股东又只拥有整个股本的一小部分，直接行使监督权更是难上加难，管理者基本上处于无约束状态，有可能在行政上耗费大量的资源。股东们对此种状况常常又无能为力，企业也只能忍受某些无效率的行为并承担相应的成本。 代理成本主要表现为逆向选择和道德风险。所谓逆向选择是管理人员做一些与使股东利益最大化相反的事情； 所谓道德风险是管理人员不努力工作，不违反法律和行政法规，只是道德问题。 通过管理层收购，使管理人员由原来的管理人员变为所有者和经营者，可有效地解决代理问题。 2.MBO能够有效地促进企业结构和产业结构的调整，重新整合

5、企业的业务 (1)企业可以利用MBO改组或卖出不合适的分支机构。通过MBO，企业甩掉了缺乏赢利能力或发展后劲不足的分支部分，得以集中资源，深入拓展构建企业核心竞争力。许多跨国公司在世界范围内从事经营活动，常借助MBO分离、分拆或剥离其多余的分支机构。 (2)集团公司实施MBO，原母公司与原下属企业间由内部依赖关系变为外部的市场关系。 (3)MBO还提供了企业转移经营重点的途径，有效地促进了产业结构的调整，使企业可以从一个行业成功地退出，转入有高预期和发展潜力的行业。 3.防御实际或预期的敌意收购 （二）管理者选择MBO的动因1.创业尝试 2.对公司远景的信心 3.更好的经济回报 4.发挥才干的

6、机会 5.摆脱公开上市制度的约束 有些经营者认为证券监督机构对上市公司制订的法规制度束缚了他们的手脚（透明度、信息披露等）。而通过管理者收购可以使上市公司成为非上市公司，从而摆脱上市制度的约束。 管理层收购和一般意义的并购有何区别？ 1.收购主体不同：管理层收购买方是企业内部的自家人，卖方是该企业的股东，是自家人之间的交易；而一般的企业并购，对买方或卖方而言，其对象都是外部的企业。 2.收购动机上的区别：管理层收购主要是发掘管理效率潜力或资产潜力；一般的企业并购动机多为追求规模效应、协同效应或者多元化经营效应或避税等。 3.融资上的区别：管理层收购的资金来源是以被收购企业作抵押获得的借贷资金；

7、一般企业的并购，资金来源有多种。 4.企业文化融合的区别：管理层收购下，经营者是在被收购企业的文化中成长起来的，不会出现企业文化摩擦；一般的企业并购，在更换领导班子的情况下，企业文化的整合难度较大。 三、管理者收购的方式 管理者收购常用的收购方式（收购途径）包括收 购资产、收购股票和综合证券收购等。1.收购资产： 指管理层收购目标公司大部分或全部的资产，实现对目标公司的所有权和业务经营控制权。 适用于收购对象为上市公司、大集团分离出来的子公司或分支机构、公营部门或公司。 2.收购股票： 指管理层从目标公司的股东手中直接购买控股权益或者全部股票。（相当于控股收购） 如果目标公司有为数不多的股东或

8、本身是一个子公司，购买目标公司股票的谈判过程比较简单，直接与大股东进行商议即可；如果目标公司是公开发行股票的公司，收购程序要复杂些。先举债，后通过二级市场进行收购且要履行信息披露义务，可能会增加收购成本。 3.综合证券收购： 收购主体对目标公司提出收购要约时，其出价方式有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。 采用综合证券收购，可避免支付更多的现金，又可防止控制权的转移。 由于具有上述两大优点，综合证券收购在各种出资方式中的比例近年来呈现逐年上升趋势。MBO的中外对比 国内的MBO通常被视为产权明晰和所有者明晰的模式，甚至视为对经营者或管理者的激励机制。 国内则多为政府默

9、契下的协议收购方式，大多采用私下交易的方式进行，对价格要求较为宽松。 国内MBO的融资手段多为管理者自筹资金或私募投资，资金来源模糊不清。 国内MBO的控股比例往往较低，通常只能达到20%至30%的相对控股水平，且收购的是法人股，目前不能上市流通变现。国外的MBO通常起源于具有明显反收购意义的控制权之争，亦常用于拆分业务、剥离资产或避免财务危机。 国外的MBO多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化原则定价。 国外的MBO一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完成。 国外的MBO通常都要达到80%至90%的绝对控股水平，如果是上市公司则往往需要先退市，有条件的再第二次公开发行。 四、

10、管理层收购的具体步骤通常来说，实施MBO大体可以分为八个工作步骤： 目标确定阶段、意向沟通阶段、实施准备阶段、方案策划阶段、MBO实施阶段、信息披露阶段、政府审批阶段、MBO后整合阶段。 1.目标确定阶段 并不是所有的企业都适合做MBO，因此，实施MBO的第一阶段是确定适合MBO的收购目标。本阶段工作内容主要是对MBO的可行性评估。可行性评估既可以是出让方，也可以是受让方。 理论上来讲，适合MBO的企业具备以下几个特点：有良好的经营团队、产品具有稳定需求、现金流比较稳定、有较大的管理效率提升空间、拥有高价值资产、拥有高贷款能力等。 目标确定阶段还要确定卖者是否愿意卖和买者是否愿意买。 2.意向

11、沟通阶段 在确定MBO目标之后，出让方或者有意向受让方要向对方发出邀约。卖者愿意卖和买者愿意买是意向沟通阶段要达成的核心目的。出让方与受让方双方达成初步意向，以及出让方征询地方主管部门的初步意见。当上述内容均得到肯定答复时，管理层才会正式启动MBO的运作。 3.实施准备阶段 本阶段工作重点在于组建收购主体（先成立一家壳公司），安排中介机构（包括财务顾问、律师、会计师、资产评估等）入场，并寻找战略投资者共同完成对目标公司的收购（如有需要）。管理层在这一阶段需要决策收购的基本方式，是自行完成，还是采用信托方式，亦或寻求风险基金及战略同盟的参与。 MBO的收购主体要求1)收购主体必须是原企业的员工，

12、主要为原企业的高级管理人员 2)法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为收购的主体 ，如国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员，在特殊身份没有辞去之前，进行的管理层收购是无效的。 3)法律规定的其他不能参加收购的人员，如原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。 4.方案策划阶段 主要包括：组建收购主体、协调参与各方的工作进度、选择战略投资者、收购融资安排等。 具体的实施方案，还要考虑一些重

13、要的细节问题。要着重考虑以下四个方面的问题： （1）国有和集体资产的处置问题。 在我国的MBO操作中，经常涉及国有和集体资产的处置问题，这一方面是一个比较敏感的问题，同时在当前还有很多的法律法规限制，从我国目前MBO实践来看，这一问题的处理好坏是整个过程成功的关键。 （2）融资渠道选择问题 在国外，由于可利用的金融工具较多，管理层收购方可从银行获得大量贷款，甚至可以发行垃圾债券来筹措巨额资金。但在我国可以利用的融资工具十分有限。常用的融资渠道有：银行借款、民间借贷、延期支付及MBO基金担保融资等。 MBO基金：从国外运作情况看，其实质是一个集财务顾问、风险投资、基金公司、担保公司、信托公司于一

14、身的复合型投资银行、风险并购基金。它可以为目标公司进行MBO方案设计与咨询服务、直接进行股权投资、为管理层提供MBO融资、为MBO管理层向银行等金融机构借款提供担保；托管MBO目标公司管理层的股权等。 （3）收购价格的确定问题 理论上讲，价格确定的方法主要有：现金流量折现法（DCF模型）、经济附加值指标（EVA）法、其他收益现值法。 （4）股东持股比例的合理性问题 决定上市还是下市； 决定由谁享有实际控制权。 5.MBO实施阶段 这一阶段是MBO实施方案确认后的实际收购操作阶段，主要工作环节为：评估、定价、谈判、签约、履行。实施的焦点主要是收购价格的确定及其他附加条款的确定。 实施阶段的成果是

15、买卖双方签订股权转让协议。一般而言，同时还会签署委托管理协议，在股权转让事项的审批期间，被转让股份委托收购方代行股东权利。 6.信息披露阶段 在买卖双方签订股权转让协议和委托管理协议后，如果是上市公司还需要进行公告，披露股权转让的相关信息，同时向当地证券管理部门和证监会报备相关材料。若非上市公司，则没有此步骤。 7.政府审批阶段 涉及国有股的转让，其协议生效还需两级政府审批省财政厅和国家财政部。涉及国有股权转让的MBO项目只有在政府审批通过之后才可能生效并得以实现。 8.MBO后整合阶段 MBO后的管理整合阶段，亦称后MBO阶段，最重要的工作是企业重新设计和改造，包括MBO后经营层对企业所做的

16、所有改革，包括业务整合、资本运营、管理制度改革等。后MBO阶段是企业实施MBO后能否持续发展并不断壮大的关键，同时也是最终完成MBO各项初衷的关键。 五、实施MBO风险分析 1政策风险 由于中国的MBO更多地担负着解决企业产权改革的使命，因此比较敏感，尤其是目前在中国的证券市场，绝大多数企业是国有企业，国有股东的变更需要经过财政部的审批，而且经常要面对国有资产是否流失这个难以回答的问题，因此无形当中给企业MBO的操作带来了难度。比如在2003年4月MBO被叫停。 2法律风险 目前我国对MBO没有明确的政策和法律规定，更多的是涉及国有及集体资产转让的规定，包括：国有企业财产监督管理条例、企业国有

17、资产管理产权登记管理办法、国有资产评估管理办法、企业国有产权向管理层转让暂行规定等等。 现行法律法规对管理层收购的主要限制如下： （1）公司法要求对外累计投资额不得超过公司净资产50%，即管理层收购时的壳公司的对外投资额有一定的限制。 另外，当前中国的管理层收购案例中有不少采用了职工持股会的做法，但是职工持股会的性质是社会团体法人，不能从事投资活动。 （2）2005年4月颁布的企业国有产权向管理层转让暂行规定，有关规定： 大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让。但中小型国企可以探索。 国有产权转让方案的制订以及与此相关

18、的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。 管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣(国家另有规定除外)；不得以各种名义压低国有产权转让价格。管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。管理层不得采取信托或委托等方式间接受让企业国有产权。 等等。 （3）国务院国资委2006年1月23日制定并出台关于进一步规

19、范国有企业改制工作的实施意见，指出企业管理层可通过增资扩股持有本企业股权，但管理层的持股总量不得达到控股或相对控股数量。对国企进行MBO依然没有解禁。 3.行政风险 MBO过程隐含大量的行政因素，诸如人员的安排，MBO主体和客体的确定等等。行政因素的介入，使得MBO一些环节（如定价）变得相当简单，而一些环节（如人员的安排）则相当复杂。实际上，由于中国特殊的股权结构使得管理层收购大多数都需要通过协议转让非流通股的方式来实现，而目前非流通国有股须经行政审批方可进行转让。 4.定价风险 MBO涉及管理层、大股东和中小股东，涉及股权结构变动，内部人有可能利用内幕的信息等侵犯到中小股东的利益。由于信息不

20、对称使得定价过程不可能很合理，MBO定价过高，收购主体不同意，定价过低，国家或者集体受到损失，这样就造成管理层通过各种手段获取大量的利益。管理层获取大量超额利益的典型举动是，先将公司做亏，净资产做小，然后以相当低廉的价格来实现收购的目的。 5.方案规划风险 规划与实际运作有出入。 6.融资与分红风险 管理层收购会动用大量资金，管理层收购以后就面临偿还资金的压力，在目前没有股权转让渠道的情况下，必然要通过分红来承担这个压力，这样管理层有可能采取过渡的大比例的分红，这对上市公司的持续经营是不利的。从年报中披露的情况看，高派现与管理层收购有着密不可分的联系。管理层有可能为了加速还债而加大分红力度，从

21、而降低上市公司现金流量，加重企业的经营风险。 7.运作风险 实施管理层收购之后，管理者成为企业的大股东，企业的命脉完全掌控在一个或几个人的手里，如果监管不力，大股东通过各种方式滥用股权侵吞中小股东的利益将更为便捷，而且所获的利益更为直接。同时由于管理层收购时设立的职工持股公司一般进行了大量的融资，负债率非常高，上市公司新的母公司的财务压力是很大的，不排除高管人员利用关联交易等办法转移上市公司的利益至职工持股的母公司，以缓解其财务压力。 六、案例分析康缘药业MBO 国有大股东恒瑞集团将所持全部股权拆散，分别转让给三个新来的战略投资者，此消彼长之下，以董事长肖伟为首的46位高管收获“渔翁之利”，他

22、们控制的康缘药业第二大股东天使大药房，一跃而成为其第一大股东。 这是自2003年3月MBO叫停之后，首家通过主管部门认可的MBO案例 。 2004年2月17日，康缘药业发布提示性公告，连云港恒瑞集团有限公司(以下简称“恒瑞集团”)于2月10日与连云港康贝尔医疗器械有限公司(以下简称“康贝尔公司”)、连云港金典科技开发有限公司(以下简称“金典公司”)、连云港康居房地产开发有限公司(以下简称“康居公司”)签署了股份转让协议，恒瑞集团拟将所持的康缘2538.2万股国有法人股（占康缘药业总股本的27.65）分别转让给康贝尔公司、金典公司和康居公司，转让的股份数量分别为872.1万股、872.1万股、7

23、94.0万股,转让的股权比例分别为9.5%、9.5%、8.65%。每股转让价格为“康缘药业”截至2003年末经审计的每股净资产的116%，即4.6806元。 本次股权转让完成后，恒瑞集团将不再持有“康缘药业”的股份，“康贝尔医疗”和“金典科技”均持有9.5%，成为并列第二大股东；“康居房地产”持有8.65%，为第四大股东。 第一大股东把自己持有的股份拆细转让，国有股权分散退出的结果就是持有“康缘药业”11.03%股权的原第二大股东“天使大药房”将成为第一大股东。而根据公司2002年9月的上市招股书披露，“天使大药房”的实际控制人是“康缘药业”董事长肖伟等4位高管，而这4人同时还是“康缘药业”的发起人股东，截至去年底合计持有公司6.68%股份。加上“天使大药房”的持股，目前肖伟等4人实际上共持有“康缘药业”1