资本结构理论综述2课件

1、 参考文献：1. 沈艺峰：资本结构理论史，经济科学出版社， 1999年6月。 2. 沈艺峰、沈洪涛：公司财务理论主流，东北财经 大学出版社，2004年8月。3. 孙杰：资本结构、治理结构和代理成本 理论、经验 和启示 理论、经验和启示，社会科学文献出版社， 2006年7月。资本结构理论综述20.07.20221东北财经大学金融学院王立元 参考文献：4. 李刚.：企业资本结构选择的转型经济学分析， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。5. 陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究， 北京大学出版社，2005年7月。6. 张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社， 2001年4月。7. 葛结

2、根：资本结构契约论，中国财政经济出版社， 2006年12月。资本结构理论综述20.07.20222东北财经大学金融学院王立元 参考文献：4. 李刚.：企业资本结构选择的转型经济学分析， 中国博士学位论文全文数据库，2002年。5. 陆正飞等：中国上市公司融资行为与融资结构研究， 北京大学出版社，2005年7月。6. 张亦春主编：金融市场学，高等教育出版社， 2001年4月。7. 葛结根：资本结构契约论，中国财政经济出版社， 2006年12月。资本结构理论综述20.07.20223东北财经大学金融学院王立元 企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的

3、资本结构影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止，在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理论体系，即资本结构理论。 资本结构理论综述20.07.20224东北财经大学金融学院王立元传统资本结构理论一二 现代资本结构理论三新资本结构理论资本结构理论综述20.07.20225东北财经大学金融学院王立元一、传统资本结构理论20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、杜兰特（Durand）为

4、代表。1952年，大卫杜兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。20.07.20226东北财经大学金融学院王立元 传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE）除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求的收益率（RR）后决定。Kg为企业的总资本成本一、传统资本结构理论20.07.20227东北财经大学

5、金融学院王立元假定企业只有权益和负债两种融资形式，企业的总资本成本率（Kg）等于权益资本成本率（Ke）与负债资本成本率（Kd）的加权平均值，该值也被称作资本化率（C）。一、传统资本结构理论20.07.20228东北财经大学金融学院王立元杜兰特（Durand，1952）i边际利率 V市场价值 （D/E）资本结构债务资本成本随负债权益比变动而变动的比率20.07.20229东北财经大学金融学院王立元在对“企业资本结构变动后资本成本率是否也会变动以及如何变动”的认识上，传统资本结构理论内部存在差异。 净经营收益理论 （Net Operating Income NOI） 净收益理论 （Net Inco

6、me NI） 折衷理论 （Compromising Approach）20.07.202210东北财经大学金融学院王立元1.净经营收益法（独立假说）认为 且 的观点是净经营收益观点。 净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值，其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险），其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均资本成本仍将保持不变。 企业无论怎样改变其负债率，加权平均资本成本总是固定的，资本结构对

7、企业总价值没有影响，没有最优资本结构。资本成本企业价值（D/E）00kekgkdV（D/E）1.净经营收益法（独立假说）净收益法通过对净收益进行资本化来计算公司的市场价值。该方法认为公司的市场价值并非稳定不变，而是随财务杠杆的增大而上升。其理论基础是：负债的成本Kd和权益的成本Ke均不受财务杠杆的影响，在此前提下，如果负债成本低于权益成本KdVU，就必然存在YL0。 由于个人所得税制是累进税制，这种补偿必须随着债券发行数量的增加而递增，“只有如此，才会吸引所有处于较高税负等级的投资者在他们的资产组合中增加企业债券。只要利息抵减税收的利益超过必须累进的补偿支付，企业就会不断地供应债券。”米勒均衡

8、假设在均衡状态下，利息抵减税收的利益和累进的补偿支付两者必须相等。这里的“均衡状态”是指：或者米勒均衡假设的实证应用 用于研究建立在企业所得税基础之上的因税收引致的企业债券的收益率差异现象； 探讨收益率差异如何随企业所得税率的变动而变动。税收追随者效应 “以无债务或低债务融资为策略的企业（如IBM或Kodak）可以在高税收阶层的投资者当中找到市场；而选择高债务融资的企业（如电力公用事业）同样可以在其他税收等级里发现它们证券的自然客户”，这就是米勒所谓的税收追随者效应，后来也被称为“财务杠杆税收追随者效用”或“门徒效应”。税收追随者效应 由于边际个人所得税率（Tapb）、企业所得税率（Tc）和资

9、本利得税率（Tg）之间存在差异。 当TapbTc时，个人投资者愿意将财富维持在Tc较低的股票上，从而对无负债或低负债企业的股票产生需求； 当Tapb ( ) + ( ) 时，可以增加负债； 当TB ( ) + ( ) 时，公司债务规模过大，节税的 好处已被增加的成本抵消； 当TB = ( ) + ( ) 时，负债的规模使公司的价值最 大，资本结构最佳。20.07.2022131东北财经大学金融学院王立元 最优债务额和公司的价值公司价值(V) 负债额（B） VU=无负债公司的价值税赋结余现值 VL=公司的实际价值财务困境成本和代理成本的现值LMAX(V)A 新的权益稀释了拥有权益的管理者的所有权

10、，增加了管理者浪费公司资源的动机。 债务使自由现金流量减少，自由现金流量假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的机会。权衡模型的扩展：关于权益代理成本的注释20.07.2022133东北财经大学金融学院王立元例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100万美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必须另外筹集200万美元。他要么发行利率为12%的200万美元债务，要么发行200万美元的股票。两种方案的现金流如下：权益代理成本的注释 所有权的稀释发 行 债 务 单位：美元 20.07.2022134东北财经大学金融学院王立元例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值

11、100万美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必须另外筹集200万美元。他要么发行利率为12%的200万美元债务，要么发行200万美元的股票。两种方案的现金流如下：权益代理成本的注释 所有权的稀释发 行 股 票 单位：美元 20.07.2022135东北财经大学金融学院王立元 管理者怠工的倾向以债务发行方式融资，额外的工作量使他得到100000美元（=160000-60000）的额外收入；假设以股票发行方式融资他只保留1/3的股权，此时额外的工作量仅使他得到33333美元（=133333-100000）的额外收入。作为一个普通人，如果发行债务，他可能会更努力工作；但如果发行权益，他

12、更有逃避责任的动机。权益代理成本的注释 所有权的稀释20.07.2022136东北财经大学金融学院王立元 管理者的在职消费如果发行股票，Pagell很可能获得更多的在职消费（一间大办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）。假如他只拥有1/3的股权，这些费用2/3由其他股东支付；但如果他是唯一所有者，任何在职消费都将减少他的所有者权益。权益代理成本的注释 所有权的稀释20.07.2022137东北财经大学金融学院王立元 管理者采纳非赢利项目 Pagell更有可能采纳净现值为负数的资本预算项目。虽然这会导致公司股票价格的下跌，但管理者的薪金通常随着公司规模增加，这意味着管理者有动机在所有赢利项目都已

13、被采纳之后接受一些非赢利项目。 当采纳一个非赢利项目时，对只拥有少量股东权益的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加。权益代理成本的注释 所有权的稀释20.07.2022138东北财经大学金融学院王立元当公司发行更多的权益时，企业家将很可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无益的投资，由于公司的管理者是股东的代理人，这三项被称为权益的代理成本，这些代理成本最终由原来的所有者承担。权益代理成本的注释 所有权的稀释由于增加权益融资会因为稀释了所有权而增加公司的权益代理成本从而抵减公司的价值，以债务融资作为替代则可以降低权益代理成本从而增加公司的价值。20.07.2022139东北财经大

14、学金融学院王立元权益代理成本的注释 所有权的稀释 有负债公司的价值 = 无负债公司的价值 + 债务的税收结余价值 + 减少的权益代理成本 财务困境成本 债务的代理成本20.07.2022140东北财经大学金融学院王立元“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。”权益代理成本的注释 自由现金流量Jensen, Michael C. “Agency Cost of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeover,” The American Economic Rev

15、iew Papers and Proceedings, 76, No. 2 (May 1986), pp. 323-330.20.07.2022141东北财经大学金融学院王立元管理者不愿意把自由现金流量还给股东，主要有两个原因： 把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长 因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的。 如果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债来解决，管理者会因此而背上实践“承诺”即按时还本付息的负担，这会给自己套上“资本市场监督”的枷锁。权益代理成本的注释 自由现金流量20.07.2022142东北财经

16、大学金融学院王立元 由于公司的市场价值是经常变化的，最优资本结构模型仅仅给出了在某种特定状态下的资本结构的最优安排，而没有考虑到最优资本结构随公司市场价值的不断变化而应该发生相应变化，因而权衡理论被称为静态权衡理论。权衡模型的扩展：由静态权衡到动态权衡20.07.2022143东北财经大学金融学院王立元 由于静态权衡理论的困境，学者们开始研究动态权衡理论。Fischer、Heinkel和Zechner(1989)以及Goldstein、Ju和Leland(2001)提出了投资和分配原则外生情况下的动态权衡模型。Brennan和Schwartz(1984)、Titman和Tsyplakov(20

17、03)则分析了投资内生情况下的动态权衡模型。权衡模型的扩展：由静态权衡到动态权衡20.07.2022144东北财经大学金融学院王立元 1986年美国税收改革方案实施。在新的税制下，原来固定资产投资所享有的投资税减免和各种相关的税收补贴被逐渐取消，De Angelo 和Masulis 笔下的非负债税收利益不复存在，后权衡理论好不容易建立起来的理论框架完全垮掉了。从此，权衡学派也开始淡出主流资本结构学派。权衡模型与美国新税法20.07.2022145东北财经大学金融学院王立元CF = 对股东的支付+对债权人的支付 + 对政府的支付 + 对破产法庭和律师的支付 + 所有其他对公司现金流量索取权的支付

18、 重谈饼图146MM理论的精髓： 公司的价值取决于公司的总现金流量，公司的资本结构只是在不改变总价值的情况下，把现金流量切成许多小块。股东和债权人并不是唯一有权利分到一块饼的。 重谈饼图20.07.2022147东北财经大学金融学院王立元传统资本结构理论一二 现代资本结构理论三新资本结构理论资本结构理论综述20.07.2022148东北财经大学金融学院王立元三、新资本结构理论70年代后对资本结构理论的研究一反现代资本结构理论只注重“税收”、“破产”等内部因素对公司最优资本结构的影响， 力图通过“信息”、“激励”等概念从公司“外部因素”来展开资本结构问题的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计

19、问题，这标志着一种新学术潮流的兴起，因而被称为新资本结构理论。20.07.2022149东北财经大学金融学院王立元金融契约论内生金融契约论外生金融契约论财务契约论（完全契约理论）公司控制理论（不完全契约理论） 三、新资本结构理论1977 现在代理理论信号模型150信号模型信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题(Adverse Selection with ex ante Hidden Information）。20.07.2022151东北财经大学金融学院王立元信号模型信号

20、模型探讨的是在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题(Adverse Selection with ex ante Hidden Information）。20.07.2022152东北财经大学金融学院王立元信号模型当事人的逆向选择行为表现在两个方面第一，当投资者面临事前信息不对称而可能承担风险时，他要么减少或放弃投资，要么在投资受益中考虑该风险因素而增加企业融资成本；第二，当外部投资者无法确定企业的类型时，他们对所有融资企业发行的证券只愿支付一个平均价格。这样高质量企业证券的价格将被低估，

21、而低质量的企业证券将被高估。因而会导致无效率的投资决策：证券高估企业将出现投资过度（Overinvestment），证券低估企业则出现投资不足（Underinvestment）。信号模型既然逆向选择行为源于签约双方在事前的信息不对称，那么由内部人（管理者）向外部投资者传递有关的信息就成为解决逆向选择问题的一种有效方法。不对称信息扭曲了企业的市场价值，从而引起无效的投资，不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人选择合适的资本结构，以增强正面信号，避免负面信号信号模型 罗斯模型（Ross Model） 利兰-派尔模型（Leland-Pyle） 迈尔斯-梅吉拉夫模型（Myers-Maj

22、luf）罗斯模型：通过负债比例传递信号在罗斯的模型中，管理者和外部投资者对企业受益的实际分布存在不对称信息；并且如果资本市场对企业的证券价值评价较高，则管理者将从中受益，反之若企业破产，管理者就要受到惩罚。Ross, Stephen A. “The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach,” The Bell Journal of Economics, 8, No. 1 (Spring 1977), pp. 23-40. 高质量企业破产的可能性较小，相应地，其边际期望破产成本较低，可以预计这类

23、企业将有较高的负债比率；而低质量的企业在任何债券水平上都有较大的破产可能性，因此其管理者不敢通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。 如果外部投资者能推测到管理者的上述行为，则较高比例的负债水平将被视为高质量企业的信号。罗斯模型：通过负债比例传递信号利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号 利兰和派尔认为，公司的管理者一个可变的项目等同于一笔不确定性的受益，他对受益的分布了解的比别人多。由于他是风险规避者，且其财富有限，因而他希望与外部投资者共同分担这个项目。他的问题是如何使投资者相信项目的真实价值。 管理者可以变动自己在项目中的股本，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质

24、量是管理者自己所有权份额的一个函数。 利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号 该模型的基本思想是：公司的债务决定了用股票筹集项目所需剩余资金的金额。当公司杠杆水平上升时，在股本结构中，管理者的持股比例相对增加；由于股本资产属于风险资产，管理者持股比例的增加意味着其预期的福利水平会下降。但是如果公司拥有高质量的投资项目，则福利水平的下降就是不明显的。因此，在均衡状态下，具有高质量投资项目的管理者就可以通过提高负债比例的方式向投资者传递其特征或类型的信号。迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）Myers, Stewart C, and Majluf, N

25、icholas S. “Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have,” Journal of Financial Economics, 13 (1984), pp. 187-221. 优序融资理论认为：公司在融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。20.07.2022160东北财经大学金融学院王立元迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）信息的不对称现象，是因为所有权和管理权的分离而自

26、然产生的。在不对称信息下，管理者（内部人）比市场或投资者（外部人）更为了解公司收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评价他们的投资决策。公司的资本结构、财务决策或股利政策都是内部人传递信号的手段。20.07.2022161东北财经大学金融学院王立元 通过发行股票来筹集外部资金情况下的信息不对称问题； 在发行股票和借债之间进行选择时的不对称信息情况。迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）20.07.2022162东北财经大学金融学院王立元迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择假设公司为投资新项目必须寻找新的融资方法。由于管

27、理层比潜在的投资者更了解投资项目的实际价值，如果项目的净现值是正的，说明项目具有较好的获利能力；这时候管理者代表原有股东的利益，不愿意发行新股以免把包含有项目好消息的信号传递给投资者，从而把投资受益转让给新的股东（投资者）。20.07.2022163东北财经大学金融学院王立元投资者在知道管理者这种行为模式之后，自然把公司发行新股的信息当成一种坏消息，在有效市场假设下，投资者会根据项目价值重新正确进行估价，从而影响到投资者对新股的出价，公司融资成本可能会超过净现值，由此可以看出信息不对称对公司融资和投资及决策的影响。迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择20.07.2022164东北

28、财经大学金融学院王立元 模型的基本假设：就公共信息而言，资本市场是完全的和有效的；发行股票时没有交易成本；公司股票的市场假者等于其将来的预期值，这个预期值依赖于市场所具有的信息，并且可以按照货币的时间价值进行贴现。3. 管理者代表原有股东（t=0期开始时的股票持有者）的利益，即管理者行动的目的是最大化原有股东的价值。迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择165投资项目可以经由发行股票、动用公司现金余额或出售短期证券来取得资金，也可以通过发行无违约风险的债券来解决资金。迈尔斯和梅吉拉夫将企业现金余额、短期证券以及发行无风险债务的能力之和称为“闲置财务资产”（financial sla

29、ck, 以下用S来表示）。迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择166I为公司所需要的项目投资额；S为公司现金和短期证券之和；当SI时，E为所需发行的股票价值，E=IS。令Vold 为 企业原有股东所持有股票的价值；A 为企业现有资产的价值，a 为管理者在t=0时对A的估计值；B 为投资项目的净现值，b 为管理者在t=0时对B的估计值；设则迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择167 现在考虑三个时间段，即t=-1、t=0和t=+1。 当t=-1时，市场外部投资者与公司管理者具有相同的信息； 当t=0时，即管理者已知S、E、a和b，而市场外部投资者只知道S和E，其中E=

30、0或者E=I-S； 当t=+1时，管理者和外部投资者都具有S、a和b的信息。在t=0时，原有股东所持股票价值Vold取决于管理者所掌握的a和b以及公司的投融资决策，因而管理者的目标在于Vold最大化。P为不发行新股公司原有股东所持股票在t=0时的市场价值；P为发行新股后原有股东所持股票在t=0时的市场价值。设迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择168如果公司不发行新股，即放弃投资项目，则如果公司发行新股，筹集资金，实施投资项目，则因此，只有当 原有股东才有可能获得收益 迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择169 相当于一条表示原有股东能够从发行股票获得资金并进行投资

31、中得到利益的条件的直线，它把管理者的投资与融资决策分割为两个区域。迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择170投资机会的净现值b现有资产的价值a区域M（发行股票并进行投资）区域M（不发行股票，不进行投资）E+b=E/P(S+a)E-SPP-S迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行与不发行股票之间的选择171迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择假设在t=0时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债D来筹集。当公司发行股票时，E=I S，此时市场外部投资者还不知道a和b的值；而在t= +1时，市场外部投资者已经知道了a和b的真实价值，E的市

32、场价价值变为E1，且E1-E=E（ E表示公司新股东的资本利得或资本损失 ）。172迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择假设在t=0时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债D来筹集。由此可得公司原有股东所持股票的价值为因而公司发行股票进行投资的条件是结论：投资项目的净现值必须等于或 超过其新发行股票的资本利得。173迈尔斯-梅吉拉夫模型：在发行股票与借债之间的选择假设在t=0时，公司为进行项目投资需要IS的外部资金，它既可以通过发行股票E来筹集，也可以通过借债D来筹集。同理，当公司借债时，用D和D1分别替代上述等式里的E和E1，可得企业

33、借债进行投资的条件是为了论证优序融资理论成立，迈尔斯和梅吉拉夫必须证明DE。遗憾的是，迈尔斯和梅吉拉夫本人并没有说明这一点。174金融契约论内生金融契约论外生金融契约论财务契约论（完全契约理论）公司控制理论（不完全契约理论） 三、新资本结构理论1977 现在代理理论信号模型175代理理论代理理论侧重于从筹资后的信息不对称角度研究资本结构，认为公司所有权与控制权的分离以及投资机会受所有者资源限制的事实，引发管理者金融契约事后隐藏行动的道德风险问题（Moral Hazard with ex post Hidden Action），它以詹森-麦克林的代理成本模型为先导，而后发展成财务契约论和公司治理

34、学派两个分支。20.07.2022176东北财经大学金融学院王立元代理理论代理理论侧重于从筹资后的信息不对称角度研究资本结构，认为公司所有权与控制权的分离以及投资机会受所有者资源限制的事实，引发管理者金融契约事后隐藏行动的道德风险问题（Moral Hazard with ex post Hidden Action），它以詹森-麦克林的代理成本模型为先导，而后发展成财务契约论和公司治理学派两个分支。20.07.2022177东北财经大学金融学院王立元代理理论詹森和麦克林将资本结构的内涵扩展为“所有者结构”，用代理理论、企业理论和产权理论来系统地分析和解释信息不对称下的企业资本结构，回答了“什么是

35、代理成本”以及“为什么会产生代理成本”的问题。Jensen, Michael C., and Meckling William H. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, 3 (1976), pp. 305-360. 20.07.2022178东北财经大学金融学院王立元代理理论 资本结构与所有权结构资本结构通常表示诸如债券、权益、认股权证、商业信用等项目的相对数量；而代理理论要说明的是内幕人（管理者）和外部人

36、（在公司管理过程中不直接发挥作用的投资者）持有的所有者请求权的相对数量。因而“我们使用所有权结构而不是资本结构以强调这样一个现实问题：公司所必须决定的关键变量不仅仅是负债和权益的相对数量，而且包括多大比例的权益要由管理者来持有”。20.07.2022179东北财经大学金融学院王立元代理理论 什么是代理成本詹森和麦克林下的定义是：“代理成本包括为设计、监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失”。（詹森和麦克林将所有者的福利损失称为“剩余损失”）20.07.2022180东北财经大学金融学院王立元代理理论 为什么会出现代理成本（代理问题）

37、法玛和詹森指出：代理问题是因为“公众公司普通股股票的声誉请求权所具有的无所限制的本质引起的”。所谓“无所限制”，是指普通股股票的剩余请求权（1）可自由转让；（2）在公司经营期内，可参与净现金流量分配；（3）不要求任何公司的经营职务。公司决策权掌握在专业管理者手中，他们同剩余请求权者的利益不尽一致，所以“所有权”和“控制权”的分离是产生代理问题的根本原因。20.07.2022181东北财经大学金融学院王立元詹森和麦克林的代理成本模型 代理成本由三部分组成： 监督成本、担保成本和剩余损失 不同的筹资契约（方式）有不同的代理成本： 股权融资的代理成本产生于经理没有100%的剩余索取权； 债券融资的代

38、理成本产生于债务合约对股东进行次优投资的制约机制的缺乏。 资本结构的选择是为了使总代理成本最小。 20.07.2022182东北财经大学金融学院王立元 股权融资的代理成本 剩余损失詹森和麦克林的代理成本模型当经理增加其努力时，他承担努力的全部成本，却只能获得所创造的财富增量的一部分；另一方面，当经理增加在职消费 (perks) 时，它可获得全部好处却只承担部分成本。由此将使经理减少努力并增加在职消费，导致公司价值的下降，这部分损失的价值称为“剩余损失”，它是不考虑监督和约束活动时的股权代理成本。20.07.2022183东北财经大学金融学院王立元 剩余损失是经理持股比例的减函数，当该比例增加时

39、，低效率现象可以得到减轻，当经理持股比例达到100%时，代理成本为零；当公司追加投资的价值增值正好被递增的代理成本抵消时，股票筹资达到最优规模。 如果经理在公司中的投资绝对额不变，增加债务融资的比例将增大经理的股权比例，从而弥补利益冲突带来的损失，降低股权代理成本。（詹森“自由现金流量假说”） 股权融资的代理成本 剩余损失詹森和麦克林的代理成本模型20.07.2022184东北财经大学金融学院王立元 股权融资的代理成本 剩余损失詹森和麦克林的代理成本模型 股权融资的监督成本是指给出一定的公司财富来减少经理的在职消费（perks）； 股权融资的担保成本如果在经理的完全控制下则取决于减少剩余损失增

40、加公司价值所造成其财富的增加是否大于所放弃的在职消费（perks）。20.07.2022185东北财经大学金融学院王立元 债务融资的代理成本詹森和麦克林的代理成本模型由于债务合约缺乏对股东进行次优投资的制约机制，这诱使股东选择风险更大的项目进行投资，债务融资就产生了债权人和股东的利益冲突；186 债务融资的代理成本詹森和麦克林的代理成本模型在债务融资的情况下，如果某项投资产生了很高的收益，高出债券面值的部分将归股东所有；如果投资失败，由于有限责任的保护，债权人要承担后果。结果，即使高风险投资使公司价值下降，股东仍能从中获得好处。随着债务资产比例的上升，股东将选择更具风险的项目。187 债务融资

41、的代理成本詹森和麦克林的代理成本模型这种债权人承担了本应由股东负担的次优投资后果的现象称为“资产替代效应”，这就是债务融资的代理成本；由于理性的债权人将正确地预期股东的资产替代行为并在合约中加以限制，股东就要承担由于借债造成项目投资价值递减所发生的成本。因此存在着股权代理成本与债务代理成本之间的权衡。188 股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型如果市场是有效的，权益和负债的定价就能无偏差地反映因所有权与控制权的分离而产生的代理成本。随着债务比例的增大，股权的代理成本将减少，债务的代理成本却增大。最优的资本结构可以通过总代理成本最小化得到，在最优点上，股权的(负)边际代理成

42、本应等于债务的边际代理成本。189 股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型 假设具有一定规模的公司的全部市场价值V = S + B； 股权的全部市场价值S = Sm + S0，其中Sm为管理者持有的内部股权，S0和B分别为外部股权和债券； 以V*代表代理成本为零时的公司价值； 假设外部筹资额（B + S0）保持不变； 以股权形式筹资的最优比例E*=S0*/ (B + S0)。190 股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型EO代理成本AT(E*)AT(E)AS0(E)AB(E)E*1.0就一定的公司规模和外部融资而言，与最小的总代理成本AT(E*)相对应的

43、融资结构E*是最优的；其条件是两个代理成本函数斜率的绝对值相等，即191 股权代理成本与债务代理成本的权衡詹森和麦克林的代理成本模型AS0(E)为与外部股权有关的代理成本（E的函数）；AB(E)为所有权结构中与债券有关的代理成本；AT(E)=AS0(E)+AB(E)为总代理成本。 当E=S0/ (B + S0)时，因为全部股权价值的变动就是管理者自身 股权价值的变动，所以也就不存在与外部股权有关的代理成本； 随着E的增加，管理者利用外部股权人的动机逐渐增强； 当E达到100%时，代理成本AS0(E)最大。192金融契约论内生金融契约论外生金融契约论财务契约论（完全契约理论）公司控制理论（不完全

44、契约理论） 三、新资本结构理论1977 现在代理理论信号模型193金融契约理论 代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。 在公司投融资过程中，金融契约的设计问题包括公司控制权安排和现金流收益分配两个方面的问题。 现代金融契约理论体系构成： 外生金融契约理论 (exogenous financial contracts) 内生金融契约理论 （endogenous financial contracts） 完全金融契约理论（complete financial contract theory） 不完全金融契约理论（incomplete

45、 financial contract theory ）194外生金融契约理论 外生金融契约理论以现实中业已存在的各种金融证券（股票和债券）所具有的现金流收益分配、公司所有权配置等方面的特征为前提，分析各种金融证券融资可能带来的收益和成本损失，在确保公司收益最大化或成本最小化的目标函数下，确定公司最优的融资工具和资本结构选择。这里的股票和债券是作为外生证券事先给定的。20.07.2022195东北财经大学金融学院王立元内生金融契约理论 内生金融契约理论通过模型推导出在一定的融资条件下，能够实现契约当事人之间现金流收益流量即剩余索取权事后有效分配、或公司剩余控制权事后有效配置的最优激励相容契约（

46、内生金融契约）所包含的内容和所具有的特征，然后判断现实金融市场上所存在的金融证券 ( 主要是股权证券和债券证券）是否与推导出的最优金融契约的内容及特征相吻合，并以此确定公司的融资方式和资本结构。20.07.2022196东北财经大学金融学院王立元金融契约理论中的完全契约理论，是指在有关事后的企业投资项目收益方面存在着信息不对称和为克服信息不对称而产生监督成本的前提下，契约当事人在订立契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状态，并将所有状态进行特定化，运用“成本状态验证”（Costly State Verification, CSV）方法，推导出与事后的现金流收益分配相对应的激励相容契约的理

47、论。在新资本结构理论体系中，我们称之为“财务契约论”。完全金融契约理论20.07.2022197东北财经大学金融学院王立元不完全金融契约理论假定融资契约签订时，企业家和投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态以及企业家可能采取的行动；当发生契约中未明确规定的状态或事件时，契约的当事人必须对不可预测状态或事件的处理以及收益的分配进行再谈判，在这个再谈判的过程中，剩余控制权的拥有者拥有决策权。不完全金融契约理论所要解决的就是不确定状态下最优剩余控制权的分配问题，我们称之为“公司控制理论”。不完全金融契约理论20.07.2022198东北财经大学金融学院王立元金融契约论内生金融契约论外生金融契约论

48、财务契约论（完全契约理论）公司控制理论（不完全契约理论） 三、新资本结构理论1977 现在代理理论信号模型199外生金融契约论 债务缓和模型 担保模型 声誉模型 哈里斯-雷维吾模型（H-R Model） 斯达尔兹模型（Stulz Model）20.07.2022200东北财经大学金融学院王立元外生金融契约论 哈里斯-雷维吾模型（H-R Model，1990）在H-R模型中，经理和投资者（包括股东和债权人）的利益冲突源于经营决策的各种分歧。例如，即使在停业清算对股东更为有利的情况下，经理出于个人的声誉仍会希望继续当前的公司运营。这种冲突无法通过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除。20.0

49、7.2022201东北财经大学金融学院王立元外生金融契约论 哈里斯-雷维吾模型（H-R Model，1990）债务融资则使债权人在现金流量不佳时有强调停业清算的选择权，从而缓和和解决这种分歧。但债权人在做出破产决策行使控制权时需花费成本来调查公司的经营前景。债务越多，调查成本也越高，因此最优资本结构来自于强化清算决策的压力和调查成本之间的权衡取舍。20.07.2022202东北财经大学金融学院王立元外生金融契约论 斯达尔兹模型（Stulz Model，1990）Stulz模型和H-R模型相类似，二者之间的不同主要在于对负债是如何使分歧得到缓和的，以及对负债的不利之处的看法。在Stulz模型中，

50、即使在将现金作为股息支付给投资者是一种更好的选择，经理也被假定出于好大喜功的原因，总是想把所有可能获得的资金都用于投资。这时债务将减少可用于投资的现金流量。20.07.2022203东北财经大学金融学院王立元外生金融契约论 担保模型（Grossman and Harter，1980）格罗斯曼和哈特的担保模型将债务视为能促使经营者多努力工作，少个人享受，并进而降低由于所有权与控制权分离而产生代理成本的一种担保机制。模型认为经营者的效用依赖于它的经营者职位，经营者会在较高的私人收益流量好处同较高的破产并丧失所有任职好处的风险之间进行权衡。由于经营者私人收益流量同负债率负相关，破产可能性同负债率正相

51、关，所以在最优资本结构处，经营者所获边际好处与所承担边际风险相等。204外生金融契约论 声誉模型（Diamond Model，1989）戴蒙德（1989）、海什里弗和塞克尔（1989）等人的声誉模型指出，虽然举债融资会导致资产替代问题，但公司的经营者将由于考虑到其声誉而使该问题得到缓解：如果经营者对声誉效果非常敏感，那么与股东追求预期收益最大化不同，经营者将追求成功可能性的最大化因为如果经营者能向贷款人证明它只会投资于安全项目，那么它就可以享受到较低的贷款利率，所以在安全项目成功可能性更高的情况下，即使风险项目的预期收益很大，经营者也将选择前者，这种选择会使债务的代理成本降低，负债增加。205

52、金融契约论内生金融契约论外生金融契约论财务契约论（完全契约理论）公司控制理论（不完全契约理论） 三、新资本结构理论1977 现在代理理论信号模型206内生金融契约论 财务契约论史密斯和华纳认为可以通过风险债务合同的限制性条款来减少代理成本。他们认为财务契约是有成本的，因而他们的主张也被称为“有成本契约假设”。 首先，它假设公司在资本结构中引进风险债务必有利益可言，因而存在一个最优资本结构问题； 其次，它再假设风险债务可以通过财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。20.07.2022207东北财经大学金融学院王立元霍肯和西贝特等人指出可以通过设计可转换条款、可赎回条款和优先债务条款来部

53、分解决代理问题。 由过多的非金钱消费引起的代理问题可通过可转换债券或包括外部人权益和股票选择权在内的契约设计解决； 由于股东不愿意承担风险的动机所引起的代理问题，可以通过发行可转换债券解决； 由于信息在内部人和市场之间的不对称分布所引起的福利损失可以同过发行可赎回债券来解决。内生金融契约论 财务契约论20.07.2022208东北财经大学金融学院王立元早期的财务契约理论虽然可以部分地解决代理问题，但它没能从理论根本上回答到底什么样的契约才是最优的，或者说，最优契约的条件是什么。之后，三篇关于最优财务契约条件的经典性文章，把财务契约论推上了资本结构理论史的主要舞台。内生金融契约论 财务契约论20

54、.07.2022209东北财经大学金融学院王立元Townsend, R. “Optimal Contracts and Competitive Markets with Costly State Verifications,” Journal of Economic Theory, 71 (1978), pp. 417-425.Diamond, Douglas W. “Financial Intermediation and Delegated Monitoring,” Reviews of Economic Studies, 51 (1984), pp. 393-414.Gale, Doug

55、las. and Hellwig, Martin. “Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem,” Review of Economic Studies 52 (1985), pp. 647-663.内生金融契约论 财务契约论20.07.2022210东北财经大学金融学院王立元内生金融契约论 财务契约论 汤森模型（Townsend Model，1979） 论述完全契约条件下最优激励相容金融契约的成本状态验证法（CSV）为完全金融契约理论的发展奠定了基础。 它运用只有一个企业家和一个投资者的两人经济模型，分析了两者之间

56、在投资项目收益方面存在事后的信息不对称时，投资者需要花费一定的成本对投资收益的真实状况进行验证的情况下，最优的激励相容契约的条件和特征。20.07.2022211东北财经大学金融学院王立元内生金融契约论 财务契约论 戴蒙德模型（Diamond Model，1984） 戴蒙德从最优激励相容负债契约的角度论述了金融中介机构存在的必要性及其功能，成为现代金融中介理论的鼎力之作。 戴蒙德认为，当企业家为某一投资项目向多个投资者筹集资金时，如果在有关投资项目的事后投资收益方面存在着信息不对称，单个投资者有可能因为监督成本太高或者“搭便车”行为等原因放弃对企业家的监管，导致信息不对称无法消除。在这种情况下

57、，如果众多的投资者将事后的监督委托给一个代表的投资者来进行，就可以降低监督成本和避免“搭便车”问题。现实中的金融中介机构就是这一代表的监督者。212内生金融契约论 财务契约论 盖尔-赫尔维格模型（Gale-Hellwig Model，1985） 盖尔和赫尔维格在汤森的基础之上，系统地分析了最优激励相容金融契约的内容和条件，为金融契约理论在其他金融领域的应用提供了标准的分析框架。 盖尔和赫尔维格通过一个简单的借贷契约模型，分析了竞争的资本市场条件下最优融资契约的形式和特征。他们认为，在一定条件下，最优的借贷契约是一个标准的含有破产机制的负债契约，在这里，破产发挥着对企业投资项目收益的事后状态进行

58、确认的功能。213金融契约论内生金融契约论外生金融契约论财务契约论（完全契约理论）公司控制理论（不完全契约理论） 三、新资本结构理论1977 现在代理理论信号模型214内生金融契约论 公司控制理论 阿洪和博尔顿模型（破产机制模型） 哈里斯和里维吾模型（兼并机制模型） 斯达尔兹模型（最优所有权模型） 伊斯瑞尔模型（最优负债水平模型） 格罗斯曼和哈特模型（投票权设计模型）20.07.2022215东北财经大学金融学院王立元内生金融契约论 公司控制理论 阿洪和博尔顿模型（Aghion-Bolton Model，1992） 阿洪和博尔顿研究了债务契约中的破产机制的特征，他们认为融资中资本结构的选择也就

59、是控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致气公司破产时，将控制权从股东转移给债权人。20.07.2022216东北财经大学金融学院王立元内生金融契约论 公司控制理论 哈里斯和雷维吾模型（Harris-Raviv Model，1988）哈里斯和雷维吾通过对“投票权的经营者控制、公司的负债-权益比以及兼并市场三者之间的关系，特别是在任经营者通过改变自己所持股票比例来操纵兼并企图的方法以及成功可能性的能力”的考察证明：最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自由股份的资本价值损失相权衡的结果；由于经营者的股份是由公司的资本结构间接决定的，于是这种权衡也就进而成

60、为一种公司资本结构选择理论；兼并成功的可能性与公司的负债水平负相关；公司债券的发行会伴随股价的上升。20.07.2022217东北财经大学金融学院王立元内生金融契约论 公司控制理论 斯达尔兹模型（Stulz Model，1988） 最优所有权的选择是通过股东最大化公司价值而非经营者最大化其个人利益来进行；公司价值最初虽经营者股份增大而增大，随后则虽经营者股份增大而减小，经营者股份的选择在公司价值最大化的点上；由于经营者股份可以通过增大公司的借贷比例来增大，所以称为被兼并目标的公司的最优负债水平应该是最大化外部投资者股份价值的负债水平，这种情况下的目标公司会比其他企业有更多的负债；由于兼并的发生