电商的十字路口-品牌升级新零售

1、2017 年 08 月 02 日互联网行业 2017 年日常：增持维持的路口：品牌升级+新零售，阿里路线 VS 京东路线长期竞争力：高于行业均值市场数据(）港股互联网平均 P/E(TTM)中概互联网平均 P/E(TTM)恒生互联网科技指数恒生国企指数MSCI 中国民企指数24.5036.933888.1711024.132319.1878.45行业观点品牌升级驱动行业高速增长：今年以来，行业增速没有放缓的趋势，反而迎来了新的“黄金时代”“618”从京东购物节变成全民购物节，京东实现稳定，阿里巴巴给出了超出市场预期的业绩指引。认MSCI 中国(除)指数为，品牌升级是增长的最大驱动力：现在的用户不

2、再以“低价”或“性价比”为第一优先，而是追求“品质生活”。城市消费整体升级、购40%物场景迁移的大背景下，高端服装、美妆、母婴、品成为网购消费者的新宠。未来几年，大数据带来的精准，以及内容带来的交叉，30%有望推动持续实现“高质量的增长”。20%“新零售”试图全面改造传统零售：2016 年底以来，巨头向传统零售行业大举扩张。阿里认为，“新零售”是以消费者体验为、数据驱动的10%泛零售业态。中国传统零售业存在许多，巨头试图以打通线上线下。目前，阿里和京东不约、整合用户数据的方式，给传统零售注入0%而同地选择便利店作为第一突破口，无人便利店、无现金城市成为时髦名词。亚马逊收购全食超市，说明“新零售

3、”是全球性的趋势。传统零售商不会消亡，而是会经历优胜劣汰的改造过程。投资建议-10%恒生互联网科技指数恒生指数阿里路线 VS 京东路线：作为两大巨头，阿里巴巴和京东在长期路线上存在三大：阿里一直依靠第商家、采用“轻资产”的模式；而相关国金 ChinaJoy 移动手游下一阶段的增长.，2017.7.31王者荣耀受到点名批评，对京东有一半的 GMV 来自“重资产”的自营模式。阿里在内容方面投资；而京东几纪要-巨大，建立了包括影视、短、社交在内的乎完全不涉足内容领域。阿里在新零售方面只提供数据和支持，具开设 1 万公体运营都交给合作伙伴；京东则延续“重资产”路线，提出在司业绩的影响究竟有多大？-.，

4、2017.7.53.指尖华尔兹：手游与移动社交的全面结家专卖店和 100 万家便利店。京东能否实现对阿里的赶超，取决于三大战场：非标品类战场，用户时间战场，以及三线以下城市战场。合-互联网行业深度：手.，2017.7.4代运营迎来新机遇：宝尊作为中国最大的代运营公司，受益于品牌升级的东风，实现了品牌覆盖面和 GMV 的高速增长。未来，天猫会更注重对高端品牌的导流，而京东也更注重吸引高端品牌开设旗舰店，这都有利于宝尊的可持续发展。在新零售领域，宝尊也可以通过先进的和 SCM 技术，为线下零售商提供宝贵的增值服务。垂直困局：唯品会、聚美优品等垂直则“高不成，低不就”的两难局面：要扩大规模和品类、两

5、大巨头，是不现实的；留在已有的地盘上，增长潜力已经非常有限。除非能找到新的利基市场，否则垂直的空间将被阿里、京东进一步挤压。网易旗下的考拉、严选有一定的特色和用户基础，但是目前规模还太小。风险提示分析师 SAC 执业：S1130517060002估值偏高；用户的消费能力受到经济周期的影响；风险。peipeicn- 1 -用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此国投基金管理使用内容目录2017 年，行业为何能维持“有质量的高增长”？52017 年迄今，GMV 增速没有明显下滑的迹象52017 年上半年，主要“有质量的高增长”6行业高增长，是周期性还是结构性原因导致的？7收入和利润率持续之本8品牌升

6、级：行业进化论：从“多快好省”到“品质生活”8消费升级的焦点：服装、美妆、母婴、10品牌升级的驱动力：整体消费升级+购物场景迁移12消费升级的下一步会是大数据+内容吗？15新零售：传统零售需要改造，问题是如何改造？16以消费者体验为中心的、数据驱动的泛零售形态16“新零售”为何从快速消费品和便利店开始？18“新零售”并不意味着传统零售企业的阿里系 VS 京东系：两条路线、两种消亡19的交锋20.20阿里与京东的第一大路线阿里与京东的第二大路线阿里与京东的第三大路线：轻资产还是重资产？21：要不要做内容？23.25京东能否赶超阿里？胜负取决于三个场26场：京东能否在服装、美妆等非标品类迎头赶上？

7、27场：京东能否从“购物的地方”升级为“用来逛的地方”？28场：京东能否在三线及以下城市 近天猫？29第一个第二个第三个行业重点公司简析30阿里巴巴(BABA US)30京东(JD US)32宝尊(BZUN US)：32图表目录图表 1：2017 年，网上零售总额增速可能维持在 28%5图表 2：网上零售占社会消费零售比例将超过 15%5图表 3：618 当天京东移动应用活跃用户数（百万人）6图表 4：规模以上快递业务量每月同比增速6图表 5：2017 年一季度主流图表 6：2017 年主流业绩增长情况6业绩指引6图表 7：社会消费品零售总额月度同比增长率7- 2 -图表 8：3000 家重点

8、零售企业月度零售指数7图表 9：中国.8图表 10：阿里品质消费指数过去五年上升了 7.29图表 11：各图表 12：B2C 已经成为图表 13：2016 年，第.9GMV 的绝对主流1043%的 GMV10图表 14：天猫 GMV 占比最高的品类是服装，成长最快的是美妆和食品10图表 15：2017 年 7 月天猫综合. 11图表 16：占 SK-II 中国销量的比例11图表 17：高端线和日韩线品牌占天猫美妆 GMV 的比例11图表 18：在网购母婴用品的时候，您首选什么品牌？12图表 19：线上图表 20：天猫图表 21：京东占品销量的比例12每月都引进新的大牌旗舰店12在高端品牌方面持

9、续追赶天猫12图表 22：2030 年，中国高收入人群比例将增加 4 倍13图表 23：2030 年，中国居民消费结构将接近发达国家13图表 24：每百万人拥有的购物中心数量（2013 年）14图表 25：图表 26：图表 27：家庭年均购物次数（70 家连锁卖场数据）14母婴用品销售渗透率14品销售渗透率14图表 28：美妆与个人护理用品的图表 29：美妆细分品类 2014-16 年渗透率15GMV 增速15图表 30：2017 年 6 月淘宝内容应用峰值日活（百万）15图表 31：2017 年 6 月阿里系内容应用月活（百万）15图表 32：2017 年 Q2 短应用使用时间（分钟）16图

10、表 33：短观众的比例16图表 34：阿里巴巴的“新零售”愿景17图表 35：巨头依靠数据分析和供应链整合，实现按需智能供货18图表 36：城镇快消品销售各市场份额18图表 37：快递业务量（十亿件）18图表 38：新零售业态下的无人零售店愿景19图表 39：2017 年 Q2 移动图表 40：2016-17 年移动图表 41：移动用户使用月活用户及同比增速20月活用户同比增速20APP 的个数分布21图表 42：移动图表 43：京东第App 独占用户的比例21及自营GMV 占比22图表 44：阿里、京东 GMV 与总资产的比例22图表 45：阿里、京东营业周期对比22图表 46：阿里、京东存

11、货与长期投资（十亿元）22- 3 -图表 47：京东物流布局：7 个交付中心，86 个城市23图表 48：阿里巴巴的内容布局24图表 49：一家位于乡镇的京东家电专卖店25图表 50：阿里旗下和友盟数据共同绘制的零售店客流热力图26图表 51：阿里巴巴的新零售投资26图表 52：京东分品类 GMV 占比27图表 53：2017 年“618”京东时尚事业部 GMV 增速27图表 54：2017 年二季度移动图表 55：2017 年二季度移动图表 56：主流移动图表 57：阿里系内容应用用户比例28用户消费能力分布28使用时间（分钟）28使用时间（分钟）28图表 58：淘宝与京东基本功能比对29的

12、用户地理位置分布30图表 59：主流移动图表 60：消费占城市零售消费总额的比例30图表 61：淘宝在县域供应商中的基础深厚，难以撼动30图表 62：2017 财年阿里各业务营业收入占比31图表 63：2017 财年阿里各业务收入增长率和利润率31图表 64：京东与天猫 GMV 对比（：十亿）.32）.32图表 65：京东零售图表 66：宝尊图表 67：宝尊客单价和履单成本（GMV（十亿元）33的合作品牌还有很大的增长空间33- 4 -2017 年，行业为何能维持“有质量的高增长”？2017 年迄今，2016 年，中GMV 增速没有明显下滑的迹象上零售总额(GMV)同比增长 31.6%，增速比

13、前几年有明显回落；网上零售占社会消费零售的比例接近 15%，经没有多少在2016 年度中国电子商务空间。中，行业增长正在放缓，行业新一轮洗牌即将开始；很多第研究机构和业内认为今年网上零售 GMV 增速可能跌至 20-25%。然而，2017 年上半年的行业发展超出了所有人的预期：GMV 增速没有明显下滑，甚至可能保持了去年同期水平；“618”年中购物节吸引了大批消费者和的眼球，带动整个行业热度持续升高。图表 1：2017 年，网上零售总额增速可能维持在 28%图表 2：网上零售占社会消费零售比例将超过 15%来源：中国电子商务，国金来源：中国电子商务，国金和央视财经联合发布的统计数据，2017

14、年上半年根据中国上零售 GMV 同比增长 35%，增速甚至比去年同期有所中；中国的服务渗透率已经是世界最高水平。央视财经认为，高品质消费、农村和基于大数据的增值服务是行业的新亮点，对的大力扶持也功不可没。今年“618”购物节，虽然各大精确的 GMV 数据，并未但是仍然可以看出明显的增长势头：618 当天，京东移动应用的活跃用户达到 5017 万人，同比增长 25%；京东支付在今年 618 上午 9 时的成交额就超过了去年 618 全天的成交额；天猫超市在 618 当天的下单金额同比增长超过 70%；天猫国际在 6 月 12 日-18 日的 GMV 同比增长超过 300%；国美、苏宁、唯品会也报

15、出了较高的订单增长。 “618”从“京东购物节”变成了“全民年中购物节”。快递行业数据也显示行业仍处于较高热度：今年 1-6 月，规模以上快递企业业务量同比增长 31%（去年同期增速为 57%），其中同城业务量增长 24%，异地业务量增长 33%，国际业务量增长 29%；快递企业收入同比增长 27%。虽然增速比去年同期有所回落，但是仍处于健康水平。行业最好的认为，快递业务量（尤其是异地快递业务量）是变量之一，只要快递业务保持良好的发展势头，行业就仍处于高增长的轨道之中。- 5 -图表 3：618 当天京东移动应用活跃用户数（百万人）图表 4：规模以上快递业务量每月同比增速来源：QuestMob

16、ile, 国金来源：国家邮，国金2017 年上半年，主要企业做到了“有质量的高增长”2017 年至今，阿里巴巴、京东、唯品会三大主流收入利润增长：第一季度，阿里巴巴收入同比增长 60%，都做到了较高的-GAAP 净利润同比增长 37%（注：阿里巴巴财年结束日期为 3 月 31 日，2017 年第一季度是 2016 年第四财季）；京东收入同比增长 41%，连续两个季度实现-GAAP 净；唯品会收入同比增长 31%，-GAAP 净利润同比增长 21%。三家公司的2017 财年业绩指引都比较乐观：阿里巴巴（2018 年 3 月底结束）收入将增长 45-49%，京东二季度收入将增长33-37%，唯品会

17、二季度收入将增长 26-30%。图表 5：2017 年一季度主流业绩增长情况图表 6：2017 年主流业绩指引来源：公司公告，国金来源：公司公告，国金阿里巴巴实现了“不依赖 GMV”的收入利润增长。2016 财年，阿里整体 GMV（不含 B2B 和海外业务）同比仅增长 22.5%，是巴巴有史以来的最低水平，但是仍然实现了 56%的收入同比增长和 35%的-GAAP 净利润同比增长。阿里巴巴的收入增长高于 GMV 增长的原因有三：首先，零售用户加速向高端品牌转移，了客单价和扣点率；其次，阿里云实现强劲的收入增长，而且亏损收窄；再次，、音乐、体育、内容分发等“泛业务”也实现了较高的收入增长。总而言

18、之，阿里巴巴一边在实现“高端化”，一边致力于“走出行业”，而不是单纯的依赖 GMV 赚钱。京东则仍然享受着“GMV 驱动型”的增长：2016 年全年，京东台 GMV 增长 47%，2017 年一季度同比增长 42%，远高于全行业和主要竞争对手的水平。作为重资产、自营比例较高的公司，京东高度依赖规模效应，GMV 的高增长意味着能力的。与此同时，京东- 6 -也在不声不响地实现向高端的，客单价在 2016 年第四季度见底，今年以来第品牌的 GMV 比例有所增长；只是，这种没有阿里巴巴那么明显。此外，京东不像阿里巴巴那样在云计算、内容等领域投入重兵，因为京东的第一大股东腾讯在这两方面拥有较强实力。总

19、而言之，京东仍然是一个典型的零售公司。以唯品会为代表的垂直则处于尴尬地位，虽然仍有一定的用户基础和变现能力，但是在阿里、京东两台的夹击之下，长期增长潜力堪忧。2016 年，唯品会通过回归“特站”定位的方式，实现了收入和利润的持续增长；但是，要迈出“特卖”这一狭小的细分市场，则是难上加难。聚美优品、蘑菇街等更加严重，它们的用户大量流失到阿里，自身又缺乏规模优势。在垂直电商中，只有苏宁易购还保持着较快的用户增速，不过苏宁易购接受了阿里的投资，可以视为阿里巴巴体系的一员。行业高增长，是周期性还是结构性原因导致的？2017 年以来行业的“高质量增长”，有没有可能是宏观经济的周期性导致的？从宏观数据看，

20、周期性并不明显：今年上半年，社会消费品零售总额保持着 10-11%的同比增速，并不比去年同期快多少；3000家重点零售企业的零售指数略高于去年上半年，但是也只高出 1 个百分点以内。各级一直在出台鼓励行业发展的政策，不过这个趋势在过去几年就存在，不是最近出现的。总而言之，认为行业在今年上半年的增长，主要是结构性而不是周期性导致的。结构性主要有三个：物流效率；品牌升级；大数据和内容。图表 7：社会消费品零售总额月度同比增长率图表 8：3000 家重点零售企业月度零售指数来源：国家，国金来源：，国金物流效率：随着交易规模的不断扩大、主流快递企业的成功上市，物流这一基础设施的效率也不断。京东通过自有

21、物流，实现了一线城市当日到货（甚至能够精确到小时），并于 2016 年底全面对第开放；阿里虽然没有自有物流，却通过菜鸟物流这个数据共享，了物流效率，这也是天猫超市今年以来快速增长的基础。代运营公司也积极进行物流建设，例如宝尊大型仓库，还在内地建设分仓。物流效率的不但在苏州拥有导致了用户体验的，使得零售用户加速向线上转移。品牌升级：近年来，阿里引导着全面升级的潮流，一方面将淘宝用户导流到天猫，一方面将天猫用户导流到高端品牌旗舰店。去年 “双十一”和今年“618”期间，天猫 GMV 增长最快的店大部分是品 牌服装、品牌美妆和品牌 3C 旗舰店，而且客单价呈现不断上升的趋势。京东也不甘，2016 年

22、以来加快引进第妆等传统上京东自营不擅长的品类。现在，品牌，尤其是服装、美已经成为很多高端消费品品牌的重要，消费者越来越讲求品牌认知度，而不是单纯追- 7 -求低价或性价比。品牌升级使从线下零售的“廉价替代品”，变成了与线下零售全方位对决的“全面替代品”。在后续章节详细讨论品牌升级的深远影响。大数据与内容：作为最大的互联网公司，阿里和腾讯都积累了丰富的用户数据和强大的数据分析能力。阿里管理层，大数据是提高消费者体验、促进货币化率的重要工具；腾讯也在大数据方面与京东建立了合作。阿里还最早提出了“内容”的概念，即通过阿里大举进军以大幅度加强、图文信息等内容向导流，这就是内容产业的主要目的。内容与大数

23、据结合，可导流的效率，发掘交叉销售的机会。在这个领域，阿里的步伐明显快于其他竞争对手，而京东可能主要依靠腾讯。将在后续章节探讨阿里和京东在“下一代”上的区别。品牌升级：收入和利润率持续之本行业进化论：从“多快好省”到“品质生活”自从 2003 年淘宝网创立以来，中国零售行业经历了三个阶段：第一阶段，以 C2C 为主，卖家规模较小、品质不高，买家主要追求廉价；当时的存在许多白牌、仿冒、次品。第二阶段，以京东崛起、淘宝商全面转向 B2C，讲究品牌城改名天猫为象征，主流，“多快的越好省”成了买家的主要诉求。到了 2016 年，高端品牌设立来越多，消费升级成为新的，行业也就进入了讲求品质的第三阶，京东

24、则争锋相对地提出“只段阿里提出“理想生活上天猫”的为品质生活”。性价比时代进入尾声，下一个时代属于品牌和品质。图表 9：中国零售的三个阶段来源：国金阿里提出了“品质消费指数”的概念，即中高端商品销售额在总销售额中的比例。2017 年 3 月，阿里品质消费指数达到 34.4，即超过 1/3 的网上零售 GMV 是由中高端商品贡献的；过去五年，这个指数- 8 -上升了 7.2 个百分点。各个段、各个地理位置的消费者，都出现了消费升级趋势，其中以 28 岁以下的年轻人群体最为明显。阿里 的数据显示，运动户外、家具两个品类的消费升级趋势最迅猛，其次是美妆（包括个人护理）和食品。图表 10：阿里品质消费

25、指数过去五年上升了 7.2图表 11：各段消费者过去五年的品质指数上升情况来源：阿里，国金来源：阿里，国金在 2010 年前后，阿里和京东分别被视为“C2C”和“B2C”的代表，后者的自营模式被认为更适合管控商品质量、品牌形象。为主的 B2C然而，阿里成功地将天猫建设为一个以第，使天猫、淘宝两个有了明显的定位区别，以此找到了新的增长点。今天，京东也有约一半的 GMV 来自第定不移地走消费升级、品牌升级的路线。的品牌升级不是在之间完成的。2008 年，阿里提出了 “淘品牌”概念，专指从淘宝成长起来、历史很短、性价比较高的电，两个都在坚商品牌。女装品类的、麦，零食品类的三只松鼠等都是“淘品牌”的代

26、表。但是，随着主流品牌、高端品牌不断入驻平台，“淘品牌”的意义逐渐丧失。2012 年，阿里将“淘品牌”改名“天猫”，近年来更是不再强调这个概念。从“白牌”到“淘品牌”再到主流品牌，的品牌升级花费了十年以上。京东早期以自营 3C 品牌为主，后来逐渐扩大到服装、美妆、快消等多个品类。虽然自营模式能够保证产品的质量，但是不利于快速实现品类和品牌扩张。因此，近年鼓励品牌商到京东开店。今天，东一直在努力做大第，已经可以在京东找到大量高端服装、美妆品牌的旗舰店，虽然品牌数量仍然无法与天猫相比，但是京东对品牌升级的重视程度是不言而喻的。- 9 -图表 12：B2C 已经成为电商 GMV 的绝对主流图表 13

27、：2016 年，第三方占据京东约 43%的 GMV来源：艾瑞咨询，国金证券研究所来源：公司公告，国金证券研究所电商消费升级的焦点：服装、美妆、母婴、保健根据我们对天猫热销品类的监控数据，2014 年以来，天猫 GMV 占比最高 的品类一直是泛服装（包括男装、女装、童装、鞋帽、箱包）；份额增加最 快的品类是美妆（包括个人护理）和食品（包括保健食品），母婴用品也在 稳步增长。从淘宝网诞生以来，服装就是最重要的品类，至今仍然保持着 这个地位；美妆则是近年来异军突起的。京东平台原先以 3C 用品为主， 近年来也大力发展服装、美妆、母婴等品类；虽然京东没有公布分品类 GMV 数据，但是我们估计服装占 G

28、MV 的比例很可能已经超过 10%，成为 继 3C 和快消之后的第三大品类。在垂直电商平台中，唯品会、聚美优品、蘑菇街都是以服装或美妆为主打；当当网一度以母婴用品为主打产品。图表 14：天猫 GMV 占比最高的品类是服装，成长最快的是美妆和食品来源：国金证券研究所自有数据- 10 -看到，2017 年 7 月， 高端品牌，极少有的服装、美妆品类有明显的“品牌升级”趋势。天猫综合最高的女装品牌，基本都是中档或中品牌或“淘品牌”；男装品牌的整体档次稍低，却也不乏中高档国际品牌。优衣库这个典型的中档品牌在男装和女装中的都很高，可以视为天猫服装品类的“代表品牌”。美妆品类的品牌升级趋势更明显，以彩妆为

29、例，综合最高的 10 个品牌几乎都是国际一二线品牌。从数据看，认为天猫用户的服装和美妆消费水平至少相当于国内大城市白领人群的平均水平，而且可能进一步提高。图表 15：2017 年 7 月天猫综合最高的女装、男装、彩妆品牌旗舰店综合女装品牌男装品牌彩妆品牌1ONLYG2000Kate2345678910Zar优衣库Veromoda衣舍七格格 Ochirly 衣然故我Massimo Dutti初语牧王海澜之家Orbis AK Plaza Benefit Sephora Annasui XYLife卡姿兰美宝莲GXG优衣库Simwood蒙AK劳来源：淘宝，国际美妆品类近年来在天猫 中国有 15%的销

30、量是通过天猫旗舰店是 SK-II的品牌升级速度极快。2015 年，SK-II 在 完成的，2016 年已经上升到 30%；最大的单一。2013 年，高端线（欧美一线）、日韩线两大高端品牌线占据天猫美妆品类 GMV 的 21.2%，2016 年已经上升到 28.9%。在淘宝时代，很多消费者因为质量方面的顾虑，不愿在网上采购美妆用品；而在天猫时代，因为旗舰店有质量保证，这个顾虑被打消了。与此同时，京东并不自甘，通过自营和第旗舰店的方式，引进了欧莱雅、玉兰油、兰蔻、SK-II 等国际一线品牌，其品牌覆盖面与天猫几乎不相上下。图表 16：占 SK-II 中国销量的比例图表 17：高端线和日韩线品牌占天

31、猫美妆 GMV 的比例来源：阿里，国金来源：阿里，国金母婴用品是天猫GMV前五的大品类，也是垂直争夺的焦点。由于母婴产品质量攸关生命健康，消费者一贯很重视品牌：根据 21 世纪经济的，61%的人在网购母婴用品时首选“价格较高的知名品牌”，36%的人首选“价格居中的一般品牌”。认为，在可见的将来，海外品牌和有公母婴GMV 增长。的本土高端品牌将继续推动- 11 -品是另一个冉冉升起的品的交易没有法律品类。相对于国家严格的药品，。随着人们对健康和生活品质日益重视，对品的消费也会不断增长。从 2011 年到 2016 年，线上品销量的比例从 4.2%到了 24%。占的认为， 的主要原因。品价格透明、

32、品种齐全，是刺激消费者图表 18：在网购母婴用品的时候，您首选什么品牌？图表 19：线上占品销量的比例来源：21 世纪经济来源：21 世纪经济，国金，国金天猫、京东两台引进国际知名品牌的脚步并未停歇。今年以来，天猫几乎每个月都要引进至少 3 家一线品牌旗舰店，例如 7 月下旬就有服装、美妆、箱包品类各一家品牌入驻。京东也在自营模式和第模式下同时引进一线品牌。两台对于消费者的品牌升级引导很明显：淘宝将“淘遍全球”（海外品牌旗舰店）、“潮流酷玩”（潮牌、流行新款）、“时尚大咖”等置于首页显要位置，京东则将“品质时尚”（包括“全球尖货”“国际名牌”“时尚大牌”等）置于首页中上部分。几年之内，应该能在

33、天猫和京东的畅销中发现的高端品牌甚至奢侈品牌。图表 20：天猫每月都引进新的大牌旗舰店图表 21：京东在高端品牌方面持续追赶天猫来源：淘宝，国金来源：京东，国金品牌升级的驱动力：整体消费升级+购物场景迁移在实体经济增速趋缓的环境下，为什么行业能通过品牌升级实现高速增长？认为驱动力有两个：第一是居民整体的消费升级，第二是购物场景持续地从线下转移到线上。在人均可支配收入达到一定量级之后，消- 12 -费者必然会产生对高端产品、高端品牌的追求，而中国线下零售行业的一些缺陷又导致大批消费者投向了。估计，2015 年，口的 3%属于高收入阶根据层，7%属于中高收入阶层；到 2030 年，高收入的比例将至

34、15%，中高收入阶层口的数量将超过至 20%。届时，中国高收入人的比例将和韩国的估计，从 2005 年到国居民消费的比例大幅度之和。2013 年，随着可支配收入的，食品；到 2030下降，服装、电器、教育文娱、交通通讯的比例大幅度年，中国居民消费结构将接近欧美发达国家。居民整体的消费升级，是行业品牌升级的基础。图表 22：2030 年，中国高收入人群比例将增加 4 倍图表 23：2030 年，中国居民消费结构将接近发达国家来源：，国金来源：，国金中国的线下零售业则存在一些固有问题。首先是数量：2013 年，中国每百万人拥有的购物中心数量仅为 2.4 个，是法国的十分之一、的五分之一、韩国的三分

35、之一。在发达国家，零售业有明显的分层：高档购物中心位于市中心黄金地段，量贩式大卖场位于市郊廉价地段，各种小超市、专卖店、特色店则填满大街小巷。但是，由于城市的不断扩张、规划建设的修改、地价的上涨，零售业始终没有达到“理想的平衡状态”。对于广大消费者来说，去高档购物中心不一定能享受到极佳的消费体验，去大卖场也不一定能买到价廉物美的。从 2012 年到 2016 年，中国家庭的年均商品，还不如选择线下购物次数（仅计算 70 家大型连锁卖场的数据）从 26 次下滑到 22次，流失的客源显然被当然，线下零售业不会被抢走了。行业“”。随着移动互联网的流量红利接近尾声、线上获客成本越来越高，阿里、京东等巨

36、头都意识到了线下门店的重要性，提出了线上线下的“新零售”概念；巨头亚马逊也收购了全食超市，进军线下。但是，“新零售”不是简单的回归线下，而是对线下零售进行全面改造。在后续章节详细巨头的新零售。- 13 -图表 24：每百万人拥有的购物中心数量（2013 年）图表 25：家庭年均购物次数（70 家连锁卖场数据）来源：阿里，国金来源：研究，国金对进口商品的需求是促使消费者转向的另一个推动力。近年品三大品类，恰好都来渗透率上升较快的美妆、母婴和是高度依赖进口商品的品类。以美妆用品为例，线下柜台很容易缺货，热门新品甚至在柜台绝迹，则有海外旗舰店、经销商专卖店和海淘等多种选择，即便缺货也可以随时登记排队

37、。现在，户外、内衣、高端运动用品等品类也出现了类似现象。在 C2C 时代，消费者对网购的产品质量有顾虑，进入 B2C 时代之后则可以打消顾虑。等到消费者养成在这些商品的之后，即便出现进口替代，线下也不太可能夺回主流地位。图表 26：母婴用品销售渗透率图表 27：来源：21 世纪经济来源：21 世纪经济，国金，国金2016 年，网上消费品 GMV 已经占全社会消费品零售总额的 15%左右，渗透率还有多少空间？从整体看，空间已经不大；但是对部分单价、高利润率的品类来说，还有很大的空间。以美妆用品为例，2016 年，狭义的美妆品类渗透率为 16.5%，个人护理品类渗透率仅为 8.8%，都不算太高。在

38、细分品类中，彩妆、面部护理等因为渗透率已经较高，过去几年 GMV 增速有限；沐浴清洁、男士护肤等品类则出现了较快的增长。服装品类也是如此，传统的中服装已经没有多少增长空间，而高端服装（包括）、箱包、户外运动、用品等细分品类可能还有很大的空间。- 14 -图表 28：美妆与个人护理用品的渗透率图表 29：美妆细分品类 2014-16 年GMV 增速来源：21 世纪经济来源：21 世纪经济，国金，国金消费升级的下一步会是大数据+内容吗？无论如何，在消费品线上线下价格差距缩小、渗透率已经很高的今天，行业要做到持续的收入和利润增长，需要寻找新的突破口。过去几年，主流通过保证商品质量、引进高端品牌、提高

39、用户体验的方式，实现了“有质量的高增长”（天猫在这方面尤其成功）。下一阶段的增长引擎又将是什么呢？阿里巴巴的回答是：大数据+内容。前者得到了京东、唯品会等竞争对手的一致赞同，后者则有较大的争议。的未来在大数据，这一点很少有疑。阿里巴巴和蚂蚁金服都沉淀了大量的用户数据，阿里云的计算能力则可以妥善利用这些数据。京东的用户数据量虽然不及阿里系，但是背靠腾讯的海量数据，也可以在数据分析领域做出文章。相比之下，垂直因为用户数量于阿里和京东两有限、分析能力，在大数据领域肯定会台。不过，大数据在行业的应用仍处于初级阶段，集中在商品推估计还需要 3-5 年才能成熟。荐、内容等少数领域，则是阿里独家新。阿里的内

40、容应用分为两部分：第一是淘宝、天猫的内置应用，包括淘宝、问大家、淘宝头条等；虽然它们现在的日活用户都只有几百万人，但是增长势头明显。第二是独立的“阿里系”应用，包括、秒拍、优酷、UC 等，都拥有几千万甚至几亿月活用户。毫不夸张的说，“阿里系”内容应用的深度和广度仅次于“腾讯系”，而且还在不断扩张。图表 30：2017 年 6 月淘宝内容应用峰值日活（百万）图表 31：2017 年 6 月阿里系内容应用月活（百万）来源：QuestMobile, 国金来源：QuestMobile, 国金- 15 -从长期看，大数据和内容可能是一枚硬币的两面：内容可以提供大量的用户行为数据，而数据分析得出的结论又可

41、以帮助内容进行播、。例如，阿里可以通过其旗下的长、短、直票等应用，了解用户的消费，并对其推送最有可能感兴趣的商品；在建立足够庞大精确的数据库之后，阿里通过、音乐等内容引导购物消费的效率也会提高。腾讯+京东的组合可以达到类似效果，前者拥有庞大的内容数据，后者拥有庞大的和物流数据，两者都有较强的云计算和数据分析能力。认为，未来几年在内容领域有望大放异彩的主要是和短两种内容。淘宝已经打开了“导流”的大门，应用则非常适合时间多在几百分观众多半为女、YY 等主流应用也在尝试导流。短导流：首先，它的用户黏性很高，观众钟以上，能提供广泛、持续的用户接触；其次，短性，而女性恰恰是网上购物的主力军。这就是阿里大

42、举投资短内容方与方的原因；虽然京东没有投资短，但是其第一大股东腾讯是快手的投资者，未来可能产生协同效应。图表 32：2017 年 Q2 短应用使用时间（分钟）图表 33：短观众的比例来源：QuestMobile, 国金来源：，国金新零售：传统零售需要改造，问题是如何改造？以消费者体验为中心的、数据驱动的泛零售形态2016 年 10 月，阿里巴巴提出了“新零售”概念。根据阿里的定义，新零售是“以消费者体验为中心的数据驱动的泛零售形态”，其本质是“始终为消费者提供超出期望的内容”。此后，各大纷拥抱“新零售”概念，与新零售相关的和传统零售巨头纷如雨后春笋般涌现。大家都认同，传统零售需要改造，问题在于

43、如何改造？在上文过中国线下零售业的诸多，然而阿里、京东能解决这些问题吗？阿里的“新零售”愿景包括三个方面：第一，打通线上线下 过投资、收购、合作等方式，介入线下零售业；第二，将，通内活动（包括线上、线下乃至 VR容、活动）融入零售业，做到“文娱”；第三，立足大数据技术，以精准的数据分析达到或超过消费者的期望。可以看到，阿里的新零售是它的战在略的延伸，驱动力都是“大数据+内容”。不过，这个线上也只是刚起步，还没有取得实质性的进展，所以下能否取得成功。很难判断它- 16 -与此同时，巨头对线下零售的改造也离不开强大的互联网金融业务和云计算业务。2017 年 6 月，蚂蚁金服与市签署了推进“无现金城

44、市”建设的合作协议，阿里巴巴、阿里云、菜鸟网络也是合作方。阿里在金服的支付、多个城市试点的“无现金超市”，就是依托于蚂蚁等业务，以及阿里云的强大计算能力。可以想象，将东也可以依靠京东金融、京东云和腾讯的支付，进行类似的“无现金零售”尝试。理论上，拥有较强的金融支付、云计算和大数据实力的公司，将取得新零售的先机。图表 34：阿里巴巴的“新零售”愿景来源：阿里，国金近年来，阿里投资苏宁云商、银泰商业、联华，京东投资永辉超市，体现了两大巨头进军线下的决心。2017 年 6 月，亚马逊宣布收购最大的有机食品连锁超市全食，与阿里、京东不谋而合。巨头改造线下零售的最有力是数据：虽然传统零售商也掌握数据，但

45、是体量不够大、分析不够深入，不是能够直接指导销售的“细粒度活数据”。与此同时，巨头还可以利用其庞大的供应商体系，实现按需智能供货，从而彻底打通线上线下供应链。不过，在大规模执行的过程中能否做到高效率，目前还难以。- 17 -图表 35：巨头依靠数据分析和供应链整合，实现按需智能供货来源：阿里，国金“新零售”为何从快速消费品和便利店开始？改造线下零售从哪里开始？阿里、京东不约而同的选中了快速消费品。2017 年 5 月，阿里入股最大的超市之一联华，同时推出无人便利开设 100 万家便利店。店方案；京东则在同时高调宣布将以加盟模式在建设 1 万家便利店的计划；就连传统快消此前，便利蜂宣布了在品巨头

46、娃哈哈都发布了无人便利店方案。为什么各大巨头都对主打快消品的便利店和超市情有独钟？首先，这体现了传统快消品不能满足消费者需求。过去五年，电占全社会快消品 GMV 的比例从 2%到 7%，杂货店、超市商的比例都有所下降。显然，传统的社区店、夫妻店和小超市，已经无法满足消费者不断进化的需求。连锁便利店的市场份额略有上升，说明其购物体验得到了消费者的青睐，然而中国的大部分连锁便利店都集中在华东、华南沿海地区，市场覆盖面还远远不够。图表 36：城镇快消品销售各市场份额图表 37：快递业务量（十亿件）来源：研究，国金来源：阿里，国金- 18 -全面占领快消品市场是不现实的。2015 年以来，其次，指望京

47、东超市通过强大的自有物流体系，成为了举足轻重的快消品。天猫超市不甘，通过菜鸟网络对物流的整合，获得了一部分消费者的认同。然而，快消品客单价低、送货成本高，留给的利润空间很低。物流配送能力也很难支持快消品的化：2015 年，全国快递业务量达到 313 亿件，预计 2020 年将达到 1000 亿件，届时基础设施和快递都有可能出现瓶颈。只有占领线下超市、便利店，才能真正占领巨大的快消品市场。一旦巨头在便利店市场站稳脚跟，下一步就是改造大卖场、购物中心、专卖店等更高端的零售业态。“无人零售店”只是线下零售改造的一个环节，更重要的是将物联网、云计算、大数据、社交网络、安全支付等技术结合起来，实现布局优

48、化、促销优化和库存优化。简而言之，“新零售”的长期愿景应该是“智能化、互联化”，供应商、消费者和销售场所通过无所不在的人工智能连接到一起，所有数据都能互联互通。消费者体验将从三个方面得到：首先，布局、货架展示空间根据消费者数据进行优化，逛店体验；其次，库存进行实时智能优化，不会出现大范围断货；第三，根据消费者行为进行促销优化，确保消费者对促销信息感。图表 38：新零售业态下的无人零售店愿景来源：，阿里，国金“新零售”并不意味着传统零售企业的消亡对于巨头进军新零售，很多投资者认为对传统零售企业非常不利。在亚马逊宣布收购全食超市之后，传统零行业股价大面积下跌。然而，与其说新零售将“”传统零售行业，

49、不如说它将促进零售企业的分化、整合，对行业的影响不能简单的用“好”或“坏”来形容。但是，传统零售企业必须学习新零售带来的新业态、新技术，才能跟上形势，在五到十年的长期内生存、发展壮大。2017 年，中国智能用户 近 10 亿人，移动互联网渗透率可以说见顶了，移动流量红利已经用完。因此，也从“增量市场”变成了“存量市场”，获客成本越来越高。相比之下，线下反而成了比较便宜的获客场景。五年前，将线下零售业视为取而代之的对象，今天则将其视为未来的增长引擎。- 19 -随着物流成本的提高、品牌的崛起和线上线下价格体系的融合，今天的相对线下的价格优势已经不再明显。线下具备的现场体验优势，是无法完全取代的。

50、近年来兴起的消费、亲子消费等新消费形式，也必须依托线下场地进行。因此，与线下的融合是大势所趋。线下零售市场过于庞大，无论如何也不可能独占这个市场。2016 年，网上消费品零售 GMV 占全社会消费品零售的比例还不到15%，要依靠自建、自营的方式占领线下，是不现实、不经济的。因此，巨头和传统零售巨头必然呈现“竞争合作”关系，巨头带来的技术和经验有可能给传统零售业带来新的。在下文详细阿里、京东两大巨头经营线下的思路。阿里系 VS 京东系：两条路线、两种的交锋行业的阿里、京东双雄争霸格局不可动摇2016 年 6 月，移动领域呈现“两超多强”的局面：月活用户 4.5 亿的淘宝和 1.9 亿的京东是两个

51、超级巨头；月活 6300 万的唯品会、3200 万的苏宁易购、2200 万的蘑菇街、1400 万的聚美优品和 1100 万的都聚焦于某些垂直领域，与超级巨头的差距非常明显。阿里旗下的天猫应用也有5600 万月活用户（注：淘宝也可以在天猫购物）。现在，的竞争格局已经非常稳定，新进入者只能在利基市场或另类市场寻找空间，例如拼团、二手、买手等。最近几年， 距逐渐缩小；京东的月活用户增速一直远高于淘宝，两者的差天猫在 2016 年用户增长迅猛，但是由于缺乏独立于淘宝的特色，近来增速明显放缓；唯品会的用户增长乏力，最近一个季度甚至慢于淘宝。但是，2017 年第二季度，各大移动的用户增速都大幅度降低，京东

52、和淘宝的用户增速差距已经很小。这是否意味着京东对淘宝的快速追赶时期接近尾声？目前还难以判断。图表 39：2017 年 Q2 移动月活用户及同比增速图表 40：2016-17 年移动月活用户同比增速来源：QuestMobile, 国金来源：QuestMobile, 国金阿里、京东双雄争霸的局面，是通过挤占垂直的市场份额的方式实现的。例如，唯品会擅长的特卖领域，受到了阿里旗下聚划算的巨大冲击；聚美优品擅长的美妆用品团购领域，先是受到了唯品会的冲击，然后受到了天猫、京东美妆品牌旗舰店的冲击；苏宁易购在其赖以成名的 3C 市场一直被京东压制；蘑菇街聚焦的买手市场也受到了天猫、京东类似功能的挤压。唯品会

53、、苏宁易购、聚美优品都尝试过向综合性，但是效果都不明显。- 20 -时至今日，消费者打开淘宝和京东，就可以满足几乎所有购物需求，几乎不再需要第三个应用。根据 QuestMobile 的，2017 年第二季度，有 71%的智能两个, 只有 8%安装了三个或用户只安装了一个应用, 21%安装了的应用。在只安装了一个应用的用户中，77%安装的是淘宝。换句话说，有 55%的智能用户只安装了淘宝一个应用。可见，在阿里和京东的“双雄争霸”格局中，阿里仍然占据较大的优势。图表 41：移动用户使用APP 的个数分布图表 42：移动App 独占用户的比例来源：QuestMobile, 国金来源：QuestMob

54、ile, 国金截止 2017 年 3 月底，阿里和京东分别拥有 223 亿和 67 亿的现金及短期投资，远远高于行业的任何竞争对手，也高于绝大多数零售行业上市公司；两家公司的现金流均为正数，融资畅通。即便出现新兴竞争对手，阿里、京东也可以利用雄厚的财务资源，将消灭在萌芽状态，或者以并购、投资等方式将对手收归麾下。行业出现“第三台”的可能性极其渺茫。阿里与京东的第一大路线：轻资产还是重资产？在投资者和消费者眼中，阿里是一家“轻资产、化”的，而京。这个观点在 2-3 年前是完全正确东是一家“重资产、自营化”的的，在今天有了一些变化，不过仍然基本正确。阿里只做第商户的，没有自营库存和自建物流，当然就

55、不用在这些方面投入资本；京东近年来一直努力引进第商户，但是与阿里的差距还是很明显。“轻资产”与“重资产”的路线差异，从线上一直贯穿到了线下业务。在早期发展阶段，京东几乎完全采用自营模式，自营的质量稳定、服务可控，对提高用户体验有很大帮助。但是，京东也，依靠一己之力不可能与强大的淘宝、天猫体系对抗，尤其是在非标准品类（例如服装、美妆、母婴等）方面，自营的效率和性价比都不够高。所以，近年东一直在积极发展第；2016 年，第GMV 占比达到 43%，估计今年很可能接近 50%。京东第业务发展最快的是服装品类，许多国际一线品牌都开设了京东旗舰店，预计今年京东的服装 GMV 将超过唯品会。2016 财年

56、（注：阿里财年结束日期为次年 3 月），阿里 GMV 对总资产的比例为 8.1 倍，京东为 4.7 倍；京东对 GMV 的统计口径比较严，若采用阿里口径，GMV 对总资产的比例为 6.4，仍然低于阿里。这说明阿里能够用相同价值的资产做出更大的交易额。同年，阿里的营业周期仅为 6.4 天，京东则为 60.2 天。模式使得阿里不必占有库存、不必兴建物流基础设施，大大节约了资本消耗。阿里将节约下来的资本投入到新兴领域：2017 年 3 月底，阿里的长期投资（包括权益性和其他投资）为 1518 亿，而京东仅为 225 亿。- 21 -图表 43：京东第及自营GMV 占比图表 44：阿里、京东 GMV

57、与总资产的比例来源：公司公告，国金来源：公司公告，国金图表 45：阿里、京东营业周期对比图表 46：阿里、京东存货与长期投资（十亿元）来源：公司公告，国金来源：公司公告，国金自营物流一直是京东的“锏”，能够保证配送的速度和质量。2017年 3 月底，京东在7 个城市有交付中心，25 个城市有配送中心，54 个城市有大型仓库；在 2014 年 IPO 之后，京东在 19 个城市建立了新的配送中心，而且还有进一步扩建的计划。2016 年第四季度，京东物流全面向第开放，第商户可以选择全面使用或部分使用京东物流系统。相比之下，阿里一直没有自营物流，而是通过牵头成立“菜鸟网络”这一信息共享机构来实现对物

58、流的掌控。然而，2017 年 6 月顺丰退出菜鸟网络，转而与京东结成更紧密的合作关系，给菜鸟的发展蒙上了一层阴影。京东物流由于速度可控，很适合快消品、生鲜等商品的配送，这就是京东超市、生鲜业务在 2016-17 年高速发展的重要原因。在京东的压力下，天猫超市加强了对第物流伙伴的掌控，于 2017 年提出了“123”，即“一线城市 1 天到，二线城市 2 天到，三线城市 3 天到”；因此，天猫超市在 2017 年上半年也实现了较快的 GMV 增长。不过，自营物流对服装、美妆等对速度不太敏感的品类而言，意义就没有那么明显了。从目前的情况看，京东物流给第的报价与顺丰处于同一水平，对大部分商家来说，并

59、不具备很高的性价比。- 22 -图表 47：京东物流布局：7 个交付中心，86 个城市来源：公司公告，国金阿里与京东的第二大路线：要不要做内容？近年来，阿里从来没有停下进军内容产业的脚步：2013 年入股，2014 年成立阿里影业、全面收购 UC，2015 年收购优酷土豆、成立阿里文学和阿里音乐，2016 年将所有泛团”管理，2017 年初又提出了“全球业务划归新成立的“阿里文化集”。2016 年 12 月，阿里内容领域投资 500 亿元。以上文娱业务还没有计入阿里俞永福宣布未来三年将在业务的内容服务，例如淘宝等。从营业收入看，2016 年，文娱已经成为阿里仅次于的第二块。相比之下，京东在内容

60、领域几乎没有任何投入。可以将阿里的内容版图划分为四大部分：第一是，或者说内容分发，包括（阿里投资）和 UC（阿里全资子公司）；最近阿里又发布了自头条号展开竞争。第二是“大鱼号”，意在与、和短，包括淘宝（淘宝内置功能）、秒拍（透过入股）、土豆（阿里全资子公司）、来疯（阿里全资子公司）、新片场（阿里投资）等。第三是影视和长，包括优酷（阿里全资子公司）、阿里影业（阿里控股子公司）、淘票票（已注入阿里影业）等。第四是其他内容，包括阿里音乐、阿里文学、阿里里的、阿里体育等（均为阿里全资或控股子公司）。可以看到，阿内容版图非常完整，对各个领域都有涉猎。认为，阿里在内容领域的布局有两大目标。第一是与电的用户