公司金融第一讲

1、第一讲 资本预算（上）1（一） 国内和国外对“金融学”（Finance）的不同理解钱颖一：“经济学科在美国”经济社会体制比较2001年第6期“一个国内学生说他是学金融的，到了国外会发现他学的在那里不被称为金融。相反，在国外是学的金融，在国内又可能不叫金融”“北京五道口人民银行研究生部的学生，按照国内的说法当然是学金融的。但是在美国，他们学的就不叫金融了”国内“传统意义”的金融（Finance）货币银行学（Money and Banking）：货币的发行、货币政策的制定等国际金融（International Finance）：国际收支、汇率的决定等“标准意义”的金融（Finance）公司金融（C

2、orporate Finance）融资结构（Financial Structure）公司治理（Corporate Governance）资产定价（Asset pricing）（二） 公司资产负债表与公司金融的研究内容流动资产固定资产流动负债长期负债股东权益净运营成本资产负债表的左边：公司的资产固定资产：持续时间较长的资产，包括有形固定资产（如机器、建筑物等）和无形资产（如专利、商标等）流动资产：持续时间较短的资产（如存货、现金等）资产负债表的右边：投资者拥有的总价值公司的负债：公司通过发行债券、借贷等筹集的资金，包括流动负债（一年之内必须偿还的贷款和债务）和长期负债（不必在一年内偿还的贷款和债

3、务）股东权益：公司资产价值与其负债之间的差。股东拥有企业资产的剩余索取权表明股东承担经营风险公司金融研究的内容公司应该投资于什么样的长期资产？（涉及资产负债表的左边）资本预算和资本支出判断一个项目是否可行的原则公司如何筹集资本支出所需要的资金？（涉及资产负债表的右边）资本结构选择公司选择短期、长期负债与股东权益的比例公司金融的学习要点熟悉公司资产投资所遵循的一般原则（资本预算决策）熟悉主要的融资工具熟悉公司选择资本结构的一般原则（融资决策）股利政策的制定等（三） 金融市场的功能金融市场的类型金融市场的构成金融市场的功能完全竞争的金融市场的特征金融市场的类型对金融市场（Financial Mar

4、ket）的第一种分类方式货币市场（Money Markets）：短期的债券市场（通常在一年内偿还）资本市场（Capital Markets）：长期债券和权益证券市场（长期债券的期限通常在一年以上）对金融市场的第二种分类方式一级市场（Primary Market）：政府或公司首次发售债券所使用的市场发行债券的两种方式公开发行（Public Offerings）：由投资银行承销，然后转售并承担发行风险私募（Private Placement）：通过私下谈判将债券和股票出售给诸如保险公司等大型金融机构二级市场（Secondary Markets）：经过首次发行的债务和股票用于再交易的市场对于股票，最

5、重要的二级市场是拍卖市场（Auction Market ）：证券交易所对于债券，最重要的二级市场是经销商市场（Dealer Markets）金融市场的构成贷款人（Lender）：资金的提供者（如具有高的耐心程度消费偏好的消费者等）借款人（Borrower）：资金的使用者（如耐心程度低的消费者等）耐心（Patience）程度：一个消费者即期消费和远期消费的倾向程度耐心程度低：一个人倾向于即期消费，或者说，现在消费会给他带来更大的效用金融中介机构（Financial Intermediaries）：股票交易所、银行等出现的原因：由于贷款人与借款人之间的信息非对称（Informational Asy

6、mmetry），金融中介机构作为降低交易成本的制度安排出现了银行微观经济学（Microeconomics of Banking）金融市场的功能为公司或个人的借贷活动提供交易场所，从而使不同偏好的消费者实现效用最大化创造金融工具金融工具（Financial Instruments）：公司筹集资金的手段，如贷款、债券、股票、IOU等金融市场作为衡量投资项目是否可行的标准完全竞争的金融市场完全竞争（Perfectly Competitive）：如果在金融市场上同时存在众多的借款人和贷款人结果：单个个体无法对金融市场总的贷款量产生影响，从而无法改变金融市场的均衡利率，成为“利率的接受者”（intere

7、sttaker）单个个体在完全竞争的金融市场中被动地对利率的变化做出反应完全竞争金融市场的特征利率接受假设：存在大量的借款人和贷款人，单个个体无法对市场均衡利率发生影响自由进入（Free Entry）假设：能够自由进入或退出金融市场信息完全（Complete Information）假设：借贷双方可以获得有关借贷机会的完全信息（四） 存在完全竞争金融市场 的个人跨期消费决策代表性（Representative）个体：具有耐心程度不同的消费偏好跨期（两期）消费决策：给定的今年和明年的收入水平，同时选择今年和明年的消费水平前提：存在完全竞争的金融市场含义：代表性个体通过在金融市场进行借贷活动可以调

8、整今年和明年的消费水平一个例子一个代表性消费者今年有50000元的收入，明年将有60000元的收入金融市场的利率为10（外生给定）问题：个体今年和明年的消费水平选择首先考虑两种极端的情形Case 1：个体把今明两年可获得的收入全部用于今年的消费具有耐心程度低的消费偏好该个体在今年可能进行的最大消费：5000060000（110）104545今年借入54545，以明年将获得的60000归还消费选择（今年消费水平，明年消费水平）（104545，0）Case 2 ：个体把今明两年可获得的收入全部用于明年的消费具有耐心程度高的消费偏好该个体在明年可能进行的最大消费：6000050000（110）115

9、000今年贷出50000，明年获得55000的本息用于明年的消费消费选择：（0，115000）Case 3：介于Case1和2之间具有适中的耐心程度的消费偏好假定：今年消费40000明年的消费水平：6000010000（110%）71000消费选择（40000，71000）消费选择（组合）图明年的消费今年的消费6000011500010454550000贷款（今年）借款（今年）（110%）（五）存在完全竞争金融市场的 投资决策及其原则投资决策：成本收益分析法通常的情形：一个项目是可行的，只要未来的收益足以补偿投资的成本隐含的假设：机会成本为0金融市场的存在为投资于某一项目的资金提供了新的“获利

10、”机会，从而使该项投资的机会成本发生改变金融市场贷款活动可能获得的利息成为一项投资决策的机会成本投资规则：一项投资是可行的，除非该项目的未来收益超过在金融市场从事贷款活动所获得的利息一个例子考虑一个项目，如果今年投资70000元，明年将获得75000元如果不存在金融市场机会成本为0该项目可行如果存在完全竞争的金融市场均衡利率10（外生给定）首先计算从事贷款活动，明年可能获得的利息为：70000（110%）700007000投资70000的机会成本为7000项目实施可能带来的收益：75000700005000结论：该项目不可行个体同时面临消费和投资选择时的决策原则一个例子一个个体每年的收入为10

11、0000元假定存在一个投资项目：如果今年投资70000，明年将获得75000元完全竞争的金融市场的均衡利率10问题：该个体在不影响消费偏好的前提下是否应该投资该项目？利用消费组合图进行分析首先画出放弃投资机会时个体的消费选择线（Benchmark）消费选择： （0，210000）（190909，0）考虑个体进行投资的消费选择今年将获得的可支配收入变为1000007000030000，明年将获得的可支配收入10000075000175000Case 1：低耐心程度今年可能的最大消费额为：30000175000（110）189090消费组合（189090，0）Case 2：高耐心程度明年可能的最大

12、消费额为：30000（110）175000208000消费组合： （0，208000）在消费组合图中画上投资的消费选择线项目未来收益为75000项目未来收益为80000投资的目的：提高可能实现的消费水平个体同时面临消费时的投资决策原则：给定某年（今年或明年）相同的消费水平，如果项目投资后导致另一年的消费水平显著提高，则该项目是可行的Pareto改进Remark放弃投资的消费选择构成决定是否投资的基准如果一个项目投资后形成的消费选择线在原线的上方，则意味则选择投资将会实现消费的Pareto改进，因而，项目是可行的验证：如果项目投资明年获得的收益为80000消费选择： （193636，0）（0，2

13、13000）新的消费选择线在原线的上方投资价值与消费者偏好分离定理完全竞争金融市场的存在消除了消费者不同偏好的差异同时面临消费时，个体的投资决策选择与消费者偏好（耐心程度的高与低）无关项目是否可行仅仅取决于投资是否实现了消费水平的Pareto改进，或者说，投资后的消费选择线是在原线的上方或下方（对于外生给定利率，不同的消费选择线平行）上述现象被归纳为投资价值与消费者偏好的分离定理（Separation Theorem）无关性定理（Irrelevance Theorem）投资决策相对原则的简单应用一个例子某个体今年收入50000，明年收入60000投资机会：今年投资30000，明年将获得4000

14、0均衡利率：10问题：该投资项目对于某个体是否可行？利用消费选择图Step 1：个体不进行投资时的一个可能的消费组合（50000，60000）明年的消费今年的消费6000050000Step 2：进行投资的一个可能的消费组合今年的可支配收入总额500003000020000，明年的可支配收入总额6000040000100000（20000，100000）Step 3：过两点分别作（110）的平行线Step 4 判断如果项目投资后新的消费选择线在不投资的消费选择线的上方，则项目可行否则，不可行Remark：上述评判规则很好地体现了投资决策的相对原则（六） 投资决策的绝对原则利用消费选择图判断一项

15、投资机会是否可行背后的逻辑假定投资前的消费组合是（x，y），如果投资后的消费组合，当今年仍为x时，明年的消费不低于y，则项目可行考虑前面的例子投资前的消费组合是（50000，60000）投资后，假定维持今年的消费水平50000不变（今年借30000），则明年的消费水平为（6000040000）30000（110）72727投资后的消费组合是（50000，72727）用消费选择图表示如下72727600005000由于投资价值与消费偏好无关（分离定理），我们把上述比较原则统一到假定明年的消费为0，今年的消费水平在投资前与后的比较在上例中，不投资时的消费选择（104545，0），投资时的消费选择为

16、（110909，0）对于明年的消费为0，则投资可以使今年的消费额增加现在忽略个体的消费选择，仅仅对投资机会本身的现金流进行分析前例中项目投资的现金流量图现金流入量现金流出量300004000001净现值（Net Present Value）：未来现金流量的现值减去初始投资成本现值的实现途径：金融市场的借贷活动NPV3000040000（110）6364这与相对原则中，给定明年的消费为0，投资与不投资情形相比可以使今年的消费增量相同通过计算项目投资现金流量净现值来判断一项投资是否可行，与投资的相对原则是一致的原因投资价值与消费者偏好无关（分离定理），可以在投资决策分析中把消费决策忽略净现值的计算

17、充分考虑了存在完全竞争的金融市场时进行投资的机会成本净现值反映了在明年的消费为0时投资可能带给今年消费的增量公司金融把上述投资的绝对法则称为净现值法则（The Net Present Value Rule）NPV法则：如果一项投资的NPV为正值，就应实施；如果为负值，就应摒弃Remark：投资的相对原则与绝对原则（NPV法则）是一致的NPV法则的简单应用一个例子：一项具有33000元终值（Final Value）和现时成本为25000元的投资机会，假定面对利率为10的完全竞争的金融市场，判断该项目是否可行数值法：NPV2500033000（110）500图表法Step 1：在现值终值图标出投资机会的现值和终值所对应的点2500033000终值现值Step 2： 过该点作一条（110）的直线，并与x轴相交判断法则：如果交点位于原点的右端，即表明该项目具有正的净现值500净现值法则的推广不仅适用于个人的投资决策，同时适用于公司的投资决策原因：当公司投资一项具有正的NPV的项