资本预算培训课件1

1、第八章 资本预算第一节投资评价的基本方法第二节投资项目现金流量的估计第三节项目风险的衡量和处置第一节投资评价的基本方法一、资本投资的概念（1级）二、资本投资评价的基本原理（3级）三、资本投资评价的基本方法（3级）一、资本投资的概念 这里所论述的投资是企业进行的生产性资本投资。主要特点：一是投资的主体是企业；二是资本投资的对象是生产性资本资产。生产性资本投资的主要类型：（1）新产品开发或现有产品的规模扩张。 （2）设备或厂房的更新。 （3）研究与研发。 （4）勘探。 （5）其他，包括劳动保护设施建设、购置污染控制装置等。 （三）资本投资的管理程序 （1）提出各种投资方案。 （2）估计方案的相关现

2、金流量。 （3）计算投资方案的价值指标，如净现值、内含报酬率等。 （4）价值指标与可接受标准比较。 （5）对已接受的方案进行再评价。 二、资本投资评价的基本原理 投资项目的报酬率超过资本成本时，企业的价值将增加；投资项目的报酬率小于资本成本时，企业的价值将减少。三、投资项目评价的基本方法 现金流量折现法： 净现值法、现值指数法、内含报酬率法辅助方法； 回收期法、会计报酬率法（一）净现值法(Net Present Value) 1.含义：净现值是指特定项目未来现金流入的现值与未来现金流出的现值之间的差额。2.计算：净现值=未来现金流入的现值-未来现金流出 的现值 其中： 折现率的确定资本成本3.

3、决策原则:当净现值大于0，投资项目可行。P194【教材例8-1】设企业的资本成本为10%，有三项投资项目。 净现值（A）=（118000.9091+132400.8264）-20000=21669-20000=1669（万元）净现值（B）=（12000.9091+60000.8264+60000.7513）-9000=10557-9000=1557（万元）净现值（C）=46002.487-12000=11440-12000=-560（万元） 假设原始投资是按资本成本借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息

4、。A、B两项项目投资的净现值为正数，说明这两个项目的投资报酬率均超过10%，都是可以采纳。C项目净现值为负数，说明该项目的报酬率达不到10%，因而应予放弃。【例单选题】若净现值为负数，表明该投资项目 ( ) 。 A.各年利润小于0，不可行 B.它的投资报酬率小于0，不可行 C.它的投资报酬率没有达到预定的折现率，不可行 D.它的投资报酬率超过了预定的折现率，不可行 【答案】C【解析】净现值为负数，即表明该投资项目的报酬率小于预定的折现率，方案不可行。但并不表明该方案一定为亏损项目或投资报酬率小于0。净现值法优缺点；1.优点: 具有广泛的适用性，在理论上也比其他方法更完善2.缺点: 净现值是个金

5、额的绝对值，在比较投资额不同的项目时有一定的局限性。 （二）现值指数法（Profitability Index）1.含义：现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率。2.计算现值指数的公式为：现值指数=未来现金流入的现值未来现金流出的现值P195根据表8-1的资料，三个项目的现值指数如下： 现值指数（A）=2166920000=1.08现值指数（B）=105579000=1.17现值指数（C）=1144012000=0.953.与净现值的比较： 现值指数是一个相对数指标，反映投资的效率；而净现值指标是绝对数指标，反映投资的效益。4.决策原则:当现值指数大于1，投资项目可行。（三）内含报酬率

6、法（Internal Rate of Return） 1.含义 内含报酬率是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率。2.计算（1）当各年现金流入量均衡时：利用年金现值系数表，然后通过内插法求出内含报酬率。（2）一般情况下：逐步测试法(p196)3.决策原则当内含报酬率高于资本成本时，投资项目可行。 净现值 、现值指数 、内含报酬率 的比较相同点：第一，考虑了资金时间价值；第二，考虑了项目期限内全部的增量现金流量；第三，受建设期的长短、回收额的有无以及现金流量的大小 的影响；第四，在评价单一方案可行与否的时候，结论一致。当净现值0时，现值指

7、数1，内含报酬率资本成本率；当净现值0时，现值指数1，内含报酬率资本成本率；当净现值0时，现值指数1，内含报酬率资本成本率。 区别点：净现值 ：衡量投资的效益，绝对指标；现值指数 ：衡量投资的效率，相对指标 ，受设定折现率的影响 ；内含报酬率 ：衡量投资的效率，相对指标，反映项目投资方案本身报酬率 。例题： A项目内含报酬率52%B项目内含报酬率90%【例多选题】对互斥方案进行优选时（ ）。A.投资项目评价的现值指数法和内含报酬率法结论可能不一致B.投资项目评价的现值指数法和内含报酬率法结论一定一致C.投资项目评价的净现值法和现值指数法结论一定一致D.投资项目评价的净现值法和内含报酬率法结论可

8、能不一致【答案】AD【解析】由于现值指数和净现值的大小受折现率高低的影响，折现率高低甚至会影响方案的优先次序，而内含报酬率不受折现率高低的影响，所以B、C不正确。【例. 单选题】一般情况下，使某投资方案的净现值小于零的折现率（ ）。A.一定小于该投资方案的内含报酬率B.一定大于该投资方案的内含报酬率C.一定等于该投资方案的内含报酬率D.可能大于也可能小于该投资方案的内含报酬率【答案】 B【解析】在其他条件不变的情况下，折现率越大净现值越小，所以使某投资方案的净现值小于零的折现率，一定大于该投资方案的内含报酬率。（四）回收期法(Payback Period) 1.回收期（静态回收期、非折现回收期

9、）（1）含义：回收期是指投资引起的现金流入累计到与投资额相等所需要的时间。（2）计算方法：（3）决策规则：优点： 回收期法计算简便，并且容易为决策人所理解,可以大体上衡量项目的流动性和风险。缺点： 不仅在于忽视时间价值，而且没有考虑回收期以后的收益。【教材例8-1】的C方案 P194 【例单选题】下列关于评价投资项目的静态回收期法的说法中，不正确的是（ ）。A.它忽略了货币时间价值B.它需要一个主观上确定的最长的可接受回收期作为评价依据C.它不能测度项目的盈利性D.它不能测度项目的流动性【答案】D【解析】回收期由于只考虑回收期满以前的现金流量，所以只能用来衡量方案的流动性。2.折现回收期（动态

10、回收期）（1）含义：折现回收期是指在考虑资金时间价值的情况下以项目现金流量流入抵偿全部投资所需要的时间。（2）计算：P199根据【教材例8-1】的资料 （3）决策规则；优缺点: （五）会计报酬率 1.特点：计算时使用会计报表上的数据，以及普通会计的收益和成本观念。2.计算3.优缺点优点: 它是一种衡量盈利性的简单方法，使用的概念易于理解；使用财务报告的数据，容易取得；考虑了整个项目寿命期的全部利润。缺点: 使用账面收益而非现金流量，忽视了折旧对现金流量的影响；忽视了净收益的时间分布对于项目经济价值的影响。【例计算题】某企业拟进行一项固定资产投资，投资额为2000万元，分两年投入，该项目的现金流

11、量表（部分）如下：现金流量表t项目要求：（1）在答题纸上计算上表中用英文字母表示的项目的数值。 （2）计算或确定下列指标：静态回收期；会计收益率；动态回收期；净现值；现值指数；内含报酬率。 【答案】（1）计算表中用英文字母表示的项目：（A）=-1900+1000=-900（B）=900-（-900）=1800动态回收期t项目动态回收期=3+1014.8/1425.8=3.71（年）设利率28设利率26【答案】静态回收期 =3.5年会计收益率= 29%动态回收期=3.71年净现值为1863.3万元现值指数= 1.96内含报酬率=26.94%第二节投资项目现金流量的估计（1）现金流量的概念2级（2

12、）现金流量的估计2级（3）固定资产更新项目的现金流量2级（4）所得税和折旧对现金流量的影响3级（5）互斥项目的排序问题3级（6）总量有限时的资本分配3级一、现金流量的概念 （一）含义：所谓现金流量，在投资决策中是指一个项目引起的企业现金支出和现金收入增加的数量。在理解现金流量的概念时，要把握以下三个要点： 投资决策中使用的现金流量，是投资项目的现金流量，是特定项目引起的。现金流量是指“增量”现金流量。这里的“现金”是广义的现金，它不仅包括各种货币资金，而且包括项目需要投入企业拥有的非货币资源的变现价值（或重置成本）。（二）现金流量的内容（不考虑所得税） 【例计算题】某公司的销售部门预计企业投产

13、的新产品，如果每台定价3万元，销售量每年可以达到10 000台，销售量不会逐年上升，但价格可以每年提高2%。生产该产品需要的营运资本随销售额而变化，预计为销售额的10%。假设这些营运资本在年初投入，项目结束时收回，若产品的适销期为5年，则第5年末回收的营运资本为多少？【答案】则第5年末回收的流动资金为 =3000+60+61.2+62.424+63.67248=3247.29648（万元）提示：以第一笔现金流出的时间为“现在”时间即“零”时点。不管它的日历时间是几月几日。在此基础上，一年为一个计息期。对于原始投资，如果没有特殊指明，均假设现金在每个“计息期初”支付；如果特别指明支付日期，如3个

14、月后支付100万元，则要考虑在此期间的时间价值。对于营业现金流量，尽管其流入和流出都是陆续发生的，如果没有特殊指明，均假设营业现金净流入在“计息期末”取得。 【例综合题】资料：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。 B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件。B公司可以接受250元/件的价

15、格。生产部门估计需要250万元的经营营运资本投资。（2）A和B均为上市公司，A公司的贝塔系数为0.8，资产负债率为50；B公司的贝塔系数为1.1，资产负债率为30%。（3）A公司不打算改变当前的资本结构。目前的借款利率为8。 （4）无风险资产报酬率为4.3，市场组合的预期报酬率为9.3。 （5）为简化计算，假设没有所得税。要求：（1）计算评价该项目使用的折现率；（2）计算项目的净现值（请将结果填写在给定的“计算项目的净现值”表格中，不必列示计算过程）； 【答案】（1）（2）计算项目的净现值：（3）计算最差情景下的净现值：单价：225（元） 单位变动成本：198（元） 产量：40000（件）固定

16、成本：440000（元） 残值：450000（元） 营运资本：2750000（元）二、相关现金流量的估计 （一）基本原则：只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量（二）具体需要注意的问题：1.区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的、在分析评价时必须加以考虑的成本。例如，差额成本、未来成本、重置成本、机会成本都属于相关成本。沉没成本、过去成本、账面成本等往往是非相关成本。2.不要忽视机会成本在投资方案的选择中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃投资于其他途径的机会。其他投资机会可能取得的收益是实行本方案的一种代价，被称为这项投资方案的机会成本。机会成本不是我们通常意义上的“成本”，

17、它不是一种支出或费用，而是失去的收益。3.要考虑投资方案对公司其他项目的影响4.对净营运资本的影响【例多选题】某公司正在开会讨论是否投产一种新产品，对以下收支发生争论。你认为不应列入该项目评价的现金流量有（ ）。A.新产品投产需要占用营运资金80万元，它们可在公司现有周转资金中解决，不需要另外筹集B.该项目利用现有未充分利用的厂房和设备，如将该设备出租可获收益200万元，但公司规定不得将生产设备出租，以防止对本公司产品形成竞争C.新产品销售会使本公司同类产品减少收益100万元，如果本公司不经营此产品，竞争对手也会推出此新产品D.动用为其它产品储存的原料约200万元【答案】BC【解析】B、C所述

18、现金流量无论方案采纳与否，流量均存在，所以B、C均为非相关成本。三、固定资产更新项目的现金流量 （一）更新决策现金流量的特点更新决策的现金流量主要是现金流出。即使有少量的残值变价收入，也属于支出抵减，而非实质上的流入增加。（二）确定相关现金流量应注意的问题1.旧设备的初始投资额应以其变现价值考虑继续使用旧设备：丧失变现的现金流 2.设备的使用年限应按尚可使用年限考虑P202【教材例8-2】某企业有一旧设备，工程技术人员提出更新要求，有关数据如下：（三）固定资产平均年成本1.含义：固定资产平均年成本是指该资产引起的现金流出的年平均值。2.计算公式：（1）如果不考虑时间价值，它是未来使用年限内的现

19、金流出总额与使用年限的比值。（2）如果考虑货币的时间价值，它是未来使用年限内现金流出总现值与年金现值系数的比值，即平均每年的现金流出。如P202【教材例8-2】资料， 考虑货币的时间价值，计算现金流出的总现值，然后分摊给每一年。3.使用平均年成本法需要注意的问题：（1）平均年成本法的假设前提是将来设备再更换时，可以按原来的平均年成本找到可代替的设备。（2）平均年成本法是把继续使用旧设备和购置新设备看成是两个互斥的方案，而不是一个更换设备的特定方案。因此，不能将旧设备的变现价值作为购置新设备的一项现金流入。对于更新决策来说，除非未来使用年限相同，否则，不能根据实际现金流动分析的净现值或内含报酬率

20、法解决问题。更新决策的两种处理方法： 互斥方案选择差量分析法（售旧购新）（四）固定资产的经济寿命含义：最经济的使用年限，使固定资产的平均年成本最小的那一使用年限。P205【教材例8-3】设某资产原值为1400元,运行成本逐年增加，折余价值逐年下降。有关数据见表8-10。 四、所得税和折旧对现金流量的影响折旧对投资决策产生影响，实际是由所得税引起的。（一）基本概念：税后成本【教材例8-4】某公司目前的损益状况见表8-11。该公司正在考虑一项广告计划，每月支付2 000元，假设所得税税率为25%，该项广告的税后成本是多少?税后成本=实际付现成本(l-税率)2.税后收益概念和计算税后收入=收入金额(

21、l-税率)3.折旧抵税的概念和计算。P207【教材例8-5】假设有甲公司和乙公司，全年销货收入、付现费用均相同，所得税税率为25%。两者的区别是甲公司有一项可计提折旧的资产，每年折旧额相同。两家公司的现金流量见表8-12所示。1.继续使用旧设备的初始现金流量=-丧失的变现净流量=-变现价值+变现损失抵税（或-变现净收益纳税）2.营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税14年税后付现成本=8600（1-25%）=-6450第二年末大修成本=28000（1-25%）=-2100013年折旧抵税=900025%=2250折旧计算：按税法规定年限确定。3.终结现金流量终结现金流量=7000-10

22、0025%=6750计算公式：终结现金流量=回收残值流量=最终残值变现收入+残值变现净损失抵税（或-残值变现净收入纳税）【教材例8-2】：该企业适用所得税率为25%，折旧、残值和税法规定完全一致。继续使用旧设备的相关流量：折旧抵税=20025%=5050 50 50 50 50 税后付现成本=700(1-25%)=525525 525 525 525 525丧失的变现流量=-（600+80025%）=-800当变现价值（600）与账面净值不一致时，考虑税的影响。 账面净值=原值-已提折旧账面净值=2200-4200=1400（万元）折旧=（2200-200）/10=200（万元）初始现金流量=

23、-丧失的变现净流量=-变现价值+变现损失抵税（或-变现净收益纳税）=-（600+80025%）=-800（万元）营业现金流量=税后收入-税后付现成本+折旧抵税=0-700（1-25%）+20025%=-475（万元）终结现金流量=回收残值流量=200（万元）1.初始NCF：利用原有旧资产，考虑丧失的变现价值及变现损益对税的影响。变现损益：将变现价值与账面净值对比。2.营业流量：（1）固定成本付现？（2）折旧计算方法：始终按税法的规定来确定。按照税法规定计提折旧。即按照税法规定的折旧年限、折旧方法、净残值等数据计算各年的折旧额。折旧抵税的计算也按照税法折旧计算。【例题9计算题】某企业某项固定资产

24、原值为60000元，预计残值为3000元，预计使用年限为5年。分别使用双倍余额递减法和年数总和法计算该固定资产每年的折旧额。（3）折旧抵税的年限孰短法税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限4年。（提前报废状况）所以抵税年限为4年。税法规定尚可使用年限5年，企业估计尚可使用年限6年。（超龄使用问题）所以抵税年限为5年。（4）支出处理资本支出还是费用支出 终结流量：当最终残值与税法规定的账面净残值不一致时，要考虑对税的影响。注：如果遇到提前报废（自己计算税法规定的账面净残值）。账面净残值=原值-已提折旧【例计算题】B公司目前生产一种产品，该产品的适销期预计还有6年，公司计划6年后停产该产品

25、。生产该产品的设备已经使用5年，比较陈旧，运行成本(人工费、维修费和能源消耗等)和残次品率较高。目前市场上出现了一种新设备，其生产能力、生产产品的质量与现有设备相同。新设备虽然购置成本较高，但运行成本较低，并且可以减少存货占用资金、降低残次品率。除此以外的其他方面，新设备与旧设备没有显著差别。B公司正在研究是否应将现有旧设备更换为新设备，有关的资料如下(单位：元)：B公司更新设备投资的资本成本为l0，所得税率为25；固定资产的会计折旧政策与税法有关规定相同。新设备年折旧额=300000（1-10%）/10=27000（元）6年末账面净残值=300000-270006=138000（元）残值净收

26、益=150000-138000=12000（元）（3）两个方案的净差额：新-旧=-475070.48-(-430562.95)=-44507.53（元）不应更新。五、互斥项目的排序问题（一）项目寿命相同，但是投资规模不同，利用净现值和内含报酬率进行选优时结论有矛盾时: 应当以净现值法结论优先。【例多选题】下列关于投资项目评估方法的表述中，正确的有( )。 A现值指数法克服了净现值法不能直接比较投资额不同的项目的局限性，它在数值上等于投资项目的净现值除以初始投资额 B动态回收期法克服了静态回收期法不考虑货币时间价值的缺点，但是仍然不能衡量项目的盈利性 C内含报酬率是项目本身的投资报酬率，不随投资

27、项目预期现金流的变化而变化 D内含报酬率法不能直接评价两个投资规模不同的互斥项目的优劣【答案】BD【解析】现值指数是未来现金流入现值与现金流出现值的比率，选项A错误；无论动态回收期还是静态回收期都没有考虑回收期满以后的现金流量，所以不能衡量盈利性，选项B正确；内含报酬率的高低不受预期折现率的变化而变化，但会随投资项目预期现金流、期限的变化而变化，选项C错误；对于互斥项目应当净现值法优先，因为净现值大可以给股东带来的财富就大，股东需要的是实实在在的报酬而不是报酬的比率。（二）项目寿命不相同时1.共同年限法（重置价值链法）【教材例8-7】P210假设公司资本成本是10%，有A和B两个互斥的投资项目

28、。A项目的年限为6年，净现值12441万元，内含报酬率20%；B项目的年限为3年，净现值为8324万元，内含报酬率20.61%。2.等额年金法计算步骤（1）计算两项目的净现值；（2）计算净现值的等额年金额=该方案净现值/（P/A,i, n）（3）永续净现值=等额年金额/资本成本I 等额年金法的最后一步即永续净现值的计算，并非总是必要的。在资本成本相同时，等额年金大的项目永续净现值肯定大，根据等额年金大小就可以直接判断项目的优劣。决策原则:选择永续净现值最大的方案为优。依据【教材例8-7】数据：A项目的净现值=12441万元。A项目净现值的等额年金=12441/4.3553=2857（万元）A项

29、目的永续净现值=2857/10%=28570（万元）B项目的净现值=8324万元B项目的净现值的等额年金=8324/2.4869=3347（万元）B项目的永续净现值=3347/10%=33470（万元）比较永续净现值，B项目优于A项目，结论与共同比较期法相同。【例计算题】某企业准备投资一个项目，其资本成本率为10%，分别有A、B、C三个方案可供选择。（1）A方案的有关资料如下： 金额单位：元（2）B方案的项目计算期为8年，净现值为50000元。（3）C方案的项目寿命期为12年，净现值为70000元。要求：（1）计算或指出A方案的净现值。（2）计算A、B、C三个方案的等额年金永续净现值（计算结果

30、保留整数）。（3）按共同年限法计算A、B、C三个方案重置净现值（计算结果保留整数）。（4）分别用等额年金法和共同年限法作出投资决策。【答案】（1）A方案净现值=折现的净现金流量之和=30344（元）（2）A方案净现值的等额年金=30344/(P/A，10%，6)=6967（元）A方案等额年金永续净现值=6967/10%=69670（元）B方案净现值的等额年金=50000/(P/A，10%，8)=9372（元）B方案等额年金永续净现值=9372/10%=93720（元）C方案净现值的等额年金=净现值（A/P,10%,12）=700000.1468=10276（元）C方案等额年金永续净现值=102

31、76/10%=102760（元）（3）最小公倍寿命期为24年。A方案调整后的净现值=303441+(P/F,10%,6)+（P/F,10%,12）+(P/F,10%,18)=62599.672（元）B方案调整后的净现值=500001+(P/F,10%,8)+(P/F,10%,16)=84205（元）C方案调整后的净现值=700001+(P/F,10%,12)=92302（元）（4）按照等额年金法，因为C方案的等额年金净现值最大，B方案次之，A方案最小，所以C方案最优，其次是B方案，A方案最差。按共同年限法计算C方案调整后的净现值最大，B方案次之，A方案最小，所以C方案最优，其次是B方案，A方案

32、最差。六、总量有限时的资本分配（一）独立项目的含义所谓独立项目是指被选项目之间是相互独立的，采用一个项目时不会影响另外项目的采用或不采用。（二）独立投资项目的排序问题P212【教材例8-8】甲公司可以投资的资本总量为10000万元，资本成本为10%。现有三个投资项目，有关数据如表8-16所示。计算项目的现值指数并排序，其优先顺序为B、A、C。在资本限额内优先安排现值指数高的项目，即优先安排B，用掉5000万元；下一个应当是A项目，但是剩余5000万元，无法安排；接下来安排C，全部资本使用完毕。因此，应当选择B和C，放弃A项目。【例单选题】对于多个投资组合方案，当资金总量受到限制时，应在资金总量

33、范围内选择（ ）。A.使累计净现值最大的方案进行组合B.累计会计收益率最大的方案进行组合C.累计现值指数最大的方案进行组合D.累计内部收益率最大的方案进行组合【答案】A【解析】在主要考虑投资效益的条件下,多方案比较决策的主要依据，就是能否保证在充分利用资金的前提下，获得尽可能多的净现值总量。七、通货膨胀的处置（一）通货膨胀对资本预算的影响（二）计算评价指标的基本原则在资本预算的编制过程中，应遵循一致性原则。名义现金流量用名义折现率进行折现，实际现金流量用实际折现率进行折现。【教材例8-9】假设某项目的实际现金流量如表8-17所示，名义资本成本为12%，预计一年内的通货膨胀率为8%，求该项目的净

34、现值。表8-17 实际现金流量 单位：万元第一种方法：将名义现金流量用名义资本成本进行折现。此时需要先将实际现金流量调整成为名义现金流量，然后用12%的资本成本进行折现。具体计算过程如表8-18所示。第二种方法：将实际现金流量用实际资本成本进行折现。此时需要将名义资本成本换算实际资本成本，然后再计算净现值。具体计算过程如表8-19所示。实际资本成本=(1+名义资本成本)(1+通货膨胀率)-1=(1+12%)(1+8%)-1=3.7%可以看到，两种计算方法所得到的结果是一样的。注意实际资本成本近似等于12%的名义资本成本与8%的通货膨胀率的差额，因此通货膨胀不严重时无需进行通货膨胀调整。【例题单

35、选题】甲投资方案的寿命期为一年，初始投资额为6000万元，预计第一年年末扣除通货膨胀影响后的实际现金流为7200万元，投资当年的预期通货膨胀率为5，名义折现率为ll.3，则该方案能够提高的公司价值为( )。（2009年新） A.469万元 B.668万元 C.792万元 D.857万元【答案】C第三节项目风险的衡量与处置一、项目风险分析的主要概念 项目的特有风险: 特有风险是指项目本身的风险，它可以用项目预期收益率的波动性来衡量。 项目的公司风险: 项目的公司风险是指项目给公司带来的风险。项目的公司风险可以用项目对于公司未来收入不确定的影响大小来衡量。 项目的市场风险: 从股东角度来看待，项目

36、特有风险被公司资产多样化分散后剩余的公司风险中，有一部分能被股东的资产多样化组合而分散掉，从而只剩下任何多样化组合都不能分散掉的系统风险。影响股东预期收益的是项目的系统风险。 【例多选题】高风险项目组合在一起后，（ ）。A.单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉B.单一项目自身特有的风险不宜作为项目资本风险的度量C.唯一影响股东预期收益的是项目的系统风险D.单个项目并不一定会增加企业的整体风险【答案】ABCD【解析】高风险项目组合在一起后，单个项目的大部分风险可以在企业内部分散掉，此时，企业的整体风险会低于单个项目的风险，或者说，单个项目并不一定会增加企业的整体风险。 (二)项目风险处置的一

37、般方法1.调整现金流量法P216（1）基本思路：先用一个肯定当量系数把有风险的现金收支调整为无风险的现金收支，然后用无风险的折现率去计算净现值，以便用净现值法的规则判断投资项目的可取程度。 （2）肯定当量系数（at），是指不肯定的一元现金流量期望值相当于使投资者满意的肯定的金额的系数。它可以把各年不肯定的现金流量换算成肯定的现金流量。at与现金流量风险程度（反向变动关系）：风险程度越大，当量系数越小。优点：可以根据各年不同的风险程度，分别采用不同的肯定当量系数。缺点：如何合理确定当量系数是个困难的问题。P217【教材例8-10】当前的无风险报酬率为4%。公司有两个投资机会，有关资料如表8-20

38、所示。调整前A项目的净现值较大，调整后B项目的净现值较大。不进行调整，就可能导致错误的判断。2.风险调整折现率法 基本原理：（1）基本思路：对于高风险项目采用较高的折现率去计算净现值，然后根据净现值法的规则来选择方案。（2）风险调整折现率是风险项目应当满足的，投资人要求的报酬率。缺点：用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。【教材例8-11】当前的无风险报酬率为4%，市场平均报酬率为12%，A项目的预期股权现金流量风险大，其值为1.5；B项目的预期股权现金流量风险小，其值为0.75。A项目的风险调整折现率=4%+1.5（12%-4%）=16%B项目的风险调整折现率=4%+

39、0.75（12%-4%）=10%如果不进行折现率调整，两个项目差不多，A项目比较好；调整以后，两个项目有明显差异，B项目要好得多。3.两钟方法的比较与应用（1）方法比较风险调折现率法用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，导致夸大了远期风险。调整现金流量法对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整。但如何合理确定当量系数是个困难的问题。 （2）实务上被普遍接受的做法根据项目的系统风险调整折现率即资本成本，而用项目的特有风险调整现金流量。二、项目系统风险的衡量和处置（一）加权平均成本与权益资本成本1.计算项目净现值的两种方法P218【教材例8-12】某公司的资本结构

40、为负债60%，所有者权益为40%；负债的税后成本为5%，所有者权益的成本为20%，其加权平均成本为：加权平均成本=5%60%+20%40%=11%该公司正在考虑一个投资项目，该项目需要投资100万元，预计每年产生税后（息前）现金流量11万元，其风险与公司现有资产的平均风险相同。该项目可以不断地持续下去，即可以得到一个永续年金。公司计划筹集60万元的债务资本，税后的利息率仍为5%，企业为此每年流出现金3万元；筹集40万元的权益资本，要求的报酬率仍为20%。按照实体现金流量法，项目引起的公司现金流入增量是每年11万元，这个现金流应由债权人和股东共享，所以应使用两者要求报酬率的加权平均数作为资本成本

41、。净现值=实体现金流量实体加权平均成本-原始投资=1111-100=0按照股权现金流量法，项目为股东增加的现金流量是每年8（11-3）万元，这个现金流量属于股东，所以应使用股权资本成本作为折现率。净现值=股权现金流量股东要求的收益率-股东投资 =820-40=02结论P219（1）两种方法计算的净现值没有实质区别。不能用股东要求的报酬率去折现企业实体的现金流量，也不能用企业加权平均的资本成本折现股权现金流量。（2）折现率应当反映现金流量的风险。股权现金流量的风险比实体现金流量大，它包含了公司的财务风险。实体现金流量不包含财务风险，比股东的现金流量风险小。（3）增加债务不一定会降低加权平均成本。

42、（4）实体现金流量法比股权现金流量法简洁。【例多选题】计算投资项目的净现值可以采用实体现金流量法或股权现金流量法。关于这两种方法的下列表述中，正确的有（ ）。A.计算实体现金流量和股权现金流量的净现值，应当采用相同的折现率B.如果数据的假设相同，两种方法对项目的评价结论是一致的C.实体现金流量的风险小于股权现金流量的风险D.股权现金流量不受项目筹资结构变化的影响【答案】BC【解析】计算实体现金流量的净现值时，应当使用企业的加权平均资本成本作为折现率，计算股权现金流量的净现值时，应当使用股权资本成本作为折现率，所以A错误；采用实体现金流量法或股权现金流量法计算的净现值没有实质的区别，二者对于同一

43、项目的判断结论是相同的，所以B正确；股权现金流量中包含财务风险，而实体现金流量中不包含财务风险，所以实体现金流量的风险小于股权现金流量，即C正确；在计算股权现金流量时需要将利息支出和偿还的本金作为现金流出处理，所以，股权现金流量的计算受到筹资结构的影响，所以D错误。（二）使用加权平均资本成本的条件 使用企业当前的资本成本作为项目的资本成本，应具备两个条件： 一是项目的风险与企业当前资产的平均风险相同； 二是公司继续采用相同的资本结构为新项目筹资。 在等风险假设和资本结构不变假设明显不能成立时，不能使用企业当前的平均资本成本作为新项目的资本成本。【例单选题】在采用风险调整折现率法评价投资项目时，

44、下列说法中，错误的是（ ）。A.项目风险与企业当前资产的平均风险相同，只是使用企业当前资本成本作为折现率的必要条件之一，而非全部条件B.评价投资项目的风险调整折现率法会缩小远期现金流量的风险C.采用实体现金流量法评价投资项目时应以加权平均资本成本作为折现率，采用股权现金流量法评价投资项目时应以股权资本成本作为折现率D.如果净财务杠杆大于零，股权现金流量的风险比实体现金流量大，应使用更高的折现率【答案】B【解析】风险调整折现率法采用单一的折现率同时完成风险调整和时间调整，这种做法意味着风险随时间推移而加大，可能与事实不符，夸大远期现金流量风险。（三）投资项目系统风险的衡量1.可比公司法资产不含财

45、务风险，权益既包含了项目的经营风险，也包含了目标企业的财务风险。【教材例8-13】 某大型联合企业A公司，拟开始进入飞机制造业。A公司目前的资本结构为负债/权益为2/3，进入飞机制造业后仍维持该目标结构。在该目标资本结构下，债务税前成本为6%。飞机制造业的代表企业是B公司，其资本结构为债务/权益成本为7/10，权益的值为1.2。已知无风险利率为5%，市场风险溢价为8%，两个公司的所得税税率均为30%。（1）将B公司的权益转换为无负债的资产。资产=1.21+（1-30%）（7/10）=0.8054（2）将无负债的值转换为A公司含有负债的股东权益值：权益=0.80541+（1-30%）2/3=1.

46、1813（3）根据权益计算A公司的权益成本。权益成本=5%+1.18138%=5%+9.4504%=14.45%如果采用股东现金流量计算净现值，14.45%是适合的折现率。（4）计算加权平均资本成本。加权平均资本成本=6%（1-30%）（2/5）+14.45%（3/5）=1.68%+8.67%=10.35%如果采用实体现金流量法，10.35%是适合的折现率。若目标公司待评估项目经营风险与公司原有经营风险一致，但资本结构与公司原有资本结构不一致（满足等风险假设，但不满足等资本结构假设）。 调整方法: 以本公司的原有替代待评估项目的值。计算步骤 : 卸载原有企业财务杠杆：资产=原有公司的权益/1+

47、（1-公司原适用所得税税率）公司原有的产权比率加载投资新项目后企业新的财务杠杆公司新的权益=资产1+（1-公司新适用所得税税率）公司新的产权比率根据新的权益计算股东要求的报酬率股东要求的报酬率=无风险利率+权益市场风险溢价计算新的加权平均资本成本加权平均资本成本=负债税前成本（1-所得税率）新负债比重+权益成本新权益比重 【例 计算题】A公司是一家上市公司,目前资产总额为7400万元,资产负债率为50%,负债平均利息率为12%,其股票的值为2。若决定增加产品生产能力50，预计税前初始支出金额会达到1850万元（假设没有建设期,资金预计均来源于银行借款,借款利息率保持与目前负债利息率一致），若公

48、司适用的所得税率为40%,目前无风险收益率为6%，股票市场的平均风险附加率为9.77%。假设扩充能力不改变企业经营风险,计算采用扩充能力决策的方案折现率。【答案】追加投资前公司产权比率=1追加投资后公司产权比=（740050%+1850）/（740050%）=1.5资产=公司原有权益/1+（1-40%）原产权比率=2/1+0.61=1.25追加投资后公司新权益=资产1+（1-40%）新产权比率=1.251+(1-40%)1.5=2.375追加投资后股权资本成本=6%+2.3759.77%=29.20%追加投资后加权平均资本成本=12%(1-40%) （740050%+1850） / （7400

49、+1850） +29.2% （740050%） / （7400+1850） =12%60%60%+29.2%40%=16%【例 多选题】下列关于项目评价的“投资人要求的报酬率”的表述中，正确的有（ ）。A.它因项目的系统风险大小不同而异B.它因不同时期无风险报酬率高低不同而异C.它受企业负债比率和债务成本高低的影响D.当项目的预期报酬率超过投资人要求的报酬率时，股东财富将会增加【答案】ABCD【解析】投资人要求的报酬率可以用资本资产定价模型计算，可以推断A、B均正确；投资人要求的报酬率也是债务成本和权益成本的加权平均，故C也正确，D是资本投资评价的基本原理，显然正确。【例综合题】资料：（1）A公司是一个钢铁企业，拟进入前景看好的汽车制造业。现找到一个投资机会，利用B公司的技术生产汽车零件，并将零件出售给B公司。B公司是一个有代表性的汽车零件生产企业。预计该项目需固定资产投资750万元，可以持续五年。会计部门估计每年固定成本为（不含折旧）40万元，变动成本是每件180元。固定资产折旧采用直线法，折旧年限为5年，估计净残值为50万元。营销部门估计各年销售量均为40000件，B公司可以接受250元/件的价格。生产部门估计需要250万元的经营