股指期货投资策略课件

1、股指期货投资策略分析 中期研究院 王红英 内容摘要国内外股指期货发展概述1股指期货投资策略及环节介绍2机构投资者参与股指期货风险管理3沪深300ETF套利4一、国内外股指期货发展概述 股指期货是一种金融期货期货：一般指由期货交易所统一制定、规定在将来某一特定时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。大致可分为商品期货和金融期货。金融期货：指以金融工具为标的物的期货合约。金融期货大致可分为三类：外汇期货、利率期货和股指期货。 股指期货：指以股票价格指数为标的物的期货合约。交易双方交易的是一定期限后的股票指数价格水平，通过现金结算差价来进行交割。 股指期货的特点与功能1、股指期货的概念 股票指数期

2、货是一种以股票价格指数作为标的物的金融期货合约。2、股指期货的主要特点 股票指数期货合约是以股票指数为基础的金融期货；股票指数期货合约所代表的指数必须是具有代表性的权威性指数 ；股指期货合约的价格是以股票指数的“点”来表示的；股票指数期货合约是现金交割的期货合约 股指期货不同于股票和权证区别点股指期货股票权证交易时间T+0 交易T+1 交易T+0 交易交易方向双向交易单向交易单向交易交易额度保证金交易全额交易全额交易市场流动性强弱较弱参与对象机构和个人机构+个人机构+个人交割方式现金交割无交割无交割交易参考依据宏观经济分析上市公司分析上市公司分析 股指期货与商品期货的区别第一、股指期货是股票现

3、货市场的配套市场，为管理现货风险服务。而股票市场参与者众多，因此，股指期货影响面较大； 第二、参与股指期货交易的投资主体大大超过了参与商品期货的投资者主体，包括证券公司、基金公司、养老金、保险等机构在内的众多机构投资者 ；第三、股指期货反映的是股票现货市场未来的变动情况，既受期货市场也受股指市场的各种因素影响，价格变动大，风险防范要求高。 股指期货的市场功能价格发现套期保值平抑波动活跃市场股指期货 股指期货的产生与发展1982-1985年1986-1987年1988-1990年1990年至今快速发展阶段停滞阶段成长阶段推出阶段 全球十大股指期货合约及其交易所序号合约名称上市交易所1E-Mini

4、 S&P 500芝加哥商业交易所2DJ Euro Stoxx 50欧洲期货交易所3E-mini Nasdaq-100芝加哥商业交易所4NSE S&P CNX Nifty印度国家证券交易所5Kospi 200韩国交易所集团6DAX欧洲期货交易所7E-mini Russell 2000芝加哥商业交易所8CAC 40伦敦国际金融期货交易所9Nikkei 225大阪证券交易所10FTSE 100伦敦国际金融期货交易所 全球主要股指期货和期权合约北美欧洲亚太标准普尔500指数期货与期权电子迷你标准普尔500指数期货道琼斯工业平均指数期货与期权拉塞尔1000指数期货标准普尔500/BARRA成长指数期货标

5、准普尔500/BARRA价值指数期货纳斯达克100指数期货与期权电子迷你纳斯达克100指数期货NYSE综合指数期货与期权多伦多35指数期货道琼斯STOXX50指数期货与期权道琼斯欧洲STOXX50指数期货与期权FTSE Estars期货FTSE Eurobloc100期货FTSE Eurotop100期货FTSE Eurotop300期货MSCI欧洲/MSCI泛欧指数期货标准普尔欧洲指数期货标准普尔欧洲扩充指数期货法国CAC40指数期货德国DAX指数期货与期权意大利MIB30指数期货西班牙IBEX-35指数期货瑞典OMX指数期货FTSE 100指数期货与期权FTSE 250指数期货日经225指

6、数期货与期权日经300指数期货与期权TOPIX指数期货与期权韩国KOSPI200股指期货与期权MSCI台湾指数期货与期权香港HSI恒生指数期货与期权澳大利亚SPI普通股指数期货与期权印度S&P CNX Nifty指数期货以色列TA25指数期货与期权 日本股指期货的产生与发展日经225指数期货在新加坡金融期货交易所交易，日本当时的证券交易法规定，证券投资者从事期货交易被禁止 1989198819871986日本推出了第一支股票指数期货合约50种股票指数期货合约，采取现货交割方式 日本修改证券交易法，允许股票指数期货和期权进行现金交割，当年9月东京证券交易所上市东证股指期货，大阪证券交易所开始日经

7、225指数期货交易 日经225股指期权和东证股指期权开始交易1994大阪证券交易所开发出了日经300指数期货 韩国股指期货市场的产生与发展韩国资本市场开放，正式引入QFII，QFII对避险工具有迫切需求1997199619871984在全球股市经历了“黑色星期一”的暴跌之后不久，韩国修改了证券交易法，授权韩国证券交易所建立期货市场 韩国证券交易所正式开展了KOSPI200指数期货交易 韩国交易所又推出了KOSPI200指数期权，成为其拳头产品2005整合后的韩国交易所成立。KOSPI200指数期权的交易量达到25亿手，成为全球交易量最大的金融衍生品，力助韩国交易所成为全球衍生品交易所中的翘楚

8、。 新加坡股指期货的产生与发展新加坡国际金融交易所(SIMEX)成立，是亚洲最早成立的首家金融期货交易所 1999198819861984SIMEX与新加坡证券交易所合并组成新加坡交易所并上市，成为亚太地区首家上市的交易所 20062006年9月新加坡交易所将要推出新华富时A50指数期货SIMEX推出了日经225股票价格指数期货，开创了亚洲股指期货交易的先河 SIMEX分别推出了以摩根士丹利新加坡自由指数（MSCI Singapore Free Index）为准的新加坡股指期货合约和以道琼斯马来西亚指数为准的马来西亚股指期货合约及以道琼斯泰国股票指数为准的泰国股指期货合约 香港股指期货的产生与

9、发展香港恒生指数期货交易开始200390年代后19871986香港交易所推出H股指数期货，但表现远不尽如人意，与恒生指数期货比较，有点小巫见大巫。2005年推出新华富时中国25指数期货。 恒生指数期货交易迅猛发展，日均交易量达到4万手以上。美国股市黑色星期五股市崩盘后，恒生股指期货交易受挫93年3月推出恒生指数期权。2000年10月和2002年11月分别推出小型恒生指数期货与期权 原则1原则2原则3原则4期货合约必须保证套期保值效果，使市场参与者能够通过期货市场回避风险。期货合约必须保证流动性，吸引一般的投机者并得到市场的认同，否则套期保值者无法转移其风险。期货合约设计必须实现价格发现功能，通

10、过市场机制，各种信息以最快速度反映到交易价格上，提供预期的未来现货价格。期货合约设计必须防止操纵行为的发生，使得期货市场产生的价格能够真实地反映大多数市场人士对价格的看法。股指期货合约设计原则 股指期货合约主要内容股指期货合约交割方式合约价值持仓限额结算价最小变动价格每日价格波动限制 沪深300股票指数期货合约合约标的沪深300指数合约乘数每点300元合约价值沪深300指数点300元报价单位指数点最小变动价位0.2点合约月份当月、下月及随后两个季月交易时间9:15-11:30, 13:00-15:15最后交易日交易时间9:15-11:30, 13:00-15:00价格限制上一个交易日结算价的正

11、负10%合约交易保证金合约价值的12%交割方式现金交割最后交易日合约到期月份的第三个周五，遇法定节假日顺延最后结算日同最后交易日交易代码IF 股指期货的开仓、平仓和持仓开仓投资者新买入或新卖出一定数量的股指期货合约的行为。 平仓投资者买入或卖出与其所持股指期货合约的品种、数量及交割月份相 同但交易方向相反的股指期货合约，了结股指期货交易的行为。 持仓开仓后尚未平仓的合约叫做未平仓合约，也叫持仓。 股指期货多头和空头空头：认为股指期货合约价格会跌而卖出，形成空头持仓，简称空头。空头换手：指原有持有空头的交易者在买进平仓，但新的空头在开仓卖出。多头：认为股指期货合约价格会涨而买进，形成多头持仓，简

12、称多头。多头换手：原来持有多头的交易者在卖出平仓，但新的多头又开仓买进。股指期货 股指期货的开盘价、收盘价和结算价开盘价开盘价：某一期货合约开市前5分钟内经集合竞价产生的成交价格。集合竞价未产生成交价格的，以集合竞价后第一笔成交价为开盘价。收盘价收盘价：指某一期货合约当日交易的最后一笔成交价格。 结算价结算价：指某一期货合约当日一定时间内成交价格按照成交量的加权平均价。 股指期货撮合的原则 1价格优先原则即买家出价高的优先， 卖家出价低的优先。2时间优先原则即先挂单的优先，后挂单的靠后。 股指期货持仓量和成交量成交量：指某一期货合约在当日交易期间所有成交合约的单边数量。持仓量：指期货交易者所持

13、有的未平仓合约的单边数量。股指期货 股指期货总持仓量的变化总持仓一路增长，多空双方兴趣增长：越来越多的资金在涌入该合约交易中。总持仓一路减少，多空双方平仓出局：交易者对该合约的兴趣在退潮。总持仓变化不大，但交易量增长：交易者以换手交易为主。总持仓量的变化 股指期货的股指期货的交易指令1市价指令：指不限价格的买卖申报，尽可能以最好市场价格成交的指令。 2限价指令：指执行时必须按限定价格或更好的价格成交的指令。 3取消指令：指客户将之前下过的某一指令取消的指令。 股指期货追加保证金与爆仓追加保证金当保证金不足时，期货经纪公司就会通知帐户所有人在下一交易日开市之前将保证金补足。此举即称为追加保证金

14、。爆仓爆仓是指帐户权益为负数，这意味着保证金不仅全部输光而且还倒欠。正常情况下，在逐日清算制度及强制平仓制度下，爆仓一般较少发生。强制平仓如果帐户所有人在下一交易日开市之前没有将保证金补足，按照规定，期货公司可以对该帐户所有人的持仓实施部分或全部的强制平仓，直至留存的保证金符合规定的要求。 影响股指和股指期货走势的因素经济增长通货膨胀财政政策与货币政策汇率变动股指期货经济增长通货膨胀财政政策与货币政策汇率变动政策因素指数成份股变动股指 二、股指期货投资策略及环节介绍 股指期货基本面分析微观层面：研究上市公司经济行为和相应的经济变量，为买卖证券提供参考依据。 宏观层面：研究一个国家的财政政策、货

15、币政策、通过科学的分析方法，找出市场的内在价值及走势。基本面分析 股指期货技术面分析 股指期货交易策略1、套期保值交易（Hedge）2、套利交易（Arbitrage）3、价差交易（Spread Trading）4、投机交易（Speculation） 1、股指期货套保策略股指期货价格股票指数现价基本原理：根据自己在股票现货市场中的交易情况，通过买进或卖出期货合约，建立一个与股票现货市场方向相反的股指期货交易部位；随后在期货合约到期之前，在期货市场上建立一个与以前所持期货合约相反的交易部位，对冲手中所持有的部位，以达到避险和保值目的。 股指套保套保的基本类型 （1） 单个股票的系数股票收益率（ R

16、i）% 1031593指数收益率（Rm）%42860例：假定某股票的收益率（ Ri）和指数的收益率（ Rm ）有下表中的关系： Ri = + Rm 满足直线的方程必定是如下形式： Ri = + Rm其中，、是直线方程的系数，上述问题就转化为如何确定最佳的和了。利用最小二乘法，可以计算出 = cov（ Rm， Rm ）m2 即等于该股票收益率与指数收益率的协方差除以指数收益率的方差；最优拟合直线方程为 Ri = 2 +1.5 Rm系数1.5是该直线的斜率，它表示了该股的涨跌是指数同方向涨跌的1.5倍，比如，指数上涨3%，这时该股票上涨4.5%，指数下跌2%，则该股下跌3%。如果系数等于1，则表明

17、股票的涨跌与指数的涨跌保持一样。显然，当系数大于1时，说明股票的波动或风险程度高于以指数衡量的整个市场；而当系数小于1时，说明股票的波动或风险程度低于以指数衡量的整个市场。系数是一个非常有用的数字，将在套期保值及套利交易的测算中发挥重要作用。当然，若以实际数据验证，会有一定的误差。 （2）股票组合的系数投资者拥有的股票往往不是一个，当拥有多个股票时，即拥有一个股票组合时，也面临着测度这个组合与指数的关系问题。而其中最重要的就是计算这个组合的系数。它表明了这个组合的涨跌是指数涨跌的倍。假定一个组合P中有n个股票组成，第i个股票的资金比例为Xi（X1+X2+Xn=1）; i为第i个股票的系数，则有

18、： = X11 + X22 + +Xnn注意: 系数是根据历史资料统计而得到的，在应用中，通常就用历史的系数来代表未来的系数。 股票组合的系数比单个股票的系数可靠性要高，这一点对于预测应用的效果来说也是同样的。 在实际应用中，也有一些使用者为了提高预测能力，还对系数作进一步的修改与调整。 （3）套期保值 计算公式为：买卖期货合约数（现货总价值/期货指数点每点乘数）系数公式中的“期货指数点每点乘数”实际上就是一张期货合约的价值。从公式中不难看出：当现货总价值和期货合约的价值已定下来后，所需买卖的期货合约数就与系数的大小有关，系数越大，所需的期货合约数就越多；反之则越少。 举例：某证券投资基金主要

19、在美国股市上投资，在9月2日时，其收益率已达到16，鉴于后市不太明朗，下跌的可能性很大，为了保持这一成绩到12月，决定利用S&P500指数期货实行保值。假定其股票组合的现值为2.24亿美元，并且其股票组合与S&P500指数的系数为0.9。假定9月2日时的现货指数为1380点，而12月到期的期货合约为1400点。该基金首先要计算卖出多少期货合约才能实现2.24亿美元的股票得到有效保护。 应该卖出的期货合约数（2.24亿（1400250）0.9576张股指套保中的注意事项 1234确定适合的保值比率重视每日结算风险考虑基差风险避免消极性避险交易风险 2、股指期货的套利策略1 期现套利 2 跨期套利

20、3 跨品种套利 期货理论价格公式：F（t，T）= S（t）+ S（t）（r - d） （ T - t ）365 = S（t）1+（r d ） （ T - t ）365 其中： S（t）为时刻的现货指数； F（t，T）表示T时交割的期货合约在t 时的理论价格（以指数表示）； r 为年利息率； d 为年指数股息率。 套利机会分析：在完全市场条件下，当市场价格不同于理论价格时，即出现了无风险的套利机会。当股指期货价格高于理论价格时，卖出期货、买入现货（与指数对应的股票组合或该指数对应的ETF）并持有到期，在到期日或到期日前出现的有利情况下将股指期货头寸与现货头寸同时平仓了结，即正向套利；当股指期货价

21、格低于理论价格时，买入股指期货并卖出现货（与指数对应的股票组合或该指数对应的ETF），在到期日或到期日前出现的有利情况下同时了结期货与现货头寸，即反向套利。 在实际的市场环境中，由于借贷利率不一致、交易成本、冲击成本等因素会影响套利策略的实施。这类市场因素的存在，使得股指期货的价格关系中出现一个无套利机会的区间，只有在超出该区间的范围中才会出现真正的无风险套利机会（如图2所示）。考虑了市场因素后的无风险套利区间为： 时间图2：期现套利机会示例点数出现正向套利的机会出现反向套利机会无套利机会区间指数现货价格指数现货价格无套利区间下界无套利区间上界期货合约价格 2月5日，某客户判断股市2月份仍会大

22、幅上涨，但是又认为因数月上涨积累了一定风险，于是想做跨期套利。该客户选择股指期货市场上3月合约(IF0903)和6月合约(IF0906)进行多头跨期套利，并在发现股指要下跌时及时结束套利交易。他首先计算套利所需保证金(保证金率12)：2月5日，IF0903合约开盘价2030，则买入1手期货合约所需保证金为：203012300=7.308万元同时，IF0906合约开盘价2130，则卖出1手期货合约所需保证金为：213012300=7.668万元。两份合约共需保证金7.3087.66814.976万元考虑到需要充足的维持保证金，于是他在期货账户上存入25万元，以2030买入3月期货合约(IF090

23、3)1手的同时以2130卖出6月期货合约(IF0906)1手，账户还有10.024万元做维持保证金。2月26日该客户判断大盘将要调整，决定结束套利交易。于是以2837限价卖出IF0903合约1手的同时，以2859限价买入IF0906合约1手（平仓）。 期货市场3月合约IF09036月合约IF0906涨跌点数变化2月6日以开盘价2030价位买入1手以开盘价2130价位卖出1手2130-2030=100点2月26日以开盘价2837价位卖出1手平仓以开盘价2859价位买入1手平仓2859-2837=22点盈亏变化情况(2837-2030)*300=242100元(2130-2859 )*300= -

24、 218700元100-2278点 因此该投资者总盈亏状况 = 近期合约盈亏 + 远期合约盈亏 = 242100 218700 = 23400元实际上他所赚到的就是价差变化的点数78300=23400元 股指期货是“零和”博弈股指期货交易注意事项投资者需注意强制平仓风险 杠杆效应可能会造成额外的损失股指期货可双向交易注意事项1234 2、股指期货套保套利案例1 套保案例2 套利案例股市下跌，股指期货对冲现货损失股票账户缩水 期货空头盈利 保值 利用股指期货的双向交易机制，帮助手中的股票避险，进而降低股票组合暴露于股市波动之下的风险程度，并适当消除系统性风险，锁定投资组合目前的净值。好处：降低股

25、市下跌对投资组合的负面影响，规避下跌风险，锁定风险，实现价值投资与系统性风险的回避坏处：无法享受上涨收益，失去获利机会典型操作：持有现货，做空股指期货调整资产账户波动性的方式选择 调整投资组合Beta值的方式 股指期货的优势 交易成本低 便于保持高度分散的投资组合 长期看好的个股可以保留在组合中，无需卖出期货市场流动性更强，交易便捷买卖股指期货买卖Beta值不等的股票调整现金与股票的比例，买卖股票为什么不直接卖出股票？手续费低成本股票税负价格冲击交易速度与灵活性股票因重大事项停牌，不可交易继续享有股东权益一次性完成对多只股票的调整对冲保值对冲保值对冲保值单只股票套期保值案例：中国人寿H股比值分

26、析中国人寿H股与恒指期货相关性分析目前相关系数为0.9217中国人寿H股与恒生指数期货回归分析确定套保比例沪深300行业指数相对于现指的强弱利用股指期货进行套期保值对风险的分解0 组合中股票的数量 非系统性风险（公司经营状况、财务状况）系统性风险（ 经济增长、通货膨胀 ）标准差（风险）系统性风险的度量：Beta通过分散化投资管理非系统性风险利用股指期货管理系统性风险：对Beta进行调整利用股指期货进行套期保值核心指标 Beta是单只股票和股票组合的风险与整个股票市场风险程度之间的度量，衡量股价变动敏感程度若某股票的Beta为1.5，则表示大盘上涨1%，该股票上涨幅度为1.5%。是股票收益率与市

27、场收益率的协方差除以市场收益率的方差投资组合的Beta是个股Beta的加权平均值核心：调整投资组合的Beta（）套期保值流程投资基金套期保值案例：投资组合构成假设投资者持有一股票组合：深发展A盐湖钾肥民生银行中国联通万科A五粮液宝钢股份特变电工中兴通讯苏宁电器中国石化贵州茅台攀钢钢钒浦发银行中信证券长江电力格力电器华能国际招商银行中国银行每只股票2万股，2007年10月底，股票组合的总市值为 1850万。套期保值方案沪深300指数股指期货走势对比股票投资组合与沪深300的相关性分析套期保值方案投资者面临价格下跌的风险因此使用卖出套保风险分析与趋势判断股市趋势改变套期保值方案历史系数：0.91需

28、要期货数量：18500.91=1683.5合约数量：1手股指期货=170.6万，1683.5万=10手利用股指期货进行套期保值套期保值比率套期保值率期现价格相关性交易目的投资者风险偏好风险最小化套期比率（H）的确定套期保值头寸的方差（风险） 0 h1 H h2 套期比率套期保值比率的确定：在风险和收益间寻求最佳的平衡套期保值方案即行情下跌阶段进行套保，行情上涨阶段不进行套保。根据技术分析指标动态判断行情走势。采用动态套保的方式：套期保值方案1手合约需要资金：170.612%=20.4710手合约需要资金：20.4710=204.7另需准备50%的维持保证金：204.7150%=307 万套期保

29、值方案使用改进的顾比复合移动平均线法对行情进行研判。当出现下跌信号时，进行期货卖出操作。当出现上涨信号时，执行平仓操作。 套保操作 套保效果第一次操作开始前第三次操作结束后盈亏股票组合1740.1783.7-956.4万股指期货53171834+781.2万套期保值减少了股票损失套保效果明显套利交易原理价差交易，指买入或卖出某种期货合约的同时，卖出或买入相关的另一种合约，并在某个时间同时将两种合约平仓交易。ABBA期现套利原理恒生指数与恒生指数期货价差图无套利区间套利机会套利机会风险案例-香港市场87年股灾香港保证金制度不健全 87年股灾时结算机制瘫痪股灾大规模爆仓交易所亏损转移为税收20亿港

30、币市场操纵案例-恒生指数与中国移动走势图推高权重股带动股指做空股指打压权重股股指下跌买入股指平仓股指盈利操纵成本国内股指期货目前套利条件机构投资者未能大量进入，套利主要力量为私募基金。日内套利机会频出主要使用ETF组合模拟沪深300指数到期交割日规则-交割结算价交割结算价: 最后交易日标的指数最后2小时的算术平均价，并有权根据市场情况对股指期货的交割结算价进行调整。（2749.46点）最后交易日标的收盘价特别开盘价最后交易日一段时间内标的指数价格的平均值 MSCI台指期货S&P500(CME)DJIA(CBOT) 采用开盘价或收盘价的单一价作为交割结算价，容易使最后结算价被机构投资者操纵，因此

31、股票市场的到期日效应相对较强。台指（TAIFEX）恒指（HKEX）CAC40（EURONEXT）时段越长，抗操作性好，但可能距离收盘价远，不利于投资者判断期货价格走势IF1005合约及现货指数上市以来走势图从上周开始，IF1005基差迅速收敛，上周五IF1005合约基差有负转正，本周基差保持在20点之内，属于无套利区间，表示期货向现货回归较好，周四收盘后价差为-9.7781。主力合约提前一周移仓至6月合约周四IF1005持仓量已经减少至642手，从经验上看，当持仓量和成交量较大时出现到期日效应的可能性较大，目前IF1005持仓量较小，甚至低于上市第一天的水平，“期指交割日行情”上演的可能性大大

32、减少，甚至几乎不会出现。成交量来看，本周IF1006合约持续增长，但周四成交量有所萎缩。IF1005合约成交量从周一11万下降至周四7125手。IF1005合约与IF1006合约持仓量变化IF1005合约与IF1006合约成交量变化IF1005交割日走势图先减仓，后增仓。没有出现到期日效应。最后半小时走势非常平稳，收盘价2749.8 点，结算价2749.46 点。 股指期货投资环节和步骤1.开户2.入金3.交易4.结算选择一家期货公司，并根据要求签署风险说明 书和期货经纪合同，完成开立期货账户 通过银期转账等方式将资金打入指定账户，办理该业务需要与银行与期货公司签定对应合同。 通过电话、电脑网

33、络等方式下单交易。 期货交易实行每日无负债的结算制度，投资者如有交易或者有持仓，应关注风险率指标。 股指期货开户环节 股指期货下单环节 股指期货结算环节股指期货的结算可以大致分为两个层次：首先是结算所或交易所的结算部门对会员结算，然后是会员对投资者结算。每个层次都需要进行以下几个环节的管理：交易、头寸管理财务管理风险管理 股指期货交割环节1商品期货和国债期货、外汇期货等采用的是实物交割2股指期货和短期利率期货等采用的是现金交割现金交割就是不需要交割一篮子股票指数成分股，而用到期日或第二天的现货指数作为最后结算价，通过与该最后结算价进 行盈亏结算来了结头寸 股指期货操作关注要点1关注权重股走势：

34、有时基金或大户会通过拉升或者打压成分股中权重大的股票影响现货市场，因此需要密切关注。2做足收市功课：在每天收市后，测算次日的走势，这种交易方式主要依赖于技术性分析。3遵守纪律控制风险：股指期货具有较大的杠杆效应，当日的涨跌波动较大，因此，及时设好止损，控制风险是十分重要的。三、机构投资者参与股指期货风险管理时间情况结果1987.10.19美国股市下挫23%美国资本市场缩水1万亿美元1989年末日本股市泡沫破灭,日经指数从39000点下跌到17000点资本损失7万亿美元,造成日本大规模空前的金融危机1997年亚洲金融风暴印尼、韩国、马来西亚、泰国股票市值损失约3/41998.8俄罗斯的债务危机导

35、致全球金融信用危机，大型对冲基金长期资本管理公司（Long Term Capital Management）的破产对股指期货风险管理的认识金融事件回顾 （以百万计）美国,加州奥兰治县 1994年12月 反向回购 1810日本,昭和壳牌石油公司 1993年2月 货币远期 1580日本,鹿岛石油公司 1994年2月 货币远期 1450德国,金属股份公司 1994年1月 石油期货 1340英国,巴林银行 1995年2月 股指期货 1330加纳，阿散蒂省 1999年10月 黄金“新型期权” 570日本, Yakult Honsha 1998年3月 股指衍生工具 523智利,国营铜公司 1994年1月

36、铜期货 200美国,宝洁公司 1994年4月 差额互换 157 英国,国家威敏斯特银行 1997年2月 互换期权 127对股指期货风险管理的认识 公司 日期 金融工具 损失额衍生工具使用不当导致的风险案例 对股指期货风险管理的认识预期市场趋势上升 预期市场震荡平衡市预期市场趋势下跌第一类 投机买入期指，推高股价短线高抛低吸沽空期指，打压股价；如果原来持股不足，要不断的高吸低抛第二类 套期保值买入期指，在买入股票的同时平掉相应的好仓不操作沽空期指，在卖出股票的同时平掉相应的空仓合约第三类 动态对冲平掉空仓不操作沽空期指或平好仓，但一般不会卖出股票第四类 资产配置买入期指和股票不操作沽空期指或平好

37、仓，逐步卖出股票第五类 指数化投资积极买入期指不操作暂不操作，等待低位第六类 指数套利操作近乎中性，与市场上升或下跌无关。可能使用程序交易。期指升水时，卖出期指，买入股票，待基差缩小，平空仓，卖出股票（卖出股票的过程可能先沽空期指，进行套期保值）；但期指贴水时无法操作投资者机构投资者机构投资者参与股指期货交易 风险要素分析市场行情预测风险套保中的风险投资组合中的风险套利中的风险风险管理制度设计与执行的风险代理机构自身风险要素分析机构投资者投资股指期货市场结构方面的风险要素分析法律风险技术风险流动性风险市场缺陷造成的风险政策变化带来的风险法规及制度变化带来的风险市场结构方面的风险1、机构投资者与

38、市场之间的风险要素分析（2） 、市场缺陷造成的风险（3）、政策变化带来的风险（4）、法律及制度变化带来的风险（1） 、流动性风险机构投资者参与股指期货交易 风险要素分析流动性风险资产流动性风险融资流动性风险12机构投资者参与股指期货交易 风险要素分析流动性风险资产流动性风险: 也称市场/产品流动性风险 当相对于正常交易单位,交易头寸太大,从而交易不能按现行市场价格进行交易时,就产生了资产流动性风险,这类风险因资产种类和交易时间而异。流动性风险对于机构投资者可能面对以下三种流动性风险：A、如果市场深度不够，机构投资者可能无法在在预期的价位上按计划建立充足的头寸，从而使建立成本提高，影响保值效果。

39、B、当市场出现急速变化使投资者面临不利局面时，如果流动性不充分，可能导致持有较大头寸的机构投资者无法快速调整持仓，从而产生损失。C、在股指期货交易中,在到期交割日成交会极度萎缩,对不想通过交割方式结束头寸的投资者,如果在交割日仍持有较大头寸可能不容易处理。恒生指数0612合约:在最后交易日成交量相比一般交易日下降十分明显,如持有大量头寸到交割日,可能需要进行交割以结束持仓.流动性风险解决办法：流动性风险 资产流动性风险可通过对某些市场或产品流量加以限制，或利用分散化的手段来进行管理。融资流动性风险： 也称现金流风险流动性风险实际上，如果现金储备不足，我们会陷入这样一种状况：市场价值的损失产生了

40、对现金支付的需求，这会导致以不利的价格对投资组合进行非自愿的清理，这种追加保证金并产生更大的损失而形成的恶性循环，有时称之为“死亡螺旋”解决办法流动性风险融资风险可从通过恰当的现金流需求计划来控制，而现金流需求则可通过对现金流缺口设置限制，加以控制。市场缺陷造成的风险机构投资者与市场之间的风险要素分析整个宏观经济或金融市场存在结构性缺陷时，可能使机构投资者参与股指期货暴露在巨大的风险之下，特别是在开放的金融市场中，脆弱的经济和金融基础容易受到国际游资的攻击，增加了投资风险。 1997年，印尼、泰国、马来西亚、菲律宾、韩国，股市，汇率双双重挫，股票市场损失近3/4，市场缺陷造成了系统性风险。放松

41、银根，不良资产膨胀；金融系统管理混乱；经常项目长期发生逆差；出口增长速度放慢；外汇储备量少；对外国资本敞开大门；政治不稳定；僵硬的汇率政策。例：东南亚金融风暴：金融市场的纠错机制与逼仓惯例，受全球基金沽压，产生了危机。市场缺陷造成的风险政策变化带来的风险机构投资者与市场之间的风险要素分析政府对经济或金融市场突如其来的政策变化,可能会导致金融市场剧烈波动,使投资面临巨大的风险.案例12月18日泰国央行突然宣布新的外汇管制规定, 其后在短时间内又撤消新措施,导致指数暴涨暴跌,投资者暴露在巨大的政策风险下!政策变化带来的风险法规及制度变化带来的风险机构投资者与市场之间的风险要素分析当一笔交易在法律上

42、被认为无效时，如交易所在市场出现紧急情况下所采取的特别措施：如增加保证金或强制减仓而造成流动性风险或资产组合部分头寸敞口现象。2、机构投资人与投资者之间风险要素分析市场结构方面的风险对于资金是通过募集方式筹集的机构投资者，在参与股指期货时必须考虑投资者的态度，让投资者充分了解机构参与股指期货的动机和意义，避免出现投资者的误解而抽回资金，影响机构的投资运做。解决办法机构投资人与投资者之间风险要素分析1、要让投资者理解股指期货的作用，了解股指期货的基本交易特征2、要让投资者了解机构参与股指期货的目的，以及进行股指期货交易后面临的利益和风险。3、要将机构参与股指期货的途径和交易方式通告投资者4、要让

43、投资者了解利用股指期货的结果5、如果发生交易亏损，要向投资者进行及时的解释3、机构投资者与代理机构之间风险要素分析市场结构方面的风险 代理风险主要是指投资者在参与股指期货交易时由于选择期货经纪机构不当而给投资带来损失的风险。交易所特别结算会员交易会员全面结算会员交易结算会员投资者对于代理机构的选择,并非只选择结算会员，机构投资人应设立代理机构遴选评选机制。可以选择以下部分指标作为评估指标集合条件：金融交易所会员组织架构机构投资者与代理机构之间风险要素分析期货公司核心竞争能力评价指标体系评价权重分类评价指标评价指标集合核心业务能力25业务价值量有效收益客户赢利能力市场占有率、交割率有效收益率、保

44、证金贡献率、保证金收入率客户盈利率经营能力20赢利能力资产规模偿债能力发展能力利润率、净资产收益率、资本利润率注册资本比例、资产总额比例、净资产比例流动比率、速动比率利润增长率、资产增长率风险管理能力20风险管理抗风险指标合规指标风险管理组织结构与制度、风险管理技术交易损失率，损失准备金率、债务权益比率、营运资本比率年追加保证金次数、裁定败诉的客户纠纷次数下续机构投资者与代理机构之间风险要素分析评价权重分类评价指标评价指标集合创新能力15市场开发能力研发能力技术管理能力管理创新能力保证金余额、新增客户数量、新增保证金额、营业部平均创利水平研发投入、研发人员占员工比例、科研成果数量治理结构10法

45、人治理结构股本结构董事会决策机制、外部独立董事、信息披露前三大股东持股比例人力资源5管理者与团队素质人才储备员工素质管理团队整体素质、管理者学位与职称人才培训计划，新员工入职培训、外聘和内部提升比例、人员竞聘机制员工本科以上人员比例、高级职称人员比例、年培训岗位人员比率企业文化5企业商誉与品牌CI体系信息沟通能力企业品牌知名度、网站关注度、企业管理者个地位企业理念、企业文化宣传企业内部办公自动化、企业刊物总计10022类指标60项详细指标摘自期货公司核心竞争力研究期货公司核心竞争能力评价指标体系(二)、机构投资者投资股指期货自身风险要素分析风险产生的原因：股指期货作为衍生品的虚拟性和定价复杂性

46、使其交易策略远较现货交易复杂，制定的投资策略是否有效，以及使用的模型是否经过充分的验证，设计的风控制度是否能涵盖各风险点，以及得到很好的执行，这些都会给投资交易带来风险。1、行情预测风险分为方向性风险和非方向性风险机构投资者投资股指期货自身风险要素分析 方向性风险指判断金融变量（如股指价格、利率、汇率、股票和商品价格等）的运动方向所产生的风险。非方向性风险指两个相关金融变量（如期指、现指之间）由于价格差异产生的风险目标市场风险管理工具解决的风险股指市场Beta 值价格波动性风险债券市场dalta 值利率风险久期期权市场dalta 值期权对基础资产价格的敏感性行情预测风险2、套保中的风险（1）、

47、运用套保头寸规模的风险保值力度的问题：0% 100%对应现货头寸的选择机构投资者投资股指期货自身风险要素分析现货头寸组合决定避险策略决定保值力度选择保值合约根据 测算保值头寸执行交易指令监控期现套保组合微调期货头寸平仓清算结算财务核算利润有效保值阶段未避险时投资组合价值具有动态避险交易的组合价值损失指数水平保值中的风险无效保值的风险利润有效保值阶段未避险时投资组合价值具有动态避险交易的组合价值损失h1指数水平h2无效保值阶段尽量提高h2的高度减小h1的高度,提高保值效果保值中的风险基差运用的风险基差一般指期货与现货价格之间的差值。传统经典的套期保值中，基差变化是判断能否完全实现套期保值目的的依

48、据。如果基差出现有利变动，则套期保值者不仅可以取得较好的保值效果，而且还可以获得额外的盈余。反之，效果不仅受影响，甚至蒙受预期外的损失。虽然期货价格与现货价格变动方向基本一致，但由于T+0、高杠杆、交易成本相对较低以及每日无负债结算的特点，股指期货价格波动明显较现货剧烈，尤其是在上市初阶段，进而导致基差变动剧烈，难以把握。 保值中的风险沪深300仿真交易的期现基差波动较恒生指数期现基差明显剧烈基差运用与风险Beta值运用的风险保值中的风险Beta:反映了股票组合对于市场指数的敏感程度。Beta是统计指标，稳定性在市场不同的阶段会有 很大差异。运用股指期货优化证券投资组合管理股指期货的重要功能之

49、一就是能够动态调整证券投资组合的风险-收益合理化。通过对股指在组合中的应用，优化证券投资组合的效率。股指期货作为投资组合配置资产过程中风险要素分析机构投资者投资股指期货自身风险要素分析比如：开放式基金为了保证支付赎回所需资金，其相当一部分资产必须具有高流动性，如果选择持有较多的现金或国债会导致资金不能投入收益较高的资产类别而影响业绩，在可交易股票指数期货之后，基金管理人可以选择持有一定数量的股票指数期货多头和国债来合成与该基本的现货组合回报相同的资产。这样即保证了资产的流动性又能充分获得股票市场的高收益性。运用股指期货优化证券投资组合管理股指期货作为投资组合配置资产过程中风险要素分析 权益总资

50、产动用保证金资产配置图股票股指期货现金股指期货作为投资组合配置 资产过程中风险要素分析 运用股指期货优化证券投资组合管理股指期货作为投资组合配置 资产过程中风险要素分析 杠杆交易风险股指期货保证金交易放大了交易风险。对于杠杆使用比例要有严格规定股指期货作为投资组合配置 资产过程中风险要素分析 移仓/展期风险由于较远期合约流动性太差，为了成交必须做出更大价格让步，导致在这些合约上的交易成本昂贵。如果是先持有期限较短的合约头寸，然后在它到期时转到下一个合约，又会产生转期风险/成本。股指期货作为投资组合配置 资产过程中风险要素分析 （2）、移仓/展期风险对于投资机构人，在更具流动性市场中进行交易所带

51、来的好处一般会超过移仓/展期成本，因此滚动保值/交易策略占主流。转仓成本主要由两个合约间的基差及交易成本构成。当合约间基差变化超过正常区间时会产生移仓风险。股指期货作为投资组合配置 资产过程中风险要素分析 风险应对：选定合适的基差区间不断分批移仓；最好配合利用计算机技术自动完成交易。股指期货作为投资组合配置 资产过程中风险要素分析 套利中的风险(1)、期现交易规则的差异导致的风险机构投资者投资股指期货自身风险要素分析期货的T+0与现货的T+1规则令指数套利交易中，现货头寸当日不能对冲，导致套利成本增加甚至套利失效在股票现货融券交易受限的情况下，很难进行“卖现货，买期货”的反向套利，致使定价效率

52、偏低（基差风险大），影响投资及保值效果。案例：长期资本管理基金-LTCM以精密的电脑模型进行套利交易为主，94-97年回报率280%1998年由于俄罗斯重组债务，强行将其国内债务证券转换成条件不那么有利的新债券，导致LTCM资产缩水90%。套利中的风险案例：LTCM长期资本管理基金小概率事件发生-LTCM每年收益波动率不超过20%，以假定收益率服从正态分布来计算，单周波动超过5%的概率为0.00003%,而基金1998年8、9月损失发生的概率基本为0。LTCM进行的收敛交易是在不同的国家进行并且涉及不同类型资产，正常交易结果是无关联的，正是这种分散化收益而导致低的波动率。然而1998年8、9月

53、的相关系数急剧增加-看上去不相关的头寸都在向相同的方面运动；当时许多金融证券的收益波动率急剧上升，致使根据历史数据估计的波动率低估了真实的波动率；市场单边剧烈波动时流动性下降导致结束头寸必须做出更大的价格减让。对于每一个人来说，理解市场如何变化都是困难的。统计分析并不能代替经济和金融分析。我们必须理解市场如何随着时间的推移而变化的，即尽力去弄清历史上的关系是仍然保持原样还是已经改变。成功招致了模仿，而模仿降低了利润和流动性套利中的风险5、风险管理制度设计与执行中的风险基础： 建立完善的风险管理体系和内部控制制度核心： 有效执行风险管理制度机构投资者投资股指期货自身风险要素分析制定完善的风险管理

54、制度风险管理制度设计与执行中的风险风险执行流程要包括风险管理规范、交易限额规定、风险衡量、风险监控、超限处理、风险报告等整套流程建立一套交易限额规定（头寸限额、停损限额、市场风险限额及其它相关限额）及监控程序制定投资决策机制与流程采用量化模型衡量市场风险（采用何种衡量方法；是否定期进行模型验证测试及检查各项假设与参数，以确定风险模型预测的正确与可信度）制定完善的风险管理制度规定各项风险的监控频率（盘中实时、每日、每周、或每月）定期或不定期的风险管理会议内部稽核单位定期检查、报告、追踪风险管理制度的落实情形重大风险的处理与呈报程序对于前、中、后台的运作流程进行适当权责划分风险管理制度设计与执行中

55、的风险案例：巴林银行破产1995年2月26日巴林银行宣布破产，共亏损约14亿美元里森70亿美元的日经股指期货多头，200亿美元的日本政府债券期货空头神户大地震，使两者走势负相关，日经股指从19000点下跌17000点风险管理制度设计与执行中的风险风险原因：交易员在未被授权并隐藏了交易上的密集损失。新加坡的一些限制使得这些损失未被管理当局察觉，里森同时也是期货交易的结算主管，有这个双重身份，使得他的行为未被察觉出来。巴林银行在独立地监督交易员行为，限制交易额度上，以及前后台相互监控上，都未执行已有的风控规定，内部风险缺乏监控体系。案例：巴林银行破产法律风险与技术风险法律风险：机构投资者在参与股指

56、期货交易的整个过程中，由于相关行为（如签订合同，税收处理等）与相应法规发生冲突导致无法获得预期收益甚至蒙受损失。期货系统期货柜台证券柜台结算会员机构客户或自营系统ARARAS证券系统期货柜台网上交易（期货）AR报盘机1金融交易所期货系统报盘机2ASASAR周边系统周边系统技术风险：法律风险与技术风险 注重技术的稳定性、安全性数理定价模型在风险管理中的应用应用VAR技术，量化风险水平我们预期在未来10天，我们手上1亿元人民币的投资组合（证券、期货），损失金额超过X元的概率低于1%，而其中X即为投资组合估计的风险值，记为Var10，1%例如：1亿X15%X X2.33=700万计算VAR步骤如下：

57、当前投资组合的逐日结算（如1亿元）衡量风险因素的波动性（如每年15%）设置时间期限或持有期（如10个交易日）设置量化水平（如若99%假设一个正态分布，将产生一个值为2.33的因素）通过处理前面所有信息得出最大损失为700万注：样本计算图示：分析市场数据估价、风险衡量分析当前数据前台后台整体贮存中头寸映射头寸风险驱动风险价值VAR模型VAR为核心的风险管理系统应用VAR技术，量化风险水平建立数据库服务机构投资人收 集 信 息数 据 库数据分析系统研究报告3研究报告2研究报告1数理定价模型在风险管理中的应用四、沪深300ETF套利解析ETF简介交易型开放式指数基金（Exchang-Traded F

58、unds,ETF) 是一种上市交易的指数基金 ETF是开放式基金 ETF是指数基金 ETF是交易型的一级市场的申购赎回方式二级市场的竞价交易方式 ETF实质是股票指数组合，像买卖股票一样买卖指数 ETF的特点与优势 ETF引领基金创新，是发展最快的基金品种 开放式基金（不含指数开放式基金）年均规模增速为12.58%； 指数开放式基金年均规模增速为24.55%； ETF年均增速为62.91%。2008年，ETF增速为-19.56%，而该年份共同基金增速为-45.2%，指数基金增速为-35.7%。资料来源：ICI，数据截止2010年12月31日跨市场ETF：中登作为桥梁中国结算总部组合证券冻结/实

59、时可用ETF份额实时可用/冻结深圳证券交易所（交易）投资者提交申赎指令中登深圳(注册登记与结算）代办券商经纪券商提交买卖指令买卖ETF份额上海股票中登上海(注册登记与结算）提交上海股票买卖指令清算交收沪深组合证券及基金份额通过中登总公司基金业务系统，由中登深圳及中登上海分别进行冻结及变更登记。跨市场ETF解决方案:场外实物申购赎回T日处理T+1日处理沪深300ETF可以满足投资者多样化的投资需求投资者需求 持有期限 产品需求嘉实沪深300ETF 配置及定投需求 长期 主流代表性指数，参与资本市场的投资收益 跟踪全市场代表性主流指数，投资价值高 短期投资需求 中、短期 指数特征体现市场收益；风格鲜明 A股代表性指数 套利及交易需求 短期通过ETF产品特性及配套机制实现套利交易 套利成本确定，可以通过ETF申赎特性及融券机制完成高效套利期现套利原理与流程期现套利原理期现套利流程图通过股指期货期现套利原理及流程图可以看出: